1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司研究公司研究 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 2025 年 05 月 16 日 公司深度研究 買入 /維持 石藥集團(01093)昨收盤:5.71 醫藥 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(億股)115.18/115.18 總市值/流通(億港元)657.69/657.69 12 個月內最高/最低價(港元)7.83/4.27 相關研究報告相關研究報告 -2025-01-06 證券分析師：譚紫媚證券分析師：譚紫媚 電話：0755

2、-83688830 E-MAIL： 分析師登記編號：S1190520090001 證券分析師：張懿證券分析師：張懿 電話：021-58502206 E-MAIL： 分析師登記編號：S1190523100002 報告摘要報告摘要 恩必普和明復樂促進恩必普和明復樂促進神經系統領域穩健增長神經系統領域穩健增長 公司一方面通過醫院渠道加大患者教育，另一方面在零售藥店大力推廣恩必普膠囊劑型，提升卒中患者出院后持續用藥的可及性，促進恩必普繼續保持穩健增長。2024 年 2 月，明復樂獲批第二項新適應癥，用于急性缺血性卒中患者的溶栓治療（發病4.5h）。通過學術推廣和醫院開發，有望快速增長貢獻增量。新型新型

3、 EGFR ADC 有望破局肺癌有望破局肺癌 EGFR-TKI 耐藥耐藥 2025 年 AACR 年會上公司公布了新型 EGFR ADC（SYS6010）截至2025 年 1 月 10 日的 I 期臨床研究初步結果，在 224 例可評估晚期實體瘤患者中，客觀緩解率 ORR 為 31.3%，疾病控制率 DCR 為 85.3%；在 4.8 mg/kg 組，ORR 達 37.5%，DCR 達 83.0%。在 102 例 EGFR 突變非鱗 NSCLC 患者中，ORR 為 39.2%，DCR 達93.1%；其中單純 EGFR-TKI 耐藥的 EGFR 敏感突變非鱗 NSCLC（n=19）：ORR 高達

4、 63.2%，DCR 為 94.7%；而 EGFR-TKI 和含鉑化療雙耐藥的EGFR 敏感突變非鱗 NSCLC（n=78）：ORR 為 33.3%，DCR 為 92.3%。SYS6010 在EGFR-TKI 耐藥 NSCLC 患者中展現的高緩解率，驗證其有望克服 TKI 耐藥問題。2024 年 8 月 26 日，公司啟動了 SYS6010 聯合奧希替尼一線治療EGFR 突變型局部晚期或轉移性 NSCLC 的 Ib/III 期臨床研究。2023 年 3月 18 日，公司啟動了 SYS6010 的首個 III 期臨床試驗，旨在評估 SYS6010（劑量 4.8mg/kg）在 EGFR-TKI 治

5、療失敗的 EGFR 突變型局部晚期或轉移性 NSCLC 患者中的安全性與有效性，計劃入組 380 名患者，主要研究終點為 PFS，該研究為國內第二款進入 III 期臨床階段的 EGFR ADC。研發研發創新創新平臺多個平臺多個管線達成對外授權成為新增長點管線達成對外授權成為新增長點 公司近年來多款創新產品先后密集達成對外授權合作，包括 Lp（a）、MAT2A、ROR1 ADC 和伊立替康脂質體等，2025 年將確認以上幾項授權收入，此外還有多個創新管線有望達成大額對外授權。公司八大研發創新平臺進入兌現期，將成為新的增長點。(40%)(26%)(12%)2%16%30%24/5/1624/7/2

6、724/10/724/12/1825/2/2825/5/11石藥集團恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P2 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 盈利預測與估值盈利預測與估值 考慮多項 BD 收入確認，我們預計公司 2025/2026/2027 年營業收入為293.88/300.71/315.68 億元，同比增速為 1.31%/2.32%/4.98%；歸母凈利潤為 46.56/51.06/56.48 億元，同比增速為 7.57%/9.66%/10.63%。對應 E

7、PS 分別為 0.40/0.44/0.49 元，對應當前股價 PE 分別為 14/13/12 倍。我們選取恒瑞醫藥、翰森制藥、中國生物制藥和先聲藥業等業務有相似性的公司作為可比公司，石藥集團市盈率相對較低。公司神經系統領域保持穩健增長，多個創新平臺進入密集兌現期，未來三年將有多個創新產品先后獲批上市，并有望達成多項大額對外授權，公司估值有望得到修復。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 創新管線研發不及預期風險；新品放量不及預期風險；醫保支付政策調整帶來的風險；部分產品集采降價風險；地緣政治風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業

8、收入（百萬元）29009 29388 30071 31568 營業收入增長率(%)-8%1%2%5%歸母凈利（百萬元）4328 4656 5106 5648 凈利潤增長率(%)-26%8%10%11%攤薄每股收益（元）0.37 0.40 0.44 0.49 市盈率（PE）12.96 14.13 12.88 11.64 資料來源：攜寧，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計算 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P3 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 目錄目錄 一、一、

9、八大平臺多款創新產品提供增長原動力八大平臺多款創新產品提供增長原動力.5(一一)多款創新產品已上市，為長期發展提供動力多款創新產品已上市，為長期發展提供動力.5(二二)部分產品集采降價收入下滑，近年新增多個產品貢獻增量部分產品集采降價收入下滑，近年新增多個產品貢獻增量.7(三三)深耕八大創新研發平臺，專注于自研管線開發深耕八大創新研發平臺，專注于自研管線開發.8 二、二、多款抗腫瘤大分子創新藥進入關鍵臨床階段多款抗腫瘤大分子創新藥進入關鍵臨床階段.11(一一)EGFR ADC：啟動兩項：啟動兩項 EGFR 突變突變 NSCLC 的關鍵臨床的關鍵臨床.11(二二)HER2 ADC：兩款產品啟動四

10、項：兩款產品啟動四項 III 期臨床研究期臨床研究.14(三三)HER2 雙抗：聚焦乳腺癌和胃癌適應癥雙抗：聚焦乳腺癌和胃癌適應癥.18 三、三、延伸布局慢病管理領域高潛力賽道延伸布局慢病管理領域高潛力賽道.21(一一)GLP-1 系列：多產品布局降糖、肥胖適應癥開發系列：多產品布局降糖、肥胖適應癥開發.21(二二)siRNA 藥物：兩款產品已推進到臨床階段藥物：兩款產品已推進到臨床階段.22 四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值.25(一一)盈利預測盈利預測.25(二二)投資建議投資建議：給予給予“買入買入”評級評級.26 五、五、風險提示風險提示.27 1.創新藥研發不及預期風險創新藥研發

11、不及預期風險.27 2.新產品放量不及預期風險新產品放量不及預期風險.27 3.醫保支付政策調整帶來醫保支付政策調整帶來的風險的風險.27 4.部分產品集采降價帶來的風險部分產品集采降價帶來的風險.27 5.地緣政治風險地緣政治風險.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P4 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2024 年各治療領域銷售收入和主要產品.5 圖表 2：公司歷年收入和凈利潤情況.7 圖表 3：公司費用端整體控制較好.7 圖表 4

12、：公司八大技術平臺及部分代表性產品.8 圖表 5：公司近年部分對外授權和授權引進情況.9 圖表 6：公司處于臨床階段的重點創新產品.10 圖表 7：公司部分大分子創新產品進展（*中美雙報）.11 圖表 8：SYS6010 的分子結構.12 圖表 9：SYS6010 的 I 期臨床晚期實體瘤療效數據(截至 2025 年 1 月 10 日).13 圖表 10：SYS6010 的 I 期臨床 EGFR 突變非鱗 NSCLC 療效數據(截至 2025 年 1 月 10 日).13 圖表 11：EGFR ADC（SYS6010）國內臨床進展.14 圖表 12：HER2 雙表位 ADC（JSKN003）的

13、結構和作用機制.15 圖表 13：JSKN003 治療 HER2 陽性（IHC 3+）實體瘤的療效結果.15 圖表 14：HER2 雙表位 ADC（JSKN003）國內臨床進展.16 圖表 15：DP303c 治療乳腺癌患者病灶大小相對于基線的最佳百分比變化.17 圖表 16：基于 RECIST 標準評估的 DP303c 治療乳腺癌的腫瘤反應.18 圖表 17：HER2 雙抗 KN026 作用機制.19 圖表 18：HER2 雙抗 KN026 療效和安全性數據.19 圖表 19：HER2 雙抗 KN026 臨床進展.20 圖表 20：GLP-1 系列產品降糖、肥胖適應癥臨床進展.21 圖表 2

14、1：PCSK9 蛋白的生物學功能和 PCSK9 siRNA 的作用機制.22 圖表 22：PCSK9 siRNA 早期臨床研究結果.23 圖表 23：AGT siRNA 臨床前研究結果.24 圖表 24：營收與盈利預測.25 圖表 25：可比公司估值表.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P5 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 一、一、八大平臺八大平臺多款創新多款創新產品產品提供提供增長增長原原動力動力 創新驅動型國際化制藥企業創新驅動型國際化制藥企業。石藥集團成立

15、于 1997 年，多年來一直堅持“創新、國際化”雙輪驅動戰略，持續加大研發投入，已建立一支超過 2000 人的國際化研發團隊，在石家莊、上海、北京及美國設立了研發中心；已建立一支超過 10000 人的專業營銷團隊，廣泛覆蓋全國醫療機構。公司已逐漸發展成為一家集研發、生產和銷售于一體的創新驅動型國際化制藥企業。管線規模連續三年位列全球管線規模連續三年位列全球 TOP25。根據國際知名咨詢機構 Citeline 評選的全球 TOP25 管線規模藥企，石藥集團已連續三年進入 TOP25 行列。在 Citeline 最近發布的囊括全球 6823 家制藥公司的2025 年醫藥研發年度回顧報告中，石藥集團

16、管線規模上升 5 位進入全球第 19 位，在總部位于中國的制藥公司中排名第 3 位。(一一)多款創新多款創新產品產品已已上市上市，為長期為長期發展發展提供動力提供動力 深耕三大板塊，聚焦六大領域。深耕三大板塊，聚焦六大領域。公司建立了多元化的產品體系，深耕成藥、原料藥、功能食品等三大板塊，聚焦抗腫瘤、精神神經、心血管、免疫與呼吸、消化代謝及抗感染等關鍵治療領域，已上市了恩必普、明復樂、多恩益、多恩達、恩舒幸和津立泰等多款創新產品。圖表1：2024 年各治療領域銷售收入和主要產品 資料來源：公司官網，公司交流材料，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度

17、研究公司深度研究 P6 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 恩必普（丁苯酞軟膠囊恩必普（丁苯酞軟膠囊/注射液）：注射液）：中國心腦血管領域第一個 1 類新藥，2004 年獲批上市用于急性缺血性腦卒中的治療。恩必普獲得多個專業機構及指南的推薦，已惠及 4000 余萬名卒中患者。恩必普將于 2025 年執行新的醫保價格，進一步提高產品的可及性。明復樂（注射用重組人明復樂（注射用重組人 TNK 組織型纖溶酶原激活劑）組織型纖溶酶原激活劑）：中國第一個可以在救護車上給藥的第三代溶栓藥，2015 年獲批首個急性心肌梗死適應癥，用于

18、發病 6h 內急性心肌梗死患者的溶栓治療，2024 年進一步擴展到神經系統領域，用于發病 4.5h 內急性缺血性卒中患者溶栓治療，顯著擴大了明復樂的市場空間。2024 年 12 月，國家衛生健康委辦公廳發布腦血管病防治指南（2024年版），明確推薦明復樂作為靜脈溶栓方案的首選用藥，驗證明復樂在臨床應用中的重要地位。多恩益多恩益（鹽酸伊立替康脂質體注射液鹽酸伊立替康脂質體注射液）：）：2023 年 9 月國內首仿上市，與 5-氟尿嘧啶(5FU)和亞葉酸(LV)聯合用于治療接受吉西他濱治療后進展的轉移性胰腺癌患者。目前，多恩益已獲得國內外權威指南（NCCN/CSCO/CACA）共同推薦。2024

19、年 CSCO 指南將該聯合方案列為轉移性胰腺癌二線及以上治療的 II 級推薦，同時也納入了胰腺癌一線治療的推薦。目前，多恩益市場推廣主要集中在消化道腫瘤領域，包括胰腺癌、膽道腫瘤和結直腸癌。多恩達多恩達（鹽酸米托蒽醌脂質體注射液）：（鹽酸米托蒽醌脂質體注射液）：化學藥品 2 類新藥，2022 年 1 月獲批上市，用于治療復發/難治性外周 T 細胞淋巴瘤，是全球首個上市的米托蒽醌納米制劑，并獲得多個國家的專利授權，2023 年納入國家醫保目錄。目前，多恩達在彌漫大 B 細胞淋巴瘤、急性髓系白血病和鼻咽癌等多個血液腫瘤及實體瘤領域正在積極進行探索和研究。恩舒幸恩舒幸（恩朗蘇拜單抗注射液）：（恩朗蘇

20、拜單抗注射液）：生物制品 1 類新藥，2024 年 6 月獲批上市，用于宮頸癌二線及以上適應癥，并于同年納入國家醫保目錄。恩舒幸單藥治療二線及后線復發轉移宮頸癌患者的中位生存期(mOS)可達 21.3 個月，顯著優于同類產品的療效。自上市以來，產品迅速上量，目前市場推廣主要集中在婦科腫瘤，包括宮頸癌和子宮內膜癌，未來還將拓展至食管鱗癌、結直腸癌等實體瘤領域。津立泰津立泰（納魯索拜單抗注射液）：（納魯索拜單抗注射液）：生物制品 1 類新藥，全球首個 IgG4 亞型 RANKL 抑制劑，于 2023 年 9 月批準上市，用于不可手術切除或手術切除可能導致嚴重功能障礙的骨巨細胞瘤成人患者，并于同年納

21、入國家醫保目錄。與臨床治療骨巨細胞瘤最常用的 RANKL 抑制劑地舒單抗相比，納魯索拜單抗起效更快，25 周腫瘤反應率提升 8.1%（94.1%vs.86.0%），至腫瘤反應中位時間縮短 2.05 個月（0.95 個月 vs.3.00 個月），保障患者可及早手術，較基線提高患者手術比例15.6%；且整體安全性良好，不良反應以 1-2 級為主，3 級頜骨壞死、低鈣、低磷血癥等發生率低。目前，津立泰已納入中國肺癌骨轉移臨床診療指南（2024 版）的推薦。此外，津立泰在實體瘤骨轉移、骨質疏松等領域也正在積極進行探索和研究。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度

22、研究 P7 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 (二二)部分部分產品產品集采降價集采降價收入收入下滑下滑，近年新增近年新增多個多個產品貢獻增量產品貢獻增量 收入端收入端長期穩健增長。長期穩健增長。多款核心產品助力公司業績長期穩健增長，2015-2024 年營業收入CAGR 為 13.1%；歸母凈利潤 CAGR 為 13.4%。近年來，部分抗腫瘤產品受集采影響，降價幅度較大，給營收帶來一定壓力。根據 2024 年年報，公司實現營業收入 290.09 億元，同比下降 7.8%；歸母凈利潤 43.28 億元，同比下降 26.3

23、%。神經系統主要產品增長穩健。神經系統主要產品增長穩健。2024 年神經系統產品恩必普、恩理維（拉考沙胺注射液/片）和歐舒安（帕利哌酮緩釋片）保持穩定增長；舒安靈（己酮可可堿緩釋片/注射液）和歐來寧（奧拉西坦膠囊/注射用奧拉西坦）受到市場影響，銷售收入出現下滑。明復樂用于治療急性缺血性卒中患者的新適應癥獲得上市批準，將帶來新的增長動力。多款抗腫瘤產品上市貢獻增量。多款抗腫瘤產品上市貢獻增量。2024 年兩款抗腫瘤產品津優力（聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液）和多美素（鹽酸多柔比星脂質體注射液）在京津冀聯盟藥品集采后，價格分別下調約 58%和 23%，導致收入出現大幅下滑。此外，多美素被納入

24、第十批國家集采目錄，中標價格進一步降至 98 元/支，預期將對抗腫瘤領域的銷售收入帶來壓力。但近年新上市多個抗腫瘤產品，如多恩益、多恩達和津立泰等快速增長，為銷售收入帶來新的貢獻。圖表2：公司歷年收入和凈利潤情況 圖表3：公司費用端整體控制較好 資料來源：WIND，公司公告，太平洋證券整理 資料來源：WIND，公司公告，太平洋證券整理 費用端費用端整體控制較好整體控制較好。2024 年公司積極推廣新上市產品同時加強費用管理，提高營銷活動的效率，銷售費用下降至 86.62 億元，較上年減少 5.2%；管理費用下降至 10.80 億元，較上年減少9.3%。同時，公司繼續加大研發投入，研發費用增加至

25、 51.91 億元，較上年增加 7.5%。-40%-20%0%20%40%60%0501001502002503003502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024營業收入歸母凈利潤營業收入YoY歸母凈利潤YoY億元0%10%20%30%40%50%02550751001252015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024銷售費用研發費用管理費用銷售費用率（%）研發費用率（%）管理費用率（%）億元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P8 石

26、藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 (三三)深耕八大創新研發平臺，專注于深耕八大創新研發平臺，專注于自研管線開發自研管線開發 聚力聚力搭建八大技術創新研發平臺。搭建八大技術創新研發平臺。公司一直堅持以創新融入國際研發格局，多年持續加大研發投入，搭建了包括納米制劑、信使核酸（mRNA）、小干擾核酸（siRNA）、抗體/融合蛋白、細胞治療、抗體偶聯藥物（ADC）等八大技術創新研發平臺，專注于自研管線的開發，堅持以臨床需求為導向，致力于布局新靶點，并積極探索基因治療和細胞治療等新興領域，為創新藥物的研發提供了強而有力的支持。圖表

27、4：公司八大技術平臺及部分代表性產品 資料來源：公司官網，公司交流材料，太平洋證券整理 創新管線密集兌現，達成多項海外授權。創新管線密集兌現，達成多項海外授權。公司憑借強大的研發引擎，在創新藥物研發方面發展迅速，近年來創新成果不斷涌現。1）在大分子領域：在大分子領域：打造了領先的抗體偶聯藥物（ADC）平臺，10 余個 ADC 產品已經進入不同臨床階段，已將 Claudin 18.2、Nectin-4 及 ROR1 等 ADC 授權海外制藥公司。2）在小分子領域：在小分子領域：率先將 AI 技術應用于研發和生產制造等關鍵環節。自主開發的 AI 小分子藥物設計平臺已成功產出臨床前階段的 Lp(a)

28、小分子抑制劑 YS2302018 和新型甲硫氨酸腺苷轉移 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P9 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 酶 2A（MAT2A）抑制劑 SYH2039，并將全球權益分別授權予阿斯利康和百濟神州。AI 小分子藥物設計平臺有望為未來的創新發展提供有力支撐。3）在細胞治療領域：在細胞治療領域：國際上首家將基于 LNP/mRNA 的 CAR-T 療法推進臨床，用于多發性骨髓瘤、系統性紅斑狼瘡和重癥肌無力的治療。4）在長效給藥技術方面：在長效給藥技術方面

29、：打造了原位膠凝的平臺，將奧曲肽、司美格魯肽、亮丙瑞林等長效制劑推進臨床。5）在納米制劑方面：在納米制劑方面：發明了新的白蛋白納米遞送技術，開發中的紫杉醇（白蛋白結合型）II在頭對頭對照研究中展現的療效和安全性結果均優于紫杉醇白蛋白制劑。多西他賽、西羅莫司等白蛋白制劑均已進入注冊臨床試驗階段。6）在在 siRNA 藥物方面：藥物方面：siRNA 藥物研發在國內名列第一梯隊，PCSK9、AGT 等產品已陸續進入臨床。7）在在 mRNA 疫苗開發方面：疫苗開發方面：從預防性疫苗擴展到治療性疫苗，VZV、HPV 等多個疫苗產品正在積極推進臨床。圖表5：公司近年部分對外授權和授權引進情況 資料來源：公

30、司官網，公司交流材料，太平洋證券整理 重點創新產品重點創新產品積極推進臨床，提供積極推進臨床，提供未來持續增長未來持續增長原原動力。動力。根據公司 2024 年年報，目前在研創新藥和創新制劑 200 余項，其中大分子 90 余項，小分子 60 余項，新型制劑 50 余項；有 160 余個臨床試驗正在進行中，三期臨床試驗近 60 項。1）生物制劑方面：）生物制劑方面：3 款產品商業化，2 款遞交 BLA，8 款處于關鍵臨床階段，超 15 款處于臨床開發階段，涵蓋抗體藥物、細胞治療、ADC 等多種藥物形式。2）新型制劑方面：）新型制劑方面：3 款產品商業化，6 款遞交 NDA，3 款處于關鍵臨床階

31、段，超 5 款處于臨 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P10 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 床開發階段，涵蓋脂質體、白蛋白、納米晶等多種藥物形式。3）小分子藥物方面：）小分子藥物方面：1 款產品商業化，8 款處于關鍵臨床階段，超 10 款處于臨床開發階段。圖表6：公司處于臨床階段的重點創新產品 資料來源：公司官網，公司交流材料，太平洋證券整理 多個管線取得突破性成果，多個管線取得突破性成果，未來創新產品將密集上市。未來創新產品將密集上市。公司研發的 EGFR AD

32、C、Nectin-4 ADC、HER2 雙抗、西羅莫司白蛋白制劑等重點產品多次獲得中國和美國監管機構授予的突破性治療認定和快速通道資格。預計截止 2028 年底，公司將有 50 余款新藥/新適應癥申報上市。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P11 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 二、二、多款多款抗腫瘤抗腫瘤大分子創大分子創新新藥藥進入關鍵臨床進入關鍵臨床階段階段 多款大分子藥物進入關鍵臨床階段。多款大分子藥物進入關鍵臨床階段。公司在雙抗和 ADC 等大分子藥物管線上進

33、行了廣泛布局，針對 HER2、EGFR、Trop2、Claudin 18.2 等靶點，研發多個臨床階段的藥物，適應癥主要集中于胃癌、乳腺癌、卵巢癌、結直腸癌等實體瘤大適應癥。其中 KN026（HER2 雙抗）、DP303c（HER2 ADC）、SYS6010（EGFR ADC）和 SYSA1801（CLDN18.2 ADC）等管線進展較快，已進入關鍵臨床階段。圖表7：公司部分大分子創新產品進展（*中美雙報）資料來源：公司官網，公司交流材料，太平洋證券整理 (一一)EGFR ADC：啟動啟動兩項兩項 EGFR 突變突變 NSCLC 的的關鍵臨床關鍵臨床 亟需新型療法亟需新型療法克服克服 EGFR

34、-TKI 耐藥問題。耐藥問題。表皮生長因子受體（EGFR）在多種腫瘤（如肺癌、頭頸癌、結直腸癌）細胞表面高表達。盡管關于 EGFR 突變 NSCLC 治療取得了巨大進展，主要療法有酪氨酸激酶抑制劑（EGFR-TKI）和 EGFR 單抗（如西妥昔單抗及帕尼單抗）等，但 EGFR-TKI 獲得性耐藥仍然是一個亟待解決的問題。近年來多種靶向 EGFR 的 ADC 和雙抗藥物成為研發熱點，并展現出更好的臨床效果。SYS6010 是石藥集團開發的一款新型 EGFR ADC，由高親和力的 EGFR 人源化 IgG1 單克隆抗體，通過可裂解的 GGFG 四肽連接子與新型拓撲異構酶 I 抑制劑（JS-1）偶聯

35、組成，并采用優化的藥物抗體比（DAR 值=8），在增強療效的同時，降低血液毒性和脫靶效應，提高患者耐受性。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P12 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 圖表8：SYS6010 的分子結構 資料來源：公司官網，公司交流材料，太平洋證券整理 SYS6010 有望破局肺癌有望破局肺癌 EGFR-TKI 耐藥。耐藥。臨床前研究顯示，SYS6010 可劑量依賴性地抑制免疫缺陷小鼠中的 EGFR 突變或高表達的腫瘤，并且對一代 TKI 吉非替尼耐藥的非

36、小細胞肺腺癌PC9-GR、L858R/T790M 雙突變的非小細胞肺癌 NCI-H1975，以及對三代 TKI 奧希替尼耐藥且Ex19del/T790M/C797S 三突變的非小細胞肺癌 PC9-DTC 等移植瘤模型均有顯著的抗腫瘤作用，藥效均顯著優于基于 MMAE 或 Dxd 等成熟毒素的對照 ADC 藥物。SYS6010 整體耐受性良好整體耐受性良好。公司在 2025 年 AACR 年會上公布了 SYS6010截至 2025 年 1 月10 日的 I 期臨床研究初步結果，共納入 269 例患者，其中包括 164 例非小細胞肺癌患者，既往治療線數的中位數為 3 線（范圍 1-11）。SYS6

37、010 僅在 6.4 mg/kg 發生 1 例 DLT（4 級血小板計數降低），未達到 MTD。盡管 97.8%患者出現治療相關不良事件（TRAEs），3 級 TRAEs 發生率為49.8%，主要為血液學毒性，包括白細胞減少（47.8%）、貧血（46.1%）、惡心（46.1%）、血小板減少（44.8%）等，多數可通過劑量調整或支持治療管理。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P13 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 圖表9：SYS6010 的 I 期臨床晚期實體瘤療效數據

38、(截至 2025 年 1 月 10 日)資料來源：AACR2025，公司官微，太平洋證券整理 SYS6010展現出優秀的療效。展現出優秀的療效。在224例可評估晚期實體瘤患者中，客觀緩解率ORR為31.3%，疾病控制率 DCR 為 85.3%；在 4.8 mg/kg 組，ORR 達 37.5%，DCR 達 83.0%。圖表10：SYS6010 的 I 期臨床 EGFR 突變非鱗 NSCLC 療效數據(截至 2025 年 1 月 10 日)資料來源：AACR2025，公司官微，太平洋證券整理 在 102 例 EGFR 突變非鱗 NSCLC 患者中，ORR 為 39.2%，DCR 達 93.1%；

39、其中單純 EGFR-TKI 耐藥的 EGFR 敏感突變非鱗 NSCLC（n=19）：ORR 高達 63.2%，DCR 為 94.7%；而 EGFR-TKI 和含鉑化療雙耐藥的 EGFR 敏感突變非鱗 NSCLC（n=78）：ORR 為 33.3%，DCR 為 92.3%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P14 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 SYS6010 在EGFR-TKI 耐藥 NSCLC 患者中展現的高緩解率，驗證其有望克服 TKI 耐藥問題。SYS6010

40、獲得獲得 2 項項 FTD 和和 1 項項 BTD。目前 SYS6010 已獲得美國 FDA 授予的兩項快速通道資格，用于 EGFR 高表達，接受含鉑化療和 PD-L1 耐藥的晚期鱗狀非小細胞肺癌，以及 EGFR 靶向治療耐藥/復發，或不適合接受 EGFR 靶向治療 EGFR 突變的 NSCLC。并在中國被納入突破性治療品種。SYS6010 已被 CDE 授予經 EGFR-TKI 和含鉑化療治療失敗的 EGFR 突變陽性晚期NSCLC 突破性治療。圖表11：EGFR ADC（SYS6010）國內臨床進展 資料來源：公司官網，公司交流材料，太平洋證券整理 SYS6010 已啟動兩項關鍵臨床研究。

41、已啟動兩項關鍵臨床研究。2024 年 8 月 26 日，公司啟動了 SYS6010 聯合奧希替尼一線治療 EGFR 突變型局部晚期或轉移性 NSCLC 的 Ib/III 期臨床研究。2023 年 3 月 18 日，公司啟動了 SYS6010 的首個 III 期臨床試驗，旨在評估 SYS6010（劑量 4.8mg/kg）在 EGFR-TKI 治療失敗的 EGFR 突變型局部晚期或轉移性 NSCLC 患者中的安全性與有效性，計劃入組 380 名患者，主要研究終點為 PFS，該研究為國內第二款進入 III 期臨床階段的 EGFR ADC。(二二)HER2 ADC：兩款產品啟動四項：兩款產品啟動四項

42、III 期臨床研究期臨床研究 （1）JSKN003：新型靶向：新型靶向 HER2 雙表位的抗體偶聯藥物（雙表位的抗體偶聯藥物（ADC）JSKN003 是由康寧杰瑞開發的靶向 HER2 雙表位的抗體偶聯藥物（ADC），通過其糖基定點偶聯技術平臺，將拓撲異構酶 I 抑制劑連接至抗 HER2 雙特異性抗體 KN026 的 N 糖基化位點，可通過細胞內吞釋放拓撲異構酶抑制劑，進而發揮抗腫瘤作用。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P15 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 圖表12

43、：HER2 雙表位 ADC（JSKN003）的結構和作用機制 資料來源：康寧杰瑞官網，公司交流材料，太平洋證券整理 石藥集團獲得石藥集團獲得 JSKN003 國內開發及商業化授權。國內開發及商業化授權。2024 年 9 月，石藥集團全資子公司津曼特生物與康寧杰瑞簽訂了獨家授權許可協議，獲得 JSKN003 在中國大陸的開發和商業化權利。根據協議，津曼特生物將支付 4 億元首付款，最高 8.3 億元的研發及監管里程碑付款，以及最多 18.5億元的銷售里程碑付款，并按銷售額支付兩位數分成。JSKN003 展現廣泛抗瘤活性和良好的安全性。展現廣泛抗瘤活性和良好的安全性。JSKN003 在 HER2

44、高表達實體瘤、抗 HER2 藥物耐藥人群及鉑耐藥卵巢癌患者中均展現出良好安全性與廣泛抗腫瘤活性，具備成為新一代HER2 ADC 藥物的臨床潛力。圖表13：JSKN003 治療 HER2 陽性（IHC 3+）實體瘤的療效結果 資料來源：康寧杰瑞官網，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P16 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 1）在中國進行的 JSKN003-102 研究中，共納入 46 例 HER2 表達（IHC1+）的晚期實體瘤患者，JSKN003 單藥

45、 Q3W 給藥展現出良好耐受性，未出現劑量限制性毒性（DLT）或治療相關死亡，僅 13%患者出現3 級不良反應，主要為淋巴細胞減少和中性粒細胞減少，ORR 達 51.4%，DCR 為 91.9%，其中 HER2 IHC 3+患者的 ORR 高達 76.5%，顯示在高表達人群中具有顯著療效。2）在 JSKN003-101 與 JSKN003-102 的聯合分析中，共納入 24 例 HER2 IHC 3+晚期實體瘤患者，ORR 也達到 72.7%，DCR 高達 95.5%，且在接受過抗 HER2 ADC 治療的患者中 ORR 仍可達80%，顯示該藥物在重度預處理及耐藥患者中仍具療效潛力。3）在一項

46、針 27 例鉑耐藥卵巢癌（PROC）患者的匯總分析中，JSKN003 同樣展現出跨 HER2表達水平的抗腫瘤活性，其中 HER2 表達（IHC 1+3+）患者 ORR 為 61.1%，即便在 HER2 IHC 0 患者中也有 2 例達到部分緩解，總體 ORR 為 59.1%，常見不良反應為貧血、腹瀉、惡心等 12級事件，治療相關 3 級不良事件僅發生于 2 例患者，未見停藥或死亡。圖表14：HER2 雙表位 ADC（JSKN003）國內臨床進展 資料來源：公司官網，公司交流材料，太平洋證券整理 JSKN003 開展多項開展多項 III 期臨床研究。期臨床研究。盡管 HER2 ADC 領域已有多

47、個獲批產品，如 Enhertu（DS-8201，阿斯利康）和 Kadcyla（T-DM1，羅氏），但仍存在耐藥性、HER2 低表達患者療效不足等挑戰。JSKN003 作為國產 HER2 ADC 領先項目，目前正在澳大利亞開展 I 期臨床研究，同時在中國開展三項 III 期臨床研究。2024 年 12 月，JSKN003 在中國啟動對照研究者選擇化療治療二線及以上治療的鉑耐藥復發性上皮性卵巢癌、原發性腹膜癌或輸卵管癌患者期臨床試驗。2025 年 2 月，JSKN003 在中國啟動對照 TDM1 治療二線及以上 HER2 陽性晚期乳腺癌的期臨床試驗。2025 年 3 月，JSKN003 單藥治療鉑

48、耐藥復發性上皮性卵巢癌、原發性腹膜癌或輸卵管癌患者獲得突破性治療認定。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P17 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 （2）DP303c：自研：自研 HER2 單抗單抗-MMAE 偶聯藥物偶聯藥物 DP303c 采用位點特異性偶聯技術平衡療效與安全性。采用位點特異性偶聯技術平衡療效與安全性。DP303c 是石藥集團自主研發的首個靶向 HER2 的抗體藥物偶聯物（ADC），主要用于治療 HER2 陽性的多種實體瘤，包括胃癌、乳腺癌和其他相關癌癥

49、，已獲得 FDA 孤兒藥認證。DP303c 采取了位點特異性偶聯技術，即定點酶法偶聯將抗 HER2 抗體與細胞毒素 MMAE 精確連接，確保藥物的均一性和穩定性，平均藥物抗體比值（DAR）為 2.0，使細胞毒性藥物有效負載，提高抗癌活性的同時又避免過量毒性。DP303c 在在 HER2 低表達腫瘤中也表現出療效。低表達腫瘤中也表現出療效。傳統 HER2 靶向療法（如曲妥珠單抗）主要針對 HER2 高表達患者。臨床前研究發現，DP303c 對 HER2 高表達和低表達的癌細胞均表現出顯著的抑制作用，其抗腫瘤活性與恩美曲妥珠單抗（T-DM1）相當，臨床開發和應用潛力巨大。圖表15：DP303c 治

50、療乳腺癌患者病灶大小相對于基線的最佳百分比變化 資料來源：First-in-human study of DP303c,a HER2-targeted antibody-drug conjugate in patients with HER2 positive solid tumors，太平洋證券整理 DP303c 展現出良好的臨床療效。展現出良好的臨床療效。2024 年 8 月，DP303c 治療 HER2 表達的晚期實體瘤的 I 期臨床研究結果發表在國際期刊 NPJ Precision Oncology(IF 7.9)。研究結果顯示，DP303c 在 HER2表達的晚期實體瘤，尤其是 HE

51、R2 表達的乳腺癌中展現出良好的療效。DP303c 在 HER2 陽性乳腺癌患者中顯示出 51.5%的客觀緩解率（ORR）和 77.3%的疾病控制率（DCR），中位無進展生存期（PFS）為 6.4 個月。2024 年 2 月，DP303c 啟動二線及以上 HER2 陽性晚期乳腺癌期臨床試驗。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P18 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 圖表16：基于 RECIST 標準評估的 DP303c 治療乳腺癌的腫瘤反應 資料來源：First-in-

52、human study of DP303c,a HER2-targeted antibody-drug conjugate in patients with HER2 positive solid tumors，太平洋證券整理 DP303c 展現出良好的體內穩定性。展現出良好的體內穩定性。DP303c 的藥代動力學特征良好，在 1.0 mg/kg 至 4.0 mg/kg劑量范圍內表現出較長的半衰期和較低的清除率，在 3.0 mg/kg 劑量水平下，DP303c 的半衰期為2.9 天，顯示出良好的體內穩定性。(三三)HER2 雙抗：聚焦乳腺癌和胃癌適應癥雙抗：聚焦乳腺癌和胃癌適應癥 KN026

53、可雙重阻斷可雙重阻斷 HER2 的兩個非重迭表位。的兩個非重迭表位。KN026 是康寧杰瑞采用 Fc 異二聚體平臺技術(CRIB)開發的抗 HER2 雙特異性抗體，可同時結合 HER2 的兩個非重迭表位，導致 HER2 信號阻斷，優于曲妥珠單抗或者帕妥珠單抗單用，可達到曲妥珠單抗和帕妥珠單抗聯用的效果，如展示出更高的親和力，在 HER2 陽性腫瘤細胞株中具備優效的腫瘤抑制作用。同時，KN026 對 HER2中低表達腫瘤和曲妥珠單抗抗性細胞株也有抑制作用。石藥集團獲得石藥集團獲得 KN026 國內開發及商業化授權。國內開發及商業化授權。2021 年 8 月，石藥集團全資子公司津曼特生物獲得康寧杰

54、瑞的在研產品 HER2 雙特異性抗體 KN026 在乳腺癌及胃癌領域的獨家開發及商業化授權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P19 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 圖表17：HER2 雙抗 KN026 作用機制 資料來源：公司官網，公司交流材料，太平洋證券整理 圖表18：HER2 雙抗 KN026 療效和安全性數據 資料來源：公司官網，公司交流材料，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P20 石藥集團：

55、八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 KN026 獲突破性療法認定。獲突破性療法認定。2023 年 11 月，KN026 聯合化療獲得 NMPA 納入突破性治療藥物品種名單，適應癥為聯合化療藥物用于一線標準治療（曲妥珠單抗聯合化療）失敗的 HER2 陽性局部晚期、復發或轉移性的胃癌（包括胃-食管結合部腺癌）。KN026 關鍵性關鍵性 II/III 期臨床研究取得積極結果。期臨床研究取得積極結果。2024 年 9 月，KN026 聯合治療 HER2 陽性晚期不可切除或轉移性胃癌/胃食管結合部腺癌的 II 期臨床研究結果在 2024 年

56、 ESMO 年會上發表。研究結果顯示，KN026 聯合治療在二線及以上 HER2 陽性胃癌/胃食管結合部腺癌患者中具有突出的療效，安全性良好。2025 年 4 月 30 日，石藥集團宣布 KN026 關鍵性 II/III 期臨床研究（KC-WISE）的期中分析結果，KN026 聯合化療用于至少接受過一種系統性治療（必須包含曲妥珠單抗聯合化療）失敗的HER2 陽性局部晚期、復發或轉移性胃癌的 KC-WISE 研究，達到預先設定的 PFS 終點，并具有OS 獲益趨勢。圖表19：HER2 雙抗 KN026 臨床進展 資料來源：公司官網，公司交流材料，太平洋證券整理 KN026 三項大適應癥有望近三年

57、內遞交三項大適應癥有望近三年內遞交 BLA。目前，KN026 聯合化療用于 HER2 陽性胃癌二線治療（已獲得 NMPA 突破性療法認定），以及 KN026 聯合多西他賽（白蛋白結合型）用于HER2 陽性乳腺癌一線治療和 HER2 陽性乳腺癌新輔助治療的三項 III 期臨床正在積極入組中，有望近三年內分別遞交 BLA。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P21 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 三、三、延伸布局慢病管理領域高潛力賽道延伸布局慢病管理領域高潛力賽道 慢病領域

58、重點布局大適應癥慢病領域重點布局大適應癥。公司在代謝和心血管領域進行了重點布局，包括 GLP1 受體激動劑 TG103 用于治療糖尿病和肥胖，ActRII A/B 單抗 JMT206 與司美格魯肽或其他 GLP-1R 類藥物聯用達到減重增肌效果，新型 PCSK9 siRNA 藥物 SYH2053 用于治療成人原發性高膽固醇血癥或混合型血脂異常，新型 AGT siRNA 藥物 SYH2062 用于治療高血壓等。(一一)GLP-1 系列：多產品布局降糖、肥胖適應癥開發系列：多產品布局降糖、肥胖適應癥開發 GLP-1-Fc 融合蛋白融合蛋白具有超長效潛能具有超長效潛能。TG103 是一款創新型長效重

59、組人源胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）Fc 融合蛋白，為 GLP-1R 激動劑，具有兩周注射 1 次的超長效潛能，在糖尿病和減肥等領域優勢明顯。2018 年 12 月，石藥集團獲得天境生物開發的 TG103 在中國內地進行所有適應癥開發與商業化的權益。圖表20：GLP-1 系列產品降糖、肥胖適應癥臨床進展 資料來源：公司官網，公司交流材料，太平洋證券整理 TG103 兩項兩項 III 期臨床推進順利期臨床推進順利。2024 年 1 月，TG103 在中國開展的用于治療超重和肥胖的期臨床試驗完成全部受試者入組，2025 年 3 月完成數據庫鎖庫。2024 年 12 月，TG103 在中國 請務必

60、閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P22 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 開展的用于治療 2 型糖尿病的期臨床試驗完成全部受試者入組。司美格魯肽注射液兩項司美格魯肽注射液兩項 III 期臨床已完成入組期臨床已完成入組。2024 年 8 月，司美格魯肽注射液在中國開展的用于治療 2 型糖尿病的期臨床試驗完成全部受試者入組。2024 年 9 月，司美格魯肽注射液在中國開展的用于體重管理的期臨床試驗完成全部受試者入組。(二二)siRNA 藥物：藥物：兩款兩款產品已推進到臨床階段產

61、品已推進到臨床階段 PCSK9 siRNA 競爭格局好。競爭格局好。PCSK9 是主要由肝臟合成的分泌型絲氨酸蛋白酶，可與肝細胞上低密度脂蛋白膽固醇受體(LDL-R)結合并使 LDL-R 降解，從而減少 LDL-R 對血液中 LDL-C的清除，升高 LDL-C 的水平。目前，國內已批準上市的三款 PCSK9 抑制劑包括：PCSK9 單抗依洛尤單抗（瑞百安，Evolocumab）和阿利西尤單抗（波立達，Alirocumab）以及一款 PCSK9 siRNA英克司蘭鈉注射液（樂可為，Inclisiran）。圖表21：PCSK9 蛋白的生物學功能和 PCSK9 siRNA 的作用機制 資料來源：In

62、clisiran，Practical Diabetes 2021，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P23 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 SYH2053 藥物活性作用時間明顯長于同類產品。藥物活性作用時間明顯長于同類產品。2023 年 11 月 30 日，石藥集團自主研發的首個通過偶聯乙酰半乳糖胺（Gal NAc）實現肝臟靶向遞送的 PCSK9 雙鏈小干擾 RNA（PCSK9 siRNA）藥物 SYH2053 獲得 NMPA 批準開展臨床研究，用于治

63、療成人原發性高膽固醇血癥或混合型血脂異常。SYH2053 通過優化的全序列化學修飾策略，實現更持久的基因沉默效果，早期臨床研究結果表明，150mg 劑量對 PCSK9 蛋白的敲低效率明顯優于 300mg 的同類型 siRNA 產品 Inclisiran（非頭對頭）。目前，SYH2053 已完成中國期臨床研究，并于 2024Q4 啟動期臨床研究。圖表22：PCSK9 siRNA 早期臨床研究結果 資料來源：公司官網，公司交流材料，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P24 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集

64、團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 SYH2062 藥物活性作用時間明顯長于同類產品。藥物活性作用時間明顯長于同類產品。2024 年 12 月 23 日，石藥集團又一款通過Gal NAc 遞送的靶向抑制血管緊張素原（AGT）siRNA 藥物 SYH2062 獲得 NMPA 批準開展臨床研究，用于治療高血壓。2025Q1 已啟動期臨床。SYH2062 通過優化序列和化學修飾的策略，實現更持久的基因沉默效果，有望成為每 6 個月給藥一次的穩定控壓藥物。臨床前研究顯示，SYH2062的藥物活性作用時間明顯長于同類型siRNA產品，與對照組相比，高血壓猴血清AGT蛋白水平降低90%以上；

65、與給藥前相比，3mpk的SYH2062將高血壓猴的 SBP 降低 20%并維持超過 4 個月。圖表23：AGT siRNA 臨床前研究結果 資料來源：公司官網，公司交流材料，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P25 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值 (一一)盈利預測盈利預測 考慮多項 BD 收入確認，我們預計公司 2025/2026/2027 年營業收入為 293.88/300.71/315.68 億元，同比增速為

66、1.31%/2.32%/4.98%；歸母凈利潤為 46.56/51.06/56.48億元，同比增速為7.57%/9.66%/10.63%。對應 EPS 分別為 0.40/0.44/0.49 元，對應當前股價 PE 分別為 14/13/12 倍。圖表24：營收與盈利預測 單位：百萬單位：百萬元元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 31,450 29,009 29,388 30,071 31,568 YoY 1.66%-7.76%1.31%2.32%4.98%成藥 25,637 23,736 24,028 24,551 25,883 YoY 4.56%-7.42

67、%1.23%2.17%5.42%抗生素 1,712 1,589 1,637 1,686 1,736 YoY 13.91%-7.18%3.00%3.00%3.00%維生素 C 1,929 1,994 1,914 1,972 2,031 YoY-23.72%3.37%-4.00%3.00%3.00%功能食品及其它 2,172 1,690 1,808 1,863 1,918 YoY-8.93%-22.19%7.00%3.00%3.00%歸母凈利潤 5,873 4,328 4,656 5,106 5,648 YoY-3.58%-26.31%7.57%9.66%10.63%資料來源：攜寧，太平洋證券整理

68、 關鍵假設：（1）神經系統領域繼續保持穩健增長。）神經系統領域繼續保持穩健增長。恩必普：恩必普：公司一方面通過醫院渠道加大患者教育，另一方面在零售藥店大力推廣膠囊劑型，提升卒中患者出院后持續用藥的可及性，促進恩必普繼續保持穩健增長。明復樂：明復樂：2024 年 2 月，明復樂獲批第二項新適應癥，用于急性缺血性卒中患者的溶栓治療（發病4.5h）。公司進行了大量學術推廣和醫院開發，2025 年有望快速增長貢獻增量。（2）腫瘤領域新品入院貢獻增量。）腫瘤領域新品入院貢獻增量。公司積極推廣近年獲批的納魯索拜單抗、米托蒽醌脂質體、伊立替康脂質體、兩性霉素 B 脂質體等新產品，抓住市場機遇提升份額，有望逐

69、步貢獻增量，減緩津優力和多美素降價影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P26 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 （3）創新創新管線管線對外授權持續對外授權持續落地。落地。公司近年來多款創新產品先后密集達成對外授權合作，包括 Lp（a）、MAT2A、ROR1 ADC 和伊立替康脂質體等，2025 年將確認以上幾項授權收入，此外還有多個創新管線有望達成大額對外授權，研發創新平臺將成為新的增長點。(二二)投資建議投資建議：給予給予“買入買入”評級評級 我們選取恒瑞醫藥、翰

70、森制藥、中國生物制藥和先聲藥業等業務有相似性的公司作為可比公司，石藥集團市盈率相對較低。公司神經系統領域保持穩健增長，多個創新平臺進入密集兌現期，未來三年將有多個創新產品先后獲批上市，并有望達成多項大額對外授權，公司估值有望得到修復。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表25：可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價(元元)EPS(元元)PE(倍倍)2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 600276.SH 恒瑞醫藥 53.69 0.99 1.11 1.28 1.48 46.21 48.29 41.84 36.22 36

71、92.HK 翰森制藥 22.60 0.79 0.80 0.87 1.01 21.73 28.13 26.00 22.37 1177.HK 中國生物制藥 3.90 0.21 0.21 0.24 0.27 15.91 18.58 16.42 14.63 2096.HK 先聲藥業 8.40 0.31 0.48 0.58 0.70 22.66 17.67 14.54 11.97 平均值 -26.63 28.17 24.70 21.30 1093.HK 石藥集團 5.71 0.40 0.49 0.52 0.54 11.90 11.66 11.08 10.67 資料來源：WIND，太平洋證券整理（注：收盤

72、價為2025/5/15價格，除恒瑞醫藥外，其他公司為港幣，可比公司EPS為WIND一致預期）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P27 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 五、五、風險提示風險提示 1.創新藥研發不及預期風險 創新藥研發具有較大不確定性，臨床試驗過程中影響因素較多，存在臨床數據不及預期而研發失敗的風險。2.新產品放量不及預期風險 新產品放量影響因素較多，包括產品競爭格局、銷售團隊建設等。腫瘤可選療法較多，銷售競爭較激烈。3.醫保支付政策調整帶來的風險 近年來

73、參加醫保談判的創新藥產品逐漸增多，創新藥醫保價格談判可能不及預期，醫保支付政策可能根據醫?；鸾Y余情況進行調整帶來的政策風險。4.部分產品集采降價帶來的風險 近年來國家和地方聯盟先后組織多批次仿制藥集采，部分納入集采產品降價幅度較大，公司部分產品可能因國家和地方藥品集采帶來銷售下滑的風險。5.地緣政治風險 當前國際關系錯綜復雜，大國間地緣政治與意識形態競爭加劇，創新藥面臨一定的地緣政治風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P28 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 資產

74、負債表資產負債表(百萬元百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產 21,888 24,140 26,902 30,355 營業收入 29,009 29,388 30,071 31,568 現金 5,917 9,492 11,960 14,976 其他收入 561 304 373 413 應收賬款及票據 9,555 8,931 9,419 9,875 營業成本 8,711 8,578 8,892 9,344 存貨 3,130 2,930 3,085 3,244 銷售費用 8,662 8,493 8

75、,540 8,555 其他 3,285 2,787 2,438 2,259 管理費用 1,080 1,058 1,022 1,042 非流動資產 22,501 24,619 27,293 29,928 研發費用 5,191 5,560 5,408 5,771 固定資產 11,374 11,951 12,864 13,697 財務費用 44-50-90-117 無形資產 3,973 4,590 5,185 5,727 除稅前溢利 5,579 5,916 6,506 7,204 其他 7,154 8,078 9,244 10,504 所得稅 1,240 1,184 1,326 1,482 資產總計

76、 44,389 48,759 54,195 60,283 凈利潤 4,339 4,731 5,180 5,722 流動負債 9,634 9,265 9,512 9,871 少數股東損益 11 75 74 74 短期借款 392 192 122 10 歸屬母公司凈利潤 4,328 4,656 5,106 5,648 應付賬款及票據 2,613 2,494 2,636 2,758 其他 6,629 6,580 6,755 7,104 EBIT 5,622 5,865 6,416 7,087 非流動負債 889 893 899 903 EBITDA 6,962 7,194 7,857 8,648 長

77、期債務 0 4 10 14 EPS（元）0.37 0.40 0.44 0.49 其他 889 889 889 889 負債合計 10,523 10,158 10,411 10,774 普通股股本 11,033 11,033 11,033 11,033 主要財務比率主要財務比率 2024A 2025E 2026E 2027E 儲備 21,869 26,528 31,637 37,289 成長能力 歸屬母公司股東權益 32,265 36,924 42,033 47,685 營業收入-7.76%1.30%2.32%4.98%少數股東權益 1,602 1,677 1,751 1,825 歸屬母公司凈利

78、潤-26.31%7.57%9.66%10.63%股東權益合計 33,866 38,601 43,784 49,509 獲利能力 負債和股東權益 44,389 48,759 54,195 60,283 毛利率 69.97%70.81%70.43%70.40%銷售凈利率 14.92%15.84%16.98%17.89%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E ROE 13.41%12.61%12.15%11.85%經營活動現金流 4,535 6,931 6,398 7,233 ROIC 12.76%12.09%11.63%11.36%凈利潤 4,328 4

79、,656 5,106 5,648 償債能力 少數股東權益 11 75 74 74 資產負債率 23.71%20.83%19.21%17.87%折舊攤銷 1,339 1,329 1,441 1,561 凈負債比率-16.31%-24.08%-27.01%-30.20%營運資金變動及其他-1,144 871-222-50 流動比率 2.27 2.61 2.83 3.08 速動比率 1.94 2.28 2.50 2.74 投資活動現金流-3,858-3,154-3,865-4,110 營運能力 資本支出-2,679-2,522-2,950-2,936 總資產周轉率 0.64 0.63 0.58 0.

80、55 其他投資-1,179-633-915-1,174 應收賬款周轉率 3.01 3.18 3.28 3.27 應付賬款周轉率 3.19 3.36 3.47 3.46 籌資活動現金流-5,253-205-69-110 每股指標（元）借款增加-124-197-64-108 每股收益 0.37 0.40 0.44 0.49 普通股增加-2,089 0 0 0 每股經營現金流 0.39 0.60 0.56 0.63 已付股利-3,234 0 0 0 每股凈資產 2.77 3.21 3.65 4.14 其他 194-9-5-3 估值比率 現金凈增加額-4,573 3,575 2,467 3,017 P

81、/E 12.96 14.13 12.88 11.64 P/B 1.72 1.78 1.56 1.38 EV/EBITDA 7.20 7.85 6.87 5.88 資料來源：攜寧，太平洋證券資料來源：攜寧，太平洋證券 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P29 石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床石藥集團：八大創新平臺進入兌現期，重磅品種啟動關鍵臨床 投資評級說明投資評級說明 1、行業評級、行業評級 看好：預計未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上；中性：預計未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300

82、指數-5%與 5%之間；看淡：預計未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數 5%以下。2、公司評級、公司評級 買入：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 15%以上；增持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 5%與 15%之間；持有：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與 5%之間；減持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅低于-15%以下。太平洋證券股份有限公司太平洋證券股份有限公司 云南省昆明市盤龍區北京路 926

83、 號同德廣場寫字樓 31 樓 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 免責聲明免責聲明 太平洋證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”或“太平洋證券”）具備中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告僅向與太平洋證券簽署服務協議的簽約客戶發布，為太平洋證券簽約客戶的專屬研究產品，若您并非太平洋證券簽約客戶，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息；太平洋證券不會因接收人收到、閱讀或關注媒體推送本報告中的內容而視其為太平洋證券的客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何機構和個人的投資建議，

84、投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機 構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。