伊利股份-深度研究報告：以雀巢、達能為鑒珠玉在前解碼伊利后千億時代-20220326（77頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 乳制品乳制品 2022 年年 03 月月 26 日日 伊利股份（600887）深度研究報告 強推強推 （維持）（維持） 珠玉在前，解碼伊利后千億時代珠玉在前，解碼伊利后千億時代 以雀巢、達能為鑒以雀巢、達能為鑒 目標價：目標價：60 元元 當前價：當前價：36.50 元元 引言：珠玉在前，于雀巢、達能尋求巨擘前行的路徑借鑒。引言：珠玉在前，于雀巢、達能尋求巨擘前行的路徑借鑒。從企業發展階段來看，早期為產品驅動，中期為管

2、理驅動，至后期則更多地為戰略驅動。而錨定2030 年乳業第一、 健康食品五強的戰略目標， 伊利已開啟后千億時代。 故我們將視野轉向全球， 以乳業位列伊利之前且為綜合健康食品巨頭的雀巢、 達能為參考，尋求巨擘前行的路徑借鑒。 雀巢雀巢 VS 達能：滲透達能：滲透 VS 銳進，戰略差異或源于發展背景與企業基因。銳進，戰略差異或源于發展背景與企業基因。從戰略思路上看，雀巢在溫和滲透的基礎上，持續打造優質產品組合，達能則更多地精選更適合標準化、規?；\作的品類以快速區域擴張。其原因或主要有二：一是發展背景不同，發達國家于 70 年代末步入個性化/品質化消費階段，雀巢彼時營收已達約 200 億瑞郎， 并

3、形成了相對完善的本土經營基礎， 而達能創立之初的 70-80 年代，即持續面臨需求放緩和競爭加劇的壓力，外延并購或為維持較好增長的有效舉措；二是企業基因差異，雀巢來自歐洲中心小國瑞士，孕育了包容開放的文化氛圍，故持續秉承本土化策略，耐心培育市場；而達能為法國玻璃商起家，通過收購/剝離資產，緊跟朝陽行業及新興市場。 但在新消費趨勢之下，二者又逐步走向戰略趨同。但在新消費趨勢之下，二者又逐步走向戰略趨同。而近年來，發達國家老齡化提速，而以金磚四國為代表的新興國家亦于 2010 年后相繼邁入個性化/品質化消費時代，民族自豪感逐步提升，本土化偏好進一步放大，對企業洞察和產品創新迭代提出了更高的要求。在

4、此背景下，二者策略呈一定趨同態勢：一是幾乎同時布局健康營養，且嬰配粉為首選品類，植物基為升級方向；二是加速本土化經營深化或轉型；三是在業務/地域多元化下，加快數字化賦能全產業鏈效率優化，并由此驅動營收穩增、盈利能力顯著提升。 伊利股份：中期聚焦國內挖潛，從容擘畫后千億時代戰略藍圖。伊利股份：中期聚焦國內挖潛，從容擘畫后千億時代戰略藍圖。相較于雀巢、達能，伊利根植于中國，市場本身的先天稟賦相對更優，故全球化、跨品類的步伐不需邁的太急。同時，伊利品類布局在結構意義上已可比肩雀巢：基本盤常溫奶恰似雀巢的咖啡，消費高頻、長生命周期、可向上升級，并已形成深厚的全產業鏈壁壘，持續反哺新興業務；奶粉正處份額

5、提升窗口期，在提振盈利的同時， 也是邁向專業營養的關鍵舉措； 而奶酪、 植物基及包裝水等導入業務，其經營價值已在發達國家及雀巢、達能的經營重點中充分驗證。此外，恰似雀巢“Globe 三步走” ，伊利已提出“十年三階段” ，有序加快數字化轉型。 而在盈利問題上，應跳出格局思維，從企業的戰略思維出發，理解盈利提升的而在盈利問題上，應跳出格局思維，從企業的戰略思維出發，理解盈利提升的路徑及空間。路徑及空間。伊利在 17-20 年“千億沖刺”階段份額優先，盈利水平相應受損，也使得市場在盈利波動問題上牢牢錨定競爭格局。 我們認為， 應當結合行業現狀，從企業自身的戰略視角看盈利提升問題：當前雙雄常溫市占率

6、近 70%、份額戰趨于收官，且需求個性化背景下競爭逐漸由“面”向“點”轉變，一味通過價格戰實現增長的可能性相應降低。同時，伊利已明確提出全乳品類至 25年均實現行業第一的目標， 常溫奶利基業務的定位顯著增強， 盈利提升更具主客觀基礎。而路徑上，伊利與雀巢、達能超過 10pcts 的毛利率差距則進一步指明， 結構優化為盈利中樞的提升的必然路徑。 根據測算， 僅考慮產品結構優化，伊利實現每年凈利率提升 0.5pct、未來 3-5 年凈利率提升至 9-10%的目標，已具備充分保障，若常溫促銷理性或費投效率提升，則有望帶來更大彈性空間。 投資建議：戰略驅動后千億時代，盈利提升已在兌現，投資建議：戰略驅

7、動后千億時代，盈利提升已在兌現，重申“強推”評級。重申“強推”評級。從雀巢、達能的發展經驗看，正確地結合時代背景、充分調動已有戰略資源，為大象起舞的關鍵。 伊利在聚焦國內市場挖潛的基礎上， 進一步描繪了后千億階段巨擘前行的戰略藍圖，盈利提升更具基礎。年內看，Q1 高增基本確立、盈利提升或再超預期， 公司以實際經營成果回饋市場， 有助于增強與資本市場互信，估值折價有望改善。我們維持 21-23 年 EPS 預測 1.45/1.71/2.02 元（暫不考慮澳優并表） ，當前 22 年 PE 21 倍、已被明顯低估，重申“強推”評級。 風險提示風險提示：原奶價格持續上漲；行業競爭加??；需求情況不及預

8、期等。 主要財務指標主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入(百萬) 96524 110021 121244 131671 同比增速(%) 7.2% 14.0% 10.2% 8.6% 歸母凈利潤(百萬) 7078 9313 10972 12941 同比增速(%) 2.1% 31.6% 17.8% 17.9% 每股盈利(元) 1.16 1.45 1.71 2.02 市盈率(倍) 31 25 21 18 市凈率(倍) 7 7 6 5 資料來源：公司公告，華創證券預測（注：暫未考慮澳優并表；最新收盤價為3月25日） 證券分析師：歐陽予證券分析師：歐陽予 郵箱： 執業編號：

9、S0360520070001 證券分析師：范子盼證券分析師：范子盼 郵箱： 執業編號：S0360520090001 證券分析師：董廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-20572598 郵箱： 執業編號：S0360518040001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 640,013.09 已上市流通股(萬股) 596,028.63 總市值(億元) 2,336.05 流通市值(億元) 2,175.50 資產負債率(%) 57.20 每股凈資產(元) 5.74 12 個月內最高/最低價 43.24/31.46 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月) 相關研究報告相關研究報告

10、伊利股份（600887）2022 年 1-2 月經營公告點評：Q1 景氣確認，盈利再超預期 2022-03-11 伊利股份 （600887） 重大事項點評： 要約收購澳優成功，中期戰略再夯實 2022-03-07 伊利股份（600887）跟蹤分析報告：需求堅挺，盈利上行，配置價值凸顯 2022-01-07 -20%-10%0%10%21/0321/0621/0821/1022/0122/032021-03-252022-03-24伊利股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

11、9）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本文的亮點在于：本文的亮點在于：1）深度復盤全球食品巨頭，為伊利后千億階段戰略路徑提）深度復盤全球食品巨頭，為伊利后千億階段戰略路徑提供借鑒。供借鑒。2021 年伊利已達千億級別、 位列全球乳制品企業第五， 于中國上市食品飲料公司中僅有茅臺可與其并肩。立足于伊利后千億時代，我們將視野轉向全球，我們通過雀巢（全球食品第一、乳業第二） 、達能（全球乳業第四）的發展復盤，以尋求巨擘前行的路徑借鑒。2）研究寓于歷史消費趨勢、基于品類）研究寓于歷史消費趨勢、基于品類視角。視角。不同于以往的研究僅聚焦于公司經營本身

12、，我們將研究寓于宏觀背景、消費趨勢之中，探尋企業策略中的必然；同時，在戰略布局分析上，更多地關注品類特性本身，更好地解析企業戰略布局意義。3）結合中國及伊利本土特）結合中國及伊利本土特征，分析伊利戰略布局。征，分析伊利戰略布局。相較于雀巢、達能，伊利根植于中國，市場本身的先天稟賦相對更優，即空間更為廣闊、文化習俗統一，故于伊利而言，全球化、跨品類的步伐不需邁得太急， 也具備一定戰略、 技術的后發優勢。 在此基礎上，我們進一步解析中期維度伊利戰略布局。4）定量測算盈利提升空間。）定量測算盈利提升空間。對比雀巢達能，伊利因品類結構差異而毛利率明顯較低，我們對伊利中期盈利提升的核心驅動力，即常溫結構

13、優化、奶粉占比提升，進行進一步的量化測算。結果表明，保守情形下結構優化公司整體毛利率拉動至少可達 5pcts，若常溫買贈促銷延續理性、費投效率提升則有望帶來更大彈性空間。 投資投資邏輯邏輯 當下伊利已步入后千億時代， 戰略路徑清晰， 盈利提升更具基礎。當下伊利已步入后千億時代， 戰略路徑清晰， 盈利提升更具基礎。 相較于雀巢、達能，伊利根植于中國，市場先天稟賦相對更優，故中期維度仍將聚焦國內市場挖潛。戰略布局上，基本盤常溫奶恰似咖啡，消費高頻、長生命周期、可向上升級，且已形成深厚的全產業鏈壁壘；奶粉正處份額提升窗口期，在提振盈利的同時，也是邁向專業營養的關鍵舉措；而奶酪、植物基及包裝水等導入業

14、務，其經營價值已在發達國家及雀巢、達能的經營重點中充分驗證。同時，恰似雀巢 Globe 三步走，伊利已于 19 年提出十年三階段，加快數字化轉型。至盈利端，后千億階段收入、利潤均衡發展更具基礎，而定量測算表明，僅考慮產品結構優化，伊利實現每年凈利率提升 0.5pct、3-5 年凈利率至 10%以上的目標，已具充分保障。 關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 戰略驅動后千億時代，盈利提升已在兌現，戰略驅動后千億時代，盈利提升已在兌現，重申“強推”評級。重申“強推”評級。從雀巢、達能的發展經驗看，正確地結合時代背景、充分調動已有的戰略資源，為大象仍能起舞的關鍵。伊利在聚焦國內市場挖潛的基

15、礎上，進一步描繪了后千億階段巨擘前行的戰略藍圖， 即常溫利基反哺、 奶粉戰略發力， 并前瞻布局奶酪/植物基/水高景氣賽道、 摸索跨品類打法。 而常溫奶利基業務定位進一步強化、 高盈利的奶粉業務占比提升，及數字化轉型穩步推進，均意味著后千億階段盈利提升更具基礎。年內看，伊利 Q1 高增基本確立、盈利提升或再超預期，公司以實際經營成果回饋市場，有助于增強與資本市場互信，估值折價有望改善。我們維持 21-23 年 EPS 預測為 1.45/1.71/2.02 元（暫不考慮澳優并表） ，當前 22 年PE21 倍，估值已被明顯低估，重申“強推”評級。 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究報告深度

16、研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 報告核心：以雀巢、達能為鑒，解碼伊利后千億時代報告核心：以雀巢、達能為鑒，解碼伊利后千億時代 . 9 一、雀巢：百年傳承，打造全球食品帝國一、雀巢：百年傳承，打造全球食品帝國 . 17 （一） 發展歷程：多元化與全球化并進，登頂全球第一 . 17 （二） 經營特征：與時偕行，延承內核、路徑迭代 . 21 1、 經營核心：志在全球，打造優質產品/品牌組合 . 21 2、 創新為矛：需求引領，持續本土化創新 . 29 3、 效率為盾：因時而進，架構調整與數字化并行 . 34 （三）財務表現：成長盈

17、利并進，大象仍能起舞 . 37 二、二、達能：銳意進取，全球疾行與再轉型達能：銳意進取，全球疾行與再轉型 . 39 （一） 發展歷程：起家玻璃，并購成就全球食品巨頭 . 39 （二） 經營特征：品類聚焦、外延主導，逐步轉型本地優先 . 42 1、 戰略思路：精選銳度品類，以并購馳騁全球 . 42 2、 轉型之路：從品類主導到區域主導，增強內生動能 . 50 （三） 財務表現：改革成效逐步兌現，有機增長漸為主導 . 53 三、三、雀巢雀巢 VS 達能：滲透與銳進，趨同于本土化運營達能：滲透與銳進，趨同于本土化運營 . 56 四、四、伊利股份：藍圖擘畫，開啟后千億時代伊利股份：藍圖擘畫，開啟后千億

18、時代 . 58 （一） 從雀巢/達能看伊利：市場稟賦更優，戰略路徑清晰 . 58 （二） 中期展望：錨定全球乳業三強，收入、盈利均衡發展 . 63 1、戰略目標：常溫及奶粉驅動，穩步邁向 25 年全球乳業三強. 63 2、盈利展望：結構優化支撐，3-5 年凈利率修復至 10% . 66 五、投資建議：戰略驅動后千億時代，盈利提升已在兌現，重申五、投資建議：戰略驅動后千億時代，盈利提升已在兌現，重申“強推強推”評級評級 . 72 六、風險提示六、風險提示 . 73 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

19、號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2020 年 A、H 股食品飲料公司營收（億元）. 9 圖表 2 伊利股份歷年戰略目標，前期目標均已實現 . 9 圖表 3 全球乳業前十大企業中，僅有雀巢、達能為多元化的健康食品集團（單位:十億美元） . 9 圖表 4 雀巢因時制宜、因地制宜，構建了完整的產品矩陣 . 10 圖表 5 達能歷史策略梳理 . 11 圖表 6 代表性發達/新興國家人均 GDP 變化及消費特征 . 12 圖表 7 雀巢、達能分別起家于瑞士、法國 . 12 圖表 8 雀巢、達能的經營策略演變 . 12 圖表 9 雀巢、達能營收及利潤率表現 . 13 圖表 10 雀巢、達能、伊利的發展

20、現狀（營收：2021 年，億人民幣） . 13 圖表 11 伊利品類矩陣布局 . 14 圖表 12 伊利數字化轉型規劃 . 15 圖表 13 伊利常溫奶市場份額近 40% . 16 圖表 14 伊利毛利率大幅低于雀巢、達能 . 16 圖表 15 雀巢發展歷程梳理 . 18 圖表 16 2000 年以來歐美地區經濟增長受到沖擊 . 18 圖表 17 2010 年后主要發達國家老齡化率加速上行 . 18 圖表 18 2004 年后雀巢加大了營養健康領域的并購 . 19 圖表 19 雀巢已形成相對均衡的七大業務板塊 . 20 圖表 20 雀巢歐洲/美洲/AOA 營收占比 28%/45%/27% .

21、20 圖表 21 雀巢品牌矩陣及全球市占率 . 20 圖表 22 歷經四任 CEO，雀巢戰略延承迭代 . 21 圖表 23 雀巢構建了完整的產品矩陣 . 22 圖表 24 雀巢并購遵循四大原則 . 22 圖表 25 雀巢咖啡市場占有率穩居行業第一 . 23 圖表 26 全球寵物食品行業景氣度高 . 23 圖表 27 雀巢營養業務主要品牌 . 23 圖表 28 雀巢營養健康業務以嬰兒食品為主 . 24 圖表 29 20 年以來 AOA 地區嬰兒食品規模有所萎縮 . 24 圖表 30 2021 年，雀巢全球嬰兒食品市占率為 19.0% . 24 圖表 31 雀巢健康科學部門收入 . 24 圖表 3

22、2 全球包裝水行業規模持續增長 . 25 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 33 2020 年雀巢水業務開始加速高端化轉型 . 25 圖表 34 雀巢推出多種類型植物基產品 . 25 圖表 35 糖果、烹飪、乳制品在新興市場占比更大 . 25 圖表 36 飲料、寵物及營養業務增速優且盈利強 . 26 圖表 37 飲料業務及寵物業務營業利潤率高且穩定 . 26 圖表 38 雀巢根據業務發展階段采取不同的策略 . 27 圖表 39 雀巢加大核心業務投入，品類占比不斷提升 . 27 圖表

23、40 雀巢推進高端化，高端產品占比持續提升 . 27 圖表 41 雀巢在全球增長最快的 10 個食飲品類中布局 7 個，其中在 5 個品類為 TOP1/2 . 28 圖表 42 歐美成熟市場咖啡、寵物景氣較優，亞非新興市場飲料、烹飪、糖果和乳制品為主要驅動 . 28 圖表 43 雀巢分地區、分階段增長情況 . 29 圖表 44 美國銷售體量最大，中國、俄羅斯增長最快 . 29 圖表 45 雀巢 60/40+策略及營養指南針 . 30 圖表 46 渠道迭代：分銷模式-電商-DTC . 30 圖表 47 雀巢本土化與創新具體舉措 . 30 圖表 48 雀巢搭建了從內到外的完善創新體系 . 31 圖

24、表 49 2020 年，雀巢研發投入全球領先 . 32 圖表 50 雀巢全球創新加速器分布 . 32 圖表 51 雀巢在世界各地設立研發機構 . 32 圖表 52 雀巢咖啡持續迭代 . 33 圖表 53 Nespresso 增速明顯快于飲料整體增速 . 33 圖表 54 膠囊、速溶/即飲咖啡主要在歐美、新興市場 . 33 圖表 55 雀巢組織架構變遷 . 34 圖表 56 雀巢 GLOBE 三步走 . 35 圖表 57 雀巢從供應鏈，到管理，再到消費者洞察，力求全方位效率優化 . 36 圖表 58 雀巢效率提升項目及其成果 . 36 圖表 59 雀巢生產效率逐步提升 . 37 圖表 60 雀巢

25、營業開支率逐步下降 . 37 圖表 61 營業開支率下降為雀巢營業利潤率及凈利率提升的關鍵驅動. 37 圖表 62 主要品類均實現了正增長，整體整體穩健 . 38 圖表 63 2021 年，主要品類多回歸有機增長 . 38 圖表 64 毛利率提升、費率下行支撐營業利潤率提升 . 38 圖表 65 2011 年后通過持續回購回報股東 . 38 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 66 盈利改善+持續回購，雀巢 ROE 水平提升顯著 . 39 圖表 67 達能發展歷程圖（單位：億歐元） .

26、 40 圖表 68 達能業務及品牌陣 . 41 圖表 69 2021 年達能乳制品&植物基收入占比 54% . 41 圖表 70 2021 年達能新興市場國家收入占比 43% . 41 圖表 71 達能酸奶業務市占全球第一 . 42 圖表 72 達能包裝水業務市占全球前三 . 42 圖表 73 上世紀 70-90 年代歐洲人均 GDP 增速下滑 . 42 圖表 74 歐洲生育率在 20 世紀 70 年代跌破 2.1 . 42 圖表 75 歐洲酸奶人均消費量高，但處負增長 . 43 圖表 76 歐洲包裝水人均消費量高，復合增速低 . 43 圖表 77 2016 年以來，歐洲&北美市場占比由 49

27、.8%提升至 56.7% . 43 圖表 78 1997-2013 年達能集團關鍵收購/售出業務 . 44 圖表 79 經歷多次調整，當前達能形成乳制品、水、專業營養三大業務板塊 . 45 圖表 80 達能營養品板塊業務結構 . 46 圖表 81 營養品關鍵收購交易 . 46 圖表 82 營養品利潤率上升，增速震蕩下行 . 46 圖表 83 達能在中國嬰兒食品的市占率 10%左右 . 46 圖表 84 亞太全球酸奶市場占 42%，但達能僅占 6% . 47 圖表 85 達能收購的乳制品公司市占下滑 . 47 圖表 86 北美占全球包裝水的 14%，但達能僅占 1% . 47 圖表 87 達能于

28、多個國家收購市占率第一的水公司 . 47 圖表 88 除北美外，酸奶市占率均下跌 . 48 圖表 89 除歐洲外，包裝水市占率均下跌 . 48 圖表 90 達能在中國的布局 . 48 圖表 91 2007 年至今，達能持續出售經營不佳的水、乳制品業務 . 49 圖表 92 達能新興市場增長受收購或單品類驅動 . 49 圖表 93 新興國家業務：早期增長，近十年增速平平 . 49 圖表 94 新興市場地區互聯網滲透率已較高 . 50 圖表 95 10 年前后新興國家人均 GDP 跨過 8000 美元 . 50 圖表 96 12-14 年，達能增長停滯 . 51 圖表 97 09-14 年，達能營

29、業利潤率連續 5 年回落 . 51 圖表 98 達能的 2020 計劃與 2030 目標 . 51 圖表 99 發達經濟體植物基均處高景氣 . 52 圖表 100 17 年并購植物基后，乳制品重拾有機增長 . 52 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表 101 三次組織調整，從品類為主，轉向區域為主 . 52 圖表 102 “Protein” 計劃 . 52 圖表 103 2020 年達能青島工廠落地 . 53 圖表 104 達能持續豐富植物基產品線 . 53 圖表 105 10-14/

30、14-21 年營收 CAGR 為 7.2%/2.0% . 54 圖表 106 10-14/14-21 年有機 CAGR 為 5.7%/2.4% . 54 圖表 107 達能收入增速 21 年回暖 . 54 圖表 108 達能營業利潤率于 21 年回升 . 54 圖表 109 受益于有效剝離，19-21 年達能有機增長轉正 . 54 圖表 110 06 年前后，結構優化支撐達能盈利中樞上移. 55 圖表 111 14 年后受專業營養驅動，營業利潤率提升 . 55 圖表 112 2000 年來，達能 ROE 以 15%為中樞，但改革后呈一定上行態勢 . 55 圖表 113 達能三大品類雀巢均有布局

31、 . 56 圖表 114 雀巢、達能基礎經營數據對比 . 56 圖表 115 近 15 年，達能收入增速高于雀巢 . 56 圖表 116 2011 年以來達能有機增長速度持續放緩 . 56 圖表 117 代表性發達/新興國家人均 GDP 變化及消費特征 . 57 圖表 118 中國及代表性發達國家宏觀指標及乳制品消費比較 . 59 圖表 119 中國下沉市場總量及結構均有較大優化空間. 59 圖表 120 中國制造規模優勢顯著 . 59 圖表 121 伊利常溫奶具備全產業鏈優勢 . 60 圖表 122 17 年以來內資品牌正處份額提升窗口期 . 61 圖表 123 伊利在母乳領域長期深耕 .

32、61 圖表 124 植選定位由“豆乳”升級為“植物奶” . 61 圖表 125 除高端液奶，21 年定增加碼嬰配粉/水/數字化 . 61 圖表 126 伊利產品矩陣及其生命周期 . 62 圖表 127 伊利數字化轉型規劃 . 63 圖表 128 伊利消費者數字化運營平臺 . 63 圖表 129 伊利智能制造項目推動效率提升 . 63 圖表 130 伊利牧場精細化管理 . 63 圖表 131 金典推出每 100ml 含蛋白質 6g 的超濾牛奶 . 64 圖表 132 安慕希 AMX 推出產地直銷的丹東草莓口味 . 64 圖表 133 伊利奶粉業務調整舉措梳理 . 65 圖表 134 伊利嬰配粉的

33、市占率快速提升 . 65 圖表 135 伊利、澳優產品、供應鏈、研發及渠道上等方面充分互補 . 66 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表 136 伊利、雀巢、達能 ROE 拆解（18-20 年均值） . 67 圖表 137 2010 年以來伊利盈利能力復盤 . 67 圖表 138 伊利液體乳、 奶粉及乳制品、 冷飲產品的直接材料成本占比分別穩定在 90%、85%、75%左右 . 68 圖表 139 基礎白奶/金典/安慕希代表產品單位出廠價 . 69 圖表 140 安慕希毛利率對結構優化

34、的敏感性測算 . 69 圖表 141 金典毛利率對結構優化的敏感性測算 . 69 圖表 142 基礎白奶毛利率對結構優化的敏感性測算 . 69 圖表 143 伊利奶粉業務拆分及毛利率測算（單位：億元） . 70 圖表 144 伊利公司整體業務拆分及毛利率測算 . 71 圖表 145 伊利廣告營銷、職工薪酬費用率持續攀升 . 71 圖表 146 伊利銷售人員人均產出持續提升 . 71 圖表 147 18-20 年，伊利宣傳推廣費用率均值為 12.5%，位列 A 股大眾品龍頭之首 . 72 圖表 148 20 年疫情以來，乳制品需求逆勢堅挺 . 73 圖表 149 2 月起，原奶價格同比已轉負 .

35、 73 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 報告核心：以雀巢、達能為鑒，解碼伊利后千億時代報告核心：以雀巢、達能為鑒，解碼伊利后千億時代 錨定錨定 2030 年全球乳業第一、健康食品五強，伊利已開啟后千億時代。年全球乳業第一、健康食品五強，伊利已開啟后千億時代。2021 年伊利已達千億級別、位列全球乳制品企業第五，于中國上市食品公司中僅有金龍魚、茅臺可與其并肩。站在發展新階段，伊利進一步提出了 2025 年全球乳業三強，2030 年乳業第一、健康食品五強的戰略目標，同時在中期維度，明確提出至

36、 2025 年全乳品類成為行業第一，及凈利率每年提升 0.5pct、3-5 年內達到 10%以上的指引，收入、利潤訴求已更為均衡。 背景、路徑不同，我們能從雀巢、達能身上借鑒什么？背景、路徑不同，我們能從雀巢、達能身上借鑒什么？立足于伊利后千億時代，我們將視野轉向全球， 以乳業位列伊利之前， 且同樣為綜合健康食品巨頭的雀巢、 達能為參考，以尋求巨擘前行的路徑借鑒。誠然，雀巢、達能均以并購為關鍵手段，以多元化、國際化為成長至今的主要路徑，與伊利在成長背景、企業基因等方面存在有諸多不同，但從企業增長驅動看， 早期為產品驅動，中期為管理驅動， 而后期則逐漸成為戰略驅動，即結合所處時代環境、 充分調用

37、已有的戰略資源，以實現持續增長。 雀巢、 達能早已成為歐洲甚至全球頭部企業， 在謀求營收持續增長、 盈利再上臺階的過程中， 已有諸多摸索與實踐。 本篇報告， 我們通過雀巢、 達能的復盤分析，結合中國本土及伊利的實際階段，展望未來行業趨勢、剖析伊利后千億階段的戰略選擇，并量化測算中期盈利提升的可能性。具體地，我們圍繞三個問題展開討論： 1、 雀巢、達能早期戰略為何分化？近年來又為何趨同？ 2、 如何理解伊利后千億階段的戰略布局？ 3、 中期看，伊利盈利能力如何提升、空間幾何？ 圖表圖表 1 2020 年年 A、H 股食品飲料公司營收（億元）股食品飲料公司營收（億元） 圖表圖表 2 伊利股份歷年戰

38、略目標，前期目標均已實現伊利股份歷年戰略目標，前期目標均已實現 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：公司官網，華創證券 圖表圖表 3 全球乳業前十大企業中，僅有雀巢、達能為多元化的健康食品集團全球乳業前十大企業中，僅有雀巢、達能為多元化的健康食品集團（單位（單位:十億美元）十億美元） 總部所在地總部所在地 2020 年乳品營業額年乳品營業額 主營業務主營業務 1 Lactalis 法國 23.0（估） 奶酪、牛奶、新鮮乳品、黃油、奶油、乳品原料和嬰幼兒營養品等 2 雀巢雀巢 瑞士瑞士 20.8（估）（估） 乳制品乳制品、糖果、糖果巧克力巧克力、瓶裝水、咖啡、瓶裝水、咖啡/ /飲料飲料、烹飪

39、烹飪、寵物食品寵物食品、健、健康營養（嬰幼兒配方奶粉、膳食補充劑、特醫食品、藥品等）康營養（嬰幼兒配方奶粉、膳食補充劑、特醫食品、藥品等） 3 美國奶農 美國 19.0（估） 牛奶、冰淇淋、黃油、冷凍酸奶、奶油、奶酪等乳制品 4 達能達能 法國法國 17.3（估）（估） 乳制品、飲料、嬰兒食品以及乳制品、飲料、嬰兒食品以及特殊營養品特殊營養品 5 伊利伊利 中國中國 13.8（估）（估） 液態奶、奶粉和冰淇淋液態奶、奶粉和冰淇淋 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 6 恒天然 新西蘭 13

40、.6 消費乳制品、原料產品、餐飲服務 7 荷蘭皇家菲仕蘭 荷蘭 12.7 乳品飲料、嬰幼兒營養品、奶酪和甜品 9 Arla Foods 丹麥/瑞典 12.1 奶油、黃油、奶酪、牛奶、酸奶等 8 蒙牛 中國 11.0（估） 牛奶、酸奶和奶粉等 10 Saputo 加拿大 10.7 奶酪、液態奶、長保質期牛奶和奶油、發酵乳制品和乳制品配料 資料來源：荷蘭合作銀行，公司公告，華創證券 1、 雀巢、達能早期戰略為何分化，近年來又為何趨同？雀巢、達能早期戰略為何分化，近年來又為何趨同？ 雀巢雀巢持續打造優質產品組合，為持續打造優質產品組合，為其百年來持續其百年來持續經營的核心。經營的核心。雀巢創立 15

41、0 余年，2021 年營收達 871 億瑞郎（約 6450 億人民幣），營收規模為全球食品飲料第一，七大業務均處全球前列。經歷百年摸索，雀巢打造了極優的產品組合，咖啡、寵物、營養均具備高景氣度、技術壁壘、品牌溢價且可持續向上升級，近年來雀巢加大對其傾斜，21 年咖啡/寵物/營養/植物基合計占比 52%，較 12 年提升 19pcts；水景氣度高、供應鏈短、差異化小，為早期全球擴張的先鋒，競爭加劇背景下加速高端化轉型；乳品/冰淇淋、糖果、烹飪則為打開新興市場的重要品類，提供穩定現金流和品牌滲透價值，雀巢采用健康化、本土化、高端化策略，持續增強傳統品類活力，并以植物基實現乳品、烹飪的再煥新。 在此

42、基礎上，雀巢在此基礎上，雀巢以創新為矛、效率為盾，以創新為矛、效率為盾，實現實現百年帝國仍可起舞。百年帝國仍可起舞。優質組合的背后是領銜全球的研發投入，及基礎研究+本土應用+外部創新的完善創新體系，而雀巢咖啡推出近 90 年仍能穩健增長，則是雀巢創新迭代能力最好的例證。此外，雀巢組織架構調整及數字化轉型并行，由供應鏈到管理，再到消費者洞察，推動全產業鏈效率優化。故近20 年來， 雀巢實際營收雖增長有限， 但每年實現約 3%的有機增長， 調整后營業利潤率累計提升 7pcts 至 17%，大象仍可起舞。 圖表圖表 4 雀巢雀巢因時制宜、因地制宜，因時制宜、因地制宜，構建了完整的產品矩陣構建了完整的

43、產品矩陣 資料來源：華創證券 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 而達能則精選銳度品類，以并購馳騁全球。而達能則精選銳度品類，以并購馳騁全球。達能于 1966 年以玻璃業務起家，通過并購切入食品飲料行業，2021 年營收 243 億歐元（約 1671 億人民幣），為全球食品飲料第十的綜合食品巨頭，且三大業務板塊中，酸奶、 特殊營養全球市占率第一， 水銷量全球第二。達能在發展早期， 即面臨著歐洲本土市場需求放緩的挑戰， 90 年代初開始加速全球擴展。故在品類布局上，除景氣度外，達能亦傾向于地

44、域性特征較弱、供應鏈簡單或自身已具備份額優勢的品類，并充分借力達能品牌優勢助推海外滲透。故早期達能借并購馳騁全球，至 2000 年實現 143 億歐元，即用 30 年的時間實現了雀巢 70 年發展的體量。 近年來近年來靈活性短板漸顯，靈活性短板漸顯，達能達能逐步轉型本地優先。逐步轉型本地優先。然而，經歷 07-14 年轉型專業營養、新興市場擴張的雙重紅利后，公司靈活性短板逐步顯現，核心品類增速慢于所屬賽道本身，且新興市場放緩更為明顯。在此背景下，達能于 14 年起兩度加碼本土化改革，由外延主導轉向更多地內生動能，有機增速也逐漸反超實際增速，內生增長逐步加強。 圖表圖表 5 達能歷史策略梳理達能

45、歷史策略梳理 資料來源：華創證券（注：橙色業務為當前達能仍保留的業務） 我們認為，我們認為，雀巢、達能的雀巢、達能的戰略主線的戰略主線的差異差異，主要，主要源于發展背景與企業基因。源于發展背景與企業基因。從戰略思路上看，雀巢在全球溫和滲透的基礎上，持續打造優質產品組合，達能則更多地精選更適合標準化、規?；\作的品類以快速區域擴張。其原因或主要有二： 大眾消費時代大眾消費時代 VS 品質化品質化/個性化時代個性化時代， 二者， 二者面臨的時代面臨的時代背景不同背景不同。 發達國家于 70 年代末步入個性化/品質化消費階段，而雀巢彼時營收已達約 200 億瑞郎，并形成了相對完善的本土經營基礎。而達

46、能創立之初，即持續面臨需求增長放緩和競爭加劇的壓力，外延并購或為其能維持較好增長的有效舉措。 瑞士嬰兒食品瑞士嬰兒食品 VS 法國玻璃商，二者法國玻璃商，二者企業基因企業基因亦有亦有差異差異。雀巢來自歐洲中心小國瑞士， 孕育了包容開放的文化氛圍， 故在創立之初即秉承本土化策略， 耐心培育市場，尋求與地方的雙贏；而達能是則為法國玻璃商起家，通過并購切入食品飲料行業，而后延續了收購/剝離資產的路徑，緊跟朝陽行業及新興市場，以實現持續增長。 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 但在新消費趨勢之下

47、，二者在經營層面則逐步趨同。但在新消費趨勢之下，二者在經營層面則逐步趨同。2010 年后，隨著發達國家老齡化提速，以金磚四國為代表的新興國家亦于后邁入個性化/品質化消費時代，且民族自豪感逐步提升，本土化偏好進一步放大，對企業洞察和產品創新迭代提出了更高的要求。在此背景下， 二者策略呈一定趨同態勢： 一是幾乎同時持續健康營養， 且嬰配粉為首選品類，植物基為升級方向；二是消費個性化、本土化趨勢下，均加速本土化經營深化或轉型；三是在業務/地域多元化下，加快數字化賦能全產業鏈效率優化。 圖表圖表 6 代表性發達代表性發達/新興國家人均新興國家人均 GDP 變化及消費特征變化及消費特征 資料來源：Win

48、d，華創證券 圖表圖表 7 雀巢、達能分別起家于瑞士、法國雀巢、達能分別起家于瑞士、法國 圖表圖表 8 雀巢、達能的經營策略演變雀巢、達能的經營策略演變 資料來源：自然資源部，華創證券 資料來源：華創證券 故整體看，故整體看，雀巢、達能從不同的時代背景及企業基因出發，又同時在新消費趨勢前走向雀巢、達能從不同的時代背景及企業基因出發，又同時在新消費趨勢前走向戰略趨同，由此驅動營收穩增、盈利能力顯著提升。戰略趨同，由此驅動營收穩增、盈利能力顯著提升。2000 年以來，雀巢營收規模持續在900 億瑞郎、每年實現 2-3%的有機增長，且通過產品結構優化及數字化賦能，2020 年營業利潤率較 2000

49、年大幅提升 6.9pcts；而達能營收規模則在 2007 年轉型健康營養后再次 伊利股份（伊利股份（600887）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 擴張，結構優化支撐營業利潤率提升 5.2pcts。 圖表圖表 9 雀巢、達能營收及利潤率表現雀巢、達能營收及利潤率表現 資料來源：雀巢、達能公司公告，Bloomberg，華創證券（注：營業利潤率/凈利率數據為彭博調整后口徑，營業利潤率剔除了重組成本、財產、廠房和設備減值等其他交易收入/費用影響；2021年雀巢凈利率受出售歐萊雅股票的收益影響提升約10pcts） 2、如何理解伊

50、利后千億階段的戰略布局？如何理解伊利后千億階段的戰略布局？ 相較于雀巢、達能，伊利根植于中國，市場本身的先天稟賦相對更優，故全球化、跨品相較于雀巢、達能，伊利根植于中國，市場本身的先天稟賦相對更優，故全球化、跨品類的步伐不需邁的太急。類的步伐不需邁的太急。中國擁有 14 億人口，人均消費水平偏低且區域/城鄉發展不均衡、縱深均可挖潛，孕育更高的單一市場收入上限；而在規模效應的基礎上，統一的文化背景、生活習慣，也一定程度上降低了管理、營銷等經營成本。此外，伊利作為后起之秀，具備一定戰略、技術的后發優勢，故伊利的學習曲線更為陡峭。 圖表圖表 10 雀巢、達能雀巢、達能、伊利的發展現狀（營收：、伊利的