1、行業深度報告行業深度報告|醫藥生物醫藥生物 日期：2025 年 05 月 12 日 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 腫瘤免疫新玩家，百億美金潛力待釋放腫瘤免疫新玩家，百億美金潛力待釋放 mRNA 腫瘤疫苗深度報告 核心觀點核心觀點 我們認為我們認為 mRNAmRNA 腫瘤疫苗有潛力成為泛癌種腫瘤疫苗有潛力成為泛癌種、高可及性、現貨化與個性化兼具、高可及性、現貨化與個性化兼具的新型腫瘤免疫療法的新型腫瘤免疫療法。其。其可可憑借廣泛的憑借廣泛的聯用，聯用，以輔助療法切入，逐步釋放以輔助療法切入，逐步釋放數數百百億美金億美金市場市場潛力潛力。泛癌種是腫瘤免疫療法

2、的特質，我們認為 mRNA 腫瘤疫苗可從聯用免疫檢查點抑制劑開始，進入目前腫瘤免疫療法覆蓋的適應癥并拓寬應用邊界，成為下一個爆款頻出的技術領域。經測算，中性情景下 mRNA 腫瘤疫苗的終端市場約為 406.51 億美金。mRNARNA 疫苗作為腫瘤療法具備獨特優勢，疫苗作為腫瘤療法具備獨特優勢，在目前腫瘤患者大范圍應用在目前腫瘤患者大范圍應用免疫療法免疫療法情況情況下下仍仍能夠給患者帶來進一步獲益，且能夠給患者帶來進一步獲益，且相對低成本使其定價相對低成本使其定價可及性高?？杉靶愿?。1)mRNA+ICIsmRNA+ICIs 或成下一代標準治療范式?；虺上乱淮鷺藴手委煼妒?。兩者從機制上相互配合，

3、同時實現腫瘤免疫的“踩油門”和“松剎車”，在多瘤種中提升免疫療法的響應率，同時保留免疫療法的拖尾效應；2)安全性安全性佳，可佳，可進一步擴大腫瘤免疫療法覆蓋面進一步擴大腫瘤免疫療法覆蓋面。多項臨床研究顯示聯合用藥治療中與 mRNA 腫瘤疫苗相關的三級以上不良反應頻率低且可控，良好的安全性賦予 mRNA 腫瘤疫苗廣泛探索聯用潛力的可能；3)多多抗原抗原設計設計有望突破腫瘤異質性降低耐藥有望突破腫瘤異質性降低耐藥。mRNA 腫瘤疫苗均為多抗原設計，最多每劑可同時搭載數十種腫瘤抗原。多價設計下至少一種抗原響應即有潛力轉變為治療獲益，有望進一步提高響應率，克服腫瘤異質性和耐藥；4)成本可控，因此成本可

4、控，因此價格可及性高價格可及性高。mRNA 技術應用到腫瘤治療中不會是天價療法，新冠疫苗成本每劑僅個位數美元，推測通用型疫苗年費用僅 4.5 萬美元，價格優勢將拉動新療法滲透率的快速提升。mRNAmRNA 腫瘤疫苗已經完成概念驗證腫瘤疫苗已經完成概念驗證 ，即將越過，即將越過技術技術從從 0 0 到到 1 1 的重要節點。的重要節點。20252025年起海外相關管線將迎密集催化，或帶動國內投資熱潮。年起海外相關管線將迎密集催化，或帶動國內投資熱潮。2024 年以來，BioNTech 與 Moderna 相繼發表多項數據，不但證明 mRNA 腫瘤疫苗在可切除腫瘤輔助治療的隨機對照實驗中具備長期降

5、低復發風險的能力，也展現了在冷腫瘤中對免疫響應的顯著提升。根據指引，Moderna 的個性化腫瘤疫苗 mRNA-4157 預計將于 2027 年起進行商業化，開啟產業新篇章。國內企業 2025 年以來也陸續進入 mRNA 腫瘤疫苗賽道，相關進展或將催化國內投資機遇。建議關注：建議關注：1)1)已有腫瘤疫苗管線或相關技術儲備的企業已有腫瘤疫苗管線或相關技術儲備的企業，如云頂新耀、思路迪醫藥、悅康藥業等；2)mRNAmRNA 平臺完善，有平臺完善，有 mRNAmRNA 疫苗開發經驗的企業疫苗開發經驗的企業，如石藥集團/新諾威、康希諾等。風險提示：風險提示：臨床試驗失敗，數據不及預期，mRNA 技術

6、相關專利沖突，其他療法沖擊等。證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 行業評級 優于大市 評級變動 維持 近近 1 1 年年行業行業走勢走勢 分析師分析師 張驥張驥 S0650524120001S0650524120001 聯系郵箱： 聯系人聯系人 辛家齊辛家齊 S0650125030020S0650125030020 聯系郵箱： 相關研究相關研究 醫藥行業周報（2025 年第 3 周）2025.01.24 醫藥行業周報（2025 年第 2 周）2025.01.14 醫藥行業周報（2025 年第 1 周）2025.01.08 -30%-20%-10%0%10%20%2024/52024/9

7、2025/12025/5醫藥生物滬深300請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、一、mRNAmRNA 疫苗疫苗+腫瘤免疫療法，催生新治療形式腫瘤免疫療法，催生新治療形式 .5 5 1.1 mRNA 疫苗：嶄露頭角的全新機制疫苗.5 1.2 新冠大流行推動 mRNA 疫苗技術加速發展.8 1.3 IO 療法空間廣闊，腫瘤疫苗有望成為后起之秀.10 二、二、mRNAmRNA 腫瘤疫苗：用藥策略趨于成熟，彰顯多重潛力腫瘤疫苗：用藥策略趨于成熟，彰顯多重潛力 .1313 2.1 mRNA 腫瘤疫苗：治療性疫苗的先行軍.13 2

8、.2 通用疫苗有望率先實現現貨化.15 2.3 個性化疫苗有望突破腫瘤異質性，AI 助力開發提速.16 2.4 ICIs+mRNA 有潛力成為未來標準療法.19 2.5 聯用 ICIs and beyond，百億美金潛力待釋放.26 三、三、海外管線研究：龍頭公司策略有別，將迎密集催化海外管線研究：龍頭公司策略有別，將迎密集催化 .2727 3.1 BioNTech：與下一代 ICI 聯用值得期待.27 3.2 Moderna：個性化疫苗將迎突破.29 3.3 CureVac：重新聚焦腫瘤，開發通用性疫苗.30 3.4 海外公司 mRNA 腫瘤疫苗管線 2025 催化劑梳理.30 四、四、國內

9、先行者已入局，成熟平臺或可趕超國內先行者已入局，成熟平臺或可趕超 .3131 4.1 云頂新耀.31 4.2 思路迪醫藥股份.32 4.3 悅康藥業.33 4.4 新諾威/石藥集團.33 4.5 康希諾.34 五、五、風險提示風險提示 .3535 圖表目錄圖表目錄 圖 1：遺傳學中心法則.5 圖 2：RNA 的分類.5 圖 3：mRNA-LNP 復合物.8 圖 4：mRNA 疫苗的作用機制.8 圖 5：mRNA 疫苗開發歷史.8 圖 6：兩款主要 mRNA 新冠疫苗介紹.9 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 3 3 行業深度報告 圖 7：兩款主要 mRNA

10、新冠疫苗累積銷售收入（億美元）.9 圖 8：產品放量期間兩家公司維持較高利潤率水平.9 圖 9：21Q1 Moderna Spikevax 測算表：單支成本不到 2 美元.9 圖 10：2020 一年內兩款新冠疫苗完成“設計-生產-臨床-獲批使用”.10 圖 11：兩款主要 mRNA 新冠疫苗不良反應可控.10 圖 12：全球癌癥藥物市場（十億美元）.11 圖 13：英格蘭 15-99 歲成人腫瘤患者分癌種五年生存率（%）.11 圖 14：腫瘤免疫治療原理.11 圖 15：Precedence research 預測的全球 ICIs 藥物市場規模（十億美金）.12 圖 16：ICIs 可覆蓋各

11、種癌種.12 圖 17：mRNA 腫瘤疫苗作用機制.14 圖 18：腫瘤疫苗主要技術路線對比.15 圖 19：BNT116 部分臨床實驗數據.16 圖 20：BNT122 部分臨床試驗數據.17 圖 21：個性化疫苗 BNT122 的設計和生產流程.17 圖 22：星際之門計劃預計縮短個性化疫苗開發時間至 48h.18 圖 23：BioNTech 及 Moderna 的 AI 應用時間軸.18 圖 24：動態算法優化 mRNA 穩定性.18 圖 25：云頂新耀自研 AI 用于腫瘤抗原篩選.18 圖 26：主流的核酸數據庫.19 圖 27：PD-1/PD-L1 抗體療法在部分癌癥患者中表現不佳.

12、20 圖 28：PD-1/PD-L1 抗體療法反應率與癌種突變負荷有關.20 圖 29：mRNA 腫瘤疫苗適合用作輔助治療.20 圖 30：KEYNOTE-942 研究設計.21 圖 31：KEYNOTE-942 研究中 RFS 與 DMFS 數據.21 圖 32：KEYNOTE-942 研究中 PD-L1 亞組分析.21 圖 33：2024 年 NCCN 指南 PDAC 輔助療法標準治療.22 圖 34：2024 年 CSCO 指南 PDAC 輔助療法標準治療.22 圖 35：PDAC 輔助聯合療法實驗流程.22 圖 36：PDAC 輔助聯合療法新抗原響應情況.23 圖 37：PDAC 輔助

13、聯合療法的 RFS 與 OS 情況.23 圖 38：BNT122 誘導延長 T 細胞存活時間.23 圖 39：PDAC 輔助聯合療法的 RFS 與 OS 情況.23 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 4 4 行業深度報告 圖 40：BNT111 結構設計.24 圖 41：Lipo-MERIT 研究設計.24 圖 42：PDAC 輔助聯合療法新抗原響應情況.24 圖 43：誘導免疫反應以 CD8+T 細胞為主.24 圖 44：聯用組增強單藥免疫反應.24 圖 45：BioNTech 將探索 mRNA 腫瘤疫苗與 I/O 雙抗、ADC、CAR-T 等聯用.25

14、圖 46：康方生物兩款核心 I/O 雙抗均計劃聯用 mRNA 疫苗治療腫瘤.25 圖 47：BNT122 安全性優秀，聯用相關 AEs 多為 3 級以下.25 圖 48：mRNA-4157 聯用組與 K 藥單藥副反應接近.25 圖 49：未來 mRNA 腫瘤疫苗聯用人群占 2024 年 ICIs 使用患者人數百分比測算.26 圖 50：mRNA 腫瘤疫苗峰值銷售額測算（億美元）.27 圖 51：Moderna 平臺提升臨床成功率.31 圖 52：中國 AI+mRNA 研究登上頂刊.31 圖 53：云頂新耀 mRNA 療法布局.32 圖 54：云頂新耀 EVER-NEO-1 算法獲得驗證.32

15、圖 55：思路迪醫藥布局 AI+mRNA.33 圖 56：思路迪醫藥管線布局.33 圖 57：石藥集團 mRNA 疫苗平臺.34 圖 58：石藥集團基于 LNP-mRNA 的 CAR-T 療法已推進臨床.34 表 1：mRNA 與 siRNA 療法對比.6 表 2：不同技術路線疫苗對比.7 表 3：代表性腫瘤免疫療法對比.13 表 4：進展較快的通用疫苗.15 表 5：進展較快的個性化疫苗.16 表 6：BioNTech mRNA 腫瘤疫苗管線梳理.28 表 7：Moderna mRNA 腫瘤疫苗管線梳理.29 表 8：CureVac mRNA 腫瘤疫苗管線梳理.30 表 9：海外公司 mRN

16、A 腫瘤疫苗管線 2025 重點催化劑.30 表 10：悅康藥業兩款 mRNA 預防性疫苗已獲批臨床.33 表 11：康希諾 mRNA 新冠疫苗 CS-2034 代表性臨床數據.35 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 5 5 行業深度報告 一、一、mRNAmRNA 疫苗疫苗+腫瘤免疫療法，催生新治療形式腫瘤免疫療法，催生新治療形式 1.1 1.1 mRNAmRNA 疫苗疫苗：嶄露頭角的全新機制疫苗：嶄露頭角的全新機制疫苗 RNA 藥物，通過調節核酸，實現對其翻譯生成的蛋白質數量與功能的調控，進而改變病理進程，達到治療或預防疾病的目的。在遺傳學中心法則里，RN

17、A 起著承上啟下的關鍵作用。從理論層面來看，對 RNA 進行調控一方面或可規避基因組改變帶來的風險，另一方面也能改善蛋白調節中常見的成藥性欠佳及耐藥等問題。由此可見，RNA 是一類頗為理想的藥物作用靶點。RNA 包含 mRNA（信使核糖核酸）、tRNA（轉運核糖核酸）、siRNA（小干擾核糖核酸）、miRNA（微小核糖核酸）等不同分類，其中基于 mRNA 的療法因在新冠疫情期間被制作成預防性疫苗而被大眾熟知。mRNA在基因表達過程中扮演承上啟下的角色。DNA所攜帶的遺傳信息經轉錄形成mRNA，mRNA 隨后作為模板，指導核糖體進行蛋白質的合成，像是傳遞遺傳信息的“信使”，將細胞核內 DNA 的

18、指令傳達至細胞質中的蛋白質制造工廠。以 mRNA 作為藥物可以指導細胞合成預先設定的功能性蛋白質或抗原，從而使得“好”蛋白的表達量增加，或者引起特異性的免疫反應。目前，mRNA 療法以疫苗為主，已在傳染性疾病、腫瘤治療和罕見病等領域展現治療潛力。圖圖1 1：遺傳學中心法則遺傳學中心法則 圖圖2 2：RNARNA 的分類的分類 資料來源：geeksforgeeks，麥高證券研究發展部 資料來源：Molecular Biology Reports，麥高證券研究發展部 RNARNA 藥物潛力無限，藥物潛力無限，不同的不同的 RNARNA 根據自身性質和作用機制不同，可用于不同根據自身性質和作用機制不

19、同，可用于不同類型類型適應適應癥的治療。癥的治療。例如另一類討論較多的核酸藥物 siRNA，由 GalNAc 或其他載體進行遞送，通過dsRNA 的互補配對特異性地誘導 mRNA 降解，從而實現“壞”蛋白表達量的下調。2023 年 8月，諾華旗下的樂可為（英克司蘭鈉注射液）獲中國國家藥品監督管理局批準，作為飲食的輔助療法用于成人原發性高膽固醇血癥（雜合子型家族性和非家族性）或混合型血脂異?；颊叩闹委?。英克司蘭僅需每半年給藥一次，具備顯著的依從性優勢。我們判斷，未來 siRNA藥物仍將憑借其長效化的特點用于慢性代謝疾病的開發。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分

20、6 6 行業深度報告 表表1 1：mRNAmRNA 與與 siRNAsiRNA 療法對比療法對比 成分成分 mRNAmRNA siRNAsiRNA 主要機制 mRNA 指導細胞合成功能性蛋白質或抗原 dsRNA 與 mRNA 互補結合，通過 RNA 誘導沉默復合體（RISC）降解靶 mRNA，抑制蛋白質表達 遞送系統 LNP 等 GalNAc 等 代表性藥品 Spikevax Inclisiran（英克司蘭）適應癥 傳染病預防、腫等瘤、罕見病 慢性代謝疾病、乙肝等 特點 快速響應、安全性 長效化、低劑量 代表性公司 Moderna、BioNTech 等 Alnylam、Arrowhead 等

21、資料來源：公開資料整理，麥高證券研究發展部 疫苗是一種生物制劑，通過刺激人體免疫系統產生特異性抗體或激活免疫細胞，從而預防特定病原體引起的疾病。傳統疫苗從滅活疫苗開始，經歷了減毒活疫苗、亞單位疫苗、病毒載體疫苗和類毒素疫苗等不同技術路線的迭代，但均存在效力或毒性方面的問題，如滅活疫苗效力較低依賴佐劑、減毒活疫苗毒性強烈但會帶來較強副反應，病毒載體疫苗存在整合到宿主基因組的潛在風險等。mRNA 疫苗作為一種新型疫苗技術，克服了傳統疫苗的多項局限，在安全性、免疫原性和研發效率上具備綜合優勢。也正是由于這些優勢，使 mRNA 疫苗在應對新發傳染病和大規模疫情時，展現出巨大的應用潛力，奠定了 mRNA

22、 疫苗作為未來疫苗領域的主流技術之一的地位。雖然初代 mRNA 疫苗的存儲和運輸需要超低溫條件，但隨著 LNP 配方和 mRNA 結構的迭代革新，未來的 mRNA 制劑有望實現低溫甚至常溫條件下的穩定性，進一步便利 mRNA 疫苗的推廣應用。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 7 7 行業深度報告 表表2 2：不同技術路線疫苗對比不同技術路線疫苗對比 類別類別 滅活疫苗滅活疫苗 減毒活疫苗減毒活疫苗 亞單位疫苗亞單位疫苗 病毒載體疫苗病毒載體疫苗 類毒素疫苗類毒素疫苗 mRNAmRNA 疫苗疫苗 成分 滅活的病原體 減毒的病原體 病原體的一部分抗原 復制缺陷的

23、病毒載體+抗原基因 脫毒處理的細菌毒素 編碼抗原序列的mRNA+載體 圖例 作用機制 破壞病毒在人體中復制的能力，使用完整病毒激發免疫反應 使用弱化或減毒形式的病原體來激發免疫反應，但不會引發疾病 病原體表面的一種或多種抗原引發免疫反應 病毒載體感染人體細胞后，在細胞質中表達產生相應抗原 脫毒毒素直接作為外源性抗原 mRNA 納米顆粒轉染細胞后，在細胞質中表達產生相應抗原 優點 安全、研發較簡單 免疫反應強烈持久 無需佐劑 安全性高且耐受性好，能針對多個抗原靶點產生精準的免疫反應 免疫反應強，模擬自然感染 免疫原性高且穩定性好 安全性高且耐受性好，研發快速，生產方便 缺點 免疫反應取決于抗原；

24、需要佐劑；效力較低，需要加強針 安全性問題（可能恢復為毒性強的野生型）；可能不適用于免疫系統受損的個體；儲存條件敏感（部分產品需要-70-20保存）需要加強針和佐劑 存在基因組整合風險；預先存在腺病毒免疫的人群中反應減弱 需要加強針和佐劑 免疫原性較低；存儲和運輸需要低溫 代表性品種 狂犬病疫苗 脊髓灰質炎疫苗 卡介苗（BCG）水痘疫苗 百日咳疫苗 乙型肝炎疫苗 埃博拉疫苗 牛津/阿斯利康新冠疫苗 百白破疫苗 Moderna、輝瑞/BioNTech 新冠疫苗 資料來源：pharmaceutical-journal，麥高證券研究發展部 mRNA 疫苗本質是將修飾的單鏈 mRNA 組裝到載體中，當

25、前常用脂質納米顆粒（LNP）作為載體，形成納米顆粒復合物。LNP 主要由可離子化脂質、DSPC、膽固醇和 PEG-脂質組成，這些成分共同構建了一個穩定的載體系統，可以有效保護 mRNA 分子免于降解，并提高細胞轉染效率。納米顆粒通過肌肉或者靜脈注射到人體后，疫苗可被抗原呈遞細胞（APCs）攝取。細胞內的翻譯機制將 mRNA 轉譯成相應蛋白質片段，進而激活人體免疫系統。從免疫反應角度看，mRNA 疫苗可同時激活體液免疫和細胞免疫（MHC&通路）。體液免疫中，B 細胞識別抗原后產生大量特異性抗體，形成免疫記憶；細胞免疫方面，抗原呈遞細胞激活 CD4+T 細胞輔助激活 B 細胞和 CD8+T 細胞，

26、CD8+T 細胞進一步分化為細胞毒性 T 細胞，精準識別并殺傷表達相應抗原的腫瘤組織。作為一種腫瘤免疫療法，免疫記憶效應理論上可以長期存在，當再次接觸相同抗原時，免疫系統可快速響應，消滅相應腫瘤細胞，因此 mRNA 療法從機制上適合被用作腫瘤復發轉移的預防 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 8 8 行業深度報告 圖圖3 3：mRNAmRNA-LNPLNP 復合物復合物 圖圖4 4：mRNAmRNA 疫苗的作用機制疫苗的作用機制 資料來源：Science direct，麥高證券研究發展部 資料來源：mdpi，麥高證券研究發展部 mRNA mRNA 疫苗的產業化

27、進程呈現出獨特的路徑，其在腫瘤疫苗領域的研發雖起步較早，疫苗的產業化進程呈現出獨特的路徑，其在腫瘤疫苗領域的研發雖起步較早，但預防性但預防性 mRNA mRNA 疫苗憑借新冠大流行帶來的機遇實現了后發先至，推動了整個疫苗憑借新冠大流行帶來的機遇實現了后發先至，推動了整個 mRNA mRNA 疫苗疫苗技術的快速發展。技術的快速發展。從 mRNA 疫苗的發展歷史來看，1961 年 mRNA 被發現后，1971 年，mRNA 作為藥物的概念被正式提出。此后，1995 年首次使用編碼癌癥抗原的 mRNA 進行接種，開啟了 mRNA 在腫瘤治療中的實驗探索。2009 年，mRNA 首次直接注射用于人類癌

28、癥治療，2012 年新抗原 mRNA癌癥疫苗的首次臨床試驗進一步推動了腫瘤疫苗的發展。然而，這一階段的研究和應用主要集中在腫瘤治療領域，產業化進程相對緩慢。轉折點出現在 2020 年，隨著新冠疫情的全球爆發，mRNA 疫苗技術在預防性疫苗領域迎來了重大突破。Moderna 和 BioNTech/輝瑞的 mRNA 疫苗相繼獲準用于 COVID-19 防控，這不僅標志著 mRNA 疫苗在預防性領域的成功應用，也極大地加速了 mRNA 疫苗的產業化進程。2023 年，諾貝爾獎授予 mRNA 新冠疫苗研發先驅，充分彰顯了 mRNA 疫苗技術的重要價值和影響力。圖圖5 5：mRNAmRNA 疫苗開發歷史

29、疫苗開發歷史 資料來源：Journal of Translational Medicine，麥高證券研究發展部 1.2 1.2 新冠大流行推動新冠大流行推動 mRNAmRNA 疫苗技術加速發展疫苗技術加速發展 mRNA 疫苗在新冠大流行中實現了加速發展，并提前完成了產業化驗證。2020 年 12 月，Moderna 與 BioNTech 的 mRNA 疫苗接連獲批緊急使用授權（EUA）。盡管技術路徑不同導致接種劑量和儲存條件有所差異，但兩者都選擇了 LNP 作為遞送載體，并以新冠病毒的刺突糖蛋白作請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 9 9 行業深度報告 為編碼

30、抗原。以銷售數據來看，2021 年到 2024 年，Pfizer/BioNTech 的 mRNA 疫苗累計銷售 911 億美金，Moderna 的 mRNA 疫苗累計銷售 459 億美金，均成為現象級的重磅產品。如以均價 20 美元/劑計算，兩款 mRNA 新冠疫苗在四年內共銷售接近 70 億劑。巨大的銷量背后是產業界在短時間內建成了 mRNA 疫苗的大批量生產能力并克服了冷鏈儲存運輸能力的挑戰，不僅驗證了 mRNA 疫苗技術的可行性，更展現了其在應對全球公共衛生危機中的巨大潛力。兩款疫苗的成功為 mRNA 技術在其他疾病領域的應用鋪平了道路，預示著 mRNA 疫苗將在未來醫療健康領域扮演更加

31、重要的角色。圖圖6 6：兩款主要兩款主要 mRNAmRNA 新冠疫苗介紹新冠疫苗介紹 圖圖7 7：兩款主要兩款主要 mRNAmRNA 新冠疫苗累積銷售收入（億美元）新冠疫苗累積銷售收入（億美元）資料來源：公開資料整理，麥高證券研究發展部 資料來源：各公司官網，麥高證券研究發展部 Moderna 和 BioNTech 在銷售模式上各有側重，前者采用自主銷售，后者選擇合作銷售。但無論采用何種模式，即使 mRNA 疫苗被大量以政府協議價低價采購，在產品放量期間兩家公司仍維持了較高利潤率，印證了 mRNA 疫苗整體成本的可控。我們以 2021 年第一季度 Moderna 的Spikevax 相關數據進

32、行生產成本的測算。該季度銷售收入 17.33 億美元，發貨量 103 百萬支，單季度毛利率 88.86%，可以算出單劑均價 16.83 美元，而單劑成本僅 1.87 美元。較低的生產成本使 mRNA 疫苗在定價上更具靈活性，對患者來說具備很高的可及性，增加了未來成藥的滲透率預期。同時，這也為 mRNA 疫苗在其他疾病領域的拓展應用提供了成本基礎，有助于推動該技術在腫瘤治療等領域的進一步探索。圖圖8 8：產品放量期間兩家公司維持較高利潤率水平產品放量期間兩家公司維持較高利潤率水平 圖圖9 9：21Q1 Moderna Spikevax21Q1 Moderna Spikevax 測算表：單支成本不

33、到測算表：單支成本不到 2 2 美元美元 資料來源：Wind，麥高證券研究發展部 資料來源：Moderna 官網，麥高證券研究發展部 編碼抗原編碼抗原載體載體儲存條件儲存條件劑量劑量 歲以上歲以上）批準年 批準年 首次首次 時間時間公司公司產品 產品 刺突糖蛋白 歲以上（獲批）；個月 歲（）刺突糖蛋白 歲以上（獲批）；個月 歲（）請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1010 行業深度報告 開發速度方面，Moderna 和 Pfizer/BioNTech 的 mRNA 疫苗均在疫情爆發后的短短一年內完成了從設計到獲批使用的全過程，Moderna 更是在新冠病毒基

34、因序列公布后的僅一天內完成了疫苗序列設計，并在兩個月內進行了首例人體注射。這種高效響應極致體現了 mRNA 作為一種平臺型療法，設計之靈活與工藝開發之成熟。由于此前并未有大量 mRNA 療法以及 LNP 在人體內的安全性數據，因此業界對 mRNA 疫苗的安全性仍有質疑。而在數十億劑接種匯總的真實世界數據顯示，兩款 mRNA 疫苗的不良反應總體可控，常見的不良反應主要包括注射部位疼痛、疲勞、頭痛等，而上市后主要監測到為心肌炎、心包炎、免疫和神經相關不良反應。這些反應的發生率較低，且均可通過及時的醫療干預進行有效處理，并不會成為 mRNA 疫苗，特別是用于治療的 mRNA 腫瘤疫苗未來推廣時的障礙

35、。圖圖1010：20202020 一年內兩款新冠疫苗完成“設計一年內兩款新冠疫苗完成“設計-生產生產-臨床臨床-獲批使獲批使用”用”圖圖1111：兩款主要兩款主要 mRNAmRNA 新冠疫苗不良反應可控新冠疫苗不良反應可控 資料來源：nature，麥高證券研究發展部 資料來源：FDA，麥高證券研究發展部 1.3 1.3 IOIO 療法空間廣闊，腫瘤疫苗有望成為后起之秀療法空間廣闊，腫瘤疫苗有望成為后起之秀 腫瘤一直是全球范圍內導致死亡的最主要原因之一，臨床對有效治療手段的需求遠未得到滿足。據 Frost&Sullivan 數據顯示，全球癌癥藥物市場在 2018 年到 2023 年間，從 1,2

36、81 億美元增長至 2,289 億美元，年復合增長率達到 12.3%。預計從 2023 年到 2028 年，該市場將以 9.5%的年復合增長率繼續擴大；2028 年至 2032 年，增長率將穩定在 7.8%，最終在 2032 年達到 4,868億美元。這表明腫瘤藥物市場不僅規模龐大，且增長趨勢穩定。盡管在部分癌種治療上取得了突破性的進展，但仍有很多惡性腫瘤五年生存率在極低水平，臨床需求遠遠未得到滿足。這一現象反映出不同腫瘤類型在治療難度和預后方面的差異，也凸顯出對于低生存率癌種開發更有效治療手段的迫切性。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1111 行業深度報

37、告 圖圖1212：全球癌癥藥物市場（十億美元）全球癌癥藥物市場（十億美元）圖圖1313：英格蘭英格蘭 1515-9999 歲成人腫瘤患者分癌種五年生存率（歲成人腫瘤患者分癌種五年生存率（%）資料來源：Frost&Sullivan，麥高證券研究發展部 資料來源：NHS England Digital，麥高證券研究發展部 腫瘤免疫（Immuno-Oncology,IO）療法作為一種創新的癌癥治療方法，通過利用患者自身的免疫系統來清除腫瘤細胞。免疫系統具備區分“自身”與“非自身”的關鍵能力。在正常情況下，健康細胞產生的分子不會引發免疫反應。然而，當細菌和病毒等病原體出現時，其與健康細胞明顯不同的分子

38、特征（即抗原）會激發免疫系統的反應。腫瘤細胞由于快速增殖的需要，會過多地生產健康細胞相同分子（腫瘤相關抗原，TAA），或突變出某些特異性分子，能夠引起免疫反應（新抗原），但這種反應的強度通常不足以清除腫瘤組織。為解決這一問題，目前有多種免疫療法正在開發和應用。其中包含解除免疫抑制的“松剎車”以及增強免疫活性的“踩油門”兩條路徑。例如，免疫檢查點抑制劑（Immune Checkpoint Inhibitors，ICIs）可以解除腫瘤細胞對 T 細胞的抑制，使 T 細胞重新識別并攻擊腫瘤；嵌合抗原受體 T 細胞療法（CAR-T 細胞療法）通過體外基因工程改造患者的 T 細胞，使其表達能夠特異性識別

39、腫瘤細胞表面抗原的嵌合抗原受體，然后將這些改造后的 T 細胞回輸到患者體內，從而精準、高效地消滅腫瘤細胞。圖圖1414：腫瘤免疫治療原理腫瘤免疫治療原理 資料來源：UCIR，麥高證券研究發展部 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1212 行業深度報告 以以 PDPD-1/PD1/PD-L1 L1 抗體為代表的抗體為代表的 ICIsICIs 展現出巨大的市場潛力和臨床價值。展現出巨大的市場潛力和臨床價值。自首款 PD-1 抑制劑上市以來，該領域重磅產品頻出，多款 PD-1 單抗已成為重磅炸彈，在全球范圍內廣泛應用。根據 Precedence Research

40、的預測數據，全球 ICIs 藥物市場規模呈現穩步增長趨勢，預計到 2034 年將達到 2300 億美元。ICIs ICIs 藥物藥物作為腫瘤免疫療法的基石，作為腫瘤免疫療法的基石，能夠廣泛覆蓋多種癌種，這是其成為大能夠廣泛覆蓋多種癌種，這是其成為大品種品種的關鍵的關鍵保障。保障。以帕博利珠單抗（Keytruda,下文稱 K 藥）為例，K 藥布局了包括乳腺癌、肺癌、頭頸鱗癌、胃癌、肝癌、MSI-H/dMMR 腫瘤等多個大適應癥在內，單藥以及各種聯用，涵蓋圍術期、一線、后線療法的適應癥矩陣，且仍在探索新適應癥和新給藥方式。廣泛的適應癥布局給 K 藥帶來了巨大的銷售額，2023 年，K 藥依靠 25

41、0.11 億美元銷售收入徹底擊敗修美樂，成為新一代全球“藥王”。2024 年，K 藥繼續霸榜，為默沙東創收 294.82 億美元。IOIO 治療盡管已存在多種成熟療法，但它們各自面臨的問題限制了臨床上進一步地推廣應治療盡管已存在多種成熟療法，但它們各自面臨的問題限制了臨床上進一步地推廣應用用。例如，ICIs 在部分瘤種響應率低，對患者腫瘤突變負荷和免疫細胞浸潤要求高；CAR-T 生產流程復雜，成本高昂，且在實體瘤中尚需驗證；TCE 療法已展現治療潛力，但仍有脫靶、T 細胞耗竭以及引發細胞因子風暴等安全性問題。mRNA 腫瘤疫苗可針對多種腫瘤進行設計，具個性化治療潛力，安全性佳，成本較低，且可以

42、實現對腫瘤的長期免疫監視和控制。我們認為我們認為 mRNAmRNA 腫瘤疫苗腫瘤疫苗有望彌補現有療法缺陷，成為有望彌補現有療法缺陷，成為 IO IO 領域的新治療范式，為腫瘤患者提供更有效、經濟、安全的治療選擇領域的新治療范式，為腫瘤患者提供更有效、經濟、安全的治療選擇。圖圖1515：Precedence researchPrecedence research 預測的全球預測的全球 ICIsICIs 藥物市場規模（十藥物市場規模（十億美金）億美金）圖圖1616：ICIsICIs 可覆蓋各種癌種可覆蓋各種癌種 資料來源：Precedence research，麥高證券研究發展部 資料來源：JAC

43、C CardioOncology，麥高證券研究發展部 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1313 行業深度報告 表表3 3：代表性腫瘤免疫療法對比代表性腫瘤免疫療法對比 療法類型療法類型 過繼細胞療法過繼細胞療法 免疫檢查點抑制劑免疫檢查點抑制劑 T T 細胞接合器細胞接合器 腫瘤疫苗腫瘤疫苗 藥物成分 淋巴細胞 單克隆抗體 雙特異性抗體 包載 mRNA 的納米顆粒 圖例 機制 對患者免疫細胞進行基因工程改造，增強其識別腫瘤抗原的能力同時擴增數量，最后再回輸給患者 破壞腫瘤對免疫系統的抑制性信號通路，恢復 T 細胞免疫監視，從而殺死腫瘤細胞 通常一端結合 T

44、 細胞表面抗原（大部分為 CD3），另一端結合腫瘤相關抗原。從而在空間上將 T 細胞重定向至特定腫瘤。利用腫瘤抗原來激活對腫瘤細胞的免疫反應 優勢 可對腫瘤細胞進行針對性殺傷，在多種血液瘤中都展現出顯著療效，改造的T細胞可長期存活，提升持久性 獨特的阻斷機制使得 ICI 療法具有廣譜性，在部分腫瘤中實現持久療效與長期生存獲益 相對低的治療成本，在血液瘤中表現出可觀獲益，并表現出實體瘤治療潛力 可以實現對腫瘤的長期免疫監視和控制；具有個性化治療潛力 主要問題 治療過程復雜，成本較高；不良反應難以忽視 單藥治療時腫瘤反應率較低；起效較慢 生產工藝復雜；脫靶帶來的不良反應難以忽視 單藥療效有限，臨床

45、試驗效果差異較大，需要進一步優化和驗證 代表性藥物 阿基侖賽注射液、瑞基奧侖賽(CD19)注射液 帕博利珠單抗(PD-1)、阿替利珠單抗(PD-L1)格菲妥單抗（CD3xCD20)mRNA-4157(個性化抗原）等 資料來源：公開資料整理，麥高證券研究發展部 二、二、mRNAmRNA 腫瘤疫苗：用藥策略趨于成熟，彰顯多重潛力腫瘤疫苗：用藥策略趨于成熟，彰顯多重潛力 2.1 2.1 mRNAmRNA 腫瘤疫苗：腫瘤疫苗：治療性疫苗的先行軍治療性疫苗的先行軍 在傳統認知中，疫苗是被用來提前接種，從而在流行季預防傳染性疾病的醫療產品。而從原理上看，凡是通過提升抗原暴露量，“教會”免疫系統識別異己的產

46、品都可以被稱作疫苗。腫瘤疫苗作為一種新興的免疫治療方法，通過暴露腫瘤特異性抗原，使免疫系統建立對腫瘤的識別能力，從而實現對腫瘤的免疫清除。雖然并不起到預防性的功能，但仍可稱為疫苗。以以 mRNAmRNA 疫苗為例，疫苗為例，腫瘤疫苗的作用機制可分為以下幾個關鍵步驟：腫瘤疫苗的作用機制可分為以下幾個關鍵步驟：1.藥物設計階段，研發人員會精心選擇一組具備腫瘤特異性和良好免疫原性的抗原，根據在健康細胞和癌細胞的表達情況可被分為新抗原（neoantigen）、腫瘤相關抗原（Tumor-Associated Antigen，TAA）以及腫瘤特異性抗原（Tumor-Specific Antigen，TSA

47、）。這些抗原的 mRNA 序列經過優化后，被接入提前設計好的 mRNA 框架中 2.合成的 mRNA 裝載在 LNP 中，形成穩定的藥物制劑。通過肌肉或靜脈注射，mRNA 疫苗被遞送至患者體內。3.在體內，mRNA 疫苗被抗原呈遞細胞（APCs）攝取，這些細胞在脂質體的保護下高效表達腫瘤抗原，與 MHC 結合后展示在細胞表面。4.DC 細胞等 APCs 重定位到外周淋巴器官，激活 CD4+和 CD8+T 細胞增殖分化，從而建立起腫瘤特異性免疫。細胞毒性 T 細胞會對癌細胞進行特異性殺傷，分化的記憶 T 細胞可以長期存活。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 14

48、14 行業深度報告 圖圖1717：mRNAmRNA 腫瘤疫苗作用機制腫瘤疫苗作用機制 資料來源：BioNTech 官網，公開資料整理，麥高證券研究發展部 在腫瘤疫苗開發的過程中，除了 mRNA 疫苗外，也同時存在多肽疫苗和 DC 細胞疫苗兩種技術路徑。多肽疫苗生產工藝成熟，但免疫原性較弱，往往需要依賴佐劑增強免疫反應；DC 細胞疫苗需經過體外細胞培養再回輸患者體內，操作流程復雜，帶來高昂的成本，極大限制了療法的可及性。而 mRNA 疫苗通過 RNA 序列攜帶抗原信息，不依賴佐劑，生產便捷靈活，成本較低。此外，基于 mRNA 路徑的腫瘤疫苗還存在以下獨特優勢。優勢優勢 1 1：mRNAmRNA

49、腫瘤疫苗分為個性化疫苗與通用性疫苗兩種設計路徑腫瘤疫苗分為個性化疫苗與通用性疫苗兩種設計路徑，個性化疫苗可實現精個性化疫苗可實現精準醫療，通用疫苗有望實現現貨化。準醫療，通用疫苗有望實現現貨化。個性化疫苗是一種定制化的產品，根據每個人的突變分布和 HLA 表型選擇更高免疫原性的腫瘤新抗原組合，能夠實現精準醫療，為每一個人帶來更高的免疫刺激；而通用疫苗通過挑選患者人群中常見的 TAA/TSA 組合，即可以在大部分患者中應用，又能做到規?；a和配送，并隨時響應患者治療需求，實現“現貨化”治療。優勢優勢 2 2：多價設計有望解決腫瘤異質性和耐藥：多價設計有望解決腫瘤異質性和耐藥。異質性是惡性腫瘤的

50、特征之一，異質性的存在，使不同亞群對藥物的敏感程度不同，長期用藥會導致耐藥從而進展。而 mRNA 腫瘤疫苗可同時裝載數十種抗原 RNA，覆蓋不同亞群的抗原表位，從而有望通過覆蓋范圍的提升突破異質性。優勢優勢 3 3：同時激活：同時激活 CD4+CD4+與與 CD8+TCD8+T 細胞，能夠形成長期免疫記憶。細胞，能夠形成長期免疫記憶。mRNA 疫苗轉染 APCs 后，可同時通過 MHC I 和 MHC II 同時激活 CD4 與 CD8 T 細胞，從而實現特異性腫瘤殺傷以及T 細胞的長期存活。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1515 行業深度報告 圖圖18

51、18：腫瘤疫苗主要技術路線對比腫瘤疫苗主要技術路線對比 資料來源：nature，公開資料整理，麥高證券研究發展部 2.2 2.2 通用疫苗有望率先實現現貨化通用疫苗有望率先實現現貨化 通用腫瘤疫苗，也被稱作共享腫瘤疫苗，其設計核心在于選取在不同患者中普遍表達的 TAA或 TSA，而非針對每位患者進行個體化定制，因此可預先大規模生產并儲存，實現現貨化（off-shelf）銷售。這樣的療法可以減少患者的等待時間，提高治療的及時性；此外規?；a帶來較低的成本和定價，從而具有較強可及性。目前，通用 mRNA 腫瘤疫苗主要基于兩種設計思路。一種是按照瘤種來設計，針對特定類型腫瘤的特異性抗原開發疫苗，如

52、 BNT111 為黑色素瘤設計、BNT116 專為非小細胞肺癌設計等；另一種是選取泛癌種表達的 TAA，以此尋求在多種適應癥上的廣泛應用布局，如 mRNA-4359 選擇IDO/PD-L1。表表4 4：進展較快的通用疫苗進展較快的通用疫苗 產品產品 靶點靶點 適應癥適應癥 臨床進展臨床進展 階段階段 適應癥適應癥 用藥方案用藥方案 BNT111 四種黑色素瘤腫瘤相關抗原 晚期 R/R 黑色素瘤 聯合西米普利單抗 期 BNT113 兩種 HPV16 病毒衍生的致癌蛋白 轉移性/R/R HPV16+PD-L1+頭頸癌 聯合帕博利珠單抗 期 BNT116 六種非小細胞肺癌高表達的腫瘤相關抗原 1L

53、非小細胞肺癌（NSCLC）聯合西米普利單抗 期 R/R 非小細胞肺癌（NSCLC）聯合西米普利單抗/化療/CTLA4 單抗 期 mRNA-4359 IDO/PD-L1 1L 晚期或轉移性皮膚黑色素瘤、NSCLC(TPS50%）聯合帕博利珠單抗/期 CVGBM 來自四種膠質母細胞瘤相關 TAA 的八個抗原 輔助治療 可切除的膠質母細胞瘤 單藥 期 資料來源：各公司官網，公開信息整理，麥高證券研究發展部 多價通用疫苗可通過至少一種抗原引起特異性免疫反應，從而進行疾病控制。多價通用疫苗可通過至少一種抗原引起特異性免疫反應，從而進行疾病控制。以 BNT116 為例，該疫苗包含 6 種編碼腫瘤相關抗原（

54、TAA）的 mRNA。2024 年 SITC 公布的/期試驗數據顯示，BNT116 在聯合西米普利單抗治療 PD-L1 表達陽性的 PD-1 經治非小細胞肺癌患者試驗中，疾病控制率（DCR）達到 80%（16/20），中位無進展生存期（PFS）為 5.5 個月。免疫請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1616 行業深度報告 原性分析顯示部分患者對疫苗編碼的多種抗原產生免疫反應，其中一例患者僅對兩種抗原產生免疫響應，也可起到疾病控制的效果。圖圖1919：BNT116BNT116 部分部分臨床實驗臨床實驗數據數據 資料來源：BioNTech 官網，麥高證券研究發展

55、部 2.3 2.3 個性化疫苗個性化疫苗有望有望突破腫瘤異質性突破腫瘤異質性，AIAI 助力開發提速助力開發提速 個性化 mRNA 腫瘤疫苗通過針對每位患者獨特的癌癥新抗原進行定制化設計，為每一位腫瘤患者提供精準解決方案，這種設計思路有望克服腫瘤異質性帶來的治療障礙，且抗原選擇算法對不同癌癥均有效，在于能夠在不同腫瘤中激發高強度免疫應答。目前，國際上進展顯著的個性化 mRNA 腫瘤疫苗包括 BNT122 和 mRNA-4157，二者目前均選擇與 PD-(L)1 單抗聯合使用，適應癥集中于輔助療法，同時探索一線/末線治療的可能性。BNT122 的臨床試驗覆蓋多種適應癥，包括晚期黑色素瘤、胰腺導管

56、腺癌（PDAC）、肌肉浸潤性尿路上皮癌（MIUC）等。mRNA-4157 聚焦輔助療法，其中可切除的高風險黑色素瘤已推進到 III 期,有望成為首個獲批商業化的 mRNA 腫瘤疫苗。表表5 5：進展較快的個性化疫苗進展較快的個性化疫苗 產品產品 靶點靶點 適應癥適應癥 臨床進展臨床進展 階段階段 適應癥適應癥 用藥方案用藥方案 BNT122(Autogene cevumeran)多達 20 種個性化腫瘤新抗原 1L 晚期黑色素瘤 聯合帕博利珠單抗 期 輔助療法 ctDNA+/期結直腸癌 單藥 期（BNT122-01）輔助療法 胰腺導管腺癌（PDAC）聯合阿替利珠單抗+mFOLFIRINOX 期

57、（IMCODE003）輔助療法 肌肉浸潤性尿路上皮癌（MIUC）聯合納武利尤單抗 期 R/R 實體瘤 聯合阿替利珠單抗 期 mRNA-4157 至多 34 種腫瘤新抗原 輔助療法 可切除的高風險黑色素瘤 聯合帕博利珠單抗 期（INTerpath-001）輔助療法 可切除的早期非小細胞肺癌（NSCLC)期（INTerpath-002）輔助+新輔助療法 皮膚鱗狀細胞癌（cSCC）/期（INTerpath-007）輔助療法 高風險肌肉浸潤性尿路上皮癌（MIUC）期（INTerpath-005）輔助療法 腎細胞癌（RCC）期（INTerpath-004）R/R 多種晚期不可切除實體瘤（包含 CPS 陰

58、性結腸癌、頭頸部鱗癌等）期（KEYNOTE-603）資料來源：各公司官網，公開信息整理，麥高證券研究發展部 個性化疫苗可在不同腫瘤中激活免疫反應，且激活的個性化疫苗可在不同腫瘤中激活免疫反應，且激活的 T T 細胞可浸潤腫瘤組織。細胞可浸潤腫瘤組織。2025 年 1 月，BNT122 單藥或聯用阿替利珠單抗的 I 期臨床試驗結果在 nature medicine 發表，數據顯示在包括結直腸癌、三陰性乳腺癌、黑色素瘤、非小細胞肺癌等復發晚期病人中有 71%的患者對個性化疫苗產生響應，且在腫瘤病灶中可檢測到新抗原誘導的從頭合成的 T 細胞，證實了個性化疫苗良好的免疫激活效果和 T 細胞浸潤能力。請

59、務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1717 行業深度報告 圖圖2020：BNT122BNT122 部分部分臨床試驗臨床試驗數據數據 資料來源：nature medicine，麥高證券研究發展部 個性化疫苗個性化疫苗的的設計設計和生產和生產流程可整合流程可整合到腫瘤診療流程中到腫瘤診療流程中，但患者等待時間仍然較長，亟需，但患者等待時間仍然較長，亟需壓縮壓縮。以輔助用藥為例，以輔助用藥為例，首先患者為了確診腫瘤/手術切除會取出部分腫瘤組織并測序，疫苗生產企業在獲取測序結果后可推進新抗原預測、設計個性化 mRNA 序列以及進行小批量生產生產疫苗。與此同時，患者可進

60、行腫瘤的切除或化療等前線處理，在進行一定恢復后個性化 mRNA 疫苗也已完成生產，可以進行接種。根據 Moderna 披露，這一設計-生產周期約為 6 周，雖然可以與癌癥病人的前線治療同時進行，但對一些晚期患者來說，有限的無復發生存時間經不起耽擱?？上驳氖?，AI 技術的突破有望大幅壓縮等待時間。圖圖2121：個性化疫苗個性化疫苗 BNT122BNT122 的設計和生產流程的設計和生產流程 資料來源：BioNTech 官網，麥高證券研究發展部 AIAI 技術正在革新技術正在革新 mRNAmRNA 腫瘤疫苗的研發流程，顯著提升開發效率并助力突破技術瓶頸。腫瘤疫苗的研發流程，顯著提升開發效率并助力突

61、破技術瓶頸。2025 年初，美國星際之門計劃公司宣布將投資 5000 億美金建設人工智能基礎設施，其投資方之一甲骨文集團的 CEO 拉里埃里森在發布會上表示，該計劃落地后將助力 AI 增效，將個性化mRNA 腫瘤疫苗的開發時間壓縮至 48 小時。這凸顯了 AI 在疫苗研發中的巨大潛力。頭部 mRNA 疫苗公司早已將 AI 技術融入研發流程。Moderna 自 2016 年起便引入 AI 進行個性化 mRNA 腫瘤疫苗序列設計，并于 2023 年與 OpenAI 全面加強合作。BioNTech 自 2011 年開始利用計算機設計 mRNA 疫苗，2017 年采用程序選擇新抗原，2023 年收購

62、InstaDeep 進一步深化AI 賦能。這些舉措體現了 AI 在加速 mRNA 腫瘤疫苗研發方面的關鍵作用。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1818 行業深度報告 圖圖2222：星際之門計劃預計星際之門計劃預計縮短個性化疫苗開發時間至縮短個性化疫苗開發時間至 48h48h 圖圖2323：BioNTechBioNTech 及及 ModernaModerna 的的 AIAI 應用時間軸應用時間軸 資料來源：公開資料整理，lawstreetj，麥高證券研究發展部 資料來源：各公司官網，麥高證券研究發展部 AIAI 可解決可解決 mRNAmRNA 藥物開發痛點。

63、藥物開發痛點。首先，核酸存儲的信息量巨大，在序列設計過程中需要排除大量干擾，且根據 MHC 結合強度/數目，病原體序列相似度等多維度標準來選取最優抗原組合，這一過程對計算效率和準確度要求極高；其次，mRNA 在成藥前需經過復雜的化學修飾與密碼子優化等步驟，不同的優化方式會進一步帶來 mRNA 的翻譯效率、二級結構、穩定性、對應多肽免疫原性的變化，對序列理解的要求非常復雜。此外，由于密碼子存在簡并性，通過窮舉并排序非常困難。而而 AI AI 技術的引入，使得技術的引入，使得解決解決這些復雜問題成為可能。這些復雜問題成為可能。以 Zhang,H.等人發表在 nature 的一種 mRNA 新冠疫苗

64、的結構優化算法為例，1273 個氨基酸殘基的新冠刺突蛋白對應 3822 個核苷酸，如果對所有序列優化可能進行窮舉需要 2.4 x 10632種可能性，需要約 10617億年進行計算，而使用動態算法可將整個過程壓縮至 11 分鐘，大幅提升序列優化效率。圖圖2424：動態算法優化動態算法優化 mRNAmRNA 穩定性穩定性 圖圖2525：云頂新耀自研云頂新耀自研 AIAI 用于腫瘤抗原篩選用于腫瘤抗原篩選 資料來源：nature，麥高證券研究發展部 資料來源：云頂新耀官網，麥高證券研究發展部 AI AI 在核酸藥物優化方面的應用具有天然優勢。在核酸藥物優化方面的應用具有天然優勢。核酸領域擁有 Ge

65、nBank、RefSeq 等高質量數據庫，這些數據庫為 AI 模型的學習訓練提供了豐富的數據來源。同時，核酸表征方法的多樣性使得核酸數據能夠被轉化為適配 AI 算法的向量形式，且在轉化過程中原始信息得以最大程度保留。因此，AI 技術在 mRNA 腫瘤疫苗研發中的應用，為個性化腫瘤疫苗的設計開發提供了強大工具，有望大幅壓縮患者等待時間。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 1919 行業深度報告 圖圖2626：主流的核酸數據庫主流的核酸數據庫 資料來源：中國藥科大學學報，麥高證券研究發展部 2.4 2.4 ICIs+mRNAICIs+mRNA 有潛力成為未來標準療

66、法有潛力成為未來標準療法 如前文所述，ICIs ICIs 作為腫瘤免疫治療的基石，在多種癌癥治療中已取得顯著成果，但在作為腫瘤免疫治療的基石，在多種癌癥治療中已取得顯著成果，但在部分瘤種中的響應率仍有待提高部分瘤種中的響應率仍有待提高。例如，PD-（L）1 抗體類藥物在部分瘤種中，ORR（客觀緩解率）僅為 10%-30%，而在膠質母細胞瘤、卵巢癌等瘤種中甚至更低。ICIs 的療效與患者腫瘤的突變負荷密切相關，對于突變負荷較低的腫瘤類型，不同 ICIs 的療效均有限。這可能與 ICIs 在腫瘤免疫中僅扮演“踩剎車”角色有關，突變負荷較低、腫瘤微環境較強或者自身免疫系統較弱的患者難以在 ICIs

67、治療中獲益。因此為了提高 ICIs 的適應癥覆蓋，相關企業均廣泛探索聯用可能。mRNAmRNA 腫瘤疫苗從機制上與腫瘤疫苗從機制上與 ICIsICIs 互相配合，可實現互相配合，可實現 1+121+12。mRNA 腫瘤疫苗可以篩選免疫原性較高的抗原，“教會”免疫系統識別突變負荷較低的腫瘤，誘導從頭合成的免疫反應并增強已有免疫反應，從而起到“加油門”的角色，與“踩剎車”配合，解決 ICIs 響應率不足的問題。同時，ICIs 可以接觸腫瘤組織的免疫抑制，增強疫苗誘導的特異性 T 細胞的活性。mRNA 腫瘤疫苗與 ICIs 的聯合應用通過機制互補和協同增效，有望克服 ICIs 單獨使用的局限性，提高

68、腫瘤治療的響應率，進而轉化為患者生存率。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2020 行業深度報告 圖圖2727：PDPD-1/PD1/PD-L1L1 抗體療法在部分癌癥患者中表現不佳抗體療法在部分癌癥患者中表現不佳 圖圖2828：PDPD-1/PD1/PD-L1L1 抗體療法反應率與癌種突變負荷有關抗體療法反應率與癌種突變負荷有關 資料來源：Moderna 官網，麥高證券研究發展部 資料來源：BioNTech 官網，Current Opinion in Immunology，麥高證券研究發展部 ICIs+mRNAICIs+mRNA 已在不同產品已在不同產品上

69、上獲得概念驗證，有潛力成為未來標準療法。獲得概念驗證，有潛力成為未來標準療法。我們對三項代表性臨床試驗進行梳理分析，可以明顯看到 ICIs+mRNA 在輔助療法和晚期患者中的優異表現。2.4.1 KEYNOTEKEYNOTE-942942 研究：研究：mRNAmRNA-41574157 聯用聯用 K K 藥用于黑色素瘤輔助療法，可顯著延長復發轉移，藥用于黑色素瘤輔助療法，可顯著延長復發轉移，且且增強增強 PDPD-L1L1 陰性患者獲益陰性患者獲益。mRNA 腫瘤疫苗適合用作輔助治療，防止腫瘤復發轉移。輔助治療通常是在可手術的病人手術后給予的治療，用來消滅體內殘余的癌細胞，并降低腫瘤復發或向其

70、他部位播散的可能性。在手術后的腫瘤環境中，腫瘤負荷較小，微環境被破壞，免疫系統相對健康，本身適合腫瘤免疫的激活。然而，部分瘤種在經歷輔助治療后復發率仍然較高，例如胰腺導管腺癌（PDAC）5 年復發率接近 70%，即使在 ICIs 高響應的黑色素瘤，在接受 PD-1 單抗輔助治療后 18 個月仍有約 40%患者復發。而腫瘤疫苗作為可以激活免疫記憶的新療法，誘導生成的記憶性免疫反應或可應用到長期復發的預防中。圖圖2929：mRNAmRNA 腫瘤疫苗適合用作輔助治療腫瘤疫苗適合用作輔助治療 資料來源：BioNTech 官網，麥高證券研究發展部 KEYNOTE-942 是 Moderna 與 MSD

71、合作開展的一項開放標簽、隨機、2b 期輔助研究，研究共納入 157 例 IIIB-IV 期皮膚黑色素瘤患者，使用組織樣本進行 NGS 測序。聯合治療組采用 mRNA-4157+帕博利珠單抗聯合治療。mRNA-4157 劑量為 1mg，肌肉注射，每 3 周請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2121 行業深度報告 1 次，最多 9 劑；帕博利珠單抗最多 18 個周期。對照治療組采用帕博利珠單抗單藥治療，最多 18 個周期。實驗的主要終點是無復發生存期（RFS），次要終點為無遠處轉移生存期（DMFS）、安全性以及耐受性。圖圖3030：KEYNOTEKEYNOTE-

72、942942 研究設計研究設計 資料來源：Moderna 官網，麥高證券研究發展部 2024 年，該實驗的三年隨訪數據更新在 ASCO 公布。與單獨使用 K 藥相比，mRNA-4157（V940）聯合 K 藥輔助治療繼續顯示出無復發生存期（RFS）的臨床意義和持久改善，。聯合用藥組將復發或死亡風險降低了 49%（HR=0.510），將發生遠處轉移或死亡的風險降低了 62%（HR=0.384）。由此，mRNA 腫瘤疫苗首次在隨機臨床試驗中證實其參與癌癥治療的有效性，證明 mRNA+ICIs 可改善腫瘤預后，且提供了長期隨訪數據。圖圖3131：KEYNOTEKEYNOTE-942942 研究中研究

73、中 RFSRFS 與與 DMFSDMFS 數據數據 資料來源：Moderna 官網，麥高證券研究發展部 值得注意的是，在 KEYNOTE-942 18 個月數據的亞組分析中，聯合療法顯著提升了 PD-L1 表達陰性的患者的獲益，PD-L1 陰性的患者接受聯合治療后 18 個月復發率僅 23%，對比K 藥單藥獲益顯著，HR 低至 0.162。這說明 mRNA 腫瘤疫苗對 PD-1 單抗的增敏效應不依賴PD-L1 的表達情況，有望通過聯用進一步擴展 PD-1 的適應癥范圍。圖圖3232：KEYNOTEKEYNOTE-942942 研究研究中中 PDPD-L1L1 亞組分析亞組分析 資料來源：Lan

74、cet，麥高證券研究發展部 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2222 行業深度報告 2.4.2 BNT122BNT122 用于用于 PDACPDAC 輔助療法的一期臨床研究：輔助療法的一期臨床研究：在冷腫瘤中誘導免疫反應，并展現激發長期在冷腫瘤中誘導免疫反應，并展現激發長期記憶能力。記憶能力。胰腺癌是所有常見惡性實體瘤中預后最差的，5 年總生存率約為 10%。據估計，到 2020年美國將有57,600人被診斷為胰腺癌，47,050人將死于胰腺癌，成為第三大癌癥死亡原因。大約 95%的胰腺癌是外分泌細胞腫瘤，最常見的是胰腺導管腺癌(PDAC)，即使進行了手術

75、切除，但仍有近 90%的患者在中位 7-9 個月內復發。PDAC 難治性的主要原因在于其免疫微環境中的低免疫細胞浸潤、強免疫抑制、高異質性和高基質密度特征，使得 PDAC 對大多數靶向治療和免疫治療的反應不佳，而被定義為“冷腫瘤”。在 2024 年 NCCN 與 CSCO 推薦的輔助療法中，未納入任何一項包含 ICI 的療法。圖圖3333：20242024 年年 NCCNNCCN 指南指南 PDACPDAC 輔助療法標準治療輔助療法標準治療 圖圖3434：20242024 年年 CSCOCSCO 指南指南 PDACPDAC 輔助療法標準治療輔助療法標準治療 資料來源：2024 NCCN 胰腺癌

76、指南，麥高證券研究發展部 資料來源：2024 CSCO 胰腺癌指南，麥高證券研究發展部 研究人員發現，雖然 PDAC 整體突變負荷低，但仍含有足夠數量新抗原，可以通過定制腫瘤新抗原組合，使用 mRNA 腫瘤疫苗以激活免疫反應。一項由紀念斯隆凱特琳癌癥中心（MSKCC）研究者發起的單中心 I 期臨床試驗，納入 16 PDAC 患者接受研究性治療性癌癥疫苗 BNT122,聯用阿替利珠單抗與 mFOLFIRINOX 化療方案。圖圖3535：PDACPDAC 輔助聯合療法實驗流程輔助聯合療法實驗流程 資料來源：nature，麥高證券研究發展部 該實驗中所有患者都接種了個性化設計的，包含至少 7 種，至

77、多 20 種腫瘤新抗原的個性化疫苗。在 18 個月隨訪時，50%患者（n=8）對至少一種腫瘤新抗原產生響應。MSKCC 隨后對全部患者進行了持續隨訪，并在 2025 年 3 月份將中位隨訪時間 3.2 年的跟蹤數據分析發表于 nature 上。研究發現，對疫苗的響應與長期獲益有關。在對疫苗產生反應的 8 患者中，有 6 在隨訪期間沒有看到癌癥復發，而無響應患者中復發 7 人。在產生反應的 8 患者中，有 4 人僅對個性化疫苗中的一種抗原產生響應，但即使單抗原的響應仍可轉換為臨床獲益。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2323 行業深度報告 圖圖3636：PD

78、ACPDAC 輔助聯合療法新抗原響應輔助聯合療法新抗原響應情況情況 圖圖3737：PDACPDAC 輔助聯合療法輔助聯合療法的的 RFSRFS 與與 OSOS 情況情況 資料來源：nature，麥高證券研究發展部 資料來源：nature，麥高證券研究發展部 BNT122 激活的 T 細胞可以實現長期記憶，并長期維持效應功能。在患者樣本分析中同時發現，在疫苗響應人群中，給藥后長達 3 年內仍可檢測到超過 80%的疫苗誘導的新抗原特異性 T 細胞。與無反應者相比，這些患者的中位無復發生存期延長。疫苗誘導的 T 細胞克隆預估中位壽命為 7.7 年，其中約 20%的克隆具有數十年的壽命，甚至比宿主活得

79、更久。這一趨勢可能轉化為潛在的復發預防獲益。此外，患者是否對 PD-L1 抗體產生反應與 RFS 無關，證明腫瘤疫苗是聯合療法中的關鍵角色，而阿替利珠單抗僅起輔助角色。圖圖3838：BNT122BNT122 誘導延長誘導延長 T T 細胞存活時間細胞存活時間 圖圖3939：PDACPDAC 輔助聯合療法輔助聯合療法的的 RFSRFS 與與 OSOS 情況情況 資料來源：nature，麥高證券研究發展部 資料來源：nature，麥高證券研究發展部 2.4.3 LipoLipo-MERITMERIT 研究：研究：BNT111BNT111 聯用聯用 PDPD-1 1 單抗治療復發晚期黑色素瘤，在晚期

80、高風險疾病、單抗治療復發晚期黑色素瘤，在晚期高風險疾病、ICIICI 經治人群中取得療效。經治人群中取得療效。BNT111 是基于 BioNTech 的 FixVac 平臺設計的一款通用 mRNA 腫瘤疫苗，該疫苗編碼四種常見的黑色素瘤相關抗原（TAA），包括 NY-ESO-1、MAGE-A3、酪氨酸酶和 TPTE。Lipo-MERIT 研究是一項劑量遞增的 I 期臨床試驗，納入了在四種 TAA 中至少表達其中一個的IIIb-IV 期黑色素瘤患者，并且在入組患者中，98%的患者既往接受過至少一種 ICIs 治療?；颊邔⒔邮?8 劑疫苗接種，同時部分聯用 PD-1 單抗。研究設計旨在評估 BNT

81、111 單藥及聯合 PD-1 單抗的安全性和療效。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2424 行業深度報告 圖圖4040：BNT111BNT111 結構結構設計設計 圖圖4141：LipoLipo-MERITMERIT 研究設計研究設計 資料來源：nature，麥高證券研究發展部 資料來源：nature，麥高證券研究發展部 研究結果顯示，研究結果顯示，BNT111 BNT111 聯合聯合 PDPD-1 1 單抗能夠顯著增強單抗能夠顯著增強 PDPD-1 1 經治人群中的經治人群中的免疫反應。免疫反應。在接受腫瘤疫苗接種的患者中，75%以上的患者對至少一種抗原

82、發生免疫反應，且體外分析發現疫苗誘導的免疫反應以 CD8+T 細胞為主。聯合治療將患者對 TAA 的免疫響應率從 64%提升至 92%，增強了單藥的免疫反應。聯合療法的獲益可能與緩解率提升有關，在聯合用藥組（FixVac+aPD1）中,17 例患者中有 6 例 PR，ORR 47%；而單藥組中這一比例為 16%。圖圖4242：PDACPDAC 輔助聯合療法新抗原響應情況輔助聯合療法新抗原響應情況 圖圖4343：誘導免疫反應以誘導免疫反應以 CD8+TCD8+T 細胞為主細胞為主 圖圖4444：聯用組增強單藥免疫反應聯用組增強單藥免疫反應 資料來源：nature，麥高證券研究發展部 資料來源：n

83、ature，麥高證券研究發展部 資料來源：nature，麥高證券研究發展部 通過聯合 PD-1 單抗，BNT111 不僅能夠增強免疫反應，還能提高患者的生存獲益。因此 BioNTech 將聯合療法推進 II 期，并于 2024 年 7 月宣布該 II 期臨床試驗達到了主要療效結果指標，表明在該適應癥和治療環境中，與歷史對照相比，BNT111 聯合西米普利單抗治療的患者的 ORR 具有統計學意義改善，研究中單藥治療組的 ORR 與抗 PD-（L）1 或抗 CTLA-4 治療的歷史對照一致。ICIs+mRNA ICIs+mRNA 聯用：重塑腫瘤免疫治療格局。聯用：重塑腫瘤免疫治療格局。ICIs（免

84、疫檢查點抑制劑）與 mRNA 腫瘤疫苗的聯合應用，正在展現出對現有腫瘤治療方法的顯著增益。這種聯合療法在多種癌癥類型（包括 PDAC 等冷腫瘤）中表現出提升響應率、延長無復發生存期（RFS）的能力，實現長期免疫記憶，且不受患者 PD-L1 表達水平的影響。因此，ICIs+mRNA 聯用有望成為下一代腫瘤免疫療法的核心框架，具備改寫多個癌種標準治療范式的潛力。正是由于認識到這種趨勢，中外明星正是由于認識到這種趨勢，中外明星 biotechbiotech 企業均積極開展下一代企業均積極開展下一代 ICIsICIs 與與 mRNAmRNA 聯聯用探索。用探索。作為 mRNA 療法龍頭，BioNTec

85、h 除了積極推進自身腫瘤疫苗管線的開發外，還積極擁抱中國創新藥資產，通過收購普米斯獲得 PD-L1xVEGF 雙抗，以及引入了映恩生物與宜聯生請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2525 行業深度報告 物的多款 ADC 管線。這一系列戰略布局，構建起“mRNA+下一代 ICIs+ADC”的治療矩陣，提供探索進一步聯合用藥的可能性。無獨有偶，康方生物于 2025 年 4 月 6 日在 Clinicaltrials.gov 注冊了一項 IIT 臨床試驗，計劃入組 60 例可手術胰腺癌患者，研究個性化 mRNA 疫苗 AK154 單藥或聯合 PD-1/CTLA-4

86、雙抗、PD-1/VEGF 雙抗以及 mFOLFIRINOX 化療輔助治療 PDAC 的療效。該試驗沿用BNT122 在 PDAC 輔助療法的實驗設計，但將 PD-1 單抗升級為雙抗，彰顯出免疫雙抗龍頭企業對下一代 ICIs+mRNA 聯用策略的看好和戰略布局。圖圖4545：BioNTechBioNTech 將探索將探索 mRNAmRNA 腫瘤疫苗與腫瘤疫苗與 I/OI/O 雙抗、雙抗、ADCADC、CARCAR-T T 等聯用等聯用 圖圖4646：康方生物兩款核心康方生物兩款核心 I/OI/O 雙抗均計劃聯用雙抗均計劃聯用 mRNAmRNA 疫苗治療腫疫苗治療腫瘤瘤 資料來源：BioNTech

87、 官網，麥高證券研究發展部 資料來源：康方生物官網，麥高證券研究發展部 mRNAmRNA 腫瘤疫苗安全性優異腫瘤疫苗安全性優異,不會給接受聯合療法的患者帶來新增不會給接受聯合療法的患者帶來新增嚴重嚴重不良反應不良反應。例如在 BNT122 聯用或不聯用阿替利珠單抗治療晚期實體瘤的 Ib 期試驗中，單藥組中 10%患者出現 3 級不良事件，未觀察到4 級和 5 級 TRAE。聯合用藥組中，19.1%患者出現 3級以上 TRAEs，免疫介導的 AE 的嚴重程度、頻率和臨床性質與阿替利珠單藥治療經驗基本一致。良好的安全性使得良好的安全性使得 mRNAmRNA 腫瘤疫苗有機會具備探索更多療法聯用可能腫

88、瘤疫苗有機會具備探索更多療法聯用可能。目前勢頭正盛的 IO+ADC，IO+化療，CAR-T、TCE 等腫瘤免疫單藥療法，在原理上都可與 mRNA 腫瘤疫苗進行聯用，提高腫瘤免疫的活性和靶向性。同時，mRNA 腫瘤疫苗并不會給患者帶來新增的、mRNA 疫苗相關的不良反應，因此有理由相信未來會開展大量聯用探索，并為腫瘤患者提供更多治療選擇。圖圖4747：BNT1BNT12222 安全性優秀安全性優秀，聯用相關，聯用相關 AEsAEs 多為多為 3 3 級以下級以下 圖圖4848：mRNAmRNA-41574157 聯用組與聯用組與 K K 藥單藥副反應接近藥單藥副反應接近 資料來源：nature，

89、麥高證券研究發展部 資料來源：Moderna 官網，麥高證券研究發展部 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2626 行業深度報告 2.5 2.5 聯用聯用 ICIs and beyondICIs and beyond，百億美金百億美金潛力待釋放潛力待釋放 綜上所述，我們認為 mRNA 腫瘤疫苗可以通過三條路徑逐步打開市場空間：1）聯用 ICIs并進入 ICIs 目前覆蓋的適應癥領域；2）拓展 ICIs 的應用范疇，進入過往響應率較低的適應癥；3）憑借高度安全性探索更多藥物聯用潛力，如 ADC、CAR-T 等。因此，我們以 ICIs 藥物的覆蓋人群為錨測算 m

90、RNA 腫瘤疫苗市場。1.根據 Precedence Research 預測，ICIs 2024 年市場規模預計 502.8 億美金，其中 PD-（L）1 單抗占據絕大多數。主要有 K 藥（帕博利珠單抗，2024 年銷售額295 億美金），O 藥（納武利尤單抗，2024 年銷售額 101 億美金），T 藥（阿替利珠單抗，2024 年銷售額 41 億美金）等；2.歐美市場是創新藥品的核心市場，根據多家 MNC 的歐美收入占比，我們假設歐美市場占全球市場的 75%；3.根據測算，我們假設 ICIs 在歐美市場年費用平均 15 萬美元，因此如按每位患者均足量使用全年藥物來算，歐美每年使用 ICIs

91、患者約 25.14 萬人。實際使用人群應該遠大于這一數字，但我們仍按此數字作為計算 mRNA 腫瘤疫苗潛在患者人群的基數；4.根據 BioNTech 披露，目前 PD-(L)1 已獲批/未獲批適應癥在歐美的年新發病人群分別約為 150 萬/140 萬人，即潛在可開拓適應癥空間大于 90%。因此，我們從兩個維度交叉對 mRNA 腫瘤疫苗與 ICIs 聯用情況進行情景分析，其中 mRNA 腫瘤疫苗聯用策略占 ICIs 療法比例按悲觀/中性/樂觀分別給予 40%/70%/100%，通過聯用使 ICIs 拓展適應癥比例按悲觀/中性/樂觀分別給予 100%/140%/180%。經過較差分析，我們選擇 4

92、0%/98%/100%作為未來 mRNA 腫瘤疫苗聯用占 2024 年 ICIs 患者人數百分比的悲觀/中性/樂觀數據；圖圖4949：未來未來 mRNAmRNA 腫瘤疫苗聯用人群占腫瘤疫苗聯用人群占 20242024 年年 ICIsICIs 使用患者人數百分比測算使用患者人數百分比測算 資料來源：麥高證券研究發展部 5.根據產業調研與測算，通用型疫苗由于可以規?；a配送與長期存儲，其生產成本可能與mRNA新冠疫苗維持在相同量級；而個性化疫苗由于需要定制化生產，其中的測序、抗原預測、小批量生產與質控、小批量配送等環節產生的額外費用40%40%70%70%100%100%100%100%40%7

93、0%100%140%140%56%98%140%180%180%72%126%180%通過聯用將通過聯用將I Is拓展適I Is拓展適應癥比例應癥比例 R 腫瘤疫苗聯用策略占I Is療法比例 R 腫瘤疫苗聯用策略占I Is療法比例請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2727 行業深度報告 使得個性化疫苗的生產成本將高出幾個數量級。反應到價格端，我們按照每療程使用 9 劑計算，假設通用化疫苗單劑價格 5000 美金左右，年費用 4.5 萬美金；個性化疫苗單劑價格 3 萬美金，年費用 27 億美金附近；6.根據通用疫苗與個性化疫苗的特性，我們針對使用腫瘤疫苗患者中

94、通用疫苗與個性化疫苗的占比進行了情景分析，我們推斷由于存在價格優勢，通用疫苗可能相對個性化疫苗獲取更高的滲透率。其中：情景 1：通用性疫苗使用量占 80%，個性化疫苗使用量占 20%；情景 2：通用性疫苗使用量占 65%，個性化疫苗使用量占 35%；情景 3：通用性疫苗使用量占 50%，個性化疫苗使用量占 50%；圖圖5050：mRNAmRNA 腫瘤疫苗峰值銷售額測算（億美元）腫瘤疫苗峰值銷售額測算（億美元）資料來源：麥高證券研究發展部 根據測算，mRNA 腫瘤疫苗的市場空間在 120.67 億到 950.29 億美元之間，其中中性情形下市場規模約在 406.51 億美金。因此，僅在 ICIs

95、 聯用下 mRNA 腫瘤疫苗便具備數百億美金市場潛力，將帶來多款重磅炸彈。三、三、海外管線研究：龍頭公司策略有別，將迎密集催化海外管線研究：龍頭公司策略有別，將迎密集催化 BioNTech、Moderna 和 Curevac 是新冠疫情時倍受市場廣泛關注的 mRNA 龍頭，他們正是因為早在多年前便開始探索腫瘤疫苗，從而具備了 mRNA 疫苗的藥物設計和遞送技術等研發平臺，因此得以快速切入新冠預防性疫苗賽道。雖然疫情后在經營上做出了不同選擇，但在 mRNA 腫瘤疫苗領域三家公司管線均值得關注。3.1 3.1 BioNTechBioNTech：與下一代：與下一代 ICIICI 聯用值得期待聯用值得

96、期待 BioNTech 目前多元布局腫瘤療法，擁有下一代 ICI PD-L1/VEGF 雙抗，以及多個靶點的創新 ADC，未來有望與腫瘤疫苗聯用，率先展示腫瘤疫苗的聯用潛力。公司的新冠疫苗因與輝瑞、復星醫藥等合作而被熟知，其中在中國，BioNTech 與復星醫藥成立合資公司（各持股 50%），復星投入生產設施（年產能達 10 億劑），BioNTech 則貢請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2828 行業深度報告 獻技術轉移。盡管疫苗最終未在中國內地獲批，但合作奠定了 BioNTech 與中國企業的信任基礎，并為其后續布局提供了本地化經驗。在腫瘤領域，疫情后擁

97、有大量現金的 BioNTech 不再拘泥于 mRNA 疫苗這一細分類別，而是進行多元化布局，特別是引入多項中國資產，借助中國創新藥企業的研發效率快速擴充管線。其中 ADC 藥物方面首先與映恩生物合作引進靶向 HER2 和 Trop2 的 ADC（DB-1303、DB-1305），總金額超 15 億美元，并與宜聯生物合作開發 HER3 ADC，總額超 10 億美元?？贵w方面，BioNTech 不但繼續深化與 Genmab 的合作，更是先后通過普米斯的收購獲得了下一代ICIs 基石藥物 PD-L1/VEGF 雙抗，以及與 OncoC4（昂科免疫）達成合作協議，引進后者的新一代 CTLA-4 抗體

98、ONC-392。而 mRNA 腫瘤疫苗方面，公司同時注重個性化和通用疫苗的研發。其中個性化疫苗研發以 BNT122（autogene cevumeran）為核心，其目前已證實在胰腺導管腺癌（PDAC）輔助和黑色素瘤等多個瘤種中誘導新抗原特異性 T 細胞，并展現出可持續的免疫反應。通用疫苗方面布局同樣豐富，涵蓋了多種癌癥類型。BNT111 是針對黑色素瘤設計的通用疫苗，編碼四種常見的黑色素瘤相關抗原（TAA），在晚期黑色素瘤患者中，BNT111 與西米普利單抗聯合使用，已公告在一項 II 期臨床頂線數據中實現了 ORR 改善。此外還有針對 HPV16 相關頭頸癌設計的 BNT113、針對非小細胞

99、肺癌（NSCLC）設計的 BNT116 在臨床探索中。表表6 6：BioNTech mRNABioNTech mRNA 腫瘤疫苗管線梳理腫瘤疫苗管線梳理 技術平臺技術平臺分類分類 產品產品 靶點靶點 適應癥適應癥 臨床進展臨床進展 代表數據代表數據 階段階段 適應癥適應癥 用藥方案用藥方案 個性化疫苗（稱作iNeST）BNT122(Autogene cevumeran)多達 20 種個性化腫瘤新抗原 1L 晚期黑色素瘤 聯合帕博利珠單抗 期 輔助療法 ctDNA+/期結直腸癌 單藥 期（BNT122-01）2024 年 ASCO 發表摘要，20 例ctDNA+患者中/CRC mDFS 10.5

100、5 月（目前標準療法 mDFS 6月）輔助療法 胰腺導管腺癌（PDAC）聯合阿替利珠單抗+mFOLFIRINOX 期（IMCODE003）一項研究者發起的臨床實驗表明，在標準治療外序貫阿替利珠單抗及BNT122，16 例患者中有 8 例對新抗原產生免疫原性，并顯著延長復發時間。(Rojas et al.,Nature 2023.)2025 年初發布 3.2 年積極隨訪數據，在響應者中個性化疫苗誘導 CD8+T 細胞克隆，平均估計壽命為 7.7 年，表現出長期記憶（Sethna,Z.,et al.,Nature 2025)輔助療法 肌肉浸潤性尿路上皮癌（MIUC）聯合納武利尤單抗 期 R/R 實

101、體瘤 聯合阿替利珠單抗 期 通用疫苗（稱作 FixVac）BNT111 四種黑色素瘤腫瘤相關抗原 晚期 R/R 黑色素瘤 聯合西米普利單抗 期 期達到主要終點。初步數據顯示ORR 改善，安全性與期數據一致；BNT113 兩種 HPV16病毒衍生的致癌蛋白 轉移性/R/R HPV16+PD-L1+頭頸癌 聯合帕博利珠單抗 期 2024ESMO 披露 HARE-40/期實驗數據，BNT113 在 HPV16+HNSCC（ARM 1A）中誘導 81.8%患者出現細胞免疫反應 2024ESMO 披露 AHEAD-MERIT 期試驗的安全導入期數據：ORR by BICR 40%，PFS by BICR

102、 3.9 月，mOS 22.6 月，耐受性良好。在另一實驗中，K 藥單藥 ORR 19%，mPFS 3mo mOS 12.3mo；請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 2929 行業深度報告 BNT116 六種非小細胞肺癌高表達的腫瘤相關抗原 1L 非小細胞肺癌（NSCLC）聯合西米普利單抗 期 R/R 非小細胞肺癌（NSCLC）聯合西米普利單抗/化療/CTLA4 單抗 期 2024 SITC 展示 LuCa-MERIT-1 實驗BNT116 聯用西米普利單抗數據，在接受過 PD-1 療法的患者中，DCR80%,mPFS 5.5 月 資料來源：BioNTech

103、官網，nature,公開資料整理，麥高證券研究發展部 3.2 3.2 ModernaModerna：個性化疫苗將迎突破個性化疫苗將迎突破 Moderna 在疫情后仍然聚焦 mRNA 技術，并逐漸擴大了在預防性疫苗上的研發投入和管線數量，在腫瘤疫苗領域的管線數量不斷減少，目前重點聚焦期個性化疫苗 mRNA-4157，在多個癌種聯用 K 藥開展輔助療法實驗。例如前文介紹過與默沙東合作的 KEYNOTE-942 研究，mRNA-4157 聯合帕博利珠單抗在可切除的高風險黑色素瘤輔助治療中，三年隨訪數據顯示聯用療法對比帕博利珠單抗單藥顯著延長無復發生存期（RFS）。mRNAmRNA-41574157

104、有望于有望于 2027 2027 年年起進入商業化階段起進入商業化階段,成為首個上市的成為首個上市的 mRNAmRNA 腫瘤疫苗。腫瘤疫苗。Moderna 的通用疫苗嘗試布局泛瘤種策略，但 2025 年 JPM 上披露已縮減至僅一款。mRNA-4359 選擇了普遍表達的兩種 TAA IDO（吲哚胺 2,3-雙加氧酶）與 PD-L1 組合用于晚期或轉移性皮膚黑色素瘤、非小細胞肺癌（NSCLC）等的治療。Moderna 致力于探索基于 mRNA 的更多形式腫瘤療法，盡管其四價 KRAS 疫苗（mRNA-5671）和 OX40L/IL-23/IL-36 免疫調節療法（mRNA-2752）等項目已暫停

105、開發，但公司仍在推進體內 CAR-M、細胞療法增強劑等臨床前項目，致力于通過技術創新拓展 mRNA 在腫瘤治療中的應用邊界。表表7 7：ModernaModerna mRNAmRNA 腫瘤疫苗腫瘤疫苗管線梳理管線梳理 技術平臺技術平臺分類分類 產品產品 靶點靶點 適應癥適應癥 臨床進展臨床進展 代表數據代表數據 階段階段 適應癥適應癥 用藥方案用藥方案 個性化疫苗（被稱作 INT）mRNA-4157 至多 34 種腫瘤新抗原 輔助療法 可切除的高風險黑色素瘤 聯合帕博利珠單抗 期（INTerpath-001）2024ASCO 發布期實驗(KEYNOTE-942研究的三年隨訪數據，mRNA415

106、7 聯用帕博利珠單抗顯著延長 RFS 與 DMFS 輔助療法 可切除的早期非小細胞肺癌（NSCLC)期（INTerpath-002）輔助+新輔助療法 皮膚鱗狀細胞癌（cSCC）/期（INTerpath-007）輔助療法 高風險肌肉浸潤性尿路上皮癌（MIUC）期（INTerpath-005）輔助療法 腎細胞癌（RCC）期（INTerpath-004）R/R 多種晚期不可切除實體瘤（包含 CPS 陰性結腸癌、頭頸部鱗癌等）期（KEYNOTE-603）PART C：在 HPV-CPI-頭頸部鱗癌亞組（n=22 中），2 例 CR，疾病控制率 63.6%。通用疫苗 mRNA-4359 IDO/PD-L

107、1 1L 晚期或轉移性皮膚黑色素瘤、NSCLC(TPS50%）聯合帕博利珠單抗/期 資料來源：Moderna 官網，Lancet，公開資料整理，麥高證券研究發展部 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 3030 行業深度報告 3.3 3.3 CureCureV Vacac：重新聚焦腫瘤，開發重新聚焦腫瘤，開發通用性疫苗通用性疫苗 CureVac 作為 mRNA 技術領域的早期探索者，在新冠疫情期間經歷了多次合作與研發的波折，例如與拜耳合作的第一代新冠疫苗失敗，與第二代新冠疫苗葛蘭素史克(GSK)的開發不及預期等。公司在 2024 年開啟重組計劃，以 4 億歐元首

108、付款、高達 10.5 億歐元的價格將流感疫苗和新冠疫苗全球權益剝離給 GSK，同時計劃裁員 30%。隨著 CureVac 研發重回正軌，公司計劃在其膠質母細胞瘤的 Ib 期臨床試驗進行給藥，重啟腫瘤疫苗的研發。目前，CureVac 進展最快的項目是通用疫苗 CVGBM，該疫苗編碼四種膠質母細胞瘤相關腫瘤相關抗原（TAA）的八個抗原。已公布的 I 期臨床試驗數據顯示，在 part A 分組中，77%的患者對疫苗產生了免疫反應，其中八成以上的患者 T 細胞為抗原誘導的從頭合成。這表明 CVGBM 在激發免疫反應方面具有顯著效果。公司另外一款治療鱗狀非小細胞肺癌的通用疫苗預計將于 H2 2025 推

109、進臨床，進一步充實公司通用疫苗管線。表表8 8：CureVac mRNACureVac mRNA 腫瘤疫苗管線梳理腫瘤疫苗管線梳理 產品產品 靶點靶點 適應癥適應癥 臨床進展臨床進展 代表數據代表數據 階段階段 適應癥適應癥 用藥方案用藥方案 CVGBM 來自四種膠質母細胞瘤相關 TAA 的八個抗原 輔助治療 可切除的膠質母細胞瘤 單藥 期 期 part A 分組中 77%患者表現出免疫反應，其中八成以上患者 T 細胞為抗原誘導的從頭合成。某通用疫苗 八種抗原 鱗狀非小細胞肺癌 聯合帕博利珠單抗 臨床前，H2 2025 進入臨床 資料來源：CureVac 官網，公開資料整理，麥高證券研究發展部

110、 3.4 3.4 海外公司海外公司 mRNAmRNA 腫瘤疫苗管線腫瘤疫苗管線 20252025 催化劑梳理催化劑梳理 2025 年通用型和個性化疫苗均有多款數據流出，將成為 mRNA 腫瘤疫苗領域的重要節點。其中包含 mRNA 腫瘤疫苗領域首個期有效性數據，結直腸癌、非小細胞肺癌等適應癥的首個期數據等。而展望 2026 年及以后，我們認為隨著 BNT112 的 PDAC 數據、mRNA-4157 的首個適應癥獲批，以及更多基于 mRNA 的治療性疫苗進入臨床，mRNA 腫瘤疫苗賽道將逐漸升溫，有望在不同瘤種中獲得更多的臨床數據驗證，并跨過從 0 到 1 的邊界。表表9 9：海外公司海外公司

111、mRNAmRNA 腫瘤疫苗管線腫瘤疫苗管線 20252025 重點重點催化劑催化劑 公司公司 藥物藥物 適應癥適應癥 催化劑內容催化劑內容 BioNTech BNT122 ctDNA+輔助結直腸癌 讀出期數據 BNT111 r/r 黑色素瘤（2L+)讀出期數據 BNT116 PD-L11%非小細胞肺癌 讀出期數據 Moderna mRNA-4157 輔助黑色素瘤 讀出期有效性數據 CureVac CVGBM 輔助膠質母細胞瘤 讀出期 partB 數據 資料來源：各公司官網，麥高證券研究發展部 請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 3131 行業深度報告 四、四、

112、國內先行者已入局，成熟平臺或可趕超國內先行者已入局，成熟平臺或可趕超 國內 mRNA 腫瘤疫苗領域呈現出蓬勃發展的態勢，上市公司和初創企業均積極布局，并開展了多項合作。盡管整體管線進展相較于 BioNTech 和 Moderna 等全球龍頭企業稍顯緩慢，但我們對國內公司實現趕超充滿信心，主要基于以下考量：首先，首先，mRNA mRNA 藥物研發具有高度工程化和平臺化的特點。藥物研發具有高度工程化和平臺化的特點。一旦技術取得突破，將能夠迅速拓展多項應用。由于 mRNA 藥物的特點，除編碼區外，mRNA 的修飾技術、元件、遞送系統等均可通用，因此 mRNA 藥物相關的技術儲備和 know-how

113、可以跨越不同適應癥應用。例如，Moderna的個性化mRNA腫瘤疫苗使用的mRNA修飾技術也曾用于其新冠疫苗mRNA-1273，并在新冠患者中驗證了這一技術的可行性與耐受度。也是因為這個原因，Moderna 的平臺技術支持其臨床 1-3 期實驗成功率明顯高于行業平均。其次，其次，AI AI 技術將為技術將為 mRNA mRNA 藥物研發突破多重壁壘，而中外企業在這一領域處于同一藥物研發突破多重壁壘，而中外企業在這一領域處于同一起跑線，為國內企業提供了彎道超車的機會。起跑線，為國內企業提供了彎道超車的機會。中國團隊 AI+mRNA 領域的研究也取得顯著進展，對新冠 mRNA 疫苗優化模型的相關研

114、究登上國際頂級期刊Nature，顯示出國內在該領域的國際領先實力。再次，國內由醫療機構發起的再次，國內由醫療機構發起的 IIT IIT 研究廣泛活躍，這種轉化醫學有望給國內企業帶研究廣泛活躍，這種轉化醫學有望給國內企業帶來更多機遇。來更多機遇。IIT 研究不僅加速了科研成果向臨床應用的轉化，還為國內企業提供了快速的早期數據驗證和實踐經驗，也可支持潛在的國際合作。圖圖5151：ModernaModerna 平臺提升臨床成功率平臺提升臨床成功率 圖圖5252：中國中國 AI+mRNAAI+mRNA 研究登上頂刊研究登上頂刊 資料來源：Moderna 官網，麥高證券研究發展部 資料來源：nature

115、，麥高證券研究發展部 因此，我們建議主要關注以下兩類公司：1.已有腫瘤疫苗管線或相關技術儲備的企業。已有腫瘤疫苗管線或相關技術儲備的企業。如云頂新耀、思路迪醫藥、悅康藥業；2.mRNAmRNA 平臺完善，有相關藥物研發經驗的企業。平臺完善，有相關藥物研發經驗的企業。如石藥集團、康希諾。4.1 4.1 云頂新耀云頂新耀 云頂新耀在云頂新耀在 mRNAmRNA 腫瘤疫苗領域腫瘤疫苗領域布局廣泛，最快已推進至臨床階段。布局廣泛，最快已推進至臨床階段。云頂新耀的 mRNA 療法布局廣泛，涵蓋個性化腫瘤疫苗、通用疫苗，更是布局了免疫調節腫瘤疫苗以及自體生成 CAR-T 療法。其中，個性化腫瘤疫苗 EVM

116、16 已經啟動 IIT 研究，并于 2025 年 3 月 6 日在北京大學腫瘤醫院完成首例患者給藥;通用型的現貨腫瘤治療性疫苗 EVM14在2025年3月24 日獲 FDA IND 批準，成為其首款自研進入全球臨床的 mRNA 腫瘤疫苗。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 3232 行業深度報告 EVEREVER-NEONEO-1 1“妙算”“妙算”AIAI 平臺性能優異。平臺性能優異。EVM16 是一款云頂新耀自研的新型 mRNA 個性化腫瘤治療性疫苗。根據每位患者特有的腫瘤細胞突變，使用自主研發且具備自我迭代能力的 EVER-NEO-1“妙算”腫瘤新抗原人

117、工智能 AI 算法系統，識別出具有較高免疫原性的腫瘤新抗原，并設計出編碼數十種腫瘤新抗原的 mRNA 治療性疫苗?！懊钏恪毕到y不僅能識別出絕大多數已被報道的腫瘤新抗原，還識別出了多個之前未報道的腫瘤新抗原，并且在多個獨立驗證研究中展現出與行業領先算法相當或更優的新抗原預測能力。臨床前數據顯示，EVM16與 PD-1 抗體聯用后具有協同抗腫瘤效果，支持個性化腫瘤疫苗與免疫檢查點抑制劑在臨床中的聯用。圖圖5353：云頂新耀云頂新耀 mRNAmRNA 療法布局療法布局 圖圖5454：云頂新耀云頂新耀 EVEREVER-NEONEO-1 1 算法獲得驗證算法獲得驗證 資料來源：云頂新耀官網，麥高證券研

118、究發展部 資料來源：云頂新耀官網，麥高證券研究發展部 4.2 4.2 思路迪醫藥股份思路迪醫藥股份 思路迪醫藥的思路迪醫藥的多肽腫瘤疫苗在中美多肽腫瘤疫苗在中美最快已最快已推進至臨床后期，推進至臨床后期，mRNAmRNA 通用腫瘤疫苗通用腫瘤疫苗 3D1243D124 即即將進入臨床。將進入臨床。思路迪醫藥具備豐富的腫瘤疫苗研發經驗，引進的多肽腫瘤疫苗已在全球進入 III期臨床階段，用于治療 AML（急性髓系白血?。?。根據合作方公告，2024 年 12 月 IDMC（獨立第三方）已給出積極評價，2025 年底將進行最終分析。思路迪負責的國內部分也已經完成了 I 期安全性數據的收集，有望憑借海外

119、臨床的積極數據直接開展注冊性橋接試驗。3D124 是一款通用性現貨腫瘤疫苗，可靶向多個腫瘤抗原，包括 KRAS、NRAS、EGFR 等，據公司披露，在臨床前觀察到較強的抗腫瘤效果，計劃在 2025 年向 FDA 及 CDE 提交 NDA 申請。具備與自家具備與自家 ICI ICI 恩沃利單抗聯用潛力。恩沃利單抗聯用潛力。如前文分析，與 PD-（L）1 等 ICIs 聯用有望成為腫瘤疫苗使用的標準范式，而思路迪醫藥與擁有一款 PD-L1 單抗恩沃利單抗，可以率先與自家mRNA 腫瘤疫苗開展聯用嘗試。恩沃利單抗是一款差異化的皮下注射制劑，通過人源化的單域抗體結構域 PD-L1 進行結合，給藥時長從

120、數小時縮短到 30 秒以內。恩沃利單抗目前獲批 MSI-H/dMMR晚期實體瘤治療，在膽道癌、非小細胞肺癌等適應癥的臨床已進行至 III 期。AIAI 設計自有設計自有 IPIP 的可電離陽離子脂質體，充實的可電離陽離子脂質體，充實 mRNAmRNA 技術平臺。技術平臺。2025 年 3 月 11 日公司公告，公司自主研發的用于核算藥物遞送的 LNP 關鍵組分科電力陽離子脂質已申報 PCT。借助人工智能系統，公司針對不同細胞種類和器官靶向建立了可電離陽離子脂質平臺，可以高效協同自研mRNA 腫瘤疫苗項目的開發，突破技術和專利壁壘，提升差異化優勢。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告

121、正文后的重要聲明部分 3333 行業深度報告 圖圖5555：思路迪醫藥布局思路迪醫藥布局 AI+mRNAAI+mRNA 圖圖5656：思路迪醫藥管線布局思路迪醫藥管線布局 資料來源：思路迪醫藥官網，麥高證券研究發展部 資料來源：思路迪醫藥官網，麥高證券研究發展部 4.3 4.3 悅康藥業悅康藥業 全面布局核酸藥物領域全面布局核酸藥物領域。2021 年，悅康藥業全資收購杭州天龍藥業，一舉獲得了包含 siRNA、ASO、mRNA 在內的多種核酸藥物研發平臺。mRNA 疫苗方面，公司已有兩款產品（YKYY025 和 YKYY026）成功獲批中美 IND。其中 YKYY025 針對呼吸道合胞病毒（RS

122、V）引起的下呼吸道疾病，而 YKYY026 則專注于帶狀皰疹的預防。mRNAmRNA 技術儲備全面。技術儲備全面。悅康藥業的兩款 mRNA 預防性疫苗均采用基于完全自主知識產權的YK-009 陽離子脂質的 LNP 遞送系統，遞送效率高、安全性好。此外，公司還成功研發了 mRNA 疫苗凍干技術，并于 2023 年 10 月獲得發明專利授權。這項技術突破性地解決了傳統 mRNA 疫苗在非超低溫條件下的穩定性問題，大大提高了疫苗的長期儲存及運輸便利性。自研自研腫瘤免疫治療遞送系統腫瘤免疫治療遞送系統，實現高效靶向遞送。，實現高效靶向遞送。公司自研的三組分脂質組合物 TLP 能夠高效包載編碼特異性抗原

123、 mRNA，并特異性靶向脾臟中抗原呈遞細胞，有效促進腫瘤抗原 mRNA 的攝取、表達和處理，同時提升新抗原的遞呈和特異性 T 細胞的激活；此外，TLP 還具有類似 TLR佐劑功能，可以高效誘導 IFN、IFN、TNF 等細胞因子的產生，進一步增強 T 細胞活化，在癌癥治療中具有重要的臨床應用意義。表表1010：悅康藥業兩款悅康藥業兩款 mRNAmRNA 預防性疫苗已獲批臨床預防性疫苗已獲批臨床 疫苗 稱疫苗 稱 YKYY025 YKYY025 注射液注射液 YKYY026 YKYY026 注射液注射液 抗原 編碼呼吸道合胞病毒 F 蛋白融合前構象（preF）編碼水痘-帶狀皰疹病毒（VZV）Ig

124、E 蛋白抗原 適應癥 呼吸道合胞病毒（RSV）引起的下呼吸道疾病 帶狀皰疹 關鍵設計及技術特點 使用自主知識產權突變位點組合，使用自主知識產權 YK-009 陽離子脂質的 LNP 遞送系統 使用自主知識產權突變位點組合，使用自主知識產權 YK-009 陽離子脂質的 LNP 遞送系統 專利情況 核心序列專利獲國家知識產權局發明專利授權，完成國際專利申請，享有全球獨占權益 核心序列專利獲國家知識產權局發明專利授權，完成國際專利申請，享有全球獨占權益 FDA 臨床試驗批準時間 2025 年 1 月 2024 年 12 月 中國 IND 提交及 CDE 受理時間 2025 年 1 月提交且獲得受理 2

125、025 年 1 月提交且獲得受理 受理號 CXSL2500130 CXSL2500058 資料來源：悅康藥業官網，麥高證券研究發展部 4.4 4.4 新諾威新諾威/石藥集團石藥集團 擁有擁有全球第三款、國內首款獲準使用的全球第三款、國內首款獲準使用的 mRNA mRNA 疫苗疫苗，唯一唯一經商業化檢驗經商業化檢驗的中國藥企的中國藥企。石藥請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 3434 行業深度報告 集團旗下巨石生物自主研發的 COVID-19 mRNA 疫苗度恩泰在 2023 年國家授權緊急使用，成為繼BioNTech、Moderna 后全球第三款、國內首款獲準

126、使用的 mRNA 疫苗，巨石生物的 mRNA 疫苗也由此成為唯一經商業化檢驗的 mRNA 平臺。完善的完善的 mRNAmRNA 技術平臺已完成搭建，具備從設計到生產的端到端能力。技術平臺已完成搭建，具備從設計到生產的端到端能力。石藥集團已完成搭建 mRNA 疫苗平臺，涵蓋了抗原設計、mRNA 疫苗設計、產業化等核心能力，具備安全性和平臺拓展性等核心優勢，確保了其在 mRNA 疫苗研發和生產中的高效性和可靠性。借助該平臺，SYS6016、SYS6026、SYS6017 三款分別針對呼吸道合胞病毒（RSV）、人乳頭瘤病毒（HPV）和水痘-帶狀皰疹病毒（VZV）的 mRNA 疫苗在研。治療性疫苗方面

127、儲備豐富。治療性疫苗方面儲備豐富。已將基于 LNP-mRNA 的 BCMA CAR-T 療法 SYS6020 推向臨床，用于治療多發性骨髓瘤以及系統性紅斑狼瘡等多種自免疾病。采用 LNP-mRNA 代替病毒類 DNA 轉染，轉染效率高，可在體內無擴增，安全性高，且成本較低。圖圖5757：石藥集團石藥集團 mRNAmRNA 疫苗平臺疫苗平臺 圖圖5858：石藥集團石藥集團基于基于 LNPLNP-mRNAmRNA 的的 CARCAR-T T 療法療法已推進臨床已推進臨床 資料來源：石藥集團官網，麥高證券研究發展部 資料來源：石藥集團官網，麥高證券研究發展部 4.5 4.5 康希諾康希諾 康希諾是康

128、希諾是國內國內創新創新疫苗龍頭，疫苗龍頭，其其 mRNAmRNA 疫苗技術已獲臨床數據支持。疫苗技術已獲臨床數據支持?？迪ＶZ生物作為國產創新疫苗龍頭，逐步建立起包括病毒載體疫苗技術、合成疫苗技術、mRNA 技術等新一代疫苗研發及生產技術平臺。其研發的新冠 mRNA 疫苗 CS-2034 完成了多項臨床試驗，實驗證明其安全性良好，免疫原性佳，且表現出不錯的保護率。雖然最終未實現商業化銷售，但康希諾驗證了其 mRNA技術平臺的價值，并推出 mRNA 多價流感疫苗等后續產品。合作合作布局布局 mRNAmRNA 腫瘤疫苗，進入治療性疫苗新領域腫瘤疫苗，進入治療性疫苗新領域。2025 年 4 月 9 日

129、康希諾官宣，已與鍵凱科技全資子公司天津鍵凱科技有限公司簽署合作開發協議，雙方將共同推進 mRNA 疫苗用于治療膠質母細胞瘤（GBM）的臨床研究項目，預計今年內完成首例患者給藥。在合作中，康希諾生物提供自有的 mRNA 技術平臺，以及擁有自主設計、開發等功能的序列優化軟件，可得到影響穩定性的關鍵位點及有效提高抗原表達量的最優序列，CMC 工藝簡練，可以縮短產品開發時間，快速實現科研成果產業化。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 3535 行業深度報告 表表1111：康希諾康希諾 mRNAmRNA 新冠疫苗新冠疫苗 CSCS-20342034 代表性臨床數據代表性

130、臨床數據 試驗階段試驗階段 入組人數入組人數 臨床試驗結果臨床試驗結果 I 期 43 安全性良好，主要為 1、2 級不良反應，副反應發生率低于已上市 mRNA 疫苗，尤其是全身性副反應發生率很低 II 期 148 高劑量組（50g/劑）和低劑量組（30g/劑）誘導的免疫應答水平相當，數據發表于Journal of Infection（IF：38.6）IIb 期 817 安全性良好，主要為 1、2 級不良反應，老年人副反應低于成年人，數據發表于Epidemiology International Journal IIb 期 433 誘導針對原始毒株、BA.1、BA.5 等變異株的較高中和抗體滴度

131、；在 2022 年底 BA.5.2 和 BF.7 變異株主導期間，相對于滅活疫苗的保護率為 51%；研究數據發表于The Lancet Infectious Diseases（IF：71.4）資料來源：康希諾官網，公開資料整理，麥高證券研究發展部 五、五、風險提示風險提示 1.臨床試驗失敗臨床試驗失敗 /數據不及預期數據不及預期 ：mRNA 腫瘤疫苗的研發需經歷多階段臨床試驗，若試驗結果未達預期，可能導致研發停滯或失敗，影響產品上市進度與商業前景。2.mRNA mRNA 技術相關專利沖突技術相關專利沖突 ：mRNA 技術領域專利競爭激烈，且海外龍頭布局較早。若發生專利糾紛，可能影響管線的交易和

132、商業化。3.其他療法沖擊其他療法沖擊：隨著醫學技術發展，若其他腫瘤治療方法取得重大突破，可能降低 mRNA 腫瘤疫苗作為腫瘤免疫療法的市場需求與競爭優勢。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 3636 行業深度報告 【投資評級說明投資評級說明】本報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普

133、500 指數為基準。我們在此提醒您，不同機構采用不同的評級術語及評級標準，我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對于同期基準指數漲幅在 15%以上；增持：未來 6 個月內，個股相對于同期基準指數漲幅在 5%到 15%之間；中性：未來 6 個月內，個股相對于同期基準指數漲幅在-5%到 5%之間；減持：未來 6 個月內，個股相對于同期基準指數漲幅在-15%到-5%之間；賣出：未來 6 個月內，個股相對于同期基準指數漲幅在-15%以下。行業評級行業評級 優于大市：未來 6 個月內，行業相對于同期基準指數漲幅在 5%以上；同步大市：未來 6 個月

134、內，行業相對于同期基準指數漲幅在-5%到 5%之間；弱于大市：未來 6 個月內，行業相對于同期基準指數漲幅在-5%以下?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】本報告署 分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告所采用的數據、資料的來源合法、合規，分析師基于獨立、客觀、專業、審慎的原則出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。報告結論未受任何第三方的授意或影響。分析師承諾不曾、不因、也將不會因報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式補償?！局匾暶鳌俊局匾暶鳌葵湼咦C券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資

135、咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告

136、所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考，不構成出售或購買證券或其他投資標的的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載信息和意見并自行承擔風險。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，本公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任

137、何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。本報告版權歸本公司所有，未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分請務必閱讀報告正文后的重要聲明部分 3737 行業深度報告 麥高證券有限責任公司研究發展部麥高證券有限責任公司研究發展部 沈陽沈陽 上海上海 地址 沈陽市沈河區熱鬧路 49 號 上海市浦東新區濱江大道 257 弄 10 號 郵編 110014 陸家嘴濱江中心 T1 座 801 室 麥高證券機構銷售團隊麥高證券機構銷售團隊 姓 姓 職務職務 手機手機 郵箱郵箱 張旭 機構銷售 18195120376 劉惠瑩 機構銷售 17860610172 王佳瑜 機構銷售 15393708503