長遠鋰科-公司深度報告：三元龍頭鐵鋰新貴-220327（33頁）.pdf

1、三元龍頭，鐵鋰新貴Table_CoverStock長遠鋰科(688779)公司深度報告Table_ReportDate2022 年 03 月 27 日Table_CoverAuthor武浩電力設備與新能源行業首席分析師 張鵬電力設備與新能源行業分析師S1500520090001S1500522020001010-Table_CoverReportList相關研究請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2證券研究報告公司研究Table_ReportType公司深度報告Table_StockAndRank長遠鋰科長遠鋰科(688779)(688779)投資評級投資評級買入買入上次評級上次評

2、級Table_Chart資料來源：萬得，信達證券研發中心Table_BaseData公司主要數據收盤價（元）18.5052 周內股價波動區間(元)17.95-23.31最近一月漲跌幅()-11.78總股本(億股)19.29流通 A 股比例()18.97總市值(億元)356.90資料來源：信達證券研發中心信達證券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓郵編：100031Table_Title三元龍頭，鐵鋰新貴三元龍頭，鐵鋰新貴Table_ReportDate2022 年 03 月 27 日本期內容提要本期內容提要: :Table_Summar

3、出貨量高增疊加產品升級帶動業績爆發。出貨量高增疊加產品升級帶動業績爆發。公司是三元正極龍頭企業，2021年年底公司擁有三元前驅體產能 3 萬噸/年、三元正極材料產能 8 萬噸/年以及少量鈷酸鋰正極材料和球鎳產能。伴隨高新基地二期 4 萬噸三元高鎳產能以及 6 萬噸磷酸鐵鋰正極產能陸續落地，我們預計 2023 年公司正極材料總產能（三元+磷酸鐵鋰）將達到 18 萬噸/年；公司重點研究高鎳、單晶、高電壓化方向，產品結構也在逐步升級。量價齊升，共同驅動公司持續成長。正極材料行業供需兩旺，迎來產業熱潮。正極材料行業供需兩旺，迎來產業熱潮。到 2026 年，全球動力電池三元正極需求 127 萬噸，磷酸鐵

4、鋰正極需求 148 萬噸，2021-2026 年年復合增速分別為 34.2%和 38.3%；全球儲能電池三元正極材料需求 25 萬噸，磷酸鐵鋰正極需求 72 萬噸，2021-2026 年復合增速分別為 40.1%與 51.3%。高鎳三元正極在經濟性、能量密度方面具備優勢，下游歐洲與北美市場也對海外三元高鎳形成需求支撐，高鎳化是三元正極的主要發展方向。三元正極龍頭積極擴產，2025 年市場份額居前的五家企業合計產能可達 85.2 萬噸，年復合增速為 24.6%；磷酸鐵鋰行業高速擴產，化工企業進入后，行業生態將進一步豐富，市場集中度預計呈下降趨勢。兩大核心優勢打造正極材料新起之秀：兩大核心優勢打造

5、正極材料新起之秀：1）卓越的制造工藝與一體化布局為公司構筑成本優勢，2020 年公司三元正極單噸成本為 9.34 萬元/噸，較行業平均 10.41 萬元/噸低 10.3%；2）自主研發能力與優質客戶資源構筑企業護城河，公司技術領頭人具備深厚的技術背景與豐富的產業經驗，靈活高效的市場化經營機制促進了研發效率的提升。動力鋰電池市場集中度較高，公司與大客戶寧德時代形成深度綁定，客戶的發展有望帶動公司的發展。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司是三元正極龍頭企業，預計 2022、2023 年公司營收為 158.8、214.6 億元，同比增速 132.1%、35.2%，歸母凈利潤為14.0、20

6、.2 億元，EPS 分別為 0.73、1.04 元/股，同比增速 100.2%、43.5%。我們選取三元正極企業容百科技、當升科技、振華新材作為可比公司，2022-2023 年公司 PE 均值分別為 32.76X、22.55X，公司 PE 為25.41X、17.71X，公司 2022、2023 年 PE 均低于行業平均，考慮到公司業績的高增速和良好競爭力。首次覆蓋，給予“買入”評級。風風險因素：險因素：產能投放進程不及預期、原材料價格大幅波動、新能源汽車銷量不及預期Table_Profit重要財務指標重要財務指標2019A2020A2021E2022E2023E營業總收入(百萬元)2,7662

7、,0116,84115,87521,462增長率 YoY %4.8%-27.3%240.2%132.1%35.2%歸屬母公司凈利潤(百萬元)2061107011,4042,016增長率 YoY%14.0%-46.8%538.9%100.2%43.5%毛利率%17.2%14.5%14.4%13.7%13.7%凈資產收益率ROE%6.7%3.5%10.5%17.4%20.0%EPS(攤薄)(元)0.150.080.360.731.04市盈率 P/E(倍)50.8825.4117.71市凈率 P/B(倍)5.364.433.54Table_ReportClosing資料來源：萬得，信達證券研發中心預

8、測;股價為2022年03月25日收盤價SWjYvZdWjWtXeX1UdU9PbP6MnPnNsQpNiNqQtQkPtRxPbRrRvMuOnPtPNZqMnQ請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3目 錄與市場不同與市場不同. 5一、長遠鋰科：國內正極材料領域的龍頭企業一、長遠鋰科：國內正極材料領域的龍頭企業.61.1 產業歷史悠久，深耕正極材料領域二十余載. 61.2 正極材料多元化布局，不斷加快產能擴張步伐. 61.3 背靠五礦集團，員工持股建立健全長久激勵機制. 71.4 公司業績觸底反彈，盈利能力迎來大幅提升. 8二、正極材料行業供需兩旺，迎來產業熱潮二、正極材料行業供需

9、兩旺，迎來產業熱潮.102.1 需求：新能源汽車行業景氣長虹，三元與磷酸鐵鋰路線攜手并進. 102.1.1 發展趨勢：三元高鎳化趨勢明確. 122.1.2 需求分析：動力與儲能雙輪驅動. 142.2 供給：產能加速建設，行業格局有望向頭部集中. 152.2.1 三元正極行業集中度有望待提升，磷酸鐵鋰行業生態進一步豐富. 152.2.2 三元龍頭積極擴大高鎳產能，磷酸鐵鋰行業迎來擴產潮. 17三、長遠鋰科：技術為矛、成本為盾，迎來新一輪騰飛三、長遠鋰科：技術為矛、成本為盾，迎來新一輪騰飛.193.1 卓越的制造工藝與一體化布局為公司構筑成本優勢. 193.2 自主研發能力與優質客戶資源構筑企業護

10、城河. 223.3 產銷量擴張疊加產品結構升級帶動公司高成長. 27四、盈利預測、估值與投資評級四、盈利預測、估值與投資評級.29盈利預測及假設. 29估值與投資評級. 30五、風險因素五、風險因素. 30圖 表 目 錄圖表 1：公司發展歷程.6圖表 2：公司產品及應用領域.6圖表 3：公司產品產能情況.7圖表 4：公司股權結構圖（截至 2021年 9月 30日）.7圖表 5：中國五礦集團可為公司提供全流程支持.8圖表 6：公司核心管理層簡介.8圖表 7：公司營業收入情況.9圖表 8：公司歸母凈利潤情況.9圖表 9：公司營收結構變化情況.9圖表 10：2020年公司營收結構.9圖表 11：公司

11、毛利結構變化情況. 10圖表 12：2020年公司毛利結構.10圖表 13：同行業毛利率. 10圖表 14：同行業凈利率. 10圖表 15：公司歷史期間費用情況. 10圖表 16：同行業期間費用率對比. 10圖表 17：主流正極材料介紹.11圖表 18：國內動力電池裝機結構變化情況. 12圖表 19：2018-2022年新能源乘用車補貼標準.12圖表 20：主流三元正極材料介紹. 12圖表 21：國內三元正極材料結構變化情況. 13圖表 22：2021年國內高鎳 8系及 NCA占三元正極材料的 38.3%.13圖表 23：2021年全球低、中、高鎳三元正極分布.13圖表 24：全球電動汽車（純

12、電+混動）銷量趨勢.14圖表 25：全球儲能裝機趨勢. 14圖表 26：新能源汽車推薦目錄應用磷酸鐵鋰的車型占比（橫坐標代表推薦目錄批次）.14圖表 27：動力領域正極材料需求測算. 14圖表 28：儲能領域正極材料需求測算. 15圖表 29：國內三元正極材料主要公司. 15圖表 30：三元正極市場集中度變化. 16圖表 31：主要三元正極廠商市占率變化. 16圖表 32：普通三元正極與高鎳三元正極材料工藝過程差別. 16圖表 33：2021年三元正極材料主要公司產能量級.16圖表 34：2020年磷酸鐵鋰正極市場集中度.17圖表 35：2021年磷酸鐵鋰正極市場集中度.17圖表 36：國內磷

13、酸鐵鋰正極主要企業. 17圖表 37：三元正極材料月度產能變化. 18請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4圖表 38：國內主要廠商三元正極材料產能與遠期規劃（不完全統計）. 18圖表 39：三元高鎳正極材料主要在建產能與規劃產能. 18圖表 40：單噸產線建設資本開支（萬元/噸）.19圖表 41：國內磷酸鐵鋰正極企業擴產計劃. 19圖表 42：公司主要原材料采購價格. 20圖表 43：三元正極公司單噸凈利潤. 20圖表 44：2020年公司正極材料單噸成本（萬元/噸）低于其他三元正極企業. 21圖表 45：2020年可比公司單噸成本（萬元/噸）拆解. 21圖表 46：三元前驅體反

14、應釜. 21圖表 47：公司向長沙礦冶院及旗下金爐科技采購生產設備（萬元）. 22圖表 48：公司核心技術人員. 22圖表 49：同行業研發人員人均薪酬與歸母凈利潤同比增速比值. 23圖表 50：同行業研發費用率對比. 23圖表 51：2018-2020年公司研發項目費用及收入.23圖表 52：公司主要在研項目（截至 2021年 8 月 5日）.23圖表 53：公司主要大客戶銷售金額與占比情況. 24圖表 54：2018-2020年前五大客戶銷售額占比趨勢.24圖表 55：2020年前五大客戶銷售額占比.24圖表 56：全球主要動力電池廠商裝機排名. 25圖表 57：公司原材料向客戶子公司采購

15、原材料. 25圖表 58：公司與客戶合作研發課題明細. 25圖表 59：公司客戶開拓情況（截至 2021年 8 月 5日）.25圖表 60：2018-2020年公司應收賬款賬齡結構（左軸）與逾期比例（右軸）.26圖表 61：2019年同行業公司應收賬款明細.26圖表 62：公司產能增長情況. 27圖表 63：分類型國內三元正極材料月度產量. 27圖表 64：三元正極企業毛利率出現回升. 28圖表 65：長遠鋰科分產品營收預測. 29圖表 66：可比公司估值情況. 30請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5與市場不同與市場不同市場認為在磷酸鐵鋰的快速擴張下，三元正極材料未來發展受限。

16、我們認為出于原材料端降本的考慮以及提升能量密度的需求，三元高鎳化已成為確定趨勢，2021 年 12 月我國三元NCM811 正極材料月度產量首超三元 NCM523 正極材料。此外歐洲與北美市場形成對三元高鎳的需求支撐，特斯拉 4680 電池量產也將進一步驅動高鎳路線加快發展。三元正極企業也在積極擴產高鎳正極材料，規?；a下高鎳材料降本空間仍很大。在高鎳三元的帶動下，三元正極材料仍擁有廣闊的發展前景。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6一一、長遠鋰科：國內正極材料領域的龍頭企業、長遠鋰科：國內正極材料領域的龍頭企業1.1 產業歷史悠久，深耕正極材料領域二十余載湖南長遠鋰科股份有限

17、公司（以下簡稱“長遠鋰科”或公司）成立于 2002 年，總部位于湖南長沙。公司前身為湖南長遠鋰科有限公司，成立之初專注于鈷酸鋰正極材料業務，產品主要應用于 3C 電池領域。2011 年，公司正式進入三元正極材料領域，并于 2012 年實現三元正極材料產品打入 3C 電池領域。此后 2015 年，公司三元正極材料順利進入鋰離子動力電池領域，并隨著市場需求的快速增加實現大規模量產。經過二十余載的披荊斬棘，經過二十余載的披荊斬棘，2021 年年 8 月公司成功在科創板掛牌上市，正式登陸資本市場。月公司成功在科創板掛牌上市，正式登陸資本市場。同年 9 月與 12 月，公司分別宣布投資建設“車用鋰電池正

18、極材料擴產二期項目（4 萬噸三元正極材料） ”與“年產 6萬噸磷酸鐵鋰正極材料項目” ，在積極擴張三元正極材料業務的同時，公司進一步進軍磷酸鐵鋰正極材料領域。圖表圖表 1：公司發展歷程公司發展歷程時間時間事件事件2002年公司前身長遠鋰科有限公司成立，專注于鈷酸鋰正極材料業務2009年實現鈷酸鋰技術變革，使得公司鈷酸鋰正極材料產品競爭力登上新臺階2011年開始從事三元正極材料研發工作2012年實現三元正極材料產品小規模量產并成功打入 3C電池領域2015年三元正極材料產品進入鋰離子動力電池領域，并隨著市場需求快速增加逐年實現大規模量產2016年實現 NCA型三元正極材料的小批量生產2017年整

19、合五礦資本體內的電池材料相關資產，產能規模隨之擴張2018年實現 NCM811型三元正極材料的小批量生產2019年變更為股份有限公司，建立員工持股平臺2021年8月在科創板掛牌上市，正式登陸資本市場；9 月與 12 月，公司分別宣布投資建設“車用鋰電池正極材料擴產二期項目”與“年產6萬噸磷酸鐵鋰正極材料項目”資料來源：長遠鋰科招股說明書，信達證券研發中心1.2 正極材料多元化布局，不斷加快產能擴張步伐公司主要產品包括三元正極材料及前驅體、磷酸鐵鋰正極材料、鈷酸鋰正極材料、球鎳等，廣泛運用于新能源汽車動力電池、儲能設備及消費電子等終端領域。到 2021 年年底公司已擁有三元前驅體產能 3 萬噸/

20、年、三元正極材料產能 8 萬噸/年以及少量鈷酸鋰正極材料和球鎳產能。此外，公司另有三元正極材料在建產能 4 萬噸/年、磷酸鐵鋰正極材料在建產能 6 萬噸/年。伴隨在建項目的陸續落地，我們預計伴隨在建項目的陸續落地，我們預計 2023 年公司正極材料總產能（三元年公司正極材料總產能（三元+磷磷酸鐵鋰）將達到酸鐵鋰）將達到 18 萬噸萬噸/年。年。圖表圖表 2：公司產品及應用領域公司產品及應用領域產品產品主要用途主要用途三元前驅體指不同鎳鈷錳元素配比的鎳鈷錳氫氧化物，是三元正極材料生產過程中的主要中間品和主要原材料，公司生產三元前驅體，優先用于自身連續生產三元正極材料。三元正極材料主要用于鋰電池的

21、制造，下游主要應用于新能源汽車動力電池、儲能設備及消費電子等領域。磷酸鐵鋰正極材料鈷酸鋰正極材料適合于高容量方形電池、聚合物電池，廣泛用于 3C 類小型消費電池，如智能手機、平板電腦、筆記本電腦等領域。球鎳是鋅鎳、鎳氫電池的常用正極材料，主要應用于各種移動電源及動力電源中，公司主要球鎳產品為覆鈷氫氧化鎳。資料來源：長遠鋰科招股說明書，信達證券研發中心圖表圖表 3：公司產品產能情況公司產品產能情況產品產品現有產能現有產能在建產能及投產時間在建產能及投產時間三元前驅體3萬噸/年-三元正極材料8萬噸/年4（預計 2022 年年底投產）磷酸鐵鋰正極材料-6（預計 2022 年年底投產）鈷酸鋰正極材料6

22、75噸/年-球鎳1500噸/年-資料來源：公司公告，信達證券研發中心1.3 背靠五礦集團，員工持股建立健全長久激勵機制公司實際控制人為中國五礦集團。公司實際控制人為中國五礦集團。中國五礦集團作為公司的實際控制人，通過寧波創元、五礦股份及其全資子公司長沙礦冶院合計持有公司 38.91%股權。主要子公司方面，公司擁有全資子公司長遠新能源與金馳材料，其中長遠新能源主要負責新增的 8 萬噸三元正極材料與 6 萬噸磷酸鐵鋰正極材料業務，而金馳材料則主要負責原有的三元正極材料及前驅體、球鎳業務。圖表圖表 4：公司股權結構圖公司股權結構圖（截至（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：公司公

23、告，信達證券研發中心公司為五礦集團旗下唯一從事正極材料業務的企業。公司為五礦集團旗下唯一從事正極材料業務的企業。2017 年，五礦集團出于對下屬新能源電池材料業務整合的統籌考慮，將五礦股份、長沙礦冶院與寧波創元合計持有的金馳材料 100%股權與“7000 噸三元正極材料項目”所有權轉讓給公司前身鋰科有限。轉讓完成以后，公司正式成為五礦集團旗下唯一從事正極材料業務的企業，同時也避免了同業競爭問題。五礦集團產業鏈完整，有望為公司長期發展提供全流程保障?；A設施方面，五礦集團產業鏈完整，有望為公司長期發展提供全流程保障?；A設施方面，五礦地產、長沙礦冶院可以為公司提供工程建安與配套設備服務。原材料方

24、面，原材料方面，五礦資源、五礦國際、長沙礦冶院可提供鎳、鋰、錳等金屬原料，中冶新能源也可以為公司提供原材料三元前驅體。技術方面，技術方面，長沙礦冶院從事新能源材料研究三十載，能提供豐富的研究與技術服請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8務。資金方面，資金方面，票據結算是行業重要結算方式，中國五礦、五礦資本等可提供關聯擔保緩解公司資金鏈壓力，五礦財務公司為集團提供統一資金管理。圖表圖表 5：中國五礦集團可為公司提供全流程支持中國五礦集團可為公司提供全流程支持資料來源：長遠鋰科招股說明書，中國五礦集團官網，信達證券研發中心核心管理層資歷深厚，通過員工持股計劃與公司深度綁定核心管理層資歷

25、深厚，通過員工持股計劃與公司深度綁定?？v觀公司高管履歷，核心管理人員均具備技術與管理的專業背景，在進入公司前已在長沙礦冶研究院工作多年，擁有豐富的生產、研發與管理經驗。與此同時，2019 年公司通過增資擴股建立員工持股平臺長遠金鋰一至四號，增資價格為 3.11 元/股，覆蓋 141 名核心生產與管理人員，占員工總數的13.2%，截至 2021 年 8 月 5 日員工持股平臺合計持股 0.59 億股，占總股本的 4.07%。員工持股計劃有利于實現核心員工與公司利益的深度綁定，有助于公司實現長期穩定發展。圖表圖表 6：公司核心管理層簡介公司核心管理層簡介姓名姓名職位職位持股比例持股比例介紹介紹胡柳

26、泉董事長、總經理0.56%1969 年出生，機械電子工程專業，本科學歷，高級工程師。歷任長沙礦冶院機械廠車間主任、五礦資本新材料事業部總經理、任鋰科有限執行董事、總經理張臻董事、副總經理0.16%1972 年出生，農業推廣專業，研究生學歷，工程師。歷任長沙礦冶院電池材料廠生產廠長，湘潭電源材料分部副總經理、金馳材料執行董事兼總經理、任五礦資本新材料事業部副總經理、鋰科有限副總經理周友元副總經理0.22%1970 年出生，冶金科學與冶金物理化學專業，博士學歷，正高級工程師。歷任中南大學化學化工學院工程教研室助理工程師、長沙礦冶院研發骨干、鋰科有限副總經理、五礦資本新材料事業部電池材料技術中心主任

27、魯耀輝副總經理0.24%1976 年出生，工商管理專業，研究生學歷，經濟師。歷任長沙礦冶院分析室助理工程師、人事教育處干部人事管理、鋰科有限副總經理劉海松副總經理、財務負責人、總法律顧問、董事會秘書0.24%1981 年出生，工商管理專業，研究生學歷，高級會計師。歷任長沙礦冶院計劃財務部會計、鋰科有限副總經理兼財務總監。胡澤星副總經理0.11%1977 年出生，材料學專業，研究生學歷，高級工程師。歷任長沙礦冶院冶金所電池材料廠及長沙礦冶院湘潭電源材料分部生產主管、技術主管、金馳材料副總經理、鋰科有限副總經理何敏副總經理0.10%1980 年出生，材料學專業，研究生學歷，高級工程師。歷任長沙礦冶

28、院冶金材料所研發骨干、鋰科有限總經理助理兼制造部經理、副總經理。資料來源：長遠鋰科招股說明書，信達證券研發中心1.4 公司業績觸底反彈，盈利能力迎來大幅提升新能源汽車行業景氣度持續上行，公司業績駛入增長快車道。新能源汽車行業景氣度持續上行，公司業績駛入增長快車道。2017 年至 2019 年間，公司業績穩步增長，營收由 16.86 億元增加至 27.66 億元，歸母凈利潤由 1.79 億元增長至請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 92.06 億元，CAGR 分別達到 28.08%、7.28%。此后 2020 年，受新冠肺炎疫情沖擊和新能源汽車補貼政策退坡的雙重影響，公司業績有所下滑

29、，營收與歸母凈利潤分別降至 20.11 億元、1.10 億元，分別同比下降 27.31%、46.76%。2021 年至今，伴隨疫情影響逐漸消散與新能源汽車行業景氣度的持續上行，公司業績觸底反彈，2021 年全年實現營收 68.41 億元，同比增長 240.25%，實現歸母凈利潤 7.01 億元，同比增長 538.17%。圖表圖表 7：公司營業收入情況公司營業收入情況資料來源：Wind，信達證券研發中心圖表圖表 8：公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況資料來源：Wind，信達證券研發中心截至 2020 年，公司三元正極材料、鈷酸鋰正極材料與球鎳業務分別實現營收 16.99 億元、1.77 億元、

30、1.24 億元，營收占比 85%、9%、6%，分別貢獻毛利 2.51 億元、0.16 億元、0.18 億元，毛利占比 86%、6%、6%?，F階段，三元正極材料是公司主要的營收與利現階段，三元正極材料是公司主要的營收與利潤來源，未來伴隨潤來源，未來伴隨“年產年產 6 萬噸磷酸鐵鋰正極材料項目萬噸磷酸鐵鋰正極材料項目”的陸續落地，公司營收與利潤結的陸續落地，公司營收與利潤結構將進一步多元化。構將進一步多元化。圖表圖表 9：公司營收結構變化情況公司營收結構變化情況資料來源：長遠鋰科招股說明書，信達證券研發中心圖表圖表 10：2020 年公司營收結構年公司營收結構資料來源：長遠鋰科招股說明書，信達證券

31、研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10圖表圖表 11：公司毛利結構變化情況公司毛利結構變化情況資料來源：長遠鋰科招股說明書，信達證券研發中心圖表圖表 12：2020 年公司毛利結構年公司毛利結構資料來源：長遠鋰科招股說明書，信達證券研發中心行業采取成本加成法的定價模式，毛利率與行業平均差異不大，2018-2020 年公司毛利率維持在 15%左右。2018-2020 年公司凈利率平均領先行業約 3pct，體現公司強大的技術實力與成本管控能力。圖表圖表 13：同行業毛利率同行業毛利率資料來源：長遠鋰科招股說明書，信達證券研發中心圖表圖表 14：同行業凈利率同行業凈利率資料來源

32、：Wind，信達證券研發中心費用管控能力優異，期間費用率維持在較低水平。費用管控能力優異，期間費用率維持在較低水平。截至 2021 年前三季度，公司銷售、管理、研發、財務費用率分別為 0.37%、1.39%、4.16%、0.15%，除研發費用外的整體期間費用率僅有 1.91%，整體處于較低水平，這凸顯公司優異的費用管控能力。圖表圖表 15：公司歷史期間費用情況公司歷史期間費用情況資料來源：長遠鋰科招股說明書，信達證券研發中心圖表圖表 16：同行業期間費用率對比同行業期間費用率對比資料來源：長遠鋰科招股說明書，信達證券研發中心二二、正極材料行業供需兩旺，迎來產業熱潮、正極材料行業供需兩旺，迎來產

33、業熱潮2.1 需求：新能源汽車行業景氣長虹，三元與磷酸鐵鋰路線攜手并進請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11正極材料可以分為三元正極材料、磷酸鐵鋰正極材料、鈷酸鋰正極材料、錳酸鋰正極正極材料可以分為三元正極材料、磷酸鐵鋰正極材料、鈷酸鋰正極材料、錳酸鋰正極材料四類主流技術路線。材料四類主流技術路線。其中，三元正極材料與磷酸鐵鋰正極材料主要應用于新能源汽車領域，二者側重方面有所不同。磷酸鐵鋰正極材料作為傳統的鋰電池正極材料，具有成本低、高循環次數、安全性好、環境友好等優勢，但是存在能量密度較低、低溫性能差等缺陷。三元正極材料作為近年來新興的技術路線，具有電化學性能好、能量密度高等優

34、勢，但成本較高。圖表圖表 17：主流正極材料介紹主流正極材料介紹項目項目鈷酸鋰鈷酸鋰（LCO）錳酸鋰錳酸鋰（LMO）磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰（LFP）鎳鈷鋁酸鋰鎳鈷鋁酸鋰（NCA）鎳鈷錳酸鋰（鎳鈷錳酸鋰（NCM）中鎳、中高鎳中鎳、中高鎳（5、6 系）系）高鎳三元高鎳三元（8、9 系）系）工作電壓3.7V3.8V3.2V3.7-3.8V3.6-3.8V3.7-3.8V比容量（mAh/g）140-200100-120135-145190-220150-205190-220循環性能中低高中高中成本高低低較高中較高安全性能差良好好較差較好較差綜合回收價值高較低低高高高優點體積能量密度高、回收價值高價格低廉安全

35、性高、價格較低能量密度高、回收價值高能量密度高、循環壽命長、安全性較好、回收價值高高能量密度、回收價值高缺點成本高、安全性較差能量密度低、循環壽命短能量密度低、回收價值低成本較高、安全及循環性能有待提升成本較高成本較高、安全及循環性能有待提升主要應用領域3C小動力及新能源專用車新能源商用車、價格敏感的新能源乘用車及儲能領域新能源乘用車，目前日本電池企業應用居多新能源乘用車及3C、小動力（電動工具、二輪車等）新能源乘用車及3C資料來源：振華新材招股說明書，信達證券研發中心回顧動力電池正極材料行業的格局演變，可以將其分為三個階段回顧動力電池正極材料行業的格局演變，可以將其分為三個階段： （1）20

36、15 年前，三元正極作為新興技術路線，發展與推廣尚不成熟，彼時磷酸鐵鋰正極技術已十分完善并成為主流選擇。 （2）2016-2020 年，三元正極技術日益成熟，且與磷酸鐵鋰正極相比，具備更高能量密度。與此同時，新能源汽車補貼政策首次以續航里程為標準，補貼金額與續航里程密切掛鉤，進一步推動三元正極材料市場占有率的快速提升。截至 2019-2020 年，三元正極材料占比均已超過 60%。 （3）2020Q3 開始，隨著新能源汽車補貼政策逐步退坡以及磷酸鐵鋰電池能量密度的持續提高（如刀片電池、CTP 技術的應用等） ，以及熱門車型助推下，2022 年 1 月磷酸鐵鋰電池裝機量持續回升，根據中國汽車動力

37、電池產業創新聯盟統計，截至 2022 年 1 月，三元正極與磷酸鐵鋰正極材料的裝機市占率分別達到 45%、55%。展望未來，預計三元正極與磷酸鐵鋰正極材料路線攜手并進。展望未來，預計三元正極與磷酸鐵鋰正極材料路線攜手并進。盡管目前三元正極市占率已經被磷酸鐵鋰正極逐漸反超，但這并不意味著未來會出現磷酸鐵鋰正極占據主導的局面，主要原因有二： （1）相較于磷酸鐵鋰正極，三元正極（尤其是高鎳三元）依舊具有顯著的高能量密度優勢。從政策導向和用戶需求來看，長續航里程、高能量密度仍舊是新能源汽車的主要發展方向。 （2）2021 年鎳、鈷、錳等原材料價格快速上漲，使得三元正極材料成本承壓，進而對其終端需求形成

38、一定壓制。但是長遠來看，伴隨上游產能的快速擴張，原材料價格將逐步回落，三元正極材料較磷酸鐵鋰正極的成本差距有望進一步縮小，三元正極需求也有望進一步復蘇。展望未來，我們認為三元正極與磷酸鐵鋰正極均具備自身顯著的競爭展望未來，我們認為三元正極與磷酸鐵鋰正極均具備自身顯著的競爭優勢，未來二者將長期共存、攜手并進，共同享受下游需求高速增長帶來的巨大紅利。優勢，未來二者將長期共存、攜手并進，共同享受下游需求高速增長帶來的巨大紅利。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12圖表圖表 18：國內動力電池裝機結構變化情況國內動力電池裝機結構變化情況資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，信達證券研發

39、中心圖表圖表 19：2018-2022 年新能源乘用車補貼標準年新能源乘用車補貼標準分類續航里程2018 年補貼金額2019 年補貼金額2020 年補貼金額2021 年補貼金額2022 年補貼金額純電動乘用車150kmR200km1.5 萬元0 萬元0 萬元0 萬元0 萬元200kmR250km2.4 萬元250kmR300km3.4 萬元1.8 萬元300kmR200200安全性良好較好較好達標達標瓦時成本高低中低低優點功率及倍率性能好、安全性好綜合性能好、工藝成熟、高電壓性能好容量、循環、儲存、安全等方面較平衡容量高、循環性能較好容量高、倍率性能好缺點成本較高、能量密度低4.2V下能量密度

40、較低成本相對較高工藝復雜、加工難度大、生產成本較高、安全性較差主要應用領域混動汽車、電動工具等3C數碼電子和新能源汽車新能源汽車中高端新能源汽車，其中 NCA主要特斯拉在使用資料來源：廈鎢新能招股說明書，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13高鎳化是三元正極的主要發展方向。高鎳化是三元正極的主要發展方向。鎳是鋰電材料重要活性物質，摻鎳比例提高可提升正極材料能量密度。2018 年來高鎳正極材料占比持續攀升，NCM 8 系及 NCA 產量占三元正極材料總產量的比例由 2018 年的 7.7%增長至 2021 年的 38.3%。其原因主要歸為以下三點。1）經濟性角度經濟

41、性角度，首先，高鎳三元正極材料通過降低鈷含量減少原材料成本，即使考慮制備工藝、設備與生產環境要求高導致制造成本增加，未來技術工藝成熟后高鎳材料降本空間仍很大。其次，后補貼時代新能源雙積分新政將接替原補貼政策，政策由補貼激勵轉為法規強制導向，續航里程越長的新能車所獲積分越高，多余正積分可通過交易轉讓，長續航車型將為車企貢獻更多潛在收益。據新華網統計，2020 年中國乘用車共產生 1057 萬平均燃料消耗負積分，正積分僅為 391 萬分。2）能量密度角度能量密度角度，據充電聯盟數據，2021 年 12 月底我國公共充電樁保有量 114.7 萬臺，而新能源車保有量 784 萬輛，車樁比為 6.8:1

42、，春冬季節低溫天氣也加劇了充電基礎設施短缺的問題，電動車續航里程焦慮仍存在，在預算寬松的購車家庭中高續航里程的電動車仍是更優選擇。而高鎳三元能量密度更高，可以滿足長續航的需求。3）下游市場角度下游市場角度，海外三元正極材料高鎳化趨勢明顯，2021H1 海外高鎳三元正極市場占比已達 38%（GGII 統計） ，歐洲與北美市場將對海外三元高鎳形成需求支撐。同時熱門車型助推高鎳正極滲透率提升，特斯拉 4680 電池以三元高鎳為主要發展方向，目前已試點生產 100 萬塊，未來 4680 電池放量也會驅動三元向高鎳路線發展。圖表圖表 21：國內三元正極材料結構變化情況國內三元正極材料結構變化情況資料來源

43、：GGII，鑫欏資訊，信達證券研發中心圖表圖表 22：2021 年國內高鎳年國內高鎳 8 系及系及 NCA 占三元正極材料的占三元正極材料的 38.3%資料來源：GGII，鑫欏資訊，信達證券研發中心圖表圖表 23：2021 年全球低、中、高鎳三元正極分布年全球低、中、高鎳三元正極分布資料來源：Adamas Intelligence，信達證券研發中心注：高鎳即NCM 6、7、8系列、NCA、NCMA，低鎳即NCM 5系列及更低，無鎳主要是LFP請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 142.1.2 需求分析：動力與儲能雙輪驅動下游新能源汽車與電化學儲能的蓬勃發展帶動正極材料市場發展。下游

44、新能源汽車與電化學儲能的蓬勃發展帶動正極材料市場發展。在全球倡導碳中和的背景下，1）2015-2021 年全球電動車銷量由 54.3 萬臺增長至 675.0 萬臺，年復合增速達到52.2%。2）可再生能源的發展助推全球儲能發展， 2015-2020 年全球電化學儲能新增裝機規模由 0.38GW 增長至 4.73GW，年復合增速達到 65.7%。圖表圖表 24：全球電動汽車（純電全球電動汽車（純電+混動）銷量趨勢混動）銷量趨勢資料來源：EV Volumes，信達證券研發中心圖表圖表 25：全球儲能裝機趨勢全球儲能裝機趨勢資料來源：CNESA，前瞻產業研究院，信達證券研發中心動力電池領域，未來五年

45、全球正極材料需求年復合增速將達動力電池領域，未來五年全球正極材料需求年復合增速將達 29.8%。從細分領域看，國內乘用車三元市場正極與磷酸鐵鋰正極平分秋色，國外市場以三元正極為主導，商用車領域磷酸鐵鋰長期占據絕對主導，專用車呈現磷酸鐵鋰為主、三元為補充的應用格局，電動兩輪車領域磷酸鐵鋰滲透率迅速提升。我們測算到 2026 年，全球動力電池三元正極需求 127 萬噸，磷酸鐵鋰正極需求 148 萬噸，2021-2026 年年復合增速分別為 34.2%和 38.3%。圖表圖表 26：新能源汽車推薦目錄應用磷酸鐵鋰的車型占比新能源汽車推薦目錄應用磷酸鐵鋰的車型占比（橫坐標代表推薦目錄批次）（橫坐標代表

46、推薦目錄批次）資料來源：工信部，信達證券研發中心圖表圖表 27：動力領域正極材料需求測算動力領域正極材料需求測算資料來源：信達證券研發中心儲能電池領域，未來五年全球正極材料需求年復合增速將達儲能電池領域，未來五年全球正極材料需求年復合增速將達 44.9%。電化學儲能相較物理儲能具備轉換效率高、能量密度大、建設周期短、不受地理環境限制等優勢，據 CNESA 統計，2020 年中國電化學儲能已占儲能項目的 9.2%。電化學儲能以鋰電儲能為主，鋰電儲能中，國內以磷酸鐵鋰為主，海外尚以三元鋰電為主。磷酸鐵鋰在循環次數、使用壽命、材料回收方面具備優勢，未來儲能領域磷酸鐵鋰占比提升趨勢明確。我們測算到 2

47、026 年，全球儲能電池三元正極材料需求 25 萬噸，磷酸鐵鋰正極需求 72 萬噸，2021-2026 年復合增速分別為 40.1%與 51.3%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15圖表圖表 28：儲能領域正極材料需求測算儲能領域正極材料需求測算資料來源：信達證券研發中心2.2 供給：產能加速建設，行業格局有望向頭部集中2.2.1 三元正極行業集中度有望待提升，磷酸鐵鋰行業生態進一步豐富歷經多年行業洗牌，三元正極行業集中度仍有待提升。歷經多年行業洗牌，三元正極行業集中度仍有待提升。三元正極主要生產廠商中公司與容百科技更側重于高鎳三元產品。市場集中度方面，2019-2020 年

48、三元正極材料行業CR5 與 CR8 分別由 50%、66%下降至 43%與 63%，從更長的時間維度來看，2017-2020年三元正極市場集中度略有下滑，相較鋰電產業鏈其他中游環節，市場集中度仍有待提升。圖表圖表 29：國內三元正極材料主要公司國內三元正極材料主要公司項目項目長遠鋰科長遠鋰科當升科技當升科技容百科技容百科技振華新材振華新材廈鎢新能廈鎢新能杉杉能源杉杉能源營業收入（億元）20.1131.8337.9510.3779.9082.16歸母凈利潤（億元)1.103.852.13-1.702.511.382020 年三元正極材料營收占比84.5%77.5%92.6%100.0%21.5%

49、46.8%主要正極材料產品三元材料、鈷酸鋰三元材料、鈷酸鋰、錳酸鋰三元材料三元材料、鈷酸鋰三元材料、鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰三元材料、鈷酸鋰、錳酸鋰三元材料主要類型NCM523、622、811、NCANCM523、622、811NCM811、622NCM523NCM622NCM523、622、811三元材料下游客戶寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、欣旺達等索尼、上?？托履茉?、天津捷威動力、孚能科技等寧德時代、比亞迪、比克動力、億緯鋰能等寧德時代、多氟多、孚能科技等比亞迪、松下等比亞迪、珠海銀隆新能源、天津力神、東莞市創明電池鈷酸鋰下游客戶比亞迪、東莞鋰威能源科技、惠州賽能電池等三星 SDI、LG

50、化學等不涉及-ATL、比亞迪等珠海冠宇電池有限公司、ATL、比亞迪、天津力神等資料來源：各公司年報，長遠鋰科招股說明書，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16圖表圖表 30：三元正極市場集中度變化三元正極市場集中度變化資料來源：GGII，信達證券研發中心圖表圖表 31：主要三元正極廠商市占率變化主要三元正極廠商市占率變化資料來源：GGII，公司公告，信達證券研發中心高鎳正極壁壘主要源自工藝流程與客戶認證。高鎳正極壁壘主要源自工藝流程與客戶認證。工藝流程方面，高鎳三元正極材料對窯爐設備、匣缽等反應設備及環境要求更為苛刻。高鎳三元正極材料以氫氧化鋰作為原料，制備過程中