【公司研究】麒盛科技-搶占高成長優質賽道智能電動床行業領跑者-20200218[34頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 02 月 18 日 麒盛科技麒盛科技（603610.SH） 搶占搶占高成長高成長優質賽道優質賽道，智能電動床行業領跑者智能電動床行業領跑者 家居細分行業智能電動床領軍企業家居細分行業智能電動床領軍企業。麒盛科技成立于 2005 年，以代工生產 智能電動床為主，2014 年收購美國奧格莫森，正式切入美國電動床市場， 并于 2019 年上市。截至 2019 年底，公司智能電動床產能已達到 117 萬件， 占據美國 1/3 市場。募投項目建設 200 萬張智能電動床產能，將于 2020 年 投放。 公司 20152018 年收入/業績 CAGR 分別達

2、 50.9%/73.2%， 2019Q1-3 實現收入 19.45 億元，同比+1.37%；歸母凈利潤 2.72 億元，同比+18.4%。 智能電動床行業蓬勃發展， 高毛利賽道競爭格局良好智能電動床行業蓬勃發展， 高毛利賽道競爭格局良好。 美國電動床行業正在 高速成長期，2018 年全美銷量 324 萬張，市場規模達到 11.34 億美元。美 國電動床滲透率僅 13.7%，近年高速增長，20112018 年電動床銷量/市場 規模 CAGR 分別達到 39%/28%。對標美國功能沙發 40%滲透率，未來提升 空間大。美國電動床前二生產商禮恩派與麒盛科技，占據 75%的市場份額。 智能電動床屬于高

3、毛利的家居行業細分賽道，毛利率達到 30%以上。 公司公司具備生產制造核心競爭力，掌控海外銷售渠道，具備生產制造核心競爭力，掌控海外銷售渠道，ROE 達到達到 35%以上以上。 公司搶占廣闊且優質智能電動床賽道，并且 ROE 達到 35%以上。我們認為 公司能夠成為細分行業領軍企業的原因是公司生產制造能力突出， 同時綁定 海外子公司順利拓展海外銷售渠道。 生產制造、設計研發能力強勁，具備規模和成本優勢生產制造、設計研發能力強勁，具備規模和成本優勢。目前與公司競爭的智 能床供應商主要來自美國和中國臺灣，公司中國大陸生產，人力成本低使得 國內生產成本較美國/臺灣地區低 25%/13%。公司電動床產

4、能 2020 年將增 至 377 萬張，規模優勢明顯，且十余年制造經驗積累，降低不良率，控制生 產成本和費用。公司目前電動床產品系列達到 10 余個， 研發投入高于同行， 并不斷迎合下游需求積極推出新品，產品矩陣縱向完善。 海外海外子公司銷售服務能力強勁，打開外銷市場大門。子公司銷售服務能力強勁，打開外銷市場大門。銷售子公司奧格莫森為 美國本土企業， 于 20092010 年開始與北美床墊二巨頭舒達席夢思 （SSB） 、 泰普爾絲漣（TSI）合作，公司于 2014 年實現對其收購，成功切入美國電 動床市場。奧格莫森與大客戶關系穩定，且長時間磨合能夠主動挖掘客戶需 求，并且提供終端客戶售后服務，

5、客戶粘性強。 公司從生產力到產品力均表現突出， 深度綁定海外銷售子公司公司從生產力到產品力均表現突出， 深度綁定海外銷售子公司。 公司用高薪 深度綁定子公司，管理費用率接近 10%，高出同行業可比公司 45pct。公 司電動床產能規模為國內最大，成本優勢明顯，經過經驗積累，產品質量高 且種類齊全，從產品設計到生產均具備較強的實力，短中期內都將是美國銷 售公司奧格莫森的最佳合作者。 智能電動床屬于高成長性賽道，競爭格局良好，公司為該行業領軍者，積累智能電動床屬于高成長性賽道，競爭格局良好，公司為該行業領軍者，積累 十余年生產制造經驗，具備明顯成本優勢，掌握海外銷售渠道，首次覆蓋給十余年生產制造經

6、驗，具備明顯成本優勢，掌握海外銷售渠道，首次覆蓋給 予“買入”評級。予“買入”評級。我們預計公司 20192021 年實現歸母凈利潤 3.5/4.4/5.6 億元，同比增長 18.8%/25.0%/29.3%，對應 PE 估值 18.1X/14.5X/11.2X。 風險提示風險提示：海外市場增長不及預期、中美貿易環境持續惡化、產品需求持續 低端化、行業競爭格局惡化、項目建設不及預期。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,388 2,391 2,425 3,165 4,218 增長率 yoy（%） 9.7 72.2 1.4 30.

7、5 33.3 歸母凈利潤（百萬元） 113 293 348 435 562 增長率 yoy（%） 324.3 160.1 18.8 25.0 29.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.75 1.95 2.31 2.89 3.74 凈資產收益率（%） 18.0 31.7 29.0 27.0 26.2 P/E（倍） 55.9 21.5 18.1 14.5 11.2 P/B（倍） 10.1 6.9 5.3 3.9 2.9 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 家用輕工 最新收盤價 41.81 總市值(百萬元) 6,285.41 總股本(百萬股) 150.3

8、3 其中自由流通股(%) 25.00 30 日日均成交量(百萬股) 1.18 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 嚴大林嚴大林 執業證書編號：S0680519100001 郵箱： 研究助理研究助理 黃莎黃莎 郵箱： -46% -34% -23% -11% 0% 11% 23% 34% 2019-10 麒盛科技滬深300 2020 年 02 月 18 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2

9、020E 2021E 流動資產流動資產 730 977 1265 1810 2284 營業收入營業收入 1388 2391 2425 3165 4218 現金 129 433 792 1003 1439 營業成本 888 1554 1486 1963 2635 應收票據及應收賬款 118 212 123 315 269 營業稅金及附加 6 8 9 12 16 其他應收款 3 6 4 9 8 營業費用 145 246 242 297 413 預付賬款 9 7 9 12 16 管理費用 120 157 165 234 337 存貨 269 228 247 381 463 研發費用 50 77 87

10、 127 148 其他流動資產 201 90 90 90 90 財務費用 34 -45 -11 -20 -38 非流動資產非流動資產 374 580 566 633 704 資產減值損失 -4 -38 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 7 7 0 0 0 固定資產 164 205 229 310 397 公允價值變動收益 0 -3 -21 -20 -20 無形資產 120 101 105 109 101 投資凈收益 1 -2 0 1 1 其他非流動資產 90 274 233 214 206 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 1104 1556 1830 24

11、43 2988 營業利潤營業利潤 150 357 425 531 687 流動負債流動負債 416 472 444 656 680 營業外收入 0 0 0 1 1 短期借款 100 82 82 82 82 營業外支出 1 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 242 219 221 360 420 利潤總額利潤總額 149 356 425 531 687 其他流動負債 74 171 141 214 178 所得稅 36 64 76 96 124 非流動非流動負債負債 62 164 147 135 121 凈利潤凈利潤 113 292 348 435 563 長期借款 0 82 66 54 40

12、少數股東損益 0 -1 1 1 1 其他非流動負債 62 82 82 82 82 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 113 293 348 435 562 負債合計負債合計 478 635 591 791 802 EBITDA 195 403 452 559 716 少數股東權益 3 3 4 5 6 EPS（元/股） 0.75 1.95 2.31 2.89 3.74 股本 113 113 150 150 150 資本公積 473 473 473 473 473 主要主要財務比率財務比率 留存收益 36 329 657 1061 1573 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2

13、020E 2021E 歸屬母公司股東權益 623 917 1235 1647 2181 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1104 1556 1830 2443 2988 營業收入（%） 9.7 72.2 1.4 30.5 33.3 營業利潤（%） 99.3 138.3 19.0 24.8 29.3 歸屬母公司凈利潤（%） 324.3 160.1 18.8 25.0 29.3 獲利能力獲利能力 毛利率（%） 36.1 35.0 38.7 38.0 37.5 現金流量表（現金流量表（百萬元） 凈利率（%） 8.1 12.2 14.3 13.7 13.3 會計年度會計年度 2017A

14、 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 18.0 31.7 29.0 27.0 26.2 經營活動現金流經營活動現金流 166 407 423 360 590 ROIC（%） 15.4 26.8 24.9 23.8 23.6 凈利潤 113 292 348 435 563 償債償債能力能力 折舊攤銷 44 49 38 48 60 資產負債率（%） 43.3 40.8 32.3 32.4 26.8 財務費用 34 -45 -11 -20 -38 凈負債比率（%） -1.7 -29.0 -52.2 -52.6 -60.4 投資損失 -1 2 -0 -1 -1 流動比率 1.

15、8 2.1 2.8 2.8 3.4 營運資金變動 -27 44 27 -124 -14 速動比率 0.6 1.4 2.1 2.1 2.5 其他經營現金流 3 65 21 20 20 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -264 -159 -45 -135 -151 總資產周轉率 1.5 1.8 1.4 1.5 1.6 資本支出 101 271 -14 67 71 應收賬款周轉率 10.3 14.5 14.5 14.5 14.5 長期投資 0 1 0 0 0 應付賬款周轉率 3.9 6.8 6.8 6.8 6.8 其他投資現金流 -163 112 -59 -68 -79 每股指標（元

16、）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 170 34 -19 -14 -3 每股收益（最新攤?。?0.75 1.95 2.31 2.89 3.74 短期借款 -17 -18 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?1.11 2.71 2.82 2.39 3.92 長期借款 -22 82 -16 -12 -14 每股凈資產（最新攤?。?4.14 6.10 7.97 10.71 14.26 普通股增加 17 0 38 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 232 0 0 0 0 P/E 55.9 21.5 18.1 14.5 11.2 其他籌資現金流 -39 -30 -40 -1 11

17、P/B 10.1 6.9 5.2 3.9 2.9 現金凈增加額現金凈增加額 66 300 359 211 436 EV/EBITDA 32.2 14.9 12.5 9.7 6.9 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 pOpQpPnRsPrPnPqRqPyRqPbR9RaQoMmMoMmMkPqQoMfQpOxO9PnNuMxNpMrMxNoNrN 2020 年 02 月 18 日 內容目錄內容目錄 1. 麒盛科技：搶灘智能電動床市場，細分行業領軍者 . 5 2. 智能電動床：蓬勃發展的新興市場，行業競爭格局良好 . 11 2.1 智能電動床美國市場方興未艾，國內市場逐步啟動 . 11 2.1.

18、1 美國：行業成長期，蓬勃向上發展 . 11 2.1.2 中國：行業導入期，未來增長可期 . 13 2.2 智能電動床行業屬于高毛利賽道，競爭格局表現良好 . 15 3. 公司：生產制造具備核心競爭力，掌控外銷渠道樹立壁壘 . 17 3.1 搶占高毛利賽道，ROE 表現亮眼 . 17 3.2 生產制造、設計研發能力強勁，打造自身核心競爭力 . 19 3.2.1 成本優勢：人力成本低、規?；瘍瀯蒿@著，供應鏈管理能力強 . 19 3.2.2 產品優勢：設計研發能力突出，產品矩陣縱向完善 . 21 3.3 深度綁定海外銷售子公司，打開海外新興市場大門 . 25 3.3.1 海外子公司打開美國銷售市場

19、，外銷渠道掌控能力強 . 26 3.3.2 海外銷售子公司客戶粘性強，公司激勵到位深度綁定 . 29 4. 盈利預測及估值分析 . 31 風險提示 . 33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：麒盛科技發展歷程 . 5 圖表 2：麒盛科技收入及同比增速 . 6 圖表 3：麒盛科技歸母凈利潤及同比增速 . 6 圖表 4：公司各產品收入占比 . 6 圖表 5：公司地區銷售收入占比 . 7 圖表 6：公司前五大客戶銷售收入占比（%） . 7 圖表 7：公司毛利率及凈利率（%） . 7 圖表 8：公司各業務毛利率（%） . 7 圖表 9：公司股權結構圖 . 8 圖表 10：公司控股公司結構圖 . 8 圖表 1

20、1：公司募投項目規劃 . 9 圖表 12：公司與主要客戶就價格調整方案 . 10 圖表 13：公司 2019 年 68 月訂單同比變動（單位：萬張） . 11 圖表 14：傳統床架 . 11 圖表 15：智能電動床 . 11 圖表 16：美國智能床市場規模（2017 年以前僅統計通過床墊企業實現的間接銷售，2017 年以后為床墊企業間接銷售+通 過零售商直接銷售，按出廠價口徑） . 12 圖表 17：智能電動床滲透率及單價（按出廠價口徑） . 12 圖表 18：美國功能沙發滲透率達到 40% . 13 圖表 19：國內床墊市場規模超過 700 億元 . 13 圖表 20：中國消費者對智能電動床

21、認知度度尚低 . 13 圖表 21：中國城鎮化率仍在提升階段 . 14 圖表 22：中國居民人均可支配收入提高 . 14 圖表 23：中國社會消費品零售總額穩步增長 . 14 圖表 24：中國老年人口比例 . 14 2020 年 02 月 18 日 圖表 25：全球智能家居市場規模預測 . 15 圖表 26：家居行業代表公司毛利率（%） . 15 圖表 27：智能電動床毛利率達到 30%以上 . 16 圖表 28：美國智能電動床集中度高 . 16 圖表 29：國內主要電動床生產企業 . 17 圖表 30：國內電動床生產商 CR5=48.8% . 17 圖表 31：同行可比公司 ROE . 18

22、 圖表 32：同行可比公司盈利情況對比 . 18 圖表 33：同行可比公司資產周轉率對比 . 18 圖表 34：前三大客戶其他主要供應商 . 19 圖表 35：家具制造業生產工人的月平均工資 . 19 圖表 36：麒盛科技智能電動床各成本占比 . 20 圖表 37：公司前五大供應商占比達到 52%（2019Q1） . 20 圖表 38：公司前五大供應商供應比例較為穩定 . 21 圖表 39：公司智能電動床產能 . 21 圖表 40：公司各系列產品介紹 . 22 圖表 41：公司產品系列毛利率及收入占比變化 . 24 圖表 42：公司各系列產品收入占比 . 24 圖表 43：通過新產品開發，公司

23、實現收入快速增長 . 25 圖表 44：公司提供產品占客戶采購同類產品比重 . 25 圖表 45：公司研發費用率維持在 3%左右 . 25 圖表 46：公司研發費用率高于同行可比公司 . 25 圖表 47：公司通過多樣化銷售渠道實現對不同地區的產品銷售 . 26 圖表 48：公司國外市場各銷售模式占比 . 27 圖表 49：公司與兩大客戶業務合作模式的發展歷程 . 27 圖表 50：公司前三大客戶收入貢獻占比 . 28 圖表 51：境外不同區域銷售占比 . 28 圖表 52：公司除美國以外境外市場銷售收入（萬元） . 28 圖表 53：公司海外業務遍布多個地區 . 29 圖表 54：奧格莫森美國員工按崗位分類 . 30 圖表 55：奧格莫森客戶開發、維護方式 . 30 圖表 56：公司管理費用率高于同行可比公司 .