電氣設備新能源行業光伏新技術·深度2：詳拆TOPCon組件溢價及成本-220330（31頁）.pdf

1、證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明01證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明2022年3月30日光伏新技術深度2：詳拆TOPCon組件溢價及成本鄧永康/葉天琳證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明2 1、TOPCon溢價怎么看：剛性溢價約0.04-0.05元/W （對應面積相關BOS攤?。?半剛性溢價約0.04元/W（對應可測量的低衰減）+彈性溢價（首年發電3%、1%分別對應溢價0.23-0.24元/W、0.13元/W，其中包含半剛性0.04元/W溢價）a) 剛性溢價：組件效率升單位面積瓦數升面積相關BOS成本（土建、支架等）攤薄， 因此，剛性溢價易量化且下游客戶可直接接受 。

2、由于TOPCon組件效率（依案例計算約21.83%）較PERC（21.05%）更高，預計TOPCon相對PERC可實現溢價約0.04元 /W。b) 半剛性溢價: 低衰減率對應溢價，因衰減率可定量測得，下游溢價接受度較高。以25年生命周期（年均利用時長1250h）測算，假設首年發電量持平，全生命周期內發電量增益約0.6%，假設電站端IRR持平，對應組件溢價約0.04元/W。c) 彈性溢價：高雙面率+低溫度系數，使TOPCon較PERC首年發電量可提升約3%；該部分溢價較軟性。i) 高雙面率：TOPCon雙面率可達80%+，較PERC提升10Pcts；ii) 低溫度系數：可保障升溫時發電量。目前，

3、地面電站TOPCon組件較PERC首年發電量增益可達3%，對應溢價約0.23-0.24元/W（含半剛性溢價0.04元/W）。因無剛性量化標準+后續運維權責較難明確，首年發電量增益對應溢價較軟性。以終端電站認可首年發電1%增益測算，溢價約0.13元/W（含半剛性溢價0.04元/W）2022年初至今，中核匯能、國電投項目中TOPCon與PERC組件價差均在0.14元/W以上。表明終端電站已認可TOPCon為業主帶來的部分發電量增益（軟性溢價），看好新技術帶來的產品差異化為企業帶來的超額收益。 2、TOPCon成本怎么看：現有技術下，預計TOPCon組件全成本（一體化）約為1.56元/W，較PERC

4、高0.04-0.05元/WTOPCon成本提升原因：工藝流程復雜+高銀耗。流程較PERC多2-3步+高銀漿耗量，使TOPCon電池設備CAPEX及非硅成本高于PERC。此外，N型硅片對純度要求更高，現在技術下硅片良率仍不及PERC，拉低成本。投資聚焦SWnUqUbYgVuUeX1U8Z8OdN7NtRnNtRtRlOoOpMlOmPoPbRpPuNuOpNpNxNrNoM證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明3a) 硅片：N型薄片化+瓦數增攤薄成本，成本基本打平。成本增：硅料價格提升（約4%） + 硅片端效率&良率下降（預計非硅提升30%）；成本降：薄片化（可降至150um，PERC為16

5、0um） + 瓦數提升攤薄輔材成本（攤薄約6%）。測算得硅片環節TOPCon成本約0.64元/W（PERC為0.63元/W）。b) 電池：非硅成本TOPCon高0.046元/W，成本增加緣于新設備CAPEX（約0.5-0.6分/W）、能耗（約0.5分/W）和高銀耗（增0.034元/W，是主因）i)新設備CAPEX與能耗：TOPCon因增加硼擴&CVD設備，capex提升（從1.3億元/GW提至1.9億元/GW），對應折舊0.5-0.6分/W；能耗預計較PERC高10%，對應成本增0.5分/瓦。ii)高銀耗：TOPCon雙面采用銀漿（PERC單面），單片銀漿耗量約120mg（PERC為70mg）

6、，對應成本提升0.034元/W。預計TOPCon一體化電池成本總計約0.91元/W，較PERC高0.05-0.06元/W。c) 組件：瓦數升攤薄面積相關非硅成本約6%。組件封裝時，膠膜、玻璃、邊框等均屬面積相關成本。PERC該類成本約0.47元/W（膠膜0.1+玻璃0.15+組件邊框、接線盒、焊帶等輔材0.22），預計TOPCon可降約2分/W。TOPCon組件端全一體化成本約為1.556元/W，較PERC的1.51元/W提升約0.046元/W。未來隨良率提升+薄片化+效率提升，預計后續TOPCon一體化組件成本有望和PERC打平。 投資建議：TOPCon的產業化推進正揭開光伏電池技術變革大幕

7、，相關產商有望享受技術溢價，重點推薦：晶科能源；建議關注鈞達股份、中來股份、天合光能、晶澳科技、通威股份等。風險提示：TOPCon溢價不及預期，受制于產業鏈博弈，TOPCon溢價或因市場供求關系變化而未能得到充分體現；TOPCon降本進程不及預期，若規模效應/高銀耗等無法改善，則存在較大的降本難度；TOPCon市場需求和降本增效、或受疫情等外因致進展不及預期，則將顯著影響相關公司盈利能力；報告中包含研究員測算，僅供參考。證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明目錄C O N T E N T S成本：TOPCon成本增0.04-0.05元/W02看好布局TOPCon先發企業的技術阿爾法03溢價

8、：彈性溢價上限可達0.24元/W01風險提示044證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告溢價：彈性溢價上限可達0.24元/W01.5證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明TOPCon：隧穿氧化層鈍化接觸技術。TOPCon電池是一種基于選擇性載流子原理的隧穿氧化層鈍化接觸（Tunnel Oxide Passivated Contact）太陽能電池技術，其電池結構為N型硅襯底電池，在電池背面結構為：超薄氧化硅+摻雜硅薄層，形成了鈍化接觸結構，有效降低表面復合和金屬接觸復合。電池背表面為H型柵線電極，可雙面發電。此外，TONCon選用的N型襯底也有諸多優勢。 N型襯底相較PERC

9、所使用的P型，半導體少子壽命高，基本無硼氧復合，且對金屬污染寬容度更高。上述技術原理為TOPCon電池片帶來了諸多優勢：高轉換效率、高雙面率、低衰減率、低溫度系數。01資料來源：Research Gate，民生證券研究院TOPCon：隧穿氧化層鈍化接觸技術圖1：PERC電池結構示意圖6圖2：雙面TOPCon電池結構示意圖資料來源：TOPCon 型 N-PERT 雙面太陽電池工藝技術的研究，民生證券研究院證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明PERC電池金屬電極與硅片直接接觸，兩種材料功函數不匹配，導致接觸界面能帶彎曲，并產生大量的少子復合，對電池片的轉化效率產生負面影響。目前產線效率約23

10、.2%、最高可達23.56%，接近其理論極限24.5%（德國哈梅林太陽能研究所測算）。特殊表面鈍化層為TOPCon帶來效率優勢。TOPCon電池采用極薄的SiO2鈍化層，外側使用100nm的N型Poly-Si背場，增大內建電場，促進載流子分離，提高轉化效率。但仍使用了SiNx等導電性差的反射層，電極需要高溫燒穿該層與Poly-Si接觸，依舊會有較高的界面復合，對電池效率形成一定限制。目前產線效率約24.6%，預期提升至25%左右。單面鈍化理論極限效率為24.9%，雙面鈍化理論極限效率為28.7%，但前鈍化層生產工藝復雜，未能得到有效突破。02資料來源：PV magazine，民生證券研究院TO

11、PCon主要優勢1：電池片轉換效率較PERC高圖3：TOPCon電池片理論極限可達28.7%，高于PERC 24.5%7證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明TOPCon具備更低衰減率。N型襯底相較P型，半導體少子壽命高，基本無硼氧復合，且對金屬污染寬容度更高，使TOPCon組件衰減率天生相對PERC具有優勢。此外，PERC電池由于背部AL2O3/SiNx均為介質絕緣膜，為實現電學接觸，需對介質膜進行局域激光開孔。而TOPCon由于其技術原理，因其特殊的能帶結構，超薄氧化層可允許多子隧穿而阻擋少子透過，在其上沉積一層金屬作為電極就實現了無需開孔的鈍化接觸結構。無需激光開孔，故無光致衰減、弱

12、光效應好。此外，TOPCon電池還具備高雙面率、低溫度系數的特點。根據晶科能源發布的產品白皮書，P型組件的溫度系數為-0.35%/，N型TOPCon組件優化溫度系數至-0.30%/，在高溫環境下發電量尤為突出。TOPCon電池片也普遍比Perc電池雙面率高10%+，有效增加了發電量。03資料來源：晶科產品白皮書，民生證券研究院TOPCon主要優勢2：低衰減率、高雙面率、低溫度系數圖4：TOPCon電池片具備高雙面率優勢8圖5：TOPCon電池的低溫度系數帶來高發電量增益資料來源：晶科產品白皮書，民生證券研究院（%）（W）（）證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明TOPCon合理溢價：剛性溢

13、價（對應面積相關BOS攤?。┘s0.04元/W+非剛性成本（首年發電3%、1%分別對應溢價0.23元/W、0.13元/W）。剛性溢價（量化最準、最能接受的）：組件效率提升單位面積對應瓦數提升單瓦對應面積相關BOS成本（如土地、支架等）得到攤薄。BOS (Balance of System)成本，是指除了光伏組件以外的系統成本，主要由逆變器、支架、電纜等主要設備成本，以及土建、安裝工程、項目設計、工程驗收和前期相關費用等部分構成。BOS單瓦成本=（支架+電纜+升壓站+送出電路+建設+其他費用）/(組件效率*組件總面積)+逆變器及箱變成本。逆變器及箱變本身價格是按元/瓦計價，無需除以組件功率。提高組

14、件效率是降低BOS單瓦成本的主要途徑.非剛性溢價：低衰減+高雙面率+低溫度系數。前者帶來全生命周期下的發電增益（假設首年發電量不變）；后兩者帶來實際使用過程中TOPCon較PERC的首年發電量增益，但由于后者部分增益無剛性量化標準+后續運維權責較難明確，該部分溢價較為軟性。04資料來源：光伏盒子，民生證券研究院測算溢價拆解：剛性溢價0.04元/W+非剛性溢價0.13-0.24元/W圖6：2022年BOS成本結構，面積相關成本約占45%9資料來源：晶科能源產品白皮書，民生證券研究院圖7：低衰減率能為TOPCon組件帶來更多全生命周期發電溢價面積相關成本面積相關成本0.94元元/W，45%其他0.

15、82元/W，39%升壓站0.15元/W，7%集中式逆變器一體化設備0.2元/W，9%證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明剛性溢價：組件效率提升單位面積對應瓦數提升單瓦對應面積相關BOS成本（如土地、支架等）得到攤薄。對地面電站用戶，組件效率提升最直觀的反饋是【BOS面積相關成本攤薄】，也為量化最準、最能接受的【TOPCon組件所帶來系統成本降低】。因此只要TOPCon相對PERC溢價10nm.min(in-situ doping)NA 產品良率產品良率90%-95%預期較LPCVD更高，待驗證97%（中來）證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明看好布局TOPCon企業的技術阿爾法25

16、技術迭代一直以來是推動光伏行業發展的關鍵。過去數年是PERC電池應用快速擴張階段，進入2022年，光伏電池片的技術迭代正式迎來了新的時代，TOPCon等轉換效率更高的電池技術將從實驗室邁向產業鏈，在形成投產-規?；当?持續擴產的良性循環過程中，享受技術紅利的企業有望迎來市占率提升+享受技術溢價的雙重優勢。投資建議：TOPCon的產業化推進正揭開光伏電池技術變革大幕，相關產商有望享受技術溢價，重點推薦晶科能源；建議關注鈞達股份、中來股份、天合光能、晶澳科技、通威股份等。01表13：各公司TOPCon產能情況不完全統計資料來源：各公司公告，PV Infolink，PV Tech，民生證券研究

17、院企業名稱企業名稱20212021年（年（GWGW）20222022年（年（GWGW）量產效率量產效率備注備注晶科能源0.91624.50%2022.1.4投產8GW，2022年共規劃16GW中來股份3.69.624.50%1.5GW智能工廠2021年底投產，陜西6GW項目2022年底投產天合光能0.5824.50%宿遷三期8GW項目晶澳科技0.36.3約24%預計新增產能（除越南3.5GW）大概率為TOPCon通威股份1.5項目中有預留TOPCon新型高效電池技術升級空間鈞達股份8計劃投資1.12億建設16GW高效電池片項目，其中一期8GW為TOPCon證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責

18、聲明02晶科能源：一體化組件領先企業，N型引領行業技術變革26N型TOPCon電池片加速投產，具備先發優勢。公司是國內最早對N型組件進行量產發布的一線組件制造商。2018年公司投資建立了N型電池的中試線，2019年投資GW級別N型電池試驗產線，2021年公司的實驗室N型單晶電池效率達到25.4%，且目前已實現穩定量產效率24.5%，良率達99%。22年1月晶科安徽TOPCon工廠開始投產，2月海寧工廠開始投產。預計22Q2可以完成產能爬坡，至年底TOPCon產能將達16GW，全年有效產能約10GW。單瓦凈利有望達0.05元，后續隨成本下降有望提升至0.1元。目前公司TOPCon組件效率已達24

19、.5%+，較PERC具備一定超額利潤（以0.1元/W溢價及0.04-0.05元/W成本提升測算，超額利潤約0.05元/W）；往后看，隨技術推進，公司成本有望與PERC打平（組件效率提升 + 硅片端良率提升 + 薄片化），單瓦凈利可較PERC提升0.1元。投資建議：我們預計公司 2022-2023 年實現營收 629.68/681.15億元，歸母凈利潤分別為 29.87/54.02 億元，折合 EPS 分別為 0.30/0.54元，公司2022年3月25日收盤價為11.56元，對應PE倍數 42x/23x。公司是一體化組件領先企業，N型引領行業技術變革。維持“推薦”評級。風險提示：組件價格低于預

20、期；全球光伏需求低于預期。資料來源：wind，民生證券研究院預測( 注：股價為2022年3月25日收盤價：11.56元）圖表37：晶科能源盈利預測與財務指標項目/年度2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）33,660 40,480 62,968 68,115 增長率（%）14.1 20.3 55.6 8.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,042 1,123 2,987 5,402 增長率（%）-24.6 7.9 165.9 80.8 每股收益（元）0.18 0.11 0.30 0.54 PE69 110 42 23 PB9.2 4.0 3.7 3.2 證券研究報告* 請

21、務必閱讀最后一頁免責聲明并購捷泰將獲得8.2GW + 8GW光伏電池產能。2021 年年底，公司并購的捷泰科技光傣族電池產能約 8.2GW，預計在2022 年一季度完成改造后， 全部產能都升級 182-210mm 大尺寸 PERC 產線。2021 年 12 月公告了在安徽的滁州建設 16GW TOPCon 的生產線，預計第一期8GW產能將在今年6月投產。剝離汽車業務輕裝上陣，TOPCon有望帶來額外溢價。公司擬出售蘇州鈞達等汽車業務相關資產，剝離虧損業務（2021年1-10月交易前歸母凈利潤-1.79億元，交易后備考歸母凈利潤為0.74億元），全力聚焦光伏業務，將為公司帶來更多利潤。公司TOP

22、Con產品預計較PERC享有一定溢價，將在重組基礎上進一步增厚歸母凈利潤。風險提示：組件價格低于預期；全球光伏需求低于預期。03鈞達股份：重組進軍光伏電池片業務27表15：各公司TOPCon產能情況不完全統計資料來源：公司公告，民生證券研究院時間時間事件事件2021.6宏富光伏在江西產交所發布產權轉讓披露信息，公開掛牌轉讓其持有的捷泰科技 47.35%股權。2021.7上市公司與宏富光伏簽訂產權交易合同等與購買捷泰科技資產相關的協議2021.9捷泰科技股權 過戶的工商登記手續辦理完畢，上市公司持有捷泰科技 51%股權。2022.3公司公告重大資產出售暨關聯交易報告書（草案），擬出售其汽車業務資

23、產。證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告風險提示04.28證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明風險提示TOPCon溢價不及預期。受制于產業鏈博弈，TOPCon溢價或因市場供求關系變化而未能得到充分體現。TOPCon降本進程不及預期。若規模效應/高銀耗等無法改善，則存在較大的降本難度。TOPCon市場需求和降本增效、或受疫情等外因致進展不及預期，則將顯著影響相關公司盈利能力。上述分析中包含研究員測算，僅供參考。2901證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告THANKS 致謝民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路8號財富金融廣場1幢5F； 200120北

24、京：北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座19層； 100005深圳：廣東省深圳市深南東路5016號京基一百大廈A座6701-01單元； 518001研究助理李京波執業證號：S0100121020004電話：13127673698郵件：民生電新研究團隊：分析師鄧永康執業證號：S0100521100006電話：15601863256郵件：研究助理葉天琳執業證號：S0100121120027電話：18321782583郵件：研究助理郭彥辰執業證號：S0100121110013電話：19821223996郵件：研究助理王一如執業證號：S0100121110008電話：18217162699郵

25、件：研究助理李佳執業證號：S0100121110050電話：15797736048郵件：30證券研究報告* 請務必閱讀最后一頁免責聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境

26、內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測

27、不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報

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