【公司研究】齊心集團-B2B集采云視頻辦公服務乘風高飛-20200218[25頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級評級：買入買入（首次）（首次） 市場價格：市場價格：1 15.75.7 分析師分析師：徐稚涵徐稚涵 執業證書編號：執業證書編號：S0740518060001 Email： 研究助理：郭美鑫 Email： 研究助理：徐偲 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 734 流通股本(百萬股) 640 市價(元) 15.7 市值(百萬元) 11524 流通市值(百萬元) 10056 股價與股價與行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2017A 2018A 20

2、19E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 3181.64 4241.24 6207.32 8460.13 10582.18 增長率 yoy% 11.05% 33.30% 46.36% 36.29% 25.08% 凈利潤 140.07 191.77 258.76 352.06 441.18 增長率 yoy% 33.54% 36.91% 34.93% 36.05% 25.32% 每股收益（元） 0.19 0.26 0.35 0.48 0.60 每股現金流量 4.46 0.54 0.76 0.47 0.94 凈資產收益率 5.76% 7.70% 9.16% 11.22% 12.51% P/

3、E 79 60 45 33 26 PEG 2.3 1.6 1.3 0.9 1 P/B 4.74 4.59 4.06 3.66 3.26 備注：股價取自 2020 年 2 月 14 日收盤價 投資要點投資要點 國內大辦公用品國內大辦公用品集采集采服務商，服務商，SaaS 業務領跑者業務領跑者。齊心集團是一家為企業提供現代辦公整體解決方案的服務商，公司主要業務包括辦公物資研發、生產和銷售以及云視頻辦公服務，是國內 B2B 辦公物資領域的領跑者。公司自 2015 年收購銀澎云和杭州麥苗開始，大力發展 SaaS 業務，軟件產品及服務業務收入占比上升，逐步貢獻利潤增量。2019Q3 公司實現主營業務收入

4、 43.50 億元，同比增長 58.01%；實現歸母凈利潤 1.83 億元，同比增長 30.99%，業績持續高速增長。 B2B 辦公直銷：受益集采化趨勢，掘金藍海市場。辦公直銷：受益集采化趨勢，掘金藍海市場。1）政策紅利推動政策紅利推動 B2B辦公辦公集采集采市場市場快速擴容快速擴容。2018 年 B2B 辦公用品市場規模達 1.9 萬億，未來 3-5 年或將實現 9.18%的復合增長， 2022 年預計達到 2.7 萬億。 2） B2B辦公集采化大勢所趨，龍頭企業搶占先機。辦公集采化大勢所趨，龍頭企業搶占先機。集中采購的趨勢使得行業資源逐漸向具有品牌優勢、供應鏈優勢的龍頭企業集中，頭部優勢凸

5、顯，上下游并購提速。對標海外市場看，國內行業集中度有望逐步提升。3）齊心集齊心集團團客戶資源優勢突出，自建平臺布局高效供應鏈?？蛻糍Y源優勢突出，自建平臺布局高效供應鏈。公司基于原有辦公業務經銷商優勢，在 B2B 業務發展初期迅速跑馬圈地、積累客戶資源，實現高速增長。同時，公司通過自建 B2B 企業辦公服務平臺，提供一站式采購，長期看， 發達的物流體系和高效的供應鏈管理有望持續賦能業務盈利能力。 云視頻云視頻辦公辦公方興未艾，疫情催生行業發展新契機。方興未艾，疫情催生行業發展新契機。在國內云辦公市場高速發展背景下，云視頻辦公逐步興起，替代傳統視頻會議完成市場下沉。預計未來五年國內云視頻辦公行業規

6、模年均復合增長率在25%以上。 短期看，新冠病毒疫情帶動云視頻辦公需求爆發式增長，催生行業發展新契機。深深耕“硬件耕“硬件+軟件軟件+服務”一站式平臺，把握機遇乘風高飛。服務”一站式平臺，把握機遇乘風高飛。公司通過收購銀澎云逐步將主營業務延伸至云視頻辦公服務市場， 打造 “硬件+軟件+服務”的一站式企業辦公服務平臺，協同效應顯著，好視通有望持續拓展市場份額，鞏固云視頻辦公行業龍頭地位。 投資建議： 預估公司投資建議： 預估公司 2019-2021 年實現營業收入年實現營業收入 62.07 億元、億元、 84.60 億元、億元、105.82 億元，同比增長億元，同比增長 46.4%/36.3%/

7、25.1%，實現歸屬于母公司凈利潤，實現歸屬于母公司凈利潤2.59 億元、億元、3.52 億元、億元、4.41 億元，同比增長億元，同比增長 34.9%/36.1%/25.3%，對應，對應EPS 為為 0.35、0.48、0.60 元元， “買入”評級， “買入”評級。 風險提示：風險提示：客戶拓展不及預期風險、文具行業競爭加劇風險、新業務拓展不及預期風險。 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深度報告 20202020 年年 0 02 2 月月 1 18 8 日日 齊心集團(002301.SZ)/家用輕工 B2B 集采，云視頻辦公服務乘風高飛 -20%10%40%70%100%齊心

8、集團 滬深300 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 國內大辦公用品集成服務商，國內大辦公用品集成服務商，SaaS 業務領跑者業務領跑者 . - 4 - 國內大辦公用品領導品牌，一站式服務 . - 4 - 股權結構集中，持續鞏固核心競爭力 . - 6 - B2B 辦公直銷：受益集采化趨勢，掘金藍海市場辦公直銷：受益集采化趨勢，掘金藍海市場 . - 8 - 行業端：政策紅利，推動 B2B 辦公直采市場快速擴容 . - 8 - 行業趨勢：B2B 辦公集采化大勢所趨，龍頭企業搶占先機 . - 10 - 客戶資源優勢

9、突出，自建平臺布局高效供應鏈 . - 12 - 云視頻服務短期需求爆發，好視通乘風高飛云視頻服務短期需求爆發，好視通乘風高飛 . - 15 - 云視頻會議方興未艾，疫情催生行業發展新契機 . - 15 - 云視頻+大數據雙輪驅動，深耕“硬件+軟件+服務”一站式平臺 . - 18 - 盈利預測、估值分析和投資建議盈利預測、估值分析和投資建議 . - 20 - 盈利預測與估值分析 . - 20 - 風險提示風險提示 . - 22 - 客戶拓展不及預期風險 . - 22 - 文具行業競爭加劇風險 . - 23 - 新業務拓展不及預期風險 . - 23 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：齊心集團主要

10、業務：齊心集團主要業務 . - 4 - 圖表圖表 2：齊心集團發展歷程：齊心集團發展歷程 . - 4 - 圖表圖表 3：齊心集團主營業務收入（億元，：齊心集團主營業務收入（億元，CNY） . - 5 - 圖表圖表 4：齊心集團歸母凈利潤（億元，：齊心集團歸母凈利潤（億元，CNY） . - 5 - 圖表圖表 5：齊心集團毛利率變動趨勢（按產品拆分）：齊心集團毛利率變動趨勢（按產品拆分） . - 6 - 圖表圖表 6：齊心集團：齊心集團ROE . - 6 - 圖表圖表 7：齊心集團主營業務收入構成：齊心集團主營業務收入構成 . - 6 - 圖表圖表 8：募集資金使用計劃：募集資金使用計劃 . -

11、7 - 圖表圖表 9：齊心集團股權結構：齊心集團股權結構 . - 7 - 圖表圖表 10：齊心集團前：齊心集團前5名股東持股情況名股東持股情況 . - 8 - 圖表圖表 11：政府采購：政府采購政策相關內容政策相關內容 . - 9 - 圖表圖表 12：中國：中國B2B辦公用品市場規模及預測（萬億元，辦公用品市場規模及預測（萬億元，CNY） . - 9 - 圖表圖表 13：全國政府采購金額（萬億元，：全國政府采購金額（萬億元，CNY） . - 10 - 圖表圖表 14：全國政府貨物采購金額（萬億元，：全國政府貨物采購金額（萬億元，CNY） . - 10 - 圖表圖表 15：國內文具行業中的競爭格

12、局：國內文具行業中的競爭格局 . - 10 - 圖表圖表 16：辦公集采龍頭企業基本情況：辦公集采龍頭企業基本情況 . - 11 - 圖表圖表 17：文具行業：文具行業平均毛利率平均毛利率 . - 11 - mNoRmMtPmRrPsQpOoRwPsN9P9RbRnPnNtRoOfQnNsQlOoMrRbRmMyQwMmPqPuOtRsP 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 18：文具行業龍頭毛利率：文具行業龍頭毛利率 . - 11 - 圖表圖表 19：文具行業主要上市公司并購列表：文具行業主要上市公司并購列表 .

13、- 12 - 圖表圖表 20：2018年中國文具行業市占率年中國文具行業市占率 . - 12 - 圖表圖表 21：美國辦公用品及文具零售市場份額占比：美國辦公用品及文具零售市場份額占比 . - 12 - 圖表圖表 22：B2B業務收入及增速（億元，業務收入及增速（億元，CNY） . - 13 - 圖表圖表 23：B2B業務占比及毛利率變化趨勢業務占比及毛利率變化趨勢 . - 13 - 圖表圖表 24：齊心集團大辦公平臺核心客戶圖：齊心集團大辦公平臺核心客戶圖 . - 14 - 圖表圖表 25：企業辦公服務平臺模式運營圖：企業辦公服務平臺模式運營圖 . - 14 - 圖表圖表 26：覆蓋全國的物

14、流配送網絡：覆蓋全國的物流配送網絡 . - 15 - 圖表圖表 27：運輸費用及運輸費用率（萬億元，：運輸費用及運輸費用率（萬億元，CNY） . - 15 - 圖表圖表 28：齊心集團毛利率和凈利率：齊心集團毛利率和凈利率 . - 15 - 圖表圖表 29：中國視頻會議：中國視頻會議發展歷程發展歷程 . - 16 - 圖表圖表 30：2018年中國視頻會議用戶所屬行業類型年中國視頻會議用戶所屬行業類型 . - 16 - 圖表圖表 31：中國硬件視頻會議市場規模：中國硬件視頻會議市場規模(億美元億美元)及增速及增速 . - 16 - 圖表圖表 32：中國軟件視頻會議市場規模：中國軟件視頻會議市場

15、規模(億美元億美元)及增速及增速 . - 16 - 圖表圖表 33：齊心集團推出支持：齊心集團推出支持500人在線的免費云視頻會議產品人在線的免費云視頻會議產品 . - 17 - 圖表圖表 34：2018年中國視頻會議廠商市場份額占比年中國視頻會議廠商市場份額占比 . - 17 - 圖表圖表 35： Zoom營業收入（百萬美元）及增速營業收入（百萬美元）及增速 . - 18 - 圖表圖表 36：SaaS軟件業務營業收入與增速軟件業務營業收入與增速 . - 19 - 圖表圖表 37：SaaS軟件業務占比及毛利率軟件業務占比及毛利率 . - 19 - 圖表圖表 38：齊心集團云視頻服務的部分客戶：

16、齊心集團云視頻服務的部分客戶 . - 19 - 圖表圖表 39：齊心好視通核心技術：齊心好視通核心技術 . - 19 - 圖表圖表 40：好視通：好視通Meeting Plus . - 20 - 圖表圖表 41：好視：好視通通Meeting One . - 20 - 圖表圖表 42：好視通雙師課堂架構：好視通雙師課堂架構 . - 20 - 圖表圖表 43：好視通智慧黨建服務平臺：好視通智慧黨建服務平臺 . - 20 - 圖表圖表 44：齊心集團核心業務拆分預測表：齊心集團核心業務拆分預測表 . - 21 - 圖表圖表 45：可比公司估值表（：可比公司估值表（2020年年2月月7日）日） . -

17、 21 - 圖表圖表 46：齊心集團三大財務報表：齊心集團三大財務報表 . - 22 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 國內國內大辦公用品大辦公用品集成集成服務商，服務商，SaaS 業務業務領跑領跑者者 國內國內大辦公用品領導品牌大辦公用品領導品牌，一站式，一站式服務服務 齊心集團是一家為企業提供現代辦公整體解決方案的服務商，主要業務包括辦公物資研發、生產和銷售以及云視頻辦公服務?；趯蛻艮k公需求的深刻理解，公司順應辦公物資電商化、集中化、集成化采購發展趨勢，建立了 B2B 企業辦公服務平臺（） ，為用戶提供辦公物資一

18、站式采購， 是國內中國最大的辦公文具制造商及 B2B 辦公物資領域的領跑者。 圖表圖表 1：齊心集團主要業務：齊心集團主要業務 來源：公司公告、中泰證券研究所 文具制造商出生，前瞻性布局向辦公整體方案服務商轉型。文具制造商出生，前瞻性布局向辦公整體方案服務商轉型。齊心集團成立于 1991 年，公司發展歷程可大致分為兩個階段：1）2010 年之前，公司是文具品牌和辦公品牌制造供應商。該階段公司基于齊心大辦公服務平臺為客戶提供高效辦公整體解決方案和服務，降低綜合辦公成本，提高集采效率。2）辦公耗材和設備供應之外，公司從 2010 年起積極發展 SaaS 業務，向辦公整體方案服務商邁進。通過全資收購

19、杭州麥苗、銀澎云計算，重點布局大數據營銷、云視頻會議業務。公司通過不斷完善 SaaS 細分領域業務布局，深化和豐富企業級大辦公集成服務內容，向辦公整體方案服務商邁進。 圖表圖表 2：齊心集團發展歷程：齊心集團發展歷程 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司官網、中泰證券研究所 經營能力出眾經營能力出眾，業績高速增長業績高速增長，盈利能力穩定，盈利能力穩定。2011 年至 2018 年，公司主營業務收入由 11.29 億元提升至 43.50 億元；歸母凈利潤由 0.66億元提升至 1.83 億元。2019Q3 公司實現主

20、營業務收入 43.50 億元， 同比增長 58.01%；實現歸母凈利潤 1.83 億元，同比增長 30.99%，業績持續高速增長。公司 2018 年至 2019 年三季度，加權 ROE 圍繞 7.5 上下波動，波動幅度不大。2018 年，公司主營業務毛利率為 18.21%，近年來變化不大。其中，軟件產品及軟件服務業務毛利率近兩年來略有下降，2018 年為 65.61%，整體盈利能力較為穩定。 圖表圖表 3：齊心集團主營業務收入齊心集團主營業務收入（億元，（億元，CNY） 圖表圖表 4：齊心集團歸母凈利潤齊心集團歸母凈利潤（億元，（億元，CNY） 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、

21、中泰證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05101520253035404550營業總收入（億元） 同比 -100%0%100%200%300%400%500%00.511.522.5歸母凈利潤（億元） 同比 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 5：齊心集團毛利率變動趨勢（按產品拆分）：齊心集團毛利率變動趨勢（按產品拆分） 圖表圖表 6：齊心集團：齊心集團ROE 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 辦公用品仍是辦公用品仍是第一大增長驅動力，第一大增

22、長驅動力，軟件產品及軟件服務日趨重要化軟件產品及軟件服務日趨重要化。2016 年和 2017 年， 辦公設備業務收入占比超過辦公用品， 到 2018 年，辦公用品收入占比為53.43%， 重回高位， 而辦公設備收入占比為36.60%。公司自 2015 年開始，大力發展 SaaS 業務，軟件產品及軟件服務業務收入占比波動上升，逐步貢獻利潤增量。 圖表圖表 7：齊心集團：齊心集團主營業務收入構成主營業務收入構成 來源：公司公告、中泰證券研究所 股權結構集中股權結構集中，持續鞏固核心競爭力持續鞏固核心競爭力 公司于 2009 年 10 月在深交所上市，后于 2017 年 2 月非公開發行新增股份 0

23、.54 億股， 主要用于齊心大辦公電子商務服務平臺項目的建設和銀澎云計算的收購。2018 年 12 月，公司公布非公開發行 A 股股票預案，擬非公開發行 A 股股票募集資金總額不超過 9.6 億元，用于投資建設云視頻會議平臺、智能辦公設備開發等業務。此次募投項目有助于更好地滿足客戶不同應用場景需求，鞏固公司在云視頻領域的核心競爭力，打造“終端+應用”的智能生態鏈，增強公司可持續競爭力。 60%65%70%75%80%0%5%10%15%20%25%30%20112012201320142015201620172018辦公用品 辦公設備 合計 軟件產品及軟件服務（右） 0123456789102

24、0112013201520172019Q3ROE（加權） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018辦公用品 辦公設備 軟件產品及軟件服務 其他業務 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 8：募集資金使用計劃募集資金使用計劃 來源：公司公告，中泰證券研究所 歷經兩次非公開發行，公司控股股東深圳市齊心控股有限公司持有公司37.72%股份， 齊心控股及陳欽鵬、 陳欽武、 陳欽徽合計持有公司 45.77%股份，比 2017 年第一次非公開

25、發行前的 59.95%下降了 14.18%。通過兩次非公開發行，公司融資的同時，原始股東持股比例下降，引入了格力集團等優秀投資者。 圖表圖表 9：齊心集團股權結構：齊心集團股權結構 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 10：齊心集團前齊心集團前5名股東持股情況名股東持股情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 回購股份彰顯信心，擬用于員工持股鞏固利益共同體?；刭徆煞菡蔑@信心，擬用于員工持股鞏固利益共同體。為充分調動公司核心骨干員工的積極性，提升團隊凝聚力和公司競爭力，有效推動公司的長遠健康

26、發展，公司先后于 2018 年和 2019 年 11 月發布股份回購方案， 用于公司員工持股計劃及可轉債轉換。 截至 2020 年 2 月 13 日， 2019年度回購項目已回購股份 0.12 億股，占公司總股本的 1.6225%，回購金額為 1.50 億元。公司回購賬戶尚存有上期 2018 年度回購項目已回購的股份 0.12 億股，回購金額為 1.06 億元。與本次回購股份累計計算為0.24 億股，約占公司目前總股本的 3.2305%，兩次合并回購金額 2.56億元，持續股份回購彰顯了公司長期發展的信心。 B2B 辦公辦公直銷：直銷：受益受益集采集采化趨勢，掘金藍海市場化趨勢，掘金藍海市場

27、行業端行業端：政策紅利，推動政策紅利，推動 B2B 辦公直采市場辦公直采市場快速擴容快速擴容 政策推動采購政策推動采購集中化、集中化、電商化電商化和平臺化，和平臺化，B2B 辦公用品集采辦公用品集采服務商迎來服務商迎來快速發展的歷史機遇快速發展的歷史機遇。自 2015 年起，國家施行的中華人民共和國政府采購法實施條例明確要求實行統一的政府采購電子交易平臺建設標準，推動利用信息網絡進行電子化政府采購活動。同年，國務院辦公廳印發整合建立統一的公共資源交易平臺工作方案，要求 2017 年 6月底前，在全國范圍內形成規則統一、公開透明、服務高效、監督規范的公共資源交易平臺體系， 基本實現公共資源交易全

28、過程電子化。 此后，中央預算單位 20172018 年政府集中采購目錄及標準、國有金融企業集中采購管理暫行規定等相關政策逐步頒布實施，政府及大型央企采購逐漸集中化、電商化和平臺化。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 11：政府采購政策相關內容：政府采購政策相關內容 來源：中國政府網、財政部官網、中泰證券研究所 國內國內 B 端業務正經歷端業務正經歷由分散采購轉變為集中招標的由分散采購轉變為集中招標的渠道變革渠道變革。 產業信息網數據顯示，2018 年 B2B 辦公用品市場規模達 1.9 萬億，未來 3-5 年或將實

29、現 9.18%的復合增長， 2022 年預計達到 2.7 萬億。 隨著政企采購從協議供貨方式向電商化、集成化、集中化采購方式轉變，以及伴隨著互聯網經濟的深入發展，客戶辦公物資采購逐漸向電商化、集中化、集成化方向發展，B2B 辦公直采行業發展迅猛。從需求端分析，B2B 辦公直銷市場的目標受眾包括 250 個省、地市級政府采購、97 家央企、30+大型銀行、保險機構、20+軍區、軍工企業，以及 200 萬中大企業以及2500 萬家中小企業，市場需求龐大，B2B 辦公直銷市場是一個快速擴容，潛力廣闊的藍海市場。 圖表圖表 12：中國：中國B2B辦公用品市場規模辦公用品市場規模及預測及預測（萬億元，（

30、萬億元，CNY） 來源：產業信息網、中泰證券研究所 00.511.522.532016201720182019E2020E2021E2022E 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 就細分市場看， 政府就細分市場看， 政府采購采購持續增長持續增長。 2003 年以來我國政府采購規模持續快速增長， 2018年全國政府采購金額達到3.6萬億元， 同比增長11.7%，其中政府貨物采購金額達到 0.8065 萬億元，同比增長 0.8%。政府日常經營、辦公需要消耗大量的辦公用品，政府采購金額的持續增長為頭部辦公用品集采企業帶來發展機遇。

31、 圖表圖表 13：全國政府采購金額（萬億元，：全國政府采購金額（萬億元，CNY） 圖表圖表 14：全國政府貨物采購金額（萬億元，：全國政府貨物采購金額（萬億元，CNY） 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 行業行業趨勢趨勢：B2B 辦公辦公集采化大勢所趨，龍頭企業搶占先機集采化大勢所趨，龍頭企業搶占先機 有別于有別于傳統辦公文具傳統辦公文具生產生產行業行業，B2B 辦公集采服務全國履約壁壘較高。辦公集采服務全國履約壁壘較高。1）傳統文具生產行業）傳統文具生產行業對企業資本要求較低，除了個別龍頭企業以外，大多數中小企業產品差別不大，品牌效應不明顯。我國文具企業多達80

32、00 多家，多數企業僅開展為大型企業生產零部件及貼牌生產的業務。2）B2B 辦公集采市場需要覆蓋全國的時效供應鏈支持，大客戶全國履約能力壁壘較高， 目前只有少數幾家核心企業具備全國性服務支持能力。 圖表圖表 15：國內文具行業中的競爭格局：國內文具行業中的競爭格局 來源：公司公告、中泰證券研究所 市場格局仍處整合初期，市場格局仍處整合初期， 龍頭企業龍頭企業競爭力強，競爭力強， 辦公直采集中化大勢所趨辦公直采集中化大勢所趨。1）目前，我國辦公文具市場龍頭企業主要有得力、齊心和晨光科力普，0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.54200320042005

33、2006200720082009201020112012201320142015201620172018全國政府采購資金（萬億元） 同比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.10.20.30.40.50.60.70.80.92003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018全國政府貨物采購資金（萬億元） 同比 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 得力、 齊心、 晨光科力普辦公直銷收入規模(可比口徑下)均在25億以上。這些龍頭企業

34、在品牌、營銷渠道和技術設計方面具有顯著優勢，形成了一定的壁壘，競爭力強。 圖表圖表 16：辦公集采龍頭企業基本情況：辦公集采龍頭企業基本情況 來源：公司公告、公開信息整理、中泰證券研究所 2）伴隨市場發展行業競爭加劇，市場份額和利潤積極向龍頭轉移伴隨市場發展行業競爭加劇，市場份額和利潤積極向龍頭轉移。全行業平均毛利率在 15%附近波動，而龍頭企業憑借其更完善的供應鏈與產品矩陣保持良好的增長態勢，毛利率基本維持 20%以上，頭部優勢凸顯，上下游并購不斷提速。由此，市場集中度逐步提高，行業整合空間進一步打開，國內文具公司掀起并購熱潮，支持企業推進下一步戰略計劃。集中采購的趨勢使得行業資源逐漸向具有

35、品牌優勢、供應鏈優勢以及信息化平臺優勢的龍頭企業集中。 圖表圖表 17：文具行業平均毛利率：文具行業平均毛利率 圖表圖表 18：文具行業龍頭毛利率：文具行業龍頭毛利率 來源：中國制筆協會、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00文具行業毛利率（%） 0%5%10%15%20%25%30%齊心集團 晨光文具 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 19：文具行業主要上市公司并購列表：文具行業主要上市公司并購列表 來源：公司公

36、告、中泰證券研究所 對標海外市場，美國辦公文具龍頭史泰博、歐迪在美國辦公用品市場的市場份額高達百分之四十，而國內兩大辦公行業龍頭企業齊心集團和晨光文具 2018 年合計占我國辦公用品市場份額不及 10%，行業仍處整合初期，集中度有望持續提升。 圖表圖表 20：2018年中國文具行業市占率年中國文具行業市占率 圖表圖表 21：美國辦公用品及文具零售市場份額占比：美國辦公用品及文具零售市場份額占比 來源：華經產業研究院、中泰證券研究所 來源：華經產業研究院、中泰證券研究所 客戶資源優勢突出客戶資源優勢突出，自建平臺自建平臺布局高效供應鏈布局高效供應鏈 受益行業紅利受益行業紅利，B2B 業務業務高速

37、增長中高速增長中。2018 年公司 B2B 業務銷售額增長 37.01%，公司 B2B 業務營業收入的快速增長促使公司整體營業收入的提高。2018 年，B2B 業務營業收入 38.89 億元，同比增長 37.01%，占整體收入比重 91.70%。 從盈利能力上看， B2B 業務毛利率約 13.92%，相對穩定。 7.20% 2.60% 90.20% 晨光文具 齊心集團 其他 39.70% 41.30% 19.00% 史泰博 歐迪辦公 其他 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 22：B2B業務收入及增速（億元，業務收

38、入及增速（億元，CNY） 圖表圖表 23：B2B業務占比及毛利率變化趨勢業務占比及毛利率變化趨勢 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 基于原有辦公業務經銷商優勢，迅速跑馬圈地、積累客戶資源?；谠修k公業務經銷商優勢，迅速跑馬圈地、積累客戶資源。公司經營之初就定位于為企業級客戶服務，經過將近三十年的發展，公司成功培育及綁定大批優勢經銷商，與眾多的經銷商、供應商等建立了戰略伙伴關系，聚集了超過 50000 家優質客戶資源。截至目前，公司已經中標了 80 家省市級政府機構、24 家央企、15 家銀行保險機構、15 家軍工企業等在內的近 150 家大型政企客戶的辦公集采項

39、目，在政府、央企、金融、軍隊等領域具備大客戶資源優勢。 自建自建 B2B 企業辦公服務平臺，企業辦公服務平臺，提供辦公物資一站式采購。提供辦公物資一站式采購。公司通過多年技術積累，現已建立以 B2B 企業辦公服務平臺為前端，以OMS/COP/MDM 等為中臺，以 SAP、ERP、WMS 智能倉儲管理系統等為后臺的大辦公電商服務平臺。通過此平臺，齊心集團整合了產品(自有品牌和代理品牌)、渠道、供應鏈、物流等多個環節，提供 API、LINK等多種聚合平臺接入模式， 最大程度滿足客戶的個性化采購需求。 同時，公司持續豐富大辦公平臺產品，在原有的辦公文具、辦公設備、辦公家電、辦公耗材等傳統辦公物資品類

40、基礎上，新增 MRO 工業品、員工福利等高附加值商品，為客戶提供 20 大品類、50 萬+商品，滿足客戶一站式采購和服務需求。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530354045201120122013201420152016201720182019H1B2B業務收入（億元） 同比 0%5%10%15%20%25%30%75%80%85%90%95%100%201120122013201420152016201720182019H1B2B業務收入占比 B2B業務毛利率 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 14 -

41、公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 24：齊心集團大辦公平臺核心客戶：齊心集團大辦公平臺核心客戶圖圖 來源：公司官網、中泰證券研究所 圖表圖表 25：企業辦公服務平臺模式運營圖企業辦公服務平臺模式運營圖 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 長期看，長期看，發達的物流體系發達的物流體系有望持續賦能業務盈利能力有望持續賦能業務盈利能力。公司于 2012 年開始啟用坪山自動化物流配送中心并加快全國重要市場物流配送中心的建設，截至 2018 年末公司已在全國建立 30 個倉儲物流基地，倉儲面積合計超

42、10 萬平米，運輸車輛 100+部。隨著物流體系的完善，齊心集團運輸費用率逐年降低，截止 2019 年半年報，運輸費用率僅為 0.55%。發達的物流配送體系降低運輸成本，提高毛利率和凈利率。 圖表圖表 26：覆蓋全國的物流配送網絡：覆蓋全國的物流配送網絡 圖表圖表 27：運輸費用及運輸費用率（萬億元，：運輸費用及運輸費用率（萬億元，CNY） 來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 28：齊心集團毛利率和凈利率齊心集團毛利率和凈利率 來源：公司公告、中泰證券研究所 云視頻服務短期需求爆發，好視通乘風高飛云視頻服務短期需求爆發，好視通乘風高飛 云視頻會議方興未艾，

43、疫情催生行業發展新契機云視頻會議方興未艾，疫情催生行業發展新契機 下游下游需求需求+政策催化，政策催化，視頻會議視頻會議市場市場高速發展。高速發展。上世紀九十年代中期，視頻會議開始進入中國市場，主要客戶群體為各級政府機構和單位。2003 年 SARS 疫情的出現推動視頻會議逐步走入大眾視野，國內掀起了視頻會議使用的新潮流。政策方面，國家陸續發布了相關規定及政策拉動視頻會議尤其是高清視頻產業快速發展；行業需求方面，對遠程辦公、遠程教育和遠程醫療等需求的增長是視頻會議延伸至各行業的有效驅動力。截至 2018 年，視頻會議已在我國科技、金融、工業、教育等-10%0%10%20%30%40%50%60

44、%70%80%0500100015002000250030003500400045002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018B2B業務收入（百萬元） 同比 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0.000.100.200.300.400.500.600.7020122013201420152016201720182019Q2運輸費（億元） 運輸費用率 0%1%2%3%4%5%6%7%0%5%10%15%20%25%20112012201320142015201620172018毛利率 凈利率（右） 請務必閱讀正文

45、之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 廣泛領域被應用。 圖表圖表 29：中國視頻會議發展歷程中國視頻會議發展歷程 圖表圖表 30：2018年中國視頻會議用戶所屬行業類年中國視頻會議用戶所屬行業類型型 來源：互聯網、中泰證券研究所 來源：Frost & Sullivan、中泰證券研究所 云視頻云視頻辦公辦公逐步興起，替代傳統視頻會議完成市場下沉逐步興起，替代傳統視頻會議完成市場下沉。視頻會議可以分為以硬件為基礎的傳統視頻會議和以云視頻會議為代表的軟件視頻會議。傳統視頻會議由于要用硬件設備為支撐，成本高昂，客戶群體多是財力雄厚的政府機構單位和大

46、型企業，而非受資金和成本限制的中小企業。云視頻則通過廠商提供的軟件升級和服務來減少硬件終端使用，從而降低成本，成為未來國內視頻會議市場增長的主導力量。 據 Frost & Sullivan 數據顯示，2019 年我國傳統硬件視頻會議市場規模約 6 億美元，增速呈逐年下滑趨勢。對應國內云視頻會議市場，當前規模約 1.7 億美元，預計未來五年保持 25%的復合增速，到 2023 年軟件會議市場有望達到 5.4 億美元。 除了傳統會議場景,云視頻服務已經開始向智慧黨建、智慧教育、智慧醫療等行業滲透，尤其在疫情影響下，教育、醫療領域需求開始增長。 圖表圖表 31： 中國硬件視頻會議市場規模中國硬件視頻

47、會議市場規模(億美元億美元)及及增速增速 圖表圖表 32：中國軟件視頻會議市場規模中國軟件視頻會議市場規模(億美元億美元)及增速及增速 0%2%4%6%8%10%12%14%012345678市場規模(億美元） YOY0%5%10%15%20%25%30%35%0123456市場規模(億美元） YOY 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 來源：Frost & Sullivan、中泰證券研究所 來源：Frost & Sullivan、中泰證券研究所 新型冠狀病毒疫情催生云視頻行業發展新契機。新型冠狀病毒疫情催生云視頻行業發展新

48、契機。 1） 短期需求大幅） 短期需求大幅增長。增長。根據國家抗擊疫情的政策要求，全國大部分企業推遲復工時間至 2 月 9日之后，遠程辦公協作的需求大幅度增長。此次疫情帶動了云視頻會議行業應用需求的爆發式增長。2）提升滲透率，提升滲透率，培育用戶長期粘性。培育用戶長期粘性。在疫情防控形勢下，為了方便醫院診療、企業和教育也的正常運轉，眾多的云視頻會議廠商如好視通、會暢通迅、二六三等都推出了免費云視頻產品，保障遠程會診問診、遠程應急指揮、遠程教育、遠程協作辦公等應用需求。我們認為，此舉不僅加速了云視頻在各行業的結合，也對用戶習慣的養成有著積極的影響，提升使用粘性。 來源：公司官網、中泰證券研究所

49、云視頻會議市場云視頻會議市場格局相對分散格局相對分散，但頭部品牌已形成一定市場份額，但頭部品牌已形成一定市場份額。1）截至 2018 年，云視頻會議市場 CR5 不到 50%，相較于傳統視頻市場CR4 70%以上的集中度，云視頻市場格局相對分散。2）云視頻會議市場已出現具備一定領先身位的頭部品牌，齊心集團旗下“好視通”市場份額約 13%，是云視頻會議市場市占率第一的領導品牌。 圖表圖表 33：齊心集團推出支持齊心集團推出支持500人在線的免費云視頻會議產品人在線的免費云視頻會議產品 圖表圖表 34：2018年中國視頻會議廠商市場份額占比年中國視頻會議廠商市場份額占比 請務必閱讀正文之后的請務必

50、閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 來源：IDC、中泰證券研究所 全球視頻會議市場保持高速發展，海外龍頭企業全球視頻會議市場保持高速發展，海外龍頭企業 ZOOM 樹立云視頻行樹立云視頻行業發展標桿業發展標桿。 根據 Forst & Sullivan 數據， 全球視頻會議行業規模在 2018年已達到 78 億美元，預計未來五年復合增長率為 12.1%，到 2023 年行業規模有望達到 138.2 億美元。其中，美國云視頻會議龍頭 ZOOM 在2019 年營業收入達 3.3 億美元，同比增長 120%，但在全球近百億的視頻會議市場空間里仍有較大的成長空間

51、。 此外 ZOOM 憑借全方位服務更新平臺、與軟硬件合作伙伴構造關系生態系統等自身優勢迅速成長為全球云視頻會議行業的領導者，為我國的云視頻會議廠商樹立發展標桿。 來源：公司官網、中泰證券研究所 云視頻云視頻+大大數據雙輪驅動，數據雙輪驅動，深耕深耕“硬件“硬件+軟件軟件+服務”一站式服務”一站式平臺平臺 現階段公司以“B2B 辦公集采+云視頻服務”為主要業務，通過持續疊加商品品類與服務，為客戶提供多場景辦公服務。公司通過 2015 年和2016年分別收購杭州麥苗和銀澎云計算將主營業務逐步延伸至SaaS市場，軟件業務板塊營收大幅度提高，2018 年、2019H1 公司 SaaS 業務分別營收 3

52、.52 億元/2.09 億元，同比增長 3%/23%。 0%5%10%15%20%25%30%020406080100120營業收入（百萬美元） YOY圖表圖表 35： Zoom營業收入（百萬美元）及增速營業收入（百萬美元）及增速 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 36：SaaS軟件業務營業收入與增速軟件業務營業收入與增速 圖表圖表 37：SaaS軟件業務占比及毛利率軟件業務占比及毛利率 來源：Frost & Sullivan、中泰證券研究所 來源：Frost & Sullivan、中泰證券研究所 收購銀澎云開啟

53、云視頻時代。收購銀澎云開啟云視頻時代。公司于 2016 年以 5.6 億元收購了深圳銀澎云計算股份有限公司 100%的股權，以此開始切入視頻會議行業。銀澎云是我國視頻會議行業的領導者之一，依托“好視通”品牌打造種類齊全的云視頻 SaaS 服務及相關產品，滿足不同類型客戶需求，譬如在云視頻會議領域分別推出了針對個人獨立辦公室、大型會議室以及中小型會議室的智能硬件 MeetingPlus、MeetingOne 和 MeetingBox Pro，可為不同層級的客戶提供最契合自身需求的云視頻會議場景。 三大核心優勢構造企業云視頻業務核心競爭力。三大核心優勢構造企業云視頻業務核心競爭力。 1） 借力辦公

54、直采業務，） 借力辦公直采業務，客戶資源迅速積累?？蛻糍Y源迅速積累。公司專注服務企業客戶二十余年，在辦公采集領域積累了超 5 萬家優質客戶資源。從 2015 年起，公司通過收購逐步切入SaaS 軟件服務。在云視頻服務方面，目前公司已累計有超 6 萬家客戶資源。2）品牌力較強。）品牌力較強。齊心“好視通”是視頻會議行業領導品牌，被廣泛應用于智慧黨建、遠程教育、遠程醫療等場景應用。根據 IDC 數據統計，2016 年-2018 年“好視通”在國內云視頻會議市場占有率第一。3）持續研發掌握關鍵核心技術。）持續研發掌握關鍵核心技術。在云視頻服務方面，齊心好視通擁有大并發、QOS 穩定傳輸技術、視頻增益

55、音頻降噪等 100 多項重要的音視頻技術知識產權。 圖表圖表 38：齊心集團云視頻服務的部分客戶齊心集團云視頻服務的部分客戶 圖表圖表 39：齊心好視通核心技術齊心好視通核心技術 來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.5420152016201720182019H158%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20152016201720182019H1SaaS軟件業務占比 毛利率 請務必閱讀正文之后的請務

56、必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 20 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 40：好視通好視通Meeting Plus 圖表圖表 41：好視通好視通Meeting One 來源：公司官網、中泰證券研究所 來源：公司官網、中泰證券研究所 攜手騰訊攜手騰訊開展深度戰略合作，開展深度戰略合作，夯實視頻會議市場，拓展智慧黨建夯實視頻會議市場，拓展智慧黨建和和智慧智慧教育教育等等云視頻業務應用云視頻業務應用領域。領域。公司于 2018 年 6 月與騰訊云簽署戰略合作框架協議 ，強強聯合主要覆蓋以下三個方面：1）人工智能與視頻會議、智慧黨建的結合。騰訊作為國內領先的 IT 企業，在人工智能

57、和大數據方面亦有相當積累，有益于進一步優化好視通視頻會議產品的智能化與競爭力，助力拓展智慧黨建等相關領域的市場。迄今為止，好視通的智慧黨建項目已在山東等市縣為各級黨組織和黨員提供學習云平臺與服務。2）云計算領域合作。好視通將在騰訊云部署視頻服務器，借助騰訊在云計算等領域的深厚積累和領先技術為好視通提供穩定安全的云服務。3）宣傳和營銷領域的合作。騰訊將在智慧行業建設中大力宣傳好視通云視頻會議等產品。好視通利用其“雙師課堂”產品助力騰訊云的智慧幼兒園項目在深圳龍華落地。 圖表圖表 42：好視通好視通雙師課堂架構雙師課堂架構 圖表圖表 43：好視通智慧黨建服務平臺好視通智慧黨建服務平臺 來源：公司官

58、網、中泰證券研究所 來源：公司官網、中泰證券研究所 盈利預測、估值分析和投資建議盈利預測、估值分析和投資建議 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 21 - 公司深度報告公司深度報告 核心假設：核心假設：公司云視頻辦公與 B2B 辦公物資集采雙輪驅動，我們假設公司 B2B 辦公集采業務迅速放量， 齊心好視通云視頻辦公行業應用大幅增速，SaaS 業務貢獻利潤增量。 圖表圖表 44：齊心集團核心業務拆分預測表：齊心集團核心業務拆分預測表 按產品拆分按產品拆分（百萬元）（百萬元） 20162016 20172017 2018201

59、8 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 辦公用品 收入 984 1181 2266 4079 6118 7954 YOY 25.70% 20.01% 91.84% 80.00% 50.00% 30.00% 辦公設備 收入 1,628 1,609 1,552 1,521 1,506 1,506 YOY 117.93% -1.20% -3.52% -2.00% -1.00% 0.00% 軟件產品及軟件服務 收入 228 343 352 515 721 984 YOY 710.04% 50.75% 2.61% 46.31% 39.91% 36.57% 其他 收入 25

60、49 71 92 115 139 YOY 5.15% 95.34% 46.13% 30.00% 25.00% 20.00% 合計 收入 2,865 3,182 4,241 6,207 8,460 10,582 YOY 81.11% 11.05% 33.30% 46.36% 36.29% 25.08% 來源：中泰證券研究所 我們預估公司 2019-2021 年實現營業收入 62.07 億元、84.60 億元、105.82 億元，同比增長 46.4%/36.3%/25.1%，實現歸屬于母公司凈利潤 2.59 億元、3.52 億元、4.41 億元，同比增長 34.9%/36.1%/25.3%，對應

61、EPS 為 0.35、0.48、0.60 元，公司 B2B 辦公集采業務成長空間廣闊，SaaS 業務快速增長，給予“買入”評級。 圖表圖表 45：可比公司估值表可比公司估值表（2020年年2月月7日）日） 證券簡稱證券簡稱 股價股價 EPSEPS PEPE PEGPEG 評級評級 (元) 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 晨光文具 47.25 0.69 0.88 1.14 1.42 72.72 57.02 44.02 35.34 1.4 買入 來源：wind、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分

62、- 22 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 46：齊心集團三大財務報表齊心集團三大財務報表 來源：中泰證券研究所 風險提示風險提示 客戶拓展不及預期風險客戶拓展不及預期風險 齊心集團的 B2B 辦公直采業務近年高速增長，帶動總收入增長，若辦公直采業務客戶拓展不及預期將影響公司總營收。 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2018A2019E2020E2021E現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2018A2019E2020E2021E營業收入4241.246207.328460.1310582.18凈利潤193.43259.63353.26442.43營業成本3468.985032.42

63、6829.788516.08折舊與攤銷73.8754.6266.2380.03營業稅金及附加25.2131.0442.3052.91財務費用32.0649.6676.14105.82銷售費用324.54496.59685.27867.74資產減值損失33.1312.0010.0010.00管理費用154.86316.57439.93550.27經營營運資本變動137.67218.18-133.7383.00財務費用32.0649.6676.14105.82其他-71.71-34.59-29.92-27.94資產減值損失33.1312.0010.0010.00經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額

64、398.44559.50341.98693.33投資收益10.6422.0020.0018.00資本支出-42.93-220.00-250.00-280.00公允價值變動損益9.610.000.000.00其他-172.6421.73-29.24-31.55其他經營損益0.000.000.000.00投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-215.57-198.27-279.24-311.55營業利潤營業利潤181.86291.04396.71497.35短期借款1605.69-2683.390.000.00其他非經營損益36.342.002.002.00長期借款0.000.000.000.00

65、利潤總額利潤總額218.20293.04398.71499.35股權融資-2.4392.220.000.00所得稅24.7733.4145.4556.93支付股利-21.39-29.29-39.52-53.77凈利潤193.43259.63353.26442.43其他-1195.49-131.71-86.14-105.82少數股東損益1.660.871.201.24籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額386.37-2752.17-125.66-159.59歸屬母公司股東凈利潤191.77258.76352.06441.18現金流量凈額現金流量凈額577.49-2390.93-62.93222.

66、19資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2018A2019E2020E2021E財務分析指標財務分析指標2018A2019E2020E2021E貨幣資金3511.511120.571057.651279.83成長能力成長能力應收和預付款項1287.251536.712172.222762.86銷售收入增長率33.30%46.36%36.29%25.08%存貨291.60450.35609.00754.03營業利潤增長率14.06%60.04%36.31%25.37%其他流動資產131.48110.59129.86167.77凈利潤增長率37.05%34.23%36.06%25.24%長期股

67、權投資5.955.955.955.95EBITDA 增長率12.23%37.37%36.36%26.74%投資性房地產119.31124.27123.51123.06獲利能力獲利能力固定資產和在建工程445.69573.28721.76888.94毛利率18.21%18.93%19.27%19.52%無形資產和開發支出931.19969.831005.961039.60三費率12.06%13.90%14.20%14.40%其他非流動資產306.28355.43404.58453.74凈利率4.56%4.18%4.18%4.18%資產總計資產總計7030.255246.986230.507475

68、.79ROE7.70%9.16%11.22%12.51%短期借款2683.390.000.000.00ROA2.75%4.95%5.67%5.92%應付和預收款項1570.522218.852856.183677.71ROIC12.57%19.59%23.53%25.36%長期借款0.000.000.000.00EBITDA/銷售收入6.79%6.37%6.37%6.46%其他負債263.26192.52224.98260.08營運能力營運能力負債合計負債合計4517.162411.373081.163937.80總資產周轉率0.721.011.471.54股本641.80734.02734.

69、02734.02固定資產周轉率9.7913.0414.5714.86資本公積1172.781172.781172.781172.78應收賬款周轉率6.065.956.265.84留存收益793.231022.701335.241722.65存貨周轉率12.7413.5012.8612.47歸屬母公司股東權益2513.172834.823147.363534.77銷售商品提供勞務收到現金/營業收入120.82%少數股東權益-0.090.781.983.22資本結構資本結構股東權益合計股東權益合計2513.092835.603149.343538.00資產負債率64.25%45.96%49.45%

70、52.67%負債和股東權益合計7030.255246.986230.507475.79帶息債務/總負債59.40%0.00%0.00%0.00%流動比率1.171.371.321.28業績和估值指標業績和估值指標2018A2019E2020E2021E速動比率1.111.181.121.09EBITDA287.78395.32539.08683.20股利支付率11.16%11.32%11.23%12.19%PE65.1548.2835.4928.32每股指標每股指標PB4.974.413.973.53每股收益0.260.350.480.60PS2.952.011.481.18每股凈資產3.42

71、3.864.294.82EV/EBITDA33.1426.9919.8015.23每股經營現金0.540.760.470.94股息率0.17%0.23%0.32%0.43%每股股利0.030.040.050.07 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 23 - 公司深度報告公司深度報告 文具行業競爭加劇風險文具行業競爭加劇風險 文具行業終端議價能力不高，行業競爭加劇可能導致公司毛利率下滑最終影響公司盈利。 新業務拓展不及預期風險新業務拓展不及預期風險 云視頻辦公等業務收入利潤增長與客戶轉化率相關，若客戶轉化不及預期可能導致公司盈利低于預期。 請務必閱讀正文之后的

72、請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 24 - 公司深度報告公司深度報告 投資評級說明投資評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 61

73、2 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外） 。 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報

74、告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的

75、最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所” ，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 25 - 公司深度報告公司深度報告