甬金股份-設備自研筑護城河產能擴張促高成長-220327（31頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 甬金股份 603995.SH 公司研究 | 首次報告 公司為我國不銹鋼冷軋第一梯隊企業，公司為我國不銹鋼冷軋第一梯隊企業，21-23 年年冷軋冷軋規模規模年增速或逾年增速或逾 30%。公司產品以不銹鋼寬幅冷軋、精密冷軋為主，2003 年成立至今一直專注主業，2020 年市占率分別位列第三、第一。公司本質是加工企業，定價模式為成本加成，盈利能力較為穩定，隨著在建項目的產能釋放，21-23 年產量年 CAGR 或達 30%。 產品主打性價比產品主打性價比，

2、設備工藝自研是設備工藝自研是基石基石。同行一般采用冷連軋工藝生產寬幅產品，進口單機冷軋工藝生產精密產品。而公司通過設備自研打破了單機冷軋工藝中關鍵設備的進口依賴，以自研的單機設備用于寬幅產品，使得產品質量和精度更高，售價也因此相對于以連軋工藝為主的宏旺集團更高。并且通過工藝優化，單機冷軋工藝的投資強度向連軋工藝不斷靠攏，理論上約 30%的差距已收窄至約 10%。 上游資源、高效管理上游資源、高效管理進一步進一步夯實成本優勢夯實成本優勢：上游資源上游資源，通過與上游龍頭合資設廠、并緊鄰建廠，實現了更優的采購價格，如福建甬金采購價格較非園區的大客戶低 50-150 元/噸，付款也被授予了 7-15

3、 天賬期，這相對于行業典型的貨到付款模式能有效緩解資金壓力；高效管理高效管理，通過精細化管理公司單位人工成本、電力和天然氣能耗呈趨勢性下降，應收賬款和存貨周轉率自 17 年以來明顯加快，并且公司18-20 年收現比均在 112%以上，展現了較高的營收質量和資金使用效率。 下游需求增速快，上游加速擴產，下游需求增速快，上游加速擴產，不銹鋼冷軋行業前景向好。需求方面，不銹鋼冷軋行業前景向好。需求方面，寬幅、精密表觀消費 17-20 年 CAGR 分別為 19%、13%，高于不銹鋼整體 9%的水平，在我國高端制造、居民生活品質提升，和政策推動下，下游需求未來 3 年有望保持較高增速；原材料方面原材料

4、方面，據 Mysteel 統計 22-23 年我國規劃的不銹鋼冶煉新增產能分別為 718、863 萬噸，較 20-21 年新增 70、180 萬噸明顯提升，冷軋企業有望受益。 我們預測公司 2021-2023 年每股收益分別為 2.48、3.85、5.49 元，根據可比公司2022 年 16 倍 PE 的估值，對應目標價為 61.60 元，首次覆蓋給予買入評級。 風險提示風險提示 宏觀經濟增速放緩、公司新建項目產能釋放或消化不及預期、公司復合管和水管盈利水平波動風險、上游冶煉產能投放不及預期 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 15,828 20,4

5、43 33,562 49,005 65,081 同比增長(%) 1.1% 29.2% 64.2% 46.0% 32.8% 營業利潤(百萬元) 480 609 863 1,472 2,156 同比增長(%) -1.9% 27.0% 41.6% 70.7% 46.4% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 333 414 578 897 1,280 同比增長(%) 0.5% 24.5% 39.4% 55.3% 42.7% 每股收益（元） 1.43 1.78 2.48 3.85 5.49 毛利率(%) 5.6% 5.2% 4.2% 4.4% 4.7% 凈利率(%) 2.1% 2.0% 1.7% 1.8% 2.

6、0% 凈資產收益率(%) 15.3% 13.7% 17.1% 22.8% 26.9% 市盈率 36.0 28.9 20.7 13.4 9.4 市凈率 4.1 3.8 3.3 2.8 2.3 資料來源：公司數據. 東方證券研究所預測. 每股收益使用最新股本全面攤薄計算. 盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年03月25日） 51.38 元 目標價格 61.60 元 52 周最高價/最低價 63.5/28.19 元 總股本/流通 A 股（萬股） 23,312/11,182 A 股市值（百萬元） 11,978 國家/地區 中國 行業 鋼鐵 報告發布日期 2022 年 03

7、月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 5.29 -17.13 -6.07 73.35 相對表現 5.33 -11.15 1.76 96.63 滬深 300 -0.04 -5.98 -7.83 -23.28 劉洋 021-63325888*6084 執業證書編號：S0860520010002 李一冉 孟憲博 滕朱軍 設備自研筑護城河，產能擴張促高成長 甬金股份首次覆蓋報告 買入（首次） 甬金股份首次報告 設備自研筑護城河，產能擴張促高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明

8、。 2 目 錄 一、甬金股份：專注不銹鋼冷軋加工，立足全球快速成長 . 5 1.1 公司介紹：從事不銹鋼冷軋的加工企業 . 5 1.2 發展歷程：專注主業，布局全球，探索未來 . 6 1.3 股權結構：股權集中度高，管理層深度綁定 . 7 二、壁壘：研發奠定產品高品質，上游資源、高效管理夯實成本優勢 . 9 2.1 研發：注重裝備和工藝研發，產品“性價比”的基石. 9 2.2 上游：與不銹鋼冶煉龍頭緊密合作，基地建廠緊鄰原材料 . 12 2.3 管理：人工、能耗、資金效率不斷優化，凈營運資金周轉天數降至 3 天 . 14 三、成長：產能擴張促高成長，21-23 年冷軋規模年增速或達 30% .

9、 16 3.1 鞏固龍頭地位：產能持續提升，版圖擴至內陸海外 . 16 3.2 布局新興成長：試水復合料新產品，縱向延伸水管領域 . 18 四、不銹鋼冷軋：下游需求旺盛，上游大幅擴產，冷軋產能消化有保障 . 20 4.1 需求：寬幅、精密表觀消費 17-20 年增速分別為 19%、13%，高于不銹鋼整體水平 . 20 4.2 供給：市場集中度較高，寬幅競爭激烈，精密格局穩定 . 22 4.3 上游：粗鋼產能大幅擴張，帶動冷軋產能需求上升 . 23 盈利預測與投資建議 . 26 盈利預測 . 26 投資建議 . 27 風險提示 . 28 SWkXrVbYkZvVeXXYeX6M8Q6MtRqQs

10、QsQfQpPtQkPtRwO9PpPxONZoMpRwMmOoN 甬金股份首次報告 設備自研筑護城河，產能擴張促高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：冷軋不銹鋼產業鏈 . 5 圖 2：2016、2018、2020 年公司寬幅、精密冷軋產量市占率 . 6 圖 3：甬金股份發展歷程 . 7 圖 4：截至 2021 年 11 月，甬金股份股權結構. 7 圖 5：甬金股份、太鋼冷軋業務凈利率對比 . 9 圖 6：公司自主研發先進裝備介紹 . 9 圖 7：各基地產能利用

11、率 . 10 圖 8：2016-2021H1 通過改造優化，公司投資效率提升 . 10 圖 9：單噸投資強度：連軋機路線/單機冷軋路線 . 11 圖 10：甬金-宏旺溢價：304/2B 冷軋不銹鋼卷:無錫（元/噸） . 11 圖 11：公司研發費用及單噸銷量研發費用 . 12 圖 12：公司研發費用率 . 12 圖 13：青拓上克股權結構變化 . 12 圖 14：公司 300 系原材料采購價格 V.S.市場價格（元/噸） . 13 圖 15：公司 400 系原材料采購價格 V.S.市場價格（元/噸） . 13 圖 16：福建、廣東、甘肅、印尼基地緊鄰上游廠商 . 14 圖 17：公司單噸人工成

12、本逐年下滑 . 14 圖 18：公司電力天然氣單耗逐年下滑 . 14 圖 19：公司應收賬款和存貨周轉不斷優化 . 15 圖 20：公司營運資金占用周期下降至僅 3 天 . 15 圖 21：2016-2021H1 公司產能快速增長 . 16 圖 22：2016-2021H1 公司產能利用率保持高位 . 16 圖 23：公司 2016-2021H1 寬幅產品銷量占比逐年提升 . 17 圖 24：公司寬幅、精密售價和毛利對比 . 17 圖 25：預計 2023 年公司冷軋名義產能將達到 255 萬噸 . 18 圖 26：2000-2020 年中國不銹鋼表觀消費量 . 20 圖 27：2016-20

13、20 年不銹鋼行業產量（萬噸） . 20 圖 28：2015-2020 年中國不銹鋼寬幅表觀消費量及占比 . 20 圖 29：2015-2020 年中國不銹鋼精密表觀消費量及占比 . 20 圖 30：2020 年我國不銹鋼下游需求結構 . 21 圖 31：17-20 年寬幅、精密冷軋消費增速高于整體水平 . 21 圖 32：2020 年中國寬幅冷軋不銹鋼板帶主要企業及市占率 . 22 圖 33：2020 年中國精密冷軋不銹鋼板帶主要企業及市占率 . 22 圖 34：2010-2020 年中國寬幅冷軋不銹鋼板帶產量及增速 . 23 甬金股份首次報告 設備自研筑護城河，產能擴張促高成長 有關分析師

14、的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖 35：2010-2020 年中國精密冷軋不銹鋼板帶產量及增速 . 23 圖 36：2021 年我國不銹鋼冶煉產能省份占比 . 24 圖 37：我國不銹鋼前十大鋼廠排名 . 24 圖 38：304 太鋼不銹無錫地區冷熱價差（元/噸） . 25 圖 39：我國不銹鋼產能及產能增速 . 25 表 1：公司主要產品介紹 . 5 表 2：2020 年公司股權激勵情況 . 8 表 3：理論上，可逆單軋機組相對于連軋機組產品質量更高，設備投資和運行成本也更高 . 10

15、表 4：公司主要供應商結算方式和周期 . 13 表 5：公司已投產主要產品產能情況（截止到 2021H1） . 16 表 6：甬金股份上市以來傳統業務擴產項目 . 17 表 7：新產品項目建設 . 18 表 8：寬幅冷軋不銹鋼板帶產品主要用途 . 21 表 9：精密冷軋不銹鋼板帶產品主要用途 . 22 表 10：2022 年我國不銹鋼新增煉鋼產能 . 24 表 11：可比公司估值表 . 27 甬金股份首次報告 設備自研筑護城河，產能擴張促高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 一、

16、甬金股份：一、甬金股份：專注不銹鋼冷軋加工，立足全球快速專注不銹鋼冷軋加工，立足全球快速成長成長 1.1 公司介紹：從事不銹鋼冷軋的加工企業 甬金股份創立于甬金股份創立于 2003 年，年，為為中國冷軋不銹鋼板帶中國冷軋不銹鋼板帶第一梯隊企業，產品包括第一梯隊企業，產品包括精密冷軋精密冷軋與與寬幅冷軋寬幅冷軋不銹鋼板帶不銹鋼板帶類類。截至 2021 年 6 月底，公司冷軋不銹鋼產量為 105 萬噸，產能達 155 萬噸，預計到 23 年底總產量將超 350 萬噸。公司擁有四個國內生產基地，分別位于浙江、江蘇、福建、廣東；兩大海外生產基地，分別位于越南、泰國。2020 年，甬金股份躋身“中國制造

17、企業 500 強”，排名第 400 位，“中國民營企業制造業 500 強”排名第 340 位。 表 1：公司主要產品介紹 產品名稱產品名稱 產品內容產品內容 示意圖示意圖 寬幅冷軋不銹鋼板帶 厚度：主要為 0.25mm-2.0mm； 寬度： 1,000mm 以上； 特點：產品定位更加基礎、市場流通量更大、下游加工流通環節更多、行業應用范圍更廣等。 精密冷軋不銹鋼板帶 厚度：主要為 0.08-1.5mm； 寬度：主要為 1250mm 以下； 特點：性能更高、尺寸精度更高、板形更優、表面更優和定制化程度更高等特點。 數據來源：甬金股份招股說明書、東方證券研究所 公司公司從事從事不銹鋼不銹鋼冷軋業務

18、，本質上是加工企業，賺取的是加工費。冷軋業務，本質上是加工企業，賺取的是加工費。公司上游為不銹鋼冶煉和熱軋企業，采購原材料為標準品，采購時一般需預付 10-20%定金，款到發貨。下游為不銹鋼流通和應用環節，客戶包括不銹鋼加工、貿易和終端制造等企業，產品被廣泛應用于電子信息，醫療器械，環?；?，汽車交通等領域。由于公司產品，尤其是寬幅冷軋板帶也屬于標準品，公司經銷模式占比高于直銷。對于經銷客戶，公司一般收取 10-20%定金并款到發貨，對于特定的大型終端制造企業會給予一定賬期。 圖 1：冷軋不銹鋼產業鏈 數據來源：東方證券研究所 甬金股份首次報告 設備自研筑護城河，產能擴張促高成長 有關分析師的

19、申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 甬金股份甬金股份市占率均處于行業絕對優勢，市占率均處于行業絕對優勢，2020年公司寬幅年公司寬幅、精密產品、精密產品市占率市占率分別位列全國第三、第分別位列全國第三、第一。一。2020 年公司寬幅、精密產量市占率約 11.2%、17.1%，雖然排名位列前茅，但份額仍有較大提升空間。2021 年后，公司在建項目將進入密集投產期，預計市占率將有所回升，行業地位持續鞏固。 圖 2：2016、2018、2020 年公司寬幅、精密冷軋產量市占率 數據來源：公司公告、中國金

20、屬材料流通協會不銹鋼分會、我要不銹鋼網、東方證券研究所 1.2 發展歷程：專注主業，布局全球，探索未來 專注主業專注主業 20 年，甬金股份一直在路上。年，甬金股份一直在路上。公司自 2003 年成立以來，始終專注于不銹鋼冷軋主業，提升產能的同時拓寬產品種類，成為不銹鋼冷軋企業中的佼佼者： （1）擴大產能）擴大產能，提升市占率：提升市占率：公司本部位于浙江蘭溪，該基地產品為精密冷軋，隨著不銹鋼市場需求日益蓬勃，公司先后于 2010、2014、2018、2021 年成立江蘇甬金、福建甬金、廣東甬金和甘肅甬金，精密冷軋產能不斷提升，同時業務擴至寬幅冷軋，行業地位顯著抬升，2016-2021H1，國

21、內產能由 75 萬噸擴大至 155 萬噸，待建/投產能逾 100 萬噸； （2）產能出海，全球化布局：）產能出海，全球化布局：2019 年公司成功主板上市，同時首次布局海外基地，設立越南子公司，新建 25 萬噸寬幅冷軋產能，隨后分別于 2021、2022 年籌建/設立泰國甬金和印尼甬金，以應對當前日益復雜的國際貿易環境，把握東南亞當前快速增長的不銹鋼冷軋需求，規劃產能合計約 121 萬噸； （3）布局新產品，尋找多元增長極：）布局新產品，尋找多元增長極：隨著在沿海地區的產能布局日益完善，公司開始謀求高端化發展，2020 年設立鐠賽精工開發金屬層狀復合材料，預計完工后產能新增 13 萬噸；202

22、1 年，收購銀羊管業，業務向下游延伸，發力不銹鋼水管業務，公司于 8 月開工建設“年產 10 萬噸不銹鋼鋼管及配件項目”，預計 21 年底釋放部分產能。 0%5%10%15%20%25%201620182020寬幅冷軋精密冷軋 甬金股份首次報告 設備自研筑護城河，產能擴張促高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 圖 3：甬金股份發展歷程 數據來源：公司公告、東方證券研究所 1.3 股權結構：股權集中度高，管理層深度綁定 公司股權集中度高，公司股權集中度高，實控人為虞紀群與曹佩鳳實控

23、人為虞紀群與曹佩鳳夫婦夫婦。甬金股份的實際控制人為虞紀群先生與曹佩鳳女士，兩人為夫妻關系，截至 2021 年 11 月 3 日，合計持有公司股權 46.8%。 圖 4：截至 2021 年 11 月，甬金股份股權結構 數據來源：Wind、東方證券研究所 公司核心人員在職多年，股權激勵公司核心人員在職多年，股權激勵覆蓋高管及核心技術業務人員覆蓋高管及核心技術業務人員。公司多名董事總經理在職年數超 15 年，其中周德勇、董趙勇、李慶華均為公司核心技術人員，獲授的限制性股票數量均達 8 萬股。除去董事會高管，其余公司核心管理人員、技術人員占授予限制性股票總數高達 70.8%。良好的股權激勵制度使管理層

24、、技術業務人員與股東利益一致性高，穩定的管理和運營團隊有助于公司長遠發展。 甬金股份首次報告 設備自研筑護城河，產能擴張促高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 表 2：2020 年公司股權激勵情況 姓名姓名 職務職務 在職年數在職年數 獲授的限制性股票數獲授的限制性股票數量（萬股）量（萬股） 占授予限制性占授予限制性股票總數比例股票總數比例 占本激勵計劃公告占本激勵計劃公告時時股本總額比例股本總額比例 周德勇 董事、總經理 17 8.00 2.85% 0.035% 董趙勇 董事、

25、副總經理 14 8.00 2.85% 0.035% 李慶華 董事、副總經理 12 8.00 2.85% 0.035% 朱惠芳 副總經理 19 6.00 2.14% 0.026% 王麗紅 副總經理 已離任 6.00 2.14% 0.026% 申素貞 副總經理、財務總監、董事會秘書 18 6.00 2.14% 0.026% 核心管理人員、核心技術（業務）人員（96 人） 198.74 70.8 % 0.862% 合計 240.74 85.75% 1.044% 數據來源：甬金股份招股說明書、公司公告、東方證券研究所 注：王麗紅女士暫緩授予 甬金股份首次報告 設備自研筑護城河，產能擴張促高成長 有關分

26、析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 二、壁壘：研發奠定產品高品質，上游資源、高效管理夯實成本優勢 冷軋領域，甬金股份超額利潤明顯。冷軋領域，甬金股份超額利潤明顯。太鋼不銹同為寬幅、精密冷軋不銹鋼領域第一梯隊企業，而甬金股份相對太鋼不銹旗下兩家以冷軋業務為主的子公司，在 2016-2021H1 展現了更穩定的盈利能力，不僅穿越了 2018 年行業低谷，同時期間整體盈利水平也較強。 圖 5：甬金股份、太鋼冷軋業務凈利率對比 數據來源：公司公告、東方證券研究所 2.1 研發：注重裝備和工藝研發，產

27、品“性價比”的基石 公司自成立以來十分重視工藝技術的改進和生產裝備的研發。公司自成立以來十分重視工藝技術的改進和生產裝備的研發。2010 年公司設立獨立的裝備研發中心，專門從事不銹鋼冷軋生產裝備的設計和研發，目前公司是國內少數幾家能夠自主設計研發冷軋不銹鋼自動化生產線的企業之一。 圖 6：公司自主研發先進裝備介紹 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 -2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%201620172018201920202021H1太鋼太管太鋼精密甬金股份二十輥可逆式精密冷軋機組二十輥可逆式精密冷軋機組 自主設計研發，在設計和制造方面達到國際先

28、進水平，年產量可達 10 萬噸 連續退火酸洗機組連續退火酸洗機組 自主設計研發，與寶菱重工、秦冶偉業、阿麗貝及美鋼聯聯合研發制造，年產量可達 25 萬噸 可逆式不銹鋼帶平整機組可逆式不銹鋼帶平整機組 自主設計研發，主體由寶菱重工加工制造，設計和制造方面達國際先進水平，年產達20萬噸 準備機組準備機組 自主設計研發，由寶菱重工加工制造，是軋機的輔助設備，主要用于檢查原材料質量及焊接引帶 不銹鋼帶分卷機組不銹鋼帶分卷機組 自主設計研發，由寶菱重工加工制造，主要用于成品大卷重卷分切成小卷 甬金股份首次報告 設備自研筑護城河，產能擴張促高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析

29、師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 自研自研設備相較進口設備投資成本大幅降低。設備相較進口設備投資成本大幅降低。以冷軋不銹鋼生產核心設備二十輥可逆式冷軋機組為例，公司 IPO 時評估進口的 1350mm 規格設備采購單價為 8,978 萬元，在后續實際采購過程中，采用了國產設備，單價約 6400 萬元，較進口設備低 29%。 持續的設備改造升級持續的設備改造升級和工藝優化和工藝優化，使得公司產能利用率大幅提高，使得公司產能利用率大幅提高，降低設備投資和折舊成本，降低設備投資和折舊成本。這點可從如下左圖看出，一是新產線產能利用率平均高于老產線

30、，如福建甬金產能利用率明顯高于同樣產品為寬幅的江蘇基地，源于福建基地的設備是在江蘇甬金基礎上的改造升級，廣東基地于2020 年投產，當年產能利用率即高達 124%，在 21 年上半年更是創下了 158%的記錄；二是老基地產能利用率也在不斷優化，如江蘇和浙江基地。這里需要指出的是，浙江基地產品為精密冷軋，產能利用率優化潛力普遍低于寬幅冷軋。從右下圖也可以看出，公司產量釋放的同時，投資效率也越來越高，自 2016 年以來每萬元專用設備投資帶來的產量呈上升態勢，2020 年該指標下降主要是由于廣東基地 28 萬噸產能當年轉固。 圖 7：各基地產能利用率 圖 8：2016-2021H1 通過改造優化，

31、公司投資效率提升 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 同行多以連軋機生產寬幅產品，單機架生產精密產品，甬金股份以“精密冷軋”設備生產寬幅冷同行多以連軋機生產寬幅產品，單機架生產精密產品，甬金股份以“精密冷軋”設備生產寬幅冷軋。軋。我國不銹鋼冷軋工藝主要有兩種，分別是單機可逆的多輥軋機生產工藝和連續式多機架冷連軋。前者歷史悠久，普遍采用二十輥可逆軋機，尤以森吉米爾機型裝機最多，如太鋼、酒鋼、寶鋼、聯眾、北海誠德等都裝了多臺二十輥軋機，產品精度更高、板面更好；后者是自2014年快速興起的工藝，相比前者可縮短工序，一般生產效率、成材率、投資額和成本上更具有優勢，在

32、寬幅冷軋領域快速推廣，如宏旺、德龍、太鋼、寶鋼、北海誠德都投資建設了四機架或五機架冷連軋機組生產線，但在精密領域主要還是以二十輥可逆軋機為主。 表 3：理論上，可逆單軋機組相對于連軋機組產品質量更高，設備投資和運行成本也更高 不銹鋼冷軋機不銹鋼冷軋機 連軋機連軋機 單機架單機架 說明說明 機型 2-5 機架十八輥連軋機 二十輥 產品品種 200、300、400 系 200、300、400 系 產能 50-80 萬噸 10-14 萬噸 越大越好 變形程度 70% 80-85% 越高越好 加工時間 短 長 越短越好 投資成本（同等規模） 70% 100% 越低越好 運行成本 低 較高 越低越好 表

33、面質量 較高 高 越高越好 50%100%150%200%201620172018201920202021H1江蘇甬金-寬幅福建甬金（含青拓上克）-寬幅廣東甬金-寬幅浙江甬金-精密0246810201620172018201920202021H1產量/專用設備（噸/萬元） 甬金股份首次報告 設備自研筑護城河，產能擴張促高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 數據來源：我要不銹鋼、東方證券研究所 高端設備高端設備產品性能更優產品性能更優、售價更高，成本端高投資劣勢逐漸收窄，、售價更

34、高，成本端高投資劣勢逐漸收窄，自研能力是性價比的奠基石。自研能力是性價比的奠基石。甬金股份不僅采用傳統工藝生產精密冷軋，同時也用于寬幅冷軋，這是源于公司具備二十輥可逆軋機自研能力，相比同采用單機冷軋的企業多采用進口設備，具有明顯成本優勢。而相比冷連軋生產寬幅，產品性能更優，以 304/2B 冷軋不銹鋼卷:2.0*1240mm:佛山地區價格為例，甬金相對于宏旺（主要是冷連軋機）產品售價更高。在投資強度方面，因設備自研可通過不斷優化和改進以提升生產效率，與江蘇德龍連軋產線相比，設備投資強度的差距逐漸收窄。 圖 9：單噸投資強度：連軋機路線/單機冷軋路線 圖 10：甬金-宏旺溢價：304/2B 冷軋

35、不銹鋼卷:無錫（元/噸） 注：連軋機投資強度參考德龍擬建 500 萬噸冷軋產線，設備投資約 60 億元 數據來源：公司公告、政府新聞、東方證券研究所 數據來源：Mysteel、東方證券研究所 設備和工藝優勢來源于設備和工藝優勢來源于完善、有活力的研發體系，團隊建設、創新機制、技術保護環環相扣，打完善、有活力的研發體系，團隊建設、創新機制、技術保護環環相扣，打通研發創新正循環：通研發創新正循環： 團隊建設方面，團隊建設方面，公司員工以自己培養為主，多年來保持穩定。截至 2021H1，公司研發技術人員136 人，占總人數比例 5.45%，核心技術人員共 6 人。結合不斷優化的激勵制度，員工工作積極

36、性較高，如 2020 年股票激勵計劃中，授予對象為 101 人，其中 76 人均為核心技術/業務人員。 技術保護方面，技術保護方面，公司不僅對技術成果采取申請專利的保護措施，同時與核心技術人員均簽署了保密、知識產權保護及競業禁止協議，與其余技術人員簽署了技術保密協議，以保護公司核心技術。 創新機制方面創新機制方面，公司建立了完善的制度與標準，通過項目事前決策、事中評估與調整、事后獎懲來加強技術研發與經濟價值、科研人員個人利益與企業效益的一致性，推動技術研發創新活動。 61%71%89%88%71%93%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021H1江蘇

37、德龍冷連軋噸產量設備投資/甬金股份單噸產量專用設備投資05001000150020001.5*12400.5*1240 甬金股份首次報告 設備自研筑護城河，產能擴張促高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 圖 11：公司研發費用及單噸銷量研發費用 圖 12：公司研發費用率 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 2.2 上游：與不銹鋼冶煉龍頭緊密合作，基地建廠緊鄰原材料 青山集團作為我國乃至全球不銹鋼冶煉龍頭，為公司第二大原料供應商，并參股福建甬金

38、、印尼青山集團作為我國乃至全球不銹鋼冶煉龍頭，為公司第二大原料供應商，并參股福建甬金、印尼甬金。甬金。根據公司可轉債募集說明書測算，2020 年青山集團在我國不銹鋼市占率高達 35%以上，2019-2021H1，青山集團及其參股公司廣東廣青在公司不銹鋼原料供應比例均達 80%以上， 同時青山集團參股福建基地 30%、印尼甬金 40%，與公司合作緊密。 各司其職充分發揮各自環節優勢，合資建廠加強利益一致各司其職充分發揮各自環節優勢，合資建廠加強利益一致性。性。目前行業供給格局可分為兩部分，第一部分是以太鋼不銹、江蘇德龍、北海新材料等為代表的不銹鋼冶煉、熱軋、冷軋一體化企業，第二部分是以甬金股份、

39、宏旺集團為代表的獨立冷軋廠企業。對于上游冶煉廠而言，為保證其上游冶煉熱軋產能得以充分消化，往往傾向于自建冷軋產能，但由于不銹鋼下游需求分散，相對于冶煉、熱軋環節更看重資金、規模實力，冷軋環節更看重精細化管理能力，因此上游頭部不銹鋼粗鋼企業在冷軋環節優勢并不明顯，如前文所示的太鋼不銹冷軋業務太鋼太管凈利率相比甬金股份、太鋼精密較低，2020年太鋼太管凈利率僅為 0.2%。青山集團也因此在 2020年 4月將其控股的、從事冷軋業務的青拓上克交由福建甬金管理，并簽署了經營租賃協議，隨后在 2020Q4 將股權出售給福建甬金。 圖 13：青拓上克股權結構變化 數據來源：公司公告、東方證券研究所 通過通

40、過集中采購集中采購、緊鄰上游建廠，、緊鄰上游建廠，采購價格、付款條款更優。采購價格、付款條款更優。在采購價格上，根據公司招股說明書披露，青山集團控股子公司鼎信科技均為福建甬金、江蘇甬金供貨，福建甬金因與鼎信科技處于05010015020025005,00010,00015,00020,00025,00020162017201820192020研發費用（萬元）單噸研發費用（元/噸，右軸）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%20162017201820192020 甬金股份首次報告 設備自研筑護城河，產能擴張促高成長 有關分析師的申明，見本報告最

41、后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 同一產業園，可自提原材料，相較非園區客戶采購價格低 50-150 元/噸，而江蘇甬金無明顯采購價格優勢；在付款條件上，行業一般采取款到發貨的結算方式，而青山集團及其參股公司廣東廣青對江蘇甬金采取貨到付款政策，并對福建、廣東甬金一般給予了 7-15 天賬期，這對緩解公司資金周轉起到顯著幫助。 圖 14：公司 300 系原材料采購價格 V.S.市場價格（元/噸） 圖 15：公司 400 系原材料采購價格 V.S.市場價格（元/噸） 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 數據來

42、源：公司招股說明書、東方證券研究所 表 4：公司主要供應商結算方式和周期 序號序號 結算方式、結算周期結算方式、結算周期 （資金占用程度由高到低排序）（資金占用程度由高到低排序） 適用相關條款的供應商適用相關條款的供應商 說明說明 1 款到發貨 浦項（張家港）不銹鋼股份有限公司 福建興大進出口貿易有限公司 2 10%或 20%定金，貨到付款 廣東廣青 江蘇甬金結算條款 太鋼不銹及其控股公司 3 10%或 20%定金，貨到 7 天內付款 廣東廣青 廣東、福建甬金結算條款，部分為2019 年 5 月起結算條款 青山集團及其控股公司 部分為 2019 年 5 月起結算條款 4 10%或 20%定金，

43、貨到 15 天內付款 廣東廣青 福建甬金結算條款，部分為 2018-2019 年 4 月結算條款 青山集團及其控股公司 5 貨到付款，當月有一定授信額度，月底結清 浙江元通不銹鋼有限公司 數據來源：公司公告、東方證券研究所 甬金股份首次報告 設備自研筑護城河，產能擴張促高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 14 圖 16：福建、廣東、甘肅、印尼基地緊鄰上游廠商 數據來源：公開資料整理、東方證券研究所 2.3 管理：人工、能耗、資金效率不斷優化，凈營運資金周轉天數降至 3 天 加工行業

44、由于進入門檻較低，對企業的管理效率反而提出了更高的要求。加工行業由于進入門檻較低，對企業的管理效率反而提出了更高的要求。公司作為民營企業，機制較為靈活，管理也更加精細，通過對產品精細化管控，原料損耗率較低，2018 年公司寬幅廢料/產量僅為 0.3%，精密廢料/產量也僅為 6.65%，成材率整體保持較高水平。右下圖顯示，公司電力和天然氣單耗整體也呈下滑趨勢，從側面驗證公司能源利用或成材率仍在持續優化。左下圖顯示，公司人員生產效率提升明顯，2020 年單噸直接人工成本較 2016 年下降 17.5%。 圖 17：公司單噸人工成本逐年下滑 圖 18：公司電力天然氣單耗逐年下滑 數據來源：中國金屬材

45、料流通協會不銹鋼分會、東方證券研究所 數據來源：中國金屬材料流通協會不銹鋼分會、東方證券研究所 營運資金利用效率較高，營運資金占用周期下降至僅營運資金利用效率較高，營運資金占用周期下降至僅3天。天。公司18-20年收現比均在112%以上，高于太鋼不銹，應收賬款周轉率也明顯快于太鋼不銹，營收質量較高；應付周轉方面，盡管冷軋普遍企業對于上游議價權并不強，普遍采用款到發貨模式，而公司與部分供貨商能夠采用適當賒賬的交易模式，如公司與浙江元通（太鋼不銹代理商）就采用此種交易方式，福建甬金目前與供貨商（主要為青山集團）也主要為到貨后 7 天付款，應付周轉天數整體保持平穩；存貨周轉方面， - 20 40 6

46、0 80 100 120 140 16020162017201820192020直接人工（元/噸） - 5 10 15 20 25 30 - 50 100 150 200 250 300 350購電量（度/噸）購氣量（右軸，方/噸） 甬金股份首次報告 設備自研筑護城河，產能擴張促高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 15 在寬幅產量占總產量的比值提升和福建、廣東距離原料更近的基地投產的帶動下，存貨周轉率也明顯加快。整體而言，公司在營運效率上可謂幾乎做到了“雞蛋里挑骨頭”，這才保證了企

47、業的高效運營。 圖 19：公司應收賬款和存貨周轉不斷優化 圖 20：公司營運資金占用周期下降至僅 3 天 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 051015202017201820192020應收賬款周轉天數（天）存貨周轉天數（天）應付周轉天數（天）02468102017201820192020凈營業周期（天） 甬金股份首次報告 設備自研筑護城河，產能擴張促高成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 16 三、成長三、成長：產能擴張促高成長，產能擴張促高成

48、長，21-23 年年冷軋冷軋規模年規模年增增速或速或達達 30% 3.1 鞏固龍頭地位：產能持續提升，版圖擴至內陸海外 截止截止 2021H1，公司主要產品總產能達，公司主要產品總產能達 155.45 萬噸，其中寬幅、精密冷軋不銹鋼板帶產能分別為萬噸，其中寬幅、精密冷軋不銹鋼板帶產能分別為141.6、13.8 萬萬噸，噸，2016-2020 期間期間 CAGR 分別為分別為 13%、5%。產能分布在國內江蘇、浙江、福建（含青拓上克）、廣東四大生產基地，精密產能主要由江蘇、浙江本部承擔，其他基地暫不計劃單獨建設精密項目，以充分利用各基地已有設備，放大規模效應和天然的地理位置優勢。 表 5：公司已

49、投產主要產品產能情況（截止到 2021H1） 產品產品 生產主體生產主體 年產能（萬噸）年產能（萬噸） 精密冷軋不銹鋼板帶 甬金股份 10.45 江蘇甬金 3.36 合計合計 13.81 寬幅冷軋不銹鋼板帶 江蘇甬金 33.64 福建甬金 50 廣東甬金 28 青拓上克 30 合計合計 141.64 數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖 21：2016-2021H1 公司產能快速增長 圖 22：2016-2021H1 公司產能利用率保持高位 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 產能利用率始終保持高位，產能利用率始終保持高位，2020 年寬幅冷軋、精密冷軋產

50、能利用率分別為年寬幅冷軋、精密冷軋產能利用率分別為 135%、107%，較，較2016 年提升年提升 32、-3PCT。精密冷軋產能利用率有所降低主要系 21 年江蘇甬金新產線投產，尚處于產能爬坡期。公司以銷定產，幾乎滿產滿銷，2020 年寬幅冷軋和精密冷軋銷量分別為 153、11萬噸，2016-2020 期間 CAGR 分別為 23%、4%。 寬幅冷軋寬幅冷軋銷量銷量占比逐年小幅提升，精密冷軋售價和盈利能力更高。占比逐年小幅提升，精密冷軋售價和盈利能力更高。產品結構方面，2016年以來公司寬幅和精密產能均有所擴張，寬幅冷軋銷量占比保持逐年小幅提升的態勢，由 2016 年的 88%提升至 20