雅迪控股-智能短交通龍頭研究（一）：雅迪控股覆蓋報告價格戰歷練出的王智能化與出海再啟航-20220326（32頁）.pdf

1、http:/1/32請務必閱讀正文之后的免責條款部分Table_main深度報告雅迪控股雅迪控股(01585.HK)報告日期：2022 年 3 月 26 日價格戰歷練出的王，智能化與出海再啟航價格戰歷練出的王，智能化與出海再啟航智能短交通龍頭研究（一）：雅迪控股覆蓋報告table_zw公司研究所屬行業多業態零售： 馬莉執業證書號： S1230520070002陳騰曦執業證書號： S1230520080010：021-80105934021-80105934：報告導讀報告導讀雅迪控股是智能短交通賽道龍頭，短期受益“新國標”驅動行業集中度提升紅利，長期在行業智能化與出海趨勢中望更進一竿。投資要點投

2、資要點短期受益短期受益“新國標新國標”，需求仍在加速釋放中，需求仍在加速釋放中根據前瞻產業研究院數據，預計 2020-2024 年，“新國標”驅動的需求增量分別為 500/1500/2500/3000/2500 萬輛。根據新國標各地過渡期及其銷量推算，22年-23 年新國標對需求的催化將呈現加速。雅迪控股作為業內龍頭，將持續受雅迪控股作為業內龍頭，將持續受益益“新國標新國標”需求紅利，需求紅利，22-23 年保持高速增長。年保持高速增長。借勢借勢“智能化智能化”，產品力提升，產品力提升+品牌深化，望成就品牌深化，望成就“更高端的電動車更高端的電動車”隨著電機和電池技術發展對人們里程焦慮的緩解，

3、需求端逐步要求短交通核心功能“智能化”“便捷”“流暢”“安全”。公司在產品和品牌端持續發公司在產品和品牌端持續發力力，望在行業智能化趨勢中成為望在行業智能化趨勢中成為“更高端的電動車更高端的電動車”，單價單價&毛利率提升可期毛利率提升可期。產品端產品端，產品力提升產品力提升+結構升級結構升級。雅迪 2018 年起逐步精簡 SKU，逐步淘汰“通路”車型，主推自研車型同時配備不同程度智能化功能；同時公司加大研發力度，目前已發布 TTFAR 系統 2.0 版本，在性能與智能方面占據優勢。品牌高端化發力，劃分系列條線，孵化高端品牌高端化發力，劃分系列條線，孵化高端“智能智能”品牌品牌，“冠能”“冠智”

4、分別主打性能和智能，二者作為中高端主力持續深耕“高線”城市；全新子品牌“VFLY”定位城市出行，依托品牌專營店發力一線。品牌勢能積聚，從公品牌勢能積聚，從公益到國潮到綜藝益到國潮到綜藝/明星代言明星代言，19 年簽“硬漢”范迪塞爾為代言人，21 年冠名極限挑戰。海外海外“電氣化電氣化”進程加碼進程加碼+RCEP 助力東南亞，公司出海征程值得期待助力東南亞，公司出海征程值得期待歐美對電動兩輪車補貼持續加碼，助力電動兩輪車市場滲透率提升；印度+東南亞陸續出臺禁摩限摩政策和電氣化補貼，此外 RECP 簽訂削減電動兩輪車出口至東南亞的關稅，或助推電動兩輪車逐步替代東南亞市場燃油摩托車。雅迪自 07 年

5、布局出海，19 年投產首個海外生產基地越南北江，年產量達 20 萬臺/年，并計劃在未來 3 年內提升至 50 萬臺/年。截止 2021 年雅迪在越南共有 306家門店，公司出海征程值得期待，望開啟第二成長曲線。盈利預測及估值：給予盈利預測及估值：給予“買入買入”評級評級公司為智能短交通品牌龍頭，小牛電動、愛瑪科技、新日股份、九號公司等同為短交通品牌企業；可比公司 2023 年平均估值為 PE 19.0X。預計 2021-2023年公司營收 264.69/342.17/421.08 億元，同增 36.72%/29.27%/23.06%，歸母凈利潤 13.77/19.35/25.28 億元，同增

6、43.83%/40.51%/30.64%，當前市值對應 PE 為17.87/12.71/9.73X。按照雅迪控股智能短交通品牌龍頭定位按照雅迪控股智能短交通品牌龍頭定位，目標估值中樞目標估值中樞 PE20 X，當前存在低估，給予，當前存在低估，給予“買入買入”評級評級。催化劑：催化劑：原材料價格下降、智能化需求超預期。風險提示：風險提示：下游產品需求不及預期；海外市場開拓不及預期。table_invest評級評級買入買入上次評級首次評級當前價格￥10.10單季度業績單季度業績元元/ /股股1H/20210.212H/20200.201H/20200.132H/20190.11table_stk

7、trend公司簡介公司簡介雅迪控股是中國領先的電動兩輪車品牌。公司自 2009 年起連年獲中國輕工業聯合會評為中國輕工業電動自行車行業十強企業第一位。相關報告相關報告table_research報告撰寫人：陳騰曦聯系人：陳騰曦證券研究報告table_page雅迪控股雅迪控股( (01585.HK01585.HK) )深度報告深度報告http:/2/32請務必閱讀正文之后的免責條款部分財務摘要財務摘要table_predict（百萬元）（百萬元）2020A2021E2022E2023E主營收入主營收入19,36026,46934,21742,108(+/-)62%37%29%23%凈利潤凈利潤9

8、571,3771,9352,528(+/-)85%44%41%31%每股收益（元）每股收益（元）0.320.460.650.84P/E40.7617.8712.719.73UUmVpXdWgVtXeXXY9Y9PbPbRoMrRoMmOjMmMpMiNmOwO9PpPuNNZpOtMuOnNrOtable_page雅迪控股雅迪控股( (01585.HK01585.HK) )深度報告深度報告http:/3/32請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄正文目錄1. 雅迪控股：電動自行車行業領航者雅迪控股：電動自行車行業領航者.61.1. 發展歷程：聚焦電動兩輪車，二十五年鑄一劍.61.2. 產品逐

9、步“高端化”與“智能化”.71.3. 公司股權結構集中，高管團隊穩定.92. 電動兩輪車行業：前半場困于價格戰，后半場電動兩輪車行業：前半場困于價格戰，后半場“智能化智能化”與與“出海出?！痹倨鸷皆倨鸷?112.1. 前半場（“新國標”前）：受益于禁摩、催化于非典、困于價格戰.112.2. 后半場：新國標助電動兩輪車再起航，“智能化”與“出?！狈殴饷?122.2.1. 短期看點：“新國標”提高標準，大量需求釋放持續中.122.2.2. 長期看點一：“智能化”致產品分化，價格戰困境望破局.142.2.3. 長期看點二：海外新能源補貼政策，“出?！睋肀沦悎?173. 后半場轉型智能化后半場轉型智

10、能化&加碼出海，沖擊加碼出海，沖擊“更高端的電動車更高端的電動車”. 213.1. 產品端：“智能化”升級，車型往中高端集中. 213.2. 生產端：自主研發加碼，黑科技碩果累累.233.3. 渠道端，國內從高線到低線、海外市場深入開拓.243.4. 營銷端：投身公益+國潮+綜藝/明星代言，共創“更高端的電動車”品牌.264. 投資建議投資建議.284.1. 推薦要點：短期受益“新國標”、長期受益“智能化”+“出?！?284.2. 估值：公司當前市值對應 23 年 PE 為 9.73 倍，給予“買入”評級.295. 風險提示風險提示.30圖表目錄圖表目錄圖 1：2013-2021 收入及增速（

11、單位：百萬元，%）.6圖 2：公司 2013-2021 扣非歸母凈利潤（單位：百萬元，%）.6圖 3：雅迪控股發展歷程. 7圖 4：雅迪控股主要產品（2020 年）. 8圖 5：2013-2020 公司毛利率和凈利率情況（單位，%）.8圖 6：2013-2020 公司期間費用率情況（單位，%）.8圖 7：雅迪控股股權結構（招股說明書，2016 年）. 9圖 8：電動兩輪車行業發展歷程：前半場（“新國標”前）受益于禁摩、催化于非典、困于價格戰.11圖 9：電動自行車行業銷量（單位：萬輛）. 12圖 10：電動兩輪車企業數量不斷減少，集中度提升（單位：家）. 12圖 11：電動兩輪車行業價格（出廠

12、價）.12圖 12：2010-2020 年中國電動兩輪車保有量.14圖 13：2016-2020 中國電動兩輪車頭部品牌市場份額.14圖 14：電動兩輪車智能化概念圖. 15table_page雅迪控股雅迪控股( (01585.HK01585.HK) )深度報告深度報告http:/4/32請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 15：基于需求端看智能化. 15圖 16：2000 年起城鎮交通發展情況. 15圖 17：2016 年起網約車在快速發展. 15圖 18：電動兩輪車出行場景 TOP 5.16圖 19：最近 1 月兩輪電動車使用頻率和日均騎行距離. 16圖 20：2009-2019 歐洲電踏

13、車銷量（萬輛）.17圖 21：2015-2024 美國電動兩輪車銷量預期（萬輛）.17圖 22：2010-2018 全球摩托車需求各地區占比（%）.18圖 23：2010-2018 全球主要國家摩托車銷量（單位：萬輛）.18圖 24：2000-2020 年國內電氣化進程.19圖 25：2017-2021 中國電動兩輪車出口量（萬輛）.20圖 26： 2019 年中國電動兩輪車不同國家出口比例. 20圖 27：2018-2020 年雅迪 SKU 變化.21圖 28：VFLY 智能化：支持 OTA 空中升級、云端功能上新、汽車級 Canbus 通訊. 23圖 29：2016-2020 雅迪/小牛/

14、愛瑪/新日研發費用（百萬元）.23圖 30：2016-2020 雅迪/小牛/愛瑪/新日研發費用率.23圖 31：截止 2015 年 12 月 31 日經銷商分布. 25圖 32：2016-2020 年雅迪經銷商和門店情況.25圖 33：2018-2020 雅迪和愛瑪經銷商數量和增速.25圖 34：VFLY 系列“生而自由”.26圖 35：VFLY 單獨門店，目前主要布局一線城市. 26圖 36：成為 2018 俄羅斯 FIFA 世界杯亞洲官方區域贊助商.26圖 37：2019 年簽約“硬漢”范迪塞爾為品牌形象大使.26圖 38：雅迪冠能煥能之旅宮燈篇. 27圖 39：雅迪冠能驚奇之旅說書篇.

15、27圖 40：21 年與極限挑戰合作. 27圖 41：16 年胡歌出任品牌形象大使. 27表 1：公司董事及管理層（年齡根據 2020 年報推算）. 10表 2：2018-2020 年回購用于股份激勵的股份情況.10表 3：公司股權激勵計劃（截止 2020 年）.11表 4：新、舊國標對比（新國標還需 3C 認證且為強制性）.13表 5：各地新國標實施進度情況（標紅為還在進行中，銷量為 2021 年預估數據，合計 4400 萬臺）. 13表 6：電動兩輪車各品牌智能化對比. 16表 7：歐美摩托車需求量較為平穩（單位：萬輛）. 17表 8：歐美部分國家補貼政策. 18表 9：東南亞部分國家“油

16、換電”政策.18表 10：印度+東南亞電摩市場空間測算，參考中國電氣化進程（單位：萬輛）.19表 11：雅迪控股電動兩輪車產品矩陣.21表 12：公司電動兩輪車與競品對比（低端產品）（價格數據截止報告日）. 22表 13：公司電動兩輪車與競品對比（中高端產品）. 22表 14：電池和電機供應情況. 24表 15：雅迪控股細分業務盈利預測（單位：百萬元）. 29表 16：智能交通類公司估值參考（截止本報告發行日）. 29table_page雅迪控股雅迪控股( (01585.HK01585.HK) )深度報告深度報告http:/5/32請務必閱讀正文之后的免責條款部分表附錄：三大報表預測值. 31

17、table_page雅迪控股雅迪控股( (01585.HK01585.HK) )深度報告深度報告http:/6/32請務必閱讀正文之后的免責條款部分1. 雅迪控股：電動自行車行業領航者雅迪控股：電動自行車行業領航者1.1. 發展歷程：聚焦電動兩輪車，二十五年鑄一劍發展歷程：聚焦電動兩輪車，二十五年鑄一劍雅迪是國內領先電動兩輪車品牌雅迪是國內領先電動兩輪車品牌，主營業務為產、研、銷電動兩輪車及相關配件。技術端，公司掌握了石墨烯電池、凸極電機等領先技術，產品兼具續航里程優勢與動力優勢；渠道端，布局廣泛，截至 2020 年，公司在國內擁有 2,955 家分銷商和子分銷商，銷售點超過 17,000 個

18、，同時向超過 80 個國家出口銷售。目前，公司在電動兩輪車行業具有較高的市場占有率， 穩居電動兩輪車行業龍頭。 截至截至 2021H1， 公司收入維持高速增長公司收入維持高速增長，達達 123.75 億，億，yoy+63.92%；扣非歸母凈利潤達；扣非歸母凈利潤達 5.86 億，億，yoy+47.82%。圖圖 1：2013-2021 收入及增速（單位：百萬元，收入及增速（單位：百萬元，%）圖圖 2：公司：公司 2013-2021 扣非歸母凈利潤（單位：百萬元，扣非歸母凈利潤（單位：百萬元，%）資料來源：公司公告、浙商證券研究所資料來源：公司公告、浙商證券研究所公司成立至今公司成立至今 20 多

19、年間始終聚焦電動兩輪車。多年間始終聚焦電動兩輪車。公司自 2009 年起連年獲中國輕工業聯合會評為“中國輕工業電動自行車行業十強企業”第一位；2021 年獲評年獲評“CCTV 民族民族匠心品牌匠心品牌電動車行業領航者電動車行業領航者”，公司發展歷程可以分為四大階段：（1）初期籌備階段初期籌備階段（97-03 年年），最初為 1997 年組成工作小組，來加深了解電動車行業，同時常出席相關的研討會及會議，以拓展行業資源。工作小組逐步成熟后，2001年成立了公司前身。（2）迅速擴產階段（）迅速擴產階段（03-15 年）年），這一階段伴隨行業快速發展，公司先后拓展了天津、浙江、廣東等生產基地，擴建無錫

20、生產基地。（3）品牌初打造階段品牌初打造階段（16-19 年年），公司于 16 年 5 月港交所上市，為中國電動兩輪車行業首家上市；在品牌打造方面，16 年與 Lighting Motors（專門研發尖端電動兩輪車）進行戰略合作，并收購其 11.1%股權，以共同研發更長壽命的高端產品。（4）縱深產業鏈）縱深產業鏈&高端化發展（高端化發展（19 年年-至今）至今），產業端產業端，19 年推出石墨烯電池、20年發布凸極電機，攻克上游兩大關鍵配件；隨后 20 年合資成立上海懂鋰，發力安全快充。產品端，產品端，陸續推出冠能、冠智系列，并逐步升級，此外，21 年發布 VFLY 系列、換換系列等，“更高端

21、的電動車更高端的電動車”戰略凸顯戰略凸顯。table_page雅迪控股雅迪控股( (01585.HK01585.HK) )深度報告深度報告http:/7/32請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 3：雅迪控股發展歷程雅迪控股發展歷程資料來源：公司公告、公司官網、浙商證券研究所1.2. 產品逐步產品逐步“高端化高端化”與與“智能化智能化”公司目前產品矩陣全覆蓋公司目前產品矩陣全覆蓋，可劃分為大眾經典系列（偏低端）、冠能和冠智系列（中端）以及 VFLY 系列（高端），此外還有布局換電業務。大眾經典系列：大眾經典系列：性價比之選，價格便宜的同時可續航 40km+，配備人體工學座椅。冠能和冠智系列冠能

22、和冠智系列：（1）冠能主打性能冠能主打性能，配備自主研發的 TTFAR 8 級增程系統，增強續航能力，兼顧續航與動力。（2）冠智主打智能冠智主打智能，具備重力感應坐墊、邊撐斷電，搭載全場景智能音控系統，支持 APP 遠程控車，開創智能生態系統。VFLY 系列：主打城市系列，外型由保時捷設計工作室以及頂尖設計團隊聯合系列：主打城市系列，外型由保時捷設計工作室以及頂尖設計團隊聯合打造打造，采用 V-PO 8.0 中置動力、全場景智能 AI、LTM 三方藍牙、TTFAR 碳纖維鋰電等高端技術，為用戶帶來城市自由出行新體驗。換電系列：換電系列：20 年決定在國內首創鋰電化兩輪車全國快充網絡+后服務模式

23、，21年成立愛換換構建智能換電生態圈，解決電動車充電慢和充電不方便的痛點，同時推出可換電車型換換系列， 采用全球先進的 Gogoro Network 電池交換技術。table_page雅迪控股雅迪控股( (01585.HK01585.HK) )深度報告深度報告http:/8/32請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 4：雅迪控股主要產品（雅迪控股主要產品（2020 年）年）資料來源：公司官網、京東、淘寶旗艦店、浙商證券研究所毛利率和凈利率受價格戰影響存在波動。毛利率前期受快速擴張的規模效應影響，毛利率和凈利率受價格戰影響存在波動。毛利率前期受快速擴張的規模效應影響，存在一定波動存在一定波動，1

24、3-15 年毛利率增加，主要由原材料價格下降和規模效應所致，并抵消了產品平均出廠價下降的負面影響；因此當 16 年宣布漲價，毛利率顯著提升；17 年陷于價格戰紛爭，毛利率回落，隨后兩年毛利率又伴隨提價逐步抬升。凈利率整體穩定 4.2%左右，2020 年小幅上升至 4.95%。費用端幾乎與毛利率同步波動，主要受銷售費用影響。費用端幾乎與毛利率同步波動，主要受銷售費用影響。銷售費用率在 5%-7%區間波動，與毛利率存在較強的相關性，符合公司銷售模式，即產品出廠價逐步抬升時、公司在銷售端或存在更多讓利和廣告投放。管理費用率和研發費用率相對比較平穩，財務費用率在極低水平，表明公司費用控制水平較強。圖圖

25、 5：2013-2020 公司毛利率和凈利率情況（單位，公司毛利率和凈利率情況（單位，%）圖圖 6：2013-2020 公司期間費用率情況（單位，公司期間費用率情況（單位，%）資料來源：公司公告、浙商證券研究所資料來源：公司公告、浙商證券研究所table_page雅迪控股雅迪控股( (01585.HK01585.HK) )深度報告深度報告http:/9/32請務必閱讀正文之后的免責條款部分1.3. 公司股權結構集中，高管團隊穩定公司股權結構集中，高管團隊穩定公司實控人為董經貴及其妻子錢靜紅公司實控人為董經貴及其妻子錢靜紅，合計持有公司股份合計持有公司股份 63.57%（截止截止 2021H1）

26、，股權結構集中。董經貴與錢靜紅夫婦在 97 年初期籌備階段之前均在機車工廠工作，積累了豐富的行業知識和經驗，二人至今已經營電動兩輪車行業 20+年，對電動兩輪車行業有深刻認知。圖圖 7：雅迪控股股權結構（招股說明書，雅迪控股股權結構（招股說明書，2016 年）年）資料來源：招股說明書、浙商證券研究所注：16 年至今股權結構沒有巨大變化，因此采用招股說明書數據table_page雅迪控股雅迪控股( (01585.HK01585.HK) )深度報告深度報告http:/10/32請務必閱讀正文之后的免責條款部分表表 1：公司董事及管理層（年齡根據：公司董事及管理層（年齡根據 2020 年報推算）年報

27、推算）資料來源：公司公告、浙商證券研究所公司目前已實施公司目前已實施 3 次股權回購用以股權激勵次股權回購用以股權激勵， 1 次具體股權激勵計劃次具體股權激勵計劃 （截止截止 2020 年年） 。（1）2018-2020 年公司共實施 3 次股權回購，共計 1.06 億股，回購總花費 2.87 億元，平均每股成本 2.71 元。（2）2020 年 1 月 9 日，公司實施 1 次股權激勵，授予員工 7,520 萬股，平均授予價 1.13 元/股，所有權分三年移交，30%在 2021 年 3 月 29 日、30%在第二周年、40%在第三周年。截止 2020 年底，公司已授予的受限制股票開支為 4

28、,948.3 萬元。表表 2：2018-2020 年回購用于股份激勵的股份情況年回購用于股份激勵的股份情況購買時間購買時間普通股數目（萬股）普通股數目（萬股）支付金額（百萬元）支付金額（百萬元）2018 年678.017.612019 年4,760.099.142020 年5,158.2170.17合計合計10,596.2286.92資料來源：公司公告、浙商證券研究所姓名姓名職務職務年齡年齡2020年薪酬年薪酬 （萬元萬元）簡介簡介董經貴董事長1968 年283.11992-1997 年，就職于機車工廠。1997 年籌備成立江蘇雅迪。2013 年 7 月起任江蘇省自行車電動車協會副理事長。錢靜

29、紅 副董事長、行政總裁 1971 年91.41994-1997 年，就職于機車工廠。1997 年籌備成立江蘇雅迪。2019 年任雅迪控股行政總裁。亦任錫山區青商會副會長。沈喻執行董事、董事長助理、聯席公司秘書、總裁辦公室總監1974 年81.12005 年 5 月加入雅迪控股， 任董事長助理兼總裁辦公室總監。 1995 年西安交大畢業，工業自動化大專；2013 年東南大學畢業，工商管理碩士學位。1995-1996 年，任儀征化纖集團有限公司電氣工程師；1997-2000 年，任無錫礦山機械廠電氣工程師；2000-2001 年，任無錫村田電子有限公司品質管理工程師。周超副總裁1979 年2014

30、 年任雅迪控股廣東公司總經理， 負責廣東基地營運。 2007 年南京大學畢業，法律本科。2002-2007 年任錢江摩托集團銷售主管。周朝陽副總裁1982 年有股權2010 年任廣東雅迪總經理，2014 年任無錫基地總經理，2016 年擔任雅迪銷售總經理，2020 年任副總裁。2009 年武漢理工大學畢業。王家中副總裁1977 年有股權2011 年 11 月起任天津市北辰區人民代表大會常務委員會委員。2014 年南開大學畢業，工商企業管理大專學歷；2018 年天津大學 EMBA。薛波副總裁、產品總監1973 年有股權1997 年重慶渝州大學畢業，汽車制造大專。1997-2006 年就職于隆鑫摩

31、托有限公司；2006-2010 年，就職于江蘇天爵機車科技有限公司。石銳財務總監1976 年2001-2006 年、2008-2014 年就職于北京中昌會計師事務所。1999 年陜西財經學院畢業，國際會計大專。table_page雅迪控股雅迪控股( (01585.HK01585.HK) )深度報告深度報告http:/11/32請務必閱讀正文之后的免責條款部分表表 3：公司股權激勵計劃（截止：公司股權激勵計劃（截止 2020 年）年）采納時間采納時間激勵方式激勵方式人員人員計劃計劃實施情況實施情況2018/12/26 首個股份獎勵計劃雇員、董事、顧問、委托人、附屬公司或聊營公司（1）董事會不作任

32、何進一步獎勵使激勵股數超過采納日已發行股份 10%（2）任何一個經甄選的參與人數獎勵數目最高獎勵日期已發行股份 1%（3）任何一個經甄選的獨董獎勵股數最高獎勵日期已發行 0.1%2020 年 1 月 9 日， 授予 7,520萬股，授予價 1.13 元元/股股。所有權分三年移交，30%在2021 年 3 月 29 日， 30%在第二周年，40%在第三周年。2019/6/6第二個&第三個股份獎勵計劃（第一個計劃的補充）為公司做出重大貢獻的參與人士董事會不作任何進一步獎勵使激勵股數超過采納日已發行股份 10%具體計劃籌備中2019/7/23第四個股份獎勵計劃公司或成員公司的雇員及非執行董事（1）董

33、事會不作任何進一步獎勵使激勵股數超過采納日已發行股份 5%（2）獲選雇員得到的獎勵股數上限采納日已發行 1%暫無資料來源：公司公告、浙商證券研究所2. 電動兩輪車行業：前半場困于價格戰，后半場電動兩輪車行業：前半場困于價格戰，后半場“智能化智能化”與與“出海出?！痹倨鸷皆倨鸷?.1. 前半場（前半場（“新國標新國標”前）：受益于禁摩、催化于非典、困于價格戰前）：受益于禁摩、催化于非典、困于價格戰電動兩輪車行業可以大體分為五個發展階段，（電動兩輪車行業可以大體分為五個發展階段，（1）1995-2000 年為起步階段年為起步階段，彼時電動自行車剛剛完成四電（電機、電控、電池和充電器）技術探索，19

34、99 年由國家標準化管理委員會頒布實施的關于電動自行車第一個標準指南出臺電動自行車通用技術條件。（2）2000-2003 年初具規模，年初具規模，標準已立，加之當時各城市禁摩令持續接連推出，電動自行車初步發展。（3）2003-2013 年高速發展年高速發展，先是 03 年“非典”疫情激發人們對非公共交通的需求，04 年道路交通法改變了電動自行車屬于機動車的錯誤劃分，首次以法律的形式明確了電動自行車屬于非機動車的身份，按非機動車進行管理。（4）2013-2019 年成熟階段年成熟階段， 行業增速逐步放緩， 步入價格爭奪戰， 大量電動車廠家逐步出局，電動自行車行業家數不斷減少，市場集中度不斷提升。

35、（5）2019 年年-至今，至今，2019 年 4 月出臺電動自行車安全技術規范即“新國標”，目的是整治過去不規范電動車。圖圖 8：電動兩輪車行業發展歷程：前半場（電動兩輪車行業發展歷程：前半場（“新國標新國標”前）前）受益于禁摩、催化于非典、困于價格戰受益于禁摩、催化于非典、困于價格戰資料來源：公開資料整理、浙商證券研究所table_page雅迪控股雅迪控股( (01585.HK01585.HK) )深度報告深度報告http:/12/32請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 9：電動自行車行業銷量（單位：萬輛）電動自行車行業銷量（單位：萬輛）資料來源：前瞻產業研究院、中國自行車行業協會、工信

36、部、浙商證券研究所圖圖 10：電動兩輪車企業數量不斷減少電動兩輪車企業數量不斷減少，集中度提升集中度提升（單位單位：家家）圖圖 11：電動兩輪車行業價格（出廠價）：電動兩輪車行業價格（出廠價）資料來源：艾瑞咨詢、浙商證券研究所資料來源：各家公司公告、浙商證券研究所2.2. 后半場后半場：新國標助電動兩輪車再起航新國標助電動兩輪車再起航，“智能化智能化”與與“出海出?！狈殴饷⒎殴饷?.2.1. 短期看點：短期看點：“新國標新國標”提高標準，大量需求釋放持續中提高標準，大量需求釋放持續中“新國標新國標”落地釋放需求落地釋放需求，預計預計 5 年間驅動增量年間驅動增量 1 億輛億輛。2018 年 5

37、 月 15 日電動自行車安全技術規范(GB17761-2018)強制性國家標準發布，2019 年 4 月 15 日起實施。新政策對車輛結構、配置、零部件、電器安全和無線電騷擾特性等要求增加；此外新政策針對過去超標電動自行車的淘汰，還設立過渡期(各地時間不同，21-24 年陸續截止)。根據 前 瞻 產 業 研 究 院 數 據 ， 預 計 2020-2024 年 ， “ 新 國 標 ” 驅 動 的 增 量 分 別 為500/1500/2500/3000/2500 萬輛（合計 1 億輛）。根據新國標各地過渡期及當地銷量推算根據新國標各地過渡期及當地銷量推算，22 年年/23 年新國標對需求的催化將呈

38、現加速。年新國標對需求的催化將呈現加速。table_page雅迪控股雅迪控股( (01585.HK01585.HK) )深度報告深度報告http:/13/32請務必閱讀正文之后的免責條款部分表表 4：新、舊國標對比（新國標還需：新、舊國標對比（新國標還需 3C 認證且為強制性）認證且為強制性）新國標新國標舊國標舊國標最大車速最大車速25 km/h20 km/h最大整車重量最大整車重量55 kg40 kg續航里程續航里程-25 km額定連續輸出功率額定連續輸出功率400 w240 w電池電壓電池電壓48 V48 V腳踏騎行能力腳踏騎行能力有有資料來源：全球電動車網、中國政府網、浙商證券研究所表表

39、 5：各地新國標實施進度情況（標紅為還在進行中，銷量為：各地新國標實施進度情況（標紅為還在進行中，銷量為 2021 年預估數據，合計年預估數據，合計 4400 萬臺）萬臺）省省/ /市市新國標政策實施情況新國標政策實施情況銷量（萬臺）銷量（萬臺）廣東省2019 年 4 月實施，過渡時間有差異（中山：2022 年 4 月 15 日；韶關：2021 年 4 月 30日；茂名：2020 年 9 月 30 日；佛山：2021 年 6 月 15 日；梅州：2022 年 4 月 15 日；深圳：2021 年 12 月 31 日）560江蘇省2019 年 4 月 15 日開始實施新國標，5 年過渡期后對未上

40、牌依法處罰。500山東省對在用不達標電動自行車設置不超過 3 年過渡期（2022 年 12 月 31 日）460河南省2019 年 4 年 1 日開始，2021 年 12 月 31 日超標車將被強制報廢。430浙江省2019 年 4 月 15 日開始實施新國標，2021 年 12 月 31 日備案車輛停止使用300河北省2022 年 5 月 1 日前購買需上牌；對臨時號牌設置三年過渡期（2025）290安徽省2020 年 6-12 月開始登記發牌，2023 年 12 月后開始處罰260四川省2019 年 10 月 15 前辦理注冊登記，過渡期為 3 年（2022 年 10 月 14 日）150

41、北京市2019 年 5 月 1 日禁止無牌電動車上路行駛，2021 年 10 月 31 日超標電動車不得再上路140福建省2019 年 4 月 15 日實施，過渡期為 3 年，2022 年 10 月 31 日截止120廣西省2022 年 2 月 1 日實施，2025 年過渡期滿不得上道路行駛120江西省2022 年開始市場上只能銷售新國標，2023 年 12 月 31 日過渡期截止110湖南省2019 年 4 月實施，4 年過渡期（2023 年 12 月 31 日截止）110上海2019 年 4 月 30 日起非新國標車型不許上牌，過渡期 3 年，2021 年 12 月 31 日截止100陜西

42、省2019 年 4 月 15 日起生產、銷售必須符合新國標，2022 年 6 月 30 日后超標不許上路100湖北省2019 年 4 月實施，3 年過渡期（荊州：2022 年 9 月 30 日；宜昌：2022 年 4 月 30 日；咸寧：2021 年 8 月 19 日截止）100山西省2019 年 5 月 1 日起，無牌電動車禁止上路，沒有過渡期80云南省2019 年 4 月 15 日開始實施新國標，過渡期至 2023 年 4 月 15 日70海南省2022 年 3 月 1 日，未登記掛牌，禁止在市中心城區行駛60貴州省2019 年 4 月 15 日開始實施，過渡期（貴陽：2023 年 12

43、月 31 日）50天津2019 年 3 月 20 日起禁止無牌電動自行車上路，2019 年 4 月 15 日前非標電動車登記臨時牌照，3 年（2022）后禁止上路50重慶2019 年 4 月 15 日起實施，2022 年 10 月 14 日后超標電動車不得上道路行駛40遼寧2019 年開始實施，過渡期為 3 年（2022）40新疆2021 年 7 月 15 日開始實施35甘肅超標車輛 2019 年 5 月 1 日之前登記，3 年過渡期（2022 年 4 月 30 日）30內蒙古2019 年 4 月 15 日實施30吉林2019 年 4 月 15 日實施20黑龍江2019 年 4 月 15 日起

44、實施，2018 年 5 月 15 日至 2019 年 4 月 14 日為過渡期20table_page雅迪控股雅迪控股( (01585.HK01585.HK) )深度報告深度報告http:/14/32請務必閱讀正文之后的免責條款部分寧夏從即日起至 2022 年 4 月 15 日過渡期10青海2020 年 1 月 1 日開始掛牌，過渡期為 2020 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日10西藏過渡期 2024 年 1 月 10 日-2024 年 12 月 31 日。5資料來源：全球電動車聯盟、電動車聯盟網、電動車 007、各地政府網、浙商證券研究所注：按照各地銷量對過渡期截止時

45、間進行加權平均，得到平均截止時間為 2022 年 11 月 14 日?！靶聡鴺诵聡鴺恕甭涞馗纳屏诵袠I競爭格局：落地改善了行業競爭格局：“新國標新國標”推動行業集中度不斷提升推動行業集中度不斷提升，不達標企業難以生存，具備核心技術的龍頭公司會憑借其產品力脫穎而出。根據艾瑞咨詢數據，2020 年，中國兩輪電動車 CR3 從 2016 年的 25.3%提升至 52.9%。其中，雅迪占比23.1%、愛瑪占比 16.8%、臺鈴占比 13.0%?！靶聡鴺诵聡鴺恕庇型纳七^去以價格戰為主導有望改善過去以價格戰為主導的競爭格局的競爭格局，“新國標”對參與門檻的提升有望使得市場逐步轉為對產品力打磨和對消費者訴求

46、挖掘的競爭。圖圖 12：2010-2020 年中國電動兩輪車保有量年中國電動兩輪車保有量圖圖 13：2016-2020 中國電動兩輪車頭部品牌市場份額中國電動兩輪車頭部品牌市場份額資料來源：智研咨詢、浙商證券研究所資料來源：艾瑞咨詢、浙商證券研究所我們認為，我們認為，“新國標新國標”政策出臺對政策出臺對 19-24 年行業銷量存在一定擾動，待新國標對需年行業銷量存在一定擾動，待新國標對需求端的影響消除后，行業整體，在國內銷量端可能會回歸正常更替周期；而規模端不止求端的影響消除后，行業整體，在國內銷量端可能會回歸正常更替周期；而規模端不止于此，電動兩輪車行業長期受益于于此，電動兩輪車行業長期受益

47、于“智能化智能化”產品結構升級和海外藍海市場兩大紅利。產品結構升級和海外藍海市場兩大紅利。2.2.2. 長期看點一：長期看點一：“智能化智能化”致產品分化，價格戰困境望破局致產品分化，價格戰困境望破局從技術角度看電動車智能化從技術角度看電動車智能化， 1） 電動兩輪車天然具備智能化基礎電動兩輪車天然具備智能化基礎。 類比汽車智能化，高度集成的電子電氣架構是其基礎，而電動兩輪車從最初就是電動化，天然的具備智能化的基礎。2）智能化的基礎技術已相對比較成熟智能化的基礎技術已相對比較成熟，其中以電機和電池技術最為重要其中以電機和電池技術最為重要，逐逐步解決續航和動力的基本需求。步解決續航和動力的基本需

48、求。電機端，主要使用更為優化的永磁無刷電機技術，續行里程和起步加速有明顯提升。此外，控制器控制方式由方波逐漸過渡到正弦波，進一步釋放電機性能，扭矩增加、運行噪音及抖動降低。電池端，行業發展之初普遍采用鉛酸電池（24V 7Ah），后來逐步出現更高性能電池（36V 10Ah、48V 12Ah、48V 15Ah），至今膠體蓄電池、鉛酸蓄電池、含石墨烯電池、鋰電池等技術水平逐步提升，應用成本逐步下降， 為產品續航和動力提供穩定保障。 3） 智能化的進階技術具備大規模應用可能智能化的進階技術具備大規模應用可能，表現在技術端為硬件智能化整合、軟件智能化交互。表現在技術端為硬件智能化整合、軟件智能化交互。硬

49、件端，顯示屏、傳感器、NFC 和藍牙等，電控 ECU、電池 BMS 等均技術業已具備相對低成本應用可能；軟件端，手機App、多媒體交互系統、防盜系統等業已比較成熟。table_page雅迪控股雅迪控股( (01585.HK01585.HK) )深度報告深度報告http:/15/32請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 14：電動兩輪車智能化概念圖：電動兩輪車智能化概念圖圖圖 15：基于需求端看智能化：基于需求端看智能化資料來源：艾瑞咨詢、浙商證券研究所資料來源：公開資料整理、浙商證券研究所從需求角度看電動兩輪車智能化，（從需求角度看電動兩輪車智能化，（1）電動兩輪車本身聚焦于短交通（）電動兩輪

50、車本身聚焦于短交通（10km），過去人們受限于交通發展，多注重續航。過去人們受限于交通發展，多注重續航。過去由于續航等技術發展不足、城鄉交通尚有待發展，電動兩輪車作為一種交通工具選擇，用戶在選購時多存在里程焦慮，因此在電動兩輪車的上半場競賽中，無論是廠家還是消費者，均多以續航為重心，較少關注其他功能。（2）短交通的核心訴求永遠是）短交通的核心訴求永遠是“便捷便捷”“”“流暢流暢”“”“安全安全”。過去 20 年，不光電動兩輪車有較大發展，城市里公共交通、農村里摩托車人均擁有量以及整體網約車使用率均在不斷提升，而電動兩輪車作為個人短交通的核心載體，艾瑞咨詢調查報告顯示，電動兩輪車的最常用場景是上