申萬宏源-投資價值分析報告：以機構服務見長的綜合性券商-220325（20頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 以機構服務以機構服務見長見長的綜合性券商的綜合性券商 申萬宏源（000166.SZ，06806.HK）投資價值分析報告2022.3.25 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田良田良 首席金融產業分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 邵子欽邵子欽 首席非銀金融分析師 S1010513110004 童成墩童成墩 聯席首席非銀分析師 S1010513110006 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010518110002 隨著資本市場改革和證券行業業務創新，頭部券商盈利能力有所提升。依托深

2、隨著資本市場改革和證券行業業務創新，頭部券商盈利能力有所提升。依托深厚的客戶積累和全面的服務鏈條，申萬宏源在機構服務層面打造了自身特色厚的客戶積累和全面的服務鏈條，申萬宏源在機構服務層面打造了自身特色。投行業務以北交所建立為契機，有望走向差異化競爭。但目前申萬宏源財富管投行業務以北交所建立為契機，有望走向差異化競爭。但目前申萬宏源財富管理轉型仍處起步期，理轉型仍處起步期，質押業務履約保障比例較低，質押業務履約保障比例較低，整體仍有改善空間。首次覆整體仍有改善空間。首次覆蓋，給予蓋，給予 A/H 股“持有”評級。股“持有”評級。 以以機構業務機構業務見長的綜合見長的綜合性性券商券商。申萬宏源當前

3、綜合實力位居行業第 7-9 位。公司歷史悠久，由申銀、萬國、宏源等證券公司多次整合而成。機構服務為其主要收入來源。 2021 上半年， 申萬宏源機構服務及交易板塊貢獻收入 99.28 億元，約占各分部總收入的 62%。其重資產業務收入占比較高，2021 年前三季度占比約為 56.5%（大宗商品業務收入按凈額計算）。 經紀業務：客戶基礎堅實，經紀業務：客戶基礎堅實，財富管理轉型仍處起步期財富管理轉型仍處起步期。截至 2021 年上半年末，申萬宏源擁有 306 家證券營業部；托管證券總市值 4.31 萬億元，市場份額6.41%，客戶基礎堅實。財富管理方面，2021 年上半年，申萬宏源實現代銷金融產

4、品收入 1.70 億元，行業排名第 16 位。2021 年 4 季度末，申萬宏源非貨基公募代銷保有規模 323 億元，位于證券行業第 11 名，財富管理相關指標落后于公司綜合排名。 機構業務：公司收入基石，客需業務快速發展。機構業務：公司收入基石，客需業務快速發展。申萬宏源機構業務布局全面，涵蓋 PB 業務、研究服務、衍生品業務、FICC 和權益類銷售交易業務。2021年上半年,申萬宏源投資收益+公允價值變動損益的收入占比為 31.3%，是公司最重要的收入來源。2018 至 2021H1，申萬宏源金融資產與投資收益同步高速擴容，分別增長 86%和 161%。同期 Var 值僅從 1.38 億上

5、升至 1.4 億，表明其投資收益增長可能主要由風險敞口較低的客需業務驅動，機構業務收入有望實現穩定發展。 投行業務：發力北交所市場，實現差異化競爭。投行業務：發力北交所市場，實現差異化競爭。申萬宏源持續完善北交所和新三板產業鏈服務機制，形成了覆蓋掛牌、督導、發行、研究、投資及做市的企業全生命周期服務體系。2021 年，申萬宏源在新三板持續督導家數 596 家（其中創新層 122 家，基礎層 474 家），位列行業第二；參與定向發行 46 次，融資金額達到 19.61 億，位列行業第一。在目前北交所 89 家上市公司中，申萬宏源保薦 7 家，居市場第三位。申萬宏源能否以北交所和新三板市場為依托，

6、通過下沉市場構建差異化競爭優勢，值得關注。 信用業務： 股質信用業務： 股質規模持續收縮，規模持續收縮， 但平倉但平倉風險風險仍仍值得關注。值得關注。 截至 2021 年上半年末，申萬宏源股票質押規模 81.82 億元，較 2020 年末下降 28.85%；股票質押履約保障比例 179.50%，遠遠低于行業平均水平（271.56%），已接近股權質押警戒線；買入返售金融資產已計提減值準備 8.83 億元，減值覆蓋率為 10.79%，在頭部券商中處于較高水平。2022 年以來，上證指數出現較大回調，市場兩融及質押擔保比例下降，申萬宏源質押資產風險情況值得關注。 風險因素：風險因素：A 股成交大幅下

7、滑；公司投資業務收益波動增大；公司股權質押風險暴露。 投資建議：投資建議：隨著資本市場改革和證券行業業務創新，頭部券商盈利能力有所提升，這將利于估值的提升。但是股票市場波動必然帶來貝塔效應，會對券商估值產生雙向的影響。申萬宏源質押業務較低的履約保障比例以及財富管理發展的相對不足可能影響其估值。我們認為當前價格已經反映申萬宏源的合理估值，未來預計公司股價將與行業整體變動保持同步。 預計 2021 年申萬宏源凈利潤增 申萬宏源（申萬宏源（000166.SZ/06806.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.25 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 張文峰張文峰 非銀金融分析師

8、 S1010522030001 長 12%。預計 2021/22/23 年 BVPS 分別為 3.84/4.32/4.88 元。給予 A/H 股目標價 4.61 元/1.89 港元。首次覆蓋，給予“持有”評級。 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 24,593.42 29,409.19 32,956.63 37,003.67 41,481.42 增長率 YoY（%） 61% 20% 12% 12% 12% 凈利潤（百萬元） 5,735.41 7,766.17 10,171.76 12,031.18 13,996.59 增長率 YoY（

9、%） 38% 35% 31% 18% 16% EPS（元） 0.23 0.31 0.41 0.48 0.56 BVPS（元） 3.32 3.53 3.84 4.32 4.88 ROE（%） 6.89% 8.78% 10.57% 11.11% 11.45% PB（A 股） 1.31 1.23 1.13 1.00 0.89 PB（港股） 0.42 0.40 0.37 0.33 0.29 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 3 月 24 日收盤價 申萬宏源申萬宏源 000166 評級評級 持有（首次）持有（首次） 當前價 4.30元 目標價 4.61元 總股本 25,0

10、40百萬股 流通股本 22,536百萬股 總市值 1,077億元 近三月日均成交額 269百萬元 52周最高/最低價 6.55/4.24元 近1月絕對漲幅 -6.32% 近6月絕對漲幅 -25.48% 近12月絕對漲幅 -6.63% 3ZkXiV9YvZrUnMpNtQ7N9R7NmOnNnPmOjMpPpMfQmOxPaQrRuNNZsPsRNZnRpN 申萬宏源（申萬宏源（000166.SZ/06806.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 行業分析：革故鼎新，商業模式重定位行業分析：革故鼎新，商業模式重定位 . 1 傳統證券

11、業務從成長期進入飽和期 . 1 高質量發展，證券業亟待突破 . 2 創新驅動的新周期已然開啟. 3 公司概況：機構服務見長的綜合性券商公司概況：機構服務見長的綜合性券商 . 4 發展歷程：歷史悠久，經歷多次并購整合 . 4 股權架構&管理團隊：匯金系券商，近三年管理層完成換血 . 5 盈利能力：機構服務為主要收入來源，ROE 領先行業平均水平 . 6 行業地位：位于十大券商下游，同業競爭激烈. 7 經營分析：客戶基礎堅實，機構業務高速發展經營分析：客戶基礎堅實，機構業務高速發展 . 8 經紀業務：客戶基礎堅實，財富管理轉型仍處起步期 . 8 機構業務：公司收入基石，客需業務快速發展. 9 投行

12、業務：發力北交所市場，走向差異化競爭道路 . 10 投資管理：公募利潤占比接近 10%，控股申萬菱信并參股富國基金 . 11 信用業務：兩融收入穩步提升，質押風險值得關注 . 12 風險因素風險因素 . 13 估值評級及投資建議估值評級及投資建議 . 13 申萬宏源（申萬宏源（000166.SZ/06806.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶） . 1 圖 2：高質量客戶占比 . 1 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家） . 2 圖 4：兩融規模及市值占比 . 2 圖 5：證券行

13、業股票質押融資余額（億元） . 2 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 . 2 圖 7：證券行業整體情況（億元） . 3 圖 8：中外券商在國內市場能力對比 . 3 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億） . 4 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2020） . 4 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手） . 4 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元） . 4 圖 13：申萬宏源集團金融子公司架構 . 5 圖 14：申萬宏源與實際控制人股權關系 . 6 圖 15：申萬宏源收入結構（2021H1） . 7 圖 16：申萬宏源 ROE 及杠桿率變動 . 7 圖 17：申萬宏源

14、公司架構 . 7 圖 18：2021Q3 頭部證券公司凈利潤（億元） . 8 圖 19：2021Q3 頭部證券公司歸母凈資產（億元） . 8 圖 20：申萬宏源經紀業務收入及占比（億元） . 9 圖 21：申萬宏源證券經紀業務收入構成（億元） . 9 圖 22：申萬宏源網點分布（家） . 9 圖 23：申萬宏源投資收益及占比（億元） . 10 圖 24：申萬宏源金融資產規模及 Var 變動情況（億元） . 10 圖 25：申萬宏源 PB 業務機構家數及資產規模 . 10 圖 26：申萬宏源投行業務收入及占比（億元） . 11 圖 27：申萬宏源投行承銷規模（億元） . 11 圖 28：證券公司

15、北交所保薦家數排名 . 11 圖 29：2021 申萬宏源新三板業務持續督導家數及掛牌發行次數（家） . 11 圖 30：申萬宏源資管業務收入及占比（億元） . 12 圖 31：申萬宏源資產管理規模及占比（億元） . 12 圖 32：申萬宏源兩融業務情況（億元） . 13 圖 33：申萬宏源質押業務情況（億元） . 13 圖 34：申萬宏源與可比券商估值對比（A 股） . 14 圖 35：申萬宏源與可比券商估值對比（H 股） . 15 表格目錄表格目錄 表 1：申萬宏源管理團隊情況 . 6 表 2：頭部證券公司投資管理子公司利潤占比（2021H1） . 12 表 3：公司主要財務數據與盈利預測

16、 . 15 申萬宏源（申萬宏源（000166.SZ/06806.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 行業分析：行業分析：革故鼎新，商業模式重定位革故鼎新，商業模式重定位 傳統證券業務從成長期進入飽和期傳統證券業務從成長期進入飽和期 經紀業務：經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑?；ヂ摼W擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013 至 2021 年，A 股投資者總數從 6669 萬戶增加到 19741 萬戶，增長196%。其中，近 5 年投資者年增長率始終保持在 10%左右，呈現較為穩定的成

17、長勢頭。但高質量客戶占比出現下滑。我們根據草根調研數據測算，2015 至 2021 年，持倉投資者占比投資者總數從 41%降到 26%，信用投資者占比從 4.0%降到 3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現了傳統經紀業務增長乏力。 投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。根據全球交易所聯合會數據，2021 年上半年，APAC 地區（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數量占全球55%，滬深交易所分別以 140 家和 105 家的 IPO 數量，分列全球交易所的第二、三位。中長期看，大中華區域仍是全球股權融

18、資的核心市場。但短期看，股權融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A 股年度股權融資規模大約是當年 A 股日均交易額的 2 倍左右。注冊制推行后，對投行業務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業務格局集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。 信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。兩融業務，截至 2021 年末，A 股市場兩融余額為 18322 億元，占比流通市值比例為 2.45%，未來隨著散戶機構化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質押業務，2018 年質押風險暴露之后，監管引導券商收縮股票質押業務，

19、預計未來的質押業務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規模的交易型信貸業務。 圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶） 圖 2：高質量客戶占比 資料來源：中國證券登記結算有限責任公司，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部（注：2019 年后持倉投資者數據為中信證券研究部根據調研數據估算） 0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8% 4.0% 3.6% 3.4% 3.2% 3.2% 3.1% 3.1%44%

20、43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021兩融投資者占比持倉投資者占比 申萬宏源（申萬宏源（000166.SZ/06806.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家） 圖 4：兩融規模及市值占比 資料來源：WFE，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元） 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中國證

21、券業協會，中信證券研究部 高質量發展，證券業亟待突破高質量發展，證券業亟待突破 證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。相較 2016 年，2021 年證券行業營收增長53%，凈利潤增長 55%，凈資產增長 57%，總量呈現繁榮。但是效率指標表現堪憂，行業凈資產回報率出現下滑， 從7.53%下降到7.44%。 效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統業務進入穩定期之后的必然結果。 展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被

22、打破。根據日韓開放經驗，外資券商主要依靠專業能力在資產管理、機構服務、交易業務和財富管理領域開展業務。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業務領域進行防御。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業務和新產品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商展業，本土券商未來將面臨較大的壓力。 921942563016685556821419801002003004005006007008002020H12020H22021H1美國亞太歐非和中東0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0050001000015000200002500020150120150

23、6201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908202001202006202011202104202109202202兩融余額(億元)兩融占A股流通市值(%)819961814311326101000200030004000500060007000800090002017201820192020216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%2020201920182017預警線180%平倉線140% 申萬宏源（申萬宏源（000166.SZ/06806.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2

24、022.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 7：證券行業整體情況（億元） 圖 8：中外券商在國內市場能力對比 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中信證券研究部繪制 創新驅動的新周期已然開啟創新驅動的新周期已然開啟 未來幾年是對券商創新能力的檢驗，包括新業務、新產品以及傳統業務的新模式。當下證券行業已經在政策、市場、創新機制層面迎來了創新改革的時間窗口。 政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。2019 年 9 月，證監會提出“深化資本市場改革十二條” ， 從參與者、 市場規則和監管制度三個方面對資本市場改革進行了系統性規劃，再加上新

25、證券法的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。2019 年以來出臺的證券行業監管政策從糾偏過度從嚴政策，到延續既定改革，再到尋求新突破，證券行業監管政策已經回到放松約束和鼓勵創新的軌道。 市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。2020 年末與 2007 年對比，上交所散戶投資者（持股 10 萬以下）持股市值從 0.6 萬億降至 0.4 萬億。同期，專業機構持股市值從2.1 萬億增加到 6.7 萬億。未來在外資開放、注冊制和稅收優惠的共同作用下，A 股市場有望進入快速機構化的階段。在機構化市場中，證券業務將呈現聚焦核心資產、衍生品和場外業務高速發展

26、以及從單一服務到綜合服務三個特點。 交易機制： 衍生品發展和多空機制完善。交易機制： 衍生品發展和多空機制完善。 股票衍生品市場進入全面發展期。 場內市場，50ETF 期權推出以來始終保持高增長趨勢，后續推出的滬深 300ETF 和指數期權，也解決了單一品種需求過載的問題。場外市場，場外期權和收益互換規模自 2019 年起保持持續增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業務創新提供條件?？苿摪逶囆械娜谌母镱A計將向主板和創業板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉融券制度能激發對沖型投資者需求，融券業務將望迎來新的發展機遇。 7.53%6.13%3.52%6.10%6.8

27、2%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050001000015000200002500030000201620172018201920202021營業收入凈利潤凈資產ROE0510資管機構服務財富管理投行零售經紀融資類投資交易外資投行中資券商 申萬宏源（申萬宏源（000166.SZ/06806.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億） 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2020） 資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 11：金融期貨持倉規模（萬

28、手） 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 公司概況公司概況：機構服務見長的綜合性券商機構服務見長的綜合性券商 發展歷程：發展歷程：歷史悠久，經歷多次并購整合歷史悠久，經歷多次并購整合 公司公司歷史悠久， 經歷多次并購整合。歷史悠久， 經歷多次并購整合。 申萬宏源是中國證券業歷史最為悠久的券商之一，其前身最早可追溯至 1988 年成立的萬國證券。后因“317 事件”出現巨額虧損，萬國證券于 1996 年與申銀證券合并為申銀萬國證券。2015 年，申銀萬國證券以換股方式吸收合并宏源證券， 實現了公司規

29、模的進一步擴張并完成借殼上市。 合并完成后， 申萬宏源于 2019年完成 H 股上市。截至 2021 年上半年，公司凈資本規模達 723 億元，位居行業第七。 “投資控股集團投資控股集團+非銀非銀子公司”雙層架構子公司”雙層架構模式模式。多次并購整合為申萬宏源的公司架構帶來了顯著影響。不同于其他頭部券商以證券母公司整合期貨和投資業務的商業模式，申萬宏源集團在采取前述模式的同時，保存了期貨、直投和 PE 投資等多個與券商平行的子公司。平行的業務布局一定程度上避免了重組后團隊融合困難的問題，有利于發揮子公司0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810萬10-1

30、00萬100-1000萬1000萬專業機構2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50個人投資者專業機構05101520253035402010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-12滬深300上證50中證50002000400060008000100001200020

31、17/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互換場外期權 申萬宏源（申萬宏源（000166.SZ/06806.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 的主觀能動性與創造力。但也加大了內部競爭，使業務發展較難形成合力，為長期一體化協同發展帶來了困難。 圖 13：申萬宏源集團金融子公司架構 資料來源：公司官網，中信證券研究部 股權架構股權架構&管理團隊管理團隊：匯金系券商，：匯金系券商

32、，近三年近三年管理管理層層完成完成換血換血 匯金公司實控的國資券商匯金公司實控的國資券商，持股比例集中，持股比例集中。申萬宏源為匯金系券商，國資屬性明顯。作為申萬宏源實控人，匯金公司直接持有申萬宏源 20.05%的股權，并通過控股子公司建銀投資、匯金資管和光大集團，間接持有申萬宏源 26.34%、0.79%和 3.99%的股權，合計持股比例超 50%。除建銀投資、匯金公司和 H 股股份外，其他股東的持股比例均不超5%，公司股權較為集中。 近三年完成管理層換血近三年完成管理層換血，新管理層選任以新管理層選任以內部提拔為主內部提拔為主。公司主要高管團隊共 5 人，其中 4 人在 2020 年后履職

33、，整體任職時間較為有限。公司高管主要來自公司內部和政策性金融機構。董事長儲曉明自 2015 年起任職，此前曾任職于中國工商銀行、海油信托以及申萬宏源證券的香港子公司，具有較為深厚的金融同業和國際化背景；總經理黃昊于2020 年任職，曾任職于國家外匯管理局和國家開發銀行，行政背景深厚；執委會成員任全勝、劉躍以及董秘徐亮于 2021 年任職，此前均長期任職于申萬宏源證券。 申萬宏源（申萬宏源（000166.SZ/06806.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 14：申萬宏源與實際控制人股權關系 資料來源：Wind，中信證券研究部 表

34、1：申萬宏源管理團隊情況 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 主要履歷主要履歷 黃昊 總裁 20201218 國家外匯管理局和國家開發銀行 執行委員會主任 20210528 任全勝 財務總監 20201218 申萬宏源證券 執行委員會成員 20210528 劉躍 執行委員會成員 20210528 申萬宏源證券 儲曉明 董事長 20150211 工行、海油信托、申萬宏源國際 徐亮 董事會秘書 20210315 申萬宏源證券 資料來源：Wind，中信證券研究部 盈利能力盈利能力：機構機構服務服務為為主要收入來源主要收入來源，ROE 領先行業平均水平領先行業平均水平 機構機構服務服務為主要收入來源

35、為主要收入來源。申萬宏源擁有企業金融、個人金融、機構服務及交易和投資管理四大業務板塊。機構服務及交易板塊為申萬宏源最主要的業務板塊，主要包括主經紀商業務、研究咨詢業務和銷售交易業務。其中，銷售交易業務主要涵蓋 FICC、權益類銷售交易業務以及衍生品業務。2021 上半年，申萬宏源機構服務及交易板塊貢獻收入99.28 億元，約占各分部總收入的 62%。 其他業務板塊中，企業金融板塊由投資銀行業務和本金投資業務組成，其中投資銀行業務為企業客戶提供股權融資、債券融資及財務顧問服務；本金投資業務主要進行非上市公司股權和債權投資。個人金融板塊涵蓋證券與期貨經紀、融資融券、股票質押及金融產品銷售服務。投資

36、管理板塊涵蓋資產管理、公募基金管理和 PE 基金管理服務。2021 年上半年，申萬宏源以上三板塊收入占比分別在 8.1%、26.0%和 4.2%左右。 重資產業務重資產業務收入收入占比較高占比較高。截至 2021 年 3 季度，申萬宏源實現手續費收入 69.87 億（其中經紀業務 48.11 億、 投行業務 11.67 億、 資管業務 9.38 億） ， 利息凈收入 10.76 億，投資收益+公允價值變動損益 78.08 億，其他收入（其他業務收入按凈額計算）1.78 億。重資產業務的收入占比為 56.5%，在頭部券商中處于領先位置。 ROE 逐年攀升，逐年攀升，杠桿提升帶來杠桿提升帶來 RO

37、E 提升提升。2019 和 2020 年，證券行業加權 ROE 分別為 6.30%和 7.27%，同期申萬宏源 ROE 為 7.41%和 9.05%，領先行業平均水平。2021年三季度末，申萬宏源 ROE 為 7.92%，全年有望再創新高。公司之所以能夠保持較高的 申萬宏源（申萬宏源（000166.SZ/06806.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 盈利能力，主要依靠杠桿水平的提升。2019 年至 2021Q3，申萬宏源權益乘數由 3.67 提升至 4.63，在頭部券商中位列前茅。 圖 15：申萬宏源收入結構（2021H1） 圖 1

38、6：申萬宏源 ROE 及杠桿率變動 資料來源：公司財報，中信證券研究部（注：投資=投資收益+公允價值變動損益，大宗商品收入按凈額計算，歸入投資部分） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 17：申萬宏源公司架構 資料來源：公司官網 行業地位行業地位：位于：位于十大十大券商下游，券商下游，同業競爭激烈同業競爭激烈 行業排名保持穩定，位于行業排名保持穩定，位于十大十大券商下游。券商下游。截至 2021 年 3 季度末，公司歸母凈資產規模 986 億元，排名行業第 7 位，近三年排名在 7-9 位間波動；公司歸母凈利潤 74 億元，排名行業第 9 位，近三年間排名在 7-9 位間波動。從總資產、凈

39、資產、營業收入和凈利潤四項指標看，過去三年申萬宏源穩定在行業第 7-9 位。 5-11 位券商體量接近，位券商體量接近，公司行業公司行業地位地位尚尚不不穩固穩固。2021 年 3 季度，證券行業凈利潤排名 5-11 位的券商分別為廣發證券、招商證券、國信證券、中金公司、申萬宏源、銀河證券以及中信建投，7 家券商利潤均在 73-86 億之間；凈資產層面，上述 7 家券商同樣位于行業 7-11 位， 凈資產規模均在 750-1050 億范圍內。 在業績及資產層面， 7 家券商差異較小，經紀30%投行7%資管6%利息7%投資50%3.03.54.04.55.05.56.002468102017201

40、8201920202021Q3ROE（%)杠桿率(右） 申萬宏源（申萬宏源（000166.SZ/06806.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 競爭激烈。隨著近三年中金、中信建投等券商的高速增長，申萬宏源行業排名存在下滑風險。 圖 18：2021Q3 頭部證券公司凈利潤（億元） 圖 19：2021Q3 頭部證券公司歸母凈資產（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 經營分析經營分析：客戶基礎堅實，機構業務客戶基礎堅實，機構業務高速發展高速發展 經紀業務：經紀業務：客戶基礎堅實，財富管理轉型客戶基

41、礎堅實，財富管理轉型仍處起步期仍處起步期 經紀業務依存度降低，經紀業務依存度降低，營收貢獻營收貢獻逐漸下滑逐漸下滑。2018-2021H1，申萬宏源經紀業務手續費凈收入分別為 32.6、 37.9、 56.7 和 28.5 億元， 在公司營業收入中的占比為 21.4%、 15.4%、19.3%和 17.6%。 長三角地區長三角地區渠道布局廣泛，客戶基礎堅實渠道布局廣泛，客戶基礎堅實。申萬宏源自 2015 年重組后，全面繼承了申銀萬國和宏源證券的業務網絡，在長三角地區和新疆具有較強的渠道優勢。截至 2021年上半年末，申萬宏源擁有超 40 家證券分公司和 306 家證券營業網點。其中，超過 40

42、%的營業網點位于長三角地區，上海市營業部達 60 家，客戶基礎堅實。2021 年上半年末，申萬宏源客戶托管證券總市值 4.31 萬億元，市場份額為 6.41%。堅實的客戶資源是公司進一步推動財富管理轉型和發展資產管理業務的基礎。 財富管理財富管理轉型轉型處于起步期，落后于公司綜合排名處于起步期，落后于公司綜合排名。2021 年上半年，申萬宏源代理買賣證券業務凈收入 18.95 億元，席位傭金收入 4.05 億元，合計排名行業第 8 位。財富管理方面，2021 年上半年，申萬宏源實現代銷金融產品收入 1.70 億元，行業排名第 16 位。2021 年 4 季度末，申萬宏源非貨基公募保有規模 32

43、3 億元，位居總排名第 35 位，證券行業第 11 名。申萬宏源財富管理轉型相關指標落后于公司綜合排名，財富管理轉型仍處起步期。 17611811611086 857875 74 74 734335020406080100120140160180200中信證券海通證券國泰君安華泰證券廣發證券招商證券國信證券中金公司申萬宏源中國銀河中信建投東方證券興業證券2039 1621 1437 1393 1096 1041 986 961 946 813 768 632 400 05001000150020002500中信證券海通證券國泰君安華泰證券招商證券廣發證券申萬宏源中國銀河國信證券中金公司中信建投

44、東方證券興業證券 申萬宏源（申萬宏源（000166.SZ/06806.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 20：申萬宏源經紀業務收入及占比（億元） 圖 21：申萬宏源證券經紀業務收入構成（億元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 22：申萬宏源網點分布（家） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 機構業務機構業務：公司收入基石公司收入基石，客需業務客需業務快速快速發展發展 業務鏈條全面，收入占比持續提升業務鏈條全面，收入占比持續提升。申萬宏源機構業務布局全面，涵蓋 PB 業務、研究服務、衍生

45、品業務、FICC 和權益類銷售交易業務。2018-2021H1,申萬宏源“投資收益+公允價值變動損益”規模分別為 38.6、56.1、68.6 和 50.3 億元，在公司的收入占比為25.3%、22.8%、23.3%和 31.3%。 銷售銷售交易業務：交易業務：金融資產規模增長帶動收益提升金融資產規模增長帶動收益提升，客需業務客需業務快速發展快速發展。伴隨著投資收益的提升，申萬宏源金融投資資產規模由 2018 年的 1360 億上升至 2021H1 的 2533 億，增長 86.20%。風險層面，申萬宏源當前 Var 值規模在頭部券商中處于較低水平，其 Var值由 2018 年的 1.38 億

46、元上升至 1.4 億元。在金融資產與投資收益同步高速擴容的同時，申萬宏源整體 Var 值未出現大幅波動，表明其投資收益增長可能主要由風險敞口較低的客需業務驅動，機構業務收入有望實現長期穩定發展。 PB 業務：業務：打造機構業務全業務鏈，發揮機構業務競爭優勢。打造機構業務全業務鏈，發揮機構業務競爭優勢。申萬宏源主經紀商業務涵蓋交易席位租賃，PB 系統及基金行政服務。2021 年上半年，公司持續深入推進“平臺0%8%16%24%32%40%48%010203040506020162017201820192020 2021H1經紀業務收入占比01020304050602016201720182019

47、20202021H1代理買賣代銷產品席位租賃010203040506070上海新疆江蘇浙江廣東四川湖北遼寧江西山東廣西福建湖南重慶北京安徽天津河南河北海南吉林黑龍江貴州陜西云南甘肅山西內蒙古寧夏 申萬宏源（申萬宏源（000166.SZ/06806.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 化”戰略，以產品為紐帶，為客戶提供研究、產品和交易等一攬子綜合金融服務，打造機構業務全業務鏈。截至 2021 年上半年，申萬宏源 PB 系統運行機構賬戶 790 家，PB 業務資產總規模約 2489.72 億元。 圖 23：申萬宏源投資收益及占比（億元）

48、 圖 24：申萬宏源金融資產規模及 Var 變動情況（億元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部（投資收益=投資凈收益+公允價值變動損益） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 25：申萬宏源 PB 業務機構家數及資產規模 資料來源：公司財報，中信證券研究部 投行業務投行業務：發力北交所市場發力北交所市場，走向走向差異化競爭差異化競爭道路道路 承銷承銷規模規模排名排名穩步提升，收入占比逐漸下滑。穩步提升，收入占比逐漸下滑。2018-2021H1，申萬宏源實現投行業務手續費收入 8.8、11.6、14.2 和 7.1 億元，在公司的收入占比分別為 5.7%、4.7%、4.8%和 4.4%，收入

49、占比呈下滑趨勢。 股權融資方面，2019-2021 年申萬宏源股權承銷規模分別為 189.51、273.01 和346.45 億元，行業排名從第 12 名上升至第 9 名。其中，IPO 承銷規模分別達到 31.34、73.55 和 110.06 億元，位于行業 13-18 位。再融資承銷規模 158.17、197.46 和 236.39億元，近兩年業務體量呈上升趨勢；債券融資方面，2019-2021 年申萬宏源債券承銷規模分別為 1531.61、2291.46 和 2876.36 億元，行業排名從第 13 名上升至第 11 名，投行業務整體實力與公司綜合排名基本匹配。 0%5%10%15%20

50、%25%30%35%01020304050607080201620172018201920202021H1投資收益占比00.30.60.91.21.51.82.12.4050010001500200025003000201620172018201920202021H1金融資產規模Var值（右）-30%0%30%60%90%120%0500100015002000250030002018201920202021H1資產規模（億元）客戶數量（家）資產規模增速（%）客戶數量增速（%） 申萬宏源（申萬宏源（000166.SZ/06806.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.3.25 請務必