【公司研究】片仔癀-深度研究報告：需求旺盛供給充足滲透率提升助力業績兌現-20200114[44頁].pdf

1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 片仔癀（600436）深度研究報告 推薦推薦（維持維持） 需求需求旺盛供給充足旺盛供給充足，滲透率提升助力業績兌現滲透率提升助力業績兌現 目標價：目標價：125 元元 當前價：當前價：114.65 元元 核心邏輯核心邏輯 “片仔癀系列”是公司業績和股價的主要驅動力，產品具有“片仔癀系列”是公司業績和股價的主要驅動力，產品具有 3 大核心競爭力大核心競爭力。 “片仔癀系列”三大核心競爭力分別為具有 460 年歷史年歷史（歷史最久的中藥之 一），擁有國家級國家級保密配方保密配方（全國僅 2 家）及天

2、然麝香使用資格天然麝香使用資格（全國 25 款 單品）。根據公司 2009 年-2018 年股價復盤，股價上漲主要由“片仔癀系列” 放量、提價驅動。 “片仔癀系列”“片仔癀系列”3 大需求強勁。大需求強勁。 “片仔癀系列”需求分為 3 類，肝病用藥需求、 保健養生自用需求、保健養生送禮需求。1）肝病用藥需求）肝病用藥需求主要聚焦于非酒精 性脂肪性肝?。∟AFLD），是肝病市場最大細分領域，患者人數 3.16 億，占 比 65.28%，是肝病市場患病率增速最快的細分領域，同時也是“片仔癀系列” 優勢領域。2）在保健養生自用消費）在保健養生自用消費場景下，消費者更青睞中醫藥，并重點關 注產品的有效

3、性、安全性。公司屬于中藥行業頭部公司，循證醫學研究表明， “片仔癀系列”在保肝護肝、免疫調節、解酒等領域療效顯著，安全性強，年 均藥費 5500 元，消費客群主要為我國 387 萬戶高凈值家庭。3）在保健養生送）在保健養生送 禮消費禮消費場景下，消費者更青睞高端品牌，公司在中藥行業品牌價值排名第 3。 在送健康 TOP4 高端品牌/品類比較，“片仔癀系列”療效確切、標準化程度 高、負面新聞少，具有較大優勢。 “片片仔癀系列”全國滲透率極低，即使在福建省滲透率仍有提升空間。仔癀系列”全國滲透率極低，即使在福建省滲透率仍有提升空間。根據 我們測算，在全國范圍內，“片仔癀系列”肝病用藥需求滲透率為

4、0.13%，離 成熟市場（福建）滲透率 1.76%尚有 12.5 倍提升空間。在保健養生-自用需求 下滲透率為 1.98%，離成熟市場（福建）滲透率 25.86%尚有 12.1 倍提升空間。 在成熟市場福建省，“片仔癀系列”肝病用藥需求滲透率僅為 1.76%，高于全 國平均水平 0.13%， 離 10%滲透率尚有 4.7 倍提升空間。在保健養生-自用需求 下滲透率為 25.86%，高于全國平均水平 1.98%，說明市場已較為成熟，未來 增速可能放緩，潛在滲透率為 30%左右。 天然麝香、天然牛黃雖持續稀缺，但公司庫存充裕，天然麝香、天然牛黃雖持續稀缺，但公司庫存充裕，3-5 年年內無憂內無憂。

5、天然麝香 稀缺性料將持續， 主要原因一是天然麝香嚴重供不應求；二是 3 大因素制約人 工養麝發展，1）技術不成熟、林麝繁殖率低、死亡率高；2）國家強監管、政 策多限制；3）投資人工養麝收益低，資本不進入。公司原材料庫存充裕，2018 年公司麝香庫存麝香庫存 2197.76kg， 2012-2018 年 CAGR4.76%； 牛黃庫存牛黃庫存 3662.94kg， 2012-2018 年 CAGR1.50%。在最壞假設下（不購入新原材料），公司麝香、公司麝香、 牛黃庫存牛黃庫存預計預計可分別支撐可分別支撐 3 年、年、5 年。年。 鑒于公司產品優勢、需求旺盛、滲透率提升空間大，鑒于公司產品優勢、

6、需求旺盛、滲透率提升空間大，維持維持“推薦”評級?！巴扑]”評級。公 司工業核心產品“片仔癀系列”優勢明顯，三大需求旺盛，核心原材料供給充 足，在全國滲透率具有較大提升空間。隨著公司收入結構調整，綜合毛利率提 升， 我們略微調整公司盈利預測， 調低 19-21 年營業收入至 58.03、 69.88、 83.54 億元 （原預測值為 58.18、 70.50、 84.80 億元） ， 調高歸母凈利潤至 14.22、 17.60、 22.23 億元（原預測值為 13.78、16.43、20.23 億元），對應 PE 為 47、38、30 倍。同時鑒于公司優質基本面，及可比公司同仁堂、云南白藥估值情

7、況，我們 給予公司 PE 估值為 2020 年 43 倍， 對應目標價 125 元 （原目標價為 122.2 元） ， 維持“推薦”評級。 風險提示風險提示：1）原材料供應量減少；2）管理層調整帶來公司戰略變化。 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬) 4,766 5,803 6,988 8,354 同比增速(%) 28.3% 21.7% 20.4% 19.5% 歸母凈利潤(百萬) 1,143 1,422 1,760 2,223 同比增速(%) 41.6% 24.4% 23.8% 26.3% 每股盈利(元) 1.89 2.36 2.92 3.6

8、8 市盈率(倍) 58 47 38 30 市凈率(倍) 13 11 9 7 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2020年1月14日收盤價 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 電話：010-66500915 郵箱： 執業編號：S0360519080001 總股本(萬股) 60,332 已上市流通股(萬股) 60,332 總市值(億元) 691.7 流通市值(億元) 691.7 資產負債率(%) 21.7 每股凈資產(元) 10.4 12 個月內最高/最低價 123.4/83.6 片仔癀（600436）2018 年半年報點評：核心業 務持續發力，捍衛肝病市場優勢地位 2018-08-3

9、0 片仔癀（600436）2019 年三季報點評：工業 Q3 單季度高增長，日化保持穩定發展 2019-10-29 -1% 13% 27% 41% 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 2019-01-152020-01-14 滬深300片仔癀 相關研究報告相關研究報告 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 中藥中藥 2020 年年 01 月月 14 日日 片仔癀片仔癀（600436）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 2 目 錄 前言：本文創新之處前言：本文創新之

10、處 . 6 （一）關于需求：“片仔癀系列”需求由哪些組成，未來如何變化？ . 6 （二）關于滲透率：“片仔癀系列”在全國和福建省的滲透率如何？未來發展空間如何？ . 6 （三）關于麝香：公司用于生產“片仔癀系列”的麝香來源有哪些，未來是否可持續？ . 7 一、受益于國家支持保健養生政策，片仔癀突顯避險屬性一、受益于國家支持保健養生政策，片仔癀突顯避險屬性 . 8 （一）政策支持中醫藥發揮保健養生作用，“片仔癀系列”具有保健養生屬性，有望受益 . 8 （二）公司受醫保政策擾動小，突顯避險屬性 . 8 二、公司概況：品牌歷史底蘊深厚，以醫藥工業為核心，業績穩定性強二、公司概況：品牌歷史底蘊深厚，以

11、醫藥工業為核心，業績穩定性強 . 8 （一）福建省漳州國資委控股 . 8 （二）品牌歷史底蘊深厚，逐漸由華東走向全國 . 9 （三）醫藥工業是核心的業務，2018 年營收占比 39%，毛利占比 74% . 10 （四）公司兩次低谷后快速崛起，業績穩定性強 . 10 三、醫藥工業：三、醫藥工業：“片仔癀系列片仔癀系列”競爭力強，原材料充裕，競爭力強，原材料充裕，3 大需求驅動業績提升大需求驅動業績提升 . 11 （一）供給分析之“片仔癀系列”：擁有國家級保密配方的大品種，是公司業績和股價的主要驅動力 . 11 （二）需求分析之肝病用藥：得非酒精性脂肪性肝?。∟AFLD）者得天下，“片仔癀系列”大

12、有可為 . 15 （三）需求分析之保健養生-自用消費場景：“片仔癀系列”療效顯著，安全性強，客戶瞄準高凈值人群 . 22 （四）需求分析之保健養生-送禮消費場景：TOP4 高端品牌/品類中，“片仔癀系列”優勢突出 . 25 （五）“片仔癀系列”全國滲透率極低，即使在福建省滲透率仍有提升空間，3 大需求驅動業績增長 . 27 （六）原材料：天然麝香、天然牛黃雖持續稀缺，但公司庫存充裕，3-5 年內無憂 . 30 四、醫藥工業渠道分析：重點看體驗館渠道，增速快，對業績、品牌雙重貢獻四、醫藥工業渠道分析：重點看體驗館渠道，增速快，對業績、品牌雙重貢獻 . 34 （一）醫藥工業 5 大營銷渠道，營收占

13、比最大的是經銷、體驗館渠道 . 34 （二）體驗館：是公司渠道費用最低、增速最快的渠道 . 35 五、日化細分領域牙膏、藥妝均有發展潛力，商業業務預計繼續承壓五、日化細分領域牙膏、藥妝均有發展潛力，商業業務預計繼續承壓 . 36 （一）日化是業績新增點：2006-2018 年營收 CAGR36.41%，平均毛利率 59.99% . 36 （二）牙膏業務：2016-2018 年營收 CAGR54.66%，凈利潤 2019 年 H1 首次轉正 . 37 （三）國內藥妝市場高速增長，看好片仔癀發揮品牌、療效、管線豐富的核心優勢占據領先地位 . 38 （四）受兩票制影響，商業業務承壓 . 39 六、盈

14、利預測與估值情況六、盈利預測與估值情況 . 39 （一）盈利預測 . 39 （二）估值情況 . 40 七、投資建議七、投資建議 . 41 八、風險提示八、風險提示 . 41 片仔癀片仔癀（600436）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 圖表目錄 圖表 1 匯總表：“片仔癀系列”3 大需求、驅動力及增長趨勢分析 . 6 圖表 2 全國：“片仔癀系列”內銷產品滲透率及潛在空間測算 . 7 圖表 3 福建?。骸捌旭ハ盗小眱蠕N產品滲透率及潛在空間測算 . 7 圖表 4 公司股權結構圖 . 9 圖表 5 2018 年公司醫藥工業各區域營收占比（%） . 10 圖表 6 全國非華東地區醫藥工

15、業營收、增速（億元，%） . 10 圖表 7 2018 年公司各項業務營收占比：工業占 39% . 10 圖表 8 2018 年公司各項業務毛利占比：工業占 74% . 10 圖表 9 公司營收及增速：CAGR20.86%（億元，%） . 11 圖表 10 “片仔癀系列”圖示：片仔癀錠劑、片仔癀膠囊、復方片仔癀肝寶 . 11 圖表 11 “片仔癀系列”概況 . 11 圖表 12 獲得國家級保密配方的企業 . 12 圖表 13 醫藥工業零售藥店渠道 TOP6 單品銷售額情況 （億元，%，%） . 12 圖表 14 “片仔癀系列”產品營收及增速：CAGR20% . 14 圖表 15 “片仔癀系列”

16、產品量價走勢及增速：CAGR 分別為 13.96%、6.4%（元，萬粒，%，%）. 14 圖表 16 醫藥工業國內業務營收及增速：CAGR23.75% . 14 圖表 17 醫藥工業海外業務營收及增速：CAGR10.36% . 14 圖表 18 2009 年-2018 年股價復盤：公司股價主要由“片仔癀系列”放量、提價驅動 . 15 圖表 19 中國中成藥-肝炎用藥市場規模（億元、%） . 16 圖表 20 中國-城市零售藥店-中成藥-肝炎用藥市場規模（億元、%） . 16 圖表 21 2018 年我國肝病市場細分領域概述（單位：億人） . 16 圖表 22 病毒性肝炎發病率及死亡率趨勢 .

17、17 圖表 23 我國各類酒精人均年產量（萬千升） . 17 圖表 24 我國 NAFLD 患病率及增速（%，%） . 18 圖表 25 肥胖與非肥胖的患病率情況 . 18 圖表 26 我國超重率、肥胖率情況（%） . 18 圖表 27 美國成人肥胖率及人均 GDP（%，萬美元） . 18 圖表 28 “片仔癀系列”核心原材料對非酒精性脂肪性肝?。∟AFLD）的藥理作用 . 19 圖表 29 “片仔癀系列”對非酒精性脂肪性肝?。∟AFLD）領域的循證醫學研究 . 19 圖表 30 非酒精性脂肪性肝?。∟AFLD）5 種治療方案及不足之處 . 20 圖表 31 中國城市零售藥店-中成藥-肝炎用藥

18、通用名銷售額排名：“片仔癀系列”連續 4 年穩居第 1 名（億元） . 20 圖表 32 “片仔癀系列”藥費開支：年均 5.80-11.61 萬元 . 21 片仔癀片仔癀（600436）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 圖表 33 城市零售藥店-中成藥-肝病用藥 10 大單品日服金額：“片仔癀系列”最高 . 21 圖表 34 循證醫學研究：保肝護肝 . 22 圖表 35 循證醫學研究：免疫調節 . 23 圖表 36 循證醫學研究：解酒 . 24 圖表 37 循證醫學研究：安全性 . 24 圖表 38 “片仔癀系列”保健養生開支：年均 5500 元. 24 圖表 39 中藥行業品牌價

19、值排名，片仔癀排名第 3 . 25 圖表 40 “片仔癀系列”主要競品基本情況 . 25 圖表 41 “片仔癀系列”在抗腫瘤、治療病毒性肝炎、消炎鎮痛領域循證醫學研究 . 26 圖表 42 TOP4 高端產品/品類負面新聞：直觀感受，片仔癀最少 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖表 43 全國：“片仔癀系列”內銷產品滲透率及潛在空間測算 . 27 圖表 44 福建?。骸捌旭ハ盗小眱蠕N產品滲透率及潛在空間測算 . 27 圖表 45 匯總表：“片仔癀系列”三大需求、驅動力及增長趨勢分析 . 28 圖表 46 我國高凈值人群數量及增速：CAGR 為 5.09%（萬人，%） . 29 圖表

20、47 我國成年人 NAFLD 患病率及增速：CAGR 為 3.26%（%，%） . 29 圖表 48 片仔癀錠劑出廠價、終端價： CAGR 為 7.2% . 29 圖表 49 2017 年送健康產品傾向：為 90% . 30 圖表 50 2018 年及以后送健康傾向為 89% . 30 圖表 51 單粒片仔癀錠劑原材料成本結構分析 . 30 圖表 52 獲得天然麝香使用資格及配額的藥企 . 31 圖表 53 注冊成立人工養麝公司基本條件及不利因素 . 32 圖表 54 投資人工養麝收益分析：年化凈資產毛利率 17.63% . 32 圖表 55 豬養殖、雞養殖凈資產毛利率測算：遠高于人工養麝收益

21、 . 33 圖表 56 公司麝香庫存 2197.76kg，2012-2018 年 CAGR4.76% . 33 圖表 57 公司牛黃庫存 3662.94kg，2012-2018 年 CAGR1.50% . 33 圖表 58 最壞假設：若不新購入原材料，公司麝香、牛黃庫存可分別支撐 3 年、5 年 . 34 圖表 59 公司醫藥工業產品銷售渠道分析 . 34 圖表 60 體驗館+國藥堂分布：主要集中在福建、廣東 . 35 圖表 61 片仔癀體驗館數量（個） . 35 圖表 62 “片仔癀系列”毛利率走勢復盤：受提價和體驗館戰略影響（%、%） . 36 圖表 63 日化板塊收入及同比：CAGR36.41%（億元，%） . 37 圖表 64 日化板塊毛利率、毛利額及同比：平均毛利率 59.99%（億元，%，%） .