【公司研究】歐派家居-深度研究報告：“商機”嗅覺靈敏標桿引領顯龍頭風范-20200508[32頁].pdf

1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 歐派家居（603833）深度研究報告 強推強推（維持維持） “商機”嗅覺靈敏，標桿引領顯龍頭風范“商機”嗅覺靈敏，標桿引領顯龍頭風范 目標價：目標價：144 元元 當前價：當前價：105.11 元元 再看龍頭， 積極變革引領行業發展。再看龍頭， 積極變革引領行業發展。 歐派家居是我國家具上市公司中第一大市 值公司， 對龍頭企業的研究能夠使我們更清晰的了解定制家具行業的發展歷史 和未來趨勢，在激烈的競爭中覓得先機。本篇報告是我們自 2019 年來發布的 第二篇歐派家居深度報告， 從同行業比較的視角

2、對定制家具龍頭進行分析，深 度剖析公司在產品拓展、產能擴充與渠道建設方面的領先之處。 嗅得先機，適時拓品類。嗅得先機，適時拓品類。歐派家居自 1994 年成立以來，一直從事整體廚柜業 務，并圍繞整體廚柜拓展相關品類，品類拓展領先同行業其他可比公司。2003 年起，歐派家居開始經營整體衛浴業務；2005 年起，公司開始經營整體衣柜 業務；2010 年起，公司開始經營定制木門業務。而同行業中志邦家居與金牌 廚柜分別在 2015 年和 2016 年開始拓展定制衣柜業務，2018 年拓展木門業務。 歐派家居積極有序率先拓展品類， 一方面顯示出公司運營實力，另一方面展示 出公司敏銳的商業機遇嗅覺，引領行

3、業潮流。 未雨綢繆，產能擴展領先。未雨綢繆，產能擴展領先。我國定制家具公司上市之初均面臨產能不足問題， 其中歐派家居產銷率、產能利用率均達到 90%以上，特別是 2014 年-2016 年 產銷率達到了 97%以上， 公司積極擴展產能以緩解生產的壓力， 鞏固歐派家居 市場龍頭地位。前已經擁有清遠、天津、無錫、成都（建設中）四大生產基地， 形成輻射華南、華北、華東、華西的全國性生產能力。2017 年 IPO 募投項目 進入建設以來， 公司產量逐漸增加， 2019 年底公司產量已經達到了 337.9 萬套， 其中整體櫥柜/衣柜、衛浴和木門產量分別達到 70.78/170.62/38.64/57.8

4、2 萬套。 歐派家居產能布局與新增產能數量處于同行業領先水平。 積極應變，鑄就強勢渠道力。積極應變，鑄就強勢渠道力。目前我國家具廠商產品出貨以經銷商渠道為主， 歐派家居和索菲亞經銷渠道收入占比均在 75%以上，志邦家居和金牌廚柜在 60%左右。經銷商與門店數量行業居首，經銷商與門店數量行業居首，截至 2019 年年末，除歐派家居（經 銷商數量 5199 家）、索菲亞（經銷商數量 3043 家）和志邦家居（2141 家）， 其他定制家具公司經銷商數量均未超過 2000 家。門店數量方面，截至 2019 年年末，歐派家居門店數量 7062 家，索菲亞門店數量 3952 家，志邦家居門店 2827

5、家，尚品宅配門店數量 2421 家，金牌廚柜 2144 家，其他定制家具公司 門店數量均未超過 2000 家。隨著國內精裝、整裝業務的持續推進，傳統家具 零售渠道客流受沖擊較為明顯，為布局整裝渠道，拓展客戶資源，歐派在行業歐派在行業 內率先開展渠道變革內率先開展渠道變革，于 2018 年開始試點推進整裝大家居業務，2019 全年公 司櫥柜事業部整裝接單業績突破 6 億元，同比增長達 106%。 流量競爭下龍頭優勢凸顯， 整裝大家居業務前景廣闊。流量競爭下龍頭優勢凸顯， 整裝大家居業務前景廣闊。 歐派家居作為定制家具 行業龍頭公司， 在產品拓展、 產能擴充和渠道變革方面均領先行業大部分公司， 起

6、到行業標桿和引領作用。 我們看好整裝歐派大家居業務未來發展前景， 我們 維持公司盈利預測， 預計公司2020-2022年歸母凈利潤分別為20.27/23.50/27.16 億元，對應當前市值 PE 分別為 22/19/16 倍。公司上市以來估值中樞 30 倍， 目前公司估值處于歷史估值底部區間， 考慮到公司品牌實力和整裝渠道的快速 發力，維持 144 元/股目標價，對應 2020 年 30XPE，并維持“強推”評級。 風險提示：風險提示： 渠道拓展競爭加劇， 信息系統開發不及預期， 房地產市場大幅波動。 主要財務指標主要財務指標 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬)

7、 13,533 14,513 16,764 19,234 同比增速(%) 17.6% 7.2% 15.5% 14.7% 歸母凈利潤(百萬) 1,839 2,027 2,350 2,716 同比增速(%) 17.0% 10.2% 15.9% 15.6% 每股盈利(元) 4.42 4.82 5.59 6.46 市盈率(倍) 24 22 19 16 市凈率(倍) 5 4 3 3 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2020年05月07日收盤價 證券分析師：郭慶龍證券分析師：郭慶龍 電話：010-63214658 郵箱： 執業編號：S0360518100001 證券分析師：陳夢證券分析師：陳夢

8、 電話：010-66500831 郵箱： 執業編號：S0360518110002 聯系人：葛文欣聯系人：葛文欣 電話：010-63215669 郵箱： 總股本(萬股) 42,017 已上市流通股(萬股) 42,017 總市值(億元) 441.64 流通市值(億元) 441.64 資產負債率(%) 38.7 每股凈資產(元) 22.5 12 個月內最高/最低價 125.15/87.67 歐派家居（603833）2019 年三季報點評：業績 符合預期，毛利率微降，大宗業務持續高增 2019-10-30 歐派家居（603833）2019 年業績預告點評：業 績平穩符合預期，交房回暖疊加渠道精細化助力

9、 穩定成長 2020-01-16 歐派家居（603833）2019 年報與 2020 年一季 報點評：大宗&整裝快速增長，業績表現符合預 期 2020-05-06 -18% -7% 4% 15% 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 2019-05-082020-05-07 滬深300歐派家居 相關研究報告相關研究報告 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 家具家具 2020 年年 05 月月 08 日日 歐派家居歐派家居（603833）深度研究報告深度研究報告 ）121

10、0 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告是我們自 2019 年來發布的第二篇歐派家居深度報告，從同行業比較 的視角對定制家具龍頭歐派家居進行分析，深度剖析公司在產品拓展、產能擴 充與渠道建設方面的領先之處。 投資投資邏輯邏輯 本篇報告首先從產品拓展、 產能擴充與渠道建設方面對公司和同行業可比公司 進行比較分析：然后在主要財務指標與估值分析基礎上得出結論。我們認為， 歐派家居作為定制家具行業龍頭公司，在產品拓展、產能擴充和渠道變革方面 均領先行業大部分公司，起到行業標桿和引領作用。目前公司估值處于歷史估 值底部區間， 考慮到公司品牌競爭實力強勁與

11、整裝業務快速發展， 維持 “強推” 評級。 關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 假設公司大宗業務中櫥柜、衣柜、木門、衛浴收入占比分別為 70%、20%、5% 和 5%，零售業務收入增長主要來源店面開拓與單店收入提升?？紤]到公司聚 焦定制家具行業并穩定經營，我們采用 DCF 估值，維持公司盈利預測，預計 公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 20.27/23.50/27.16 億元， 對應當前市值 PE 分別為 22/19/16 倍。 oPpQoOtPnQrPtRoPzRrQtQbRbP8OnPrRmOrRfQpPrMiNrRvMaQnNvNuOtOrMNZoMtO 歐派家居

12、歐派家居（603833）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 目 錄 一、產品拓展領先，嗅得先機一、產品拓展領先，嗅得先機 . 6 （一）先人一步，品類拓展行業領先 . 6 （二）各品類發展戰略清晰 . 7 1、整體櫥柜：歐派家居以整體櫥柜起家，是當前我國櫥柜行業龍頭 . 7 2、整體衣柜：后來居上，毛利率水平領先 . 8 3、定制木門：作為公司重點發展品類，保持快速增長 . 8 4、歐派衛?。涸鲩L穩定，向定制衛浴發展 . 9 二、產能擴充領先，未雨綢繆二、產能擴充領先，未雨綢繆 . 10 （一）產能利用率處于高位 . 10 （二）產能全國性布局，新增產能行業領先 . 12 三、渠道變

13、革領先，創新活力三、渠道變革領先，創新活力 . 14 （一）渠道覆蓋面廣，下沉力度大 . 14 1、歐派家居以經銷渠道為主，大宗業務占比提升 . 14 2、門店數量行業居首，渠道下沉力度大 . 15 （二）獨有大宗業務信貸模式，保證資金周轉與盈利水平 . 17 （三）整裝：2018 年切入整裝領域，獲取流量能力強 . 20 四、做大做強做優，龍頭地位穩固四、做大做強做優，龍頭地位穩固 . 23 （一）做大做強做優，經營能力優異 . 23 1、行業龍頭，收益質量同行業領先 . 23 2、資本結構穩定，償債能力提升 . 25 3、資金周轉速度居中，運營能力穩健 . 26 4、收現能力中上，盈利質量

14、較高 . 27 （二）估值處低位，維持“強推”評級 . 28 五、風險提示五、風險提示 . 29 歐派家居歐派家居（603833）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 圖表目錄 圖表 1 歐派家居發展歷程 . 6 圖表 2 歐派家居主營收入結構 . 7 圖表 3 歐派家居主要業務毛利率 . 7 圖表 4 部分上市定制家具公司主要品類拓展路徑 . 7 圖表 5 歐派廚柜收入及增速 . 8 圖表 6 2019 年主要上市公司櫥柜收入規模及毛利率 . 8 圖表 7 整體衣柜占比逐漸上升，成為第二大主業 . 8 圖表 8 2019 年主要上市公司衣柜收入規模及毛利率 . 8 圖表 9 歐派家居

15、定制木門規?？焖僭鲩L . 9 圖表 10 2019 年主要上市公司定制木門收入及毛利率 . 9 圖表 11 歐派衛浴初期增長緩慢，2016-19 年快速增長 . 9 圖表 12 歐派衛浴毛利率呈上升趨勢 . 9 圖表 13 歐派家居上市募投資金新建產能一覽表 . 10 圖表 14 歐派家居產銷率維持高位 . 11 圖表 15 歐派家居各業務產能利用率 . 11 圖表 16 主要定制家具公司上市之前三年產能利用率 . 11 圖表 17 主要家具公司櫥柜產銷率均接近 100% . 12 圖表 18 歐派家居生產基地情況 . 12 圖表 19 歐派家居分區域收入結構 . 12 圖表 20 索菲亞產品

16、工業布局（2019 年） . 13 圖表 21 主要家具公司產能擴展情況 . 13 圖表 22 歐派家居分渠道收入規模（萬元） . 14 圖表 23 歐派家居分渠道收入結構 . 14 圖表 24 主要定制家具公司經銷渠道收入占比 . 15 圖表 25 主要定制家具公司大宗業務收入占比 . 15 圖表 26 歐派家居各業務的對應經銷商數量（家） . 15 圖表 27 歐派家居各業務的對應門店數量（家） . 15 圖表 28 不同家具企業經銷商數量（家） . 16 圖表 29 不同家具企業門店數量（家） . 16 圖表 30 歐派家居 2019 年分市場級別經銷商占比 . 17 圖表 31 歐派家

17、居 2019 年分市場級別門店占比 . 17 圖表 32 歐派家居大宗業務收入規模（萬元） . 18 歐派家居歐派家居（603833）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 5 圖表 33 歐派家居分渠道收入增速 . 18 圖表 34 歐派家居大宗業務收入占比 . 18 圖表 35 歐派家居大宗業務前十大客戶收入規模 . 18 圖表 36 主要定制家具大宗業務收入規模（萬元） . 18 圖表 37 2016 年主要定制家具公司向前三大客戶銷售收入規模 . 19 圖表 38 歐派家居分渠道毛利率 . 20 圖表 39 2019 年主要家具上市公司分渠道毛利率 . 20 圖表 40 部分定制家具

18、公司大宗業務信用政策 . 20 圖表 41 歐派家居整裝模式 . 21 圖表 42 歐派家居部分合作家裝公司 . 22 圖表 43 部分定制家具公司拓展整裝業務情況 . 22 圖表 44 歐派家居收入規模及增速 . 23 圖表 45 歐派家居歸母凈利潤規模及增速 . 23 圖表 46 主要家具上市公司年營業總收入（億元） . 24 圖表 47 主要家具上市公司歸母凈利潤（億元） . 24 圖表 48 歐派家居毛利率逐年攀升（單位：%） . 24 圖表 49 歐派家居凈利率逐年攀升（單位：%） . 24 圖表 50 歐派家居 ROE、ROA 情況 . 25 圖表 51 歐派家居三費率變化（單位：%） . 25 圖表 52 歐派家居 ROE 處于行業領先水平 . 25 圖表 53 歐派家居 ROA 處于行業領先水平 . 25 圖表 54 歐派家居權益乘數、資產負債率逐年降低 . 26 圖表 55 歐派家居流動比率和速動比率逐年攀升 .