凱盛新材-氯化亞砜全球龍頭深耕下游應用-220330（44頁）.pdf

1、 http:/ 1 / 44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022 年 03 月 30 日 公司研究證券研究報告 凱盛新材凱盛新材（301069.SZ） 深度分析深度分析 氯化亞砜全球龍頭，深耕下游應用氯化亞砜全球龍頭，深耕下游應用 投資要點投資要點 深耕氯化亞砜及下游應用，構建深耕氯化亞砜及下游應用，構建立體立體產業鏈產業鏈：公司以生產精細化工中間體氯化亞砜起家，之后逐漸研發以氯化亞砜為原料合成的各種下游產品，包括芳綸聚合單體間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯和氯醚，進一步延伸到下游高分子材料聚醚酮酮（PEKK），從而構成立體產業鏈結構。氯化亞砜、間/對苯二甲酰氯等產品的行業標準均由公司

2、參與編制，公司行業地位領先。公司 2017-2021 年歸母凈利潤的年化復合增速為 25.4%，毛利率基本保持在 35%以上。 新型電解質需求有望超預期，凱盛卡位原材料氯化亞砜細分環節新型電解質需求有望超預期，凱盛卡位原材料氯化亞砜細分環節：新型鋰電電解質雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）與六氟磷酸鋰（LiPF6）相比，具有更好的熱穩定性、化學穩定性，更高的導電性等優點，但其較高的價格（約 40 萬元/噸）制約了其大規模應用，僅作為添加劑使用。但最近一年，LiPF6價格從 11 萬元/噸暴漲至 50 萬元/噸左右，從而推動其替代品 LiFSI 的發展，國內多家電解液知名企業數十倍地擴產LiFSI。氯

3、化亞砜是合成 LiFSI 的原材料，我們預測到 2025 年，用于合成 LiFSI 的氯化亞砜需求量將達到 11.4 萬噸, 年化復合增長率超過 100%。除了鋰電領域的應用外，氯化亞砜在人工甜味劑三氯蔗糖中的應用是其另一個增長點，未來 5 年的需求增速為 10%-15%。凱盛作為全球最大的氯化亞砜生產企業（2021 年產能 15 萬噸/年），具有規模效應。此外，公司通過二氧化硫的循環利用，實現生產工藝的降本和環保， 通過優化精餾工藝等方法， 降低能耗。 有望充分受益于氯化亞砜在 LiFSI和三氯蔗糖中的大規模應用。 公司為公司為芳綸聚合單體間芳綸聚合單體間/對苯二甲酰氯龍頭， 供貨國內外知名

4、客戶對苯二甲酰氯龍頭， 供貨國內外知名客戶： 芳綸根據分子鏈是否有支鏈結構分為間位和對位芳綸。間位芳綸因其耐高溫性能、絕緣性，和高強度，常應用于防護服、工業濾料、絕緣與蜂窩芯材等領域，中國間位芳綸的自給率約為 70%；對位芳綸，力學性能更加優異，常應用于防彈、摩擦密封、光纖增強等領域，中國對位芳綸自給率較低，僅 25%。我們預測未來 5 年，全球間位芳綸的需求量年化復合增速約為 13%，對位芳綸增速約 10%。受益于芳綸的需求增長，預計芳綸聚合單體間/對苯二甲酰氯需求量的年化復合增速約為 11%。間/對苯二甲酰氯產能集中度高，凱盛為間/對苯二甲酰氯的龍頭企業（2021 年產能 2.1 萬噸/年

5、）。其自供原料氯化亞砜，可以節省間/對苯二甲酰氯的單噸成本 1185 元左右。公司間/對苯二甲酰氯產品成功進入芳綸全球龍頭美國杜邦的供應鏈。此外，公司還與其他國內外知名芳綸生產企業均有合作。受益于國內芳綸逐漸國產化替代的趨勢，以及海外芳綸需求疫情后回暖的預期，公司芳綸聚合單體未來預計具有較好的需求。 基礎化工 | 其他化學原料 III 投資評級 買入-B(首次) 股價(2022-03-30) 36.39 元 交易數據交易數據 總市值（百萬元） 15,307.09 流通市值（百萬元） 2,183.40 總股本（百萬股） 420.64 流通股本（百萬股） 60.00 12 個月價格區間 27.31

6、/72.44 元 一年一年股價表現股價表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 -9.41 -8.6 1.36 絕對收益 -14.98 -26.43 分析師 劉荊 SAC 執業證書編號：S0910520020001 報告聯系人 顧華昊 相關報告相關報告 -10%172%354%536%718%900%1082%2021!-032021!-072021!-11凱盛新材其他化學制品創業板指 深度分析/其他化學制品 http:/ / 44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 開拓高附加值開拓高附加值 PEKK 下游應用，自創改良版合成方法大幅降低生產成本下游應用，自創改良版合成方

7、法大幅降低生產成本：PEKK 是PAEK（聚芳醚酮）的一種，屬于特種工程塑料，與通用塑料和工程塑料相比，具有高附加值，常與 3D 打印技術結合，用于醫療領域；將其制備復合材料，可用于航空航天等領域。PEKK 技術壁壘高，國內僅凱盛具有完整技術，可實現規?；a。 公司 IPO 設計 PEKK 產能 2000 噸/年， 預計 2022 年上半年能達到千噸級產能。公司自創改良版路易斯酸/路易斯堿共催化法合成 PEKK， 產品純度可媲美杜邦兩步法，但是生產成本卻大幅降低。此外，由于合成 PEKK 的原材料間/對苯二甲酰氯由公司自供，生產單噸 PEKK 可節省約 5000 元成本。 氯、硫產業鏈上多產

8、品布局，氯、硫產業鏈上多產品布局，長短期業績增長點多長短期業績增長點多：對硝基苯甲酰氯和氯醚也是公司氯化亞砜的下游延伸產品。 對硝基苯甲酰氯和芳綸聚合單體間/對苯二甲酰氯的生產工藝相近，可以相互代替。該產品的成本向下游轉嫁能力強。此外，公司還將布局氯、硫產業鏈上的其他高附加值產品。公司長短期的業績增長點多。從短期來看，氯化亞砜和間/對苯二甲酰氯的產能利用率有進一步提高空間。此外，間/對苯二甲酰氯第二期 1 萬噸/年的新增產能將逐漸釋放， 2000 噸/年聚醚酮酮項目的逐步投產，都將成為公司業績的增長點。從長期來看，子公司濰坊凱盛新材料有限公司未來將建設 1 萬噸/年高性能聚芳醚酮新材料一體化產

9、業鏈項目， 最終產品為 5000 噸/年聚醚酮酮和 5000 噸/年聚醚醚酮， 并且其中眾多原料和中間體均在此一體化項目建設。此項目將成為公司業績的長期增長點。 投資建議：投資建議：我們預測公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 2.9 億元、4.8 億元、6.5 億元，分別同比增長 50.9%、63.4%、35.7%，相當于 2023 年 32 倍的市盈率，首次覆蓋，給予“買入-B”的投資評級。 風險提示：風險提示： 雙氟磺酰亞胺鋰滲透率不及預期， 聚醚酮酮等產品擴產及銷售不及預期，原材料價格大幅上漲等風險。 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2020A 2021A 2

10、022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 624 880 1,304 1,749 2,122 YoY(%) -5.3 41.0 48.3 34.1 21.3 凈利潤(百萬元) 160 193 292 477 647 YoY(%) 16.9 20.5 50.9 63.4 35.7 毛利率(%) 49.3 36.9 37.8 43.8 47.6 EPS(攤薄/元) 0.38 0.46 0.69 1.13 1.54 ROE(%) 20.1 15.2 20.3 26.9 29.1 P/E(倍) 95.4 79.2 52.5 32.1 23.7 P/B(倍) 19.2 12.0 10.7 8

11、.6 6.9 凈利率(%) 25.7 22.0 22.4 27.3 30.5 數據來源：Wind估值模型，華金證券研究所 RZiZqUfUlYuU8ZWZcV7N9RaQnPnNtRmOkPnNqMlOoOnP9PoOvMMYqRyQxNnRtP 深度分析/其他化學制品 http:/ / 44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 一、全球氯化亞砜龍頭，盈利能力強一、全球氯化亞砜龍頭，盈利能力強 . 6 （一）從事精細化工十多年，行業地位領先 . 6 （二）深耕氯化亞砜及其下游應用，構建一體化產業鏈 . 7 （三）公司業績整體穩中有升，盈利能力較強 . 8 二、新型電解質需求有望

12、超預期，凱盛卡位原材料氯化亞砜細分環節二、新型電解質需求有望超預期，凱盛卡位原材料氯化亞砜細分環節 . 10 （一）氯化亞砜作為有機反應氯化劑，應用領域廣泛 . 10 1、新型電解質應運而生，氯化亞砜是其關鍵原材料 . 11 2、氯化亞砜在三氯蔗糖領域的需求穩步增長 . 14 （二）公司是全球氯化亞砜龍頭，多項優勢構筑行業壁壘 . 15 1、行業擴產受制于環保要求，公司產能全球第一 . 15 2、技術實力領先，成本優勢顯著 . 16 三、芳綸聚合單體間三、芳綸聚合單體間/對苯二甲酰氯龍頭，供貨國內外知名客戶對苯二甲酰氯龍頭，供貨國內外知名客戶. 20 （一）芳綸的發展帶動聚合單體間/對苯二甲酰

13、氯的發展 . 20 1、芳綸因其優異的性能，應用廣泛 . 20 2、聚合單體間/對苯二甲酰氯需求將維持增長 . 24 （二）自產氯化亞砜降低芳綸單體成本，切入杜邦供應鏈鎖定下游需求 . 25 1、公司間/對苯二甲酰氯具備先進的生產工藝 . 25 2、自產原料氯化亞砜，公司間/對苯二甲酰氯具備成本優勢 . 26 3、客戶涵蓋全球眾多芳綸頭部廠商 . 28 四、開拓高附加值四、開拓高附加值 PEKK 下游應用，自創改良版合成方法大幅降低生產成本下游應用，自創改良版合成方法大幅降低生產成本 . 30 （一）特種工程塑料 PEKK 性能優異，國內僅凱盛擁有完整技術 . 30 （二）公司改良版路易斯酸/

14、路易斯堿共催化法合成 PEKK，大幅降低生產成本 . 33 五、氯、硫產業鏈上多產品布局，長短期業績增長點多五、氯、硫產業鏈上多產品布局，長短期業績增長點多 . 35 六、盈利預測及投資建議六、盈利預測及投資建議 . 37 （一）盈利預測 . 37 （二）投資建議 . 41 七、風險提示七、風險提示 . 41 圖表目錄圖表目錄 圖 1：凱盛新材發展歷程 . 6 圖 2：公司股權結構 . 7 圖 3：公司產品的上下游關系圖（紅色為公司產品） . 7 圖 4：公司產品制備的化學反應式 . 8 圖 5：2021 年各產品的營業收入（億元）及營收占比 . 8 圖 6：2021 年各產品的營業利潤（億元

15、）及營業利潤占比 . 8 圖 7：公司歷年營收（億元）及同比增速 . 9 圖 8：公司歷年歸母凈利潤（億元）及同比增速 . 9 圖 9：公司歷年銷售毛利率和凈利率 . 10 圖 10：公司歷年銷售、管理、研發、財務費用率 . 10 圖 11：2015 年全球氯化亞砜的消費結構 . 11 圖 12：六氟磷酸鋰的價格（元/噸） . 11 深度分析/其他化學制品 http:/ / 44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 13：LiFSI 的價格（萬元/噸）. 11 圖 14：LiFSI 的制備過程 . 13 圖 15：天然甜味劑與人工甜味劑的甜價比（甜度指數/元） . 14 圖 16：2014-

16、2021 年 1-10 月中國三氯蔗糖出口量（噸）和價格走勢（美元/kg）. 15 圖 17：氯化亞砜的制備過程 . 17 圖 18：氯化亞砜歷年單位生產成本及其 3 部分構成組分（元/噸） . 18 圖 19：氯化亞砜歷年單位生產成本的 3 部分構成的占比 . 18 圖 20：氯化亞砜的售價及其主要原料歷年采購均價（元/噸） . 18 圖 21：凱盛與其他公司單噸氯化亞砜耗電量對比（度） . 19 圖 22：凱盛新材與世龍實業氯化亞砜的產能利用率對比 . 20 圖 23：凱盛新材與世龍實業的氯化亞砜價格（元/噸） . 20 圖 24：芳綸產業鏈 . 22 圖 25：2018 年中國間位芳綸的

17、各領域應用占比 . 22 圖 26：2018 年全球間位芳綸的各領域應用占比 . 22 圖 27：2018 年中國對位芳綸的各領域應用占比 . 23 圖 28：2018 年全球對位芳綸的各領域應用占比 . 23 圖 29：芳綸聚合單體的制備過程 . 26 圖 30：單噸間/對苯二甲酰氯生產成本及其 4 部分構成成分（元/噸） . 26 圖 31：構成凱盛間/對苯二甲酰氯生產成本的 4 部分占比 . 26 圖 32：公司間/對苯二甲酰氯的售價及其原料歷年采購（或自供）的平均價格（元/噸） . 28 圖 33：原油和對苯二甲酸價格走勢（元/噸） . 28 圖 34：2019-2021 年公司國內外

18、營收占比 . 28 圖 35：芳綸聚合單體大客戶歷年的銷售金額（萬元） . 29 圖 36：各芳綸公司銷售額占芳綸聚合單體間/對苯二甲酰氯銷售總額的比例 . 29 圖 37：公司芳綸聚合單體間/對苯二甲酰氯的歷年銷量（萬噸） . 30 圖 38：不同的塑料產品性能，市場規模及附加值 . 31 圖 39：PAEK 的市場規模（億美元） . 32 圖 40：PEKK 的合成式 . 33 圖 41：PEKK 制備工藝 . 33 圖 42：PEKK 物理改性工藝 . 33 圖 43：合成對硝基苯甲酰氯的化學反應式 . 35 圖 44：對硝基苯甲酰氯的售價和其原材料采購（或自供）價格（元/噸）的歷年走勢

19、 . 36 圖 45：合成氯醚的化學反應式 . 36 表 1：LiFSI 與 LiPF6的性能對比 . 12 表 2：各公司 LiFSI 的擴產計劃 . 12 表 3：氯化亞砜需求測算（噸/年） . 13 表 4：2021 年中國三氯蔗糖生產企業產能產量（噸/年） . 14 表 5：用于生產氯化亞砜的三氯蔗糖需求量測算 . 15 表 6：全球氯化亞砜需求預測 . 16 表 7：中國各公司氯化亞砜的產能（萬噸/年） . 16 表 8：氯化亞砜的制備過程中的反應方程式 . 17 表 9：2021 年氯化亞砜成本測算 . 19 表 10：芳綸的各種優異性能指標 . 21 表 11：中國對芳綸產業的政

20、策 . 21 深度分析/其他化學制品 http:/ / 44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 12：芳綸的種類、聚合單體、分子結構和特性 . 21 表 13：間位芳綸和對位芳綸的性能對比 . 21 表 14：2020 年全球間位芳綸各公司產能（萬噸） . 23 表 15：2020 年全球對位芳綸各公司產能（萬噸） . 23 表 16：全球間/對苯二甲酰氯總需求量測算（萬噸/年） . 24 表 17：中國間/對苯二甲酰氯各公司產能（萬噸/年） . 24 表 18：間/對苯二甲酰氯制備方法的比較 . 25 表 19：公司芳綸單體的技術創新和效果 . 26 表 20：2021 年間/對苯二甲酰

21、氯的生產成本（元/噸） . 27 表 21：原料對苯二甲酸和間苯二甲酸的消耗比例 . 27 表 22：2020 年公司前 3 大客戶的銷售情況 . 28 表 23：PAEK 的結構與其對應的性能特點 . 30 表 24：PAEK 的種類、及對應結構式，性能 . 30 表 25：不同塑料種類的毛利率比較 . 31 表 26：PEKK 的應用 . 32 表 27：阿科瑪 PEKK 產品系列 . 33 表 28：PEKK 的合成方法 . 34 表 29：凱盛新材 PEKK 成本構成 . 34 表 30：凱盛與其他公司的 PEKK 產品對比 . 35 表 31：2021 年生產單噸對硝基苯甲酰氯主要原

22、材料成本核算 . 35 表 32：公司主要產品的現有產能和未來規劃 . 36 表 33：2022-2024 年生產間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯、氯醚所需要自身消耗氯化亞砜的噸數預測 . 38 表 34：凱盛新材分業務盈利預測 . 39 表 35：高分子材料領域可比公司估值（可比公司 PE 采用 wind 一致預期） . 40 表 36：精細化工領域可比公司估值（可比公司 PE 采用 wind 一致預期） . 41 深度分析/其他化學制品 http:/ / 44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一、全球氯化亞砜龍頭，盈利能力強 （一）從事精細化工十多年，行業地位領先 公司主要從事精細化工產

23、品及新型高分子材料的研發、生產和銷售公司主要從事精細化工產品及新型高分子材料的研發、生產和銷售，在行業中具有領先地，在行業中具有領先地位位。2005 年 12 月，公司前身山東凱盛生物化工有限公司成立，以生產氯化亞砜起家。之后，公司逐漸研發以氯化亞砜為原料合成的各種下游產品。2014 年 4 月，華邦健康（002004.SZ）收購公司 100%的股權。2015 年公司成為美國杜邦的芳綸聚合單體供應商。2021 年創業板上市。目前產品包括氯化亞砜、高純度芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯） 、對硝基苯甲酰氯、氯醚、聚醚酮酮等。公司是全球最大的氯化亞砜生產企業及國內領先的芳綸聚合單體生產企業。氯化亞砜

24、及芳綸聚合單體、對硝基苯甲酰氯的行業標準均由公司參與編制。公司主要產品的純度均能穩定保持 99%以上，其中芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）的純度能達到 99.95%以上。 圖 1：凱盛新材發展歷程 資料來源：凱盛新材招股說明書，華金證券研究所 華邦健康為公司的控股股東。華邦健康為公司的控股股東。 華邦健康的業務涉及醫藥、 農藥、 精細化工新材料等多個領域。華邦健康農藥板塊子公司向凱盛采購氯醚、氯化亞砜等產品，用于其生產丙草胺、功夫菊酯等農藥產品。2020 年度，此關聯交易占凱盛營收的比例為 5.47%，比例較低，對公司獨立性不產生重大不利影響。此外，凱盛新材作為華邦健康精細化工新材料板塊的經營

25、主體，與華邦健康其他業務之間存在較高的獨立性。 凱盛新材共有凱盛新材共有 2 家控股子公司和家控股子公司和 1 家參股公司。家參股公司。子公司濰坊凱盛新材料有限公司將在濰坊建設 10000 噸/年高性能聚芳醚酮新材料一體化產業鏈項目。子公司凱斯通化學原主營業務為商業貿易，但于 2019 年 6 月公司終止其相關貿易業務?，F凱斯通化學除對外租賃自有房產外，未開展其他業務。 深度分析/其他化學制品 http:/ / 44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 2：公司股權結構 資料來源：凱盛新材招股說明書，華金證券研究所 （二）深耕氯化亞砜及其下游應用，構建一體化產業鏈 公司產品公司產品種類眾多種

26、類眾多且具有較強的相關性且具有較強的相關性。 氯化亞砜作為公司的基礎產品常作為反應原料合成各種化學品。產品芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）是由氯化亞砜與間/對苯二甲酸反應合成，其為合成芳綸的原料。產品對硝基苯甲酰氯是由氯化亞砜、對硝基苯甲酸為主要原料進行生產，其為合成葉酸的中間體。反應過程中生成的副產品二氧化硫又可以作為生產氯化亞砜的原料，循環利用。產品聚醚酮酮是由間/對苯二甲酰氯與二苯醚加成聚合而成的高分子材料。綜上，公司以生產氯化亞砜為起點，再以氯化亞砜為原料合成各種下游產品，包括芳綸聚合單體間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯和氯醚，進一步延伸到下游高分子材料聚醚酮酮（PEKK） ，從而構成

27、立體產業鏈結構。 圖 3：公司產品的上下游關系圖（紅色為公司產品） 資料來源：凱盛新材招股說明書，華金證券研究所 深度分析/其他化學制品 http:/ / 44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 4：公司產品制備的化學反應式 資料來源：凱盛新材招股說明書，公開資料整理，華金證券研究所 氯化亞砜和芳綸聚合單體（間氯化亞砜和芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）為其主要的對苯二甲酰氯）為其主要的產品收入產品收入來源。來源。2021 年公司產品氯化亞砜實現營收 2.96 億元，營業收入占比 33.6%，營業利潤占比 31.0%；芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）實現營收 2.68 億元，營業收入占比 3

28、0.4%，營業利潤占比 37.8%。氯化亞砜和間/對苯二甲酰氯是公司最主要的營業收入和利潤來源，對硝基苯甲酰氯、氯醚等其他產品占比相對較低。 圖 5：2021 年各產品的營業收入（億元）及營收占比 圖 6：2021 年各產品的營業利潤（億元）及營業利潤占比 資料來源：Choice金融終端，華金證券研究所 資料來源：Choice金融終端，華金證券研究所 （三）公司業績整體穩中有升，盈利能力較強 除去除去貿易業務拖累貿易業務拖累的影響的影響， 公司， 公司自身自身產品所帶來的產品所帶來的內生內生營收穩步營收穩步增長增長。 公司子公司凱斯通化學于 2017 年開始開展貿易業務，由于福美康生物醫藥有限

29、公司貿易業務壞賬的出現，公司于2019 年退出貿易業務。貿易業務的退出沖抵了公司業績的增長。但扣除貿易業務后的營收，從2017 年至今實現穩步增長，更能清晰地反映出公司由于自身產品所帶來的內生營收增長。退出貿易業務后，公司更加聚焦精細化工和新型高分子領域。2021 年，公司實現營收 8.80 億元，同比增長 41.0%。營收的增長主要是由于（1）公司各產品產能逐步釋放。 （2）原材料漲價導致產品價格上升。 深度分析/其他化學制品 http:/ / 44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司歸母凈利潤總體呈現增長趨勢。公司歸母凈利潤總體呈現增長趨勢。2018-2019 年，公司歸母凈利潤大幅增

30、長 115.8%，這主要由于芳綸聚合單體和氯化亞砜產量銷量大幅增長所致。 2017-2019 年由于貿易業務產生的凈利潤較低，僅為 31.08、110.56，和-1533.08 萬元，不對公司歸母凈利潤構成重大影響。2021年公司實現歸母凈利潤 1.93 億元， 同比增長 20.5%， 營收和歸母凈利潤均創造了歷史最好業績。但 2021 年，公司歸母凈利潤的增速低于營業收入的增長，主要是由于原材料價格上漲導致營業成本增加。公司 2017-2021 年歸母凈利潤的年化復合增速為 25.4%，總體實現較快增長。 圖 7：公司歷年營收（億元）及同比增速 圖 8：公司歷年歸母凈利潤（億元）及同比增速

31、資料來源：Choice金融終端，華金證券研究所 資料來源：Choice金融終端，華金證券研究所 公司的公司的毛利率受產品供需和原料價格的影響，毛利率受產品供需和原料價格的影響，呈現呈現一定波動一定波動，但整體處于較高水平，但整體處于較高水平。2018年，公司毛利率、凈利率大幅下降，主要是由于（1）該年貿易業務大幅增長，占營收的比例高達 38.55%，但貿易業務毛利率較低，僅為 1.70%，凈利率為 0.42%。 （2）由于 2018 年環保監管更嚴厲，主要產品銷售價格低于上年同期，同時受原料價格上漲影響，營業成本增幅大于營業收入增幅。2019 年，公司毛利率大幅增長，是由于（1）產品量價齊升，

32、但原料成本漲幅不大。（2）貿易業務逐步收縮終止。2021 年毛利率出現下降，主要是由于原料價格上漲導致營業成本增加。但總體而言，公司的毛利率基本維持在 35%以上的較高水平。 公司的公司的管理管理費用率總體呈現下降趨勢費用率總體呈現下降趨勢，研發費用率逐漸上升，研發費用率逐漸上升。 2018-2020 年銷售、管理費用有所增長，是由于（1）2019 年公司氯化亞砜及芳綸聚合單體等主要產品銷量較上年均出現了較大幅度上升，尤其是向美國杜邦銷售的芳綸聚合單體數量上升，致運輸費用上升。 （2）貿易業務所需管理和銷售費用較少，2019 年終止貿易業務后所導致費用率增加。2021 年公司銷售費用率大幅下降

33、，是由于本期運輸費由原先的管理費用轉到營業成本所影響的。2021 年管理費用率大幅下降，體現了公司良好的管理能力。 深度分析/其他化學制品 http:/ / 44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 9：公司歷年銷售毛利率和凈利率 圖 10：公司歷年銷售、管理、研發、財務費用率 資料來源：Choice金融終端，華金證券研究所 資料來源：Choice金融終端，華金證券研究所 二、新型電解質需求有望超預期，凱盛卡位原材料氯化亞砜細分環節 （一）氯化亞砜作為有機反應氯化劑，應用領域廣泛 氯化亞砜常作為反應原料合成各種化學品。氯化亞砜常作為反應原料合成各種化學品。氯化亞砜又名亞硫酰氯、二氯亞砜等，分

34、子式為SOCl2。氯化亞砜主要用作有機合成反應的氯化劑，如羥基的氯化、羧基的氯化等。其為合成公司其他產品（如芳綸聚合單體間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯、氯醚）的原材料。 氯化亞砜氯化亞砜主要主要應用于醫藥、農藥、染料應用于醫藥、農藥、染料等傳統領域，其在人工甜味劑等傳統領域，其在人工甜味劑、鋰電池、鋰電池新型電解質新型電解質領域領域的應用是的應用是未來需求未來需求的的增長點增長點。氯化亞砜在農藥方面，主要用于生產甲氰菊酯、溴氰菊酯、滅蚊菊酯等產品。在醫藥方面，氯化亞砜是多種藥物的原料，如抗寄生蟲藥四咪唑鹽酸鹽、祛痰鎮咳平喘藥物福爾可定等數十種藥物。氯化亞砜還可用于生產活性染料中的對位酯等產品

35、。 氯化亞砜除了在農藥、醫藥和染料等傳統領域應用外，近年來還拓展至鋰亞硫酰氯電池、鋰電池新型電解質、人工甜味劑等新興領域。根據文獻報導，2015 年，全球氯化亞砜的消費結構中，染料、農藥和醫藥為其主要應用領域，占比之和超過 70%。鋰亞硫酰氯電池作為一次電池，廣泛應用于智能電表、汽車輪胎胎壓監測（TPMS）系統、ETC 道路收費系統等領域，但由于智能電表、TPMS 等系統已普及滲透，故未來以替換需求為主。鋰電池新型電解質和人工甜味劑三氯蔗糖的應用是氯化亞砜未來需求最主要的增長點。目前，我們推測其在人工甜味劑的應用占比可達到 20%左右，而染料、農藥和醫藥等傳統領域的占比會相較于 2015 年降

36、低。 深度分析/其他化學制品 http:/ / 44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 11：2015 年全球氯化亞砜的消費結構 資料來源：氯化亞砜市場現狀及供需平衡預測分析，華金證券研究所 1、新型電解質應運而生，氯化亞砜是其關鍵原材料 六氟磷酸鋰漲價推動其替代品雙氟磺酰亞胺鋰的發展。六氟磷酸鋰漲價推動其替代品雙氟磺酰亞胺鋰的發展。 電解液在鋰電池電芯成本中占比約為9%。 而電解液成本中， 六氟磷酸鋰 （LiPF6） 作為常用的電解質， 在電解液成本的占比約為 40%。2021 年，由于新能源車銷量大增引發的供不應求，六氟磷酸鋰價格暴增，從 2021 年年初的 11萬元/噸上漲至當前 5

37、0 萬元/噸左右。 其暴漲的價格一定程度上推動了新型電解質的產業化進程，其中雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）值得重點關注。 雙氟磺酰亞胺鋰雙氟磺酰亞胺鋰(LiFSI)作為電解質作為電解質性能更優。性能更優。它是一種比 LiPF6具有更好的熱穩定性、 化學穩定性，更高的導電性的含氟鋰鹽，在鋰電池的電解液溶質中，有著極佳的應用前景。但一直以來，LiFSI 成本較高、工藝較復雜，過去產業中主要將其作為添加劑加入電解液，主要搭配六氟磷酸鋰以改善電池的常溫循環、高溫循環、倍率和低溫性能，其添加量不足電解液質量的 1%。但在 2021 年，六氟磷酸鋰價格暴漲至與 LiFSI 接近甚至超越時，業界對于性能更優的

38、 LiFSI 添加劑的關注開始明顯升溫。 圖 12：六氟磷酸鋰的價格（元/噸） 圖 13：LiFSI 的價格（萬元/噸） 資料來源：Choice金融終端，華金證券研究所 資料來源：康鵬科技招股說明書，華金證券研究所 新型電解質鋰鹽新型電解質鋰鹽 LiFSI 能有效改善能有效改善 LiPF6 存在的缺陷。存在的缺陷。根據康鵬科技招股說明書，LiPF6 存在如下明顯的缺陷： （1）易水解、熱穩定性差； （2）現有技術和生產工藝下，最終產品不可避免的含有氟化氫，影響高溫下電池性能； （3）在低溫環境中，LiPF6 在電解液中易結晶，導致電 深度分析/其他化學制品 http:/ / 44 請務必閱讀正

39、文之后的免責條款部分 導率下降，使得電池內阻增加，影響低溫中電池性能。LiFSI 與 LiPF6 相比，具有更好的熱穩定性、電化學穩定性，以及更高的電導率，能夠顯著改善新能源電池的使用壽命，提升新能源汽車在夏季和冬季的續航里程與充放電功率，并改善新能源汽車在極端條件下的安全性。 表 1：LiFSI 與 LiPF6的性能對比 LiFSI LiPF6 基礎物性基礎物性 分解溫度 200 80 電導率 最高 較高 化學穩定性 較穩定 差 熱穩定性 較好 差 電池性能電池性能 低溫性能 好 一般 循環壽命 高 一般 耐高溫性能 好 差 工藝成本工藝成本 合成工藝 復雜 簡單 成本 高 低 資料來源：康

40、鵬科技招股說明書，華金證券研究所 2021年電解液龍頭均宣布布局年電解液龍頭均宣布布局新增新增LiFSI產能， 有望產能， 有望拉動拉動原材料原材料氯化亞砜氯化亞砜的的需求增長需求增長。 LiFSI憑借其優異的電化學性能及不斷降低的生產成本， 有望從作為添加劑到對六氟磷酸鋰的全面替代，各大電解液龍頭及電池龍頭均有布局 LiFSI 的產能。按照下表產能規劃，17 萬噸/年的擴產計劃中大部分產能會在 2024-2025 年建成， 2025 年末， LiFSI 的總產能預計可達到 18 萬噸/年。 LiFSI的大幅擴產將直接拉動其上游原材料的需求，我們預測其需求大幅拉動的拐點將出現在 2024 年之

41、后。 表 2：各公司 LiFSI 的擴產計劃 企業企業 現有產能（噸現有產能（噸/年）年） 擴產（噸擴產（噸/年）年） 備注備注 天賜材料天賜材料 6000 50000 其中 3 萬噸建設周期 18 個月，2 萬噸建設周期 24 個月。 多氟多多氟多 1600 40000 分三期建設，預計于 2025 年建成。 新宙邦新宙邦 200 2400 2022 年年初投產 1200 萬噸。 永太科技永太科技 500 20000 6.7 萬噸/年液體產能，折固 2 萬噸/年，預計于 2023年底建成。 立中集團立中集團 0 8000 2023 年 4 月-2024 年 8 月 寧德時代寧德時代（時代思康

42、）（時代思康） 0 50000 2021 年底開工建設 氟特電池氟特電池 300 康鵬科技康鵬科技 1700 2021 年 3 月 IPO 終止 合計合計 10300 170400 資料來源：公司公告，華金證券研究所 LiFSI 的制備過程主要分為氯化、 氟化、 鋰化和提純四個環節， 過程如下。的制備過程主要分為氯化、 氟化、 鋰化和提純四個環節， 過程如下。 （1） 由氨基磺酸、氯化亞砜、氯磺酸（或氯磺酸和氯磺酰異氰酸酯）合成雙氯磺酰亞胺，以氯化亞砜為原料合成雙氯磺酰亞胺的成本比以氯磺酰異氰酸酯為原料的合成方法更低，故為市場主流方法； （2）雙氯磺酰亞胺和氟化物（如氟化氫、氟化鉀、氟化銨）在

43、催化劑存在的條件下反應獲得雙氟磺酰亞胺；（3）雙氟磺酰亞胺和含鋰化合物（如氫氧化鋰、氟化鋰、碳酸鋰）反應獲得雙氟磺酰亞胺鋰。 深度分析/其他化學制品 http:/ / 44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 LiFSI 作為電池級產品，純度要求達 99.9%以上。生產流程復雜且原料較多，故提純是難點，也是壁壘所在。 圖 14：LiFSI 的制備過程 資料來源：相關專利，華金證券研究所 氯化亞砜，作為合成氯化亞砜，作為合成 LiFSI 的原材料，將受益于的原材料，將受益于 LiFSI 的大幅擴產。的大幅擴產。通過測算，受益于動力電池和儲能電池的快速增長以及 LiFSI 的快速滲透的預期，LiFS

44、I 的需求量預計會從 2021 年 0.5萬噸/年增長至 2025 年的 9.8 萬噸/年。按照單噸 LiFSI 需要氯化亞砜 1.3 噸的理論值計算，假設以氯化亞砜法生產 LiFSI 的占比為 90%，則到 2025 年，用于合成 LiFSI 的氯化亞砜需要 11.4 萬噸, 年化復合增長率超過 100%。 若按照前述各公司擴產規劃計算，到 2025 年，LiFSI 建成的總產能可達 18 萬噸/年，考慮到由于產能爬坡等因素，產能利用率假設為 70%，則用于合成 LiFSI 的氯化亞砜需要大約 14.7萬噸/年。 表 3：氯化亞砜需求測算（噸/年） 2020 2021E 2022E 2023

45、E 2024E 2025E 動力電池（GWH） 187 387 581 755 981 1275 消費電池（GWH） 94 110 121 133 146 161 儲能電池（GWH） 20 40 68 116 197 334 合計（GWH） 301 537 770 1003 1324 1770 三元及消費電池占比 69% 59% 57% 55% 53% 50% 三元及消費電池（GWH） 208 317 439 552 702 885 三元及消費電池需要電解液（萬噸） 21 32 44 55 70 89 磷酸鐵鋰電池占比 31% 41% 43% 45% 47% 50% 磷酸鐵鋰電池（GWH） 9

46、3 220 331 452 622 885 磷酸鐵鋰電池需要電解液（萬噸） 12 29 43 59 81 115 電解液需求量合計 （萬噸） 33 60 87 114 151 204 溶質鋰鹽（萬噸） 4 7 10 14 18 24 LiFSI 滲透率 5% 7% 10% 20% 30% 40% LiFSI 需求（萬噸） 0.2 0.5 1.0 2.7 5.4 9.8 氯化亞砜需求（萬噸） 0.2 0.6 1.2 3.2 6.4 11.4 資料來源：IDC，Gartner，SNE Research，GGII，華金證券研究所 深度分析/其他化學制品 http:/ / 44 請務必閱讀正文之后的免

47、責條款部分 2、氯化亞砜在三氯蔗糖領域的需求穩步增長 人工人工甜味劑甜味劑相較于天然相較于天然甜味劑甜味劑在在食品食品健康和性價比方面存在顯著優勢健康和性價比方面存在顯著優勢。天然甜味劑熱量大、甜度低，易造成肥胖、糖尿病等健康問題。而人工甜味劑的甜度是蔗糖的數十倍至百倍，但不會被人體轉化，故被稱為無熱量糖。此外，人工甜味劑性價比更高。甜味劑的性價比以單位價格所對應的甜度指數來衡量。根據華經產業研究的數據，蔗糖、葡糖糖這種天然甜味劑的甜價比僅為0.19 和 0.17，而第六代人工甜味劑紐甜的甜價比高達 20，前五代的甜價比均超過 2。因此人工甜味劑的甜價比遠高于天然甜味劑。 圖 15：天然甜味劑

48、與人工甜味劑的甜價比（甜度指數/元） 資料來源：華經產業研究，華金證券研究所 第五代人工甜味劑第五代人工甜味劑三氯蔗糖具有低能量、高甜度、安全等特點三氯蔗糖具有低能量、高甜度、安全等特點，可供肥胖癥患者、糖尿病患者和齲齒患者食用， 廣泛應用于飲料、 乳制品、 蜜餞、 果凍、 糕點餅干、 冰淇淋和果醬等食品中。此外，與其他幾代人工甜味劑相比，三氯蔗糖安全性等各方面性能較優。第一代甜味劑糖精和第二代甜蜜素，具有致癌風險，被許多西方國家禁用，中國對其限制。第三代甜味劑阿斯巴甜，安全性有所提升，但苯丙酮尿癥患者不宜使用。第六代甜味劑紐甜的甜度倍數過大，難以控制其用量。 三氯蔗糖市場三氯蔗糖市場需求高增

49、需求高增。根據亞太易和的數據，2021 年，全球三氯蔗糖需求規模約 1.5 萬噸，市場規模 4.5 億美元。2010 年至今，三氯蔗糖的需求量的年化復合增速約為 10%-15%。從地區分布來看，中國三氯蔗糖的產能約占全球產能的 80%，主要以安徽金禾實業、山東康寶生化等企業為主。國內部分廠商因環保等問題，開工率較低。英國泰萊公司是國外三氯蔗糖的主要廠商，產能約 3500 噸/年。 表 4：2021 年中國三氯蔗糖生產企業產能產量（噸/年） 產能（噸產能（噸/年年） 產量（噸產量（噸/年年） 安徽金禾實業股份有限公司 8000 6250 山東康寶生化科技有限公司 6000 2300 吉安市新琪安

50、科技有限公司 5000 1300 鹽城捷康三氯蔗糖制造有限公司 4000 900 福建科宏生物工程股份有限公司 2000 1400 廣東廣業清怡食品科技有限公司 1300 850 山東三和維信生物科技有限公司 停產 山東中怡三氯蔗糖制造有限公司 停產 深度分析/其他化學制品 http:/ / 44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產能（噸產能（噸/年年） 產量（噸產量（噸/年年） 江蘇巨邦藥業有限公司 停產 總計 26300 13000 資料來源：亞太易和，華金證券研究所 中國作為全球最大的三氯蔗糖出口國，近年來出口量持續增長。中國作為全球最大的三氯蔗糖出口國，近年來出口量持續增長。根據健康