馬鋼股份-首次覆蓋報告：高彈性、高股息、高業績保障中期投資價值顯現-20220321（18頁）.pdf

1、 -1- 證券研究報告 2022 年 3 月 21 日 公司研究公司研究 高彈性、高股息、高業績保障，中期投資價值顯現高彈性、高股息、高業績保障，中期投資價值顯現 馬鋼股份（600808.SH，0323.HK）首次覆蓋報告 A A 股：股：增持（首次）增持（首次） 公司是安徽省最大工業企業，公司是安徽省最大工業企業，20212021 年鋼材產量創歷史新高。年鋼材產量創歷史新高。馬鋼股份是安徽省最大的工業企業，是我國特大型鋼鐵聯合企業之一。2021 年公司鋼材產量達到2045 萬噸，創歷史新高水平，其中長材板材產品占比均衡，預計板材產量占比47%，長材產量占比 52%。 特鋼產品聚焦軌道、 汽車

2、、 能源、 高端制造四大領域需求， 產品結構將持續優化。特鋼產品聚焦軌道、 汽車、 能源、 高端制造四大領域需求， 產品結構將持續優化。馬鋼軌道交通用特殊鋼穩居國內第一品牌， 能源用特殊鋼進入國內第一梯隊， 汽車用特殊鋼已實現全品種系列覆蓋。公司重型 H 型鋼產品逐步實現進口替代，輪軸鋼產品（我們預計 2021 年產量占比為 1%，毛利占比 5%）中的車輪產品在國內市場（2020 年）占有率約 28.6%；硅鋼產品已具備低中高牌號全覆蓋的能力，2020 年國內產量市占率約為 4.3%，生產中高牌號產品比例接近 50%。2021 年 11 月公司 320 萬噸/年新特鋼項目正式開工建設， 產品結

3、構進一步優化，公司預計 2025 年優特鋼產品在國內市占率將達到 12%以上。 鋼鐵業減產預期增強，建議鋼鐵業減產預期增強，建議關注高彈性標的。關注高彈性標的。從中短期來看，國內改善鐵礦石供求關系的舉措還有賴于壓降鋼鐵產量， 鐵礦石價格在 2021 年 7 月達到 224 美元/噸的歷史高位，隨著 2021 年下半年開始我國粗鋼壓減，價格跌落至 85.8 美元/噸， 壓減預期減弱后價格在 2022 年 2 月重回 152 美元/噸的歷史高位。 2 月 11日以來發改委相繼約談了鐵礦石貿易商、部分港口企業，目前行業產量壓減預期再度增強，市值彈性較高的標的有望受益。 高彈性、高股息、高業績保障下，

4、公司中期投資價值顯現。高彈性、高股息、高業績保障下，公司中期投資價值顯現。2015 年以來公司除原料外噸鋼成本、三項費用（銷售、管理及財務）呈現下降態勢，2021 年 12月公司出臺股權激勵計劃草案，業績行權條件對應 2022-2024 年公司扣非歸母凈利潤至少為 41.0/46.3/52.8 億元，我們認為公司業績將高于這一保守估計；且公司業績對鋼價上漲的彈性居上市鋼企前列，盈利受鋼價上漲影響大；此外公司 2018-2020 年平均分紅比例（50.6%）在普鋼企業中僅次于方大特鋼、寶鋼股份，假設公司延續該分紅率，當前股價對應 2021 年 A 股股息率為 9.52%，中期投資價值凸顯。 盈利

5、預測、 估值與評級：盈利預測、 估值與評級： 目前鋼鐵行業限產預期增強， 公司具有高彈性、 高股息、高業績保障的特點，且產品結構持續優化，盈利能力及業績有望進一步提升，預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 53.32、50.56、52.02 億元，對應當前 A股 PE 分別為 5.8、6.1、5.9 倍，對應當前港股 PE 分別為 3.5、3.7、3.6 倍。結合公司相對估值水平，首次覆蓋給予公司 A/H 股“增持”評級。 風險提示：風險提示：粗鋼限產不及預期；終端需求下滑；鋼價上漲引發政府調控的風險。粗鋼限產不及預期；終端需求下滑；鋼價上漲引發政府調控的風險。 公司盈利預測與估值

6、簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入（百萬元） 78,263 81,614 113,851 109,912 113,607 營業收入增長率 -4.50% 4.28% 39.50% -3.46% 3.36% 凈利潤（百萬元） 1,128 1,983 5,332 5,056 5,202 凈利潤增長率 -81.02% 75.74% 168.93% -5.18% 2.90% EPS（元） 0.15 0.26 0.69 0.66 0.68 ROE（歸屬母公司)（攤?。?4.19% 6.98%

7、16.32% 14.35% 13.72% P/E 27.2 15.5 5.8 6.1 5.9 P/E（H 股） 16.4 9.3 3.5 3.7 3.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-03-18；匯率：按 1HKD=0.81134CNY 換算 當前價：當前價：3.993.99 元元 H H 股：股：增持增持（首次）（首次） 當前價：當前價：2.92.98 8 港元港元 作者作者 分析師：王招華分析師：王招華 執業證書編號：S0930515050001 021-52523811 聯系人：戴默聯系人：戴默 市場數據市場數據 總股本(億股) 77.01 總市值(億

8、元)： 307.26 一年最低/最高(元)： 2.79/6.94 近 3 月換手率： 103.60% 股價相對走勢股價相對走勢 收益表現收益表現 % 1M 3M 1Y 相對 -1.44 16.23 50.48 絕對 -9.73 3.64 37.33 資料來源：Wind -24%20%65%110%155%02/2105/2108/2112/2103/22馬鋼股份滬深300要點要點 -2- 證券研究報告 馬鋼股份（馬鋼股份（600808.SH600808.SH，0323.HK0323.HK） 目目 錄錄 1、 四大產品結構，板材長材占比均衡四大產品結構，板材長材占比均衡 . 4 4 2、 特色產

9、品發力，結構持續優化特色產品發力，結構持續優化 . 6 6 2.1、 國內首條重型 H 型鋼投產，逐步實現進口替代 . 6 2.2、 輪軸鋼歷史悠久，技術處于領先地位 . 7 2.3、 無取向硅鋼實現低中高牌號全覆蓋 . 8 2.4、 新特鋼項目正式開工，結構持續優化 . 9 3、 限產預期再起，馬鋼限產預期再起，馬鋼系最受益標的之一系最受益標的之一 . 1010 3.1、 鋼鐵行業限產預期再度增強，有助于降低鐵礦價格 . 10 3.2、 高彈性標的，盈利受鋼價上漲影響大 . 11 3.3、 2018-2020 年分紅比例高于 50%，A 股股息率高達 10% . 11 3.4、 股權激勵行權

10、條件對應 A 股 2022 年 PE 僅為 7 倍 . 12 3.5、 除原燃料外其他成本及三項費用率呈下降態勢 . 13 4、 盈利預測與估值方法盈利預測與估值方法 . 1313 4.1、 盈利預測 . 13 4.2、 估值方法 . 15 4.3、 估值結論與投資評級 . 16 5、 風險分析風險分析 . 1616 QYnUrVeVhUrZfWXY9YbR9R8OtRrRsQnPfQnNoNeRtRpM6MqQuNwMoNpOvPoNoQ -3- 證券研究報告 馬鋼股份（馬鋼股份（600808.SH600808.SH，0323.HK0323.HK） 圖目錄圖目錄 圖 1：公司股權結構圖（截至

11、 2021 年 6 月 30 日） . 4 圖 2： 2018-2021 年公司粗鋼產能、產量（萬噸）及利用率（%） . 4 圖 3：2018-2021 年公司產品結構（萬噸，%） . 4 圖 4：2016-2021 年公司營業收入及同比（億元，%） . 5 圖 5：2016-2021 年公司歸母凈利潤及同比（億元，%） . 5 圖 6：2019-2021 年我國 H 型鋼產能產量（萬噸）及利用率（%） . 6 圖 7：2021 年 H 型鋼下游消費量分布（%） . 6 圖 8：2020 年 6 月重型 H 型鋼產線正式運營投產 . 7 圖 9：2021 年公司營業收入結構（%） . 7 圖

12、10：2021 年公司毛利結構（%） . 7 圖 11：2016-2020 年我國無取向硅鋼產能產量（萬噸）及利用率（%） . 8 圖 12：2020 年我國無取向硅鋼產品產量分布（%） . 8 圖 13：2020 年我國無取向硅鋼企業產量市占率（%） . 9 圖 14：鐵礦石價格 2022 年 2 月 10 日再次回升至 152 美元/噸 . 10 圖 15：全球生鐵產量（鐵礦石唯一需求方）的 2019 年分布 . 10 圖 16：上市鋼企業績彈性測算表（%）. 11 圖 17：2018-2020 年鋼鐵企業平均分紅比例（%） . 11 圖 18： 除原燃料外其他成本及三項費用（元/噸） .

13、 13 圖 19：公司期間費用率（%） . 13 圖 20：2020 年至今我國螺紋、熱卷價格走勢（元/噸） . 14 圖 21：2017 年至今馬鞍山鋼鐵股份、鞍鋼股份 PE TTM Band . 16 表目錄表目錄 表 1：2015-2021H1 本部及主要子公司凈利潤（億元） . 5 表 2：馬鋼軌道交通用鋼發展歷程 . 8 表 3：發改委 2022 年 2 月中旬以來密集約談鐵礦石相關主體 . 10 表 4：2 月中下旬以來中鋼協系統領導關于鋼鐵壓產量的表態 . 11 表 5：董監高獲得授予的限制性股票數量及對應市值 . 12 表 6：股權激勵業績解鎖條件 . 12 表 7：鋼鐵上市公

14、司滿足股權激勵的業績行權條件對應的利潤和估值一覽 . 13 表 8：2020-2023 年公司產品價格及預測（元/噸） . 14 表 9：2020-2023 年公司產品銷量及預測（萬噸） . 14 表 10：2018-2023 年公司產品毛利率及預測（%） . 15 表 11：2018-2023 公司營業收入、歸母凈利潤及 EPS 預測（億元，元/股） . 15 表 12：可比 A 股公司盈利預測（元/股，倍） . 15 表 13：可比 H 股公司盈利預測（港元/股，倍） . 16 -4- 證券研究報告 馬鋼股份（馬鋼股份（600808.SH600808.SH，0323.HK0323.HK）

15、1 1、 四大產品結構，板材長材占比均衡四大產品結構，板材長材占比均衡 馬鋼股份是我國特大型鋼鐵聯合企業之一，擁有礦山采掘、煉焦、燒結、冶煉、軋鋼等整套工藝設備，同時也是安徽省最大的工業企業。公司分別于 1993年、1994 年在香港交易所和上海交易所上市。 2019 年 6 月 2 日，安徽省國資委向中國寶武鋼鐵集團有限公司（以下簡稱“中國寶武鋼鐵”）無償劃轉其持有的馬鋼集團 51%股權。劃轉完成后，馬鋼股份直接控股股東仍是馬鋼集團， 中國寶武鋼鐵成為馬鋼股份間接控股股東， 國務院國資委成為實際控制人。 圖圖 1 1：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 20212021 年年 6 6

16、 月月 3030 日）日） 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2021 年馬鋼股份粗鋼產能達到 2170 萬噸，鋼材產能達到 2050 萬噸。公司目前擁有冷熱軋薄板、彩涂板、鍍鋅板、H 型鋼、高速線材、高速棒材和車輪輪箍等先進生產線， 2020 年公司粗鋼產量首次突破 2000 萬噸創歷史新高， 2021年粗鋼產量 2097 萬噸， 同比持平， 鋼材產量達到 2045 萬噸， 創歷史新高水平。 公司目前已形成獨具特色的“板、型、線、輪”產品結構。2020 年，公司板材產能 881 萬噸，其中每年優質家電板材產品產量超過 300 萬噸，家電板產品在國內市占率保持在 25%以上；型材產能 327

17、 萬噸，線棒材產能 810 萬噸，火車輪及環件產能 32 萬噸，是全球著名的輾鋼車輪及輪軸研發生產基地之一。 從產量結構來看， 近年來公司板材產量占比逐步下降， 長材 （型材和棒線材）產量占比逐步提升， 我們預計 2021 年公司板材產量占比為 47%， 長材產量占比為 52%，輪軸產量較為穩定，2018-2021 年產量占比均在 1%左右。 圖圖 2 2： 20182018- -20212021 年公司粗鋼產能、產量（萬噸）及利用率（年公司粗鋼產能、產量（萬噸）及利用率（%） 圖圖 3 3：20201818- -20212021 年公司產品結構（萬噸，年公司產品結構（萬噸，%） 資料來源：公

18、司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 87%88%89%90%91%92%93%94%95%96%97%98%185019001950200020502100215022002018201920202021粗鋼產能 粗鋼產量 產能利用率 44%46%48%50%52%54%050010001500200025002018201920202021E長材 板材 輪軸 長材占比（右軸） 板材占比（右軸） -5- 證券研究報告 馬鋼股份（馬鋼股份（600808.SH600808.SH，0323.HK0323.HK） 公司擁有馬鋼股份公司本部、長江鋼鐵、合肥公司、瓦頓公司四大鋼

19、鐵生產基地， 其中本部及長江鋼鐵兩個基地盈利能力較強， 2017-2020 年歸母凈利潤平均占比達到 80%。子公司中，近年來合肥公司及馬鋼交材盈利能力逐步提升。 長江鋼鐵主要產品為螺紋鋼、高速線材等。2011 年 4 月，馬鋼股份與安徽長江鋼鐵股份公司聯合重組，2020 年安徽長江鋼鐵股份公司具備 450 萬噸建材產能。 合肥公司專注于高檔汽車板、家電板生產，2021 年板帶成品材產量達 124萬噸。2006 年 5 月，根據公司戰略布局需要，經過董事會批準，公司通過投資控股方式重組了原合肥鋼鐵集團有限公司的鋼鐵主業， 2021 年 10 月合肥公司進一步吸收合并其全資子公司馬鋼（合肥）板材

20、有限責任公司，將進一步提高資產利用效率。 馬鋼交材于 2020 年 3 月成立，現有車輪、軌道裝備和法國瓦頓三個制造基地，2020 年具有年產車輪 70 萬件、車軸 5 萬根、箍環 25 萬件、輪對壓裝 4.35萬套的能力和輪對維修及轉向架組裝的能力，車輪產品銷售至 60 多個國家和地區，全球市場占有率約 7-8%，中國市場占有率約 28.6%；車軸、輪對產品銷往20 多個國家或地區，實現向德國 DB、VTG、BHP 公司批量供貨。 表表 1 1：20152015- -2021H12021H1 本部及主要子公司凈利潤（億元）本部及主要子公司凈利潤（億元） 公司名稱公司名稱 持股比例持股比例 2

21、0152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 2021H12021H1 本部 100% -43.55 14.39 30.25 44.54 2.45 5.36 40.73 安徽長江鋼鐵股份有限公司 55% -2.18 2.96 19.98 21.2 11.57 7.99 7.83 馬鋼集團財務有限公司 91% 1.07 1.09 2 2.69 2.81 2.77 1.45 馬鋼（合肥）鋼鐵有限責任公司 71% -6.44 -5.44 -1.18 1.94 1.13 6.81 0.23 馬鋼瓦頓股份有限公司 100% -1.27 -1.3

22、6 -0.86 -1.91 -1.39 -0.40 寶武集團馬鋼軌交材料科技有限公司 100% 2.49 馬鋼（澳大利亞）有限公司 100% 0.23 0.23 0.27 -0.29 0.52 0.59 馬鋼（香港）有限公司 100% 0.08 0.18 0.16 0.55 0.5 1.03 0.32 資料來源：公司公告，光大證券研究所 在 2021 年鋼材價格大幅上漲的情況下，根據公司業績快報，公司 2021 年營業收入為 1138.51 億元，同比上漲 39%，創歷史新高水平；2021 年歸母凈利潤同比大幅上漲 169%至 53.32 億元，為歷史次高水平。 圖圖 4 4：20162016

23、- -20212021 年公司營業收入及同比（億元，年公司營業收入及同比（億元，%） 圖圖 5 5：20162016- -20212021 年公司歸母凈利潤及同比（億元，年公司歸母凈利潤及同比（億元，%） 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,200201620172018201920202021營業收入 同比（右） -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%010203040506070201620172018201920202021歸母凈利潤

24、同比（右） -6- 證券研究報告 馬鋼股份（馬鋼股份（600808.SH600808.SH，0323.HK0323.HK） 2 2、 特色產品發力特色產品發力，結構持續優化，結構持續優化 2.12.1、 國內首條國內首條重型重型 H H 型鋼投產，型鋼投產，逐步逐步實現進口替代實現進口替代 根據 Mysteel 數據顯示，2021 年我國 H 型鋼產能約為 2801 萬噸，產量為1453 萬噸，對應產能利用率約為 51.87%。H 型鋼目前下游主要為建造業和制造業，2021 年，制造業（鋼結構加工、工業與民用機械、船舶制造等）消費量占 H 型鋼總量比例約為 39.72%，建造業（工業與民用建筑

25、、大型橋梁、高速工程、工程支護等）消費量占比約為 47.11%。 圖圖 6 6：20192019- -20212021 年我國年我國 H H 型鋼產能產量（萬噸）及利用率（型鋼產能產量（萬噸）及利用率（%） 圖圖 7 7：20212021 年年 H H 型鋼下游消費量分布（型鋼下游消費量分布（%） 資料來源：Mysteel，光大證券研究所 資料來源：Mysteel，光大證券研究所 馬鋼股份擁有全國第一條 H 型鋼產線，馬鋼在 H 型鋼產品和技術領域擁有自主知識產權和核心技術， 產品應用于建筑、 鋼結構、 機械制造及石油鉆井平臺、鐵路建設。 2020 年，公司新建年產 80 萬噸重型 H 型鋼產

26、線，其產品主要定位于目前國內不能生產的重型系列、厚壁系列、寬翼緣系列等高附加值 H 型鋼及鋼板樁系列產品，具備開發目前國際上限大規格角鋼、乙字鋼等產品的能力，至此公司H 型鋼產品形成大、中、小型及重型 H 型鋼全系列。建成投產后，將增強馬鋼 H型鋼高端化產品配套能力，提升馬鋼全系列 H 型鋼產品競爭實力，使馬鋼成為國內首家具備重型、 厚壁、 寬翼緣 H 型鋼生產能力的鋼鐵企業。 馬鋼計劃， 2025年公司 H 型鋼市場占有率達到 30%。 公司重型 H 型鋼自投產以來， 不斷突破行業難題， 連續實現產品國內首發。2021 年 1 月， 由馬鋼研發的超低溫韌性 Q420 級熱軋 H 型鋼在重型

27、H 型鋼生產線試制成功， 實現全球首發， 使我國熱軋 H 型鋼生產與技術躋身世界第一陣營，可滿足高寒地區大型結構用鋼和全天候鐵路運輸等戰略需求， 有效提升我國大型工程項目的國際競爭力。 2021 年 4 月 15 日，重型 H 型鋼極限規格 H11094612140.5mm 在馬鋼批量試制成功，實現亞洲首發，打破了國外鋼廠對該產品規格的壟斷，填補了國內市場空白，該產品因其使用壽命長、抗壓能力強等優點，與 Z 型鋼板樁組合應用，廣泛使用在船塢、碼頭和深基坑建設中。 46%48%50%52%54%56%58%60%62%050010001500200025003000350020192020202

28、1產能 產量 產能利用率（右軸） 制造業, 39.72% 建造業, 47.11% 其他, 13.17% -7- 證券研究報告 馬鋼股份（馬鋼股份（600808.SH600808.SH，0323.HK0323.HK） 圖圖 8 8：20202020 年年 6 6 月重型月重型 H H 型鋼產線正式運營投產型鋼產線正式運營投產 資料來源：西馬克官網，光大證券研究所 2.22.2、 輪軸鋼歷史悠久，技術處于領先地位輪軸鋼歷史悠久，技術處于領先地位 1963 年馬鋼車輪輪箍廠成功軋制成第一個國產輪箍，2014 年 5 月，馬鋼全資收購世界最著名的高鐵輪軸企業法國瓦頓公司，并于 2015 年建立了馬鋼輪

29、軸事業部。 公司輪軸鋼產品形成了以鐵路運輸、 軌道交通用鋼和客、 貨全系列列車車輪輪箍為主，以工程機械、石化、軍工為輔的產品體系，廣泛應用于鐵路運輸、港口機械、石油化工、航空航天等諸多領域。公司火車輪及環件技術水平處于行業領先地位，主要供給中國中車集團有限公司，2017 年在國內地鐵市場占有率達到 60%， 2019 年公司產品在鐵路客車輪市場占有率達到 60%， 在鐵路貨車輪市場占有率達到 25%。 2019-2020 年，公司輪軸鋼產品產量穩定在 20 萬噸左右，占公司全部產品產量僅為 1%，但由于其產品單價及噸材毛利高于公司長材、板材產品，我們預計 2021 年輪軸鋼產品營收占比達到 3

30、%，毛利占比達到 5%。 圖圖 9 9：20212021 年公司營業收入結構（年公司營業收入結構（%） 圖圖 1010：20212021 年公司毛利結構（年公司毛利結構（%） 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 2022 年 2 月，公司獲得來自中車主機廠的高鐵車輪訂單，交貨后將在時速350 公里復興號動車組上實現整車裝用。屆時，馬鋼將成為國內首家正式進入高鐵輪軸擴大裝車運用階段的輪軸生產企業， 這標志著馬鋼推進高鐵車輪國產化進程取得關鍵性進展。 長材 44% 板材 47% 輪軸 3% 其他 6% 長材 38% 板材 47% 輪軸 5% 其他 10%

31、 -8- 證券研究報告 馬鋼股份（馬鋼股份（600808.SH600808.SH，0323.HK0323.HK） 表表 2 2：馬鋼軌道交通用鋼發展歷程：馬鋼軌道交通用鋼發展歷程 時間時間 事件事件 1963 年 11 月 馬鋼車輪輪箍廠成功軋制第一個國產輪箍 2011 年 馬鋼建成了世界上最先進的專業化車輪用鋼生產線 2014 年 5 月 馬鋼全資收購世界最著名的高鐵輪軸企業法國瓦頓公司 2015 年 建立馬鋼輪軸事業部，成功研發 350KM/h 動車車輪 2016 年 4 月 馬鋼首條高速車軸生產線正式開建 2017 年 1 月 馬鋼獲得 CRCC 頒發的標動產品正式證書，成為國內首批具備

32、中國標準化動車組車輪批量供貨資質的企業。 2017 年 5 月 馬鋼相繼順利通過德國鐵路快速車輪和高速車輪論證，成為國內乃至亞洲首家獲得德鐵所有等級車輪供應資質的制造企業。 2018 年 7 月 19 日 馬鋼首批交付的 160 件高速車輪已經在馬鋼瓦頓重新包裝后順利運抵德國鐵路公司威滕伯格基地，并在不久后裝車上線運行，這是中國制造的高速車輪首次駛出國門。 2022 年 2 月 公司獲得來自中車主機廠的高鐵車輪訂單，交貨后將在時速 350 公里復興號動車組上實現整車裝用。屆時，馬鋼將成為國內首家正式進入高鐵輪軸擴大裝車運用階段的輪軸生產企業，這標志著馬鋼推進高鐵車輪國產化進程取得關鍵性進展。

33、資料來源：公司官網，光大證券研究所 2.32.3、 無取向硅鋼無取向硅鋼實現實現低中高牌號全覆蓋低中高牌號全覆蓋 無取向硅鋼是含碳很低的硅鐵合金，產品通常是冷軋板材、冷軋帶材，主要用于制造發電機、電動機等產品。根據中國金屬學會數據，2020 年我國無取向硅鋼產能 1096 萬噸，產量為 960.49 萬噸，產能利用率達到 87.64%。其中中低牌號無取向電工鋼占比約為 79.15%， 高牌號無取向硅鋼占比 15.27%， 高效 （高磁感）無取向電工鋼占比 5.58%。 圖圖 1111：20162016- -20202020 年我國無取向硅鋼產能產量（萬噸）及利用率年我國無取向硅鋼產能產量（萬噸

34、）及利用率（%） 圖圖 1212：20202020 年我國無取向硅鋼產品產量分布（年我國無取向硅鋼產品產量分布（%） 資料來源：中國金屬學會，光大證券研究所 資料來源：中國金屬學會，光大證券研究所 無取向硅鋼是馬鋼板帶中的戰略性產品， 公司已具備低中高牌號無取相硅鋼產品全覆蓋的生產能力和制造水平，生產中高牌號產品比例接近 50%。下游包括家用電器、大型電機、新能源汽車等領域，當前新能源汽車領域保持高景氣，需求增長較快， 是未來主要需求增量來源。 目前我國無取向硅鋼中高端牌號占比還比較低，很大程度仍依賴進口。因此，馬鋼這樣技術相對成熟、現金流充裕的國有企業在硅鋼領域競爭優勢明顯， 能夠充分享受未

35、來新能源汽車放量帶來的政策紅利。 2021 年以來， 馬鋼積極踐行中國寶武精品制造經營戰略， 堅持效益為導向，聚焦高附加值產品，積極開拓高端市場，優化產品線品種結構，讓營銷和生產互為支撐， 著力增強無取向硅鋼、 特別是高附加值的中高牌號無取向硅鋼的制造能力，為新能源硅鋼的技術儲備和渠道拓展筑牢基礎，2020 年馬鋼股份硅鋼產量在國內市場占有率為 4.3%，對應產量約為 41.3 萬噸。 70%75%80%85%90%95%02004006008001000120020162017201820192020產能 產量 產能利用率（右） 中低牌號 79% 高牌號 15% 高磁感 6% -9- 證券研

36、究報告 馬鋼股份（馬鋼股份（600808.SH600808.SH，0323.HK0323.HK） 圖圖 1313：20202020 年我國無取向硅鋼企業產量市占率（年我國無取向硅鋼企業產量市占率（%） 資料來源：中國金屬學會，光大證券研究所 2021 年 11 月 27 日，在三菱電機（廣州）壓縮機有限公司 2021 年年度供應商會議頒獎儀式上，馬鋼繼 2019 年和 2020 年連續兩次獲得 VE 提案獎后，2021 年度再進一步，成為唯一一家獲得金牌供應商榮譽的鋼鐵企業。與三菱電機五年的合作鑄就馬鋼硅鋼的良好口碑，也見證了馬鋼高牌號硅鋼的成長歷程。 2021 年 Q1-Q3，馬鋼累計生產無

37、取向硅鋼 48.76 萬噸，同比增長 46%，市場占有率在 5%左右，高牌號硅鋼的市場占有率達到了 10%以上。其中 8 月份，產量達 6 萬噸，刷新月產記錄；高附加值的連退中高牌號產量超過 3 萬噸，比例達到 55%，同創歷史新高。 2.42.4、 新特鋼項目正式開工，結構持續優化新特鋼項目正式開工，結構持續優化 馬鋼特鋼公司是馬鋼繼續深化產品結構調整， 提升產品檔次和附加值， 打造高速、重載等客貨車輪、車軸用鋼生產基地而實施的重大技改項目，總投資 25億元，于 2011 年 10 月建成投產。 目前， 馬鋼特鋼公司已從普通車輪用鋼生產邁向高端特鋼生產。 公司特鋼產品主要涵蓋連鑄圓坯、連鑄方

38、坯、熱軋圓鋼、熱軋方坯等，已逐漸形成以軌道交通用鋼、汽車用鋼、能源用鋼以及高端制造用鋼的產品結構。公司在軌道交通用特殊鋼穩居國內第一品牌， 能源用鋼進入國內第一梯隊， 汽車用特殊鋼已實現全品種系列覆蓋。 2021 年 11 月，公司新特鋼工程項目正式開工。該項目是公司“十四五”規劃的重點項目之一，秉承“中國寶武優特長材專業化平臺公司”新的戰略定位，馬鋼未來將成為中國寶武優特鋼精品基地。 新特鋼工程項目通過淘汰公司現有 4 座 60 噸轉爐和寶鋼特鋼有限公司的 2座 40 噸電爐鋼（粗鋼產能共為 400 萬噸/年），按照 1.25:1 減量置換建設 2 座150 噸轉爐（粗鋼產能共為 320 萬

39、噸/年），項目計劃總投資 92.69 億元，產品重點瞄準軸承鋼、齒輪鋼、彈簧鋼、非調質鋼、合金冷鐓鋼等中高端產品市場，其中中棒產能 100 萬噸，線材及大盤卷產能 115 萬噸。 同時， 公司也在推進整體信息化實施方案， 設計配套了智能裝備、 集中控制、遠程運維，努力提升系統“四個一律”和智慧制造水平。馬鋼計劃，在 2025 年實現優特鋼產品國內市場占有率達到 12%以上。 寶鋼 28.42% 馬鋼 4.30% 首鋼 14.06% 江蘇沙鋼 11.66% 山西太鋼 10.41% 鞍鋼股份 9.61% 中冶鋼材（新鋼） 7.45% 其他 14.08% -10- 證券研究報告 馬鋼股份（馬鋼股份（

40、600808.SH600808.SH，0323.HK0323.HK） 3 3、 限產預期再起，馬鋼系最受益標的之一限產預期再起，馬鋼系最受益標的之一 3.13.1、 鋼鐵行業限產預期再度增強， 有助于降低鐵礦價格鋼鐵行業限產預期再度增強， 有助于降低鐵礦價格 鋼鐵壓減產量有助于降低鐵礦石價格。鐵礦石幾乎都用于鋼鐵行業， 全球約60%-70%的鐵礦石需求來自中國，因此中國鋼鐵產量直接影響鐵礦石的供需關系。鐵礦石價格在 2021 年 7 月 7 日達到 224 美元/噸的歷史高位。 隨著鋼鐵行業粗鋼產量壓減政策見效，鐵礦石價格一路下滑至 2021 年 11月 18 日的 86 美元/噸，而后隨著鋼

41、鐵業的復產，鐵礦石價格在 2022 年 2 月 10日重回 152 美元/噸的歷史高位；這意味著 2021 年 11 月 18 日-2022 年 2 月 10日不到三個月的時間內，鐵礦石價格大漲 78%。 圖圖 1414：鐵礦石價格：鐵礦石價格 20222022 年年 2 2 月月 1010 日再次回升至日再次回升至 152152 美元美元/ /噸噸 圖圖 1515：全球生鐵產量（鐵礦石唯一需求方）的：全球生鐵產量（鐵礦石唯一需求方）的 20192019 年分布年分布 資料來源：WIND、光大證券研究所，更新至 2022 年 3 月 18 日 資料來源：世界鋼鐵協會、光大證券研究所 在 202

42、2 年 2 月 11 日，國家發改委公眾號明確表示：“發改委價格司、市場監管總局價監競爭局擬于近日派出聯合調研組， 赴部分商品交易所、 重點港口開展鐵礦石市場監管調研。 調研組將重點了解近期鐵礦石庫存變化及有關企業參與鐵礦石期現貨交易情況， 聽取有關方面對加強期現貨市場聯動監管， 嚴厲打擊捏造散布漲價信息、囤積居奇、哄抬價格、惡意炒作的意見建議”。鐵礦石價格在 2 月 11 日開始持續回落，并在 2 月 17 日跌至 130 美元/噸的水平。 表表 3 3：發改委發改委 20222022 年年 2 2 月中旬以來密集約談鐵礦石相關主體月中旬以來密集約談鐵礦石相關主體 時間時間 政府部門政府部門

43、 調研對象調研對象 主要內容主要內容 2 月 28 日 發改委價格司、財金司，市場監管總局價監競爭局 大連商品交易所 加強鐵礦石現貨和期貨市場聯動監管， 共同排查現貨和期貨市場異常交易行為 2 月 23 日 國家發展改革委價格司、市場監管總局價監競爭局 港口協會、部分港口企業 研究大幅縮短貿易企業鐵礦石免費堆存期、提高港口囤積成本 2 月 17 日 發展改革委價格司、市場監管總局價監競爭局 鐵礦石貿易商 提醒告誡部分鐵礦石貿易企業，要求釋放過高庫存 2 月 15 日 發展改革委價格司、市場監管總局價監競爭局、證監會期貨部 鐵礦石貿易企業 詳細了解鐵礦石貿易企業港口庫存變化及參與鐵礦石現貨和期貨

44、交易情況 2 月 11 日 發改委價格司、市場監管總局價監競爭局 預告將展開聯合調研， 并表明高度關注鐵礦石等大宗商品價格變化 2 月 9 日 發改委價格司、市場監管總局價監競爭局 鐵礦石資訊企業 不得編造發布虛假價格信息，不得捏造散布漲價信息， 不得哄抬價格 資料來源：國家發改委官方微信公眾號、光大證券研究所 從中短期來看， 國內改善鐵礦石供求關系的舉措還有賴于壓降鋼鐵產量， 鋼鐵行業壓產量的預期顯著增強，價格彈性較大的標的有望受益。 050100150200250進口鐵礦石:62%品位:干基粉礦到岸價 美元/噸 中國, 63.13% 日本, 5.8% 印度, 5.8% 俄羅斯, 4.0%

45、韓國, 3.7% 德國, 2.0% 美國, 1.7% 法國, 0.8% 英國, 0.4% 其他, 12.6% -11- 證券研究報告 馬鋼股份（馬鋼股份（600808.SH600808.SH，0323.HK0323.HK） 表表 4 4：2 2 月中下旬以來中鋼協系統領導關于鋼鐵壓產量的表態月中下旬以來中鋼協系統領導關于鋼鐵壓產量的表態 時間時間 姓名姓名 職務職務 核心觀點核心觀點 報道媒體報道媒體 2 月 18 日 張龍強 冶金工業信息標準研究院院長 2022 年國內鋼鐵行業大概率將繼續開展粗鋼產量調控，也已成為業內的共同預期 上海證券報 2 月 22 日 李新創 中鋼協副會長、冶 金規劃

46、院黨委書記 2022 年粗鋼產量調控政策仍將延續，但具體原則、區域、數量及進度，仍在深入研究 上海證券報 資料來源：上海證券報、證券時報、光大證券研究所 3.23.2、 高彈性標的，盈利受鋼價上漲影響大高彈性標的，盈利受鋼價上漲影響大 業績彈性角度來看，我們假設商品價格漲價 1%，原材料價格不變，彈性即為增加的凈利潤/公司凈利潤，據我們測算馬鋼股份為 12%，居上市鋼企前列。 圖圖 1616：上市鋼企上市鋼企業績業績彈性測算表（彈性測算表（%） 資料來源：Wind，光大證券研究所（備注彈性測算： （鋼材產量*鋼材價格*上漲幅度 1%）*（1-稅率）/公司 2020 年業績） 3.33.3、 2

47、0182018- -20202020 年分紅比例高于年分紅比例高于 50%50%，A A 股股股息率高股息率高達達 1010% 公司公司2012018 8- -20202020年平均分紅比例不低于年平均分紅比例不低于50%50%， 對應對應A A股股股息率預計為股息率預計為9.529.52%。根據公司章程，公司每年以現金方式分配的利潤不少于該年實現的可分配利潤的 30%。2018-2020 年，馬鋼股份平均分紅比例達到 50.6%，在普鋼企業中僅次于方大特鋼、寶鋼股份。假設公司 2021 年延續 50%的分紅率，3 月 18 日股價對應 A 股 2021 年股息率為 9.52%，進一步提升公司

48、中長期投資價值。 圖圖 1717：2012018 8- -20202020 年鋼鐵企業平均分紅比例（年鋼鐵企業平均分紅比例（%） 資料來源：Wind，光大證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%60%70% -12- 證券研究報告 馬鋼股份（馬鋼股份（600808.SH600808.SH，0323.HK0323.HK） 3.43.4、 股權激勵行權條件對應股權激勵行權條件對應 A A 股股 20222022 年年 PEPE 僅為僅為 7 7 倍倍 2021 年 12 月 25 日，公司公告 2021 年限制性股票激勵計劃（草案），擬通過定

49、向發行的方式向 262 名激勵對象授予不超過 7700 萬股限制性股票， 約占激勵計劃公告時公司股本總額的 1%，授予價格為 2.29 元/股。其中，董事長獲得授予限制性股票份額 85 萬股，以 2022 年 3 月 18 日股價計算，持股市值約339 萬元；其他核心管理、技術、技能人員人均持股市值 113 萬元。 表表 5 5：董監高獲得授予的限制性股票數量及對應市值：董監高獲得授予的限制性股票數量及對應市值 高管姓名高管姓名 職務職務 獲得授予的限制性股獲得授予的限制性股票份額（萬股）票份額（萬股） 持股比持股比例（例（%） 人均持股人均持股 市值（萬元）市值（萬元） 丁毅 董事長 85

50、0.01% 339 毛展宏 副總經理 60 0.01% 239 任天寶 副總經理 60 0.01% 239 伏明 副總經理 60 0.01% 239 章茂晗 副總經理 60 0.01% 239 何紅云 董事會秘書 33 0.004% 132 其他核心管理、技術、技能人員（256 人） 7257 0.94% 113 資料來源：公司公告，光大證券研究所（市值以 2022 年 3 月 18 日 A 股股價進行計算） 公司股權激勵結算條件為：（1）以業績解鎖條件“以 2020 年為基礎，凈資產現金回報率不低于 22%/24%/28%”；（2）以業績解鎖條件“2022-2024年利潤總額 （扣除非經常性

51、損益） 復合增長率 （較2020 年） 不低于7%/7%/10%” 。 根據 2022 年 3 月 4 日外發報告鋼鐵壓產量概率加大，行業貝塔型機會再現計算數據，馬鋼股份 2022/2023/2024 年公司扣非歸母凈利潤至少為41.0/46.3/52.8 億元， 對應 2022 年 3 月 18 日 A 股股價的 PE 為 7.5/6.6/5.8 倍，系 2021 年以來公布股權激勵的上市鋼企中業績行權條件對應估值最低的企業，公司中長期投資價值凸顯。 表表 6 6：股權激勵業績解鎖條件：股權激勵業績解鎖條件 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 2022 年凈資產

52、現金回報率不低于 22%,且不低于對標企業 75 分位值；2022 年利潤總額（扣除非經常性損益）復合增長率（定比基準年度）不低于 7%，且不低于對標企業 75 分位值；2022 年完成公司董事會制定的年度 EVA 考核目標，同時，EVA 改善值（較 2020 年）不低于 2.5 億。 第二個解除限售期 2023 年凈資產現金回報率不低于 24%,且不低于對標企業 75 分位值；2023 年利潤總額（扣除非經常性損益）復合增長率（定比基準年度）不低于 7%，且不低于對標企業 75 分位值；2023 年完成公司董事會制定的年度 EVA 考核目標，同時，EVA 改善值（較 2020 年）不低于 3

53、.5 億。 第三個解除限售期 2024 年凈資產現金回報率不低于 28%,且不低于對標企業 75 分位值；2024 年利潤總額（扣除非經常性損益）復合增長率（定比基準年度）不低于 10%，且不低于對標企業 75 分位值； 2024 年完成公司董事會制定的年度 EVA 考核目標，同時，EVA 改善值（較 2020 年）不低于 6 億。 資料來源：公司公告，光大證券研究所 -13- 證券研究報告 馬鋼股份（馬鋼股份（600808.SH600808.SH，0323.HK0323.HK） 表表 7 7：鋼鐵上市公司滿足股權激勵的業績行權條件對應的利潤和估值一覽鋼鐵上市公司滿足股權激勵的業績行權條件對應

54、的利潤和估值一覽 上市公司上市公司 20212021 年年 歸母扣非凈利潤歸母扣非凈利潤（億元）（億元） 滿足業績行權條件滿足業績行權條件 預估的歸母扣非凈利潤對應預估的歸母扣非凈利潤對應 PEPE 20212021 年年 扣非凈利潤對應扣非凈利潤對應PEPE 預估的歸母扣非凈利潤（億元）預估的歸母扣非凈利潤（億元） 20222022 20232023 20242024 20222022 20232023 20242024 方大特鋼 27.3 6.8 18.3 19.2 20.2 10.1 9.6 9.2 寶鋼股份 227.3 6.5 150.8 165.9 181.9 9.9 9.0 8.2

55、 八一鋼鐵 11.8 7.4 9.0 10.2 11.6 9.7 8.5 7.5 太鋼不銹 61.8 6.3 38.8 46.2 52.5 9.9 8.4 7.4 馬鋼股份 53.1 5.3 41.0 46.3 52.8 7.5 6.6 5.8 首鋼股份 71.0 4.9 45.2 50.2 55.2 7.6 6.9 6.2 資料來源：Wind、公司公告、光大證券研究所預測（股價截至時間為 2022 年 3 月 18 日，方大特鋼、寶鋼股份、八一鋼鐵、太鋼不銹、馬鋼股份、首鋼股份扣非凈利潤引自 2022 年 3月 4 日外發報告鋼鐵壓產量概率加大，行業貝塔型機會再現 ） 3.53.5、 除原除

56、原燃燃料外其他料外其他成本成本及及三項費用三項費用率率呈下降態勢呈下降態勢 根據公司年報披露的鋼材成本拆分， 其中噸鋼人工工資、 折舊攤銷及其他成本方面在 2017-2018 年達到最高點，2019-2020 年逐年下降，顯示公司在除原燃料外其他成本管控能力方面逐步提升。 2015-2020 年期間公司三費率（銷售+管理+財務）從 5.1%降至 3.8%，研發費用率則從2015年的1.5%逐步提升至2.2%， 顯示公司費用總體呈下降態勢。 圖圖 1818： 除除原燃料原燃料外其他外其他成本及三項費用成本及三項費用（元（元/ /噸噸） 圖圖 1919：公司期間費用率（：公司期間費用率（%） 資料

57、來源：公司年報，光大證券研究所 資料來源：公司年報，光大證券研究所 4 4、 盈利預測與估值方法盈利預測與估值方法 4.14.1、 盈利預測盈利預測 （1） 價格預測 2021 年，粗鋼產量平控的背景下，鋼材價格大幅攀升，螺紋鋼均價為 5089元/噸，同比上漲 33%，熱卷價格為 5413 元/噸，同比上漲 39%。 050100150200250300350201520162017201820192020折舊和攤銷 三項費用 人工工資 其它 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201520162017201820192020銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務

58、費用率 -14- 證券研究報告 馬鋼股份（馬鋼股份（600808.SH600808.SH，0323.HK0323.HK） 圖圖 2020：20202020 年至今我國螺紋、熱卷價格走勢（元年至今我國螺紋、熱卷價格走勢（元/ /噸）噸） 資料來源：Wind，光大證券研究所（時間截至 2022/03/18） 預計 2022-2023 年長材、 板材價格在 2021 年的高位基礎上小幅回落而后回升，輪軸產品結構持續優化帶動價格走高。預測 2021-2023 年公司長材價格同比上漲 44%、-5%、3%至 4760、4522、4635 元/噸，板材價格同比上漲 45%、-5%、3%至 5600、532

59、0、5453 元/噸，輪軸價格同比上漲 50%、2%、4%至14899、15197、15774 元/噸。 表表 8 8：20202020- -20232023 年公司產品價格年公司產品價格及及預測（元預測（元/ /噸）噸） 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 長材 3294 4760 4522 4635 板材 3862 5600 5320 5453 輪軸 9932 14899 15197 15774 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 （2） 銷量預測 在“碳中和”的大背景下，預計公司粗鋼產量與 2020 年持平，但鋼材產量仍有小幅上漲空間，

60、我們預測公司 2021-2023 年長材銷量（與產量相同）分別為 1065、1076、1087 萬噸；板材銷量（與產量相同）分別為 959、968、978萬噸；輪軸鋼銷量（與產量相同）為 21.1、21.3、21.5 萬噸。 表表 9 9：20202020- -20232023 年公司產品銷量年公司產品銷量及及預測（萬噸）預測（萬噸） 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 長材 1034 1065 1076 1087 板材 931 959 968 978 輪軸 20.7 21.1 21.3 21.5 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 （3）

61、毛利率假設 公司輪軸產品毛利率由于產品結構提升預計將持續走高， 而長材、 板材產品盈利能力預計在 2021 年達到最高，2022-2023 年維持高位略有小幅回落，預計2021-2023 年，公司長材產品毛利率為 10.3%、9.9%、10.2%；板材產品毛利率為 12.2%、11.9%、12.2%；由于高端產品逐步投產，預計輪軸產品毛利率分別為 21.1%、26.2%、27.4%。 3000350040004500500055006000650070002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10

62、2020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03 -15- 證券研究報告 馬鋼股份（馬鋼股份（600808.SH600808.SH，0323.HK0323.HK） 表表 1010：20182018- -20232023 年公司產品毛利率及預測（年公司產品毛利率及預測（%） 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 長材 17.3%

63、 11.7% 8.6% 10.3% 9.9% 10.2% 板材 11.5% 5.8% 10.3% 12.2% 11.9% 12.2% 輪軸 -0.4% 10.0% 16.5% 21.1% 26.2% 27.4% 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 （4） 主要業務營收及歸母凈利潤如下： 根據公司產品銷量及毛利率預測，我們預計 2021-2023 年，公司營業收入為 1138.51、1099.12、1136.07 億元；歸母凈利潤分別為 53.32、50.56、52.02億元，EPS 分別為 0.69、0.66、0.68 元。 表表 1111：20182018- -20232023 公司營業

64、收入、歸母凈利潤及公司營業收入、歸母凈利潤及 EPSEPS 預測（億元，元預測（億元，元/ /股）股） 指標指標 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入 819.52 782.63 816.14 1138.51 1099.12 1136.07 長材 336.44 327.12 340.65 506.97 486.44 503.59 板材 379.19 335.90 359.39 536.74 515.00 533.16 輪軸 20.33 28.67 20.56 31.46 32.41 33.97 其他 8

65、3.56 90.94 95.54 63.34 65.27 65.36 凈利潤 59.43 11.28 19.83 53.32 50.56 52.02 EPS(元/股) 0.77 0.15 0.26 0.69 0.66 0.68 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測（其中 2021 年營業收入及凈利潤為公司業績快報披露） 4.24.2、 估值方法估值方法 公司作為華東地區龍頭鋼鐵企業， 產品兼具板材和長材， 同時具備輪軸鋼及特鋼產品，產品盈利能力較強，且公司發布股權激勵計劃，2018-2020 年分紅率均值高于 50%，提升公司中長期投資價值，且公司作為高彈性標的，我國鋼鐵行業粗鋼減產預期增強

66、，公司有望大幅受益。 A 股可比公司選擇鋼鐵行業龍頭企業寶鋼股份、 中南地區龍頭鋼企華菱鋼鐵以及江西地區板材企業新鋼股份，三個公司 EPS 分別取 Wind 一致預期（較實際情況來看更為樂觀） ， 故當前股價對應 2021-2023 年可比公司平均 PE 分別為4.3、4.1、4.0，馬鋼股份平均 PE 為 5.8、6.1、5.9 倍，考慮到公司分紅率和股息率較高、 發布股權激勵計劃草案， 業績確定性較強， 目前公司估值具有性價比。 表表 1212：可比：可比 A A 股公司盈利預測（元股公司盈利預測（元/ /股，倍）股，倍） 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元） EP

67、SEPS（元）（元） PEPE（X X） 2022/3/2022/3/1818 21E21E 22E22E 23E23E 21E21E 22E22E 23E23E 000932.SZ 華菱鋼鐵 5.34 1.45 1.55 1.60 3.7 3.4 3.3 600782.SH 新鋼股份 5.49 1.52 1.63 1.74 3.6 3.4 3.2 600019.SH 寶鋼股份 6.68 1.21 1.19 1.24 5.5 5.6 5.4 平均值 4.3 4.1 4.0 600808.SH 馬鋼股份 3.99 0.69 0.66 0.68 5.8 6.1 5.9 資料來源：Wind，光大證券

68、研究所預測（其中華菱鋼鐵、新鋼股份、寶鋼股份 EPS 為 Wind 一致預期） H 股可比公司選擇鞍鋼股份，當前股價對應 2021-2023 年 PE 為 3.8、3.7、3.4 倍，馬鋼股份平均 PE 為 3.5、3.7、3.6 倍，2021-2022 年低于可比公司，且考慮到公司分紅率、股息率較高，發布股權激勵計劃草案業績確定性較強，目前公司估值具有一定性價比。 -16- 證券研究報告 馬鋼股份（馬鋼股份（600808.SH600808.SH，0323.HK0323.HK） 表表 1313：可比：可比 H H 股公司盈利預測（港元股公司盈利預測（港元/ /股，倍）股，倍） 證券代碼證券代碼

69、 公司名稱公司名稱 收盤價（港元）收盤價（港元） EPSEPS（港元）（港元） PEPE（X X） 2022/3/2022/3/1818 21E21E 22E22E 23E23E 21E21E 22E22E 23E23E 0347.HK 鞍鋼股份 3.45 0.92 0.93 1.02 3.8 3.7 3.4 0323.HK 馬鞍山鋼鐵股份 2.98 0.86 0.81 0.84 3.5 3.7 3.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測（其中鞍鋼股份 EPS 為 Wind 一致預期）匯率：按 1HKD=0.80702CNY 換算 參考公司 H 股歷史 PE 走勢，3 月 18 日股價對應

70、當前 PE（TTM）只有 2.7倍，處于 2020 年 3 月以來低位水平，當前估值具有一定性價比。 圖圖 2121：20172017 年至今馬鞍山鋼鐵股份、鞍鋼股份年至今馬鞍山鋼鐵股份、鞍鋼股份 PE TTM BandPE TTM Band 資料來源：Wind，光大證券研究所（時間截至 2022/03/18） 4.34.3、 估值結論與投資評級估值結論與投資評級 作為華東地區龍頭鋼鐵企業， 公司長板材產品占比均衡， 且逐步形成軌道交通用鋼、汽車用鋼、能源用鋼以及高端制造用鋼的特鋼產品結構，隨著公司特鋼產能逐步投產，未來產品盈利能力有望進一步增強。預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別

71、為 53.32、50.56、 52.02 億元， A 股對應當前股價 PE 分別為 5.8、6.1、5.9 倍,H 股對應當前股價 PE 為 3.5、3.7、3.6 倍。 目前鋼鐵行業限產預期增強， 公司具有高彈性、 高股息、 高業績保障的特點，結合其自身相對估值水平，首次覆蓋給予公司 A/H 股“增持”評級。 5 5、 風險分析風險分析 （1）2022 年粗鋼產量限產政策不及預期。如若 2022 年粗鋼產量壓減力度不及預期，在鋼鐵行業需求見頂的情況下，供需格局不會得到進一步改善，公司盈利能力將下降。 （2）終端需求大幅下滑。如若鋼鐵行業需求端表現進一步疲軟，不利于公司盈利提升。 （3）鋼價上

72、漲過快引發政府調控的風險。如若后續鋼價大幅上漲引發政府對大宗商品調控，不利于公司盈利能力提升。 051015202530馬鞍山鋼鐵股份 鞍鋼股份 -17- 證券研究報告 馬鋼股份（馬鋼股份（600808.SH600808.SH，0323.HK0323.HK） 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入營業收入 78,26378,263 81,61481,614 113,851113,851 109,912109,912 113,607113,607 營業成本 71,315 73,635 100

73、,112 96,581 99,494 折舊和攤銷 3,294 3,140 5,532 5,853 6,224 稅金及附加 581 537 911 879 909 銷售費用 950 1,010 1,409 1,360 1,406 管理費用 2,379 1,517 2,116 2,198 2,272 研發費用 846 1,813 2,529 2,858 2,840 財務費用 785 554 498 408 244 投資收益 815 534 813 721 689 營業利潤營業利潤 1,8321,832 2,8672,867 7,8677,867 7,2637,263 8,1068,106 利潤總額

74、利潤總額 2,2982,298 3,0813,081 8,6718,671 7,5937,593 8,4118,411 所得稅 584 503 1,452 1,272 1,409 凈利潤凈利潤 1,7141,714 2,5782,578 7,2187,218 6,3216,321 7,0027,002 少數股東損益 586 595 1,886 1,265 1,800 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,1281,128 1,9831,983 5,3325,332 5,0565,056 5,2025,202 EPS(EPS(元元) ) 0.150.15 0.260.26 0.690.69 0.

75、660.66 0.680.68 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 經營活動現金流經營活動現金流 7,8667,866 2,7712,771 11,47111,471 14,15714,157 10,75710,757 凈利潤 1,128 1,983 5,332 5,056 5,202 折舊攤銷 3,294 3,140 5,532 5,853 6,224 凈營運資金增加 -298 3,258 4,819 -2,725 2,508 其他 3,742 -5,611 -4,212 5,974

76、-3,177 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 - -4,7934,793 - -6,0826,082 - -7,2187,218 - -6,7716,771 - -9,0979,097 凈資本支出 -4,779 -6,519 -8,100 -8,000 -10,000 長期投資變化 3,546 3,694 0 0 0 其他資產變化 -3,561 -3,257 882 1,229 903 融資活動現金流融資活動現金流 - -2,8232,823 - -709709 4,0644,064 - -7,8597,859 - -1,2161,216 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化 2,0

77、41 668 6,244 -5,029 1,634 無息負債變化 8,561 -8,049 -5,083 966 84 凈現金流凈現金流 305305 - -4,1164,116 8,3168,316 - -473473 443443 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 總資產總資產 86,32286,322 80,71180,711 88,05388,053 87,81087,810 93,99893,998 貨幣資金 9,517 5,346 13,662 13,189 13,633

78、交易性金融資產 2,126 2,029 2,080 1,500 1,200 應收賬款 1,093 1,044 2,049 1,978 2,045 應收票據 0 0 0 0 0 其他應收款（合計） 156 426 433 421 436 存貨 10,948 10,900 12,715 12,255 13,629 其他流動資產 21,700 17,036 10,589 9,801 10,540 流動資產合計流動資產合計 46,52246,522 37,53737,537 42,52942,529 40,11140,111 42,47842,478 其他權益工具 279 391 311 327 34

79、3 長期股權投資 3,546 3,694 3,694 3,694 3,694 固定資產 29,884 29,554 28,807 27,991 27,904 在建工程 3,260 6,980 9,435 10,751 12,789 無形資產 1,973 1,881 1,938 2,889 3,821 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 419 398 76 76 76 非流動資產合計非流動資產合計 39,80039,800 43,17443,174 45,52445,524 47,69847,698 51,52051,520 總負債總負債 55,48155,481 48,10048,10

80、0 49,26249,262 45,19945,199 46,91746,917 短期借款 12,880 12,585 19,495 14,320 15,830 應付賬款 6,130 7,612 9,010 8,692 8,955 應付票據 7,314 3,297 5,006 4,829 4,975 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 12,774 7,415 967 1,361 992 流動負債合計流動負債合計 50,07750,077 43,19743,197 45,02145,021 40,87940,879 42,67142,671 長期借款 3,468 3,536 3,536

81、 3,536 3,536 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 1,915 1,347 703 781 708 非流動負債合計非流動負債合計 5,4055,405 4,9034,903 4,2414,241 4,3204,320 4,2464,246 股東權益股東權益 30,84130,841 32,61132,611 38,79138,791 42,61142,611 47,08047,080 股本 7,701 7,701 7,701 7,701 7,701 公積金 13,005 13,049 13,049 13,049 13,049 未分配利潤 5,966 7,375 11,705

82、 14,235 16,909 歸屬母公司權益 26,933 28,386 32,680 35,234 37,904 少數股東權益 3,908 4,225 6,112 7,377 9,177 盈利能力（盈利能力（%） 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 毛利率 8.9% 9.8% 12.1% 12.1% 12.4% EBITDA 率 7.7% 8.7% 11.5% 11.5% 12.1% EBIT 率 3.5% 4.9% 6.7% 6.2% 6.6% 稅前凈利潤率 2.9% 3.8% 7.6% 6.9% 7.4% 歸母凈利潤率 1

83、.4% 2.4% 4.7% 4.6% 4.6% ROA 2.0% 3.2% 8.2% 7.2% 7.4% ROE（攤?。?4.2% 7.0% 16.3% 14.3% 13.7% 經營性 ROIC 4.8% 6.7% 11.0% 10.0% 9.8% 償債能力償債能力 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 資產負債率 64% 60% 56% 51% 50% 流動比率 0.93 0.87 0.94 0.98 1.00 速動比率 0.71 0.62 0.66 0.68 0.68 歸母權益/有息債務 1.49 1.52 1.31 1.77

84、 1.76 有形資產/有息債務 4.67 4.21 3.44 4.25 4.18 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 銷售費用率 1.21% 1.24% 1.24% 1.24% 1.24% 管理費用率 3.04% 1.86% 1.86% 2.00% 2.00% 財務費用率 1.00% 0.68% 0.44% 0.37% 0.21% 研發費用率 1.08% 2.22% 2.22% 2.60% 2.50% 所得稅率 25% 16% 17% 17% 17% 每股指標每股指標 201

85、92019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 每股紅利 0.08 0.13 0.33 0.33 0.36 每股經營現金流 1.02 0.36 1.49 1.84 1.40 每股凈資產 3.50 3.69 4.24 4.58 4.92 每股銷售收入 10.16 10.60 14.78 14.27 14.75 估值指標估值指標 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E PE（A 股） 27 15 6 6 6 PB（A 股） 1.1 1.1 0.9 0.9 0.8 EV/EBITDA 8.4

86、 8.0 4.7 4.8 4.8 股息率（A 股） 2.0% 3.3% 8.2% 8.2% 9.1% -18- 證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%； 中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%； 賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上； 無評

87、級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。 基準指數說明：基準指數說明： A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業

88、態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目

89、的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。 中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。 特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的

90、財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。 本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。 本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信

91、息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。 不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見

92、或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。 在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。 本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表

93、、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 光大證券股光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。份有限公司版權所有。保留一切權利。 光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK) Company LimitedEverbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE