【公司研究】寧波水表-首次覆蓋：智能水表加速成長行業龍頭享受紅利-20200225[31頁].pdf

1、 公司深度研究 | 寧波水表 西部證券西部證券 20202020 年年 0 02 2 月月 2 25 5 日日 。 智能水表加速成長，行業龍頭享受紅利 寧波水表（603700.SH）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 寧波水表 西部證券西部證券 20202020 年年 0202 月月 2525 日日 公司評級 買入 股票代碼 603700 前次評級 評級變動 首次 當前價格 34.57 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002S0800518080002 聯系人聯系人 張楊張楊 相關研究相關研究 -32% -23% -14% -5%

2、 4% 13% 22% 2019-022019-062019-102020-02 寧波水表儀器儀表滬深300 核心結論核心結論 產品升級，龍頭受益產品升級，龍頭受益。經61年的精耕細作，公司現已成為全球單體水表生產 規模最大、品種最齊全的水表供應商。智能水表具有多種優勢，替代機械水 表已是大勢所趨。2016至2018年，公司智能水表業務收入CAGR+51%， 毛利潤CAGR+40%，2018年智能水表利潤占比48%高于收入占比39%， 未來將繼續受益于智能水表滲透率提升。 行業空間廣闊行業空間廣闊增速快， 市場集中度有望提升增速快， 市場集中度有望提升。 1） 受益于更新需求， 預計2020

3、至2022年水表行業總銷量YOY+6%/17.6%/7.6%，2022年市場規?？蛇_ 199億元，2020至2022年水表行業市場空間CAGR達22%。在終端用戶、 水司、水表供應商以及政府的共同推動下，智能水表行業有望快速發展。預 計2019至2021年智能水表銷量YOY+23%/34%/34%，滲透率分別為 40%/50%/55%。2）因智能水表結合了電子信息及物聯網等技術，產品的 技術壁壘提升，市場參與者向頭部集中，預計公司2022年市占率有望達到 12.1%，高于2018年的9.6%。 公司競爭優勢明顯，持續受益于水表智能化。公司競爭優勢明顯，持續受益于水表智能化。公司擁有較強的品牌、

4、產品及 技術優勢，且高管團隊穩定，2019年三季報核心高管持股比例達46%。與同 行上市公司對比， 公司智能水表的營收從2013年的第三升至2018年的第一， 增速最快。展望未來，公司NB-IoT水表在手訂單充足，預計智能表仍將保 持 快 速 增 長 。 預 計 2019 至 2021 年 公 司 智 能 水 表 收 入 YOY 分 別 為 41%/44%/45%，毛利YOY分別為39%/41%/43%。 首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計公司2019至2021年歸母凈利潤 2.12/2.72/3.56億元，EPS1.35/1.74/2.27元，YoY54.2%/2

5、8.6%/30.7%， CAGR+37.4%，加權平均ROE23.4%/19.7%/22.4%，維持較高水平。參 考可比公司2020年平均28XPE， 我們認為可給予公司2020年28XPE， 對應 目標價為48.72元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 核心數據核心數據 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 814 1,029 1,328 1,682 2,199 增長率 -1.5% 26.4% 29.0% 26.6% 30.8% 歸母凈利潤(百萬元) 121 137 212 272 356 增長率 -7.2% 13.1% 54.2% 28.6% 30.7%

6、每股收益（EPS） 0.78 0.88 1.35 1.74 2.27 市盈率（P/E） 44.5 39.4 25.5 19.9 15.2 市凈率（P/B） 9.7 7.9 4.2 3.7 3.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 寧波水表 西部證券西部證券 20202020 年年 0 02 2 月月 2 25 5 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 寧波水表核心指標概覽 . 6 一、寧波水表：行業龍頭受益于產品升級 . 7 1.1 業績加速增長，盈利能力和現金流良好 . 8

7、1.2 智能水表取代機械水表，遠傳水表已成主流路線 . 9 1.2.1 智能水表將逐步取代傳統機械水表 . 9 1.2.2 無線遠傳水表不斷迭代，NB-IoT 技術快速應用 . 11 二、行業：空間廣闊增速快，集中度有望提升 . 12 2.1 消費需求、產業趨勢、國家政策三箭齊發，驅動產品結構升級 . 12 2.1.1 內生驅動力：消費升級及產業升級趨勢明顯 . 12 2.1.2 外生驅動力：用水關乎民生，政策保駕護航 . 13 2.2 行業銷量預測：受益于更新需求，未來三年 CAGR 達 10% . 14 2.3 行業空間預測：受益于智能水表滲透，未來三年 CAGR 達 22% . 15 2

8、.4 技術壁壘增加，龍頭份額有望持續提升 . 17 三、公司：競爭優勢明顯，近年加速成長 . 18 3.1 競爭優勢：品牌知名度較高，管理層普遍持股 . 19 3.1.1 品牌知名度高 . 19 3.1.2 產品及技術優勢較強 . 19 3.1.3 管理團隊與區位優勢較強 . 20 3.2 與競爭對手相比：體量大產品全，競爭實力較強 . 20 3.2.1 營收規模最大，客戶覆蓋廣泛 . 20 3.2.2 產品型號豐富，技術儲備較好 . 21 3.2.3 成長能力優異，盈利能力較強 . 22 3.3 財務分析：公司經營總體穩健，營運能力略有下降 . 23 3.3.1 盈利能力較強，凈資產收益率高

9、于可比公司 . 23 3.3.2 收益質量及現金流情況良好. 24 3.3.3 公司償債能力有所增強 . 24 3.3.4 公司營運能力有所下降 . 25 四、盈利預測與投資建議 . 25 rQsNpPsOnQsMtRqRoRwPpQ6MaObRnPnNmOqQiNnNpNjMtRpR9PoOwONZqMsQuOoOrM 公司深度研究 | 寧波水表 西部證券西部證券 20202020 年年 0 02 2 月月 2 25 5 日日 4.1 盈利預測 . 25 4.2 投資建議 . 27 五、風險提示 . 28 圖表目錄 圖 1：寧波水表核心指標概覽圖 . 6 圖 2：公司歷史底蘊深厚，已成為行業

10、龍頭 . 7 圖 3：張世豪等 6 人為公司控股股東、實際控制人 . 8 圖 4：2019 前三季度收入 9.13 億，保持較快增長 . 8 圖 5：2019 年歸母凈利潤有望增長 60% . 8 圖 6：公司各項主營業務收入穩定增長（百萬元） . 9 圖 7：公司各項主營業務毛利額穩定增長（百萬元） . 9 圖 8：智能水表毛利率遠高于機械水表 . 9 圖 9：機械小表的毛利率偏低 . 9 圖 10：水表產品可分機械水表/智能水表 1.0/智能水表 2.0 . 10 圖 11：智能水表優勢明顯，符合消費與產業升級趨勢 . 10 圖 12：無線遠傳水表及 NB-IoT 技術有望成為市場主流 .

11、 11 圖 13：NB-IoT 無線遠傳水表解決方案示意圖 . 12 圖 14：預計 2020 至 2022 年海外出口市場銷量 CAGR 為 2% . 15 圖 15：預計 2020 至 2022 年國內水表總銷量 YOY6.0%/17.6%/7.6% . 15 圖 16：預計 2022 年水表市場需求空間有望達 199 億元 . 17 圖 17：四家上市公司銷售額的市占率穩中有升 . 17 圖 18：精細化水務營收解決方案系統架構 . 18 圖 19：工程報裝及報修解決方案系統架構 . 18 圖 20：智能綜合抄表解決方案系統架構 . 19 圖 21：公司水表業務的營收體量最大（百萬元）

12、. 21 圖 22：預計 2022 年公司市場份額將達 12.1% . 21 圖 23：公司 2018 年研發投入位居第三 . 22 圖 24：公司 NB-IoT 水表系統網絡拓撲結構示意圖 . 22 圖 25：公司智能水表業務收入從第三名提升至第一名（百萬元） . 23 圖 26：公司智能水表業務的毛利率相對較低 . 23 圖 27：ROE 下降但維持在較高水平（%） . 24 圖 28：2019 年公司毛利率/凈利率企穩回升 . 24 圖 29：公司銷售回款情況良好 . 24 圖 30：公司現金流情況優于可比公司 . 24 圖 31：公司資金充足，資產負債率偏低 . 25 圖 32：公司速

13、動比率低于同行但 2019 前三季度有所提升 . 25 公司深度研究 | 寧波水表 西部證券西部證券 20202020 年年 0 02 2 月月 2 25 5 日日 圖 33：公司存貨周轉率高于同行（次） . 25 圖 34：公司應收賬款周轉率高于同行（次） . 25 圖 35：公司 PE 估值略低于可比公司 . 27 表 1：公司的產品規格齊全、種類豐富 . 7 表 2：預計 2020 至 2022 年水表更新需求 CAGR 達 16% . 14 表 3：預計 2020 至 2022 年水表新增需求 CAGR 達 7% . 14 表 4：各類水表價格（不含稅）情況 . 16 表 5：預計 2

14、020 至 2022 年智能水表銷量 CAGR 達 27% . 16 表 6：預計 2020 至 2022 年水表市場空間 CAGR 達 22% . 16 表 7：公司歷年所獲獎項和認證情況 . 19 表 8：管理層持股比例較高 . 20 表 9：2018 年收入占比（分地區） . 21 表 10：預計公司 2019 至 2021 年水表銷量 YOY19%/10%/17% . 26 表 11：預計公司 2019 至 2021 年銷售毛利率分別為 34.7%/34.9%/35.0% . 26 表 12：公司期間費用率預測 . 26 表 13：2020 年可比公司平均 28XPE . 27 表 1

15、4：絕對估值假設（百萬元） . 28 表 15：FCFF 估值敏感性分析 . 28 公司深度研究 | 寧波水表 西部證券西部證券 20202020 年年 0 02 2 月月 2 25 5 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1、 因行業需求穩定增長， 且智能水表技術門檻提升， 公司市占率有望提升， 預計 2019 至 2021 年公司水表總銷量分別為 1089/1195/1395 萬個。因產品形態變化不大，預計 2019 至 2021 年 公司機械小表的單價（不含稅）維持 50 元。預計 2019 至 2021 年機械大表單價（不含稅）分 別為 740/726/712 元，價格下降系競爭

16、略有加強所致。因 NB-IoT 水表價格較高且占比提升， 預計 2019 至 2021 年公司智能水表的單價（不含稅）分別為 243/255/269 元。 2、因競爭略有增加，預計 2019 至 2021 年機械大表毛利率分別為 49%/48%/47%；因原材料 價格下降，預計 2019 至 2021 年機械小表毛利率 22%/23%/23%；由于智能水表中毛利率相 對較低的 NB-IoT 水表銷量占比提升，預計 2019 至 2021 年智能水表毛利率分別為 40.0%/39.1%/38.8%。 3、 預計 2019-2021 年公司期間費用率分別為 17.0%/16.6%/16.3%， 主

17、要因為隨著公司產能的 不斷釋放，規模效應開始顯現。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1、市場認為水表作為傳統行業，市場空間和增速有限。我們認為，水表雖然已存在上百年， 但其產品形態甚至計量原理均發生了升級改變。近年來，隨著 NB-IoT 等電子信息技術的推廣 應用，水表向智能化方向發展的趨勢已經非常明顯。傳統機械水表的單價 50 元，而加裝機械 轉換模塊和數據傳輸處理功能的智能水表單價超過 200 元。我們預計至 2022 年水表市場空間 達 199 億元，2020 至 2022 年市場 CAGR 為 22%，增速較快。 2、市場認為行業門檻較低，競爭較為激烈。我們認為，2018 年以來行業

18、已經呈現集中度提升 的跡象。其主要原因在于智能水表的主流技術路線正式確定下來，以 NB-IoT 水表為主的無線 遠傳水表受到下游客戶的歡迎，訂單增速最快。而掌握電子信息技術、物聯網解決方案批量供 應能力的水表廠商較少，行業門檻明顯提升。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、智能水表訂單加速落地。智能水表持續替代機械水表已成趨勢，智能水表訂單的持續釋放 有助于強化市場對該行業趨勢的預期。 2、公司的市場份額持續提升。受智能水表技術門檻提升影響，公司市場份額的提升有望對股 價形成正面影響。 估值與目標價估值與目標價 我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤 2.12/2.72/3.56 億元，

19、EPS1.35/1.74/2.27 元， YoY+54.2%/28.6%/30.7%，CAGR+37.4%。預計公司 2019 至 2021 年加權平均 ROE 維持較 高水平，分別為 23.4%/19.7%/22.4%。參考可比公司 2020 年平均 28XPE，我們認為可給予 公司 2020 年 28XPE，對應目標價為 48.72 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司深度研究 | 寧波水表 西部證券西部證券 20202020 年年 0202 月月 2525 日日 寧波水表寧波水表核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：寧波水表核心指標概覽圖 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究

20、 | 寧波水表 西部證券西部證券 20202020 年年 0202 月月 2525 日日 一、一、寧波水表：寧波水表：行業行業龍頭龍頭受益于產品升級 受益于產品升級 公司成立于 1958 年 6 月，前身為寧波綜合儀表廠。1963 年，公司被原機械工業部確定為全 國水表專業生產企業，并于 1964 年成為全國首家專業生產水表的企業，更名為寧波水表廠。 圖 2：公司歷史底蘊深厚，已成為行業龍頭 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 一業為主，做精做強。一業為主，做精做強。經 61 年的精耕細作，公司現已成為全球單體水表生產規模最大、品種 最齊全的水表供應商。在水表智能化、信息化的產業趨勢下，公司

21、致力于發展水流量計量、供 熱計量、管網測控系統等多個領域，目標是全球領先的水計量及解決方案供應商。 公司從單一的機械式水表起步，目前產品已涵蓋 8mm 至 500mm 全系列的民用、工業用冷、 熱機械水表和智能水表總計 600 多種型號。 表 1：公司的產品規格齊全、種類豐富 產品類別 典型產品 產品特點 智能水表 2.0 超聲波水表 無機械運動部件、無磨損、壽命長、低功耗、壓損極小、量程寬、精度高，測量不受雜質影響；數據可遠傳通 信，可多功能配置。 電磁水表 流量傳感器結構緊湊、流體壓力損失小、不受被測介質的溫度、粘度、密度和水質狀況等影響、量程范圍寬、 測量精度高、無機械慣性、反應速度快、

22、動態特性好等。 射流水表 內部沒有機械傳動部件，計量不受沙?；蚱渌w粒的影響，不受參雜在水管中的空氣等氣體的影響，具有持久 耐用，計量準確度高等。 智能水表 1.0 NB-IoT 水表 基表上直接安裝發訊模塊，模塊可旋轉，安裝位置要求低且方便；基表采用獨立功能指針，安裝電子模塊后， 不影響任何讀數；發訊模塊與基表采用分體式安裝，互換性好；電池獨立封裝，方便更換電池；采用目前最新 型的 NB-IoT 數據傳輸技術,網絡覆蓋廣、信號穩定可靠。 LoRa 遠傳水表 基表上直接安裝發訊模塊，模塊可旋轉，安裝位置要求低且方便；基表采用獨立功能指針，安裝電子模塊后， 不影響任何讀數；發訊模塊與基表采用分體

23、式安裝，互換性好；電池獨立封裝，方便更換電池；LoRa 網絡形 式進行數據遠傳。 預付費水表 預付費功能，先付費，后使用；階梯水價，一卡多表；機械讀數與電子讀數的雙重顯示功能；使用時間長。 機械水表 水平螺翼式水表 超寬量程比；超低壓力損失；超長計量壽命；安裝要求低；機芯強度高，防磁防盜。 垂直螺翼式水表 大葉輪低轉速設計，能夠承受更大流量；表殼回流腔設計，壓力損失??；采用鋼珠滾動軸承，靈敏度高；磨損 點轉換技術，使用壽命長；內置不銹鋼過濾網，故障概率低；優化傳動軸設計，提高抗彎強度和疲勞強度。 公司深度研究 | 寧波水表 西部證券西部證券 20202020 年年 0202 月月 2525 日

24、日 熱水表 基表采用高溫耐熱材料，精度高，始動流量??；使用溫度在 0-100之間可正常工作；使用壽命長。 特種水表 數控定量水表 用水量根據需要可任意設定，操作方便，直觀。 資料來源：公司招股說明書，公司官網，西部證券研發中心 公司前身為全民與集體聯營企業寧波水表廠，2000 年 9 月改組為寧波水表股份有限公司，張 世豪等 408 名自然人作為發起人以現金認購全部股份。截至 2019 年三季度，公司股權結構如 下圖所示：張世豪等 6 人合計持有 45.56%的股份，為公司的控股股東、實際控制人。 圖 3：張世豪等 6 人為公司控股股東、實際控制人 資料來源：Wind，西部證券研發中心 1.1

25、業績加速增長，盈利能力和現金流良好業績加速增長，盈利能力和現金流良好 近兩年，公司營收和利潤均實現較快增長。近兩年，公司營收和利潤均實現較快增長。2019 年前三季度，公司實現營業收入 9.13 億元， 同比增長 26.21%；歸母凈利潤為 1.34 億元，同比增長 30.80%。同時，公司于 2020 年 1 月 17 日公告了 2019 年度的業績預告，預計公司 2019 全年實現歸母凈利潤 2.06 至 2.33 億元， 同比增長 50%至 70%，業績增速明顯加速。 圖 4：2019 前三季度收入 9.13 億，保持較快增長 圖 5：2019 年歸母凈利潤有望增長 60% 資料來源：W

26、ind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：2019 年數據取自 2020/1/17 公司發布的業績預告歸母凈利潤中值 公司主營業務主要包括機械水表、智能水表、水表配件以及其他業務，其中機械水表又根據標 稱口徑的大小分為機械小表和機械大表。2018 年，公司機械水表和智能水表的收入分別為 5.45/4.06 億元，營收占比分別為 53%/39%；機械水表和智能水表的毛利額分別為 1.55/1.64 億元，毛利占比分別為 45%/48%，智能水表利潤占比持續提升。 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 0 200 400 600 800 1000 1200

27、2013201420152016201720182019Q1-3 營業收入（百萬元） 同比增速（%）（右軸） -20 0 20 40 60 80 100 0 50 100 150 200 250 201320142015201620172018 2019E 歸母凈利潤（百萬元） 同比增速（%）（右軸） 公司深度研究 | 寧波水表 西部證券西部證券 20202020 年年 0202 月月 2525 日日 圖 6：公司各項主營業務收入穩定增長（百萬元） 圖 7：公司各項主營業務毛利額穩定增長（百萬元） 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 盈利能力方面，201

28、5 至 2018 年，公司智能水表毛利率約 40%至 50%；處于較高水平。2018 年智能水表毛利率有所下滑，主要原因是無線遠傳水表銷售占比提升，其毛利率低于有線遠傳 水表。機械小表的毛利率偏低，2015 至 2017 年機械小表的平均毛利率為 22%。受上游原材 料價格下跌影響，2019 年機械水表的毛利率有望同比小幅提升。 圖 8：智能水表毛利率遠高于機械水表 圖 9：機械小表的毛利率偏低 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 我們認為智能水表未來的收入和利潤占比仍會提升，且因其為毛利率最高的主營業務，公司綜 合毛利率有望持續提升。 1.2智能水表取

29、代機械水表智能水表取代機械水表，遠傳水表遠傳水表已已成成主流路線主流路線 水表是水計量配套產品中的核心部件，它能夠記錄流經封閉管道中水的流量。其原理是利用活 動壁的容積室的機械作用或水流推動渦輪等活動元件，使之旋轉以連續確定水流量。 水表是流量計量領域使用量最大、品種規格最齊全的計量儀表，在供排水流量計量、水費貿易 結算、能源計量和工業用水過程控制等方面發揮巨大作用。 1 1. .2 2.1.1智能水表將逐步取代傳統機械水表智能水表將逐步取代傳統機械水表 水表按照計量等級從低到高可分為 A/B/C/D 級表，按照測量原理可分為速度型/容積型水表， 按照公稱口徑可分為大口徑和小口徑水表 （一般指

30、公稱口徑 40mm 或 50mm 以下的水表） 等。 根據國家質量監督檢驗檢疫總局和國家標準化委員會聯合發布的 封閉滿管道中水流量的測量 0 200 400 600 800 1000 1200 2015年2016年2017年2018年 其他水表配件智能水表機械水表 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015年2016年2017年2018年 其他水表配件智能水表機械水表 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2015年2016年2017年2018年 機械水表智能水表 水表配件其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2015年2016年2017年 機械水表機械小表 機械大表智能水表 公司深度研究 | 寧波水表 西部證券西部證券 20202020 年年 0202 月月 2525 日日 飲用冷水水表和熱水水表 第 1 部分：規范 ，按照水表構造分為機械水表以及智能水表。在民 用水表市場， 目前存在機械水表、 智能水表共同使用的局面， 其中機械水表存量約占 70%-80%。 智能水表的內部采用了現代 CPU 技術、 微電子技術、 微功耗技術、 傳感技術、 數字運算技術、 電子控閥技術等等，屬于電子、信息、