【公司研究】平煤股份-深度：業績持續穩定的低估值中南區域焦煤龍頭標的-20200116[19頁].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 采掘 2020 年 01 月 16 日 平煤股份 (601666) 業績持續穩定的低估值中南區域焦煤龍頭標的 報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持） 投資要點： 公司是中南地區焦煤龍頭企業。公司主要為低灰、低硫、低磷、粘結性較強的主焦煤資源， 具有稀缺性。公司共擁有 14 處煤礦和 1 處待劃定礦區范圍的牛莊井田，目前公司礦井共 計核定生產能力 3410 萬噸，權益產能 3289 萬噸。公司是中南地區最大的焦煤生產企業， 地處河南南部，并鄰近中南、華東缺煤省份，為中南地區焦煤龍頭企業。近年隨著焦煤供 給稀缺

2、性狀況的凸顯，公司積極調整公司產品結構增加焦煤產量，焦精煤洗出率由 2015 年的 20%提升至 2019 年三季度末的 36%， 接近于行業先進水平。 公司焦煤產品中有 60% 為主焦煤，且品質堪比澳洲峰景礦，居于世界優質水平，資源稟賦優異。 煤炭銷售量價穩定，促公司盈利能力穩定。華中地區焦煤供給不足，公司焦煤資源稀缺性 凸顯， 進而使得公司焦煤售價易漲難跌， 保持高位。 由于公司焦煤銷售長協比例超過 70%， 剩余部分供集團內部焦化廠使用，因此使得公司焦煤銷售價格持續維持穩定。動力煤銷售 方面，因 40%左右比例通過長協供應區域內兩座電廠，而剩余煤炭主要本地銷售。受益于 河南省“煤電互?！?/p>

3、政策，公司動力煤售價基本維持穩定，使得公司動力煤毛利率相對平 穩。公司在華東、華中地區市場同業競爭壓力小，壟斷優勢地位較為明顯，煤炭銷售量價 的穩定促公司盈利相對穩定。 受益國企改革，集團煤焦資產上市可期。公司戰略定位轉為集中精力做強主業，深化公司 煤焦產業鏈。2016 年以來公司一方面將與主業煤焦產業無關的新能源項目或轉讓或停止， 另一方面公司持續收購整合集團優質產業鏈資產，減少與母公司的關聯交易的同時不斷深 化產業鏈經營，提高公司競爭力和抗風險能力。但是由于被收購企業的凈利潤占比不高， 公司的產業鏈整合遠遠不夠。隨著國企改革的持續推進，一方面集團需履行解決集團和上 市公司同業競爭的承諾，另

4、一方面需要進一步深化發展公司煤焦產業鏈戰略。因此預計集 團 715 萬噸/年煤炭產能資產和 1520 萬噸/年焦炭產能有望注入上市公司。 公司回購股份，看好長期價值。公司于 2019 年 4 月開始開展股票回購，截至 2019 年 12 月 31 日，公司已回購 5976.05 萬股，占比 2.531%，累計使用資金 2.5 億元。該部分回 購股份按照年初公告使用目的，分析預計將在 2020 年內予以注銷。一方面公司大規模股 份回購， 充分表明了控股股東看好公司長期價值。 另一方面回購股份注銷將減少公司股本， 有利于公司增厚每股收益，利好公司股價。 投資建議：在公司區位優勢明顯、售價相對穩定的

5、前提下，分析認為公司業績相對平穩， 我們維持盈利預測不變，預計 2019 年-2021 年公司 EPS 分別為 0.50 元、0.53 元和 0.49 元；對應 PE 分別為 8.4 倍、7.9 倍和 8.6 倍，從估值角度分析，公司和其他可比煉焦煤公 司進行估值比較分析， 公司估值處于被低估狀態。 以 A 股主要五家焦煤公司作為對標標的， 2019 年-2021 年平均估值 PE 為 10.5 倍、10.4 倍、10.3 倍，而公司 19-21 年 PE 折價幅 度高達 25%、31%和 20%；靜態 PB 估值角度，焦煤公司平均 PB 為 0.85 倍，而公司 PB 僅為 0.71 倍，折

6、價幅度 20%，極具投資價值，我們再次強調公司的“買入”評級。 風險提示：宏觀經濟下行，導致煤炭需求下滑，公司煤炭產品價格下滑。 市場數據： 2020 年 01 月 15 日 收盤價（元） 4.18 一年內最高/最低（元） 4.82/3.51 市凈率 0.7 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 9870 上證指數/深證成指 3090.04/10972.32 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2019 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 5.89 資產負債率% 69.96 總股本/流通 A 股 （百萬） 2361/2361 流通 B 股/H 股（百萬） -

7、/- 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師 孟祥文 A0230517050002 研究支持 施佳瑜 A0230119030003 聯系人 施佳瑜 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2018 19Q1-Q 3 2019E 2020E 2021E 營業總收入（百萬元） 20,153 17,861 23,824 23,999 24,192 同比增長率（%） -2.8 18.6 18.2 0.7 0.8 歸母凈利潤（百萬元） 715 887 1,175 1,250 1,149 同比增長率（%） -48.1 67.4 64.4 6.3 -8.1 每股收益（元/股） 0.30 0.38

8、 0.50 0.53 0.49 毛利率（%） 19.8 19.9 20.8 20.8 20.2 ROE（%） 5.6 6.4 8.4 8.2 7.0 14 8 8 9 每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 01-17 02-17 03-17 04-17 05-17 06-17 07-17 08-17 09-17 10-17 11-17 12-17 -20% 0% 20% 40% 平煤股份滬深300指數 2 2 公司深度 第2頁 共19頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 焦煤供給持續偏緊的局面將會持續，焦煤價格

9、易漲難跌、維持高位。同時公司在中 南區域內的焦煤龍頭地位日漸凸顯，具有先天優勢，居于壟斷地位，公司議價能力大幅 提高，業績具有穩定且可持續性特征。 在公司區位優勢明顯、售價相對穩定的前提下，分析認為公司業績相對平穩，我們 維持盈利預測不變，預計 2019 年-2021 年公司 EPS 分別為 0.50 元、0.53 元和 0.49 元；對應 PE 分別為 8.4 倍、7.9 倍和 8.6 倍，從估值角度分析，公司和其他可比煉焦煤 公司進行估值比較分析， 公司估值處于被低估狀態。 以 A 股主要五家焦煤公司作為對標 標的，2019 年-2021 年平均估值 PE 為 10.5 倍、10.4 倍、

10、10.3 倍，而公司 19-21 年 PE 折價幅度高達 25%、 31%和 20%； 靜態 PB 估值角度， 焦煤公司平均 PB 為 0.85 倍， 而公司 PB 僅為 0.71 倍，折價幅度 20%，極具投資價值，我們再次強調公司的“買入” 評級。 關鍵假設點 1、國內焦煤供給持續偏緊，焦煤價格高位盤整。因公司所在區域焦煤稀缺更加明 顯，且公司為區域焦煤龍頭，議價能力更強，因此預計 2019-2021 年公司煉焦煤售價 增速分別為 12%、0.5%和 0.5%；焦煤銷量增速為 12%、1%、1%。 2、公司在產煤礦無列入煤炭去產能計劃，公司無煤礦關停，無需計提減值。 有別于大眾的認識 1、

11、市場認為鋼材價格下跌，將對上游原材料焦煤價格形成壓力。但是我們分析認 為， 因廢鋼和電爐生產粗鋼較焦煤焦炭生產粗鋼成本高 200-300 元/噸， 因此鋼價下跌， 將促使鋼廠首先減少高成本的廢鋼和電爐使用，增加焦煤焦炭使用，在粗鋼產量不大幅 下降的前提下，焦煤實際需求因此而相對增加，且國內焦煤供給持續減少，因此造成焦 煤供需格局持續偏緊，焦煤價格易漲難跌。 2、市場認為隨著“浩吉鐵路”的通車，大量陜蒙地區低價煤進入河南，將對公司 動力煤價格形成沖擊。但是我們分析認為，公司動力煤主要供給省內電廠，一方面執行 長協合同價格基本穩定，另外受河南省“煤電互?！闭弑Ｗo，要求河南省內電廠優先 采購省內煤

12、炭，因此公司動力煤價格基本不受浩吉鐵路通車后陜蒙地區低價煤沖擊。 股價表現的催化劑 1、進入春季煤價反彈，煤炭板塊迎來估值修復投資機會。 2、公司國企改革持續穩步推進。 核心假設風險 宏觀經濟下行，導致煤炭需求下滑，公司煤炭產品價格下滑。 3 3 公司深度 第3頁 共19頁 簡單金融 成就夢想 1. 中南地區龍頭煤企 .5 1.1 中南地區唯一焦煤上市公司標的 . 5 1.2 中南地區最主要的煉焦煤生產基地 . 5 2. 煤價上漲疊加剝離虧損煤礦，實現業績反轉 .7 2.1 公司業績隨煤價上漲大幅反彈 . 7 2.2 虧損資產剝離，帶來業績有效減虧 . 8 2.3 提高焦精煤產出率，增強盈利能

13、力 . 9 2.4 中南地區焦煤供不應求，公司長期業績穩定可期 . 10 3. 公司持續并購集團產業鏈資產，國企改革可期 . 13 3.1 公司專注煤焦主業，持續注入集團產業鏈資產 . 13 3.2 集團尚存部分煤礦及優質焦炭資產亟待注入上市公司 . 14 4. 業績持續釋放，低估值區域焦煤龍頭 . 15 4.1 公司回購股份，看好長期價值 . 15 4.2 被嚴重低估的區域焦煤龍頭標的 . 15 目錄 4 4 公司深度 第4頁 共19頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司與實控人產權關系 (截至 2019 年三季末) . 5 圖 2：公司股權結構 (2019(2019 年三季報) )

14、 . 5 圖 3：鐵路線路示意圖 . 6 圖 4：主營業務營收及營收占比變化（2014-2018） . 7 圖 5：公司業務毛利率情況（2014-2018） . 7 圖 6：山西產主焦煤京唐港庫提價（元/噸） . 7 圖 7：公司營業及歸母凈利潤變化（2009-2019H1） . 7 圖 8：公司噸煤生產成本 . 8 圖 9：公司噸煤毛利 . 8 圖 10：公司煉焦精煤產出率不斷提升 . 9 圖 11： 2015-2019H1 年主要焦煤公司精煤占比（%） . 9 圖 12：兩種方式下 20mm 螺紋鋼噸鋼成本（元/噸） . 11 圖 13：兩種方式下 20mm 螺紋鋼噸鋼毛利（元/噸） .

15、11 圖 14：公司所在地區焦煤價格較全國波動更?。ㄔ?噸） . 12 圖 15：動力煤毛利貢獻逐步降低（2014-2019Q3） . 13 表 1：截至 2019 年 6 月末公司本部現有礦井儲量及產能 . 6 表 2：平煤股份剝離關停虧損礦井情況 . 9 表 3：供不應求導致近年來焦煤維持 6000-8000 萬噸的年進口量（萬噸） . 10 表 4：華中地區進口不足，焦煤供給緊張局面持續（萬噸，%） . 10 表 5：電廠煤耗測算 . 12 表 6：動力煤業務風險敞口測算 . 13 表 7：近年資產收購進程 . 13 表 8：平煤神馬集團上市公司外礦井明細（截止 2018 年 12 月）

16、 . 14 表 9：近年來集團焦炭業務情況 . 15 表 10：重點焦煤標的盈利預測（元/股、元、倍） . 16 5 5 公司深度 第5頁 共19頁 簡單金融 成就夢想 1. 中南地區龍頭煤企 1.1 中南地區唯一焦煤上市公司標的 平頂山天安煤業股份有限公司于1998年3月17日在河南省工商行政管理局注冊成立， 并于 2006 年 11 月 23 日在上海證券交易所上市。公司主營業務為煤炭開采、煤炭洗選加 工、煤炭銷售。中國平煤神馬集團作為公司目前唯一的國有法人，持有公司股份 54.27%。 中國平煤神馬集團由河南省國資委控股 65.15%，故河南省國資委為公司實際控制人。 公司為中南地區唯一

17、一家礦藏優質煉焦煤、業績反轉的區域焦煤龍頭標的。 圖 1： 公司與實控人產權關系 (截至 2019 年三季末) 圖 2：公司股權結構 ( (20192019 年三季報) ) 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 中南地區最主要的煉焦煤生產基地 公司地處平頂山礦區，主要為低灰、低硫、低磷、粘結性較強的焦煤資源，是中南地 區最大的煉焦煤生產基地。公司本部共擁有 14 處煤礦和 1 處待劃定礦區范圍的牛莊井田。 目前本部礦井共計核定生產能力 3410 萬噸/年，權益產能 3289 萬噸/年。 平頂山礦區目前可采煤層分為：丁、戊、己、庚四組煤，公司現有礦井 70%

18、左右產量 出自于己組煤，且焦精煤產量基本全部來自于己組煤，公司當前礦井主要以 1/3 焦煤、焦 煤為主?；谫Y源優勢，公司主要開發了混煤和冶煉精煤兩大類產品。 公司混煤具備“二低”（低硫、低磷）屬性，符合國家環保政策要求，主要用于電力、 石油化工和建材等行業；冶煉精煤主要用于鋼鐵制造，公司“天喜”牌精煤是河南省免檢 產品。目前公司經營模式為自產自銷，且主要采用直銷模式。 6 6 公司深度 第6頁 共19頁 簡單金融 成就夢想 表 1：截至 2019 年 6 月末公司本部現有礦井儲量及產能 煤礦 保有儲量(萬噸） 可采儲量（萬噸） 核定產能（萬噸/年） 權益產能 （萬噸/年） 可采年限 （年）

19、煤種 一礦 20,768 8,414 400 400 21.0 1/3 焦煤、焦煤、肥煤 二礦 1,005 497 170 170 2.9 1/3 焦煤、肥煤 四礦 5,600 1,853 280 280 6.6 1/3 焦煤 五礦 11,525 5,617 190 190 29.6 肥煤、1/3 焦煤 六礦 12,583 3,993 320 320 12.5 1/3 焦煤 八礦 27,266 13,344 405 405 32.9 1/3 焦煤、焦煤、肥煤 九礦 251 60 90 90 0.7 1/3 焦煤 十礦 9,446 5,334 330 330 16.2 1/3 焦煤、焦煤、肥煤

20、十一礦 13,487 8,114 300 300 27.0 1/3 焦煤 十二礦 3,019 911 130 130 7.0 1/3 焦煤、焦煤、肥煤 十三礦 33,967 18,527 210 210 88.2 主焦煤 香山礦（72%） 3,125 1,064 90 65 11.8 1/3 焦煤 、氣煤、肥煤 首山一礦（60%） 38,538 24,465 240 144 101.9 主焦煤、配焦煤 朝川礦 8,384 3,383 210 210 16.1 1/3 焦煤、肥煤 牛莊井田 3,599 45 45 焦煤、肥煤 合計 192,563 95,575 3,410 3,289 28.0

21、資料來源：公司債券募集書，申萬宏源研究 公司是中南地區最大的煤炭生產企業，地處河南南部，臨近長江中下游地區，并鄰近 中南、華東缺煤省份，且因河南省是我國內陸交通樞紐，鐵路、公路運輸十分便利。尤其 鐵路運力方面，河南境內京廣線、焦柳線、京九線等鐵路線路密布，因公司為河南省重點 國有企業，鐵路部門的運輸大戶，因此公司的鐵路運力供給充足，不存在運輸瓶頸。 華東地區的鋼企較為集中，對煉焦煤需求極大，而當地煤企無法滿足其需求，且因供 給側改革，屬于去產能重點區域。公司作為中南地區最大的煉焦煤生產基地，公司產品涵 蓋幾乎煉焦所需全部煤種，因此，公司在華東、華中地區市場同業競爭壓力較小，壟斷優 勢較為明顯。

22、由于公司煤質優越，地理位置好，所以公司煤炭在中南地區武鋼等大型鋼廠 贏得了較好市場份額。2018 年武鋼為僅次于集團的第二大采購方，采購金額占公司主營收 入的 19%。 圖 3：鐵路線路示意圖 資料來源：鄭州鐵路局，申萬宏源研究 7 7 公司深度 第7頁 共19頁 簡單金融 成就夢想 2. 煤價上漲疊加剝離虧損煤礦，實現業績反轉 2.1 公司業績隨煤價上漲大幅反彈 自上市以來，公司主營業務構成未發生重大變化，主要收入仍來源于煤炭銷售。2014 年以來，公司營業收入的 80%左右來自混煤和冶煉精煤的銷售。除了煤炭開采、洗選及銷 售業務外，公司還銷售鋼材、設備小件、鋼絲繩、電纜等相關材料產品，以及

23、從事部分地 質勘探業務，但地質勘探在總營收中的占比僅有 5%左右。而各個業務條線的毛利率中最高 的即是混煤和精煤的銷售，尤其是精煤業務，由于其在總營收中的占比不斷提高，已超過 50%， 同時毛利率不斷提高， 已超過 25%， 使得公司整體毛利率水平處于 20%的較高水位。 圖 4：主營業務營收及營收占比變化（2014-2018） 圖 5：公司業務毛利率情況（2014-2018） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 回顧公司的歷史業績，由于煤炭業務在公司營收中占比達 80%左右，公司業績和煤價 高度相關。經歷了 2012-2015 年的煤炭行業下行周期，焦煤市場價

24、格自 2011 年初的近 1800 元/噸一路下跌至 2015 年底的 670 元/噸，跌幅達 60%。公司自 2011 年起至 2015 年， 營業收入與凈利潤持續下滑， 公司歸母凈利潤從 2011 年的 18.47 億元連續下滑至 2015 年的-21.38 億元。煤炭行業于 2016 年開始實行“供給側改革”，焦煤價格觸底反彈、大 幅回升，焦煤價格由 16 年初的 670 元/噸，年底反彈至 1750 元/噸，漲幅高達 161.19%。 自煤價反彈后，公司業績明顯好轉，2016 年扭虧為盈，2016 至 2018 年歸母凈利潤分別 為 8.40、13.77 和 7.15 億元，2019

25、年上半年歸母凈利潤為 5.95 億元，再次回復正增長。 圖 6：山西產主焦煤京唐港庫提價（元/噸） 圖 7：公司營業及歸母凈利潤變化（2009-2019H1） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 161.19 124.43 147.13 207.42 201.53 42.73% 43.78% 28.91% 26.06% 28.59% 39.41% 33.83% 42.58% 53.31% 52.64% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 0 50 100 150 200 250 20142015201620172018 營業總收入（億元）混煤（億元） 冶煉精煤（億元）

26、混煤營收占比（%）-右軸 冶煉精煤營收占比（%）-右軸 25.65% 12.28% 33.66% 23.83% 19.40% 15.93% 8.30% 21.72% 27.15%26.45% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 20142015201620172018 公司整體毛利率(%)混煤毛利率（%）冶煉精煤毛利率（%） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2011年3月 2012年3月 2013年3月 2014年3月 2015年3月

27、 2016年3月 2017年3月 2018年3月 2019年3月 -1400% -1200% -1000% -800% -600% -400% -200% 0% 200% 400% (50) 0 50 100 150 200 250 300 營業收入（億元）歸母凈利潤（億元） 營收YOY(%)-右軸歸母凈利潤YOY(%)-右軸 8 8 公司深度 第8頁 共19頁 簡單金融 成就夢想 供給側改革以來， 隨著焦煤長協制度的推行， 焦煤價格更趨穩定， 2017 年至 2019 年， 焦煤價格在 1600 元/噸附近窄幅波動，隨著長協制度的不斷完整，焦煤價格將維持高位盤 整態勢。2018 年焦煤市場價

28、約為 1760 元/噸，與 2015 年全年均價約 820 元/噸相比已增 長約 115%，但是公司在 2018 年噸煤生產成本為 415 元/噸，較 2015 年 243 元/噸僅增 長70%； 2019年1-3季度噸煤銷售成本568元/噸， 較2015年同期的313元/噸增長82%， 而同期焦煤價格增長約 116%，公司噸煤生產、銷售成本并未隨煤價同步大幅上漲，因此 我們預計公司短期內噸煤成本不會大幅上漲。而供給側改革將會持續推進，疊加中南地區 焦煤資源日益稀缺，預計焦煤價格將保持高位盤整，且價格中樞將緩慢上移。 公司噸煤成本逐漸趨穩并小幅下降的前提下，綜合售價保持正增長，使得噸煤利潤有

29、維持高水位。 2017 年公司噸煤毛利已超過 2011 年水平， 達到約 160 元/噸， 并維持高位， 公司盈利情況有望持續改善。 圖 8：公司噸煤生產成本 圖 9：公司噸煤毛利 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2 虧損資產剝離，帶來業績有效減虧 2017 年上半年，公司將天晟、天和、福安、廣天煤業四家小煤礦公司進行清算關閉。 公司曾在 2016 年上半年將旗下的資源枯竭礦井進行有效剝離， 納入集團化解過剩產能關停 計劃。在此過程中，公司將三礦、七礦、天力公司 100%股權及朝川礦下屬二井、三井整 體資產及負債一并出售給集團，資產評估價值為 77.57

30、 萬元。 2017 年關停的四家虧損礦井合計產能 90 萬噸/年，加上 2016 年剝離的礦井，總退出 產能合計 446 萬噸/年，占全部產能的 14.42%；四家小煤礦公司截至 2016 年底合計虧損 1.41 億元，而 2016 年剝離的資產單單 2016 年一季度單季便虧損 3.73 億元。 通過剝離不良資產，一方面可以有效減少虧損，改善公司的財務狀況；另一方面，通 過將這些資產轉給集團，公司可以最大程度地獲得政府的支持優惠政策，進一步帶來業績 的提振。 277 340 397 391 362 330 243 292 427 415 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 3

31、0% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 噸煤生產成本（元/噸）噸煤成本YOY（%）-右軸 98 125 139 118112 87 32 86 160 151 172 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 噸煤毛利(元/噸）噸煤毛利YOY(%）-右軸 9 9 公司深度 第9頁 共19頁 簡單金融 成就夢想 表 2：平煤股份剝離關停

32、虧損礦井情況 礦井 產能（萬噸/年） 凈資產（萬元） 凈利潤（萬元） 公告時間 截至 2016 年一季度 截至 2016 年年底 截至 2015 年年底 截至 2016 年年底 三礦 68 -14,264.00 -16,508.52 2016 年 4 月 七礦 78 -41,574.46 -6,671.21 天力公司 120 21,964.75 -10,144.02 朝川礦二井 60 -3,407.84 -21,624.39 朝川礦三井 30 天晟煤業 30 815.12 -2,671.71 2017 年 6 月 天和煤業 15 -243.29 -2,976.72 福安煤業 30 -1,387

33、.53 -3,838.56 廣天煤業 15 44.05 -4,592.72 合計 446 -37,281.55 -771.65 -54,948.14 -14,079.71 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.3 提高焦精煤產出率，增強盈利能力 近年來隨著供給側改革的推進，由于剝離、關停部分礦井，以及隨著采挖深度增加對 安全生產的要求更高，公司原煤產量穩定在 3000 萬噸左右。2016 年至 2018 年公司原煤 產量分別為 2989、3125、3080 萬噸，根據公司披露的前三季度經營數據，綜合考慮公司 各礦生產情況，我們預計公司 2019 年產量約為 2940 萬噸。 公司致力于提高精煤

34、洗出率，已逐漸趕超行業先進水平。公司精煤產出率偏低一直困 擾公司盈利能力的提升，2015 年公司精煤洗出率僅有 19.84%。2016 年以后，煉焦煤需 求旺盛，公司根據市場情況，積極調整公司產品結構，適應市場需求。通過適當提高焦精 煤灰份以及混洗來提高公司煉焦精煤產出率， 2016 年顯著提升至 30%， 后逐步提升， 2019 年已穩定在 35%以上的水平，且有望進一步提高。同時，公司也逐步趕超行業先進水平。 2015 年西山煤電、潞安環能、冀中能源三個主要焦煤公司精煤洗出率分別為 46%，37% 和 55%，而當時公司只有 20%。而近年來公司通過不斷努力，拉近了與行業主流公司的差 距，

35、 已于 2019 年上半年超過了潞安環能， 并且與西山煤電和冀中能源的差距也縮小至 10% 以內。預計 2019 年公司焦精煤產量達到約 1020 萬噸，隨著公司“精煤”戰略的實施，精 煤產量將逐步提高，預計將達到 1200 萬噸，公司的市場競爭力將不斷提升。 圖 10：公司煉焦精煤產出率不斷提升 圖 11： 2015-2019H1 年主要焦煤公司精煤占比 （%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 534643 663640595633702 821833 697 918 1001 880772 26% 24% 19% 17% 15% 16% 18% 23% 25% 20% 31% 32% 2

36、9% 36.43% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 洗精煤產量（萬噸）精煤洗出率（%）-右軸 46%46% 44% 43% 41% 55%55% 48% 42% 42% 37% 31% 36% 35% 34% 20% 31% 32% 29% 35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20152016201720182019H1 西山煤電冀中能源潞安環能 平煤股份線性 (平煤股份) 1010 公司深度 第10頁 共19頁 簡單金融 成就夢想 2.4 中南地區焦煤供不應求，公司長期業績穩定可期 （一

37、）公司焦煤區位優勢凸顯疊加受益于長協制度，焦煤售價持續保持高位穩定 華中地區焦煤供給不足，公司焦煤資源稀缺性凸顯。 2015 年行業供給過剩的環境下，供給側改革開始推行，大量落后產能退出，自 2016 年開始，焦煤供給顯現不足。2016 年以來，全國焦煤年產量維持在 4.4 億噸左右，而焦煤 的消費量并未大幅下滑，產量和消費量之間每年 6000-8000 萬噸的缺口只能依賴進口， 2016 年以來我國焦煤每年進口數量維持在 6000 萬噸以上，在未來產量不大規模釋放、經 濟不大幅度的下滑的情況下，全國煉焦煤將維持供不應求的情況。 表 3：供不應求導致近年來焦煤維持 6000-8000 萬噸的年

38、進口量（萬噸） 煉焦煤產量 +煉焦煤進口量 =煉焦煤總供給 煉焦煤消費量 +煉焦煤出口量 =煉焦煤總需求 煉焦煤供需缺口 2008 23,155 686 23,841 19,185 346 19,530 4,310 2009 69,746 3,449 73,196 75,343 64 75,407 -2,211 2010 49,849 4,727 54,576 52,794 114 52,908 1,668 2011 53,571 4,465 58,036 59,172 359 59,531 -1,495 2012 53,972 5,361 59,333 59,833 131 59,964 -

39、632 2013 57,005 7,541 64,546 63,319 111 63,430 1,116 2014 56,332 6,244 62,576 62,037 80 62,116 460 2015 48,323 4,798 53,120 52,775 97 52,872 248 2016 43,575 5,931 49,506 53,391 120 53,511 -4,006 2017 44,557 6,972 51,529 51,451 230 51,681 -152 2018 43,486 6,443 49,929 51,092 108 51,200 -1,271 2019 42

40、,996 7,296 50,292 50,338 128 50,466 -174 資料來源：海關總署，Wind，申萬宏源研究 而公司所在的華中地區， 由于距離沿海距離較遠， 運輸成本較高， 故整體進口量偏低， 區域內焦煤供給更為稀缺。2014 年至 2019 年 11 月，河南、江西、湖北、湖南華中四省 焦煤產量合計占全國焦煤總產量的 10%-13%， 而四省的焦煤進口總量卻不足全國焦煤進口 量的 3%，由于以上四省的進口煤炭主要經由外省沿海港口“海進江”或鐵路、汽運等方式 轉運運達，運輸成本較高，故進口量偏低，區域內焦煤供給缺口難以有效彌補，焦煤供給 偏緊局面成為常態。 表 4：華中地區進口

41、不足，焦煤供給緊張局面持續（萬噸，%） 華中地區焦煤進口量之和 華中地區焦煤產量之和 華中進口量占全國比 華中產量占全國比 2014 146 7,061 2.35% 12.53% 2015 42 6,135 0.87% 12.69% 2016 44 5,238 0.73% 12.02% 2017 66 4,751 0.94% 10.66% 2018 140 5,538 2.17% 12.74% 2019 年 1-11 月 48 4,693 0.66% 10.92% 資料來源：海關總署，Wind，申萬宏源研究 1111 公司深度 第11頁 共19頁 簡單金融 成就夢想 鋼價承壓下跌，成本較高的電爐首當其沖面臨退出，焦煤作為替代，需求將進一步上 升。 鋼價自 2017 年底以來震蕩下跌， 以 20mm 螺紋鋼為例， 含稅價格由高位時的近 5000 元/噸，下跌至近期的約 3800 元/噸，跌幅接近 30%。而考慮到 13%的增值稅，完稅前鋼 廠實際的噸鋼收入應是 3400 元/噸。鋼價的下跌使得鋼企被迫降低成本。使用電爐的短流 程煉鋼法大部分情況下成本高于使用焦煤煉焦炭的長流程高爐煉鋼法。當前使用電爐的噸 鋼成本約為 3500 元/噸，則噸鋼毛利約為-100 元；而使用焦煤焦炭的長流程的噸鋼成本 約為 3000 元/噸，使得鋼廠仍有約 400