首旅酒店-復蘇主線行漸進萬店計劃展宏圖-220329（36頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 首旅酒店(600258.SH) 2022 年 03 月 29 日 買入買入（首次首次） 所屬行業：休閑服務 當前價格(元)：22.94 證券分析師證券分析師 鄭澄懷鄭澄懷 資格編號：S0120521050001 郵箱： 市場表現市場表現 滬深 300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) -9.15 -10.39 -8.31 相對漲幅(%) 0.46 -0.98 8.27 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 首旅酒店首旅酒店(600258.SH)：復蘇主線復蘇主線行漸進，萬店計劃展宏圖

2、行漸進，萬店計劃展宏圖 副 標題： 楷體 四 號， 非 必填副 標題： 楷體 四 號， 非 必填 投資要點投資要點 導語：導語：公司近年來重視中高端新產品的孵化以及注重培育差異化競爭優勢，已經初步具備擴張的底層要素支持；而從公司提出萬店目標、到銷售團隊擴編以及激勵機制的市場化，再到 21 年完成 1400-1600 開店目標，公司正逐步兌現成長屬性。行業修復漸行漸近，公司憑借直營店占比較高以及粘性會員有望率先展現出良好的業績彈性，建議重點關注。 行業有望逐步迎來出行復蘇拐點，靜待公司釋放業績彈性行業有望逐步迎來出行復蘇拐點，靜待公司釋放業績彈性，估值有望迎來修復估值有望迎來修復。行業端防疫政策

3、不斷優化， 對輕癥治療、 出院標準及出院后隔離等均有調整， 同時國產新冠口服藥 VV116 已進入三期臨床研究，有望加速上市，疊加穩經濟+穩市場指引下，復蘇主線預期加強。 考慮到公司直營店占比相較其他酒店更高， 而根據我們的測算，直營店 RevPAR 每提升 1%，有望帶動業績提升 4%；疊加公司始終堅持會員體系建設，帶來粘性更高的消費群體，有望推動同店修復表現優于行業，展現業績彈性空間。 三年萬店目標三年萬店目標逐步推進逐步推進，內部開發人員擴編，內部開發人員擴編&市場化激勵機制帶來助力，市場化激勵機制帶來助力，21 年年疫疫情擾動但仍情擾動但仍展店展店 1418 家家。1）萬店目標迎來成長

4、元年萬店目標迎來成長元年： 20 年疫情加速單體酒店出清，酒店集團展現出運營優勢， 三大酒店集團均提出未來成長目標， 公司計劃三年內開業酒店達到萬家水平，主要以輕資產形式擴張（輕資產擴張占比 95%+） ，萬店中中高端比重有望達到 30%。2）內部管理逐步優化）內部管理逐步優化：20 年公司通過提高銷售人員薪資水平（上調成功簽約并開業項目的提成水平 30%40%） 、擴編銷售人員（由原來 200 人擴招至 300+人，隨疫情回暖開發人員有望進一步增加） ，兩方面優化為公司未來擴店注入動能。 3）疫情雖擾動但成長）疫情雖擾動但成長趨勢仍在趨勢仍在：21年在經歷了就地過年、7-8 月疫情局部擾動到

5、年底開始大面積擴散，公司仍舊保證了全年開店1418 家完成此前 1400-1600 家目標，由于 22 年初疫情全國擴散，我們認為公司三年萬店目標完成時間或有一定推遲，但從公司 Pipeline 數量（截至 21Q3，公司簽約未開店數量達 1838 家為歷史新高）連創新高，未來開店再加速趨勢不斷，我們認為 22-23 年公司展店速度有望每年達到 20%以上。 下沉市場空間可觀，輕管理體量雖小但盈利能力良好下沉市場空間可觀，輕管理體量雖小但盈利能力良好。國內酒店行業分布呈現顯著中長尾特征，20 年中國 70 間客房數量以下的酒店數量約 21 萬家占比 76%，理論下沉空間仍有數十倍。公司經濟型品

6、牌 2002 年推出，20 余年深耕下沉市場，對于低線消費者需求以及小單體業主有深入的認知，公司針對下沉市場推出輕管理模式，且 20-21 年疫情期間擴張暫時以輕管理為主要模式（20 年輕管理凈開店占比 65%+） 。相較標準品牌，對于酒店物業要求較低、前期投資成本?。ㄈA驛改造成本低至 200 元-1.5 萬元/間） ， 而集團會員資源、管理經驗賦能顯著， 受到業主歡迎。根據美通社，單體業主加盟云酒店平均業績提升可達 26%。而根據公司此前交流，軟品牌 Take rate 約 7%，利潤率亦有望向標準店看齊，我們對公司軟品牌空間進行測算，70 間客房以下的酒店市場或有望額外為公司帶來 3-4

7、億業績，輕管理亦有望成為增量貢獻。 產品競爭力加速塑造，為成長提供底層助力。產品競爭力加速塑造，為成長提供底層助力。1）成熟模型差異化競爭成熟模型差異化競爭：公司中高端產品矩陣豐富，成熟模型如家商旅與其他中高端品牌在投資成本、客群定位以及下沉布局形成差異化競爭：前期投資額較小(單房成本僅 8-10 萬元，小于全季12 萬元) ，性價比更高。此外，商旅主打下沉市場，房價相對更低，一線城市門店數量占比（14%左右）低于全季（近 20%） ，且隨著商旅仍在迭代升級，預計未-43%-34%-26%-17%-9%0%9%2021-032021-072021-112022-03首旅酒店滬深300 公司首次

8、覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 2 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 來有望繼續加密。2）產品孵化能力優異有望加速跑馬圈地）產品孵化能力優異有望加速跑馬圈地：公司 16 年成立中高端事業部， 不斷推出新品牌迎合市場需求如 16 推出璞隱、 扉縵， 17 年研發 Yunik，18 年推出柏麗艾尚品牌，19 年與春秋集團共同打造嘉虹、與凱悅酒店合作新品牌逸扉，20 年推出高品質非標品牌艾扉，21 年推出中高端酒店品牌萬信至格，且有相應的開店計劃（璞隱計劃 5 年 100 家、逸扉計劃 5 年簽約 300 家） ，未來模型跑通后有望進一步帶動公司成長。3）發力高端與奢華）發力高

9、端與奢華賦能萬店目標完成賦能萬店目標完成：首旅集團為解決體業競爭，承諾將相應高星級酒店注入上市公司，其中包括環球影城內部兩家酒店的管理權。此外公司 21 年成立安諾管理公司，聘任前溫德姆大中華區總裁擔任 CEO，高星級酒店基因有望進一步賦能于公司三年萬店增量目標中中高端占比 40-50%的完成。 投資建議：投資建議： 短期行業復蘇漸進， 公司直營店占比較高業績彈性可觀， 有望帶動公司估值修復。中長期來看，我們認為公司重視中高端新產品的孵化以及培育差異化的競爭優勢， 或初步具備擴張的底層要素支持； 而從公司提出萬店目標、 到銷售團隊擴編以及激勵機制的市場化，再到 21 年完成 1400-1600

10、 開店目標，公司正逐步推進目標，或有望抬升估值中樞。根據公司快報，公司實現業績 0.56億元，同比扭虧； 我們預計公司 22-23 年業績分別為 5.04/10.1 億元， 增速為 806%/100%，對應 23 年 PE26X，首次覆蓋予以“買入”評級。 風險提示：風險提示：國內新冠疫情反復、藥物研發不及預期，宏觀經濟波動、擴張速度不及預期、行業競爭加劇、境外業務恢復不及預期 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 1,121.38 流通 A 股(百萬股)： 982.08 52 周內股價區間(元)： 17.65-29.91 總市值(百萬元)： 25,724.53 總資產(

11、百萬元)： 25,287.86 每股凈資產(元)： 8.29 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 8,311 5,282 6,153 7,164 8,897 (+/-)YOY(%) -2.7% -36.4% 16.5% 16.4% 24.2% 凈利潤(百萬元) 885 -496 56 504 1,007 (+/-)YOY(%) 3.3% -156.0% 111.2% 805.8% 99.6% 全面攤薄 EPS(元) 0.90 -0.51 0.05 0.45 0.90 毛

12、利率(%) 93.7% 12.6% 14.1% 28.8% 31.2% 凈資產收益率(%) 9.9% -5.9% 0.5% 4.2% 7.8% 資料來源：公司年報（2019-2020） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 VVmVpXcXjWtX8Z0VdU9PdN9PsQoOpNtRjMqQsRkPoNpPbRrRxOuOoPnPMYtOwP 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 3 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 老牌國資酒店，修煉內功靜待回暖釋放業績彈性. 6 1.1. 私有化如家奠定前三甲地位，民企基因注入煥發生機 .

13、 6 1.2. 集團股東賦能優勢顯著，管理團隊融合經驗豐富 . 7 1.3. 直營店打開業績彈性空間，會員粘性助力恢復優于行業 . 8 1.3.1. 直營店占比相對較高，RevPAR 提升有望放大業績貢獻 . 8 1.3.2. 會員體系再升級，消費粘性提升疫后恢復有望優于行業 .10 2. 三年萬店成長逐步兌現，開發+激勵加持提供助力.12 2.1. 疫情凸顯集團優勢，供給端尚未修復利好龍頭加速搶占市場 .12 2.2. 三年萬店目標彰顯決心，疫情下展店趨勢不變成長逐步兌現 .13 2.3. 輕資產+中高端并行，下沉市場空間同樣可觀.14 2.3.1. 行業中長尾特征顯著，下沉空間仍有 10

14、倍 .14 2.3.2. 輕管理模式體量雖小，但盈利能力優異亦能帶來業績增量.15 2.4. 銷售+激勵端齊發力，成長理順繼續兌現 .17 2.4.1. 銷售團隊擴建改制+收入水平明顯提升，筑牢業務開發實力 .17 2.4.2. 管理層+開發團隊市場化激勵，成長潛力有望激活 .17 3. 產品底層競爭力逐步夯實，成熟模型+新品牌繼續提供成長動能.19 3.1. 產品戰略聚焦中高端，品牌矩陣豐富迎合市場需求.19 3.2. 中高端：成熟模型差異化競爭，新品牌有望加速跑馬圈地.21 3.2.1. 主力品牌如家商旅差異化競爭，迭代升級再添活力.21 3.2.2. 新品牌持續孵化形成組合拳，符合年輕審

15、美疫后有望加速跑馬圈地 .24 3.3. 高星酒店華北區具備顯著優勢，集團酒管有望注入賦能產品力提升&增厚業績.25 3.3.1. 集團承諾解決同業競爭，高星管理注入提升產品力+增厚業績 .25 3.3.2. 成立安諾酒店管理公司，為后續萬店目標提供產品助力 .28 3.4. 經濟型酒店如家升級 NEO，老牌后勁十足競爭力延續 .29 3.5. 定增用于酒店擴張&升級，資金助力加速成長 .30 4. 盈利預測與投資建議.31 4.1. 盈利預測.31 4.2. 投資建議.32 5. 風險提示 .34 圖表目錄圖表目錄 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 4 / 36 請務必閱讀正文之

16、后的信息披露和法律聲明 圖 1：首旅酒店業務發展歷程 . 6 圖 2：酒店集團市占率（截至 21 年 1 月 1 日）. 6 圖 3：前十大酒店集團酒店及客房間數（截至 21 年 1 月 1 日） . 6 圖 4：首旅酒店品牌矩陣布局完善. 7 圖 5：原首旅系酒店（單位：家）. 7 圖 6：2016 年如家系各品牌酒店數量（單位：家） . 7 圖 7： 公司股權結構(截至 21 年 12 月 16 日) . 8 圖 8： 股東首旅集團業務板塊豐富多元 . 8 圖 9：疫情前營收穩定，其中酒店業務占比 94%-96% . 9 圖 10：21 年扣非業績已經扭虧 . 9 圖 11： 三大酒店集團

17、營業成本+費用對比（單位：%） . 9 圖 12：三大酒店集團盈利能力對比（單位：%） . 9 圖 13：21H1 公司酒店運營收入占比約為 75%.10 圖 14： 公司直營酒店占比略高于其他集團 .10 圖 15： 公司會員人數穩定增長 . 11 圖 16： 20 年公司自有渠道入住間夜數占比 77%. 11 圖 17： 如家為加盟商提供的融資、采購、產品等價值鏈一體化賦能.12 圖 18： 21 年酒店數量尚未恢復至 19 年水平 .13 圖 19： 截至 21 年底，公司酒店數量為 5916 家 .14 圖 20： 公司新開店數量不斷提升.14 圖 21： 公司 Pipeline 數量

18、連創新高，未來成長可期.14 圖 22： 中國酒店中長尾分布特征明顯（截至 21 年 1 月 1 日） .15 圖 23： 酒店客房間數分布情況（截至 21 年 1 月 1 日） .15 圖 24： 公司各類型酒店凈開店數量 .15 圖 25： 云&華驛酒店平均客房間數集中在 35-70 間 .15 圖 26： 單體酒店改造云酒店前后對比 .16 圖 27： 業主加盟云酒店平均業績提升可達 26%.16 圖 28： 公司酒店開發人員數量提升至 300 人以上.17 圖 29： 首旅如家品牌發展戰略歷程 .19 圖 30： 各酒店品牌開店趨勢及數量（單位：家） .20 圖 31：如家商旅 2.0

19、 活動隔離板商務方桌 .23 圖 32：如家商旅 2.0 早餐廳 .23 圖 33：公司新品牌孵化時間軸.24 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 5 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 34：YUNIK 酒店體驗社交新場景 .24 圖 35：與凱悅共同打造逸扉酒店 .24 圖 36：中高端新品牌疫后有望加速跑馬圈地.25 圖 37：國內豪華連鎖酒店 TOP10 市占率 .25 圖 38：建國飯店多集中于北京核心地帶 .25 圖 39： 諾金系股權結構 .26 圖 40： 上海迪士尼開業后，上海星級飯店經營數據明顯增長.28 圖 41： 環球影城內兩個酒店節假日房價

20、 2000+元 .28 圖 42： 公司酒店客房數量地區分布占比.28 圖 43： 首旅安諾酒店管理公司 CEO 劉晨軍先生簡介.29 圖 44： 經濟型酒店如家不斷迭代升級 .29 圖 45： 改造后的如家更年輕化 .30 圖 46： 改造后 RevPAR 提升了 23.4%.30 圖 47： 酒店行業資產負債率對比（%） .30 圖 48： 酒店行業流動比率對比 .30 圖 49： 國內可比公司估值對比 .32 表 1：公司管理團隊經驗豐富（20 年年報） . 8 表 2：直營店與加盟店利潤彈性測算 .10 表 3：輕管理模式相較標準品牌物業要求、投資成本更低，有望抓住下沉市場 .16 表

21、 4：輕管理模式貢獻業績測算 .17 表 5：公司不同標準品牌加盟收費表 .20 表 6：如家商旅、全季加盟費用明細對比.21 表 7：如家商旅、全季平均房價對比 .22 表 8：如家商旅、全季主要城市門店布局對比 .23 表 9：首旅集團承諾解決同業競爭事項及進展 .26 表 10：公司定增項目資金用途.30 表 11：公司開店假設（家） .31 表 12：公司盈利預測（億元）.32 表 13：可比公司估值對比 .33 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 6 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 老牌國資酒店，修煉內功靜待回暖老牌國資酒店，修煉內功靜待回暖釋放釋放

22、業績彈性業績彈性 1.1. 私有化如家奠定前三甲地位，民企基因注入煥發生機私有化如家奠定前三甲地位，民企基因注入煥發生機 首旅酒店為國內第三大酒店集團， 資產置換首旅酒店為國內第三大酒店集團， 資產置換+私有化收購深耕酒店業務。私有化收購深耕酒店業務。 公司2000 年于上交所上市， 主要聚焦旅游服務、 酒店業務； 2002 年受讓南山公司74%股權新增景區業務；2012 年為了解決同業競爭，與股東首旅集團進行資產置換，置入首旅建國 75%、首旅酒店 100%、欣燕都 100%股權，同時置出展覽業務；2014 年開始外延收購雅客怡家 65%股權、受讓南苑股份 70%股權，并出售神舟國旅 51%

23、股權剝離旅行社業務集中資源聚焦酒店業務；2016 年私有化如家酒店鞏固在酒店行業地位， 酒店規模迅速擴展至3402 家， 較 2015 年同期增加了3248家。截至 20年底，公司在酒店集團中的市占率達到9.22%，位列第三位，擁有酒店數量 4895 家，酒店客房間數432353 間。 圖圖 1：首旅酒店業務發展歷程首旅酒店業務發展歷程 資料來源：公司官網，德邦研究所整理 圖圖 2：酒店集團市占率：酒店集團市占率（截至（截至 21 年年 1月月 1日）日） 圖圖 3：前十大酒店集團酒店及客房間數：前十大酒店集團酒店及客房間數（截至（截至 21 年年 1 月月 1 日）日） 資料來源：盈蝶咨詢，

24、德邦研究所 資料來源：盈蝶咨詢，德邦研究所 私有化如家酒店完善豐富品牌矩陣，奠定第三大酒店集團龍頭地位，整合賦私有化如家酒店完善豐富品牌矩陣，奠定第三大酒店集團龍頭地位，整合賦能加速擴張。能加速擴張。收購如家酒店之前，公司酒店品牌為以首旅建國（第一梯隊高端飯店） 、首旅京倫（三星級和低端四星級） 、首旅南苑為主的中高端酒店以及雅客怡家、欣燕都為主的經濟型酒店品牌，酒店數量共 154家，其中直營酒店 32家、特錦江國際集團, 20.18%華住酒店集團, 13.92%首旅如家酒店集團, 9.22%格林酒店集團, 6.51%東呈國際集團, 4.03%尚美生活集團, 3.98%都市酒店集團, 2.61

25、%亞朵集團, 1.42%開元酒店集團, 1.26%逸柏酒店集團, 1.23%其他, 35.65%錦江國際集團華住酒店集團首旅如家酒店集團格林酒店集團東呈國際集團尚美生活集團都市酒店集團亞朵集團開元酒店集團逸柏酒店集團其他020000040000060000080000010000000200040006000800010000酒店數量客房間數(間,右) 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 7 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 許/管理酒店 122 家。 16年先后通過現金購買和發行股份收購如家酒店 100%股權后，一方面品牌體系豐富全面，補充了主力經濟型品牌如家、中端

26、品牌和頤酒店以及如家精選； 另一方面酒店規模迅速擴大， 新增如家集團酒店數量合計3247家，其中直營店 959 家、特許/管理店2288家。收購如家后公司仍然核心發展中高端品牌+輕資產戰略，接連推出了如家商旅、和頤至尊、建國璞隱、京倫扉縵和金牌驛居等中高端新品牌，同時針對非標準化存量單體酒店市場，推出自我管理的非標準酒店品牌輸出模式 “云品牌系列” 。 圖圖 4：首旅酒店品牌矩陣布局完善首旅酒店品牌矩陣布局完善 資料來源：公司官網，德邦研究所 圖圖 5：原首旅系酒店（單位：家）原首旅系酒店（單位：家） 圖圖 6：2016 年如家系各品牌酒店數量（單位：家）年如家系各品牌酒店數量（單位：家） 資

27、料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 1.2. 集團股東賦能優勢顯著，管理團隊融合經驗豐富集團股東賦能優勢顯著，管理團隊融合經驗豐富 控股股東首旅集團控股股東首旅集團多元業務賦能酒店板塊成長，高管持股激發內部活力。多元業務賦能酒店板塊成長，高管持股激發內部活力。公司控股股東為首旅集團，截至 21Q3 持股 30.3%，實控人為北京市國資委。首旅集團以旅游商貿服務業為核心，產業布局多元化，覆蓋“文娛、商業、住宿、餐飲、出行”五大戰略業務單元。文娛戰略業務單元以“首寰投資” 、 “首旅景區” 、“康輝旅游” 、 “華龍公司” 、 “北京展覽館”為核心，聚合旅游度假目的地及旅

28、行社獲客資源。 商業戰略業務單元以 “王府井集團” 為重要載體， 集聚旗下相關商業零售企業， 積極構建現代商業新模式。住宿戰略業務單元以“首旅酒店” 為載體，打造中國最具影響力的國際化酒店管理集團。 餐飲戰略業務單元以 “全聚德” 、“東020406080欣燕都雅客怡家首旅建國首旅南苑首旅京倫首旅寒舍京倫飯店經濟型中高端201520162385411151851002311103347050010001500200025003000如家莫泰其他和頤如家精選如家商旅璞隱扉縵其他公寓管理輸出經濟型酒店中高端其他 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 8 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披

29、露和法律聲明 來順”等中華百年老字號企業為代表，充分體現傳承與創新，全面提升餐飲品牌價值和市場影響力。 出行戰略業務單元以 “首汽集團” 為依托， 致力打造中國汽車出行服務領軍品牌，力爭成為中國頂級汽車后市場供應商。此外，公司自 2018年以來實施股權激勵激發高管團隊熱情，以 20 年高管持股數量、22年 3月總股本數量計算，高管直接持股比例為 0.53%。 圖圖 7： 公司股權結構公司股權結構(截至截至 21 年年 12 月月 16日日) 圖圖 8： 股東首旅集團業務板塊豐富多元股東首旅集團業務板塊豐富多元 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：高管持股數量為 20 年年報披露值，子公司股權僅

30、含公司直接持股部分。 資料來源：首旅集團官網，德邦研究所 公司收購如家后高管團隊深度融合，酒店管理經驗公司收購如家后高管團隊深度融合，酒店管理經驗+民營基因賦能迎跨越式民營基因賦能迎跨越式發展。發展。公司 2016年完成私有化如家集團，9月聘任孫堅先生 （原如家酒店集團的董事兼首席執行官）為公司總經理、聘任副總經理李向榮女士兼任公司財務總監（原如家酒店集團首席財務官） 、聘任宗翔新先生（原如家總裁、首席運營官）為公司副總經理（已于 20 年辭職） 。高管薪資構成基礎薪資（50-85%）+基本福利（0.2%） +年績效工資 （10-15%）+期權式限制性績效現金獎勵 （RCA，040%）與績效掛

31、鉤。 表表 1：公司管理團隊經驗豐富公司管理團隊經驗豐富（20 年年報）年年報） 姓名姓名 職務職務 薪酬薪酬(萬元萬元) 相對上年增減相對上年增減(萬元萬元) 期末持股數期末持股數(萬股萬股) 期末參考持股期末參考持股市值市值(萬元萬元) 背景背景 沈南鵬 董事 - - 393.89 8,358.25 攜程旅行網創始人，如家連鎖酒店創始人 孫堅 董事,總經理 772.28 -118.23 68.85 1,461.07 自 2004年開始擔任如家酒店集團的董事兼首席執行官?，F任北京首旅酒店(集團)股份有限公司總經理兼如家酒店集團董事長，首席執行官 宗翔新 原副總經理 - - 88.40 1,8

32、75.81 如家酒店集團首席運營官、16年-20年 1月任北京首旅酒店(集團)股份有限公司副總經理 李向榮 副總經理,財務總監,總法律顧問 586.89 -65.70 28.00 594.16 2014 年 8 月加入如家酒店集團，擔任首席財務官；現任北京首旅酒店(集團)股份有限公司副總經理兼財務總監，兼如家酒店集團首席財務官. 袁首原 董事,黨委書記 217.05 -19.75 10.09 214.02 曾任北京國際飯店餐飲部經理，北京國際飯店銷售部銷售總監，長城飯店總經理助理，首旅建國酒店管理公司總經理助理、副總經理等。 段中鵬 副總經理,董事會秘書 184.49 -20.87 7.74

33、164.24 歷任北京首都旅游股份有限公司董事長秘書兼證券部副經理，證券事務代表，證券部經理，董事會秘書，黨委委員，總經理助理?，F任北京首旅酒店(集團)股份有限公司黨委委員，總經理助理，董事會秘書，兼任北京市京倫飯店有限責任公司董事長。 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 1.3. 直營店打開業績彈性空間，會員粘性助力恢復直營店打開業績彈性空間，會員粘性助力恢復優于行業優于行業 1.3.1. 直營店占比直營店占比相對相對較高，較高，RevPAR 提升有望放大業績貢獻提升有望放大業績貢獻 疫情前營收維持穩定， 酒店業務占比疫情前營收維持穩定， 酒店業務占比94-96%； 酒店業績占比； 酒

34、店業績占比19年約為年約為90%。自 2016 年公司收購如家以來（當年 4月并表） ，公司營業收入規模增長至 80億級別，2017/2018/2019 年營收分別為84.2/85.4/83.1億元，其中景區業務占比約 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 9 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 為 4%-6%。同時，公司歸母凈利連年增長，2017/2018/2019 年公司歸母凈利分別為 6.3/8.57/8.85 億元，其中景區業務歸母凈利潤 1 億元左右(股權 73.8%)。2020年以后受新冠肺炎疫情影響，公司旗下酒店經營受到較大沖擊， 僅錄得營業收入 52.8

35、億元及歸母扣非凈利-5.3 億元。 21年公司發布業績快報， 實現營收61.5億元/+16.49%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤5,567.69萬元，同比扭虧；扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤為1,094.58 萬元，明顯改善。 圖圖 9：疫情前營收穩定，其中酒店業務占比疫情前營收穩定，其中酒店業務占比 94%-96% 圖圖 10：21 年扣非業績已經扭虧年扣非業績已經扭虧 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司營業成本、費用表現相對穩定處于行業平均值水平，疫情前凈利率穩中公司營業成本、費用表現相對穩定處于行業平均值水平，疫情前凈利率穩中有升。有升。

36、考慮到 20 年酒店集團成本費用口徑有所變更，我們用營業成本及費用(不包含財務費用)整體來進行對比。首旅集團疫情前運營成本+費用占比約 83-85%，處于行業平均水平，華住集團成本+費用占比最低；凈利率方面，隨著加盟店占比提升(由 17年 74%提升至 19 年 81%)，公司凈利率由 17年的 7.8%提升至19年的 11.1%，盈利能力逐步優化。 圖圖 11： 三大酒店集團三大酒店集團營業營業成本成本+費用對比（單位：費用對比（單位：%） 圖圖 12：三大酒店集團盈利能力對比（單位：三大酒店集團盈利能力對比（單位：%） 資料來源：各公司公告，德邦研究所 注：首旅酒店為營業成本、銷售費用、管

37、理費用和研發費用，包含景區業務，但考慮到景區業務占比較小，故此處暫不做調整；錦江酒店為有限服務型酒店業務分部匯總利潤表中全部營業成本和費用合計；華住酒店為經營成本及費用總計。 資料來源：各公司公告，德邦研究所 酒店業務中酒店運營收入占酒店業務比重逐年降低，酒店業務中酒店運營收入占酒店業務比重逐年降低，21H1 約為約為 75%，截至，截至21Q3 年公司直營店數量占比約年公司直營店數量占比約 14%，未來業績彈性空間或更大。，未來業績彈性空間或更大。公司在三大酒店集團中直營酒店數量占比更高， 20年占比約 16%， 同年錦江 （國內） 、 華住 （國內）直營店數量占比分別約為7.9%、10.2

38、%，同時21H1公司酒店業務中酒店運營收入占比約為75%。公司直營店占比相對更高，后續同店修復下業績彈性有望更明顯 （根據我們的測算， 假設在酒店運營成本及費用均不變的情況下， RevPAR每提升 1%，直營店業績將有望提升近 4%；而加盟店模式可增厚約 1%的利潤） 。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801002016201720182019202021H1酒店業務(億元)景區業務(億元)酒店業務收入YOY-6-4-20246810201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）75%95%115%201720182

39、0192020錦江酒店營業成本和費用占比首旅整體成本+銷售+管理費用占比華住經營成本及費用占比平均值-30-20-1001020-30-20-10010203020172018201920202021H1錦江酒店ROE首旅酒店ROE華住集團ROE錦江酒店凈利率(右)首旅酒店凈利率(右)華住集團凈利率(右) 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 10 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 13：21H1 公司酒店運營收入占比約為公司酒店運營收入占比約為 75% 圖圖 14： 公司直營酒店占比略高于其他集團公司直營酒店占比略高于其他集團 資料來源：公司公告，德邦研究所 資

40、料來源：各公司公告，德邦研究所 表表 2：直營店與加盟店利潤彈性測算直營店與加盟店利潤彈性測算 RevPAR（元）（元） 250 252.5 變動變動 1.0% 客房間數（間） 91 91 客房收入 830.38 838.68 1.0% 直營店成本及費用（萬元） 租金 191.63 191.63 人工成本 176.90 176.90 能耗及物料成本 127.88 127.88 折舊攤銷 66.43 66.43 其他 66.43 66.43 成本及費用 629.27 629.27 直營店營業利潤 營業利潤（萬元） 201.11 209.41 4.13% 營業利潤率（%） 24.2% 25.0%

41、直營店凈利潤 凈利潤（萬元） 150.83 157.06 4.13% 直營店凈利率 凈利率（%） 18.2% 18.7% 加盟店收入（萬元） 管理費提成 41.52 41.93 PMS 維護費 1.5 1.5 CRS 預定費 18.68 18.87 加盟費收入 61.70 62.30 0.98% 加盟店凈利率 凈利率（%） 25% 25% 加盟店凈利潤（萬元） 加盟酒店凈利潤 15.43 15.58 0.98% 資料來源：德邦研究所測算 注：以上參數均為假設數據測算，而非實際經營數據。 1.3.2. 會員體系再升級，消費粘性提升疫后恢復有望優于行業會員體系再升級，消費粘性提升疫后恢復有望優于行

42、業 公司成立如公司成立如 LIFE 平臺全方位覆蓋會員生活提高粘性，截至平臺全方位覆蓋會員生活提高粘性，截至 21H1 公司會員公司會員人數達人數達 1.29億人，后續回暖有望優于行業。億人，后續回暖有望優于行業。公司不斷提升會員體系創新升級，公司將加大新會員卡推進力度，對會員體系進行持續創新升級，打造更有歸屬感、更有溫度、 更跨界的會員生活。同時，開展各種大數據的精準會員營銷活動， 不斷提升會員復購率。 公司在全面升級會員體系后全新成立了如LIFE 俱樂部，圍繞提供“吃、住、行、游、娛、購”六大板塊服務內容，全方面覆蓋消費者生活，酒店會員權益可以與生活平臺通用，構建起會員價值生態圈，提升公司

43、會員粘性。公司會員人數由 2016 年底的 8033 萬人提升至 21H1 的 1.29億人，20年自有渠道間夜數占比達 77%，億級別會員人數以及會員粘性不斷提升的支持下，出行復蘇后公司酒店恢復程度有望明顯優于行業。 0204060801002016201720182019202021H1酒店運營(億元)酒店管理(億元)0%10%20%30%40%20162017201820192020首旅直營店占比錦江直營酒店占比(%)華住直營酒店占比 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 11 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 15： 公司會員人數穩定增長公司會員人數穩定增

44、長 圖圖 16： 20 年公司自有渠道入住間夜數占比年公司自有渠道入住間夜數占比 77% 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 0.00.20.40.60.81.01.21.42016201720182019202021H1會員人數(億人)74%75%76%77%78%79%80%81%2017201820192020自有渠道間夜數占比(%) 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 12 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 三年萬店成長三年萬店成長逐步逐步兌現，開發兌現，開發+激勵加持提供激勵加持提供助力助力 2.1. 疫情凸顯集團優勢，供給

45、端尚未修復利好龍頭加速搶占市場疫情凸顯集團優勢，供給端尚未修復利好龍頭加速搶占市場 在本次新冠肺炎疫情期間，國內三大連鎖酒店龍頭（錦江、華住、首旅）的在本次新冠肺炎疫情期間，國內三大連鎖酒店龍頭（錦江、華住、首旅）的品牌效應、規模優勢、資金扶持等方面對于業主的支持更強。品牌效應、規模優勢、資金扶持等方面對于業主的支持更強。 1）規?；瘍瀯荩海┮幠；瘍瀯荩合噍^于單體酒店，酒店龍頭旗下的酒店品牌能夠通過規?；少弮瀯輰频杲ㄔ斓闹芷?、造價進行縮短和減少。同時。在遇上疫情等行業隆冬時，酒店龍頭能夠以強大的資金實力對加盟商進行管理費率減少、抱團租金議價等支持，增強酒店生存能力。 2） 龐大會員體系：）

46、 龐大會員體系： 三大酒店龍頭都具有較大的會員數量， 如華住會會員超 1.5億人、首旅會員超 1.2 億人，龐大的會員體系能夠減少酒店對 OTA 平臺的依賴，從而減少銷售費用并增強盈利能力。 3）品牌勢能：）品牌勢能：酒店龍頭旗下均擁有豐富的品牌矩陣， 能夠覆蓋加盟商從經濟型到高端酒店的需求。另一方面，中國消費者正處于品牌化認知升級的階段，新冠疫情更是加速了消費者對品牌化酒店的需求 （更加規范、 更加安全、 更加衛生） ，酒店品牌具有較大的知名度則能夠為酒店經營進行賦能，更易于加盟商在當地打開市場，改善經營狀況。 4）專業化管理）專業化管理&金融支持：金融支持：由酒店公司內部專業化人才制定相應

47、的管理策略能夠提升酒店的運營效率， 如單體酒店很難以自身通過線上直播等形式進行促銷，而連鎖酒店，尤其是知名的酒店公司，能夠以完善的運營效率進行統一的促銷活動，從而提升酒店經營。同時酒店集團均有為業主打造的加盟融資、金融資金等服務，緩解加盟商前期現金流壓力。 圖圖 17： 如家為加盟商提供的融資、采購、產品等價值鏈一體化賦能如家為加盟商提供的融資、采購、產品等價值鏈一體化賦能 資料來源：首旅如家微加盟，德邦研究所 單體酒店尚未從疫情中完全恢復，酒店集團趁勢加速成長搶占市場。單體酒店尚未從疫情中完全恢復，酒店集團趁勢加速成長搶占市場。疫情導致酒店行業明顯出清， 根據歐睿咨詢數據， 21 年酒店整體

48、數量僅恢復至19年 88%，更多的是單體小酒店的出清。 20-21年三大酒店集團加速成長， 截至21Q3首旅、錦江（中國區） 、華?。▏鴥龋┚频陻盗糠謩e達到5455 家、8943 家、7345家。 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 13 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 18： 21 年酒店數量尚未恢復至年酒店數量尚未恢復至 19 年水平年水平 資料來源：歐睿咨詢，德邦研究所 2.2. 三年萬店目標彰顯決心，疫情下展店趨勢不變成長逐步兌現三年萬店目標彰顯決心，疫情下展店趨勢不變成長逐步兌現 公司公司 20年提出三年萬店展店計劃，成長邏輯凸顯。年提出三年萬店展店

49、計劃，成長邏輯凸顯。 華住、錦江、首旅三大酒店集團疫情后都提出了相應的加速展店戰略，成長性可期：華住“千城萬店” ：公司未來 35 年之內在 1000個城市鋪設超過 1萬家合格門店，關注下沉市場，搶灘三四線城市；錦江“規模翻倍” ：未來三年實現 （錦江國際酒店-中國區）的規模和凈利潤翻番，計劃到2023年包括簽約項目在內，錦江酒店（中國區） 總規模要達到 25000家，成為全球最大酒店集團；首旅“三年萬店” ：20年公司提出，未來三年內，公司計劃開業酒店達到萬家水平，主要以輕資產形式擴張，其中，中端和中高端酒店預計在增量中占比 40%-50%（預計其具體新增數量在2200+家左右） ，云酒店預

50、計在增量物業中占比 30%+。 表表 3：三大酒店集團疫情后提出展店計劃：三大酒店集團疫情后提出展店計劃 媒體公開時間媒體公開時間 戰略目標戰略目標 具體規劃明細具體規劃明細 華住集團華住集團 2020 年 5 月 “千城萬店” 未來 35年之內在1000個城市鋪設超過1萬家合格門店；下沉至三四線城市；聚焦本地化、商旅出行等需求。 錦江酒店錦江酒店 2020 年 7 月 “三年翻倍” 在完成今年（即2020年）目標的同時，未來三年實現（錦江國際酒店-中國區）的規模和凈利潤翻番；在國有資本控股下，按照“基因不變、后臺整合、優勢互補、共同發展”十六字方針，創新模式，推進整合。 首旅酒店首旅酒店 2

51、020 年 11 月 “開店加速” 未來三年內，公司計劃中端和中高端預計在新增的酒店數量中占比 40%+。 資料來源：錦江集團官網，21世紀商業評論，財經涂鴉，德邦研究所整理 公司公司 20 年來展店加速，年來展店加速，Pipeline 連創新高未來成長兌現可期。連創新高未來成長兌現可期。公司每年新開店數量不斷提升，2020 年毛開店數量達 909 家，較疫情前 19年增加 80家，21 年全年毛開店達 1418 家，全年凈增1021家。截至21年，公司存量店數量為5916 家， 國內疫情反復擾動下公司依舊完成全年 1400-1600家開店目標， 成長邏輯正在逐步兌現。 從儲備店看加速展店趨勢

52、仍在： 公司Pipeline數量不斷創新高，截至 21Q3，公司簽約未開店數量達1838家為歷史新高，對未來的成長提供良好的支撐。我們認為公司 22-23 年開店數量或同比有望再實現 20%+增長，成長邏輯逐步理順。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0200004000060000800001000001200001400001600002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021酒店數量(家)YOY 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 14 / 36 請務必閱讀

53、正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 19： 截至截至 21 年底，公司酒店數量為年底，公司酒店數量為 5916家家 圖圖 20： 公司新開店數量不斷提升公司新開店數量不斷提升 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 21： 公司公司 Pipeline 數量連創新高，未來成長可期數量連創新高，未來成長可期 資料來源：公司公告，德邦研究所 2.3. 輕資產輕資產+中高端并行，下沉市場空間同樣可觀中高端并行，下沉市場空間同樣可觀 2.3.1. 行業中長尾特征顯著，下沉空間仍有行業中長尾特征顯著，下沉空間仍有 10 倍倍 我國酒店行業長尾特征顯著，公司抓住機遇推出輕管理我

54、國酒店行業長尾特征顯著，公司抓住機遇推出輕管理&云品牌滲透下沉市云品牌滲透下沉市場。場。國內中小型單體酒店分布呈現顯著長尾特征，2020年中國 70間客房數量以下的酒店數量占比76%，顯著高于 70間客房數量以上的酒店。2016年公司在成熟的特許委托經營管理模式基礎上，針對非標準化存量單體酒店市場，推出 云品牌系列：派柏云、睿柏云、素柏云酒店。相對于傳統的特許加盟模式，云酒店品牌主要是為單體經濟型酒店進行裝修評估、提供升級改造方案或植入連鎖系統、 投入連鎖專業管理， 實現在現有酒店存量基礎之上進行快速硬件與管理升級。疫情加劇單體酒店出清， 而客房數量較低的中小單體酒店抗風險、 經營能力更弱，在

55、此背景下更凸顯集團對其賦能的價值，從公司酒店擴張的品類來看，2020年云酒店和華驛酒店凈開店數量共計 301 家，占公司整體凈開店比例為 68%；21 年截至 Q3 公司凈開店 560 家，其中云+華驛凈開店占比達 81%。 01000200030004000500060007000門店家數（家）0200400600800100012001400160020172018201920202021首旅毛開店（家）凈開店(家)0500100015002000首旅如家pipeline酒店數（家） 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 15 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖

56、 22： 中國酒店中長尾分布特征明顯中國酒店中長尾分布特征明顯（截至（截至 21 年年 1月月 1日）日） 圖圖 23： 酒店客房間數分布情況酒店客房間數分布情況（截至（截至 21 年年 1月月 1 日）日） 資料來源：盈蝶咨詢，德邦研究所 資料來源：盈蝶咨詢，德邦研究所 圖圖 24： 公司各類型酒店凈開店數量公司各類型酒店凈開店數量 圖圖 25： 云云&華驛酒店平均客房間數集中在華驛酒店平均客房間數集中在 35-70 間間 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 2.3.2. 輕管理模式體量雖小，但盈利能力優異亦能帶來業績增量輕管理模式體量雖小，但盈利能力優異亦能帶來

57、業績增量 公司云酒店和華驛酒店主要針對低線下沉城市中小業主，客房體量雖小但盈公司云酒店和華驛酒店主要針對低線下沉城市中小業主，客房體量雖小但盈利能力表現優異，有望為公司帶來增量業績。利能力表現優異，有望為公司帶來增量業績。 1）非標品牌可在下沉市場快速擴張：非標品牌可在下沉市場快速擴張：公司非標品牌之所以能夠快速擴張，一方面，輕管理模式相較于傳統加盟模式具有加盟費用更少、改造模式更靈活等優勢，對酒店業主的要求以及單房投入成本更低，如云酒店模式對于酒店的裝修風格并沒有統一規定，只需要物業面積、房量等基礎設施達到要求即可加盟，極大降低了業主改造翻牌成本， 根據華驛酒店官網， 華驛酒店改造成本低至

58、200-15000元/間，新店單房造價可達5-6萬元；另一方面，借助集團優勢資源，能夠有效賦能中小型單體酒店，增加獲客、收益渠道，減少OTA分銷費用，并以后臺系統提升運營效率。 根據首旅如家微加盟， 單體業主加盟云酒店平均業績提升可達26%，官網賓客滿意度評分 4.8。 02000040000600008000010000012000015-29間30-69間70-149間150間及以上酒店數量（家）010020030040050060015-29間30-69間70-149間150間及以上客房數量(萬間)-200020040060080020172018201920202021Q3經濟型凈開店

59、數量(家) 中高端凈開店數量(家)其他凈開店數量(家)輕管理凈開店數量(家)010203040506070201620172018201920202021Q3華驛平均客房間數(間)云酒店平均客房間數（間） 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 16 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 26： 單體酒店改造云酒店前后對比單體酒店改造云酒店前后對比 圖圖 27： 業主加盟云酒店平均業績提升可達業主加盟云酒店平均業績提升可達 26% 資料來源：首旅如家微加盟，德邦研究所 資料來源：首旅如家微加盟，德邦研究所 注：某單體酒店加盟后 RevPAR 的變化。 表表 3：輕管理模

60、式相較標準品牌物業要求、投資成本更低，有望抓住輕管理模式相較標準品牌物業要求、投資成本更低，有望抓住下沉市場下沉市場 華驛酒店華驛酒店 云酒店云酒店 如家如家 neo 如家商旅如家商旅 合同期 10 年 8 年 10 年 10 年 物業條件 租賃物業建筑面積要求1000-4500 平米大堂面積不低于100 平米房間數量房間數量 20間以上間以上 周邊交通方便并有一定數量的停車位物業產權清晰 詩柏云：大堂公共區域面積150，房量不少于40 間 建筑面積3000-4000 ，方量80-120 間，獨立大堂且面積大于80 等 大堂使用面積 150，客房平均使用面積20， 單房造價 新店 5-6萬元

61、- 6.5 萬元左右 8-9 萬左右 平均客房間數(截至 21Q3 數據，間) 37 53 97 92 特許加盟費(一次性) 3000 元/間 2500 元/間，不低于5萬元 2500 元/間，不低于10萬元/項目 北上廣深4000元/間，其余城市3000 元/間，不低于12萬元/項目 第三方工程設計費 / / / 20-25 萬 工程指導費 1 萬 4000 元 2 萬 5 萬 CRS 收費比例 9%，20 元封頂 Airhotel6%，首旅如家平臺12%；20 元封頂 8% 8% 特許品牌使用費比例 2.50% 平均 5元/間天 4% 4% 系統維護費 1 元/間/天 1200 元/月 1

62、 萬元/年 1 萬元/年 RevPAR（元） 79.00 79.00 113.00 163.00 客房收入（萬元） 106.69 152.83 401.10 547.95 take rate 7.0% 7.0% 9.0% 9.0% 加盟店貢獻集團收入（萬元） 7.47 10.70 36.10 49.32 加盟店貢獻集團業績（萬元） 1.87 2.67 9.02 12.33 資料來源：各品牌酒店官網，德邦研究所整理 注：RevPAR 取 21Q3 值，假設凈利率均為 25% 2）非標）非標軟品牌亦有望為公司帶來可觀增量收益：軟品牌亦有望為公司帶來可觀增量收益： 公司云酒店以及華驛酒店平均客房間數

63、多集中于 30-70間， 相對于經濟型平均客房數量 96間、中高端平均客房間數 109 間（2021Q3 數據） ，其體量約為標準品牌的1/3-1/2左右?？紤]到云酒店及華驛酒店同樣為加盟商帶來明顯賦能和業績的提升，假設集團收取的持續加盟費的平均提成與標準品牌一致，按照7%計算，以 21Q3RevPAR 計算，每家輕管理模式酒店貢獻集團業績約為 1.5-2.5萬元， 每家經濟型、 中高端等標準店貢獻集團業績 9-12 萬元。 0%5%10%15%20%0204060801001201401601802016201720182019RevPAR(元)YOY 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.

64、SH） 17 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們對公司未來輕管理模式下沉空間進行簡單測算， 以 20年盈蝶咨詢公布的行業數據為基數，即15-70 間房量的酒店 （687萬間）均為公司云酒店+華驛目標市場，假設這部分酒店未來連鎖化率達到40%，公司市占率達到15%，公司未來下沉空間為 1.03 萬間客房； 假設RevPAR 恢復至 19年水平 （19年云酒店成熟店RevPAR 為 121 元） ，take rate 為 7%，凈利率為 25%，則這部分酒店可為公司貢獻 13 億元收入、3.2 億元業績。 表表 4：輕管理模式貢獻業績測算輕管理模式貢獻業績測算 下沉市場下沉市場

65、(15-70間房間房)客房間數客房間數 686.87 萬間萬間 連鎖化率 40% 公司市占率 15% 下沉空間 41.21 萬間客房 RevPAR 121 元 客房收入 182 億元 Take rate 7% 貢獻酒店集團收入 12.74 億元 凈利率 25% 貢獻酒店集團業績 3.2 億元 資料來源：盈蝶咨詢，德邦研究所測算 2.4. 銷售銷售+激勵端齊發力，成長理順繼續兌現激勵端齊發力，成長理順繼續兌現 2.4.1. 銷售銷售團隊擴建改制團隊擴建改制+收入水平明顯提升，筑牢業務開發實力收入水平明顯提升，筑牢業務開發實力 銷售團隊銷售團隊項目項目成功簽約并成功簽約并開業提成水平開業提成水平提

66、升提升 30%40%，業務開發人員擴招，業務開發人員擴招助力未來展店。助力未來展店。公司從提升薪資和團隊擴招雙管齊下，進一步完善了酒店開發機制，有效提升了業務開發的硬實力， 能夠保證公司未來加速展店速度， 對實現 “三年萬店”規劃起到助推作用，具體來看：1）薪資水平提升：根據公司2020年中報業績公開交流會， 公司在2020年上半年對業務開發的激勵機制進行優化， 上調成功簽約并開業項目的提成水平 30%40%，能夠有效激發業務開發人員的工作熱情，有助于加強酒店簽約效率。2）團隊規模擴招：根據公司2020Q3業績交流會，2020 年公司業務開發團隊從原來的 200多人將擴招至 300人+，能夠覆

67、蓋更多區域且服務加盟商的各項需求，對提升整體開發能力是很大的補充。 圖圖 28： 公司酒店開發人員數量提升至公司酒店開發人員數量提升至 300人以上人以上 資料來源：業績交流會，德邦研究所 2.4.2. 管理層管理層+開發團隊市場化激勵，成長潛力有望激活開發團隊市場化激勵，成長潛力有望激活 050100150200250300350400450薪酬機制提升前薪酬機制提升后首旅如家：開發人員數量（人） 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 18 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2018年限制性股票激勵計劃建立，高管與公司發展深度綁定，市場化機制增年限制性股票激勵計劃建立

68、，高管與公司發展深度綁定，市場化機制增活力活力+聚焦發力中高端酒店明確發展方向。聚焦發力中高端酒店明確發展方向。 2018年公司推出限制性股票激勵計劃，擬向激勵對象授予不超過 971 萬股限制性股票，首次授予價格為 8.63 元/股，授予對象包括公司董事、 高級管理人員及公司董事會認為應當激勵的中層管理人員、核心骨干。授予條件為以17 年凈利潤為基礎，18年凈利潤增速不低于10%；同時 2018 年中高端酒店營業收入占酒店營業收入比重不低于 31%。主要解禁條件為以 2017 年度凈利潤為基數，19-21 年凈利潤增速不低于20%/30%/40%，中高端酒店營收占比不低于34%/36%/38%

69、。由于疫情影響，公司 21年對公司層面業績考核指標、公司層面解除限售比例及延長激勵計劃有效期進行調整：對于解禁的業績考核條件規定了業績完成率，若若 2021 年度業績年度業績完成率低于完成率低于 40%（不含）（不含）或凈利潤低于或凈利潤低于 1.57億元（不含） 、億元（不含） 、2022年度業績完成率低于年度業績完成率低于50% （不含）或凈利（不含）或凈利潤低于潤低于 4.21 億元（不含） ，不得解除限售并由公司回購注銷億元（不含） ，不得解除限售并由公司回購注銷；若滿足上述條件，可按照業績完成率進行解除限售。 表表 6：公司限制性股票激勵計劃授予及解禁條件考核指標：公司限制性股票激勵

70、計劃授予及解禁條件考核指標 授予條件授予條件 （1）以 2017 年度凈利潤為基數，2018年度凈利潤增長率不低于 10%，且不低于對標企業 50分位值或同行業平均水平； （2）2018 年度每股收益不低于 0.6687 元，且不低于對標企業50 分位值或同行業平均水平； （3）2018年度中高端酒店營業收入占酒店營業收入不低于 31%。 限制性股票解限制性股票解除限售的業績除限售的業績條件條件 第一個解除限售期第一個解除限售期 以 2017 年度凈利潤為基數，2019年度凈利潤增長率不低于20%，2019年度每股收益不低于0.7295元，且上述指標都不低于對標企業 75分位值或同行業平均水平

71、；2019年度中高端酒店營業收入占酒店營業收入不低于 34%。 第二個解除限售期第二個解除限售期 以 2017 年度凈利潤為基數，2020年度凈利潤增長率不低于30%，2020年度每股收益不低于0.7903元，且上述指標都不低于對標企業 75分位值或同行業平均水平；2020年度中高端酒店營業收入占酒店營業收入不低于 36%。 第三個解除限售期第三個解除限售期 以 2017 年度凈利潤為基數，2021年度凈利潤增長率不低于40%，2021年度每股收益不低于0.8511元，且上述指標都不低于對標企業 75分位值或同行業平均水平；2021年度中高端酒店營業收入占酒店營業收入不低于 38%。 21年補

72、充條件年補充條件 解除限售比例解除限售比例 若若 2021年度業績完成率低于年度業績完成率低于40%（不含）或凈利潤低于（不含）或凈利潤低于1.57億元（不含）、億元（不含）、2022年度業績完成率低于年度業績完成率低于50%（不（不含）或凈利潤低于含）或凈利潤低于4.21億元（不含），所有激勵對象當年可解除限售的限制性股票均不得解除限售億元（不含），所有激勵對象當年可解除限售的限制性股票均不得解除限售，并由公司按照本計劃相關規定回購注銷； 若 2021 年度業績完成率高于40%（含）且凈利潤不低于1.57億元（含）、2022 年度業績完成率高于 50%（含）且凈利潤不低于4.21億元（含），

73、公司層面年度解除限售比例年度業績完成率。當年度未能解除限售的限制性股票由公司按照本計劃相關規定回購注銷。 業績完成率業績完成率 業績完成率=凈利潤增長率實際值/凈利潤增長率目標值*100%（最高值為100%，最低值為0）*1/3+每股收益實際值/每股收益目標值*100%（最高值為 100%）*1/3+中高端酒店營業收入占酒店營業收入比實際值/中高端酒店營業收入占酒店營業收入比目標值*100%（最高值為100%）*1/3； 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 19 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3. 產品底層競爭力逐步夯實，成熟產品底

74、層競爭力逐步夯實，成熟模型模型+新品牌繼續提供成新品牌繼續提供成長動能長動能 3.1. 產品戰略聚焦中高端，品牌矩陣豐富迎合市場需求產品戰略聚焦中高端，品牌矩陣豐富迎合市場需求 收購如家后不斷豐富產品矩陣，收購如家后不斷豐富產品矩陣， 2016年后核心發展中高端酒店品牌。年后核心發展中高端酒店品牌。 公司收購如家之前，酒店品牌主要包括高星級首旅建國、高端品牌首旅南苑和首旅京倫以及經濟型品牌雅客怡家、欣燕都。收購如家酒店后，公司品牌矩陣得到進一步完善，經濟型品牌補充了如家，中高端品牌補充了如家商旅、如家精選以及和頤等主力品牌。 公司 2016年成立了中高端和高端酒店事業部， 戰略思想核心聚焦發展

75、中高端酒店品牌，此后公司不斷拓展和推出新的中高端酒店品牌，以抓住消費升級下中高端酒店機遇。目前公司產品矩陣中覆蓋從經濟型到高端以及高星級品牌，能夠滿足不同消費者以及加盟商的需求。 圖圖 29： 首旅如家品牌發展戰略歷程首旅如家品牌發展戰略歷程 資料來源：公司公告，德邦研究所整理 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 20 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 30： 各酒店品牌開店趨勢及數量各酒店品牌開店趨勢及數量（單位：家）（單位：家） 資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 5：公司不同標準品牌加盟收費表：公司不同標準品牌加盟收費表 經濟型酒店經濟型酒店 中端中端

76、中高端中高端 高端高端 品牌 如家/莫泰 如家商旅/如家精選/YUNIK 和頤至尚 和頤至尊 璞隱 扉縵 建國鉑萃 加盟期限 10 年 特許加盟咨詢費(一次性) 2500 元/間，不低于10萬元/項目 北上廣深4000元/間，其他 3000元/間，不低于 12萬元/項目 北上廣深5000元/間，其他 4000元/間，不低于 20 萬元/項目 特許合同保證金 10 萬元 特許品牌使用費 營業收入4% 特需服務支持費 營業收入0.5% 品牌推廣費 營業收入0.5% 采購、 工程質量保證金 5 萬 開業籌備期服務費(一次性) 1 萬 3 萬 PMS 系統上線服務費及使用費 初裝費 5000 元，系統

77、使用費1 萬/年 HOPS 酒店運營系統使用費 1500 元/月 財務咨詢服務費 一線城市800 元/月、二線 700元/月、三線及以下600元/月 會員發展維護費 每一積分結算 0.01元 CRS 8% 工程籌備期指導費 2 萬 5 萬 工程設計費 / 20-25 萬 30-35 萬 35 萬 25-30 萬 55 萬 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 21 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司官網，德邦研究所 3.2. 中高端：成熟模型差異化競爭，新品牌有望加速跑馬圈地中高端：成熟模型差異化競爭，新品牌有望加速跑馬圈地 3.2.1. 主力品牌如家商旅

78、差異化競爭，迭代升級再添活力主力品牌如家商旅差異化競爭，迭代升級再添活力 公司中高端品牌矩陣不斷豐富完善，其中以如家商旅、如家精選以及和頤酒公司中高端品牌矩陣不斷豐富完善，其中以如家商旅、如家精選以及和頤酒店為主力品牌。店為主力品牌。公司16年私有化如家后， 成立中高端和高端酒店事業部，聚焦中高端品牌的發展，16 年至 21Q3，公司凈開中高端酒店數量為 995家，其中以如家商旅、如家精選以及和頤酒店為開店主力品牌，期間分別凈開店 589、175、89家。如家商旅酒店與華住中端酒店品牌全季形成差異化競爭，下沉或更有優勢。如家商旅酒店與華住中端酒店品牌全季形成差異化競爭，下沉或更有優勢。具體而言

79、可形成三方面差異化：具體而言可形成三方面差異化： 1）如家商旅前期投資額較?。?更加適合低線城市加盟商。）如家商旅前期投資額較?。?更加適合低線城市加盟商。根據首旅如家和華住的加盟信息，如家商旅的單房投資額為 8.5-9.5 萬元/間，較全季 12 萬元/間的單房投資額大約低 3 萬元，同時在杭州、南京等主要城市，全季的加盟服務費較如家商旅高出 500元/間，總體而言在前期投資額上如家商旅需要加盟商投入的金額較少，更適合進行低線城市的擴張。 表表 6：如家商旅、全季加盟費用明細對比如家商旅、全季加盟費用明細對比 如家商旅如家商旅 全季全季 加盟期限 10 年 10 年 單房投資額 8.5-9.

80、5 萬元/間 12 萬元/間 加盟服務費（一次性） 北上廣深：4000元/間； 其他：3000元/間 北上廣深：4000元/間； 杭州、南京、成都、廈門、蘇州：3500元/間； 其他：3000元/間 特許合同保證金 10 萬元 10 萬元 特許品牌使用費 營業總收入的 4% 5% 特許服務支持費 營業總收入的 0.5% 2% 品牌推廣費 營業總收入的 0.5% - 采購、工程質量保證金 5 萬元 2 萬元 會員發展服務費 0.01 元/積分 - CRS 9% 8% PMS 系統費 上線服務費5000元； 系統使用費10000元/年 初裝費：5000 元； 維護費：800元/月； 華掌柜收費：2

81、.5萬元/臺 開業籌備期服務費（一次性） 1 萬元 - 工程籌備期指導費 5 萬元 5 萬元 HOPS 酒店運營系統使用費/易系列收費 1500 元/月 2500 元/月 酒店總經理費 - 一類城市：2.0 萬元/月； 二類城市：1.9 萬元/月； 三類城市：1.8 萬元/月； 四、五類城市：1.6萬元/月 資料來源：首旅如家官網，華住微加盟，德邦研究所 2） 如家商旅客群定位較低： 如家商旅模型適合下沉， 平均房價顯著低于全季。） 如家商旅客群定位較低： 如家商旅模型適合下沉， 平均房價顯著低于全季。我們于攜程選取了如家商旅和全季在一線城市北上廣深以及全國各區域主要城市、其他城市的平均房價（

82、價格為4/1-4/2晚）進行比較分析，發現：一線城市：北京/上海如家商旅的平均房價為 350.76/312.27 元，相較全季低 89.65/61.42 元，客群定位明顯低于全季；廣州/深圳如家商旅的平均房價為 273.29/264.60元，相較全季低 174.96/164.84 元，客群定位差距更大。主要城市：華北地區平均房價如家商旅較全季低 80-150 元；華東地區平均房價如家商旅較全季低 30-95 元左右； 華南地區如家商旅較全季低 90-160 元； 華中地區如家商旅較全季低50-115 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 22 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

83、律聲明 元；東北地區如家商旅較全季低 30-115 元；西南、西北地區如家商旅較全季低100-140元。其中，如家商旅在華東地區與全季差距較小， 華北、西南、西北地區差距較大。其他城市：在選取的約 20個四、五線城市中，如家商旅平均房價較全季低 84.31 元。我們認為，房價上的差異能夠體現二者在定位打法上的不同，全季在一線及主要城市具有更強的品牌勢能，而如家商旅在下沉方面具備價格優勢，這一點能夠在下文中的區位差異得到驗證。 表表 7：如家商旅、全季平均房價對比如家商旅、全季平均房價對比 如家商旅如家商旅 平均房價（元）平均房價（元） 全季全季 平均房價（元）平均房價（元） 差額（元）差額（元

84、） 一線城市一線城市 北京 350.76 440.42 89.65 上海 312.27 373.70 61.42 廣州 273.29 448.25 174.96 深圳 264.60 429.44 164.84 主要城市主要城市 華北地區華北地區 天津 211.91 325.35 113.44 石家莊 186.60 327.67 141.07 太原 225.00 308.54 83.54 華東地區華東地區 濟南 223.69 293.90 70.21 南京 223.57 316.00 92.43 杭州 240.06 324.39 84.33 廈門 265.29 294.00 28.71 華南地區

85、華南地區 珠海 131.33 290.00 158.67 南寧 230.00 321.00 91.00 華中地區華中地區 武漢 232.31 346.87 114.56 長沙 249.25 297.67 48.42 東北地區東北地區 哈爾濱 174.54 206.00 31.46 大連 182.67 294.83 112.17 長春 210.67 298.80 88.13 西北地區西北地區 西安 194.77 293.14 98.37 西南地區西南地區 成都 284.55 421.26 136.72 重慶 187.00 310.91 123.91 其他城市其他城市 平均 170.19 254.

86、50 84.31 資料來源：首旅如家官網，華住官網，攜程，德邦研究所整理 注：房價選取自4/14/2 晚 3）區位差異：如家商旅低線城市密度略高于全季，區位布局形成錯位競爭。）區位差異：如家商旅低線城市密度略高于全季，區位布局形成錯位競爭。我們由首旅如家、華住官網上調取了如家商旅和全季在一線城市及主要城市的門店布局數量，對比之下得到以下結論：城市布局差異：如家商旅在一線城市布局少于全季，其門店占比為16%（全季為 26%） ，尤其是北京/上海門店數量占比分別為 4.6%/9.2%顯著少于全季的 7.6%/16.1%，主要系全季布局時間早于如家商旅，在一線城市的核心區位早有布局，與之前所得出的如

87、家商旅主打下沉式打法互相驗證。在主要城市的門店數量占比上，如家商旅為 27.1%與全季的 29.9%基本持平，一定程度上體現了如家商旅在二、三線城市布局更深的情況。地區 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 23 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 布局差異：分地區來看，如家商旅在華北、東北地區門店數量占比分別為4.3%/4.3%，對比看全季為3.0%/3.6%， 在酒店行業的主陣地華東地區， 如家商旅門店占比 10.3%低于全季的 12.5%。首旅在北部地區具備傳統地域優勢，并且在開店區位選擇上一定程度與全季形成錯位競爭。華南地區加密：如家商旅和全季在華南地區門店數量均

88、較少，占比分別為 0.98%、0.77%，而一線城市中位于華南的廣州、深圳門店數量同樣較少，主因華南地區為錦江維也納等酒店品牌主戰場，未來隨著開發團隊提升硬實力，滲透率有望提升。 表表 8：如家商旅、全季主要城市門店布局對比如家商旅、全季主要城市門店布局對比 如家商旅如家商旅 全季全季 地區地區/城市城市 門店數量門店數量 占比占比 門店數量門店數量 占比占比 一線城市一線城市 98 16.01% 333 25.73% 北京 28 4.58% 98 7.57% 上海 56 9.15% 208 16.07% 廣州 9 1.47% 12 0.93% 深圳 5 0.82% 15 1.16% 主要城市

89、主要城市 166 27.12% 387 29.91% 華北地區華北地區 26 4.25% 39 3.01% 天津 12 1.96% 17 1.31% 石家莊 7 1.14% 8 0.62% 太原 7 1.14% 14 1.08% 華東地區華東地區 63 10.29% 162 12.52% 濟南 14 2.29% 26 2.01% 南京 26 4.25% 41 3.17% 杭州 16 2.61% 76 5.87% 廈門 7 1.14% 19 1.47% 華南地區華南地區 6 0.98% 10 0.77% 珠海 5 0.82% 3 0.23% 南寧 1 0.16% 7 0.54% 華中地區華中地區

90、 16 2.61% 33 2.55% 武漢 12 1.96% 20 1.55% 長沙 4 0.65% 13 1.00% 東北地區東北地區 26 4.25% 46 3.55% 哈爾濱 14 2.29% 10 0.77% 大連 6 0.98% 15 1.16% 長春 6 0.98% 21 1.62% 西北地區西北地區 15 2.45% 37 2.86% 西安 15 2.45% 37 2.86% 西南地區西南地區 14 2.29% 60 4.64% 成都 11 1.80% 46 3.55% 重慶 3 0.49% 14 1.08% 上述合計上述合計 264 43.14% 720 55.64% 總酒店數

91、總酒店數 612 1294 資料來源：首旅如家官網，華住官網，各公司公告，德邦研究所整理 注：酒店總數為截至 21Q3數據 如家商旅仍在升級，品牌競爭力進一步鞏固，未來有望發力繼續加密。如家商旅仍在升級，品牌競爭力進一步鞏固，未來有望發力繼續加密。公司21 年升級迭代如家商旅 2.0產品，核心主力品牌模型迭代升級，一方面消費者體驗提升，鞏固市場影響力和品牌力；另一方面有望將單店模型再優化，降低投資成本，加盟商加盟意愿提升，提高品牌競爭力。 圖圖 31：如家商旅如家商旅 2.0 活動隔離板商務方桌活動隔離板商務方桌 圖圖 32：如家商旅如家商旅 2.0 早餐廳早餐廳 公司首次覆蓋 首旅酒店（60

92、0258.SH） 24 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：空間密探，德邦研究所 資料來源：空間密探，德邦研究所 3.2.2. 新品牌持續孵化形成組合拳，符合年輕審美疫后有望加速跑馬圈地新品牌持續孵化形成組合拳，符合年輕審美疫后有望加速跑馬圈地 中高端品牌矩陣不斷豐富完善，中高端品牌矩陣不斷豐富完善，與主力品牌形成組合拳，有望不斷發力帶動與主力品牌形成組合拳，有望不斷發力帶動公司成長。公司成長。公司持續孵化中高端產品，豐富產品矩陣：16年推出如家商旅、建國璞隱、扉縵、金牌驛居；17 年研發出 Yunik；18年推出柏麗艾尚品牌；19年與春秋集團共同出資打造嘉虹酒店、與凱

93、悅酒店集團合作創建新品牌逸扉酒店；20年推出高品質非標品牌艾扉酒店；21 年推出中高端酒店品牌萬信至格。 圖圖 33：公司新品牌孵化時間軸公司新品牌孵化時間軸 資料來源：公司公告，德邦研究所整理 圖圖 34：YUNIK酒店體驗社交新場景酒店體驗社交新場景 圖圖 35：與凱悅共同打造與凱悅共同打造逸扉酒店逸扉酒店 資料來源：環球旅訊，德邦研究所 資料來源：環旅世界，德邦研究所 公司公司 16 年之后陸續推出多個中高端以及高端新品牌擴大產品矩陣，均有相年之后陸續推出多個中高端以及高端新品牌擴大產品矩陣，均有相應開店計劃，未來或更能滿足加盟商以及消費者需求加速成長。應開店計劃，未來或更能滿足加盟商以

94、及消費者需求加速成長。璞隱： 16 年公司推出中高端品牌璞隱酒店，是中國首家“城市隱逸空間” ，能夠充分滿足客人的個性化的需求， 為繁忙的商務人士提供細致周到的服務。璞隱以“國風”酒店為主打風格，酒店設計運用輕描淡寫的手法突出隱士格調，打造出一個縹緲靈動又充滿詩意韻味的空間。 截至2021Q3璞隱酒店數量達 16家，同時璞隱將是公司在 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 25 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中高端酒店領域的發展重點之一，計劃在 5 年左右的時間實現全國 100 家門店。逸扉： 2019 年公司聯手凱悅共同推出逸扉品牌， 定位中高端商旅市場， 202

95、0年首家逸扉酒店 （上海靜安逸扉酒店） 開業迎客， 并提出未來5年計劃簽約 300家，截至 21Q3逸扉共有5家開業門店，仍有較大的展店空間。 圖圖 36：中高端新品牌疫后有望加速跑馬圈地中高端新品牌疫后有望加速跑馬圈地 資料來源：環球旅訊，全球旅訊，德邦研究所 3.3. 高星酒店華北高星酒店華北區區具備顯著優勢，集團酒管有望注入賦能產品力提升具備顯著優勢，集團酒管有望注入賦能產品力提升&增厚業績增厚業績 3.3.1. 集團承諾解決同業競爭，高星管理注入提升產品力集團承諾解決同業競爭，高星管理注入提升產品力+增厚業績增厚業績 公司高星級品牌首旅建國品牌影響力突出，在華北尤其是北京地區具備較強公

96、司高星級品牌首旅建國品牌影響力突出，在華北尤其是北京地區具備較強的競爭力。的競爭力。如首旅建國以輕資產的方式在北京、 天津、上海、重慶、山東、河南等地管理酒店 60余家，根據盈蝶咨詢，截至 21年 1月 1日，首旅建國在國內豪華連鎖酒店品牌排行榜中排名第六位，市占率約 3.2%。此外首旅高星級酒店部分分布在北京長安街、金融街、CBD、前門旅游商業區、天橋文化區、國家圖書館等最繁華區域 （根據公司投資者提問平臺， 截至20Q3公司在北京直營店布局44家） ，具備較強的品牌影響力。 圖圖 37：國內國內豪華豪華連鎖連鎖酒店酒店 TOP10 市占率市占率 圖圖 38：建國飯店建國飯店多集中于北京多集

97、中于北京核心地帶核心地帶 資料來源：酒店集團財報，各品牌酒店官網，盈蝶咨詢，德邦研究所 資料來源：百度地圖，德邦研究所 21年年 6月集團變更此前避免同業競爭承諾， 高星級酒店管理有望加速注入上月集團變更此前避免同業競爭承諾， 高星級酒店管理有望加速注入上市公司體內。市公司體內。 1）諾金系：）諾金系：公司股東首旅集團承諾，將于22 年 12月 31日前將首旅置業持16100530005010015020025030035021Q35年指引璞隱逸扉碧桂園鳳凰, 5.05%富力酒店, 4.78%錦江酒店, 4.70%金陵連鎖酒店, 3.62%開元名都, 3.20%首旅建首旅建國國, 3.19%君

98、瀾大飯店, 3.10%萬達嘉華, 2.61%君瀾度假, 2%世紀金源, 1.76%其他, 65.99%碧桂園鳳凰富力酒店錦江酒店金陵連鎖酒店開元名都首旅建國君瀾大飯店萬達嘉華君瀾度假 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 26 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 有的諾金公司 100%股權轉讓給首旅酒店或其下屬公司。諾金公司和海外豪華酒店凱賓斯基飯店股份的合資子公司凱燕國際（諾金公司和凱賓斯基各持股 50%）管理北京諾金酒店、環球影城大酒店、諾金度假酒店以及北京飯店諾金，其中北京諾金酒店為首旅集團持有的單體酒店，首旅集團、首旅置業分別持股 55%、45%；環球影城大酒店以

99、及諾金度假酒店為首旅集團控股子公司北京國際度假區旗下單體酒店，其中環球北京業主控股公司持有北京國際度假區30%股權，首寰持股 70%；北京飯店諾金為北京市北京飯店的單體酒店。 圖圖 39： 諾金系股權結構諾金系股權結構 資料來源：首旅酒店公告，德邦研究所 注：北京國際度假區有限公司系北京環球影城主題公園及度假區項目的投資及運營主體。 2） 其他：） 其他： 此外還有新僑飯店、 新世紀飯店、 長城飯店、 亮馬河大廈酒店部分、和平賓館、 燕莎凱賓斯基、 首旅日航國際酒店管理、安麓管理、 上園飯店等均做出承諾，在一定條件下交由首旅酒店或其下屬子公司管理。 表表 9：首旅集團承諾解決同業競爭事項及進展

100、首旅集團承諾解決同業競爭事項及進展 序號序號 酒店酒店 股權股權 位置位置 客房間數客房間數 酒店房價酒店房價(元元) 承諾承諾 1 北京諾金酒店 首旅集團、首旅置業分別持有 55%、45%，由凱燕國際管理 北京市朝陽區 438 1000-1700 首旅集團將于 22年 12月31日之前將首旅置業持有的諾金公司 100%股權轉讓給首旅酒店或其下屬公司。 2 環球影城大酒店 北京國際度假區有限公司(首寰持股70%，環球北京業主持股30%)旗下的單體酒店，由凱燕國際管理 環球影城園內 800 1500-2000 首旅集團將于 22年 12月31日之前將首旅置業持有的諾金公司 100%股權轉讓給首旅

101、酒店或其下屬公司。 3 諾金度假酒店 北京國際度假區有限公司(首寰持股70%，環球北京業主持股30%)旗下的單體酒店，由凱燕國際管理 環球影城園內 400 1500-2000 首旅集團將于 22年 12月31日之前將首旅置業持有的諾金公司 100%股權轉讓給首旅酒店或其下屬公司。 4 北京飯店諾金 北京飯店單體酒店，由凱燕國際管理 北京長安街旁 160 1000-2500 首旅集團將于 22年 12月31日之前將首旅置業持有的諾金公司 100%股權轉讓給首旅酒店或其下屬公司。 5 新僑飯店 首旅置業持股 100% 崇文門西大街 700 280-594 在新僑飯店的管理合同于2021年 7月 3

102、1日到期后 6個月之內， 將新僑飯店交由首旅酒店或其下屬公司管理。（進展：首旅建國酒店管理（進展：首旅建國酒店管理有限公司與北京新僑飯店有限公司簽署有限公司與北京新僑飯店有限公司簽署 5年的年的全權委托管理服務協議，預計累計收取全權委托管理服務協議，預計累計收取 750萬萬元的管理費。）元的管理費。） 6 新世紀飯店 首旅集團持有 40%，新悅投資有限責任公司持有 40%，中冶置業集團持有 20% 海淀區首都體育館南路 720 636-1794 首旅集團將于新世紀飯店與首旅日航簽署的管理協議到期（2021 年 12 月 31 日）后 3 個月內，將新世紀飯店交由首旅酒店或其下屬公 公司首次覆蓋

103、 首旅酒店（600258.SH） 27 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 司管理的議案提交給新世紀飯店的董事會審議并投贊成票。 7 長城飯店 首旅集團持有 10%，嘉云酒店（首旅集團間接持有51%股權）持有 82%，伊沈建設發展（香港）持有 8%。 朝陽公園 882 752-894 首旅集團將于本說明及承諾出具之日起 3 個月內，將長城飯店交由首旅酒店或其下屬公司管理的議案提交給長城飯店的董事會審議并投贊成票。 8 亮馬河大廈酒店部分 首旅集團持有 100%股權 朝陽區東三環 466 間客房，228間公寓 1280-2880 首旅集團將于本說明及承諾出具之日起 3 個月內，將亮

104、馬河大廈（酒店部分） 交由首旅酒店或其下屬公司管理的議案提交給亮馬河大廈的董事會審議并投贊成票。（進展：公司子公司（進展：公司子公司與亮馬河大廈簽署了與亮馬河大廈簽署了4年零年零 11個月的全權委托個月的全權委托管理服務協議，預計將累計收取約管理服務協議，預計將累計收取約 517萬元的萬元的管理費）管理費） 9 和平賓館 首旅置業持有 100%股權 上海南京東路 270 2070-7222 在和平賓館的管理合同于 2025 年 12 月 31 日到期后 6 個月之內，將和平賓館交由首旅酒店或其下屬公司管理 10 燕莎凱賓斯基 首旅集團持40.64%的股權 北京亮馬橋路 480 1350-170

105、0 首旅集團將于北京燕莎中心飯店經營合同及其補充協議到期后 3 個月內，將燕莎凱賓斯基交由首旅酒店或其下屬公司管理 的議案提交給北京燕莎中心有限公司的董事會審議并投贊成票 11 首旅日航 首旅置業持有 50%，大倉日航酒店管理公司持有 50% 多個省會城市 725 765-8184 將于本說明及承諾出具之日起 3 個月內，將首旅置業持有首旅日航 50%的股權轉讓給首旅酒店或其下屬公司的議案提交給首旅日航的董事會審議并投贊成票 12 安麓管理 首旅集團持40%，吉合睦控股持有40%，泰鴻控股持有 20% - - 3995-6017 將于本說明及承諾出具之日起 3 個月內，將首旅集團持有的安麓管理

106、 40%股權轉讓給首旅酒店或其下屬公司的議案提交給安麓管理的董事會審議并投贊成票 13 上園飯店 首旅集團持100%的股權 海淀區西直門 130 300 左右 首旅集團將于本說明及承諾出具之日起 6 個 月內將上園飯店交由首旅酒店或其下屬公司管理。（進度：公司間接全資控股子公司與北京（進度：公司間接全資控股子公司與北京市上園飯店簽署了租賃期市上園飯店簽署了租賃期 10年，累計總金額為年，累計總金額為8,621.80 萬元的商業物業租賃協議。）萬元的商業物業租賃協議。） 資料來源：公司公告，美團，德邦研究所 注：價格資料來源為美團，選取時間為 22 年 3 月 16 日；公司關于控股股東變更避免

107、同業競爭承諾的公告出具日為 21 年 6 月 23 日。 環球影城已于環球影城已于 21 年年 9 月開業，一期園內兩家公司為凱燕國際管理，未來有月開業，一期園內兩家公司為凱燕國際管理，未來有望增厚公司業績。望增厚公司業績。 北京環球度假區于 21年 9月開業，首旅集團旗下首寰文化（持股 51.93%）持有其 70%股份，根據通州區文化旅游區管委會預測，環球影城一期項目每年可接待客流 12001500萬人次。環球影城一期園內共擁有 2家酒店：諾金度假酒店以及環球影城大酒店，分別擁有 400間、800間客房，節假日房價約 2500-3000 元、工作日房價約 1500-2000元，由凱燕國際公司

108、管理。若不考慮疫情的影響，假設兩家酒店入住率 80%，年客房收入有望達到 7億元左右。 對標迪士尼， 環球影城有望帶動北京地區公司業績增長。對標迪士尼， 環球影城有望帶動北京地區公司業績增長。 迪士尼 16年開業后帶動星級酒店經營數據顯著增長（根據環球旅訊，16年上海迪士尼開幕以來，上海星級酒店入住率連續 6 季度維持 70%以上） ，我們預計北京環球影城未來在疫情恢復正常后也將產生相似的引流作用，促進來京旅游人數及北京旅游產業增加值的提升，提振北京地區的酒店經營效率，并對津冀魯區域的酒店產生一定輻射效應?？紤]到公司華北地區布局深厚，截至 21Q3 公司位于北京地區的酒店客房間數占比 6.8%

109、，有望較大受益于環球影城帶來的輻射效應，提升華北地區的酒店經營效率，增厚公司業績。 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 28 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 40： 上海迪士尼開業后，上海星級飯店經營數據明顯增長上海迪士尼開業后，上海星級飯店經營數據明顯增長 圖圖 41： 環球影城內兩個酒店節假日房價環球影城內兩個酒店節假日房價 2000+元元 資料來源：wind，德邦研究所 注：上海迪士尼 16 年 6 月正式開業 資料來源：美團，德邦研究所 圖圖 42： 公司酒店公司酒店客房數量客房數量地區分布占比地區分布占比 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.3.2.

110、 成立安諾酒店管理公司，為后續萬店目標提供產品助力成立安諾酒店管理公司，為后續萬店目標提供產品助力 安諾酒店管理公司成立聚焦高端和奢華酒店，前溫德姆酒店大中華區總裁加安諾酒店管理公司成立聚焦高端和奢華酒店，前溫德姆酒店大中華區總裁加盟。盟。公司21年成立安諾酒店管理公司，前溫德姆酒店大中華區總裁劉晨軍先生加盟將負責高端和奢華酒店品牌的發展。 考慮到高端奢華酒店的運營和管理從品牌、資產、 管理團隊、 消費群體、 相關酒店用品的供應商等方面均與普通的中高端、 經濟型酒店存在較大的差異性，因此公司聘任劉晨軍為安諾酒店管理公司CEO，希望在劉晨軍先生的帶領下迎來新的創新與增長點。同時，公司近年來不斷在

111、中高端品牌上發力，持續孵化以及更新迭代，有了安諾管理公司的賦能，公司中高端酒店事業部有望充分借鑒高端奢華酒店在產品設計、品牌風格以及市場洞察、服務方法等方面的優勢與經驗，進而塑造出更 “年輕化、 時尚化” 符合市場審美的品牌，進一步賦能于公司三年萬店增量目標中中高端占比 40-50%的完成。 -22.0%-12.0%-2.0%8.0%18.0%28.0%上海星級飯店平均出租率YOY(pct)上海星級飯店平均房價YOY（%）上海星級飯店RevPAR YOY（%）北京, 6.8%上海, 8.2%蘇浙皖, 18.6%津魯冀, 20.1%廣東, 4.0%川渝, 4.1%其他, 38.3%北京上海蘇浙皖

112、津魯冀廣東川渝其他 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 29 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 43： 首旅安諾酒店管理公司首旅安諾酒店管理公司 CEO 劉晨軍先生簡介劉晨軍先生簡介 資料來源：maigoo，德邦研究所 3.4. 經濟型酒店如家升級經濟型酒店如家升級 NEO，老牌后勁十足競爭力延續，老牌后勁十足競爭力延續 經濟型品牌如家迭代升級， 截至經濟型品牌如家迭代升級， 截至20年共累計完成年共累計完成 503家如家家如家 NEO3.0改造。改造。2016年起，公司經濟型酒店事業部也不斷投資于產品的迭代升級，全面推進如家2.0 產品， 同年完成了超過 70

113、家酒店的同品牌迭代升級； 2017年如家酒店3.0代NEO 產品在上海世紀公園店完成樣板店建立；2018 年對 155家如家直營店進行了 3.0NEO 改造升級，其中年底已完工酒店115 家，升級后的如家3.0NEO 酒店受到市場和賓客一致好評；2019 年如家 NEO3.0 經過兩年的打造，已有 454家,其中升級改造店為 360 家；截至 2020 年末，公司已累計將 279 家直營店及 224家特許店升級改造為如家3.0 NEO，累計共完成 503家。未來公司將繼續加大對此類產品的升級改造力度。 圖圖 44： 經濟型酒店如家不斷迭代升級經濟型酒店如家不斷迭代升級 資料來源：公司公告，德邦

114、研究所 注：累計值。 全新迭代的如家酒店全新迭代的如家酒店NEO3.0， 著眼于商務出游人士的出行痛點，打造更年著眼于商務出游人士的出行痛點，打造更年輕產品，收益明顯提升。輕產品，收益明顯提升。引入“年輪”的設計元素，通過清新淡雅的現代設計詮釋經典品牌， 以標準化的產品、友善可靠的服務設施， 簡約時尚的視覺效果， 受到了消費者和加盟商的認可。 2019年全年， 如家酒店改造后的門店RevPAR169元，未改造酒店 RevPAR137 元，提升了 23.4%。 0100200300400500600201820192020如家升級改造數量（家） 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 30

115、 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 45： 改造后的如家更年輕化改造后的如家更年輕化 圖圖 46： 改造后改造后 RevPAR提升了提升了 23.4% 資料來源：如旅隨行，德邦研究所 資料來源：首旅如家微博，德邦研究所 3.5. 定增用于酒店擴張定增用于酒店擴張&升級，資金助力加速成長升級，資金助力加速成長 21 年年 12月， 公司以月， 公司以 22.33 元元/股非公開發行股非公開發行 1.34億股， 募集資金約億股， 募集資金約 30.00億億元， 母公司認購元， 母公司認購 4617萬股。萬股。根據公司此前發布的預案， 公司此次定增發行所募集資金主要用于酒店擴張

116、&裝修升級項目以及償還金融機構貸款。1）酒店擴張）酒店擴張&裝裝修升級：修升級：公司擬使用約 22.5億元對旗下經濟型（如家快捷/云上） 、中端（如家商旅/精選） 、中高端（逸扉、和頤、璞隱） 、高端（民族飯店/京倫飯店/南苑酒店）等多個品牌的連鎖酒店進行擴張和升級，建設期預計為 3 年，預計稅后內部收益率為 15.13%，稅后投資回收期為 5.55年。 同時公司將對北京地區“京倫飯店” 、 “民族飯店”進行裝修升級，并擬在環球影城附近規劃主題酒店， 搶占市場先機。 通過抓住疫后行業出清帶來的機遇，公司加速擴張，提升酒店服務綜合實力和規?；放菩?，加快提高市場占有率，滿足長遠規劃需求。2）償

117、還金融貸款，優化資）償還金融貸款，優化資本結構：本結構：公司資產負債率略高于同行業均值,公司的流動比率和速動比率顯著低于可比公司。本次發行能夠進一步優化公司資產負債結構，改善流動性狀況，增強公司持續經營能力和行業競爭力。 表表 10：公司定增項目資金用途：公司定增項目資金用途 序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資金額項目投資金額 （萬元）（萬元） 使用募集資金金額使用募集資金金額 （萬元）（萬元） 1 酒店擴張及裝修升級項目 246,636.89 210,000.00 1.1 裝修升級工程 224,729.94 1.2 開辦費用 10,544.38 1.3 鋪底流動資金 11,362.57 2

118、 償還金融機構貸款 90,000.00 90,000.00 合計 336,636.89 300,000.00 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 47： 酒店行業資產負債率對比酒店行業資產負債率對比（%） 圖圖 48： 酒店行業流動比率對比酒店行業流動比率對比 050100150200改造前改造后RevPAR(元)02040608020182019202021H1錦江酒店華天酒店嶺南控股*ST東海A金陵飯店行業均值首旅酒店00.511.522.520182019202021H1錦江酒店華天酒店嶺南控股*ST東海A金陵飯店行業均值首旅酒店 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 31 /

119、 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1. 盈利預測盈利預測 1）成長假設：）成長假設： 根據公司 21 年業績快報，截至 21 年底公司酒店數量已經達到 5916家，相比 20 年凈開店 1021家?；诠救耆f店目標，且萬店中中高端酒店最終占比有望達到 30%，我們對于公司的開店數量做出了一定假設：考慮到 21年以及22年初疫情仍未完全得到控制，公司萬店目標或有一定延后，但22年-25年公司每年凈開店假設均有提速， 預計開業酒店數量分別為 7130、 8388、 96

120、57、 11143家，分別凈開 1214、1258、1269、1486家，至 25年公司全部開業數量中中高端酒店占比 31%，經濟型及輕管理酒店共占比61.7%。 2）盈利盈利預測：預測： 考慮到 22年初疫情全國范圍內大面積擴散，將對出行板塊帶來較大影響，我們暫且保守預測：預計 22 年公司整體 RevPAR 較 21 年提升幅度相對有限，23年整體 RevPAR 恢復至 19 年水平， 我們預計22-23 年公司將實現營收 71.6、 89.0億元，增速分別為14.5%、24.2%；歸屬于母公司凈利潤為5.04、10.07億元，對應增速分別為 806%、100%。公司24-25年恢復正常水

121、平之后，預計營收分別為102、110 億元，業績為 11. 7、13.7 億元，對應增速分別為 16.3%、16.6%。 表表 11：公司開店假設公司開店假設（家）（家） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 首旅如家-合計 4450 4895 5916 7130 8388 9657 11143 401 445 1021 1214 1258 1269 1486 經濟型 2598 2463 2323 2270 2226 2214 2182 占比 58.4% 50.3% 39.3% 31.8% 26.5% 22.9% 19.6% 經濟型直營 667 584

122、 546 527 518 499 480 經濟型加盟 1931 1879 1777 1743 1708 1715 1702 中高端 945 1165 1373 1644 2127 2820 3456 占比 21.2% 23.8% 23.2% 23.1% 25.4% 29.2% 31.0% 中高端直營 182 203 216 212 213 214 215 中高端加盟 763 962 1097 1432 1914 2606 3241 其他 397 492 553 616 675 733 817 占比 8.9% 10.1% 9.3% 8.6% 8.0% 7.6% 7.3% 其他-直營 2 2 2

123、2 3 4 5 其他-加盟 0 1 2 2 4 8 12 其他-輸出管理 395 489 549 612 668 721 800 輕管理-云+華驛 510 775 1667 2600 3360 3890 4688 占比 11.5% 15.8% 28.2% 36.5% 40.1% 40.3% 42.1% 資料來源：公司公告，德邦研究所預測 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 32 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 12：公司盈利預測（億元）公司盈利預測（億元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 收入-匯總 83.11

124、52.82 61.53 71.64 88.97 101.93 110.28 YOY -2.7% -36.4% 16.5% 16.4% 24.2% 14.6% 8.2% 酒店業務 78.62 50.29 59.21 68.52 85.19 98.04 106.27 酒店運營 62.79 38.68 43.32 45.34 53.58 58.09 59.50 酒店管理 15.82 11.61 15.90 23.19 31.61 39.96 46.77 景區業務 4.50 2.53 2.32 3.11 3.78 3.89 4.01 歸母凈利潤 8.8 -5.0 0.56 5.0 10.1 11.7

125、13.7 YOY 3.3% -156.0% -111.2% 805.8% 99.6% 16.3% 16.6% 景區歸母凈利潤 0.9 0.4 0.5 0.6 0.9 0.8 0.8 景區凈利潤 1.3 0.6 0.7 0.8 1.3 1.1 1.1 如家 8.5 -4.0 1.4 5.0 9.6 11.4 13.3 首旅系酒店 -0.6 -1.3 -1.4 -0.6 -0.5 -0.5 -0.5 扣非歸母凈利潤 8.2 -5.3 0.1 4.7 9.8 11.4 13.3 YOY 18.3% -164.6% -102.1% 4187.0% 108.1% 16.3% 17.1% 資料來源：公司公

126、告，德邦研究所 4.2. 投資建議投資建議 1）短期會員粘性提升）短期會員粘性提升+直營店占比較高，業績彈性空間更大：直營店占比較高，業績彈性空間更大：22年以來疫情在國內大規模擴散擾動出行復蘇，對公司經營帶來一定影響。但考慮到公司直營店所占比重更高，同時發力會員體系建設提高會員粘性的支持，短期疫情得到控制、出行端回暖后， 公司恢復有望優于行業整體， 且對應業績修復彈性更大（參考我們此前測算，RevPAR 每提升1%，直營店業績將有望提升近4%） 。 2） 中期成長邏輯） 中期成長邏輯逐步逐步兌現：兌現： 公司 20年提出三年萬店展店計劃表明成長決心，銷售人員擴編+激勵機制完善支持下，21 年

127、即使疫情反復仍保持新開店 1,418 完成此前全年 1400-1600 家展店目標，成長改善邏輯正逐步兌現。 3）成熟品牌差異化競爭）成熟品牌差異化競爭+新品牌跑馬圈地，長期底層競爭力逐步夯實：新品牌跑馬圈地，長期底層競爭力逐步夯實：公司成熟產品如家商旅及精選作為中高端助力品牌， 與全季差異化競爭主打北方+下沉市場；同時近年來不斷孵化新品牌（e.g.與凱悅合作的逸扉） ，疊加高星酒店優勢顯著有望賦能其他品牌產品力的提升，公司底層競爭力正逐步提升。 估值水平來看，公司 5 年來 PE 中樞為 26X，低于錦江 33X、華住 56X。目前時點公司 23 年業績對應PE 為 26X，繼續看好公司成長

128、空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。 圖圖 49： 國內可比公司估值對比國內可比公司估值對比 資料來源：wind，德邦研究所 注：估值指標對應當年 PE，20 年及之后業績選用 19 年。 01020304050607080錦江酒店首旅酒店華住集團-S 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 33 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 13：可比公司估值對比可比公司估值對比 EPS（元）（元） PE 簡稱 股價（元） 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 錦江酒店 49.19 0.10 0.09 0.77 1.77 4

129、48 523 63 28 華住集團 26.55 -7.49 -0.15 0.41 0.86 53 31 君亭酒店 53.00 0.58 0.46 1.07 1.62 127 116 50 33 平均值 287 320 55 30 首旅酒店 22.94 -0.51 0.05 0.45 0.90 462 51 26 資料來源：wind，德邦研究所預測 注：未覆蓋標的華住&君亭 EPS 按照 wind 一致預期，股價為 22 年 3 月 29 日收盤價，華住股價單位為港幣。 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 34 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5. 風險提示風險提示

130、國內新冠疫情反復：國內新冠疫情反復：疫情反復擾動出行，導致公司經營恢復不及預期； 藥物研發不及預期：藥物研發不及預期：新冠特效藥研發進度或藥物效果不及預期，或對未來出行趨勢帶來一定影響； 宏觀經濟波動：宏觀經濟波動：宏觀經濟恢復不及預期導致居民消費意愿持續低迷，出行意愿降低； 擴張速度不及預期：擴張速度不及預期：加盟商意愿受疫情、宏觀經濟影響等可能導致公司門店擴張速度不及預期，公司成長性放緩； 行業競爭加?。盒袠I競爭加?。壕频晷袠I競爭加劇，酒店龍頭議價能力難以維持，影響公司未來房價以及 RevPAR 等經營數據； 境外業務恢復不及預期：境外業務恢復不及預期：目前海外疫情防控形勢尚未有明顯好轉趨

131、勢，且新變異病毒奧密克戎危害性尚未定論，若海外疫情進一步惡化將對公司海外地區酒店業務經營造成不利影響。 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 35 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2020 2021E 2022E 2023E 每股指標(元) 營業總收入 5,282 6,153 7,164 8,897 每股收益 -0.51 0.05 0.45 0.90 營業成本 4,615 5,286 5,101 6,121 每股凈資產 8.48

132、10.19 10.64 11.54 毛利率% 12.6% 14.1% 28.8% 31.2% 每股經營現金流 0.45 0.22 0.28 1.32 營業稅金及附加 34 43 50 62 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 價值評估(倍) 營業費用 310 314 373 463 P/E 462.12 51.02 25.56 營業費用率% 5.9% 5.1% 5.2% 5.2% P/B 2.50 2.25 2.16 1.99 管理費用 668 397 882 766 P/S 4.26 4.16 3.57 2.87 管理費用率

133、% 12.6% 6.4% 12.3% 8.6% EV/EBITDA 50.67 73.16 25.11 13.62 研發費用 44 43 50 44 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研發費用率% 0.8% 0.7% 0.7% 0.5% 盈利能力指標(%) EBIT -381 71 708 1,440 毛利率 12.6% 14.1% 28.8% 31.2% 財務費用 90 107 75 84 凈利潤率 -9.4% 0.9% 7.0% 11.3% 財務費用率% 1.7% 1.7% 1.0% 0.9% 凈資產收益率 -5.9% 0.5% 4.2% 7.8% 資產減值損失 -163

134、-4 -4 -4 資產回報率 -3.0% 0.3% 2.6% 4.9% 投資收益 -9 12 36 44 投資回報率 -3.1% 0.3% 3.4% 6.4% 營業利潤 -568 74 740 1,489 盈利增長(%) 營業外收支 -18 7 -8 1 營業收入增長率 -36.4% 16.5% 16.4% 24.2% 利潤總額 -585 81 732 1,490 EBIT 增長率 -129.7% 118.6% 896.9% 103.3% EBITDA 438 331 976 1,716 凈利潤增長率 -156.0% 111.2% 805.8% 99.6% 所得稅 -54 29 212 447

135、 償債能力指標 有效所得稅率% 9.3% 36.5% 29.0% 30.0% 資產負債率 48.1% 40.4% 37.6% 36.2% 少數股東損益 -35 -4 16 37 流動比率 0.5 1.1 1.2 1.5 歸屬母公司所有者凈利潤 -496 56 504 1,007 速動比率 0.4 1.1 1.2 1.4 現金比率 0.3 0.9 0.9 1.1 資產負債表(百萬元) 2020 2021E 2022E 2023E 經營效率指標 貨幣資金 1,375 4,098 3,837 4,969 應收帳款周轉天數 12.9 11.0 10.0 9.6 應收賬款及應收票據 187 185 19

136、6 234 存貨周轉天數 3.2 3.8 3.6 2.9 存貨 41 55 50 49 總資產周轉率 0.3 0.3 0.4 0.4 其它流動資產 755 984 1,122 1,321 固定資產周轉率 2.4 2.8 3.2 4.0 流動資產合計 2,357 5,322 5,205 6,573 長期股權投資 392 392 392 392 固定資產 2,230 2,185 2,207 2,241 在建工程 198 224 244 254 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2020 2021E 2022E 2023E 無形資產 3,665 3,567 3,469 3,372 凈利潤 -49

137、6 56 504 1,007 非流動資產合計 14,275 14,266 14,346 14,179 少數股東損益 -35 -4 16 37 資產總計 16,633 19,588 19,551 20,751 非現金支出 987 264 271 280 短期借款 600 600 600 600 非經營收益 -46 110 101 89 應付票據及應付賬款 121 145 119 119 營運資金變動 30 -182 -580 65 預收賬款 16 31 29 18 經營活動現金流 440 244 312 1,477 其它流動負債 4,157 4,029 3,500 3,668 資產 -551 -

138、134 -217 -217 流動負債合計 4,894 4,804 4,248 4,405 投資 165 -162 -110 -144 長期借款 1,028 1,028 1,028 1,028 其他 -295 -88 -114 154 其它長期負債 2,075 2,075 2,075 2,075 投資活動現金流 -682 -383 -441 -207 非流動負債合計 3,103 3,103 3,103 3,103 債權募資 55 0 0 0 負債總計 7,997 7,907 7,350 7,507 股權募資 3 2,995 0 0 實收資本 988 1,121 1,121 1,121 其他 -2

139、31 -133 -132 -138 普通股股東權益 8,380 11,430 11,934 12,941 融資活動現金流 -173 2,862 -132 -138 少數股東權益 255 251 267 303 現金凈流量 -421 2,723 -261 1,132 負債和所有者權益合計 16,633 19,588 19,551 20,751 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 3 月 29 日 資料來源：公司年報（2019-2020） ，德邦研究所 公司首次覆蓋 首旅酒店（600258.SH） 36 / 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與

140、研究助理簡介簡介 鄭澄懷，德邦證券研究所商貿零售&社會服務首席分析師，倫敦政治經濟學院金融學，杜倫大學計算機學雙碩士，曾任安信證券商社團隊高級分析師。2020 年新財富商社第六名&最具潛力獎核心成員，第二屆新浪金麒麟新銳分析師第一名核心成員。2021 年加入德邦證券研究所。擅長消費產業趨勢分析及公司和行業的深度基本面研究，核心覆蓋：免稅、醫美、化妝品、植發、月子中心、酒店、人力資源、餐飲、茶飲、旅游、零售等多個板塊。 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息

141、的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1. 投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準： 以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅； 2. 市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準： A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 類類 別別 評評 級級 說說 明明 股

142、票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上； 增持 相對強于市場表現 5%20%； 中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動； 減持 相對弱于市場表現 5%以下。 行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上； 中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間； 弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。 法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任

143、何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。 根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。