【公司研究】美迪西-快速發展中的臨床前綜合研發服務CRO-20200328[19頁].pdf

1、 研究源于數據1研究創造價值 快速發展中的臨床前綜合研發服務快速發展中的臨床前綜合研發服務 CROCRO 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 美迪西(688202) 公司研究 醫藥生物行業醫藥生物行業 公司深度報告 2020.03.28/推薦(首次) 首席醫藥分析師：首席醫藥分析師： 周小剛 執業證書編號： S1220517070001 E-mail： 歷史表現：歷史表現： -22% -14% -6% 2% 10% 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 0 100 200 300 400 500 600 700 800 成交金額(百萬)美迪西滬深300 數

2、據來源：Wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 行業高景氣度是行業高景氣度是 CROCRO 快速發展的核心：快速發展的核心：在新藥研發周期長、研 發投入大、回報率低的大背景下，企業為了提高新藥研發的效 率促使了 CRO 企業的大力發展。中國由于工程師紅利導致全球 CRO 向中國轉移，疊加中國創新政策推動了 Biotech 公司崛起， 中國 CRO 行業增速達到 30%。 美迪西成立于美迪西成立于 20042004 年，是國內少有的一站式綜合性年，是國內少有的一站式綜合性 CROCRO。能提 供從先導化合物篩選、優化、原料藥制備、制劑工藝開發、藥 效學研究到

3、臨床前藥代動力學及藥物安全性評價等一系列服務 的綜合性 CRO。公司具有先進的抗體及抗體藥物偶聯物研究平 臺，在免疫腫瘤藥物、抗體及抗體藥物偶聯物研發領域具有相 對優勢。 公司收入體量小，增速快、未來公司收入體量小，增速快、未來盈利能力盈利能力提升空間大提升空間大。2018 年 營收 3.24 億元，同比增長 30.6%；實現歸母凈利潤 0.59 億元， 同比增長 46.8%；毛利率 36.13%，單人產出 34.47 萬/人。2019 年公司新簽訂單 6.2 億元，同比增加 46%，新簽訂單高速增長 保障公司未來業績增長。我們基于公司在手訂單數量、訂單執 行周期和南匯 5.2 萬平新實驗室產

4、能釋放在即判斷公司未來三 年將保持業績高速增長狀態。 盈利預測：盈利預測：我們預計 2019-2021 年收入分別為 4.49 億元、6.10 億元、8.39 億元，同比增長 38.14%、35.93%、37.43%；歸母 凈利潤分別為 66.16 百萬元、97.38 百萬元、127.84 百萬元，同 比增長 8.87%、47.18%、31.29%；公司 2019-2021 年 PE 分別 為 66、45X、34X。公司南匯 5.2 萬平米新產能釋放在即，我們 看好公司業績高增長，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：競爭加劇風險，人才流失風險，全球新冠疫情風險， 新產能釋放風險。

5、 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業總收入 324.94 448.88 610.16 838.55 (+/-)(%) 30.35 38.14 35.93 37.43 凈利潤 60.77 66.16 97.38 127.84 (+/-)(%) 46.02 8.87 47.18 31.29 EPS(元) 0.98 1.07 1.57 2.06 P/E 71.57 65.74 44.66 34.02 數據來源：Wind 方正證券研究所 研究源于數據2研究創造價值 美迪西(688202)-公司深度報告

6、 目錄目錄 1 公司簡介及基本情況梳理 . 4 1.1 公司基本情況 . 4 1.2 公司發展歷程 . 4 1.3 公司股權結構及管理層分析 . 5 1.4 公司經營情況分析 . 5 1.4.1 藥物探索與藥學研究 . 6 1.4.2 臨床前研究 . 7 1.5 深耕中國市場業務，占比逐步提升 . 7 1.6 研發費用增長較快，財務費用總體平穩. 8 1.7 人員規?？焖贁U張，單人產出逐步提升. 9 2 制藥行業繁榮，推動 CRO 市場穩健增長 . 9 2.1 新藥研發復雜，驅動藥企通過 CRO 提升效率 . 9 2.2 全球 CRO 市場：成熟市場，增長平穩 . 10 2.3 我國 CRO

7、市場：朝陽行業，快速增長 . 11 3 競爭地位：國內臨床前新藥研究 CRO 領先企業 . 11 3.1 CRO 行業上市公司對比 . 11 3.2 公司在行業競爭優勢 . 12 3.3 擁有優質的客戶群和良好的行業口碑 . 12 3.4 美迪西與可比公司經營狀況比較 . 13 4 盈利預測&風險提示 . 16 mNoRoOmQnQsMsQoPsNwPoN8O9RbRnPpPtRrRjMnNmPfQmPpP6MqQzQwMpPrOwMmPrQ 研究源于數據3研究創造價值 美迪西(688202)-公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 公司業務概況 . 4 圖表 2： 公司發展歷程 . 4

8、圖表 3： 公司股權結構 . 5 圖表 4： 董監事、高級及核心技術人員親屬關系. 5 圖表 5： 公司歷年營業收入及增速 . 5 圖表 6： 公司歷年歸母凈利潤及增速 . 5 圖表 7： 公司歷年銷售毛利率 . 6 圖表 8： 公司歷年銷售凈利率 . 6 圖表 9： 公司各業務板塊收入占比 . 6 圖表 10： 公司各業務板塊毛利占比 . 6 圖表 11： 藥物探索與藥學研究收入(百萬元)情況 . 7 圖表 12： 藥物探索與藥學研究毛利率 . 7 圖表 13： 臨床前研究收入(百萬元)及增速 . 7 圖表 14： 臨床前研究毛利率 . 7 圖表 15： 公司國內收入(百萬元)及增速 . 8

9、 圖表 16： 公司國外收入(百萬元)及增速 . 8 圖表 17： 公司國內外收入占比 . 8 圖表 18： 公司歷年研發費用（百萬元）及增速. 8 圖表 19： 公司三費情況 . 8 圖表 20： 公司員工數量變化 . 9 圖表 21： 2018 年公司員工構成情況 . 9 圖表 22： 公司單人產出情況（萬元/人） . 9 圖表 23： 全球 CRO 公司人均產出（萬年） . 9 圖表 24： 圍繞新藥研發流程延伸的 CRO 產業鏈 . 10 圖表 25： 全球 CRO 市場規模預測（2016-2021) . 10 圖表 26： 亞太區 CRO 市場規模預測（2016-2021） . 10

10、 圖表 27： 中國 CRO 市場規模預測（2015-2020） . 11 圖表 28： 全球不同地區 CRO 市場復合增長率. 11 圖表 29： CRO 上市公司主營業務范圍 . 11 圖表 30： 公司人才隊伍情況 . 12 圖表 31： 公司安評行業領域資質 . 12 圖表 32： 公司部分主要客戶匯總 . 13 圖表 33： 公司歷年前五大客戶 . 13 圖表 34： 美迪西與可比公司營業收入（百萬元） . 14 圖表 35： 美迪西與可比公司凈利潤（百萬元）. 14 圖表 36： 美迪西與可比公司毛利率水平 . 14 圖表 37： 美迪西與可比公司研發費用率 . 14 圖表 38：

11、 美迪西與可比公司銷售費用率水平. 15 圖表 39： 美迪西與可比公司管理費用率 . 15 圖表 40： 公司收入拆分 . 16 圖表 41： 可比公司估值 . 17 研究源于數據4研究創造價值 美迪西(688202)-公司深度報告 1 公司簡介及基本情況梳理公司簡介及基本情況梳理 1.1 公司基本情況公司基本情況 上海美迪西生物醫藥股份有限公司，成立于 2004 年，是一家專業的 生物醫藥臨床前綜合研發服務 CRO。作為國內較早進入生物醫藥研發 服務領域的企業之一，逐步建立了領先的行業地位。目前，公司可以 為醫藥企業和其他新藥研發機構的新藥研發提供包括藥物探索與發 現、藥學研究及臨床前研究

12、全方位服務。 圖表1： 公司業務概況 資料來源：招股說明書，方正證券 1.2 公司發展歷程公司發展歷程 隨著臨床前藥物研究離岸外包的興起，公司應運而生，并在 2008 年 拓展動物安評業務。在 2009-2014 年之間，公司開始逐步構建完善的 臨床前研究平臺，布局實驗室化學、藥學研究、臨床前研究、原料藥 和制劑生產服務。2015 年開始，隨著國內 Biotech 研發創新的爆發和 “4+7”帶量采購倒閉企業研發轉型，公司進入發展快車道。 圖表2： 公司發展歷程 資料來源：招股說明書，方正證券 研究源于數據5研究創造價值 美迪西(688202)-公司深度報告 1.3 公司股權結構及管理層分析公

13、司股權結構及管理層分析 公司實際控制人 CHUN-LIN CHEN（直接持有 4.37%，間接持有 3.89%） 、 陳金章（20.91%） 、陳建煌（13.21） ，直接或間接合計持有公司 42.37%股份。公司科創板行前總股本 4,650 萬股，科創板發 1550 萬 股，占發行后總股本的比例 25%。公司董事、監事、高級管理人員及 核心技術人員間存在已披露的親屬關系，公司為家族性企業。 圖表3： 公司股權結構 圖表4： 董監事、高級及核心技術人員親屬關系 資料來源：招股說明書，方正證券 資料來源：招股說明書，方正證券 1.4 公司經營情況分析公司經營情況分析 2019 年公司實現營業收入

14、 448.87 百萬元，同比增長 38.14%，處 于快速成長期；2015 年至 2019 年復合增長率為 28.63%；2019 年公司 實現歸母凈利潤為 66.16 百萬元，同比增長 8.87%，2015 年至 2019 年復合增長率為 26.13%。受到公司上市費用、周年慶回饋客戶活動影 響和加大臨床研發比重等影響，2019 年公司凈利潤增速低于預期。 2019 年新增訂單 6.2 億，同比增長超 40%。同時，公司正在布局南匯 5.2 萬平的實驗室，訂單需求與產能擴張有望進一步帶動收入增長。 圖表5： 公司歷年營業收入及增速 圖表6： 公司歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，方正

15、證券 資料來源：公司公告，方正證券 研究源于數據6研究創造價值 美迪西(688202)-公司深度報告 圖表7： 公司歷年銷售毛利率 圖表8： 公司歷年銷售凈利率 資料來源：公司公告，方正證券 資料來源：公司公告，方正證券 公司主營業務包括藥物探索與藥學研究和臨床前研究兩個板塊，2019 年整體營收增速是 38%。其中，藥物發現增長較快，大約 45%左右， 其他業務在 30%-40%區間內。由于公司起步時是藥物發現、臨床前研 究與 CMC 三個板塊業務同時發展，因此綜合服務能力較強，打包服 務訂單比例較高，協同效應有助于其營收增長。 圖表9： 公司各業務板塊收入占比 圖表10： 公司各業務板塊毛

16、利占比 資料來源：公司公告，方正證券 資料來源：公司公告，方正證券 1.4.1 藥物探索與藥學研究藥物探索與藥學研究 藥物發現與藥學研究服務主要包括化合物合成及篩選、原料藥及制劑 工藝研究等服務。2018 年藥物探索與藥學研究實現營業收入 181.21 百萬元，增速達 32.13%，與公司整體收入持平（30.57%） ；2018 年實 現毛利率 38.61%，2016 年至 2018 年較為平穩，與公司整體毛利率 （36.13%）基本持平。 研究源于數據7研究創造價值 美迪西(688202)-公司深度報告 圖表11： 藥物探索與藥學研究收入(百萬元)情況 圖表12： 藥物探索與藥學研究毛利率

17、資料來源：公司公告，方正證券 資料來源：公司公告，方正證券 1.4.2 臨床前研究臨床前研究 2018 年臨床前研究實現營業收入 142.43 百萬元，增速達 28.64%，與 公司整體收入持平（30.57%） ，處于快速成長期。2016 年至 2018 年主 營業務收入年復合增長率為 17.71%，2018 年臨床前研究實現毛利率 32.98%，其中 2017 年毛利率小幅波動主要是因為 2017 年因改造擴建 實驗室，實驗設備等固定資產和長期待攤費用增加，公司固定成本上 升，同時人工成本上升。臨床前研究服務以安評為主，藥代為輔。隨 著 2020 年底南匯新產能 1.9 萬平全部建設完成投入

18、使用， 安評領域未 來 3 年發展空間大。 圖表13： 臨床前研究收入(百萬元)及增速 圖表14： 臨床前研究毛利率 資料來源：公司公告，方正證券 資料來源：公司公告，方正證券 1.5 深耕中國市場業深耕中國市場業務務，占比逐步提升占比逐步提升 國內業務規模逐步增長國內業務規模逐步增長： 2018 年公司大陸業務收入為 239.03 百萬元， 同比增長 31.38%， 2016 年到 2018 年復合增長率為 11.29%。 海外業務海外業務 規?？傮w保持平穩規?？傮w保持平穩：2018 年公司國外業務收入為 84.52 百萬元，同比 增長 28.61%，2016 年到 2018 年復合增長率為

19、 2.49%。此外，公司與 海外客戶采用美元結算。2016 年、2018 年人民幣兌美元出現貶值， 使得公司出現匯兌收益；2017 年人民幣升值，使得公司出現匯兌損 失。 研究源于數據8研究創造價值 美迪西(688202)-公司深度報告 圖表15： 公司國內收入(百萬元)及增速 圖表16： 公司國外收入(百萬元)及增速 資料來源：公司公告，方正證券 資料來源：公司公告，方正證券 國內業務收入占比逐步提升國內業務收入占比逐步提升。得益于國內新藥及仿制藥研發市場的快 速發展， 從 2014 年大陸業務收入占比 55.81%上升到 2018 年收入占 比 73.86%。 圖表17： 公司國內外收入占

20、比 資料來源：公司公告，方正證券 1.6 研發費用增長較快，財務費用總體平穩研發費用增長較快，財務費用總體平穩 研發費用增長較快研發費用增長較快：2018 年公司研發費用為 16.52 百萬元，同比增長 49.10%，研發費用占比為 5.10%。2016 年至 2018 年，公司研發費用 復合增長率為 33.28。2016 年至 2018 年，銷售費用率、管理費用率 以及財務費用率總體保持平穩趨勢。 圖表18： 公司歷年研發費用（百萬元）及增速 圖表19： 公司三費情況 資料來源：公司公告，方正證券 資料來源：公司公告，方正證券 研究源于數據9研究創造價值 美迪西(688202)-公司深度報告

21、 1.7 人員規?？焖贁U張，單人產出人員規?？焖贁U張，單人產出逐步提升逐步提升 人員數量快速增長：人員數量快速增長：2018 年員工總人數達到 939 人，增速 32.07%， 2014 年至 2018 年復合增長率為 20.32%。人員規模上的擴張，為收入 及業績的增長打下基礎。 業務人員占比較高：業務人員占比較高： 公司人員專業構成來看， 業務人員達到 760 人，占總員工比高達 80.94%。 圖表20： 公司員工數量變化 圖表21： 2018 年公司員工構成情況 資料來源：公司公告，方正證券 資料來源：公司公告，方正證券 公司單人產出逐步提升公司單人產出逐步提升：由 2014 年的 2

22、4.39 萬年提升到 2018 年公 司單人產出 34.47 萬年，復合增長率為 9.03%。公司單人產出與全公司單人產出與全 球球 CRO 公司比公司比有有較大差異，有提升空間較大差異，有提升空間。2017 年全球 CRO 龍頭公司 IQVIA 人均產出 115.7 萬年，是公司人均產出的 3.32 倍，公司未來 單人產出提升空間大。 圖表22： 公司單人產出情況（萬元/人） 圖表23： 全球 CRO 公司人均產出（萬年） 資料來源：公司公告，方正證券 資料來源：公司公告，方正證券 2 制藥行業繁榮，推動制藥行業繁榮，推動 CRO 市場穩健增長市場穩健增長 2.1 新藥研發復雜，驅動藥企通過

23、新藥研發復雜，驅動藥企通過 CRO 提升效率提升效率 專注新藥研究的專注新藥研究的 CRO 公司規?；蛯I化優勢滿足醫藥企業需求，公司規?；蛯I化優勢滿足醫藥企業需求， 已已 成藥物研發環節重要的一環成藥物研發環節重要的一環。醫藥企業借助 CRO 獲取來自戰略、管 10研究創造價值 美迪西(688202)-公司深度報告 圖表24： 圍繞新藥研發流程延伸的 CRO 產業鏈 資料來源：招股說明書，方正證券 2.2 全球全球 CRO 市場：成熟市場，增長平穩市場：成熟市場，增長平穩 市場份額集中在大型市場份額集中在大型 CRO 企業企業 ，CRO 龍頭企業業務布局趨于完善。龍頭企業業務布局趨于完

24、善。 隨著 InVentiv Health 和 INC Research 的合并， 全球 CRO 市場進一步 集中，前十大服務商市場份額約占據 50%左右。 全球全球 CRO 規模持續擴張，且亞太地區增速明顯高于全球增速。規模持續擴張，且亞太地區增速明顯高于全球增速。預計， 亞太地區到 2021 年市場規模將達到 123 億美元；對應年復合增長率 增速達 20.3%。 圖表25： 全球 CRO 市場規模預測（2016-2021) 圖表26： 亞太區 CRO 市場規模預測（2016-2021） 資料來源：Frost & Sullivan，方正證券 資料來源：Frost & Sullivan，方正

25、證券 11研究創造價值 美迪西(688202)-公司深度報告 2.3 我國我國 CRO 市場：朝陽行業，快速增長市場：朝陽行業，快速增長 中國加入中國加入 ICH 與國際接軌，改善國際藥企委托中國與國際接軌，改善國際藥企委托中國 CRO 的監管環的監管環 境。境。 CDE 受理的化藥臨床試驗申請中，2016 年受理的國際多中心臨 床申請數量為 89 件，到 2017 年迅猛增長至 133 件。 起步較晚，國內起步較晚，國內 CRO 行業集中度較低，行業領先企業將提升市場份行業集中度較低，行業領先企業將提升市場份 額。額。目前國內 CRO 行業整體呈現多、小、散的格局。 我國我國 CRO 市場復

26、合增長率高于全球其他國家及地區。市場復合增長率高于全球其他國家及地區。2011 年至 2016 年間，我國 CRO 市場復合增長率達到 20.00%，高于印度（14.85%） 以及亞洲其他地區（15.60%） 。 圖表27： 中國 CRO 市場規模預測（2015-2020） 圖表28： 全球不同地區 CRO 市場復合增長率 資料來源：南方醫藥經濟研究所，方正證券 資料來源：南方醫藥經濟研究所，方正證券 3 競爭地位：國內臨床前新藥研究競爭地位：國內臨床前新藥研究 CRO 領先企業領先企業 3.1 CRO 行業行業上市上市公司公司對比對比 公司與藥明康德、康龍化成、昭衍新藥均為國內 CRO 領先

27、企業，但其 核心業務有差別。其中，藥明康德為中國規模最大、全球排名前列的 小分子醫藥研發服務企業，在國內處于行業領軍地位；康龍化成的核 心業務藥物發現 CRO 服務市場份額位列全球第三位、中國第二位；昭 衍新藥是國內領先的專業安全性評價 CRO 機構，在動物安評方面目 前與公司的競爭更大一些，毛利率相近。 圖表29： CRO 上市公司主營業務范圍 資料來源：各公司公告，方正證券 12研究創造價值 美迪西(688202)-公司深度報告 3.2 公司公司在行業在行業競爭優勢競爭優勢 公司是國內少有的一站式綜合性公司是國內少有的一站式綜合性 CRO。 公司是國內少有的,能提供從先 導化合物 篩選、優化、原料藥制備、制劑工藝開發、藥效學研究到 臨床前藥代動力學及藥物安全性評價等一系列服務的綜合性 CRO。 在免疫腫瘤藥物、抗體及抗體藥物偶聯物研發領域具有相