塞北股份-聚焦特種車輛領域打造裝甲裝備核心供應商-220323（21頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2022 年 03 月 23 日 審慎推薦審慎推薦-A（首次）（首次） 聚焦特種車輛領域，打造裝甲裝備核心供應商聚焦特種車輛領域，打造裝甲裝備核心供應商 中游制造/軍工 目標估值：NA 當前股價：4.42 元 公司主要從事特種車輛的傳動系統、轉向系統、行動系統等部件及總成的研發、公司主要從事特種車輛的傳動系統、轉向系統、行動系統等部件及總成的研發、制造和銷售。制造和銷售。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予 “審慎審慎推薦推薦-A”投資評級投資評級。 公司產品聚焦特種車輛領域，公司產品聚焦特種車輛領域，21 年上半年業績提升明顯年上半年業績提升

2、明顯。公司主要從事特種車輛的傳動系統（車橋、分動箱、輪邊、傳動軸、限滑差速器）、轉向系統（應急轉向調節裝臵、轉向器）、行動系統（輕量化可維護安全車輪）、武器系統（槍塔方向裝臵）、動力輔助系統（發動機減振裝臵）等部件及總成的研發、制造和銷售。實現營收 2.26 億（同比+64.66%），實現歸母凈利潤0.15 億（同比+280.36%），業績拐點初現。公司營收和毛利主要來源于汽車橋總成及零部件和特種車輛產品類兩大業務板塊。兩者合計營收占比達到了95%，毛利占比達到了 93%。盈利能力方面，公司整體毛利率和凈利率水平比較平穩。2021 年上半年，公司毛利率為 18.58%，凈利率為 7.96%。

3、我國軍費預算保持持續穩定增長趨勢，公司軍品業務有望核心受益。我國軍費預算保持持續穩定增長趨勢，公司軍品業務有望核心受益。根據中國財政部 3 月 5 日在全國人大會議上發布的政府預算草案報告披露，中國今年軍費預算為 14504.5 億元人民幣，同比增長 7.1%。軍費持續、穩定地理性增長，繼續推動軍事現代化建設。在軍隊機械化目標下，以及在新的作戰形式對陸軍機動性的要求下，“十四五”期間，我國陸軍會加速實現機械化，促使軍用車輛的需求有所增加。公司軍品業務產品主要運用于輪式裝甲車等特種車輛，有望核心受益于下游需求增長。 公司與軍方、兵器集團和兵裝集團歷史淵源較深。公司與軍方、兵器集團和兵裝集團歷史淵

4、源較深。公司下屬控股子公司大江車橋原是重慶大江信達（隸屬中國兵器裝備集團公司）下屬的一個事業部，前身為大江公司下屬三個軍品企業（即：平山機械廠、紅泉機械廠、渝州齒輪廠）于 2006 年初合并而成。2018 年大江信達依托國企“處僵治困”政策，對大江車橋業務板塊等進行改制，由包頭塞北股份與大江公司合資組建重慶大江車橋有限責任公司。2020 年 12 月，公司參與中國兵器工業集團混改，收購老牌軍工國企內蒙一機專汽公司股份，參股 48%，布局整車業務。公司與軍方、兵器集團和兵裝集團較深的歷史淵源將有利于公司理解、捕獲下游需求，從而更好的開展合作。 盈利盈利預測預測：預測 2022-2024 年公司歸

5、母凈利潤分別為 0.35 億、 0.44 億和 0.55億元，對應估值 11/9/7 倍，首次覆蓋，給予“審慎推薦-A”評級！ 風險提示：風險提示：公司公司訂單訂單不及預期不及預期、公司產能釋放不及預期公司產能釋放不及預期。 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入(百萬元) 315 292 448 554 680 同比增長 276% -7% 53% 24% 23% 營業利潤(百萬元) 23 -25 29 37 46 同比增長 17% -207% - 26% 27% 歸母凈利潤(百萬元) 20 -34 35 44 55

6、同比增長 16% -271% - 26% 26% 每股收益(元) 0.22 -0.38 0.39 0.49 0.61 PE 19.9 -11.7 11.4 9.1 7.2 PB 3.2 4.4 3.2 2.3 1.8 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 9000 已上市流通股（萬股） 6194 總市值（億元） 3.98 流通市值（億元） 2.74 每股凈資產（MRQ） 1.2 ROE（TTM） 15.7 資產負債率 67.2% 主要股東 主要股東 王斌 主要股東持股比例 42.56% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -7 33 45 相對表現 0

7、 45 61 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 王超王超 S1090514080007 楊雨南楊雨南 S1090520050001 芮鵬亮芮鵬亮 研究助理 -50050100Jul/21Oct/21Feb/22(%) 塞北股份 滬深300 塞北股份塞北股份（837422.NQ） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、 塞北股份基本情況 . 4 1、 公司發展沿革回顧 . 4 2、 公司主營業務及產品 . 5 （1） 傳動系統 . 5 （2） 轉向系統 . 6 （3） 輔助系統 . 8 （4） 武器系統 . 8 （5） 行走系統 . 8 （6） 工程機械類

8、車橋 . 9 （7） 特種車橋 . 10 3、 公司財務情況分析 . 11 二、 行業分析 . 12 1、 行業發展概況及趨勢 . 12 2、 行業市場空間與增速 . 13 （1） 軍品市場需求 . 13 （2） 民品市場需求 . 15 三、 公司競爭力分析 . 16 1、 公司的行業地位 . 16 2、 行業內生產同類產品的主要企業 . 16 3、 公司的競爭優勢和劣勢 . 17 四、 公司未來的發展規劃 . 18 1、 塞北股份母公司及子公司北方恒泰. 18 2、 子公司大江車橋 . 18 五、 投資建議 . 19 六、 風險提示 . 19 圖表圖表目錄目錄 圖 1：塞北股份股權結構 .

9、4 圖 2：塞北股份發展沿革 . 5 TXjYqUeVlYvVeX0VeXbRdN9PtRpPmOnPlOqQmPiNnPnRaQnNzQwMqQyQwMtRtP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 3：傳動系統示意圖 . 5 圖 4：帶制動的輪邊帶制動的輪邊減速器總成示意圖 . 6 圖 5：帶特殊裝臵主減速器總成示意圖 . 6 圖 6：傳動軸示意圖 . 6 圖 7：應急泵、控制泵示意圖 . 7 圖 8：轉向柱調整機構、球籠萬向節示意圖 . 7 圖 9：轉向器總成示意圖 . 8 圖 10：金屬絲網減振器示意圖 . 8 圖 11：槍塔方向機示意圖 . 8 圖 12：輕量化可維護安全車輪

10、示意圖 . 9 圖 13：盤式制動器總成示意圖 . 9 圖 14：全地面起重機車橋示意圖 . 10 圖 15：特種車橋示意圖 . 10 圖 16：濕式制動車橋示意圖 . 10 圖 17：公司歷年營業收入情況（單位：億） . 11 圖 18：公司歷年歸母凈利潤情況（單位：億） . 11 圖 19：公司整體凈利潤率回升 . 11 圖 20：公司各項業務毛利率情況一覽 . 11 圖 21：公司主營業務收入占比（單位：億） . 12 圖 22：公司主營業務毛利占比（單位：億） . 12 圖 23：我國軍費預算保持持續穩定增長趨勢 . 14 圖 24：我國軍費占 GDP 比例相較美俄仍偏低 . 14 圖

11、 25：我國軍費中裝備費增長及占比 . 15 圖 26：2015-2021 年起重機銷量 . 16 表 1：公司的競爭優勢 . 17 表 2：公司的競爭劣勢 . 17 附：財務預測表 . 20 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、塞北股份基本情況塞北股份基本情況 1、公司發展沿革回顧公司發展沿革回顧 包頭市塞北機械設備股份有限公司（股票代碼：837422.NQ）成立于 2007 年，位于包頭市青山區裝備制造產業園區B4 路南側。公司 2015 年整體改制為股份有限公司，2016 年 5 月 16 日在全國中小企業股份轉讓系統（簡稱“新三板”）掛牌。公司已注冊并取得五項商標注冊證。

12、公司大力發展軍民兩用技術，憑借著技術積累，進入軍品市場，成為民參軍成功轉型的民營企業。公司屬于裝備制造業中特種車輛的車輛配件的研發、智能制造和銷售企業。公司主要從事特種車輛的傳動系統（車橋、分動箱、輪邊、傳動軸、限滑差速器）、轉向系統（應急轉向調節裝臵、轉向器）、行動系統（輕量化可維護安全車輪）、武器系統（槍塔方向裝臵）、動力輔助系統（發動機減振裝臵）等部件及總成的研發、制造和銷售。 公司獲得軍品“四證”、國家高新技術企業、自治區級企業研發中心等配套軍品必備的相關資質。自 2011 年以來公司的多項核心技術產品已在部隊實現批量列裝，且公司慣例每年定期進行產品售后跟蹤保障服務。 公司與軍方、兵器

13、集團和兵裝集團歷史淵源較深。公司控股子公司大江車橋原是重慶大江信達車輛股份有限公司（隸屬中國兵器裝備集團公司）下屬的的一個事業部，前身為大江公司(代號 107 廠)下屬三個軍品企業（即：平山機械廠、紅泉機械廠、渝州齒輪廠）于 2006 年初合并而成。2018 年大江信達依托國企“處僵治困”政策，對大江車橋業務板塊等進行改制，由包頭塞北股份與大江公司于 2018 年 12 月 20 日合資組建重慶大江車橋有限責任公司。2020 年 12月，公司參與中國兵器工業集團混改，收購老牌軍工國企內蒙一機（617 廠）專汽公司股份，參股 48%，布局整車業務。 公司主要客戶為軍方、內蒙古第一機械集團股份有限

14、公司及其附屬企業、重慶鐵馬工業集團有限公司、北奔重汽、泰安航天、徐工重型、三一重工、天津先科、威海廣泰、三環漢汽、濟南重汽特種車等四十余家企業，公司長期為他們提供專業的、可靠的、高質量的產品和服務。公司一直采取直銷的方式開展業務，收入來源主要是產品銷售。 2020 年，公司榮獲“2020 年度自治區主席質量獎”；2021 年，公司榮獲包頭市 2021 年度十佳“專精特新”示范企業。 圖圖 1：塞北股份股權結構：塞北股份股權結構 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖 2：塞北股份發展沿革：塞北股份發展沿革 資料來源：根據公開資料整理、招商證券 2、公司主營

15、業務及產品公司主營業務及產品 公司主要從事特種車輛的傳動系統（車橋、分動箱、輪邊、傳動軸、限滑差速器）、轉向系統（應急轉向調節裝臵、轉向器）、行走系統（輕量化可維護安全車輪）、武器系統（槍塔方向裝臵）、動力輔助系統（發動機減振裝臵）等部件及總成的研發、制造和銷售。 子公司重慶大江主要從事軍品車橋（獨立懸掛車橋和剛性橋）、轉向器、變速箱等傳動系統零部件，起重機車橋以及特種車類車橋（石油機械車、機場車輛、客車等）；參股公司專汽公司專業從事國內中高端特種車輛的經營銷售，面向國內外專用汽車市場，全力打造自卸車、罐式車、半掛車、專用車、特種車等系列優質產品。 （1）傳動系統傳動系統 1）變速箱前箱集成

16、公司特種車輛的傳動系統主要是變速箱前箱集成 WZ2002，上述產品廣泛配套于我軍 8X8 輪式裝甲突擊車。 公司生產的變速箱前箱集成為發動機與變速箱連接起來的中間環節，滿足車輛在發動機橫臵狀態下動力的傳遞。主要包括蓋斯林格彈性聯軸節、前傳動箱、與 AMT 變速箱連接的球籠萬向聯軸節、與水上推進裝臵液壓泵連接的球籠萬向聯軸節、離合器支架總成等。 圖圖 3：傳動系統示意圖傳動系統示意圖 資料來源：公司官網，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 2）帶制動的輪邊帶制動的輪邊減速器總成 公司產品通過輪邊減速器總成一級減速將主減速器總成輸出的動力傳遞給車輪，實現車輛行駛；通過鼓式或盤式制動

17、器實現制動，使車輛停止。主要配套于輪式裝甲車、導彈運輸車等軍用車輛。 圖圖 4：帶制動的輪邊帶制動的輪邊減速器總成示意圖帶制動的輪邊帶制動的輪邊減速器總成示意圖 資料來源：公司官網，招商證券 3）帶特殊裝臵主減速器總成 公司研制的帶特殊裝臵主減速器總成通過主減速器總成一級減速將發動機經變速箱輸出的動力傳遞給輪邊減速器總成。主要配套于輪式裝甲車、導彈運輸車等軍用車輛。 圖圖 5：帶特殊裝臵主減速器總成示意圖帶特殊裝臵主減速器總成示意圖 資料來源：公司官網，招商證券 4）傳動軸 公司生產的傳動軸用于連接發動機與變速箱、變速箱與車橋、車橋與車橋，輪邊與主減速器，并傳遞動力。主要配套于輪式裝甲車輛、民

18、用車輛。 圖圖 6：傳動軸示意圖傳動軸示意圖 資料來源：公司官網，招商證券 （2）轉向系統轉向系統 1）應急泵、控制泵 應急泵和控制閥在原有轉向系統的基礎上，為車輛提供補充應急轉向助力，此裝臵安裝在車輛的驅動橋上，為轉向器提供后備液壓動力。 公司設計制作了針對應急泵、 控制閥應急轉向系統服務的綜合試驗臺， 該臺綜合試驗臺架在負載、 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 油路管徑、流體介質等方面都與現車保持一致，其原理模擬裝車后的應用實際情況。經公司設計的綜合試驗臺對應急泵、控制閥進行綜合調試，產品裝入輪式車輛后，綜合性能良好，公司對應急泵、控制閥的綜合調試技術完全掌握，滿足車輛應急效果要求

19、。上述產品主要配套于我軍 8X8、6X6 輪式裝甲車。 圖圖 7：應急泵、控制泵示意圖應急泵、控制泵示意圖 資料來源：公司官網，招商證券 2）轉向柱調整機構、球籠萬向節 公司生產的轉向柱調整機構和球籠萬向節在原有轉向系統的基礎上，為車輛提供轉向輔助機構，此機構安裝在方向盤總成上，具有隨時隨地自由調節方向盤高低和前后擺角的功能。上述產品廣泛配套于 8X8 輪式裝甲突擊車。 圖圖 8：轉向柱調整機構、球籠萬向節示意圖轉向柱調整機構、球籠萬向節示意圖 資料來源：公司官網，招商證券 3）轉向器總成 公司生產的轉向器總成利用發動機輸出動力，通過液壓泵的高壓助力，并按一定的角傳動比和力傳動比將方向盤的轉動

20、變為轉向搖臂的擺動，從而控制車輪轉向的機構。主要配套于輪式裝甲車輛。 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 9：轉向器總成示意圖轉向器總成示意圖 資料來源：公司官網，招商證券 （3）輔助系統輔助系統 公司生產的金屬絲網減振器是安裝在發動機與車輛底盤之間，利用網塊在負載作用下絲間滑移所產生的干摩擦阻尼，大量吸收和耗散系統的能量，達到隔振和緩沖的目的。其主要配套于 8X8、6X6 輪式裝甲車。 圖圖 10：金屬絲網減振器示意圖金屬絲網減振器示意圖 資料來源：公司官網，招商證券 （4）武器系統武器系統 公司生產的槍塔方向機可以控制槍塔的 360周向回轉，通過手動拉動轉換桿，達到高速調整，慢

21、速瞄準擊發功能。主要配套于 8X8、6X6 輪式裝甲車。 圖圖 11：槍塔方向機示意圖槍塔方向機示意圖 資料來源：公司官網，招商證券 （5）行走系統行走系統 1）安全車輪 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 公司生產的輕量化可維護安全車輪在外胎受到槍彈擊穿或外界異物刺扎而發生破損后， 可保證車輛以規定速度持續行駛不低于 150 公里，直至脫離戰場環境?？傊亓考s 170kg?？稍诃h境溫度-43到+46的范圍內使用。主要配套于8X8、6X6 輪式裝甲車。 圖圖 12：輕量化可維護安全車輪示意圖輕量化可維護安全車輪示意圖 資料來源：公司官網，招商證券 2）盤式制動器總成 公司生產的盤式制動器散

22、熱性好，熱穩定性較佳，且盤式制動器總成反應迅速，可做高頻率制動動作，更為符合 ABS系統的需求。主要配套于 8X8 輪式裝甲車。 圖圖 13：盤式制動器總成示意圖盤式制動器總成示意圖 資料來源：公司官網，招商證券 （6）工程機械類車橋工程機械類車橋 公司生產的全地面起重機車橋可以承載、轉向，通過兩級減速將發動機經變速箱輸出的動力傳遞給車輪，實現車輛行駛；通過盤式制動器實現制動，使車輛停止。主要適配起吊 80-350 噸的各種全地面起重機。 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 14：全地面起重機車橋示意圖全地面起重機車橋示意圖 資料來源：公司官網，招商證券 （7）特種車橋特種車橋

23、1）特種車橋 公司生產的特種車橋具有承載功能，通過兩級減速將發動機經變速箱輸出的動力傳遞給車輪，實現車輛行駛；通過鼓式或盤式制動器實現制動，使車輛停止。適配于不同系列、配臵的驅動橋廣泛應用于石油、礦山、沙漠、機場等各類民用車輛領域。 圖圖 15：特種車橋示意圖特種車橋示意圖 資料來源：公司官網，招商證券 2）濕式制動車橋 公司生產的濕式制動車橋具有承載功能，通過兩級減速將發動機經變速箱輸出的動力傳遞給車輪，實現車輛行駛；通過濕式制動器實現制動，使車輛停止。適配挖掘機、礦洞運輸及裝載機等工程作業車輛。 圖圖 16：濕式制動車橋示意圖濕式制動車橋示意圖 資料來源：公司官網，招商證券 敬請閱讀末頁的

24、重要說明 11 公司深度報告 3、公司財務情況分析公司財務情況分析 從公司營收和歸母凈利潤情況來看，公司 2021 年上半年實現營收 2.26 億（同比+64.66%） ，實現歸母凈利潤 0.15 億（同比+280.36%） 。需要說明的是，公司 2020 年營收同比出現了下滑，較上年同期降低 7.36%，歸母凈利潤更是出現了虧損，較上年同期降低 270.75%。出現這種情況的主要原因是：特種車輛產品類收入與上年同期相比降低 29.03%，主要系退還銷售產品差額，收入減少，毛利率降低所致。傳動軸總成及零部件營業收入與上年同期相比減少 46.54%，主要系原有型號產品市場需求減少，銷量減少所致。

25、 圖圖 17：公司歷年營業收入情況（單位：億）：公司歷年營業收入情況（單位：億） 圖圖 18：公司歷年歸母凈利潤情況（單位：億）：公司歷年歸母凈利潤情況（單位：億） 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 從公司盈利能力情況來看，除了 2020 年以外，公司整體毛利率和凈利率水平比較平穩。2021 年上半年，公司毛利率為 18.58%，凈利率為 7.96%。分業務情況來看，上半年除了汽車橋總成及零部件業務毛利率有些許下滑以外，其他業務毛利均提升明顯。期間費用整體有降低趨勢，2021 年上半年三項費用率為 5.75%，研發費用率為 2.21%。 圖圖 19：公司整體凈利潤率回

26、升公司整體凈利潤率回升 圖圖 20：公司各項業務毛利率情況一覽公司各項業務毛利率情況一覽 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 從公司 2021 年半年報主營業務收入、毛利情況來看，公司營收和毛利主要來源于汽車橋總成及零部件和特種車輛產公司營收和毛利主要來源于汽車橋總成及零部件和特種車輛產品類兩大業務板塊品類兩大業務板塊。兩者合計營收占比達到了 95%，毛利占比達到了 93%。具體來看，公司 65%收入來源于汽車橋總成及零部件，該業務板塊貢獻毛利為 56%；特種車輛產品類營收占比 30%，貢獻毛利占比 37%。其他如轉向器總成及零部件、傳動軸總成及零部件等業務相對占比較小

27、。 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 21：公司主營業務收入占比（單位：億）公司主營業務收入占比（單位：億） 圖圖 22：公司主營業務毛利占比（單位：億）公司主營業務毛利占比（單位：億） 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 二、二、行業分析行業分析 公司主要從事特種車輛的傳動系統（車橋、分動箱、輪邊、傳動軸、限滑差速器）、轉向系統（應急轉向調節裝臵、轉向器）、行走系統（輕量化可維護安全車輪）、武器系統（槍塔方向裝臵）、動力輔助系統（發動機減振裝臵）等部件及總成的研發、制造和銷售。根據國民經濟行業分類（GB/T4754-2011），公司所屬行業為“其他未列

28、明制造業（C4190）”。根據中國證監會 2012 年修訂的上市公司行業分類指引規定，公司所屬行業為“C、制造業”大類下的“其他制造業（C41）”。根據掛牌公司管理型行業分類指引，公司的所屬行業為“其他未列明制造業(C4190)” 。 根據 掛牌公司投資型行業分類指引 ， 公司所屬行業為 “工業(12)” 大類下的 “航天航空與國防(12101010)” 。 1、行業發展概況及趨勢行業發展概況及趨勢 根據中國財政部3月5日在全國人大會議上發布的政府預算草案報告披露， 中國今年軍費預算為14504.5億元人民幣，同比增長 7.1%，增幅比去年上調 0.3 百分點。這是中國自 2019 年以來軍費

29、預算增幅首次突破 7%。 2018 年到 2022 年我國軍費預算增長率分別為 8.1%、7.5%、6.6%、6.8%、7.1%，我國軍費支出增速近兩年維持增長。在軍隊機械化目標下，以及在新的作戰形式對陸軍機動性的要求下，“十四五”期間，我國陸軍會加速實現機械化。 世界各主要國家的軍隊正在積極進行變革，其中陸軍，特別是地面部隊的變化尤為顯著?？焖俜磻筷牪粌H符合當今規模小、數量少、素質高和戰斗力強的職業化部隊的建軍方向，而且在許多低烈度沖突和頻繁發生的聯合國維和行動中嶄露頭角。構造簡單、成本較低的裝甲車輛已成為強調戰略機動性的快速反應部隊的首選裝備之一，其研制開發得到了各主要國家的廣泛重視，未

30、來發展方向出現了一些新的特點。 （1）車輛大型化、重裝甲化和能力增強化）車輛大型化、重裝甲化和能力增強化 世界各主要國家在重視陸軍戰斗部隊快速展開能力的情況下，依據新式戰術理論的需要，要求新一代的輪式裝甲車輛在重裝甲、高運載能力和戰術機動性等方面能與履帶式裝甲車輛相匹敵，因而大型化、重裝甲化和能力增強化將是輪式裝甲車輛未來的發展趨勢。目前正在研制開發的新型車種中，一般均采用 88 八輪驅動方式，越野性能將非常接近履帶式車輛，戰斗全重也由目前最廣泛使用的 720 噸以下增至 2030 噸的水平。例如，瑞士摩瓦奇公司開發的“剪刀魚”技術驗證車，戰斗重量 20 噸，采用多軸多輪結構，具有出色的越野能

31、力和戰術機動性。法國陸軍武器工業集團研制的 Vextra 技術驗證車，戰斗全重在 2030 噸之間。 （2）動力裝臵柴油化、動力輸出大型化）動力裝臵柴油化、動力輸出大型化 目前的輪式裝甲車輛根據車種不同，動力裝臵十分繁雜，既包括 100 馬力左右的汽油機，也有 400 馬力左右的柴油 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 機。新一代輪式裝甲車輛由于大型化和增強戰術機動性的需要，對其動力輸出提出了更高的要求。大功率輸出的柴油機將成為未來新型輪式裝甲車輛動力裝臵的主流。新一代輪式裝甲車輛將普遍采用 350800 馬力的高功率渦輪增壓柴油機，傳動系統采用能有效利用發動機輸出功率的半自動或全自動

32、扭矩轉換器，以減少在越野運動時由于換檔變速所產生的動力損失。 （3）火力增強化）火力增強化 目前的輪式裝甲車輛普遍裝備 2540 毫米的機關炮，甚至出現了安裝 100 毫米口徑以上大口徑火炮和攜帶反坦克導彈的輪式坦克殲擊車，整體作戰能力已非常接近履帶式車輛。就武器配備而言，未來的輪式裝甲車輛將在現有武器系統的基礎上通過不斷改進繼續使火力得以提高。主要方法有：（1）加長火炮的身管，如法國 ERC-90 輪式戰車裝備的 55 倍口徑的火炮。（2）研制新的彈種，美國陸軍已授權德國萊茵金屬公司對新型 105 毫米尾翼穩定脫殼穿甲彈的發射系統進行可行性研究。 （3） 開發炮射導彈， 如俄羅斯莫洛佐夫設計

33、局和德國克勞斯 馬菲公司聯合研制的 “矛”式 105 毫米炮射導彈。（4）發展新型非常規武器系統，如電磁炮和電熱化學炮。主要問題在于輪式裝甲車輛在重量和空間的限制下無法提供足夠的電能。目前電熱化學炮在降低電能方面的研究取得了一定進展，所需電能已降至總推進量的 6%。 （4）標準化、通用化和人機一體化）標準化、通用化和人機一體化 新一代的輪式裝甲車輛將重點發展武裝偵察和人員輸送兩種車型，其他衍生車族，除了車體需再設計外，所采用的動力裝臵、行駛系統均實現部件標準化，其優勢在于降低采購價格、提高維護性和可靠性。如：法國陸軍武器工業集團研制的 Vextra 技術驗證車采用模塊化設計，以單一基本設計而派

34、生出偵察搜索、人員輸送、火力支援、反坦克和救護等車輛。新型輪式裝甲車輛還將大量使用軍用或民用卡車動力/行駛系統的成熟部件和技術，部件通用化不僅可以降低研制、維護和保養的成本，甚至可以減少對操控人員的特殊訓練。出于重視戰略機動性的需要，未來的輪式裝甲車輛必須具備長時間高速行駛的能力，為保持乘員的戰斗力，對車輛的居住舒適性，特別是人體工程學等方面提出了更高的要求。 2、行業市場空間與增速行業市場空間與增速 （1）軍品市場需求軍品市場需求 1）我國軍費預算保持持續穩定增長趨勢）我國軍費預算保持持續穩定增長趨勢 根據中國財政部3月5日在全國人大會議上發布的政府預算草案報告披露， 中國今年軍費預算為14

35、504.5億元人民幣，同比增長 7.1%，增幅比去年上調 0.3 百分點。這是中國自 2019 年以來軍費預算增幅首次突破 7%，軍費持續、穩定地理性增長，繼續推動軍事現代化建設。在軍隊機械化目標下，以及在新的作戰形式對陸軍機動性的要求下，“十四五”期間，我國陸軍會加速實現機械化。 2018 年到 2022 年我國軍費預算增長率分別為 8.1%、7.5%、6.6%、6.8%、7.1%，我國軍費支出增速近兩年維持增長并持續高于 GDP 增速。 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 23：我國軍費預算保持持續穩定增長趨勢我國軍費預算保持持續穩定增長趨勢 資料來源：Wind，招商證券 2

36、）美國軍費持續提升，我國軍費具備持續增長空間。）美國軍費持續提升，我國軍費具備持續增長空間。 根據全球火力指數(GFP)公布的 140 個國家或地區的國防開支預算，2021 年全球國防支出預算總計 1.94 萬億美元，其中，美國國防開支預算 7405 億美元，是 top2（中國）的 3.5 倍，遙遙領先于其他各國與地區國防開支預算。2021年 12 月份，美國國會投票通過了2022 財年國防授權法案，該法授權了多達 7682 億美元的巨額國防開支，相較于去年增長了約 5%，再次刷新美國軍費歷史最高紀錄。另外，我國軍費近兩年雖然維持增長，但我國軍費 2021 年占 GDP 比重僅為 1.19%，

37、而根據斯德哥爾摩和平研究所 (SIPRI)的數據顯示，2020 年世界各國軍費開支占 GDP 比例達到 2.4%（美國為 3.7%、俄羅斯為 4.3%、英國為 2.2%、法國為 2.1%、韓國為 2.8%）。 圖圖 24：我國軍費占我國軍費占 GDP 比例相較美俄仍偏低比例相較美俄仍偏低 資料來源：SIPRI，招商證券 3）軍費增長的同時裝備費占比逐增，新型陸裝換裝需求持續）軍費增長的同時裝備費占比逐增，新型陸裝換裝需求持續 根據中國政府發表的新時代的中國國防白皮書，2010-2017 年中國國防支出中裝備費占比逐年增長，在 2017 年達到 4288.35 億元人民幣，占當年國防支出的 41

38、.1%，裝備費占比相較 2010 年提高了 8 個百分點。 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 25：我國軍費中裝備費增長及占比我國軍費中裝備費增長及占比 資料來源： 新時代的中國國防白皮書，招商證券 我國陸軍新裝備已達到國際第三代水平，新式裝備仍然具有較大的市場需求。裝甲車輛、火炮作為陸軍核心裝備，同樣面臨新裝備占比偏低，換裝需求大的情況，新一代裝甲車輛、8x8 輪式戰車等武器裝備具有較大市場需求。 （2）民品市場需求民品市場需求 國家宏觀經濟調控，尤其是對基礎建設投入大小直接影響工程機械（起重機）和特種車輛（城市用、礦山、油田、機場用）整體市場的需求量。2019 年以來，工程

39、機械行業借助穩定向好的宏觀經濟和持續穩定的固定資產投資，行業轉型升級的成果進一步顯現，在市場二手設備加快更新、大氣污染防治環保政策對市場產生積極作用、“一帶一路”建設拉動出口增長， 以及建設施工領域新技術新工法的推廣應用等眾多因素疊加影響下， 工程機械市場再現高速增長。各類中重型特種車輛需求超過 100 萬輛，并且整體趨勢向好，市場空間很大。 “十三五”期間，隨著全球經濟與產業運行進一步趨穩趨好，以及中國經濟、政策利好的落地，各種基礎設施建設和城鎮化建設仍然處于發展階段。未來幾年將成為行業轉型發展的關鍵時刻，作為裝備制造業中的優勢產業之一的中國工程機械行業，經過深化調整后，必將實現更高質量的發

40、展。中國仍將保持著全球工程機械第一大市場的地位。我國工程機械行業是國家確定的裝備制造業中的重點產業，且其銷售收入在機械行業的 13 大產業中僅次于汽車、電工和石化通用行業，排名第 4 位。近幾年，中國經濟與基礎設施建設快速發展，國家在相關的石油、石化、電力、能源、鐵路、建筑等方面進行了重點投入與部署，工程機械行業未來發展機遇以及市場潛能巨大。 1、起重機市場、起重機市場 工程起重機市場近十年高速發展在受到全球經濟衰退及國家宏觀調控的極大影響。中國起重機行業在發展過程中，培育和催生了徐工集團、中聯重科、三一重工、安徽柳工等一批極具實力的起重機制造企業，其中，徐工集團、中聯重科、三一重工這幾大集團

41、紛紛在全球范圍內收購相關企業并相繼在南美新建組裝廠，三一和徐工（徐工將在巴西建工廠）還在新疆、上海、重慶等地新建汽車起重機分公司。 當前，隨著我國經濟進入新常態，房地產、高鐵、水利建設等項目的放緩和停工，使各大吊裝公司業務量縮減，各主機廠生產量下滑，汽車起重機行業必將走向穩健和調整的道路。 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 26：2015-2021 年起重機銷量年起重機銷量 資料來源：Wind，招商證券 2、特種車輛市場、特種車輛市場 “十三五”期間高速公路的飛速發展，為公路運輸的主要車種帶來了良好的發展機遇。同時大型高速公路清障車、路面養護車、路面清掃車、除雪車、救援拖車、大

42、型起重機的救援車等也有巨大的需求。 隨著西部石油、煤氣資源的開發，大型固井車、鉆井車、生活車、修井車、沙漠車等的需求隨之增加，將帶來公司油田修井橋、沙漠運輸車橋等需求。 我國核電工業、大型化工設備更新改造以及千噸級以上軋機設備需求量的持續上升，國內對大件牽引運輸車的需求也在不斷提高。 中國經濟的發展帶動進出口貨物量的增長，港口作為進出口貨物主要的集散地，其物流量也越來越大，大物流要求用半掛車進行甩掛運輸來提高運輸效率，港口牽引車的需求不斷增加。機場擴建和新建，拉動了國產機場擺渡車市場的需求。 三、三、公司競爭力分析公司競爭力分析 1、公司的行業地位公司的行業地位 軍工行業存在特有的資質壁壘、市

43、場壁壘和技術壁壘，具體表現在武器裝備的科研生產需要國防科技工業主管部門的許可，嚴格的許可審查條件和審查流程是行業壁壘之一；武器裝備需納入軍方型號管理，由軍方組織項目綜合論證，在軍方的控制下進行型號研制和設計定型，整個項目程序嚴格且時間較長，研制武器裝備有較高的型號研制壁壘；軍工裝備行業是高科技、高附加值的技術密集型行業，具有較高的技術壁壘。 上述情況導致目前我國軍工裝備行業內生產企業數量不多，行業外潛在競爭對手較難進入，整個行業處于有限競爭格局。行業內生產企業主要根據軍方訂單生產，生產和銷售都具有很強的計劃性特征，產品銷售價格受市場供求關系波動的影響較小，行業市場化程度不高。 2、行業內生產同

44、類產品的主要企業行業內生產同類產品的主要企業 公司主營的特種車輛的部件和系統配套技術含量較高，主營產品以軍品為主，行業進入壁壘較高。目前，公司軍品所目前，公司軍品所有產品均為軍方及主機廠唯一供貨方。有產品均為軍方及主機廠唯一供貨方。 起重機板塊主要競爭對手為陜西漢德車橋公司、徐州美馳車橋公司、進口凱斯勒車橋。競爭對手生產能力都較強，有 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 各自地域優勢和產品批量優勢，價格、售后服務體系和質量體系均較為穩定，公司主要是做中大噸位、全路面等技術含量較高品種，在技術研發、新品開發及生產上具備優勢。 特種車橋該板塊主要競爭對手為徐州美馳車橋、進口奔馳車橋、進口凱

45、斯勒車橋。公司主要是做中大噸位、全路面等技術含量較高品種，在技術研發、新品開發及生產上具備優勢。 3、公司的競爭優勢和劣勢公司的競爭優勢和劣勢 表表 1：公司的競爭優勢：公司的競爭優勢 序號序號 競爭優勢競爭優勢 具體描述具體描述 1 行業壁壘形成的優勢 軍工產品由于其特殊的行業特性，存在很高的行政、技術、資金、人才等進入壁壘，公司作為已進入企業具有很大的競爭優勢。由于軍工行業要求非常高的保密性和質量要求，進入軍工行業需要取得保密資格、質量認證以及武器裝備生產許可等資質，難度較大。 2 資質優勢 公司目前擁有的業務許可資格或資質包括：中華人民共和國武器裝備科研生產許可證、三級保密資格單位證書、

46、GJB9001B-2009 標準武器裝備質量體系認證證書、 安全生產標準化三級企業（機械）證書、 GB/T19001-2008/ISO9001:2008質量管理體系認證證書。業務許可資格或資質都是軍工行業內經營一定業務所必備的條件。 3 技術優勢 公司的軍品產品由于涉及保密、質量、安全等方面的考慮，對于產品的參數、接口等技術指標具有一定的保密設臵及質量要求。公司通過多年的努力，已經形成了較為科學完整的研發、設計、生產體系，并通過與用戶或其他方的合作，包括合作研發，增強了公司與各方的聯系，增強了公司產品與用戶的聯系，使公司的技術深度融入用戶體驗。 4 人才優勢 公司形成了穩定的核心管理團隊和優秀

47、的技術團隊，且核心管理團隊保持穩定且均具有豐富的行業市場經驗和企業管理能力，對行業技術及業務發展趨勢具有深刻理解。公司長期堅持以優秀的企業文化、人性化的管理方式吸引并留住人才。同時，公司建立了完善的員工培訓機制，針對不同崗位的技能要求與員工自身的發展潛力，組織培訓計劃，落實培訓措施。通過建立共同的價值觀與企業文化，使公司的執行效率得到提高。 資料來源：根據公開資料整理，招商證券 表表 2：公司的競爭劣勢：公司的競爭劣勢 序號序號 競爭劣勢競爭劣勢 具體描述具體描述 1 融資渠道單一 公司目前主要依靠自有資金進行生產經營活動，隨著公司經營規模不斷擴大，對資金規模提出了更高的要求。未來資金規模將限

48、制公司的進一步發展。公司將與各銀行合作，在保證一定財務成本的情況下，通過銀行借款融資；同時公司擬通過登陸全國中小企業股份轉讓系統并取得股權融資， 合理使用直接、間接融資手段，為實現公司持續發展提供資金保障。 2 公司規模較小 公司與軍工行業內大企業，特別是已上市企業相比，規模較小，使公司的規模效應實現率較低，在一定程度上影響了公司的利潤。 3 公司背景 公司作為民營企業參與軍工行業，面臨行業內各大型國有軍工企業及其附屬公司的競爭，公司需要通過技術、產品、服務等各方面的努力，才能獲得并維持客戶，并保持一定的競爭力。 資料來源：根據公開資料整理，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告

49、 四、四、公司未來的發展規劃公司未來的發展規劃 1、塞北股份母公司及子公司北方恒泰塞北股份母公司及子公司北方恒泰 塞北股份母公司及子公司北方恒泰發展定位：塞北股份母公司及子公司北方恒泰發展定位：新一代重型輪式裝甲獨家配套安全車輪、制動器總成、閥鎖類、變速前箱為主業，以北方恒泰為承制主體，建設一流的無人數字化工廠，形成在新一代重型裝甲安全輪胎的國軍標制定、專業化制造、高品質引領的科技型“小巨人”公司。同時，以自有知識產權的專利為依托，以人體外骨骼單兵系統軍轉民用自動抽血、輸液機前沿科技技術為支撐，布局新領域、新產業。 公司充分利用國家科技和工業基礎，借助內蒙一機、重慶鐵馬構建和完善軍民融合、開放

50、式的科技創新新體系，進一步將軍民融合的成果向更廣、更深的層面推進，真正打造裝甲裝備核心供應商。 要深入研究行業技術發展趨勢和用戶需求，培育關鍵核心技術，提升滿足用戶需求的專業化能力，深入分析制造業發展變化，進一步完善產品發展模式。加強和科研院所的合作，提升科技創新能力，實施技術升級和產品還更新換代，為用戶提供更多是新產品。要適應經濟發展的新常態。關注開拓外貿市場，主動與各廠家外貿產品對接，優化市場結構。要推進標準化體系的建立，推進精益研發，精益制造，精益管理在各環節中的應用，提升新產品生產競爭力。 重點發展領域和方向：重點發展領域和方向： 1）軍品配套科研：以新 88 型號為牽引，推動該產品的