1、商貿零售2024年報及25Q1季報總結線上零售格局趨穩，關注線下業態調改進展2025/05/061分析師：趙中平 執業編號：S1130524050003分析師：許孟婕執業編號：S1130522080003聯系人：王譯證券研究報告01線下零售02線上零售203風險提示01線下零售31.1、線下零售整體表現年度4從年度業績的同比表現來看：增收又增利板塊：貿易（收入同比+14%，歸母凈利潤同比+25%）增收不增利板塊：旅游零售（收入同比+161%，歸母凈利潤同比-36%）減收但增利板塊：多業態零售（收入同比-32%，歸母凈利潤同比+11%）收入利潤均承壓板塊：百貨（收入同比-7%，歸母凈利潤同比-3

2、7%）、超市（收入同比-10%，歸母凈利潤同比-99%）、商業物業經營（收入同比-11%，歸母凈利潤同比-54%）、專業連鎖（收入同比-17%，歸母凈利潤同比-23%）來源：Wind，國金證券研究所圖表：線下零售各行業2024&2023年報業績（億元，%）2024202324V232024202324V232024202324V23貿易5,338.92 4,688.51 14%47.84 38.19 25%32.98 29.20 13%一般零售3,693.07 4,424.16 -17%61.09 51.43 19%-8.08 18.52 -144%百貨597.18 640.84 -7%-8.

3、17 -13.06 -37%-6.58 -3.22 104%超市1,177.65 1,304.39 -10%-0.01 -31.88 -100%-37.94 -38.18 -1%多業態零售941.25 1,379.44 -32%42.65 38.39 11%23.30 25.77 -10%商業物業經營976.98 1,099.49 -11%26.62 57.97 -54%13.14 34.15 -62%專業連鎖1,760.39 2,130.16 -17%10.18 13.29 -23%6.43 10.26 -37%旅游零售1,760.39 675.40 161%42.67 67.14 -36%

4、41.44 66.52 -38%營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤歸母凈利潤（扣非）歸母凈利潤（扣非）5來源：Wind，國金證券研究所圖表：線下零售各行業2025Q1&2024Q1業績（億元，%）2025Q12024Q125V242025Q12024Q125V242025Q12024Q125V24貿易1,155.22 958.28 21%12.23 7.19 70%11.32 8.26 37%一般零售928.70 1,201.29 -23%33.90 47.97 -29%30.07 43.93 -32%百貨157.78 168.45 -6%6.26 7.48 -16%5.13 6.87 -2

5、5%超市306.20 361.17 -15%4.79 9.90 -52%3.69 8.27 -55%多業態零售260.63 386.65 -33%13.05 15.85 -18%11.36 14.31 -21%商業物業經營204.09 285.01 -28%9.80 14.75 -34%9.90 14.48 -32%專業連鎖422.83 558.90 -24%2.55 3.59 -29%2.11 3.20 -34%旅游零售167.46 188.07 -11%19.38 23.06 -16%19.36 22.99 -16%營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤歸母凈利潤（扣非）歸母凈利潤（扣非）1

6、.1、線下零售整體表現一季報從2025Q1業績的同比表現來看：增收又增利板塊：貿易（收入同比+21%，歸母凈利潤同比+70%）增收不增利板塊：無減收但增利板塊：無收入利潤均承壓板塊：一般零售（收入同比-21%，歸母凈利潤同比-29%）、專業連鎖（收入同比-24%，歸母凈利潤同比-29%）、旅游零售（收入同比-11%，歸母凈利潤同比-16%）6來源：Wind，國金證券研究所圖表：線下零售各行業2024以來季度收入及利潤同比變化（%）25Q124Q424Q324Q224Q125Q124Q424Q324Q224Q1貿易21%28%7%1%48%70%-234%19%20%-29%一般零售-23%-2

7、1%-19%-26%-24%-29%-19%-2606%-55%-24%百貨-6%-3%-11%-14%-25%-16%-16%-112%-47%-34%超市-15%-14%-12%-45%-51%-52%-34%-368%62%-20%多業態零售-33%-32%-33%-18%23%-18%-14%171%-7%22%商業物業經營-28%-23%-16%-8%-13%-34%17%133%-57%-45%專業連鎖-24%-46%-13%-11%-13%-29%-65%-42%-2%-88%旅游零售-11%-19%-22%-17%-40%-16%-77%-53%-38%0%營業收入季度同比營業

8、收入季度同比歸母凈利潤季度同比歸母凈利潤季度同比1.1、線下零售整體表現季度從2024Q1至2025Q1業績的持續表現來看：持續向好板塊：貿易（24Q4以來的營收季度同比保持高增，25Q1利潤同比增長達70%）觸底恢復板塊：旅游零售（24Q3以來營收同比下滑幅度逐步減小，25Q1利潤下滑幅度明顯減?。┌儇洶鍓K（24Q3以來營收同比下滑幅度逐步減小，24Q4以來利潤下滑幅度逐步減?。?.2、貿易板塊整體表現2024年度&2025Q17貿易板塊公司表現：貿易板塊共有13家上市公司，2024年度實現利潤增長的公司接近半數，包括中成股份（+16%）、蘇豪弘業（+2%）、南京商旅（+34%）、蘇美達（+

9、12%）和中信金屬（+9%）。收入和利潤均實現增長的公司包括蘇豪弘業和中信金屬。實現2025Q1利潤增長的公司包括江蘇國泰（+14%）、怡亞通（+7%）、蘇豪弘業（+11%）、蘇美達（+10%）和中信金屬（+269%）來源：Wind，國金證券研究所圖表：線下零售-貿易板塊各公司2024年度&2025Q1業績情況（億元，%）2024202324V232024202324V23中成股份12.26 30.67 -60%-3.06 -2.63 16%凱瑞德6.27 3.36 86%-0.02 0.02 -195%江蘇國泰389.56 371.86 5%11.06 16.04 -31%怡亞通776.16

10、 944.22 -18%1.06 1.41 -25%五礦發展672.36 789.96 -15%1.26 1.99 -37%蘇豪弘業71.60 67.20 7%0.33 0.33 2%南京商旅7.76 8.56 -9%0.46 0.34 34%東方創業354.29 336.47 5%2.16 2.72 -21%ST舜天32.49 34.04 -5%0.49 0.71 -31%*ST滬科0.17 1.49 -88%-0.06 -0.22 -74%蘇美達1,171.74 1,229.81 -5%11.48 10.30 12%匯鴻集團542.34 480.05 13%0.29 -0.87 -134%

11、中信金屬1,301.90 1,249.99 4%22.38 20.57 9%營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤2025Q12024Q125V242025Q12024Q125V24中成股份2.49 4.73 -47%-0.28 -0.38 -26%凱瑞德1.33 1.42 -6%-0.03 0.01 -285%江蘇國泰88.75 80.96 10%2.42 2.13 14%怡亞通176.38 203.05 -13%0.22 0.21 7%五礦發展123.57 144.76 -15%0.67 -1.08 -162%蘇豪弘業19.98 16.73 19%0.03 0.03 11%南京商旅1.91

12、2.07 -8%0.04 0.18 -80%東方創業84.44 87.45 -3%0.56 0.60 -8%ST舜天6.43 7.98 -19%0.08 0.11 -28%*ST滬科0.04 0.06 -30%0.00 0.01 -19%蘇美達256.54 237.45 8%2.93 2.66 10%匯鴻集團110.86 98.43 13%-0.14 -1.41 -90%中信金屬282.49 268.32 5%5.71 1.55 269%營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤1.3、一般零售-百貨整體表現2024年度&2025Q18一般零售百貨板塊公司表現：百貨板塊共有22家上市公司，2024年

13、大部分百貨公司利潤同比均迎來下滑，其中利潤維持正增長的公司僅有武商集團（+3%）、大連友誼（+109%）、廣百股份（+32%）、新世界（+121%）、東百集團（+24%）、百大集團（+878%）和翠微股份（+18%）。同時實現收入和利潤增長的有大連友誼、廣百股份。2025年Q1各公司表現基本延續2024年報情況。來源：Wind，國金證券研究所圖表：線下零售-百貨板塊各公司2024年度&2025Q1業績情況（億元，%）2024202324V232024202324V23百貨武商集團67.04 71.78 -7%2.16 2.09 3%百貨供銷大集14.24 14.00 2%-13.24 -25.

14、20 -47%百貨大連友誼3.72 1.63 128%-0.78 -0.37 109%百貨中興商業7.63 8.10 -6%1.00 1.34 -25%百貨華聯股份13.98 10.99 27%0.20 0.29 -29%百貨廣百股份55.28 53.44 3%0.48 0.36 32%百貨友阿股份12.97 13.42 -3%0.28 0.49 -42%百貨天虹股份117.86 120.86 -2%0.77 2.27 -66%百貨徐家匯4.38 5.42 -19%0.04 0.75 -94%百貨中央商場22.98 24.50 -6%-1.48 -1.53 -3%百貨大東方36.43 35.3

15、4 3%0.44 1.61 -73%百貨新世界11.20 11.34 -1%0.70 0.32 121%百貨東百集團18.16 18.86 -4%0.43 0.35 24%百貨南寧百貨6.17 6.81 -9%-0.32 0.07 -536%百貨麗尚國潮6.66 8.80 -24%0.73 0.83 -12%百貨杭州解百17.53 20.27 -14%2.47 2.60 -5%百貨茂業商業27.16 31.65 -14%0.37 0.51 -27%百貨寧波中百8.27 11.90 -30%-0.16 0.61 -126%百貨王府井113.72 122.24 -7%2.69 7.09 -62%百

16、貨百大集團1.94 2.17 -10%1.33 0.14 878%百貨國芳集團7.57 9.70 -22%0.58 1.58 -63%百貨翠微股份22.29 36.60 -39%-6.87 -5.84 18%營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤2025Q12024Q125V242025Q12024Q125V24百貨武商集團17.87 19.56 -9%1.43 1.39 3%百貨供銷大集3.65 3.90 -6%-0.06 -1.31 -95%百貨大連友誼0.94 0.39 141%-0.13 -0.13 3%百貨中興商業2.13 2.13 0%0.20 0.15 32%百貨華聯股份3.33

17、3.10 8%0.03 0.08 -60%百貨廣百股份16.14 14.88 8%0.22 0.25 -9%百貨友阿股份2.90 3.38 -14%0.37 0.57 -35%百貨天虹股份32.67 33.40 -2%1.51 1.49 1%百貨徐家匯1.04 1.35 -23%0.07 0.11 -41%百貨中央商場6.47 6.33 2%0.02 0.06 -70%百貨大東方9.21 10.07 -9%0.40 0.27 47%百貨新世界2.59 2.76 -6%0.17 0.26 -34%百貨東百集團4.91 4.89 1%0.40 0.38 5%百貨南寧百貨1.35 1.55 -13%

18、-0.07 0.02 -406%百貨麗尚國潮1.77 1.94 -9%0.59 0.64 -8%百貨杭州解百4.80 5.12 -6%0.87 1.23 -30%百貨茂業商業6.41 8.23 -22%0.14 0.58 -75%百貨寧波中百1.55 2.80 -45%0.05 -0.05 -207%百貨王府井29.85 33.08 -10%0.56 2.02 -72%百貨百大集團0.51 0.59 -14%0.17 0.36 -54%百貨國芳集團2.04 2.46 -17%0.15 0.17 -11%百貨翠微股份5.66 6.27 -10%-0.82 -1.10 -25%營業收入營業收入歸母

19、凈利潤歸母凈利潤1.3、一般零售-超市整體表現2024年度&2025Q19一般零售超市板塊公司表現：超市板塊共8家上市公司，其中2024年超半數公司利潤下滑，其中3家公司實現了利潤的增長或減虧，包括中百集團（+64%）、三江購物（+4%）、永輝超市（+10%）。2025Q1部分超市已經實現業績觸底逐漸恢復，步步高25Q1利潤同比增長488%，中百集團25Q1利潤同比增長303%。來源：Wind，國金證券研究所圖表：線下零售-超市板塊各公司2024年度&2025Q1業績情況（億元，%）2024202324V232024202324V23超市中百集團103.81 116.39 -11%-5.28

20、-3.22 64%超市步步高34.38 31.01 11%12.12 -18.89 -164%超市*ST人樂14.30 28.53 -50%-0.17 -4.98 -97%超市紅旗連鎖101.23 101.33 0%5.21 5.61 -7%超市三江購物38.75 38.96 -1%1.43 1.38 4%超市永輝超市675.74 786.42 -14%-14.65 -13.29 10%超市家家悅182.56 177.63 3%1.32 1.36 -3%超市國光連鎖26.88 24.12 11%0.03 0.15 -82%營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤2025Q12024Q125V242

21、025Q12024Q125V24超市中百集團25.66 32.60 -21%-0.99 -0.25 303%超市步步高11.55 9.31 24%1.19 0.20 488%超市*ST人樂1.29 5.83 -78%-0.80 -1.32 -40%超市紅旗連鎖24.79 26.71 -7%1.57 1.63 -4%超市三江購物10.74 10.62 1%0.71 0.52 35%超市永輝超市174.79 216.65 -19%1.48 7.36 -80%超市家家悅49.41 51.89 -5%1.42 1.47 -4%超市國光連鎖7.96 7.57 5%0.22 0.27 -18%營業收入營業

22、收入歸母凈利潤歸母凈利潤1.3、一般零售-商業物業經營整體表現2024年度&2025Q110一般零售商業物業經營板塊公司表現：商業物業經營板塊共15家上市公司，其中10家公司2024年度利潤同比下滑，5家利潤同比實現增長，包括匯通能源（+68%）、全新好（+57%）、美凱龍（+35%）、小商品城（+15%）、德必集團（+3%）。其中2025Q1繼續延續同比增長態勢的有全新好（+177%）、美凱龍（+38%）、小商品城（+13%）。來源：Wind，國金證券研究所圖表：線下零售-商業物業經營板塊各公司2024年度&2025Q1業績情況（億元，%）2024202324V232024202324V23

23、商業物業經營全新好3.07 2.16 42%0.56 0.36 57%商業物業經營深賽格17.11 19.49 -12%0.38 0.90 -58%商業物業經營農產品56.28 54.90 3%3.84 4.49 -14%商業物業經營居然智家129.66 135.12 -4%7.69 13.00 -41%商業物業經營海寧皮城10.96 12.91 -15%0.89 1.77 -50%商業物業經營富森美14.30 15.24 -6%6.90 8.06 -14%商業物業經營深賽格B17.11 19.49 -12%0.38 0.90 -58%商業物業經營德必集團12.60 11.69 8%0.34

24、0.33 3%商業物業經營浙江東日7.23 8.86 -18%1.35 2.07 -35%商業物業經營小商品城157.37 113.00 39%30.74 26.76 15%商業物業經營匯通能源1.37 1.30 5%0.95 0.56 68%商業物業經營豫園股份469.24 581.47 -19%1.25 20.24 -94%商業物業經營輕紡城9.50 8.55 11%1.41 2.14 -34%商業物業經營美凱龍78.21 115.15 -32%-29.83 -22.16 35%商業物業經營錦和商管10.08 10.32 -2%0.15 0.99 -85%營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利

25、潤2025Q12024Q125V242025Q12024Q125V24商業物業經營全新好0.95 0.43 120%0.02 0.01 177%商業物業經營深賽格3.58 4.14 -14%0.23 0.25 -8%商業物業經營農產品15.41 10.50 47%0.74 0.83 -10%商業物業經營居然智家33.12 31.37 6%2.12 3.49 -39%商業物業經營海寧皮城2.58 2.67 -3%0.60 0.59 1%商業物業經營富森美3.30 3.80 -13%1.48 1.87 -21%商業物業經營深賽格B3.58 4.14 -14%0.23 0.25 -8%商業物業經營德

26、必集團2.99 3.13 -5%0.02 0.09 -77%商業物業經營浙江東日1.73 1.65 5%0.25 0.20 28%商業物業經營小商品城31.61 26.81 18%8.03 7.13 13%商業物業經營匯通能源0.29 0.33 -10%0.10 0.11 -16%商業物業經營豫園股份87.82 172.21 -49%0.52 1.80 -71%商業物業經營輕紡城2.13 2.25 -5%0.30 0.56 -47%商業物業經營美凱龍16.15 21.12 -23%-5.13 -3.72 38%商業物業經營錦和商管2.41 2.54 -5%0.54 0.13 311%營業收入營

27、業收入歸母凈利潤歸母凈利潤1.4、專業連鎖&旅游零售整體表現2024年度&2025Q111一般零售專業連鎖公司表現：專業連鎖板塊共7家上市公司，2024年實現利潤增長的有2家，分別為孩子王（+72%）和愛嬰室（+2%），2025Q1兩家公司延續利潤增長態勢，2025Q1的利潤同比增長分別達到166%和6%。其余5家公司2024年利潤同比下滑，2025Q1實現利潤反轉的公司有博士眼鏡（+21%）和吉鋒科技（+66%）。一般零售旅游零售公司表現：旅游零售板塊僅1家上市公司中國中免，中國中免2024年利潤同比下滑36%，2025Q1利潤同比下滑-16%。來源：Wind，國金證券研究所圖表：線下零售-

28、專業連鎖&旅游零售板塊各公司2024年度&2025Q1業績情況（億元，%）2024202324V232024202324V23天音控股840.38 948.25 -11%0.31 0.84 -63%愛施德658.21 921.60 -29%5.81 6.55 -11%吉峰科技27.09 26.50 2%-0.31 0.17 -283%博士眼鏡12.03 11.76 2%1.04 1.28 -19%華致酒行94.64 101.21 -6%0.44 2.35 -81%孩子王93.37 87.53 7%1.81 1.05 72%愛嬰室34.67 33.32 4%1.06 1.05 2%營業收入營業收

29、入歸母凈利潤歸母凈利潤2025Q12024Q125V242025Q12024Q125V24天音控股224.02 261.70 -14%-0.29 0.16 -279%愛施德127.37 216.54 -41%1.26 1.68 -25%吉峰科技7.04 6.37 11%0.04 0.03 66%博士眼鏡3.26 2.96 10%0.30 0.25 21%華致酒行28.52 41.33 -31%0.85 1.30 -34%孩子王24.03 21.94 10%0.31 0.12 166%愛嬰室8.59 8.06 7%0.07 0.06 6%營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤2024202324V

30、232024202324V23中國中免564.74 675.40 -16%42.67 67.14 -36%營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤2025Q12024Q125V242025Q12024Q125V24中國中免167.46 188.07 -11%19.38 23.06 -16%營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤1.5、線下零售板塊重點個股表現永輝超市122024年年度業績表現：2024 年，公司實現收入 676 億元，同比-14.1%；歸母凈利潤-14.7 億元，同比-10.3%?？鄯莾衾麧?24.1 億元，同比-22%。2025Q1，公司收入為 175 億元，同比-19.3%；歸母

31、凈利潤 1.5 億元，同比-80%；扣非凈利潤 1.4 億元，同比-77%。由于公司主動進行門店優化以及戰略和經營模式轉型，盡管截至 2024年底公司共完成了31家門店的調改，且調改門店迅速大幅提升客流和銷售額，但這些門店主要是在下半年調改開店,且門店數占比不大，對公司 2024年收入整體影響不大:調改同時，公司關閉232家尾部門店使得公司2024年整體收入同比下降14.07%。毛利率較上年減少0.78%，主要是公司在門店調改過程中主動優化商品結構和采購模式，在淘汰舊品、引入新品的過程中主動推動裸價和控后臺的策略，此過程中，公司整體毛利率短期受到了一定的影響。2025Q1業績表現：2025 年

32、一季度收入 175 億元/同比-19.32%，歸母凈利潤 1.48 億元/同比-79.96%，扣非歸母凈利潤1.37 億元/同比-77.07%。當期營業收入下滑主要是由于公司主動進行戰略和經營模式轉型，截至2025年3月底公司共完成了47 家門店的調改且調改門店迅速大幅提升客流和銷售額:由于調改的門店數占比不大，且今年一季度較去年同期減少了273家門店(關尾部門店)，使得公司2025年1-3月整體收入有所下滑。13建議關注純內需且受益于出海供應商受阻的國內零售變革巨頭永輝超市。線下新型折扣零售龍頭僅依賴內需就可快速成長，其在消費后周期的成長性優勢明顯，詳細可參考我們的深度報告美日消費變遷的啟示

33、。胖東來式的精選型零售路線在國內需求旺盛，長期機會明顯，而且在貿易戰導致供應商出海受阻的情況下，反而有助于商超吸收優質供應商。來源：Wind，國金證券研究所圖表：永輝超市市場一致預期1.5、線下零售板塊重點個股表現永輝超市141.5、線下零售板塊重點個股表現步步高2024年年度業績表現：報告期內，公司實現營業收入 34.31 億元，同比上升 11.14%;歸屬于上市公司股東的凈利潤 12.12 億元，公司實現扭虧為盈。戰略調整方面，在胖東來的幫扶下，公司主動積極調整優化承壓門店，及時減虧止損，聚焦核心優勢門店及提升單店產出。2024年公司關閉門店共 74家，并完成調改門店13家，截至 2024

34、年12月 31日，公司擁有各業態門店 59家，其中超市業態門店 27 家，百貨業態門店 32 家。2025Q1業績表現：2025 年一季度收入 11.53 億元/同比+24.22%，歸母凈利潤 1.19 億元/同比+488.44%，扣非歸母凈利潤 0.42 億元/同比+399.70%。攤薄 EPS 為 0.04 元；加權平均凈資產收益率 1.50%，經營性現金流凈額 1.30 億元/同比-29.23%15建議關注純內需且受益于出海供應商受阻的國內區域性零售變革巨頭步步高。線下新型折扣零售龍頭僅依賴內需就可快速成長，其在消費后周期的成長性優勢明顯，詳細可參考我們的深度報告美日消費變遷的啟示。胖東

35、來式的精選型零售路線在國內需求旺盛，長期機會明顯，而且在貿易戰導致供應商出海受阻的情況下，反而有助于商超吸收優質供應商。來源：Wind，國金證券研究所圖表：步步高市場一致預期1.5、線下零售板塊重點個股表現步步高02線上零售162.1、社零增長平穩，線上零售滲透率亦趨于平穩17數據來源：國家統計局，wind，國金證券研究所-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%-30,000.00 60,000.00 90,000.00 120,000.00 150,000.00中國社會消費品零售總額（億元）yoy整體線上零售步入存量競爭階段，近2年網上零售額滲透率未呈現出提升

36、趨勢，線上消費增長與整體消費大盤增長較為一致。2024全年社零總額48.79萬億，同比增長3.48%，2025Q1社零總額12.47萬億，同比+3.61%。線上滲透率整體趨于平穩，2024年全年高點為26.8%，未突破前期高點。圖：中國社零總額及同比圖：中國網上商品和服務零售占比及同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%累計實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重累計實物商品網上零售額同比2.2、線上零售：GMV整體增速趨于平穩，政策刺激具備一定有效性18數據來源：國金證券數字未來實驗室，國金證券研究所整體線上零售GMV自2022年以來增速趨于穩

37、定，2024年上半年消費整體承壓，下半年隨著國補等消費政策的刺激，線上GMV增速出現一定程度回暖。2024年全平臺線上GMV同比增長10.65%，2025Q1全平臺線上GMV同比增長11.3%。2.3、品類：國補開啟后家電、3C數碼等品類呈現出景氣度修復跡象19數據來源：國金證券數字未來實驗室，國金證券研究所分品類來看，2025Q1與2024年整體趨勢方面未呈現出較大變化：1）補貼驅動的高景氣度品類：家用電器、3C數碼；2）自身景氣度修復的品類：食品飲料、母嬰；3）景氣度仍待修復的品類：紡織服裝、家具家裝。2.4、均價：25Q1可選品類價格端有所修復，必選品類價格端繼續承壓20數據來源：國金證

38、券數字未來實驗室，國金證券研究所從均價變化來看，我們認為反映了目前2個主流消費趨勢：1）部分可選品類如珠寶手表、紡織服裝等價格修復反映了具備新消費和悅己屬性的品類價格端存在提價空間。2）必選品類如食品飲料25Q1價格端承壓反映了高頻消費屬性的必選品類存在以價換量趨勢。2.5、分平臺：傳統的貨架電商在國補開啟后增速有所修復21數據來源：國金證券數字未來實驗室，國金證券研究所從線上主流電商平臺2024年表現來看，2024年9月后天貓及京東同比增速均有所改善，至2025Q1該趨勢仍然維持。2.6、格局趨穩，提業績的三大方向為：1）政策驅動品類增長；2）TR提升；3）AI賦能22圖：主要電商公司經調整

39、利潤及經調整利潤率圖：主要電商公司收入及收入增速收入端：電商行業在存量競爭時代，頭部平臺優勢明顯，二線梯隊玩家業績增長降速。京東及阿里在國補開啟后增速明顯改善，2024Q4阿里巴巴、京東收入增長提速，一方面受益于國補（京東受益最為明顯），另一方面受益于平臺TakeRate提升（阿里巴巴0.6%技術服務費的收取及“全站推”滲透率的提升），展望未來，AI相關收入有望帶來分化。利潤端：利潤率整體來看趨于穩定，主要由于競爭格局相對穩定后，各平臺在補貼等方面的戰略性投入也步入相對穩定階段，部分平臺如拼多多仍在戰略投入階段。阿里巴巴、京東等利潤率較為穩定，快手自2023年扭虧后2024年利潤率亦相對穩定。

40、2.7、美團：24年主業穩健收官，海外擴張加速232024年上半年開始，收入端來看外賣行業增長進入平穩階段，公司在收入端增長有所放緩，但利潤端釋放加速，主要由于：1）繼前兩年在社區團購業務上的高投入后，對該業務的策略調整為扭虧策略；2）到店業務與抖音的競爭格局在2023年下半年開始趨于穩定，利潤率回暖。展望2025年，2024年9月開始公司海外業務入駐中東，2025年有可能進一步拓展至海外其他國家及地區，早期擴張預計會帶來一定投入。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.002023 Q1

41、2023 Q2 2023 Q3 2023 Q4 2024 Q1 2024 Q2 2024 Q3 2024 Q4核心本地商業收入（百萬元）新業務收入（百萬元）總收入同比%圖：美團收入及同比圖：美團Non-IFRS凈利潤及同比-300.00%-150.00%0.00%150.00%300.00%450.00%600.00%-3,000.00 6,000.00 9,000.00 12,000.00 15,000.002023 Q12023 Q22023 Q32023 Q42024 Q12024 Q22024 Q32024 Q4Non-IFRS凈利潤（百萬元）同比%數據來源：公司財報，國金證券研究所2

42、.7、美團：競爭方面理性看待外賣之爭，社保層面對利潤影響有限24從用戶、商家、騎手3個維度看京東與美團外賣之爭：1）用戶：美團的用戶心智短期難以被撼動，京東的強補貼能夠吸引一定的用戶，但核心的用戶群體存在差異化，且進攻美團下沉市場的基本盤較難，我們認為與此前抖音做到店業務不同點在于抖音是先有流量后做業務，而京東需要依靠業務獲流量。2）商家：目前來看確實存在一定的傭金差異，從當前角度看美團還未跟進更多的降傭，如果未來京東競爭力度加強不排除有一定可能性。3）騎手：騎手的差距除了體現在規模上，還會體現在算法調度和整體配送過程中的靈活性上，這些數據積累等亦是公司的壁壘。社保影響有限：4月3日正式推出社

43、保方案，具體方案為對當月收入達到就業地相關繳費基數下限，且近6個月有3個月滿足該條件的騎手，美團以相關繳費基數為基準，補貼50%的費用。圖：京東外賣發展進程數據來源：京東黑板報，美團公眾號，小團有話說，國金證券研究所圖：美團自京東外賣上線以來相關舉措03風險提示25風險提示 下游需求不及預期導致提價不及預期的風險 原材料價格大幅上漲所帶來的風險 消費復蘇不確定性所帶來的風險26特別聲明國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制

44、作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判

45、斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問

46、的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告

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