航發科技-深度報告：航空發動機研制國家隊之一“內生+外延”雙驅動-20220329（22頁）.pdf

1、 http:/ 1/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深度報告 航發科技航發科技(600391.SH) 報告日期：2022 年 3 月 29 日 航空發動機研制國家隊航空發動機研制國家隊之一之一， “內生“內生+ +外延”雙驅動外延”雙驅動 航發科技深度報告 公司研究國防裝備 投資要點投資要點 航空發動機航空發動機研制研制國家隊國家隊之一之一，航發集團三大上市平臺之一航發集團三大上市平臺之一 1) 公司脫胎于成發集團，是國內規模最大、技術最先進的航空發動機制造企業之一。2011 年定增設立中航哈軸，進入高端航空軸承領域。 2) 2020 年公司內貿營收占比 62%、外貿占比 32%。20

2、21 年內貿收入規模大幅增長，外貿業務止住下滑趨勢，前三季度營收同比增長 48%，全年扭虧為盈預計實現歸母凈利潤 0.190.23 億元。 3) 公司是航發集團旗下三大上市平臺之一。公司是航發集團旗下三大上市平臺之一。航發集團當前資產證券化率為57%，旗下航空傳動系統、航空先進材料、商用發動機/中小型渦軸發動機/燃氣輪機整機制造等業務板塊仍有進一步資產化的空間。 內貿：航空發動機內貿：航空發動機“十四五”復合增速超“十四五”復合增速超 20%，公司配套，公司配套重要重要型號型號轉入轉入批產批產 1) 先進軍用航空發動機的放量增長是國防建設的迫切需要，發展商用發動機是中國產業升級的必然選擇，航空

3、發動機還擁有巨大的維修后市場。綜合以上預計“十四五”我國航空發動機整機市場年均規模約 480 億，復合增速約 20%。 2) 我國運輸機/轟炸機等軍用大型飛機與美國相比數量差距大，重要型號放量在即，對航空發動機也將起到拉動作用。公司所主要配套的重要發動機型號已轉入批產，所配套零部件整機價值占比接近 80%，將受益于配套型號放量。 3) 公司旗下哈軸公司旗下哈軸是航發集團唯一專業軸承研制企業，承擔航空發動機主軸軸是航發集團唯一專業軸承研制企業，承擔航空發動機主軸軸承、直升機傳動系統軸承承、直升機傳動系統軸承等等四大類航空四大類航空軸承軸承配套。配套。過去 4 年營收/凈利潤復合增速分別為 11%

4、/ 14%，航空發動機軸承/傳動系統在發動機整機價值占比約5%，后續將受益于航發、軍機行業整體裝備放量。 外貿：全球民航制造業有望逐漸復蘇，外貿：全球民航制造業有望逐漸復蘇，公司在外貿轉包領域占據重要地位公司在外貿轉包領域占據重要地位 近兩年全球商用飛機及發動機交付量顯著下降，后續疫情逐漸平穩，波音公司預測全球民航市場有望在 20232024 年恢復，公司在中國發動機外貿轉包領域市場份額約 1/3，將顯著受益于全球民航制造業景氣復蘇。 盈利預測盈利預測：預計：預計 2021-2023 年年業績復合增速業績復合增速 150% 預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤 0.21/0.71/1.3

5、3 億元，同比增長-/ 244% /88%，EPS 為 0.06/0.21/0.40 元，PE 為 341/99/53 倍，PS 為 1.8/1.5/1.2 倍。首次覆蓋，參考公司歷史 PS 估值水平，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：公司盈利能力提升不及預期；外貿轉包業務環境或競爭格局惡化。 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主營收入 2721 3940 4757 5842 (+/-) -20% 45% 21% 23% 歸母凈利潤 -16 21 71 133 (+/-) - - 244% 88% 每股收益（元） -0.05 0.06

6、 0.21 0.40 P/E -437 341 99 53 ROE -0.8% 1.0% 3.5% 6.3% PS 2.6 1.8 1.5 1.2 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥21.22 Table_Table_usersusers 分析師：分析師：邱世梁邱世梁 執業證書號：S1230520050001 郵箱： 分析師分析師：王華君王華君 執業證書號：S1230520080005 電話：18610723118 郵箱： 聯系人聯系人：吳帆吳帆 電話：15618114575 郵箱： Table_relateTable_relate -20%0%20%40%60%80%03/

7、15/2105/15/2107/15/2109/15/2111/15/2101/15/2203/15/22航發科技上證指數 table 航發科技航發科技(600391.SH)(600391.SH)深度報告深度報告 http:/ 2/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤 0.21/0.71/1.33 億元，同比增長-/ 244% /88%，EPS 為 0.06/0.21/0.40元，PE 為 341/99/53 倍，PS 為 1.8/1.5/1.2 倍。首次覆蓋，參考公司歷史

8、 PS 估值水平，給予“買入”評級。 關鍵假設關鍵假設 1） “十四五”迎來我國國防裝備放量增長期，國防支出穩定增長，裝備費占比提升，航空裝備獲得超配，公司參研發動機型號順利批產上量。 2）隨著公司主要產品的上量，業務規模增長，公司快速跨過盈虧平衡點，規模效應開始顯現。 3）隨著新冠疫情逐漸穩定，全球商用航空發動機制造市場 2023-2024 年恢復至 2019 年水平。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1 1）市場擔心）市場擔心公司參與配套的型號生命周期較短公司參與配套的型號生命周期較短。我們認為： 從需求的角度，我國軍機數量與美國差距大，中短期內爬坡上量產能壓力大，公司所參與

9、配套產品具有迫切的市場需求。 從發動機科研規律的角度，一款航空發動機從研制到試驗到批產成熟需消耗大量的時間和科研經費，對應后續可長達四五十年的生命周期，公司所配套型號已經基本成熟穩定，未來也將具備極長的服役生命周期。 2 2）公司前些年業績較為一般，公司前些年業績較為一般，市場擔心公司的利潤釋放。市場擔心公司的利潤釋放。我們認為： 公司此前業務以外貿為主，近年來外貿轉包先后受中美貿易摩擦和新冠疫情的影響需求大幅下降，導致公司此前業績不佳、出現虧損。隨著內貿產品的爬坡上量，公司 2021 年已經扭虧為盈，后續年產量在盈虧平衡點基礎上繼續增長將帶來利潤率的顯著提升。 股價上漲的催化因素股價上漲的催

10、化因素 所配套內貿終端產品訂單持續追加；航發集團資產證券化的持續推進；全球民航制造業加速復蘇。 投資風險投資風險 公司盈利能力提升不及預期；外貿轉包業務環境或競爭格局惡化。 VVkXuYaZhUuUeXWZfWbRcMbRmOmMtRtRlOpPmPjMpMmM7NrRyRwMrQnOxNtPoO table 航發科技航發科技(600391.SH)(600391.SH)深度報告深度報告 http:/ 3/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 航空發動機研制生產國家隊，內需外貿雙重推動業績釋放航空發動機研制生產國家隊，內需外貿雙重推動業績釋放 . 5 1.1. 公司脫胎

11、于成發集團，實際控制人為中國航發集團 . 5 1.2. 業務經營止損企穩，新型號研發取得重要進展 . 6 2. 內貿：航空發動機產業坡長雪厚，公司配套型號轉入批產內貿：航空發動機產業坡長雪厚，公司配套型號轉入批產 . 9 2.1. 先進軍用航空發動機的放量增長是國防建設的迫切需要 . 9 2.2. 發展商用航空發動機是國家產業結構升級的必然選擇 . 10 2.3. 航空發動機產業擁有巨大的維修后市場空間 . 11 2.4. 航空發動機產業“坡長雪厚” ，預計“十四五”復合增速近 20% . 11 2.5. 公司具備主要類型發動機零部件生產能力，配套型號轉入批產 . 12 3. 外貿：全球民航制

12、造業有望逐漸復蘇，推動零部件訂單增長外貿：全球民航制造業有望逐漸復蘇，推動零部件訂單增長 . 13 3.1. 全球商用航空發動機產業寡頭壟斷，中國企業以外貿轉包參與其中 . 13 3.2. 新冠疫情對全球民航制造業影響漸弱，訂單數量有望迎來拐點 . 15 3.3. 公司深耕發動機外貿轉包，將受益于全球民航制造業復蘇 . 17 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 18 4.1. 盈利預測：2021-2023 年業績復合增速超 150% . 18 4.2. 估值討論：給予“買入”評級 . 19 5. 風險提示風險提示 . 20 圖目錄圖目錄 圖 1：公司于 1999 年成立，2001

13、年上市，2011 年定增擴展業務范圍、擴大生產能力 . 5 圖 2：公司實際控制人為中國航空發動機集團 . 5 圖 3：2017-2020 年公司主營業務收入復合增速 6.4% . 6 圖 4：2017-2020 公司歸母凈利潤逐漸止損企穩 . 6 圖 5：公司內貿營收占比提升至 62%，外貿營收占比持續下降 . 6 圖 6：2020 年內貿航空及衍生產品貢獻毛利超 80% . 6 圖 7：近年來公司毛利率穩定在 11%上下，凈利率偏低 . 7 圖 8：公司銷售及財務費用率呈下降趨勢 . 7 圖 9：中國航發當前資產證券化率約為 57%，仍有進一步提升空間 . 8 圖 10：中國先進戰斗機數量

14、顯著少于美國（單位：架） . 9 圖 11：三代以下戰斗機美國已經淘汰、在中國占據半壁江山 . 9 圖 12：中國運輸機少于美國、缺乏戰略運輸機 (單位:架） . 9 圖 13：中國直升機教練機少于美國、缺乏重型直升機 (單位:架） . 9 圖 14：GE 近三年商用航發營收占比 82%. 10 圖 15：普惠近三年商用航發營收占比 68% . 10 圖 16：羅羅近三年商用航發營收占比 68% . 10 圖 17：GE 近三年維保營收占比 61% . 11 圖 18：普惠近三年維保營收占比 40% . 11 圖 19：羅羅近三年維保營收占比 54% . 11 table 航發科技航發科技(6

15、00391.SH)(600391.SH)深度報告深度報告 http:/ 4/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 20：未來 20 年內我國航空發動機產業有望走出一條“微笑曲線” （示意） . 12 圖 21：公司旗下哈軸 2017-2020 營收復合增速 11% . 13 圖 22：公司旗下哈軸 2017-2020 凈利潤復合增速 14% . 13 圖 23：GE、普惠、羅羅及其合資公司組成的世界商用航空發動機壟斷網 . 13 圖 24：CFM 發動機占據 71%窄體市場 . 14 圖 25：GE/RR 發動機占據 79%寬體市場 . 14 圖 26：GE 發動機占據 75%支線市場

16、. 14 圖 27：航空發動機市場拉動四級結構式產業鏈的發展 . 14 圖 28：中國航空發動機零部件外貿轉包市場交付金額 2019 年達到約 7 億美元 . 15 圖 29：波音空客干線飛機交付量在 2019、2020 年劇烈下滑，2021 年交付量回升 . 15 圖 30：CFM 國際公司的 CFM56 和 Leap 兩款發動機產量 2020 年顯著下降 . 16 圖 31：公司在我國航空發動機零部件外貿轉包市場中占據重要地位 . 17 圖 32：公司先后榮獲多家國際航空發動機企業榮譽獎勵 . 17 圖 33：公司近 10 年來 PS 估值中樞為 2.4 倍 . 19 表目錄表目錄 表 1

17、：中國航發主要業務包括航空發動機/燃氣輪機整機（零部件） 、航空發動機/燃氣輪機控制系統、航空先進材料等板塊 . 7 表 2：中國多數先進戰機研制初期均依賴進口俄、烏發動機 . 9 表 3： “太行”發動機經過 30 余年研制歷程逐漸趨于成熟 . 10 表 4：中國當前重點（在研）商用航空發動機型號完整覆蓋窄體、寬體、支線客機市場 . 11 表 5：公司具備發動機機匣、環形件、盤、軸、葉片等各類型主要零部件研制生產能力 . 12 表 6：GE、普惠、羅羅及其合資公司占世界現役商用客機發動機的 96%、2017 年交付量的 99% . 14 表 7：中國航空發動機企業以外貿轉包形式參與國際航空發

18、動機產業鏈 . 15 表 8：到 2039 年全球商用航空發動機市場總空間有望超過 13 萬億人民幣 . 16 表 9：預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 39/48/58 億元，同比增長 45%/21%/23% . 18 表 10：預計公司 2021-2023 年的期間費用率分別為 7.8%/7.3%/7.0% . 19 表 11：航空發動機產業鏈企業 2022E 平均 PS 估值水平約為 5.0 倍 . 20 表附錄：三大報表預測值 . 21 table 航發科技航發科技(600391.SH)(600391.SH)深度報告深度報告 http:/ 5/22 請務必閱讀正文之后的免

19、責條款部分 1. 航空發動機航空發動機研制研制國家隊國家隊之一之一，航發集團三大上市平臺之一航發集團三大上市平臺之一 1.1. 公司脫胎于成發集團公司脫胎于成發集團，實際控制人實際控制人為中國航發為中國航發 航發科技成立于 2001 年，脫胎于 1958 年始建的成發集團，是國家“一五”期間的 156個重點建設項目之一。公司以研制、生產經營航空發動機、燃氣輪機等航空高科技產品為主業，是國內規模最大、技術最先進的航空發動機制造企業之一。 1999 年，公司由成發集團、黎明公司、北航、渦輪院、成都航院共同發起設立，其中成發集團以其外貿航空產品相關生產經營性凈資產作價入股，設立之初股份占比90.89

20、%。此后公司上市，并于 2011 年定增募資收購成發集團部分資產，進一步擴充業務范圍。 2016 年，中國航發集團成立并于 2017 年成為公司的實際控制人。 圖圖 1：公司公司于于 1999 年成立，年成立，2001 年年上市上市，2011 年定增擴展業務范圍、擴大生產能力年定增擴展業務范圍、擴大生產能力 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖圖 2：公司公司實際控制人為實際控制人為中國航空中國航空發動機發動機集團集團 資料來源：Wind，浙商證券研究所 table 航發科技航發科技(600391.SH)(600391.SH)深度報告深度報告 http:/ 6/22 請務必閱讀正文之后的免責

21、條款部分 1.2. 公司公司 2021 年扭虧為盈年扭虧為盈，重要型號迎來批量交付重要型號迎來批量交付 2017-2020 年公司營收復合增速約為 6.4%，其中 2020 年營收增速為負，主要是由于中美貿易摩擦及疫情影響導致外貿產品營收大幅下降。2018 年歸母凈利潤為負，主要是由于： （1）公司產品結構調整及附加值較高的燃機產品訂單同比大幅下滑； （2）確認產品質量損失 1.4 億元。 圖圖 3：2017-2020 年年公司公司主營業務收入主營業務收入復合增速復合增速 6.4% 圖圖 4：2017-2020 公司公司歸母歸母凈利潤凈利潤逐漸止損企穩逐漸止損企穩 資料來源：公司公告，浙商證券

22、研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 從公司三大業務板塊的營收貢獻來看， 內貿航空及衍生產品的營收占比逐年增加， 外貿產品占比降低。 內貿航空及衍生產品營收占比從 38% （2017 年） 上升至 62% （2020 年） ，外貿產品營收占比從 57%（2017 年）下降至 36%（2020 年） 。工業民品占比較低。 根據公司年報，2020 年在內貿業務方面，公司重點航空產品交付再創新高，科研型號取得了重要進展，預計后續將持續成為公司的業績增長主力。外貿業務方面，隨著疫情漸進尾聲，全球民航業市場有望回暖，公司已經止住了外貿營收持續下滑的不利局面。 圖圖 5：公司內貿營收占比提升公司內貿

23、營收占比提升至至 62%，外貿營收占比，外貿營收占比持續下降持續下降 圖圖 6：2020 年年內貿航空及衍生產品貢獻毛利超內貿航空及衍生產品貢獻毛利超 80% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司 2018 年以來毛利率基本穩定，大體在 11%上下。凈利率方面，2018 年因產品結構調整及質量損失導致利潤率異常偏低，其余年份凈利率整體較低、且呈下降趨勢，主要原因是： 近年來公司產品處在轉型換代交替期、 疊加外貿業務受中美貿易摩擦及新冠疫情影響。 table 航發科技航發科技(600391.SH)(600391.SH)深度報告深度報告 http:/ 7/2

24、2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 費用方面，公司銷售費用率、財務費用率呈下降趨勢。2020 年管理費用率突升是由于 2020 年公司營收下滑，但管理費用規模未能跟隨營收同步下降所致。 圖圖 7：近年來公司近年來公司毛利率毛利率穩定穩定在在 11%上下上下，凈利率，凈利率偏低偏低 圖圖 8：公司公司銷售及財務費用銷售及財務費用率呈下降趨勢率呈下降趨勢 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3. 航發集團航發集團資產資產證券化證券化有望持續有望持續提升提升，公司是集團三大上市平臺之一公司是集團三大上市平臺之一 公司實控人中國航發集團成立于 2016 年 8

25、 月 28 日，是我國十大軍工集團之一，是我國各類型軍民用航空發動機、 燃氣輪機及其衍生產品的研發、 制造主責單位。 公司公司下轄下轄27 家直屬單位家直屬單位， 現有職工 7 萬余人， 具備完整軍民用航空發動機研發制造試驗保障能力。 中國航發的業務可大體分為航空發動機航空發動機/燃氣輪機整機（零部件） 、航空發動機燃氣輪機整機（零部件） 、航空發動機/燃氣燃氣輪機控制系統、 航空先進材料、 航空發動機輪機控制系統、 航空先進材料、 航空發動機/燃氣輪機傳動系統燃氣輪機傳動系統及及其他零部件其他零部件等幾大板塊?，F有航發動力、航發控制、航發科技三大上市公司平臺，其中航發動力主要定位為軍用發動機

26、總裝業務平臺、航發控制主要定位為發動機控制系統業務平臺。 表表 1：中國航發中國航發主要業務主要業務包括包括航空發動機航空發動機/燃氣輪機整機（零部件） 、航空發動機燃氣輪機整機（零部件） 、航空發動機/燃氣輪機控制系統、航空先進材料燃氣輪機控制系統、航空先進材料等等板塊板塊 業務板塊業務板塊 成員單位成員單位 相關上市公司相關上市公司 主要業務主要業務 航空發動機/燃氣輪機整機 （零部件） 中國航發西航 【航發動力】 大中型航空發動機研制生產 沈陽黎明 航空發動機、燃氣輪機研制生產 南方公司 渦軸、渦槳航空發動機研制生產 貴州黎陽 中小推力航空發動機研發生產 成發公司 【航發科技】 航空發動

27、機、燃氣輪機研制生產 航發商發 商用航空發動機研制及總裝 哈爾濱東安 輕型航空動力、航空機械傳動系統等研制生產 南京輕動 渦軸發動機、 航空發動機零部件、 起動機等研發生產 航發燃機 燃氣輪機相關產品 航空發動機研究院（研究院所） 戰略性、前沿性、基礎性研究 沈陽航空發動機研究所（研究院所） 大型渦噴、渦扇航空發動機的研發 燃氣渦輪研究院（研究院所） 航空發動機預研、型號研制和大型試驗 湖南動力機械研究所（研究院所） 中小型航空發動機及直升機傳動系統研發 貴陽發動機設計研究所（研究院所） 中小推力軍用渦噴渦扇發動機研發 航空發動機/燃氣輪機控制系統 西控科技 【航發控制】 航空發動機控制系統產

28、品研制生產 長春控制 發動機燃油調節器等控制系統附件 貴州紅林 航空發動機控制系統產品研制生產 table 航發科技航發科技(600391.SH)(600391.SH)深度報告深度報告 http:/ 8/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 業務板塊業務板塊 成員單位成員單位 相關上市公司相關上市公司 主要業務主要業務 北京航科 渦軸、渦槳發動機燃油控制系統 控制系統研究所（研究院所） 航空發動機控制系統研發 航空先進材料 北京航空材料研究院（研究院所） 航空先進材料基礎、應用及工程化研究 航空發動機/燃氣輪機傳動系統、 其他零部件 中傳機械 航空發動機齒輪和減速器等傳動系統 長江動力 航發

29、/燃機封嚴環、漲圈及其他中小型零部件 哈軸 【航發科技】 航發主軸軸承、 直升機傳動系統軸承、 飛機軸承等航空軸承 南方宇航 航空發動機、燃氣輪機和高端裝備傳動部件 其他 中國航發動科 工業燃機成套、 航空發動機衍生品制造和集成、 燃機工程和服務 中國航發資產 投資與資產管理 中國航發財務 財務公司服務 資料來源：Wind、航發集團各成員單位官網等，浙商證券研究所整理 當前當前中國航發資產證券化率為中國航發資產證券化率為 57%，相較于航空工業等仍有提升空間。當前尚未證，相較于航空工業等仍有提升空間。當前尚未證券化的資產券化的資產主要主要包括：包括： 1、以航發商發為載體的大型商用航空發動機整

30、機研發制造業務； 2、 以哈爾濱東安、 南京輕動等為載體的中小型渦軸發動機/起動機整機研發制造業務； 3、以航發燃機為載體的燃氣輪機整機研發制造業務； 4、以航材院為載體的航空先進材料研發及工程化應用業務； 5、以中傳機械、長江動力等為載體的傳動系統研發制造業務。 6、以航發資產、航發財務為代表的金融投資與服務業務板塊； 7、研究院所資產。 圖圖 9：中國航發當前資產證券化率約為中國航發當前資產證券化率約為 57%，仍有進一步提升空間，仍有進一步提升空間 資料來源：Wind，浙商證券研究所 table 航發科技航發科技(600391.SH)(600391.SH)深度報告深度報告 http:/

31、9/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 內貿內貿：航空發動機航空發動機產業坡長雪厚，公司配套型號產業坡長雪厚，公司配套型號轉入轉入批產批產 2.1. 先進軍用航空發動機的放量增長是國防建設的迫切需要先進軍用航空發動機的放量增長是國防建設的迫切需要 當前，世界正經歷百年未有之大變局。中美之間在經濟、軍事、文化等各領域的摩擦也越來越頻繁化、常態化。在這個在這個大背景大背景下，國防實力是所有領域競爭的基礎和支下，國防實力是所有領域競爭的基礎和支撐。撐。 但目前，中美在航空裝備上的差距依然巨大?？偭可峡?，美國軍機數量約 1.3 萬架，我國僅 3000 余架。從結構上看，美國戰斗機以三、四代機

32、為主，我國戰斗機中二代機尚占據半壁江山，缺乏戰略轟炸機及重型直升機。 圖圖 10：中國先進戰斗機數量顯著少于美國（單位：架）中國先進戰斗機數量顯著少于美國（單位：架） 圖圖 11：三代以下戰斗機美國已經淘汰、在中國占據半壁江山三代以下戰斗機美國已經淘汰、在中國占據半壁江山 資料來源： World Air Forces 2021 、浙商證券研究所 資料來源： World Air Forces 2021 、浙商證券研究所 圖圖 12：中國運輸機少于美國、缺乏戰略運輸機中國運輸機少于美國、缺乏戰略運輸機 (單位單位:架）架） 圖圖 13： 中國直升機教練機少于美國、 缺乏重型直升機中國直升機教練機少

33、于美國、 缺乏重型直升機 (單位單位:架）架） 資料來源： World Air Forces 2021 、浙商證券研究所 資料來源： World Air Forces 2021 、浙商證券研究所 此前，航空發動機技術的落后是長期制約我國航空裝備發展的一個重要此前，航空發動機技術的落后是長期制約我國航空裝備發展的一個重要因素因素。我國可以自行研制殲 10、殲 15、殲 20、FC-31、運 20、直 20、教 10 等三代、四代先進軍機，但其在研制初期所采用的航空發動機卻均要依賴進口俄、烏發動機。 表表 2：中國多數先進戰機研制初期均依賴進口俄、烏發動機中國多數先進戰機研制初期均依賴進口俄、烏發

34、動機 飛機型號飛機型號 飛機類型飛機類型 飛機首飛時間飛機首飛時間 初期配裝發動機型號初期配裝發動機型號 發動機產地發動機產地 殲 10 3.5 代中型殲擊機 1998 年 AL-31F 俄羅斯 殲 11 3 代重型殲擊機 1998 年 AL-31F 俄羅斯 殲-15 3.5 代艦載重型殲擊機 2009 年 AL-31F 俄羅斯 殲 20 4 代隱身重型殲擊機 2011 年 AL-31F 俄羅斯 FC-31 4 代隱身中型殲擊機 2012 年 RD-93 俄羅斯 運 20 戰略運輸機 2013 年 D-30kp2 俄羅斯 table 航發科技航發科技(600391.SH)(600391.SH)

35、深度報告深度報告 http:/ 10/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 飛機型號飛機型號 飛機類型飛機類型 飛機首飛時間飛機首飛時間 初期配裝發動機型號初期配裝發動機型號 發動機產地發動機產地 教 10 高級教練機 2006 年 AI-222K-25F 烏克蘭 資料來源：GlobalSecurity、AirforceWorld、浙商證券研究所 2005 年，國產第一型三代大推力軍用渦扇發動機“太行”通過了定型審查。目前“太行”及其改進型號已可用于我國各主力型號三、 四代戰斗機。長期桎梏我國先進戰斗機放長期桎梏我國先進戰斗機放量的動力因素基本解除量的動力因素基本解除。其他其他各類型軍用發動

36、機技術也先后取得突破，未來隨著各類型各類型軍用發動機技術也先后取得突破，未來隨著各類型軍機的快速上量，軍用發動機也隨之迎來需求的快速爆發。軍機的快速上量，軍用發動機也隨之迎來需求的快速爆發。 表表 3： “太行”發動機經過“太行”發動機經過 30 余年研制歷程逐漸趨于成熟余年研制歷程逐漸趨于成熟 時間時間 研制歷程研制歷程 1982 年 開始“太行”部件預研 1987 年 “太行”立項，開始驗證機研制 1989 年 “太行”首次試車 1997 年 開始研制“太行”衍生型號 2005 年 “太行”衍生型號完成定型審查考核進入量產 2011 年 殲-10B 戰機換用“太行”衍生型號測試 2015

37、年 中航工業社會責任報告中航工業社會責任報告公布， “太行發動機批量裝備部隊，中航工業已具備自主研發第三代大推力發動機的能力”公布， “太行發動機批量裝備部隊，中航工業已具備自主研發第三代大推力發動機的能力” 資料來源： 中國航空工業大事記 、 中航工業社會責任報告等、浙商證券研究所 2.2. 發展商用航空發動機是國家產業結構升級的必然選擇發展商用航空發動機是國家產業結構升級的必然選擇 商用航空發動機產業鏈長、 附加值高，商用航空發動機產業鏈長、 附加值高，是西方發達國家高端產業的代表之一， 具有極高的經濟價值。 美國 GE 近三年來商用航發營收占航發業務總營收的比例平均為 82%， 美國普惠

38、、英國羅羅均為 68%。 圖圖 14：GE 近三年商用航發營收占比近三年商用航發營收占比 82% 圖圖 15：普惠近三年商用航發營收占比普惠近三年商用航發營收占比 68% 圖圖 16：羅羅近三年商用航發營收占比羅羅近三年商用航發營收占比 68% 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 我國民用大飛機 C919 已經拿下超過 800 架的訂單、價值超 3000 億元人民幣。無論無論是從商用航空發動機本身巨大的是從商用航空發動機本身巨大的經濟價值經濟價值角度、還是從支撐角度、還是從支撐 C919 角逐角逐世界商用大飛機世界商用大飛

39、機產業產業 ABC 格局的角度，發展先進商用發動機均是我國產業升格局的角度，發展先進商用發動機均是我國產業升級的必然選擇。級的必然選擇。 目前，我國在研的商用大涵道比渦扇發動機已經完整覆蓋了寬體、窄體、支線所有三種類型。 后續隨著型號研制的技術突破和產品成熟， 我國航空發動機產業鏈將在商用發動機的拉動下迎來更為廣闊的市場空間。 table 航發科技航發科技(600391.SH)(600391.SH)深度報告深度報告 http:/ 11/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 4：中國當前重點（在研）商用航空發動機型號完整覆蓋窄體、寬體、支線客機市場中國當前重點（在研）商用航空發動機型號完

40、整覆蓋窄體、寬體、支線客機市場 制造商制造商 型號型號 可裝備飛機可裝備飛機 替代型號替代型號 目前進展目前進展 航發商發 長江-1000A C919 Leap-1C 2020 年進入地面臺架測試階段 航發商發 長江-2000 CR929 - 2020 年核心機達到了穩定轉速 1.0 航發商發 長江-500 ARJ-21 CF34 2018 年完成概念方案設計 資料來源： 航空動力期刊、浙商證券研究所 2.3. 航空發動機產業擁有巨大的維修后市場航空發動機產業擁有巨大的維修后市場 除新機裝備外， 航空發動機維修后市場同樣空間廣闊。 近年來， 美國美國 GE、 美國美國普惠、普惠、英國英國羅羅三

41、大羅羅三大國際航空發動機制造國際航空發動機制造巨頭維修保障業務在航發業務總營收中的占比巨頭維修保障業務在航發業務總營收中的占比均均在在4060%之間。之間。 國家當前強調 “全面聚焦備戰打仗”“全面聚焦備戰打仗”背景下的實戰化訓練， 將會帶來武器裝備損耗的加劇，維修保養需求是航空發動機產業持續長久增長的又一強勁動力。 圖圖 17：GE 近三年維保營收占比近三年維保營收占比 61% 圖圖 18：普惠近三年維保營收占比普惠近三年維保營收占比 40% 圖圖 19：羅羅近三年維保營收占比羅羅近三年維保營收占比 54% 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公

42、司年報，浙商證券研究所 2.4. 航空發動機產業“坡長雪厚”航空發動機產業“坡長雪厚” ，預計，預計“十四五”復合增速近“十四五”復合增速近 20% 綜合以上，經測算，中美軍機數量差距對應我國軍用航空發動機市場總規模約 1.5 萬億， 中國商飛作出的 2020-2039 中國民航客機隊規模預測對應我國商用航空發動機市場總規模約 2 萬億。未來 20 年內我國航空發動機產業有望走出一條“前 10 年軍用放量、10年后民機接力”的“微笑曲線” 。 （詳見我們的深度報告航空發動機：技術突破+時代需求，軍民接力驅動成長 ） 其中“十四五”期間軍用拉動下，預計其中“十四五”期間軍用拉動下，預計航空發動機

43、航空發動機市場總規模有望達到市場總規模有望達到 2400 億、年億、年均均 480 億，億，復合增速接近復合增速接近 20%。 table 航發科技航發科技(600391.SH)(600391.SH)深度報告深度報告 http:/ 12/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 20：未來未來 20 年內我國年內我國航空發動機產業有望走出一條“微笑曲線” （示意）航空發動機產業有望走出一條“微笑曲線” （示意） 資料來源：Wind，中國商飛預測年報，浙商證券研究所 2.5. 公司具備公司具備主要類型主要類型發動機零部件生產能力，配套型號發動機零部件生產能力，配套型號轉入轉入批產批產 公司在

44、上市之初主要承接了成發集團的航空發動機零部件業務， 具備葉片、 環形件等零件的生產能力。2011 年定增，公司又進一步收購了成發集團的部分資產并設立中航哈設立中航哈軸軸，使得公司在“工具裝備-毛坯-機械加工-零部件-單元體”的資產和業務流程更加完善高效，同時拓展了精密高端軸承業務。 當前，公司基本具備除控制系統、傳動系統之外的各類型零部件的生產能力。根據航空發動機結構設計分析 統計， 控制系統約占發動機價值量的 18%， 傳動系統約占發動機價值量的 5%，除這兩個系統之外的其余零部件價值占比約 77%。據此預估，據此預估，“十四十四五五”期間期間公司可以公司可以生產生產的的零件合計零件合計年均

45、市場空間約年均市場空間約 370 億，復合增速與整機接近。億，復合增速與整機接近。 表表 5：公司具備發動機機匣、環形件、盤、軸、公司具備發動機機匣、環形件、盤、軸、葉片等各類型主要零部件研制生產能力葉片等各類型主要零部件研制生產能力 時期時期 資產名稱資產名稱 主要產品或業務主要產品或業務 上市之初 制造一廠 機匣、環形件、盤、軸等關鍵零部件的開發、制造 制造二廠 熱表處理等特種工藝 制造三廠 葉片的開發、制造 制造四廠 鈑金、沖壓、焊接 2011 定增 鍛壓分公司 金屬鍛、鑄加工 航機分公司航空發動機相關 業務資產 機加服務業務 哈軸 軸承 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 根據公司 2

46、020 年報描述：“內貿航空及衍生產品方面，隨著公司配套生產的內貿航內貿航空及衍生產品方面，隨著公司配套生產的內貿航空發動機由科研轉為批產，空發動機由科研轉為批產， 以及在研型號項數的持續增加， 公司的行業地位正穩步提升。 ”我國運輸機、轟炸機等軍用大型飛機與國外相比數量差距大，相關重要型號放量在即，對航空發動機也將起到拉動作用， 后續隨相應終端飛機的放量， 預估公司產品也將迎來需求量和產量的快速提升。 table 航發科技航發科技(600391.SH)(600391.SH)深度報告深度報告 http:/ 13/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 除所配套的主要型號外， 公司旗下哈軸是航發

47、集團旗下唯一的專業軸承研制企業， 承擔航空發動機主軸軸承、直升機傳動系統軸承、飛機軸承、附件軸承全部四大類航空軸承的配套任務，在航空發動機主軸軸承領域具有較高占有率。 2017-2020 年哈軸營收復合增速 11%、凈利潤復合增速 14%，凈利率約為 10%左右。航空發動機軸承/傳動系統在發動機整機價值占比約 5%，對應年均約 20 億市場空間，后續隨著軍機等航空裝備放量，哈軸業務規模預計也將隨之快速提升。 圖圖 21：公司旗下哈軸公司旗下哈軸 2017-2020 營收復合增速營收復合增速 11% 圖圖 22：公司旗下哈軸公司旗下哈軸 2017-2020 凈利潤復合增速凈利潤復合增速 14%

48、資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3. 外貿外貿：全球民航制造業有望全球民航制造業有望逐漸逐漸復蘇，復蘇，推動零部件推動零部件訂單增長訂單增長 3.1. 全球全球商用航空發動機商用航空發動機產業寡頭壟斷產業寡頭壟斷，中國企業以外貿轉包參與其中，中國企業以外貿轉包參與其中 當前，世界當前，世界商用航空發動機產業商用航空發動機產業呈現出高度的呈現出高度的寡頭壟斷格局。寡頭壟斷格局。獨立掌握商用航空發動機研制核心技術、并有能力實現其產品商業化成功的整機企業僅美國通用電氣（GE） 、美國普惠（PW） 、英國羅羅（RR）三家公司，世界范圍內商用航空發動機市場基本被這

49、三家公司及其合資公司所壟斷。 圖圖 23：GE、普惠、羅羅及其合資公司組成的世界、普惠、羅羅及其合資公司組成的世界商用航空發動機壟斷網商用航空發動機壟斷網 資料來源：浙商證券研究所 table 航發科技航發科技(600391.SH)(600391.SH)深度報告深度報告 http:/ 14/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 6：GE、普惠、羅羅及其合資公司占世界現役商用客機發動機的、普惠、羅羅及其合資公司占世界現役商用客機發動機的 96%、2017 年交付量的年交付量的 99% 制造商制造商 2017 年交付年交付 在役總數在役總數 數目（臺）數目（臺） 占比占比 數目（臺）數目（

50、臺） 占比占比 CFM 國際 1,714 58% 22,934 44% 通用電氣（GE） 406 14% 11,718 22% 羅羅（RR） 390 13% 5,920 11% 國際航空發動機公司 （IAE） 278 9% 6,118 12% 普惠（PW） 150 5% 3,466 7% 發動機聯盟（EA）及其他 20 1% 1,951 4% 資料來源： Commercial Engines 2018 、浙商證券研究所 圖圖 24：CFM 發動機占據發動機占據 71%窄體市場窄體市場 圖圖 25：GE/RR 發動機占據發動機占據 79%寬體市場寬體市場 圖圖 26：GE 發動機占據發動機占據