大北農-首次覆蓋報告：農業高科技企業多點開花全面發展-220321（27頁）.pdf

1、 http:/ 1/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 大北農大北農(002385) 報告日期：2022 年 3 月 21 日 農業高科技企業農業高科技企業，多點開花全面發展多點開花全面發展 大北農首次覆蓋報告 table_zw 行業公司研究農林牧漁 ：分析師：孟維肖 執業證書編號：S1230521120002 ：聯系人：孟維肖 13811259124 ： 報告導讀報告導讀 農業高科技企業，多點開花全面發展。 投資要點投資要點 現代農業高科技企業，飼料、養殖、種業全面發展現代農業高科技企業，飼料、養殖、種業全面發展 公司以飼料業務起家，近年布局生豬養殖和轉基

2、因種子業務，打造當下和未來的利潤增長曲線。公司天生具備創新基因，創始人農學博士邵根伙高度重視科技研發，公司在早年發展壯大的過程中就在不斷嘗試農業領域的新產業，以動保和植保幫助發展飼料和種子。 行業：行業：飼料飼料與豬周期共舞，種業迎轉基因新機遇與豬周期共舞，種業迎轉基因新機遇 （1）飼料行業總體增長穩健，進入大魚吃小魚的存量競爭階段，結構性機會突出，包括與生豬養殖周期高度相關的豬飼料，以及水產品消費升級帶來景氣需求的特種水產飼料。 （2）生豬行業產能不斷去化，進入 2022 年，生豬供應呈趨勢性增長，加之消費需求不振，我們認為豬價或開啟二次探底。 （3）種子行業經過 2016-2020 年的震

3、蕩回調之后，迎來新的上行周期，其中高價格+低庫存+旺盛需求有望提升玉米種子景氣度，國內轉基因商業化落地確定性增強。 公司公司：業務產業協同互補，未來成長動能充足：業務產業協同互補，未來成長動能充足 公司以飼料業務為現金牛，將生豬養殖和種子業務定位成明星業務，產業間高度協同互補。 （1）飼料方面，公司遠期目標為市占率翻倍，我們認為公司在收購九鼎之后，在飼料規模、區域布局、產品優勢方面得以全面加強，戰略目標達成可行性較高，預計 2022、2023 年銷量有望增長至 800、1000 萬噸。 （2）生豬方面，公司母豬存欄達到 40 萬頭，按照 PSY20 計算可貢獻 800 萬頭商品豬的產能， 我們

4、認為本輪豬價或于 2022 年二季度探底， 公司生豬出欄量或在 2023年釋放；成本端，新廠投產之后固定費用將得到攤薄，目前中南局部區域成本已經達到 14 元/公斤，養殖成本有望進一步降低，且公司飼料配方以高氨基酸低蛋白為特色，可避免豆粕漲價的不利影響。 （3）種子方面，公司轉基因性狀儲備全行業第一，我們認為轉基因商業化落地之后，以雙抗玉米種子為代表的轉基因產品將為全行業帶來利潤增量，且轉基因育種門檻較高，品種性狀獲得審批相當于 10 年左右的先發優勢， 公司作為國內轉基因龍頭， 有望在國家轉基因政策的放開之后，迅速提高市場占有率，成為新技術的種業巨頭。 盈利預測及估值盈利預測及估值 我們認為

5、公司飼料業務穩健增長，生豬養殖業務伴隨豬價回升貢獻利潤增量，種子業務受益于轉基因商業化落地迎來巨大機遇。預計 2021-2023 年營收分別為 289.29、420.17 和 660.30 億元；歸母凈利潤分別為-4.28、24.37、37.56 億元；對應 PE 分別為-75、13、9 倍。相較可比公司，大北農業務成熟互補+成長性低估，公司戰略目標明確，市值空間巨大。我們給予公司 2022 年利潤 20 倍 PE，對應目標股價 11.60 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 飼料需求不及預期，生豬出欄和豬價回升不及預期，轉基因商業化進程不及預期。 table_invest 評級

6、評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥7.70 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2021 -0.09 2Q/2021 0.03 1Q/2021 0.09 4Q/2020 0.11 table_stktrend 公司簡介公司簡介 農業高科技企業，多點開花全面發展 相關報告相關報告 table_research 報告撰寫人： 孟維肖 聯系人： 孟維肖 證券研究報告 table_page 大北農大北農( (000023238 85 5) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 http:/ 2/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）

7、（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主營收入 22814 28929 42017 66030 (+/-) 37.62% 26.80% 45.24% 57.15% 歸母凈利潤 1956 (428.04) 2436.86 3756.29 (+/-) 281.02% -121.88% -669.31% 54.14% 每股收益（元） 0.47 (0.10) 0.58 0.90 P/E 17.65 -75.47 13.26 8.60 SWjYpXfUjWqYdUXY9Y6MbPaQpNnNoMtRfQrRsRiNtRxO8OmMyRvPtRtNxNoOsP table_page

8、大北農大北農( (000023238 85 5) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 http:/ 3/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 現代農業高科技企業，飼料、養殖、種業全面發展現代農業高科技企業，飼料、養殖、種業全面發展 . 5 1.1. 飼料起家，近年發力生豬養殖和轉基因種子 . 5 1.2. 營收穩步增長，利潤比翼齊飛，費用持續下降 . 6 2. 行業：飼料與豬周期共舞，種業迎轉基因新機遇行業：飼料與豬周期共舞，種業迎轉基因新機遇 . 9 2.1. 飼料行業：大魚吃小魚，豬飼料或與豬周期共舞 . 9 2.2. 生豬行業：產能不斷去化，豬價反轉在即 . 11 2.

9、3. 種子行業：附加值提升+轉基因商業化，行業迎來景氣上行 . 14 3. 公司：業務產業協同互補，未來成長動能充足公司：業務產業協同互補，未來成長動能充足 . 18 3.1. 立足飼料，持續優化 . 18 3.2. 發力生豬，稟賦互補 . 19 3.3. 布局種業，厚積薄發 . 21 4. 投資建議和風險提示投資建議和風險提示 . 22 4.1. 投資建議 . 22 4.2. 風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司五大產業 . 5 圖 2：公司歷史沿革 . 6 圖 3：公司營業收入（億元） . 7 圖 4：公司歸母凈利潤（億元） . 7 圖 5：公司 2020 年業務營收占比 .

10、 7 圖 6：公司 2020 年業務毛利占比 . 7 圖 7：國內生豬價格（元/千克） . 7 圖 8：公司毛利率和凈利率(%) . 8 圖 9：公司各項業務毛利率（%） . 8 圖 10：公司期間費用率（%） . 8 圖 11：飼料行業產量（萬噸）平穩增長，禽料結構性替代部分豬料 . 9 圖 12：玉米價格（元/噸）維持高位 . 9 圖 13：豆粕價格（元/公斤）維持高位 . 9 圖 14：生豬飼料價格（元/公斤）呈上漲趨勢 . 10 圖 15：育肥豬配合飼料價格（元/公斤）呈上漲趨勢 . 10 圖 16：肉雞飼料價格（元/公斤）呈上漲趨勢 . 10 圖 17：蛋雞飼料價格（元/公斤）呈上漲

11、趨勢 . 10 圖 18：飼料企業營收（億元）增長穩定 . 11 圖 19：飼料行業集中度緩慢提升 . 11 圖 20：2020 和 2021 年國內生豬產能（萬頭）快速恢復 . 12 圖 21：全國生豬存欄量（萬頭） . 12 table_page 大北農大北農( (000023238 85 5) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 http:/ 4/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 22：生豬出欄均重（kg） . 12 圖 23：2021 年生豬價格（元/kg）快速下跌 . 12 圖 24：國內能繁母豬存欄已經連續 5 個月環比下降（%） . 13 圖 25：能繁母豬存欄結構（%） .

12、13 圖 26：豬肉進口量（噸） . 13 圖 27：全國豬肉凍品庫存占比 . 13 圖 28：上市豬企出欄量（萬頭）逐年提高 . 14 圖 29：生豬養殖集中度逐年提高 . 14 圖 30：2016-2020 年種子企業營業收入（億元）出現下滑 . 14 圖 31：雜交玉米制種面積（萬畝） . 15 圖 32：玉米收購平均價（元/噸） . 15 圖 33：國內玉米存在產需缺口（百萬噸） . 15 圖 34：玉米庫存/消費情況 . 15 圖 35：十三五期間雜交玉米制種面積（萬畝）大減 . 17 圖 36：雜交玉米和水稻種子售價（元/公斤）呈上升趨勢 . 17 圖 37：2016-2020 年

13、水稻種子企業市占率和 CR5 . 17 圖 38：2016-2020 年玉米種子企業市占率和 CR5 . 17 圖 39：公司業務矩陣清晰 . 18 圖 40：公司 2020 年飼料產品結構 . 19 圖 41：公司禽飼料增長較快（萬噸） . 19 圖 42：公司飼料業務毛利率行業內領先 . 19 圖 43：公司種豬存欄（萬頭） 、商品豬存欄（萬頭） 、生豬出欄（萬頭） 、生豬收入（億元）情況 . 20 圖 44：公司生豬養殖業務營收占比持續增加 . 21 圖 45：2018-2020 年公司研發投入（億元）行業領先 . 21 圖 46：2018-2020 年公司研發投入占營收比例行業領先 .

14、 21 表 1：種業和轉基因政策回顧 . 15 表 2：我國轉基因品種獲批情況 . 22 表 3：公司主要業務經營預測（百萬元） . 23 表 4：可比公司估值 . 24 表附錄：三大報表預測值 . 26 table_page 大北農大北農( (000023238 85 5) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 http:/ 5/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 現代農業高科技企業，飼料、養殖、種業全面發展現代農業高科技企業，飼料、養殖、種業全面發展 1.1. 飼料起家，近年發力生豬養殖和轉基因種子飼料起家，近年發力生豬養殖和轉基因種子 立足飼料，發立足飼料，發力生豬力生豬養殖養殖和和轉基

15、因轉基因種業。種業。大北農集團成立于 1993 年，創始人為農學博士邵根伙，公司最早從飼料和種子業務起家，覆蓋養殖業和種植業的上游，并輔之以動保和植保業務。經過十幾年穩健發展，2010 年公司于深交所上市，是國內農牧行業上市公司中市值最高的農業高科技企業之一。此后，公司拓展業務范圍，進入生豬養殖行業，并于近年發力轉基因種業。目前公司產業布局廣，涵蓋飼料科技、養豬科技、作物科技、動保疫苗科技和農業互聯網。其中，生豬養殖與服務產業鏈包括種豬育種、生豬育肥、生豬飼料（豬前端料、乳豬料等） 、動物疫苗和藥品及產品的技術服務；種業科技與服務產業鏈包括雜交水稻、常規玉米、植物農藥和肥料、帶有轉基因生物技術

16、性狀的玉米、大豆等種子產品的科研等業務，以及產品的技術服務。 圖圖 1：公司五大產業公司五大產業 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 公司在公司在早年早年發展壯大的過程中不斷嘗試農業領域的新產業。發展壯大的過程中不斷嘗試農業領域的新產業。2001 年，公司成立北京金色農華種業科技有限公司， 聘請許啟鳳教授為玉米首席專家、 楊振玉研究員為兩系水稻首席專家、張慧廉研究員為三系水稻首席專家，進入種業產業。同年，公司成立績溪農華生物科技有限公司，進入植保產業。2002 年，公司成立北京大北農動物保健科技有限責任公司，進入動保產業。2003 年，公司成立福州大北農生物技術有限公司，進入疫苗產業。2006

17、 年，公司成立大北農（美國）公司，進軍海外。進軍動物保健和植物保護產業，幫助公司更好發展飼料和種子產業， 臨近上市時， 公司飼料和種子產品收入合計占比 90%以上。 table_page 大北農大北農( (000023238 85 5) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 http:/ 6/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 2：公司公司歷史沿革歷史沿革 資料來源：Wind，公司官網，浙商證券研究所 公司上市之后主要發力生豬養殖和轉基因種子業務。公司上市之后主要發力生豬養殖和轉基因種子業務。2017 年，公司在集團工作年會上確定養豬科技產業全力實現 2021 年 1000 萬頭、2027 年

18、 6000 萬頭的戰略目標。2018年，公司增持山東榮昌育種股份有限公司 45.61%的股份，實現控股，增加基礎母豬存欄1.7 萬頭。 2019 年， 公司轉基因抗除草劑大豆產品 （DBN-09004-6） 獲得阿根廷種植許可。2020 年，公司轉基因玉米獲得農業農村部批準的轉基因生物安全證書，其中耐除草劑玉米 （DBN9858） 和抗蟲耐除草劑玉米 （DBN9936） ， 均獲得黃淮海夏玉米區、 南方玉米區、西南玉米區、西北玉米區的生產應用安全證書，抗蟲耐除草劑玉米（DBN9501）和耐除草劑大豆 DBN9004）分別獲得北方春玉米區和北方春大豆區的生產應用安全證書。 1.2. 營收穩步增長

19、，利潤比翼齊飛，費用持續下降營收穩步增長，利潤比翼齊飛，費用持續下降 公司營收穩健增長， 利潤公司營收穩健增長， 利潤受豬周期影響受豬周期影響有所波動。有所波動。 公司上市之后， 營收總體上保持增長的勢頭。2019 年，受非洲豬瘟影響，國內生豬存欄持續下降，導致飼料銷量下滑，公司營收同比下降 14%（飼料業務同比下降 22%、豬飼料銷量同比下降 18%） 。利潤端，受豬價高企影響，公司生豬養殖業務扭虧為盈（毛利率同比增長 30.33pct） ，使得總體歸母凈利潤同比增長 1%。進入 2020 年，受生豬價格上行影響，公司生豬養殖業務銷售景氣（收入大增 98%、毛利率大增 28.33pct） ，

20、帶動整體營收同比增長 38%，疊加 2019 年低基數效應，歸母凈利潤同比增長 281%。 table_page 大北農大北農( (000023238 85 5) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 http:/ 7/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 3：公司營業收入（億元）公司營業收入（億元） 圖圖 4：公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司營收和利潤以飼料業務為主，公司營收和利潤以飼料業務為主，2020 年豬價高企帶動利潤增加。年豬價高企帶動利潤增加。營收占比來看，2020 年飼料業務占比 73%，其次

21、是生豬養殖業務占比 17%。利潤端，受益于生豬價格走高，2020 年生豬養殖以 17%的營收貢獻 40%的毛利。進入 2021 年，由于生豬價格回落，公司生豬養殖虧損較大，拖累整體業績。 圖圖 5：公司公司 20202020 年業務營收占比年業務營收占比 圖圖 6：公司公司 20202020 年業務年業務毛利毛利占比占比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖圖 7：國內生豬價格（元國內生豬價格（元/千克）千克） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0040.0080.00120.00160.

22、00200.00240.0020102011201220132014201520162017201820192020營業收入yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-4.000.004.008.0012.0016.0020.00歸母凈利潤yoy73%17%2%1% 1%7%飼料生豬種業動保植保其他52%40%3%3%1%1%飼料生豬種業動保植保其他0510152025303540452017-012018-012019-012020-012021-01 table_page 大北農大北農( (000023238 85 5) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 http

23、:/ 8/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司毛利率在波動中保持穩定， 凈利率受豬價上行影響走高。公司毛利率在波動中保持穩定， 凈利率受豬價上行影響走高。按產業來看， 公司動保和種業毛利率較高， 主要業務飼料的毛利率在行業中相對較高， 生豬養殖業務毛利率波動較大。由于運雜費等合同履約成本計入營業成本以及原材料價格波動，2020 年飼料毛利率同比下降 3.43pct。飼料原料成本占飼料產品成本 90%以上，公司飼料產品的主要原料包括能量原料（如玉米、稻谷、小麥等） 、蛋白原料（如魚粉、肉骨粉、豆粕、棉粕等） 、添加劑原料（如維生素、氨基酸、微量元素等） 。我們認為，在明年玉米供給收縮，玉

24、米價格很可能維持高位的情況下，公司飼料成本將繼續承壓，飼料毛利率短期維持低位。 圖圖 8：公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率(%)(%) 圖圖 9：公司各項業務毛利率（公司各項業務毛利率（% %） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司期間費用率近年來持續改善，公司期間費用率近年來持續改善， 從2015年的19.87%逐年下降到2020年的12.26%。其中， 銷售費用率改善受益于會計準則變更， 以及生豬養殖營收增長對銷售費用的攤??；管理費用率改善受益于規模效應，2020 年營收增長 38%、管理費用只增長 16%；研發費用率同比上升 0.07pct，原

25、因是公司正在加大對飼料、種業、疫苗的研發投入。鑒于 2021年 Q3 營收達到 234.42 億元，已經超過 2020 年全年 228.14 億元，我們認為，規模效應將幫助公司期間費用率進一步改善。 圖圖 10：公司期間費用率（公司期間費用率（%） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%201520162017201820192020銷售毛利率銷售凈利率-20%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020飼料生豬種業動保植保0.005.0010.0015.0020.0025.000.005.0010.0015.0020

26、1520162017201820192020銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率 table_page 大北農大北農( (000023238 85 5) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 http:/ 9/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 行業：飼料與豬周期共舞，種業迎轉基因新機遇行業：飼料與豬周期共舞，種業迎轉基因新機遇 2.1. 飼料飼料行業：大魚吃小魚，豬飼料或與豬周期共舞行業：大魚吃小魚，豬飼料或與豬周期共舞 飼料需求穩定，飼料需求穩定， 總體產量總體產量超目標超目標增長增長。 根據 全國飼料工業 “十三五” 發展規劃 （2016-2020） 發展目標，預計 202

27、0 年全國工業飼料總產量達到 2.2 億噸。截止 2020 年，全國工業飼料實際總產量達到 25276 萬噸，5 年復合增長率為 4.78%，超過 1.9%的發展目標。按動物品種分，豬飼料 8923 萬噸，肉禽飼料 9176 萬噸，蛋禽飼料 3352 萬噸，水產飼料2124 萬噸，反芻飼料 1319 萬噸，寵物飼料 96 萬噸，其它飼料 287 萬噸。相較十三五發展規劃，實際飼料行業存在結構性調整，肉禽飼料大幅增長，原因是非洲豬瘟帶來的禽肉對豬肉的替代效應。 圖圖 11：飼料行業產量（萬噸）平穩增長，禽料結構性替代飼料行業產量（萬噸）平穩增長，禽料結構性替代部分部分豬料豬料 資料來源：公司年報

28、，浙商證券研究所 飼料行業飼料行業本輪本輪景氣表現為量價齊升。景氣表現為量價齊升。2018 年下半年爆發的非洲豬瘟，導致生豬產能去化和禽肉替代效應，帶動禽飼料需求。進入 2020 年，玉米、豆粕等農產品價格上漲，帶動生豬飼料、育肥豬配合飼料、肉雞飼料、蛋雞飼料價格上漲。 圖圖 12：玉米玉米價格（元價格（元/ /噸噸）維持高位維持高位 圖圖 13：豆粕豆粕價格（元價格（元/ /公斤）公斤）維持高位維持高位 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 020004000600080001000012000豬蛋禽肉禽反芻水產其他201520162017201820192

29、02005001,0001,5002,0002,5003,0003,500現貨價:玉米:平均價05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500現貨價:豆粕 table_page 大北農大北農( (000023238 85 5) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 http:/ 10/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 14：生豬生豬飼料價格（元飼料價格（元/ /公斤）公斤）呈呈上漲上漲趨勢趨勢 圖圖 15：育肥豬配合育肥豬配合飼料價格（元飼料價格（元/ /公斤）公斤）呈上漲趨勢呈上漲趨勢 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券

30、研究所 圖圖 16：肉雞肉雞飼料價格（元飼料價格（元/ /公斤）公斤）呈上漲趨勢呈上漲趨勢 圖圖 17：蛋雞蛋雞飼料價格（元飼料價格（元/ /公斤）公斤）呈上漲趨勢呈上漲趨勢 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 飼料行業集約化提升， 進入大魚吃小魚飼料行業集約化提升， 進入大魚吃小魚的存量競爭的存量競爭階段。階段。 從飼料廠總數來看， 2008 年我國共有飼料生產企業 13612 家，平均產量僅為 1.01 萬噸，2015 年減少至 8508 家，平均產量提高至 2.35 萬噸。從規模飼料生產廠來看，2020 年全國 10 萬噸以上規模飼料生產廠 749 家

31、，比上年增加 128 家；飼料產量 13352 萬噸，同比增長 19.8%，占全國飼料總產量的 52.8%，較上年增長 6.2 個百分點。全國有 9 家飼料生產廠年產量超過 50 萬噸，比上年增加 2 家，單廠最大產量 122.6 萬噸。年產百萬噸以上規模飼料企業集團 33 家，占全國飼料總產量的 54.6%。 0.000.501.001.502.002.503.003.504.002017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07

32、-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-01平均價:生豬飼料0.000.501.001.502.002.503.003.504.002017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-01202

33、0-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-01平均價:育肥豬配合飼料0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-0120

34、21-10-012022-01-01平均價:肉雞飼料0.000.501.001.502.002.503.003.502017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-01蛋雞飼料價格 table_page 大北農大北農( (00002

35、3238 85 5) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 http:/ 11/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 18：飼料企業營收（億元）增長穩定飼料企業營收（億元）增長穩定 圖圖 19：飼料行業集中度緩慢提升飼料行業集中度緩慢提升 資料來源：Wind，飼料公司年報，浙商證券研究所 資料來源：Wind，飼料公司年報，浙商證券研究所 水產飼料或因高毛利率、 需求提升而迎來景氣。水產飼料或因高毛利率、 需求提升而迎來景氣。 我國是全球最大的水產養殖大國， 全球海洋捕撈資源衰退，供給逐步轉向以養殖水產品為主，水產飼料發展空間巨大，尤其是特種水產飼料景氣度在提升。 隨著人們消費水平的提高， 對營養

36、價值高的特種水產品需求不斷上升，我國特種水產配合飼料產量從 2006 年的 75.24 萬噸增長至 2020 年的 197.10萬噸， 年均復合增長率達到 7.12%， 高于水產飼料行業同期約 4.15%的平均增速。 2020 年，海大集團蝦蟹料（含小龍蝦）增長 25%、高檔膨化魚飼料（生魚、鱸魚等）增長超 30%，天邦股份鱸魚料增長 30%、大黃魚料增長 81%，特種水產飼料伴隨消費升級景氣上行。 豬飼料受下游養殖存欄影響大， 或與豬周期共舞。豬飼料受下游養殖存欄影響大， 或與豬周期共舞。 2021 年， 全國豬飼料產量達 13076.5萬噸，創歷史新高，2020 和 2021 年，生豬存欄

37、量分別增長 31.0%和 10.5%，帶動豬飼料增長 16.4%和 46.6%。進入 2022 年，全國商品豬出欄體重從 1 月 6 日的 122.15 公斤下降至 1 月 26 日的 117.89 公斤，出欄體重下降或預示飼料需求下降，疊加 2021 年高基數，我們預計 2022 年上半年豬飼料產量或承壓回落。 2.2. 生豬行業生豬行業：產能不斷去化，豬價反轉在即：產能不斷去化，豬價反轉在即 2020 年年生豬復產生豬復產較快，逐漸走較快，逐漸走出非洲豬瘟對行業的沖擊出非洲豬瘟對行業的沖擊。2020 年末全國生豬存欄40650 萬頭，比 2019 年末增加 9610 萬頭，同比增長 31.

38、0%，恢復到 2017 年末的 92.1%，其中能繁殖母豬存欄 4161 萬頭，比上年末增長 35.1%，恢復到 2017 年年末的 93.1%。2020 年，全國生豬出欄 52704 萬頭，僅比 2019 年減少 1715 萬頭，其中，2020 年第三季度出欄同比增速轉正后， 第四季度進一步加快， 第四季度生豬出欄比上年同期增長 22.9%。 2021 年豬肉市場出現供過于求，導致豬價一路下跌。年豬肉市場出現供過于求，導致豬價一路下跌。2021 年末，國內能繁母豬存欄數量達到 4329 萬頭，為 8 年來最高水平。2021 年部分地區非洲豬瘟疫情影響被放大，養殖主體出現壓欄情況，二季度 13

39、0kg 以上肥豬出欄比例大幅提高，高于 110-120kg 正常出欄體重，相當于豬肉供給量增加 10%以上。因此 2021 年在供給超預期增加而消費萎靡的情況下，市場豬肉供給嚴重過剩，豬價自 2021 年 1 月起一路震蕩下跌。 01002003004005006002015201620172018201920200%20%40%60%80%100%201520162017201820192020新希望海大集團通威股份大北農唐人神正邦科技禾豐牧業傲農生物天康生物其他 table_page 大北農大北農( (000023238 85 5) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 http:/ 12/27 請

40、務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 20：2022020 0 和和 2 202021 1 年國內生豬產能（萬頭）快速恢復年國內生豬產能（萬頭）快速恢復 圖圖 21：全國生豬存欄量（萬頭）全國生豬存欄量（萬頭） 資料來源：農業農村部，浙商證券研究所 資料來源：農業農村部，浙商證券研究所 圖圖 22：生豬出欄均重（生豬出欄均重（kgkg） 圖圖 23：20212021 年生豬價格（元年生豬價格（元/kg/kg）快速下跌）快速下跌 資料來源：涌益咨詢，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 供應趨勢性增長供應趨勢性增長+消費不振，豬價或開啟二次探底。消費不振，豬價或開啟二次探底。產能去

41、化方面，雖然能繁母豬存欄持續下降，但是仍然以優化母豬結構為主，淘汰低效母豬并逐漸將三元替換成二元母豬，高效二元母豬的產能釋放實際上還沒有到頂。進口豬肉方面，前期較高進口量的累計庫存釋放，仍將沖擊國內生豬市場。消費需求方面，春節后是傳統的肉類消費淡季，加上新冠疫情壓制旅游和團餐需求恢復，消費需求短期內難有明顯改善。因此我們認為春節后，國內生豬價格將開啟加速下跌，并難有大幅反彈機會，產能釋放或在 2022Q2 達到最大值，預計 2022 年下半年或迎來回暖，全年行業維持在微利狀態。 01000200030004000500060002009-012009-092010-052011-012011-

42、092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-09全國:能繁母豬存欄05000100001500020000250003000035000400004500050000生豬存欄量（萬頭)110115120125130135140出欄均重（kg）05101520253035404520-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222個省市:平均價:生豬 table_page 大北農大北農( (000023238

43、85 5) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 http:/ 13/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 24：國內能繁母豬存欄已經連續國內能繁母豬存欄已經連續 5 5 個月環比下降（個月環比下降（% %） 圖圖 25：能繁母豬存欄結構（能繁母豬存欄結構（% %） 資料來源：農業農村部，浙商證券研究所 資料來源：涌益咨詢，浙商證券研究所 圖圖 26：豬肉進口量（噸）豬肉進口量（噸） 圖圖 27：全國豬肉凍品庫存占比全國豬肉凍品庫存占比 資料來源：Wind，海關總署，浙商證券研究所 資料來源：涌益咨詢，浙商證券研究所 回顧歷史，回顧歷史，生豬養殖行業集約化程度加速提升。生豬養殖行業集約化程度加速

44、提升。大型養殖上市公司、大型規模養殖戶，具備生物安全防控、資金融資、技術和管理等方面的諸多優勢，養殖規模持續擴大。規模養殖單位防疫能力明顯優于小規模養殖單位，養殖企業防疫能力以及養殖成本抬高我國生豬養殖產業壁壘， 我國生豬養殖業集約化程度將加快提升。 從上市生豬養殖企業出欄數據來看，2020 年全國共計出欄生豬 5.27 億頭，13 家上市豬企出欄量所占比重 Q1、Q2、Q3、Q4 依次為 6.1%、9.8%、13.9%、12.3%，行業集中度明顯提高。 -10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00全國:能繁母豬存欄:環比0%10%20%30%40%50

45、%60%70%80%90%100%二元母豬三元母豬050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000豬肉:進口數量:當月值0%5%10%15%20%25%30%35%2020/1/22020/2/202020/3/262020/4/302020/6/42020/7/92020/8/132020/9/172020/10/222020/11/262020/12/312021/2/42021/3/182021/4/222021/5/272021/7/12021/8/52021/9/92021/10/142021/11/182021

46、/12/232022/1/27全國凍品庫存占比 table_page 大北農大北農( (000023238 85 5) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 http:/ 14/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 28：上市豬企出欄量（萬頭）逐年提高上市豬企出欄量（萬頭）逐年提高 圖圖 29：生豬養殖集中度逐年提高生豬養殖集中度逐年提高 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 展望未來，雖然中小規模養殖戶規模小、進出快，仍將長期占有一定的市場份額，但但是是在非洲豬瘟、環境保護等導致行業快速變化的背景下，生豬養殖行業的規?；?、集約在非洲豬瘟、環境保護等導致行業快速

47、變化的背景下，生豬養殖行業的規?；?、集約化、專業化將成為行業發展的方向化、專業化將成為行業發展的方向。 2.3. 種子行業種子行業：附加值提升附加值提升+轉基因商業化，行業迎來景氣上行轉基因商業化，行業迎來景氣上行 我們認為， 種子行業經過我們認為， 種子行業經過 2016-2020 年年的震蕩回調之后， 目前已進入新的上行的震蕩回調之后， 目前已進入新的上行階段階段。 （1） “十三五”期間我國種業經歷震蕩回調：“十三五”期間我國種業經歷震蕩回調：需求端，實行“調面積、減價格和減庫存”為主的供給側改革，先后取消玉米臨時收儲政策、下調小麥和稻谷最低收購價格、引導調減玉米和水稻播種面積，一定程度

48、上降低了相關作物種子的需求；供給端，2014 年農業部深化品種審定“放管服”改革，導致國內種子市場供給大幅增加，同質化競爭十分激烈。在此期間，種子企業營業收入出現下滑。 圖圖 30：2016-2020 年種年種子企業營業收入（億元）出現下滑子企業營業收入（億元）出現下滑 資料來源：Wind，浙商證券研究所 （2）以玉米為首的農產品價格上行，帶動種子需求旺盛：）以玉米為首的農產品價格上行，帶動種子需求旺盛：以雜交玉米種子為例，供給端，2021 年制種量 9.93 億公斤，制種量自 2016 年以來持續下降，需種量保持穩定，使得庫存量不斷減少，2021 年庫存量 4.77 億公斤，已接近歷史低位；

49、需求端，玉米價格處于歷史高位，2021 年平均收購價達到 2790 元/噸，預計 2022 年玉米需種量保持穩定在0100020003000400050002015201620172018201920202021牧原股份正邦科技溫氏股份新希望天邦股份大北農傲農生物天康生物唐人神金新農0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021牧原股份正邦科技溫氏股份新希望天邦股份大北農傲農生物天康生物唐人神金新農其他0510152025303540隆平高科登海種業墾豐種業萬向德農秋樂種業農發種業神農科技201520162017201820192020 table

50、_page 大北農大北農( (000023238 85 5) )首次覆蓋首次覆蓋報告報告 http:/ 15/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11.7 億公斤左右，2022 年春季種子市場結束后，玉米種子有效庫存或將降至 3 億公斤。高價格高價格+低庫存低庫存+旺盛需求，玉米種子有望迎來上行周期。旺盛需求，玉米種子有望迎來上行周期。 圖圖 31：雜交玉米制種面積（萬畝）雜交玉米制種面積（萬畝） 圖圖 32：玉米收購平均價（元玉米收購平均價（元/噸）噸） 資料來源：Wind，中國農技推廣中心，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖圖 33：國內玉米存在產需缺口（百萬噸）國