海南礦業-首次覆蓋報告：立足鐵礦油氣資源開發不斷進軍新能源領域-20220331（29頁）.pdf

1、公司深度研究 | 海南礦業 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 立足鐵礦油氣資源開發，不斷進軍新能源領域 海南礦業（601969.SH）首次覆蓋報告 公司深度研究公司深度研究 | | 海南礦業海南礦業 公司評級 增持 股票代碼 601969 前次評級 評級變動 首次 當前價格 9.06 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002 聯系人聯系人 黃騰飛黃騰飛 13651914586 相關研究相關研究 -21%27%75%123%171%219%267%315%2021-032021-072021-11海南礦業冶鋼原料滬深300 核心結論核心結

2、論 公司公司聚焦資源上游，助力復星形成新能源產業鏈閉環。聚焦資源上游，助力復星形成新能源產業鏈閉環。2021年公司鐵礦石實現營收23.88億元，占公司總營收的57.98%；2021年公司油氣實現營收11.36億元，占公司總營業收入的27.58%。復星集團在新能源產業形成一體化布局，集團對海南礦業的定位是上游鋰資源以及鋰鹽加工，公司規劃2萬噸氫氧化鋰項目，并將于2023年下半年投產。 鐵礦石品味提升，油氣行業量價齊升。鐵礦石品味提升，油氣行業量價齊升。公司未來將通過磁化焙燒項目把第二類鐵精粉產品品位由63%提升至65%，每噸鐵礦石的售價將提升30-35美元。2021年公司通過洛克石油收購八角場氣

3、田，該氣田在2020年天然氣產量約為230萬桶，預計公司2022年油氣產量為542萬桶。 拓展有色金屬領域，拓展有色金屬領域，布局氫氧化鋰布局氫氧化鋰。從全球鋰資源分布現狀來看，2020年全球鋰資源量約為8600萬噸，其中以玻利維亞等為代表的的南美地區，鋰資源量約占全球的58%，受疫情影響，南美鹽湖新增產能投產不及預期，澳礦短期內停產項目難以復產，預計2021-2023年有2.73、3.15、0.57萬噸LCE的供給缺口，我們判斷鋰行業2021-2023年將處于供需緊平衡狀態。公司鋰鹽加工項目預計將于2023年下半年投產，預計2023年氫氧化鋰將為公司帶來17.5億元營收。 投資建議：投資建議

4、：預計公司2022-2024年實現歸母凈利潤11.21/11.45/10.87億元，對應EPS 0.55/0.57/0.54元/股。給予公司2022年19倍PE，對應目標價10.45元。公司通過提升鐵礦品位，收購油田實現產量翻倍，此外，公司投資氫氧化鋰，開啟有色新篇章。首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：鐵礦石及原油價格波動風險，碳酸鋰投產不及預期 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 2,764 4,119 4,258 5,891 6,987 增長率 -25.7% 49.0% 3.4% 38.4% 18.6% 歸母凈利潤

5、(百萬元) 143 874 1,121 1,145 1,087 增長率 8.2% 513.6% 28.2% 2.1% -5.1% 每股收益（EPS） 0.07 0.43 0.55 0.57 0.54 市盈率（P/E） 128.5 20.9 16.3 16.0 16.9 市凈率（P/B） 4.4 3.3 2.7 2.3 2.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心，以上數據更新于2022年3月30日 證券研究報告證券研究報告 2022 年 03 月 31 日 公司深度研究 | 海南礦業 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 索引

6、內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 海南礦業核心指標概覽. 6 一、立足鐵礦油氣資源開發，深耕海南，雙輪驅動模式 . 7 1.1 深厚歷史背景，幾經周折終成型 . 7 1.2 公司股權結構穩定，復星系為其最大股東 . 7 1.2.1 復星系為公司核心成員，海南國資委間接控股. 7 1.2.2 復星系積極布局新能源，大力拓展產業上下游. 8 1.3 主營業務輻射鐵礦石+油氣，兩大資源類并駕齊驅 . 9 1.4 降本增效效果顯著，單位銷售成本進一步下降 . 10 1.5 交通運輸便利，立足海南自貿區，取得發展先機 .

7、 11 二、鐵礦業務營收穩定，油氣業務規模擴大 . 12 2.1 國內礦產資源匱乏，礦產需求量大 . 12 2.1.1 海外鐵礦石供應長期呈寡頭壟斷格局，我國鐵礦石進口依存度高 . 12 2.1.2 鐵礦下游需求主要來源于中國，粗鋼產量占比約為 50% . 13 2.1.3 2022 年全球鐵礦石供應更加緊張，價格中樞上移 . 14 2.2 擁有豐富礦產資源，品質優良 . 15 2.3 全球油氣資源傾斜，我國是油氣消費大國 . 17 2.4 油氣產業規模擴大，市場前景廣闊 . 18 三、開拓新能源領域，布局氫氧化鋰行業. 19 3.1 氫氧化鋰需求擴容趨勢明確，公司有望享受行業紅利 . 19

8、3.1.1 短期國內外擴容有限，長期供應多元化 . 19 3.1.2 新能源行業將持續發力，帶動鋰產品需求持續增長 . 20 3.1.3 全球鋰供需緊平衡格局延續，鋰價將維持高位. 21 3.2 “十四五”夯實現有雙主業，加大有色金屬布局 . 22 四、盈利預測及投資建議 . 23 4.1 關鍵假設及盈利預測 . 23 4.2 相對估值 . 24 4.3 絕對估值 . 25 4.4 投資建議 . 26 五、風險提示 . 27 SWmVpXcXlYrZcV3WdUbRbP7NnPpPoMpNiNqQqMeRqQpO7NrRwPNZsRtPvPnRyR 公司深度研究 | 海南礦業 3 | 請務必仔

9、細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 圖表目錄 圖 1：海南礦業核心指標概覽圖 . 6 圖 2：海南礦業發展歷程 . 7 圖 3：公司股權結構（截止 2022 年 1 月 5 日） . 8 圖 4：復星集團智造業務公司架構 . 8 圖 5：復星集團新能源布局時間線 . 9 圖 6：公司營業收入（左軸）和增速(右軸) . 10 圖 7：公司細分業務營收（萬元） . 10 圖 8：公司主要產品產量（左軸）和價格（右軸） . 10 圖 9：公司分業務毛利率（%） . 10 圖 10：公司營業成本（萬元） . 11 圖 11：公司分業務營業成本（左軸：萬元

10、）和增速（右軸：%） . 11 圖 12：全球鐵礦石儲量分布（%） . 12 圖 13：中國進口四大礦山鐵礦石占比（%） . 12 圖 14：中國從澳洲月度進口量(萬噸) . 13 圖 15：中國從巴西月度進口量(萬噸) . 13 圖 16：中國從印度月進口量(萬噸) . 13 圖 17：中國從南非月進口量(萬噸) . 13 圖 18：世界及中國粗鋼產量（左軸：千噸）占比（右軸：%） . 14 圖 19：鐵礦石采選、加工業務流程 . 15 圖 20：公司產品主要質量指標 . 16 圖 21：海南礦業鐵礦石產銷量（左軸：萬噸）和產銷率（右軸：%） . 16 圖 22：2021 全球石油產量分布（

11、%） . 17 圖 23：中國原油進口量（萬噸） . 17 圖 24：洛克石油年產量 . 19 圖 25：洛克石油資源分布 . 19 圖 26：全球鋰資源儲量分布情況（%） . 20 圖 27：全球鋰資源產出情況（%） . 20 圖 28：2020 全球鋰需求結構（%） . 21 圖 29：全球新能源汽車產量（萬輛）及增速(%) . 21 圖 30：氫氧化鋰 56.5%:國產價格（元/噸） . 22 圖 31：氫氧化鋰 COMEX（美元/噸） . 22 圖 32：海南礦業上市以來 PE（TTM）估值變動及原因 . 24 圖 33：海南礦業上市以來股價（元/股）變動及原因 . 25 表 1：全球

12、鐵礦供需平衡預測 . 14 表 2：公司鐵礦石募投項目 . 17 表 3： 洛克石油各油氣項目概況 . 18 公司深度研究 | 海南礦業 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 表 4：公司油氣板塊募投項目詳情 . 18 表 5：海南礦業氫氧化鋰募投項目 . 23 表 6：海南礦業關鍵假設及盈利預測 . 23 表 7：可比公司財務指標 . 25 表 8：FCFF 估值法核心指標 . 25 表 9：FCFF 估值敏感性分析（元/股） . 26 公司深度研究 | 海南礦業 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 202

13、2 年年 03 月月 31 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1、2021 年鐵礦石采選及加工業務產量為 296.71 萬噸，預計公司 2022-2024 年鐵礦石產量為 300/306.00/312.12 萬噸，產銷率為 100%/100%/100%，2021 年鐵礦石均價為 766 元/噸，預計 2022-2024 年鐵礦石價格為 700/650/600 元/噸，我們測算鐵礦石采選及加工業務 2022-2024 的營收為 21.00/19.89/18.73 億元。 2、2021 年公司油氣開采業務產量為 437.04 萬桶，隨著對 EOG 中國的收購，預計公司2022-2024 年

14、油氣產量為 542/550/560 萬桶，產銷率為 80%/80%/80%，2021 年油氣開采的價格為 343 元/桶，預計 2022-2024 年油價為 350/330/300 元/桶，我們測算公司油氣開采業務 2022-2024 的營收為 15.18/14.52/13.44 億元。 3、2021 年公司大宗商品貿易及開發營收為 4.38 億元，我們預計 2022-2024 年公司的大宗商品貿易及開發營收為 4.60/4.90/5.30 億元。 4、公司的氫氧化鋰項目預期于 2023 下半年年投產，預計公司 2023-2024 年氫氧化鋰產量為 0.5/1 萬噸，產銷率為 100%/100

15、%,預計 2023-2024 年氫氧化鋰的價格為 35/30 萬元/噸，我們測算公司氫氧化鋰業務 2023-2024 年的營收為 17.50/30 億元。 5、綜合毛利率：預計公司綜合毛利率水平 2022-2024 年為 51.51%/42.42%/37.60%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1.我們認為隨著公司在建產能逐步釋放，公司鐵礦品味逐漸提升，傳統資源板塊盈利能我們認為隨著公司在建產能逐步釋放，公司鐵礦品味逐漸提升，傳統資源板塊盈利能力會顯著增強。力會顯著增強。預計到 2024 年底，公司鐵礦石產量會增加至 312.12 萬噸，隨著磁化焙燒項目推進，公司鐵礦石品位將得到提升，鐵礦

16、石產品售價和毛利率水平也將得到提高。 2.隨著公司隨著公司未來在新能源領域未來在新能源領域的布局，公司的布局，公司在資源端的布局將更加多元化，新能源鋰資在資源端的布局將更加多元化，新能源鋰資源的布局將顯著提升公司整體盈利水平源的布局將顯著提升公司整體盈利水平。公司氫氧化鋰產線預計于 2023 年下半年投產，將為公司帶來 2 萬噸氫氧化鋰產能，考慮產能爬坡過程，預計 2023 年公司將有 0.5 萬噸氫氧化鋰實現銷售。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1.鋰資源供需缺口持續存在，預計鋰價將保持高位，公司進軍新能源領域，布局氫氧化鋰，該項業務將顯著提升公司盈利能力。 2.公司布局新能源汽車產業鏈上游

17、，高速成長的新能源賽道有利于提升公司整體估值水平。 估值與目標價估值與目標價 我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 11.21/11.45/10.87 億元，對應 EPS 0.55/0.57/0.54 元/股。給予公司 2022 年 19 倍 PE，對應目標價 10.45 元。公司通過提升鐵礦品位，收購油田實現產量翻倍，不斷拓展其在傳統能源方面的規模；此外，公司緊跟新能源步伐，投資氫氧化鋰，開啟有色新篇章。首次覆蓋，給予“增持”評級。 公司深度研究 | 海南礦業 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 海南礦業核心指標概

18、覽海南礦業核心指標概覽 圖 1：海南礦業核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 海南礦業 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 一、一、立足鐵礦油氣資源開發立足鐵礦油氣資源開發，深耕海南，深耕海南，雙輪驅動模式雙輪驅動模式 1 1.1.1 深厚歷史背景，深厚歷史背景，幾經周折幾經周折終成型終成型 2007 年 8 月，上海復星高科技（集團）有限公司、上海復星產業投資有限公司（統稱“復星集團” ）參與海南鋼鐵公司（現為“海南海鋼集團有限公司” ，簡稱“海鋼集團” ）的重組改制，復星集團與海鋼集團共同出資

19、設立了海南礦業聯合有限公司，2007 年 9 月 6 日正式揭牌運營。2010 年 8 月，海南礦業聯合有限公司整體變更為海南礦業股份有限公司。2014 年 12 月，公司在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼 601969。2018 年 9 月，公司推進機構改革，成立了石碌鐵礦分公司，主營鐵礦石生產與銷售；公司總部負責企業整體運營管控、戰略規劃、對外投融資及投后管理。至此，形成了公司“總部+運營中心”的運營模式， “產業投資+產業運營”的雙輪驅動發展格局。 圖 2：海南礦業發展歷程 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 1 1.2 .2 公司股權結構穩定，復星系為其最大股東公司股權結構穩定，復星

20、系為其最大股東 1 1.2.1 .2.1 復星系為公司核心成員，復星系為公司核心成員，海南海南國資委國資委間接控股間接控股 截至 2022 年 1 月 5 日，公司控股股東為上海復星高科技（集團）有限公司，該公司持股比例約為 16.62%，此外通過其下屬全資子公司復星產投間接持有公司 32.24%的股份，復復星系累計持有公司星系累計持有公司 4 48.868.86% %的股份，公司實控人為郭廣昌。的股份，公司實控人為郭廣昌。 公司第二大股東為海南海鋼集團有限公司，持股比例約為 30.31%。海南海鋼是一家集礦業開采、投資管理、地產開發的多元化發展國有企業集團。海南海鋼集團的第一大股東為海南省國

21、有資產監督委員會，持股比例為 90%，第二大股東為海南省財政廳，持股比例為 10%。 公司深度研究 | 海南礦業 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 圖 3：公司股權結構（截止 2022 年 1 月 5 日） 資料來源：wind，西部證券研發中心 1 1.2.2 .2.2 復星系積極布局新能源，復星系積極布局新能源，大力拓展產業上下游大力拓展產業上下游 復星系的智造業務主要以鋼鐵與礦產資源為主題，積極拓展科技附加值高的外延業務，戰略布局智能出行相關的裝備與核心零部件業務，并計劃在工業互聯網和新材料等領域發力。智造業務主要分為資源和

22、環境，科技和智造兩大板塊。 其中南鋼股份是行業領先的高效率，全流程鋼鐵聯合企業。通過持續的科技創新，形成了獨具特色的“高效率生產，低成本智造”競爭優勢。目前公司具備 1000 萬噸粗鋼的年產能。 FFT 是一家成立于 1974 年的智造解決方案提供商，目前為大型制造企業提供柔性自動化生產線解決方案，主要客戶包括戴勒姆，寶馬，大眾等全球一線車場。 捷威動力成立于 2009 年，是國內最早進入新能源乘用車三元動力電池行業的企業之一，主要聚焦于軟包電池，產品涵蓋三元和磷酸鐵鋰體系，可滿足高端純電動汽車、混合動力汽車、插電式混合動力汽車等需求。 圖 4：復星集團智造業務公司架構 資料來源：公司年報，西

23、部證券研發中心 復星集團資源和環境南鋼股份（58.81%）柏中環境（98.81%）海南礦業（51.57%）洛克石油（51%）洛克石油（49%）科技和智造FFT/愛福迪（100%）鋼寶股份（72.92%）捷威動力（53.26%） 公司深度研究 | 海南礦業 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 對于新能源汽車，復星系在對于新能源汽車，復星系在上下游產業鏈有著廣泛的布局。上下游產業鏈有著廣泛的布局。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟的數據顯示，2021 年 1-9 月捷威動力在動力電池裝機量排名中位列全國第 10，裝機量為 1.05GWh

24、,市場份額為 1.1%。在裝機量穩步增長的同時，2021 年 7 月，捷威動力聯合復星與湖州市長興縣人民政府簽署項目投資合作協議，三方就捷威動力長興新能源電池項目合作達成共識，10 月項目正式開工建設，這是繼天津、鹽城、嘉興之后，捷威動力在國內的第四大動力和儲能電池生產基地。預計到 2025 年捷威動力將形成 50GWh 的動力電池產能規模，向主要大客戶的電池供應能力將進一步增強。 2021 年 1 月，復星集團控股公司南鋼股份與萬盛股份簽訂了股份轉讓協議，南鋼股份目前持有萬盛股份 14.42%的股本。其中萬盛股份主營業務為功能性精細化學品的生產、研發和銷售，是國家火炬計劃重點高新技術企業，為

25、全球最主要的磷系阻燃劑生產、供應商之一，主要產品為阻燃劑、胺助劑、催化劑、涂料助劑四大系列。 此外，復星系在處于行業下游的智慧停車、高速鐵路、汽車金融等領域都有布局，先后投資了包括互聯網停車企業“停簡單” 、杭紹臺鐵路、新興汽車金融科技平臺“麥田汽車”等項目。 圖 5：復星集團新能源布局時間線 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1 1.3 .3 主營業務輻射主營業務輻射鐵礦石鐵礦石+ +油氣，油氣，兩大資源類并駕齊驅兩大資源類并駕齊驅 公司聚焦于鐵礦石和油氣這兩大資源類產業的經營公司聚焦于鐵礦石和油氣這兩大資源類產業的經營，主要包括鐵礦石采選、加工、銷售、鐵礦石國際貿易及混配礦業務，并通過

26、控股子公司洛克石油從事油氣勘探、評價和開發、生產的上游全周期業務。2021 年公司實現營業收入 41.19 億元，同比增長 49.02%，主要系鐵礦石及油氣銷量同比上升、價格上漲導致鐵礦石采選及加工業務、油氣業務收入上升。 鐵礦石業務是公司目前主要的營收來源。鐵礦石業務是公司目前主要的營收來源。2021 年公司鐵礦石銷量為 311.83 萬噸，實現營收 23.88 億元，同比增長 71.55%，占公司總營業收入的 57.98%；大宗商品貿易及加工業務營收為 4.38 億元，同比下降 27.48%，占公司總營業收入的 10.63%；公司銷售石油331.54 萬桶，實現營收 11.36 億元，同比

27、增長 75.85%，占公司總營業收入的 27.58%。 公司鐵礦石業務毛利率公司鐵礦石業務毛利率較高，較高，2 2021021 年鐵礦石業務毛利率達到年鐵礦石業務毛利率達到 5 58.098.09% %。2018 年公司受礦山主采場由露采轉入地采的影響，鐵礦石開采的生產條件、技術工藝流程及工作環境均發生了重大變化，同時受崗位員工普遍年齡偏大等不利因素影響，公司鐵礦石業務毛利率下降至 3.27%。2019 年后鐵礦石業務毛利率回升至 31%。2021 年公司抓住大宗商品順周期價格上漲的機遇，通過產銷兩端的努力，使公司鐵礦石業務毛利率升高至 58.09%。 公司深度研究 | 海南礦業 10 | 請

28、務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 圖 6：公司營業收入（左軸）和增速(右軸) 圖 7：公司細分業務營收（萬元） 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 圖 8：公司主要產品產量（左軸）和價格（右軸） 圖 9：公司分業務毛利率（%） 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 1 1.4 .4 降本增效效果顯著降本增效效果顯著，單位，單位銷售銷售成本進一步下降成本進一步下降 2021 年公司總營業成本為 21.20 億元，較 2020 年同比下降 2.87%，主要系公司梳理

29、生產流程，制定科學有效改進方案；建設原礦中間堆場并如期投入使用，有效解決了采礦與選礦之間的流程制約問題；優化生產運輸方式，將汽車轉運粉礦改為膠帶運輸，合理控制原礦堆存量減少二次轉運，減少運輸工序等。 其中鐵礦石板塊的營業成本為 13.90 億元，同比下降 3.77%，鐵礦石單位鐵礦石單位銷售銷售成本較上成本較上年同期下降年同期下降 15.1615.16 元元/ /噸噸， 主要系貿易礦業務量減少導致外購礦成本下降導致。 2021 年油氣業務營業成本為 6.5 億元，同比下降 3.67%，油氣單位生產成本較上年同期油氣單位生產成本較上年同期下降下降 6 67 7 元元/ /桶，桶，主要系公司通過對

30、原有油氣項目通過技術手段增儲，降低生產成本，穩定油氣田的產量和運營。對四川八角場氣田新開發的 J68-3 井使用“廣域電磁法”進行壓裂及完井，節省成本 21%。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%050000100000150000200000250000300000350000400000450000201620172018201920202021營收（萬元）YOY（右軸）0100000200000300000400000500000201620172018201920202021鐵礦石采選及加工營收（萬元）油氣開采營收（萬元）大宗商品貿易及開發營收（萬元）其他營收

31、（萬元）01002003004005006007008009000100200300400500201620172018201920202021鐵礦石（萬噸）石油（萬桶當量）鐵礦石（元/噸）石油（元/桶）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021鐵礦石采選及加工毛利率（%）大宗商品貿易及開發毛利率（%）油氣開采毛利率（%） 公司深度研究 | 海南礦業 11 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 圖 10：公司營業成本（萬元） 圖 11：公司分業務營業成本（左軸：萬元）和增速（右

32、軸：%） 資料來源：wind, 西部證券研發中心 資料來源：wind, 西部證券研發中心 1 1.5 .5 交通運輸便利，交通運輸便利，立足海南自貿區，立足海南自貿區，取得發展先機取得發展先機 公司的鐵礦石采選及混配礦業務均具有得天獨厚的便利運輸優勢。石碌礦區距?？?192km，距三亞市 200km，環島西線高速公路從礦區旁邊經過。礦區距八所港 52km，有專線鐵路相通，石海鐵路與大陸鐵路系統貫通，交通十分便利，運輸條件良好?；炫涞V業務方面，如皋礦業生產基地位于長江下游黃金航道、長江三角洲中心位置的中林如皋港，屬于國家一類開放口岸，公司借助如皋港先進儲運體系，具備向長江流域、華東、華中地區及沿

33、海區域的下游鋼企客戶提供快速物流的交通便利。 此外，海南省全面深化改革開放、建設自由貿易港為新一輪的社會改革提供了前所未有的機遇。公司地處海南的區位優勢，能先行充分享受自貿港改革政策利好，在公司戰略規劃及長遠發展中取得先機。 表 1：海南自貿區政策梳理 政策類別 政策文件 政策內容 頂層設計 中共中央 國務院關于支持海南全面深化改革開放的指導意見（2018 年 4 月 11 日） 以供給側結構性改革為主線，賦予海南經濟特區改革開放新使命，建設自由貿易試驗區和中國特色自由貿易港，解放思想、大膽創新，著力在建設現代化經濟體系、實現高水平對外開放、提升旅游消費水平、服務國家重大戰略、加強社會治理、打

34、造一流生態環境、完善人才發展制度等方面進行探索 中共中央 國務院海南自由貿易港建設總體方案（2020 年 6月 1 日） 對標國際高水平經貿規則，解放思想、大膽創新，聚焦貿易投資自由化便利化，建立與高水平自由貿易港相適應的政策制度體系，建設具有國際競爭力和影響力的海關監管特殊區域，將海南自由貿易港打造成為引領我國新時代對外開放的鮮明旗幟和重要開放門戶。 稅收政策 財政部、稅務總局關于海南自由貿易港高端緊缺人才個人所得稅政策的通知（2020 年 6 月 23 日） 對在海南自由貿易港工作的高端人才和緊缺人才，其個人所得稅實際稅負超過 15%的部分予以免征。 財政部、稅務總局關于海南自由貿易港企業

35、所得稅優惠政策的通知（2020 年 6 月 23 日） 對注冊在海南自由貿易港并實質性運營的鼓勵類產業企業，減按 15%征收企業所得稅。 財政部、海關總署、稅務總局關于海南自由貿易港自用生產設備“零關稅”政策的通知（2021 年 3 月 4 日） 對符合條件的海南自貿港企業進口自用的生產設備，除法律法規和相關規定明確不予免稅、國家規定禁止進口的商品，以及本通知所附海南自由貿易港“零關稅”自用生產設備負面清單所列設備外，免征關稅、進口環節增值稅和消費稅。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%05000010000015000020000025000030000035000

36、0201620172018201920202021營業成本（萬元）YOY（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%020000400006000080000100000120000140000160000180000201620172018201920202021鐵礦石采選及加工營業成本（萬元）大宗商品貿易及開發營業成本（萬元）油氣開采營業成本（萬元）鐵礦石采選營業成本YOY（右軸）大宗商品貿易營業成本YOY（右軸）油氣開采營業成本YOY（右軸） 公司深度研究 | 海南礦業 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31

37、 日日 財政部、海關總署、稅務總局關于海南自由貿易港原輔料“零關稅”政策的通知（2020 年 11 月 11 日） 對包括椰子等農產品、煤炭等資源性產品、二甲苯等化工品及光導纖維預制棒等原輔料，以及飛機、其他航空器和船舶維修零部件共 169 項 8 位稅目商品，免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅。 財政部 交通運輸部 稅務總局關于海南自由貿易港國際運輸船舶有關增值稅政策的通知（2020 年 9 月 3 日） 對在“中國洋浦港”登記并從事國際運輸和港澳臺運輸業務的境內建造船舶，實行增值稅退稅政策。 人才政策 省委人才發展局等部門吸引留住高校畢業生建設海南自由貿易港的若干政策措施（2020 年

38、6 月 19 日） 全面放開對省內外高校畢業生的落戶限制，允許離校三年內的全日制本科學歷及以上的高校畢業生在 海南省先落戶后就業，相應享受引進人才落戶待遇。 金融政策 國家外匯管理局海南省分局關于開展貿易外匯收支便利化試點工作的通知（2020 年 6 月 19 日） 支持符合 條件的銀行推薦經營穩健、業務合規、內控完善的企業，開展貨物和服務貿易外匯收支便利化試點，實現銀行審核 從事前向事后轉變，從而進一步推動貿易結算便利化。 運輸政策 國家發展改革委海南現代綜合交通運輸體系規劃（2020 年9 月 10 日） 構建以環島高速鐵路、高速公路、航空運輸為骨干，省內國省道、農村公路為基礎，大型機場、

39、港口為樞紐，層次清晰、便捷暢通的綜合交通基礎設施體系。 營商環境 省委辦公廳、省政府辦公廳海南自由貿易港制度集成創新行動方案（20202022 年）（2020 年 10 月 9 日） 圍繞“五自由一有序”，推動全方位、大力度、高層次的制度集成創新，制定出 18 項行動、60 項任務清單。 產業政策 推進海南全面深化改革開放領導小組辦公室海南能源綜合改革方案（2020 年 8 月 14 日） 立足海南區位特點及能源資源稟賦，借力更高水平開放的政策優勢，因地制宜實施能源綜合改革，拓展電力、油氣改革廣度和深度，著力優化能源供應體系、推進能源消費升級、完善能源市場體系、創新能源管理體制、促進能源技術創

40、新、加強能源國際合作，推動海南率先形成能源革命示范區 資料來源：海南自貿港公眾號，西部證券研發中心 二二、鐵礦業務營收穩定，油氣業務規模擴大、鐵礦業務營收穩定，油氣業務規模擴大 2 2. .1 1 國內礦產資源匱乏，礦產需求量大國內礦產資源匱乏，礦產需求量大 2 2. .1 1. .1 1 海外鐵礦石供應長期呈寡頭壟斷格局，我國鐵礦石進口依存度高海外鐵礦石供應長期呈寡頭壟斷格局，我國鐵礦石進口依存度高 2020 年全球鐵礦石儲量為 1800 億噸，澳大利亞，俄羅斯，中國，巴西分別占比為 28%，14%，19%，11%。巴西淡水河谷、以及澳大利亞的力拓、必和必拓和 FMG 公司，憑借掌控位于鐵礦

41、石本曲線底端的最優質鐵礦資源，占據了最為有利的市場地位。2020 年該四家公司鐵礦石累計產量為 1161 百萬噸，全球鐵礦石產量為 24 億噸，四大礦山占全球產量的 48.4%。四大礦山在全球鐵礦石貿易中扮演重要角色，具有較高的定價話語權。 圖 12：全球鐵礦石儲量分布（%） 圖 13：中國進口四大礦山鐵礦石占比（%） 資料來源：中國粉體網, 西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 28%14%19%11%3%3%22%澳大利亞俄羅斯巴西中國印度烏克蘭其他0%20%40%60%80%100%02004006008001000120014002011201220132014201

42、520162017201820192020澳巴四大礦山全球產量（百萬噸）中國進口澳巴產量（百萬噸）四大礦山發運至中國比例（%） 公司深度研究 | 海南礦業 13 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 中國進口澳巴鐵礦石比例穩定在 83%附近，2020 年印度等非主流進口比例提升至 18.92%。澳巴四大礦山發運至中國比例近兩年穩定在 81.71%。 圖 14：中國從澳洲月度進口量(萬噸) 圖 15：中國從巴西月度進口量(萬噸) 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind,西部證券研發中心 圖 16：中國從印度月進口量(萬噸

43、) 圖 17：中國從南非月進口量(萬噸) 資料來源：wind,西部證券研發中心 資料來源：wind,西部證券研發中心 2 2. .1 1.2 .2 鐵礦下游需求主要來源于中國，粗鋼產量占比約為鐵礦下游需求主要來源于中國，粗鋼產量占比約為5 50 0% % 鐵礦石的下游需求主要來源于國內，2021 年中國的粗鋼產量為 103279 萬噸，世界粗鋼產量為 195054 萬噸，中國粗鋼產量占比約為 52.95%。 3500400045005000550060006500700075001234567891011122015201620172018201920202021100600110016002

44、1002600310012345678910111220152016201720182019202020210100200300400500600700123456789101112201520162017201820192020202101002003004005006001234567891011122015201620172018201920202021 公司深度研究 | 海南礦業 14 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 圖 18：世界及中國粗鋼產量（左軸：千噸）占比（右軸：%） 資料來源：wind，西部證券研發中心 2 2.

45、 .1 1.3 2022.3 2022年全球年全球鐵礦石鐵礦石供應更加緊張，價格中樞上供應更加緊張，價格中樞上移移 通過測算，2022 年假設粗鋼產量同比不增的條件下，全球鐵礦石將有 200 萬噸缺口，假設粗鋼產量同比增長 3%的條件下，全球鐵礦石將有 4600 萬噸的缺口，2022 年，鐵礦石仍將面臨供應緊缺的局面，預計 2002 年鐵礦石價格將維持在中高位置。 表 1：全球鐵礦供需平衡預測 生鐵產量（百萬噸） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E（假設同比不增長） 2022E（假設正常增長） 中國 640

46、 663 711 713 691 701 713 771 809 887 887 887 913.61 同比 3.59% 7.24% 0.28% -3.09% 1.45% 1.71% 8.13% 4.93% 9.64% 0.00% 0.00% 3.00% 全球（含直接還原鐵） 1162 1172 1266 1245 1216 1232 1250 1328 1362 1396 1440 1440 1467.61 同比 0.86% 8.02% -1.66% -2.33% 1.32% 1.46% 6.24% 2.56% 2.50% 3.15% 0.00% 1.92% 全球：除中國外 522 509

47、555 532 525 531 537 557 553 509 553 553 554 同比 -2.49% 9.04% -4.14% -1.32% 1.14% 1.13% 3.72% -0.72% -7.96% 8.64% 8.64% 0.18% 中國鐵礦需求 1024 1060.8 1137.6 1140.8 1105.6 1121.6 1140.8 1233.6 1294.4 1419.2 1419.2 1419.2 1461.776 全球：除中國外鐵礦需求 835.2 814.4 888 851.2 840 849.6 859.2 891.2 884.8 814.4 884.8 884.

48、8 886.4 全球鐵礦需求 1859.2 1875.2 2025.6 1992 1945.6 1971.2 2000 2124.8 2179.2 2233.6 2304 2304 2348.176 鐵礦供給（百萬噸） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2021E 2022E 中國進口鐵礦總量 686.99 745.48 820.30 933.10 953.32 1024.70 1074.06 1064.47 1068.94 1170.00 1206.76 1226.20 1227.20 同比 8.51% 10.04

49、% 13.75% 2.17% 7.49% 4.82% -0.89% 0.42% 9.45% 3.14% 2.15% 102.15% 中國進口澳巴 439.7 516.28 572.5 719.49 799.39 854.99 898.07 913.66 892.13 948.68 964.71 984.15 984.15 占比 64.00% 69.25% 69.79% 77.11% 83.85% 83.44% 83.61% 85.83% 83.46% 81.08% 79.94% 80.26% 80.19% 中國進口印度南非等非主流 247.29 229.2 247.8 213.61 153.9

50、3 169.71 175.99 150.81 176.81 221.32 242.05 242.05 243.05 占比 36.00% 30.75% 30.21% 22.89% 16.15% 16.56% 16.39% 14.17% 16.54% 18.92% 20.06% 19.74% 19.81% 中國鐵精粉產量 388.69 392.56 391.65 382.83 270 271.74 260 225 226 226 236 236 236 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05000001000000150000020000002500

51、0002012201320142015201620172018201920202021產量:粗鋼:中國產量:粗鋼:全球中國粗鋼產量占比 公司深度研究 | 海南礦業 15 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 澳巴四大礦山全球產量 710 799 860 993 1077 1112 1123 1155 1091 1161 1191 1215 1215 同比 12.54% 7.63% 15.47% 8.46% 3.25% 0.99% 2.85% -5.54% 6.42% 2.58% 4.65% 2.02% 四大礦山發運至中國比例 61.93

52、% 64.62% 66.57% 72.46% 74.22% 76.89% 79.97% 79.10% 81.77% 81.71% 81.00% 81.00% 81.00% 中國鐵礦供應（進口+國內） 1075.68 1138.04 1211.95 1315.93 1223.32 1296.44 1334.06 1289.47 1294.94 1396.00 1442.76 1462.20 1463.20 全球鐵礦供應 1958 1904 2002 2077 2030 2116 2153 2143 2153 2223 2288 2302 2302 同比 -2.76% 5.15% 3.75% -2

53、.26% 4.24% 1.75% -0.46% 0.47% 3.25% 2.92% 3.55% 0.61% 中國鐵礦：供應-需求 51.68 77.24 74.35 175.13 117.72 174.84 193.26 55.87 0.54 -23.20 23.56 43.00 1.42 全球鐵礦：供應-需求 98.8 28.8 -23.6 85 84.4 144.8 153 18.2 -26.2 -10.6 -16 -2 -46.176 資料來源：mysteel,wind，西部證券研發中心 2.2 2.2 擁有豐富礦產資源，品質優良擁有豐富礦產資源，品質優良 海南礦業鐵礦石的開采以地采為主

54、、露采為輔，主要產品為高爐塊礦和鐵精粉，主要用途系提供給鋼鐵企業冶煉成生鐵和鋼材。公司塊礦產品品位 55%左右，是國內優質的鐵礦石塊礦產品，屬酸性礦石，其生產工藝成熟、流程短、無需復雜的選礦工藝，是高爐首選的酸性配加礦種，能夠改善爐渣流動性、高爐料柱的透氣性。公司鐵精粉產品品位 63%左右，-200 米以下占比達 90%以上，是球團廠的重要原料。 圖 19：鐵礦石采選、加工業務流程 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 海南省昌江縣石碌礦區是我國最為知名的大型優質富鐵礦床之一。海南省昌江縣石碌礦區是我國最為知名的大型優質富鐵礦床之一。根據海南省資源環境調查院編制的海南省昌江縣石碌鐵鈷銅礦 20

55、21 年度礦山儲量年報 ，截至 2021 年 12 月 31 日，石碌礦區保有工業鐵礦石資源儲量石碌礦區保有工業鐵礦石資源儲量 2.278 2.278 億噸，平均億噸，平均 TFe TFe 品位品位 46.58%46.58%；其中含探明資源量鐵礦石 4778.37 萬噸、控制資源量鐵礦石 4060.06 萬噸。推斷資源量鐵礦石 13943.03 萬噸；低品位鐵礦石儲量為 2763.7 萬噸，平均品位為 25.90%。經過多年發展與建設，石碌鐵礦已成為具有采礦、選礦、運輸、尾礦回收、 電力、機修、電修、汽修等綜合生產能力的大型機械化礦山。 公司深度研究 | 海南礦業 16 | 請務必仔細閱讀報告

56、尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 圖 20：公司產品主要質量指標 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司鐵礦產銷平衡，擁有穩定的上下游客戶關系。公司鐵礦產銷平衡，擁有穩定的上下游客戶關系。2021 年公司鐵礦石產能得到大幅提升：原礦產量實現 601.85 萬噸。其中地產量達 456.45 噸，同比增長 8.37%；成品礦產量296.71 萬噸，同比下降 4.86%。 受益于多年的經營累積以及市場上對于公司“海南礦”的認可度，公司在行業積累了良好的口碑，其品牌知名度和影響力也在逐漸提高，并已形成了穩定良好的上下游客戶基礎。在鐵礦石領域，公司的品牌客戶資

57、源包括寶武集團、南京鋼鐵、首都鋼鐵、安陽鋼鐵、衢州元立等知名鋼鐵企業。 圖 21：海南礦業鐵礦石產銷量（左軸：萬噸）和產銷率（右軸：%） 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350400450201620172018201920202021鐵礦石產量（萬噸）鐵礦石銷量（萬噸）產銷率 公司深度研究 | 海南礦業 17 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 表 2：公司鐵礦石募投項目 項目名稱 項目詳情 項目建設周期 項目進展 地采-120 開拓工程

58、公司目前生產中段為-120m 運輸水平，按設計規模 480 萬噸/年，預計 2026 年將結束回采，還可服務 67 年。為確保公司在礦區深部產能合理銜接、平穩 過渡。根據公司現有業務的發展情況及未來發展戰略規劃，對-120m-360m 中段水平進行開拓。開拓區域包括北一礦區、保秀礦區兩個部分，其中，北一礦區的產量在 200 萬噸/年360 萬噸/年，保秀礦區的產量在 40 萬噸/年120 萬噸/年。項目全部達產后，地下開采原礦的生產能力可達 320 萬噸 /年。 3 年 2020 年下半年開工，年內累計完成 735 米，完成計劃進度的約 20% 磁化焙燒項目 項目是對公司石碌鐵礦現有 200

59、萬噸選礦廠進行技術改造，新建部分主要包括：預選脫硫系統、懸浮磁化焙燒系統、天然氣裂解系統、尾氣除塵脫硫系統、焙燒礦磨礦分選系統。磁化焙燒項目實施并達產后，公司鐵精礦品位將從原來的62.5%提高到 65.0%以上，鐵金屬回收率由60.0%提高至 85.0%，產品質量及資源綜合利用水平顯著提升。年產鐵品位 65%的鐵精礦115.25 萬噸。 2 年 該項目于2021 年 11月 27 日正式開工建設。 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2 2. .3 3 全球油氣資源傾斜，我國是油氣消費大國全球油氣資源傾斜，我國是油氣消費大國 全球油氣供應集中在少數幾個產油大國美國、沙特、俄羅等。近年來以沙特

60、、 伊拉克、伊朗等 13 個核心產油國組成的“石油輸出國組織”（OPEC）與俄羅斯建立 “OPEC+”聯盟，通過協議減產的方式調節原油供應，從而從供給端支撐油價。2021 年全球石油產量為 44.23 億噸，其中 OPEC 地區產量占比為 34.84%，美國產量占比為 18.65%，中國產量占比僅為 4.61%。而中國原油消費量排名世界第二，僅次于美國，因此我國石油天然氣長期處于凈進口狀態。2020 年我國的原油進口量約為 54239 萬噸，同比增長 7.25%。 圖 22：2021 全球石油產量分布（%） 圖 23：中國原油進口量（萬噸） 資料來源：國際石油網，西部證券研發中心 資料來源：w

61、ind，西部證券研發中心 34.84%18.65%12.07%4.61%6.10%23.72%OPEC美國俄羅斯中國加拿大其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100002000030000400005000060000201520162017201820192020中國原油進口量（萬噸）YOY（右軸） 公司深度研究 | 海南礦業 18 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 2.4 2.4 油氣產業規模擴大，市場前景廣闊油氣產業規模擴大，市場前景廣闊 2019 年 6 月 12 日，公司完成對洛克石油 51%的股權收購，此后

62、公司通過控股子公司洛克石油從事油氣勘探開發業務。洛克石油總部位于澳大利亞，是一家具有近 20 年油氣作業經驗的領先的獨立上游油氣勘探開發公司，業務范圍涵蓋從油氣勘探、評價到開發、生產的上游全周期業務，主要資產位于中國渤海、中國北部灣、馬來西亞和澳大利亞。 洛克石油主要通過與其他石油公司，包括大型國家石油公司如中國石油天然氣集團有限公司、 中國海洋石油集團有限公司、馬來西亞國家石油公司合作的方式開展油氣勘探、評價及開發業務， 并按照約定的權益比例分攤成本和計算收益。 表 3： 洛克石油各油氣項目概況 項目名稱 所在區域 區塊 生產狀態 趙東油田 中國渤海灣 C,D 區塊 生產開發 埕海和張海區塊

63、 生產開發 北部灣油田 中國北部灣 潿洲 6-12 潿洲 12- 8 生產開發 潿洲 10-3W 勘探評估 22/04 區塊 勘探評估 03/33 區塊油田 中國珠江口 合同區 A,B 勘探評估 八角場氣田 中國四川 川中區塊 生產開發 安甘尼油田 澳洲西澳 L20,L21 生產開發 馬來西亞油氣田 馬來西亞沙撈越省 D21/D35/J4 生產開發 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 表 4：公司油氣板塊募投項目詳情 項目名稱 項目詳情 項目建設周期 項目進展 潿洲 12-8E 項目 潿洲 12-8 油田東區的開發采用海上平臺租賃的模式，由洛克石油與海油發展簽訂了一體化服務合同，并由海油發展

64、委托武船機承建油田平臺的建造。 預期 2022 年第一季度產油。 2021 年 8 月 16日正式啟航 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 海南礦業 2021 年實現石油產量 437.04 萬桶（其中八角場氣田產量為 151.25 萬桶） ，較2020 年同比上漲 44.65%；銷售量為 331.54 萬桶，較 2020 年同比上漲 29.65%。此外，海南礦業于 2021 年 5 月 17 日通過控股子公司洛克石油收購了 EOGI 全資子公司 EOG 中國100%股權，獲得了其所持有的四川盆地陸上川中區塊八角場氣田 100%作業者權益，八角場氣田位于四川綿陽市鹽亭縣三元鎮，總面積 528

65、平方公里，目前有 34 口生產井；2020年總產量為 3.78 億立方米，約 230 萬桶油當量。該氣田凈儲量約 1301 萬桶油當量。此次交易增強了洛克石油的盈利能力和可持續發展能力。目前洛克石油資產儲量結構為原油 52%、天然氣 48%，實現了資產結構上的油氣平衡。 公司深度研究 | 海南礦業 19 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 圖 24：洛克石油年產量 圖 25：洛克石油資源分布 資料來源：洛克石油官網，西部證券研發中心 資料來源：洛克石油官網，西部證券研發中心 表 2：公司收購兼并情況 投資標的名稱 投資金額 收購詳情

66、收購日期 主營業務發展情況 EOG Resources China Limited 基準購買價格為 1.4 億美元 海南礦業股份有限公司之境外控股子公司洛克石油擬通過其全資子公司洛克開曼與美國上市公司 EOG Resources, Inc.之全資子公司 EOGI China International Ltd.簽署股權轉讓協議，收購 EOGI 持有的 EOG 中國 100%股權 2021.05.17 EOG 中國持有四川盆地陸上川中區塊八角場氣田 100%作業者權益，合作方為中國石油天然氣集團。八角場氣田位于四川綿陽市鹽亭縣三元鎮，總面積 528 平方公里，目前有34 口生產井；2020 年總

67、產量為3.78 億立方米，約 230 萬桶油當量。該氣田凈儲量約 1301 萬桶油當量。 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 三三、開拓新能源領域，布局氫氧化鋰行業、開拓新能源領域，布局氫氧化鋰行業 3.3.1 1 氫氧化鋰需求擴容趨勢明確，公司有望享受行業紅利氫氧化鋰需求擴容趨勢明確，公司有望享受行業紅利 3.3.1 1.1 .1 短期國內外擴容有限，長期供應多元化短期國內外擴容有限，長期供應多元化 從全球鋰資源分布現狀來看，2 2020020 年全球鋰資源量約為年全球鋰資源量約為 8 8600600 萬噸萬噸，其中以玻利維亞，阿根廷，智利為代表的的南美地區，鋰資源量約占全球的 58%，而

68、我國的鋰資源量僅占全球的 6%。此外，從全球鋰資源的產出情況來看，澳大利亞和智利鋰資源產出約占全球的71%，我國占比約為 17%。 公司深度研究 | 海南礦業 20 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 圖 26：全球鋰資源儲量分布情況（%） 圖 27：全球鋰資源產出情況（%） 資料來源：USGS，西部證券研發中心 資料來源：USGS，西部證券研發中心 以 2015-2017 年上游資源擴產周期看，新建露天礦山建設周期至少需要 12-18 個月，新建鹽湖項目建設周期至少需要 18 個月，預計新建項目整體建設周期均需要 18 個月以上，同

69、時考慮產能爬坡效應，預計當前規劃新建項目投產集中在 2023 年之后。 表 4：新建項目整體建設周期均需要 18 個月以上建設 項目名稱 公告日期 投產日期 時間間隔 Alita Mt. Bald 2016 年 9 月 2018 年 7 月 22 個月 Pilgangoora Altura 2017 年 2 月 2018 年 7 月 17 個月 藏格鋰業 2017 年 9 月 2019 年 1 月 16 個月 平均 18 個月 資料來源：公司公告、西部證券研發中心 2021-2023 年鋰供給（折合碳酸鋰當量）總量分別為 51.20/69.28/91.31 萬噸，YOY+ 16%/35%/32

70、%。 表 5：2018-2023 年全球鋰供應情況（單位：萬噸 LCE） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 國外礦山 19.00 20.89 18.59 20.04 26.31 30.44 中國礦山 1.00 1.00 1.00 2.28 5.85 10.14 南美鹽湖 10.70 11.60 13.70 15.70 21.08 32.55 國內鹽湖 2.00 3.00 5.00 6.00 6.00 6.00 鋰云母 1.50 3.00 6.00 7.18 10.04 12.18 總計 34.20 39.49 44.29 51.20 69.28 91.31 YO

71、Y 18% 15% 12% 16% 35% 32% 資料來源：安泰科、產業信息網、真鋰研究、西部證券研發中心 3.3.1 1.2 .2 新能源行業將持續發力，帶動鋰產品需求持續增長新能源行業將持續發力，帶動鋰產品需求持續增長 鋰金屬由于質量輕、燃燒溫度高，被廣泛應用于新能源汽車動力電池的制造。2 2020020 年全年全球鋰需求結構中，電池約占球鋰需求結構中，電池約占 7 75 5% %，是最大的需求端。，是最大的需求端。此外，2020 年全球新能源汽車產量為 312.5 萬輛，同比增長 41.4%，其中中國新能源汽車產量約為 145.6 萬輛，占比約為46.6%，同比上升 22.35%。根據

72、乘聯會的數據顯示，2021 我國新能源車的滲透率為 14.8%，較 2020 年 5.8%的滲透率提升明顯。2022 年新能源汽車有望突破 600 萬輛，滲透率達 22%左右。 9%24%23%11%8%6%4%3%3%9%美國玻利維亞阿根廷智利澳大利亞中國剛果（金）加拿大德國其他8%49%2%22%17%1%1%阿根廷澳大利亞巴西智利中國葡萄牙津巴布韋 公司深度研究 | 海南礦業 21 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 圖 28：2020 全球鋰需求結構（%） 圖 29：全球新能源汽車產量（萬輛）及增速(%) 資料來源：前瞻產業院

73、，西部證券研發中心 資料來源：中國汽車工業協會，Ev-volumes，西部證券研發中心 依托于新能源汽車以及儲能系統行業發展迅速，我們預測 2021-2023 年全球鋰需求總量為 53.93、72.43、91.88 萬噸 LCE，分別同比增長 48%、34%、27%。動力電池需求上升帶動鋰市場持續擴容，結合全球動力電池發展趨勢，高鎳正極材料將成為動力電池主流方向，鋰鹽需求將出現分化，氫氧化鋰需求擴容趨勢明確。 表 6：2018-2023 年全球鋰需求情況（單位：萬噸 LCE） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 全球新能車鋰需求 8.55 9.91 11.61 2

74、1.75 33.47 45.61 儲能鋰需求 0.95 1.48 1.85 3.02 4.18 5.35 消費電子鋰需求 5.47 5.64 5.84 6.05 6.27 6.49 傳統應用 10.90 11.30 13.75 14.44 15.16 15.92 其他 3.42 3.96 3.48 8.68 13.35 18.51 總計 29.28 32.29 36.53 53.93 72.43 91.88 YOY 13% 10% 13% 48% 34% 27% 資料來源：CBEA、安泰科、GGII、乘聯會、西部證券研發中心 3.3.1 1.3 .3 全球全球鋰鋰供需緊平衡格局延續供需緊平衡格

75、局延續，鋰價將維持高位，鋰價將維持高位 以歐美為代表的海外新能源汽車市場需求遠超預期，國內新能源車市場出現“淡季不淡”的情況，新能源汽車行業景氣度帶動鋰的需求。由于受疫情影響南美鹽湖新增產能投產不及預期，澳礦短期內停產項目難以復產，預計 2021-2023 年有 2.73、3.15、0.57 萬噸LCE 的供給缺口。短期來看市場低估了需求，高估了供給。我們判斷鋰行業短期來看市場低估了需求，高估了供給。我們判斷鋰行業 2 2021021- -20232023年將處于供需緊平衡狀態。年將處于供需緊平衡狀態。 表 7：2021-2023 年全球鋰供需情況（單位：萬噸 LCE） 2018 2019 2

76、020 2021E 2022E 2023E 供給端 國外礦山 19.00 20.89 18.59 20.04 26.31 30.44 中國礦山 1.00 1.00 1.00 2.28 5.85 10.14 南美鹽湖 10.70 11.60 13.70 15.70 21.08 32.55 國內鹽湖 2.00 3.00 5.00 6.00 6.00 6.00 鋰云母 1.50 3.00 6.00 7.18 10.04 12.18 75%5%5%2%1%18%電池潤滑劑玻璃陶瓷空氣處理其他-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010020030040050060

77、0700800201620172018201920202021中國（萬輛）全球（萬輛）全球增速（%）中國增速（%） 公司深度研究 | 海南礦業 22 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 總計 34.20 39.49 44.29 51.20 69.28 91.31 需求端 新能源汽車 8.55 9.91 11.61 21.75 33.47 45.61 儲能電池 0.95 1.48 1.85 3.02 4.18 5.35 消費電子 5.47 5.64 5.84 6.05 6.27 6.49 傳統應用 10.90 11.30 13.75 1

78、4.44 15.16 15.92 其他 3.42 3.96 3.48 8.68 13.35 18.51 總計 29.28 32.29 36.53 53.93 72.43 91.88 供需情況 供需缺口/過剩（-/+） 4.92 7.20 7.76 -2.73 -3.15 -0.57 資料來源：CBEA、安泰科、GGII、乘聯會、SMM、西部證券研發中心 圖 30：氫氧化鋰 56.5%:國產價格（元/噸） 圖 31：氫氧化鋰 COMEX（美元/噸） 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：CME Group，西部證券研發中心 3 3. .2 2 “十四五”夯實現有雙主業，加大有色金屬布局

79、“十四五”夯實現有雙主業，加大有色金屬布局 公司在“十四五”期間的發展目標主要分為三個階段： 1. 轉型（2021-2023 年） 夯實現有雙主業，關注有色金屬并購標的，擴大貿易規模，捕捉海南投資機會。加強鐵礦石和油氣業務運營提質增效，強化核心技術，為技術輸出與并購整合筑基。 2. 突破（2024-2025 年） 加大有色金屬布局，提升油氣板塊整合價值，持續關注黑色資源，結合周期實施并購。實現資源與貿易協同。提升組織支撐能力，強化板塊化管理、專業化運作，實現礦產核心技術業內領先。 3. 領先（2026-2030 年） 產業運營與投資雙輪驅動，全面提升經營水平達國際一流水平。并購及整合世界級資源

80、項目，捕捉海南自貿港高成長機會，著重于價值投資和產業鏈整合，實現產業間價值互補。 40000900001400001900002400002900003400003900004400004900005400002021-032021-062021-092021-122022-03氫氧化鋰（元/噸）氫氧化鋰（元/噸）010000200003000040000500006000070000800002021-052021-082021-112022-02氫氧化鋰COMEX（美元/噸）氫氧化鋰COMEX（美元/噸） 公司深度研究 | 海南礦業 23 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部

81、證券 2022 年年 03 月月 31 日日 氫氧化鋰加工屬于高新技術行業，項目落戶海南，可以利用海南自貿港政策中相應的稅可以利用海南自貿港政策中相應的稅收優惠。收優惠。同時，海南省離項目原材料鋰輝石的主產地澳大利亞的距離更近，相比內地主相比內地主要的氫氧化鋰產地江西和四川有明顯的海運物流優勢要的氫氧化鋰產地江西和四川有明顯的海運物流優勢；東方工業園區西部為北部灣海域，西北側有八所港，是海南最大的深水良港之一，屬國家一類開放口岸，開辟有多條國內外航線，運輸便捷、運輸成本優勢明顯。 表 5：海南礦業氫氧化鋰募投項目 項目名稱 項目詳情 項目建設周期 進展 電池級氫氧化鋰項目（一期）的公告 擬以總

82、投資額不超過 10.65 億元人民幣在海南省東方市投資建設 2 萬噸電池級氫氧化鋰項目（一期）。 1.5 年 土地征收階段 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 四、盈利預測及投資建議四、盈利預測及投資建議 4 4.1 .1 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 1、2021 年鐵礦石采選及加工業務產量為 296.71 萬噸，預計公司 2022-2024 年鐵礦石產量為 300/306.00/312.12 萬噸，產銷率為 100%/100%/100%，2021 年鐵礦石均價為 766 元/噸，預計 2022-2024 年鐵礦石價格為 700/650/600 元/噸，我們測算鐵礦石采選及加工業務

83、 2022-2024 的營收為 21.00/19.89/18.73 億元。 2、2021 年公司油氣開采業務產量為 437.04 萬桶，隨著對 EOG 中國的收購，預計公司2022-2024 年油氣產量為 542/550/560 萬桶，產銷率為 80%/80%/80%，2021 年油氣開采的價格為 343 元/桶，預計 2022-2024 年油價為 350/330/300 元/桶，我們測算公司油氣開采業務 2022-2024 的營收為 15.18/14.52/13.44 億元。 3、2021 年公司大宗商品貿易及開發營收為 4.38 億元，我們預計 2022-2024 年公司的大宗商品貿易及開

84、發營收為 4.60/4.90/5.30 億元。 4、公司的氫氧化鋰項目預期于 2023 下半年年投產，預計公司 2023-2024 年氫氧化鋰產量為 0.5/1 萬噸，產銷率為 100%/100%,預計 2023-2024 年氫氧化鋰的價格為 35/30 萬元/噸，我們測算公司氫氧化鋰業務 2023-2024 年的營收為 17.50/30 億元。 5、綜合毛利率：預計公司綜合毛利率水平 2022-2024 年為 51.51%/42.42%/37.60%。 盈利預測：預計 2022-2024 年公司分別實現營業收入 42.58/58.91/69.87 億元，3 年復合增速 19.26%。實現歸母

85、凈利潤 11.21/11.45/10.87 億元，3 年復合增速 7.51%。 表 6：海南礦業關鍵假設及盈利預測 產品名稱 項目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 鐵礦石采選及加工 產量（萬噸） 256.75 311.87 296.71 300.00 306.00 312.12 銷量（萬噸） 244.67 309.31 311.83 300.00 306.00 312.12 產銷率（%） 95.30% 99.18% 105.10% 100% 100% 100% 價格（百元/噸） 4.99 4.50 7.66 7.00 6.50 6.00 營業收入（億元） 12

86、.20 13.92 23.88 21.00 19.89 18.73 yoy (%) 14.10% 71.55% -12.06% -5.29% -5.85% 毛利（億元） 3.75 5.15 13.87 13.65 10.94 9.36 毛利率（%） 30.74% 36.98% 58.09% 65.00% 55.00% 50.00% 公司深度研究 | 海南礦業 24 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 油氣開采 產量（萬桶） 299.29 302.13 437.04 542.00 550.00 560.00 銷量（萬桶） 260.61

87、255.72 331.54 433.60 440.00 448.00 產銷率（%） 87.08% 84.64% 75.86% 80.00% 80.00% 80.00% 價格（百元/桶） 3.75 2.53 3.43 3.50 3.30 3.00 營業收入（億元） 9.77 6.46 11.36 15.18 14.52 13.44 yoy (%) -33.88% 75.85% 33.59% -4.32% -7.44% 毛利（億元） 3.07 -0.25 4.90 6.83 6.24 5.38 毛利率（%） 31.48% -3.81% 43.17% 45.00% 43.00% 40.00% 大宗商

88、品貿易及開發 營業收入（億元） 14.42 6.04 4.38 4.60 4.90 5.30 yoy -58.11% -27.48% 5.02% 6.52% 8.16% 毛利率（%） 3.54% 6.06% 11.10% 12.00% 12.00% 12.00% 毛利（億元） 0.51 0.37 0.49 0.55 0.59 0.64 氫氧化鋰 產量（萬噸） 0.50 1.00 銷量（萬噸） 0.50 1.00 產銷率（%） 100% 100% 價格（萬元/噸） 35.00 30.00 營業收入（億元） 17.50 30.00 毛利率 35% 32% 毛利（億元） 6.13 9.60 其他 營

89、業收入（億元） 0.79 1.22 1.57 1.80 2.10 2.40 毛利率（%） 63.29% 45.03% 46.25% 50% 52% 54% 毛利（億元） 0.50 0.55 0.73 0.90 1.09 1.30 合計 營收（億元） 37.18 27.64 41.19 42.58 58.91 69.87 成本（億元） 29.35 21.82 21.20 20.64 33.92 43.60 毛利（億元） 7.83 5.82 19.99 21.93 24.99 26.27 毛利率 （%） 21.06% 21.04% 48.53% 51.51% 42.42% 37.60% 資料來源：

90、wind，公司公告，西部證券研發中心 4 4.2 .2 相對估值相對估值 當前（2022 年 3 月 30 日）PETTM 估值為 20.95 倍。當前估值水平處在相對合理估值區間。 圖 32：海南礦業上市以來 PE（TTM）估值變動及原因 資料來源：wind，西部證券研發中心 公司深度研究 | 海南礦業 25 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 圖 33：海南礦業上市以來股價（元/股）變動及原因 資料來源：wind，西部證券研發中心 由于公司同時涉獵黑色金屬和有色金屬行業，同時考慮到公司作為一家礦業公司，我們選取河鋼資源、格林美、盛

91、新鋰能和華友鈷業作為可比公司。根據 wind 一致預測結果，2021-2022 年行業平均 PE 為 32.52/20.86 倍。我們保守給予公司 2022 年 19 倍 PE 估值，對應 2022 年目標價為 10.45 元。 表 7：可比公司財務指標 代碼 簡稱 最新價（元） 總市值（億） 歸母凈利潤（億） 歸母凈利潤增速（%） P/E(倍） P/B(倍) 21A 22E 23E 21A 22E 23E 21A 22E 23E 21A 22E 23E 000923 河鋼資源 14.49 94.58 15.80 12.68 15.71 111.8% -19.7% 23.9% 5.99 7.4

92、6 6.02 1.27 0.92 0.80 002340 格林美 8.62 412.34 11.51 18.07 24.68 53.5% 57.0% 36.5% 35.82 22.81 16.71 3.10 2.58 2.28 002240 盛新鋰能 54.33 470.14 8.67 15.93 35.79 -1489.8% 83.7% 124.6% 54.23 29.51 13.14 14.61 6.23 4.28 603799 華友鈷業 99.85 1,219.56 35.84 51.56 66.17 3214.7% 43.8% 28.3% 34.03 23.65 18.43 12.29

93、 5.65 4.38 均值 17.96 24.56 35.58 472.5% 41.2% 53.3% 32.52 20.86 13.58 7.82 3.85 2.93 601969 海南礦業 9.06 183.17 8.74 11.21 11.44 513.6% 28.2% 2.1% 20.90 16.30 16.00 3.30 2.70 2.30 資料來源：wind，西部證券研發中心，以上數據更新于 2022 年 3 月 30 日 4 4.3 .3 絕對估值絕對估值 FCFF 估值的基本假設： 1、長期增長率：假設永續增長率為 2.00%，永續增長前過渡期為 3 年，增長率為 4.00%。

94、2、加權平均資本 WACC 為 10.54%。 3、根據 FCFF 估值法得到公司目標價為 10.12 元。 表 8：FCFF 估值法核心指標 永續增長率 g 2.00% 加權平均資本成本 WACC 10.54% 企業價值（百萬） 20559.76 債務資本成本 Kd 4.55% 加：非核心資產（百萬） 3236.99 債務資本比重 Wd 24.77% 減：付息債務（百萬） 2211.66 貝塔值（） 1.30 減：少數股東權益（百萬） 1117.46 無風險利率 Rf（%） 2.80% 公司深度研究 | 海南礦業 26 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年

95、03 月月 31 日日 股權價值（百萬） 20467.64 市場的預期收益率 Rm（%） 10.50% 總股本（百萬） 2021.70 股權資本成本 Ke 12.81% 每股價值(元) 10.12 有效稅率 Tx（%） 20.00% 資料來源：wind, 西部證券研發中心 表 9：FCFF 估值敏感性分析（元/股） 永續增長率 g WACC 1.24% 1.37% 1.50% 1.65% 1.82% 2.00% 2.20% 2.42% 2.66% 2.93% 3.22% 6.54% 15.29 15.60 15.95 16.36 16.84 17.41 18.09 18.91 19.92 21

96、.20 22.83 7.20% 13.82 14.06 14.33 14.65 15.02 15.45 15.97 16.58 17.33 18.24 19.39 7.92% 12.53 12.72 12.93 13.18 13.47 13.80 14.19 14.66 15.21 15.88 16.71 8.71% 11.39 11.54 11.71 11.91 12.13 12.39 12.69 13.04 13.46 13.96 14.57 9.58% 10.39 10.51 10.65 10.80 10.97 11.18 11.41 11.68 12.00 12.38 12.83 10

97、.54% 9.51 9.60 9.71 9.83 9.97 10.12 10.31 10.52 10.76 11.05 11.39 11.59% 8.72 8.79 8.88 8.97 9.08 9.21 9.35 9.51 9.70 9.92 10.18 12.75% 8.01 8.07 8.14 8.22 8.30 8.40 8.51 8.64 8.79 8.96 9.16 14.03% 7.38 7.43 7.49 7.55 7.61 7.69 7.78 7.88 8.00 8.13 8.28 15.43% 6.82 6.86 6.90 6.95 7.00 7.06 7.13 7.21

98、7.30 7.41 7.53 16.97% 6.31 6.34 6.37 6.41 6.46 6.51 6.56 6.62 6.70 6.78 6.87 資料來源：wind，西部證券研發中心 4 4.4 .4 投資建議投資建議 我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 11.21/11.45/10.87 億元，對應 EPS 0.55/0.57/0.54 元/股。給予公司 2022 年 PE 19 倍，對應目標價 10.45 元。公司通過提升鐵礦品位，收購油田實現產量翻倍，不斷拓展其在傳統能源方面的規模；此外，公司緊跟新能源步伐，投資氫氧化鋰，開啟有色新篇章。首次覆蓋，給予“增持”評級

99、。 公司深度研究 | 海南礦業 27 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 五、風險提示五、風險提示 1 鐵礦石及原油價格波動的風險鐵礦石及原油價格波動的風險，公司主要產品為鐵礦石產品和原油，其價格受宏觀經濟狀況、供需關系、海運價格、匯率等 多方面因素影響，近年來波動較大。鐵礦石和原油價格的大幅波動將會使公司面臨營業收入和盈 利能力大幅波動的風險。 2 2 行業競爭風險行業競爭風險，公司面臨著國內外其他同類產品生產商的競爭。其中，淡水河谷、力拓和必和必拓等全球三 大礦業公司在世界鐵礦石貿易中擁有較高份額，對我國鐵礦石行業存在重要影響力；

100、而國內競爭 對手主要為鋼鐵企業集團下屬的鐵礦石企業和獨立的鐵礦石企業。在日益加劇的競爭環境中，公司經營業績和財務狀況可能受到不利影響。 3 3 資源依賴性風險資源依賴性風險，鐵礦石采選行業對資源的依賴性較強，擁有的鐵礦石資源儲量及其品位的高低，直接影響到 鐵礦石生產企業的生存和發展，并成為決定鐵礦石生產企業綜合競爭力的重要因素之一。從長遠 來看，如果公司不能通過購買或其他方式獲得新的礦石資源，將可能影響公司的持續發展。 4 4 受新冠疫情影響的風險受新冠疫情影響的風險，新冠疫情在全球的傳播，對于航運、國際貿易等產業均帶來了負面影響。新冠疫情可能通過 影響境外鐵礦石貿易規模和國際油價的途徑，形成

101、影響整個行業的宏觀風險，如新冠疫情在全球 范圍內難以得到有效控制，將可能對公司相關業務未來的業績造成負面影響。 5 5 碳酸鋰投產不及預期，碳酸鋰價格下跌風險碳酸鋰投產不及預期，碳酸鋰價格下跌風險，由于全球企業對鋰礦資源爭奪激烈，因此不排除公司在獲取鋰資源方面遇到阻礙的風險，進而導致碳酸鋰投產不及預期。同時，我們測算全球碳酸鋰供需缺口會在 2023 年逐步收斂，碳酸鋰價格有回落的風險。 公司深度研究 | 海南礦業 28 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負

102、債表（百萬元） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金及現金等價物 1,961 3,269 2,347 3,144 3,755 營業收入營業收入 2,7642,764 4,1194,119 4,254,258 8 5,895,891 1 6,986,987 7 應收款項 676 1,008 1,711 2,124 2,297 營業成本 2,182 2,120 2,064 3,392 4,360

103、 存貨凈額 224 323 310 509 654 營業稅金及附加 77 130 149 206 245 其他流動資產 556 875 520 520 950 銷售費用 7 14 13 18 21 流動資產合計流動資產合計 3,4163,416 5,4745,474 4,884,888 8 6,296,297 7 7,6567,656 管理費用 263 774 490 677 803 固定資產及在建工程 3,742 4,079 4,833 4,947 4,988 財務費用 15 67 80 70 67 長期股權投資 29 47 40 40 40 其他費用/（-收入） 86 (218) (83)

104、 (48) (4) 無形資產 607 581 581 581 581 營業利潤營業利潤 133133 1,2321,232 1,541,545 5 1,5751,575 1,4961,496 其他非流動資產 724 718 499 501 503 營業外凈收支 1 (4) (5) (4) (4) 非流動資產合計非流動資產合計 5,1025,102 5,4245,424 5,9535,953 6,0696,069 6,1116,111 利潤總額利潤總額 134134 1,2291,229 1,51,54040 1,571,572 2 1,4921,492 資產總計資產總計 8,5188,518

105、10,89910,899 10,84010,840 12,36612,366 13,7613,768 8 所得稅費用 21 267 308 314 298 短期借款 1,191 1,362 1,000 1,000 1,000 凈利潤凈利潤 114114 962962 1,231,232 2 1,2571,257 1,1941,194 應付款項 1,166 1,389 742 994 1,173 少數股東損益 (29) 87 110 113 107 其他流動負債 139 110 42 55 74 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 143143 874874 1,1211,121 1,141,

106、145 5 1,0871,087 流動負債合計流動負債合計 2,4962,496 2,8602,860 1,7831,783 2,0502,050 2,242,247 7 長期借款及應付債券 691 1,072 1,012 958 986 財務指標財務指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 其他長期負債 271 364 211 266 249 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 962962 1,4351,435 1,2221,222 1,2241,224 1,2351,235 ROE 3.6% 18.2% 18.2%

107、 15.7% 12.9% 負債合計負債合計 3,4573,457 4,2954,295 3,0053,005 3,2743,274 3,4813,481 毛利率 21.0% 48.5% 51.5% 42.4% 37.6% 股本 1,955 2,022 2,022 2,022 2,022 營業利潤率 4.8% 29.9% 36.3% 26.7% 21.4% 股東權益 5,061 6,603 7,835 9,092 10,286 銷售凈利率 4.1% 23.3% 28.9% 21.3% 17.1% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 8,5188,518 10,89910,899 10,8401

108、0,840 12,36612,366 13,7613,768 8 成長能力成長能力 營業收入增長率 -25.7% 49.0% 3.4% 38.4% 18.6% 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業利潤增長率 -45.2% 823.6% 25.4% 2.0% -5.0% 凈利潤 114 962 1,232 1,257 1,194 歸母凈利潤增長率 8.2% 513.6% 28.2% 2.1% -5.1% 折舊攤銷 551 504 517 586 661 償債能力償債能力 營運資金變動

109、15 67 80 70 67 資產負債率 40.6% 39.4% 27.7% 26.5% 25.3% 其他 (383) (761) (1,443) (524) (810) 流動比 1.37 2.74 2.74 3.07 3.41 經營活動現金流經營活動現金流 297297 771771 386386 1,3901,390 1,1111,111 速動比 1.28 1.80 2.57 2.82 3.12 資本支出 401 (329) (1,270) (703) (703) 其他 (320) (535) 270 230 230 每股指標與估值每股指標與估值 20202020 20212021 202

110、2E2022E 2023E2023E 2024E2024E 投資活動現金流投資活動現金流 8181 (864)(864) (1,000)(1,000) (473)(473) (473)(473) 每股指標每股指標 債務融資 37 332 (307) (120) (27) EPS 0.07 0.43 0.55 0.57 0.54 權益融資 72 746 0 (0) 0 BVPS 1.97 2.77 3.32 3.89 4.43 其它 204 377 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 313313 1,4551,455 (307)(307) (120)(120) (27)(27)

111、 P/E 128.5 20.9 16.3 16.0 16.9 匯率變動 P/B 4.4 3.3 2.7 2.3 2.0 現金凈增加額現金凈增加額 690690 1,3611,361 (922)(922) 797797 611611 P/S 6.6 4.4 4.3 3.1 2.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 海南礦業 29 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 03 月月 31 日日 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入： 公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持： 公司未來 6-12

112、 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性： 公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5% 賣出： 公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系我們聯系我們 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機

113、構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。 本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在

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115、投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。 在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立

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