【公司研究】旗濱集團-投資價值分析報告：低成本走向高附加值旗濱集團的二次創業-20200623[29頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 低低成本走向高附加值，旗濱集團的二次創業成本走向高附加值，旗濱集團的二次創業 旗濱集團（601636）投資價值分析報告2020.6.23 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 孫明新孫明新 首席建材分析師 S1010519090001 陳中亮陳中亮 建材分析師 S1010519060004 玻璃行業中期供需及競爭格局格局改善，短期價格玻璃行業中期供需及競爭格局格局改善，短期價格 V 型反轉。公司原片玻璃具型反轉。公司原片玻璃具 備規模和成本優勢，近年來隨著產品結構的優化以及向節能玻璃、電子玻璃、備規模和成本優勢，近年來隨著產品結構的優化以及向節能玻璃、

2、電子玻璃、 藥用玻璃領域布局，進軍高附加值領域。首次覆蓋藥用玻璃領域布局，進軍高附加值領域。首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級評級。 供需格局改善，行業景氣向上供需格局改善，行業景氣向上。我國浮法玻璃產業自 1971 年起步，經歷了 2004-2014 年的大規模投產，2015 年之后新增產能明顯減少，至 2019 年行業 凈新增產能幾乎為零。 未來受制于減量置換政策， 新點火生產線減少， 2010-2014 年投產的生產線陸續進入大規模冷修期，供給受限；需求端，我們預計竣工數 據轉暖，2019 年下半年或成為行業供需格局改善的拐點年，玻璃價格有望維持 高位震蕩。 競爭格局優化競爭格局優化+產

3、業鏈延伸，集中度提升大勢所趨。產業鏈延伸，集中度提升大勢所趨。隨著環保趨嚴以及對違建生 產線監管力度的增強，行業落后產能存在一定的淘汰空間，小企業生存空間被 壓縮，行業競爭格局優化。龍頭企業擁有礦山資源，產業鏈延伸成為趨勢，預 計行業集中度將進一步提升。 低成本規模擴張，二次創業進軍高附加值領域。低成本規模擴張，二次創業進軍高附加值領域。公司具備原材料、能源、運輸 等方面成本優勢，規模擴張實現多區域布局。2016 年之后，加大研發投入，逐 步進軍節能玻璃、電子玻璃、藥用玻璃等高附加值領域。激勵方面，公司實施 事業合伙人持股計劃， 有效推動與促進 “經理人”向“合伙人”身份轉變； 實施新興 業務

4、項目跟投制度，推動關鍵人員與公司和全體股東利益捆綁。 風險因素：風險因素：原材料價格大幅波動風險，疫情二次爆發風險。 投資建議：投資建議：隨著玻璃價格提升，公司箱凈利逐步恢復，考慮到未來行業供需格 局較好，預計今年下半年玻璃價格好于上半年。公司產品結構優化，預計電子 玻璃及藥用玻璃未來會逐步貢獻收入及利潤增量。預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 0.52/0.56/0.62 元，現價對應 PE 分別為 11/10/9x。我們給予公司 2020 年 15 倍 PE，對應目標價 7.80 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E

5、 2022E 營業收入(百萬元) 8,378.3 9,305.8 9,816.2 10,410.7 10,840.6 營業收入增長率 10.5% 11.1% 5.5% 6.1% 4.1% 凈利潤(百萬元) 1,207.7 1,346.4 1,409.7 1,502.8 1,677.4 凈利潤增長率 5.7% 11.5% 4.7% 6.6% 11.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.46 0.52 0.52 0.56 0.62 毛利率% 28.8% 29.4% 30.8% 31.0% 31.1% 凈資產收益率 ROE% 15.95% 16.35% 15.95% 15.96% 16.56%

6、每股凈資產（元） 2.82 3.06 3.29 3.50 3.77 PE 12 11 11 10 9 PB 2.03 1.87 1.74 1.64 1.52 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 6 月 18 日收盤價 旗濱集團旗濱集團 601636 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 5.73 元 目標價 7.80 元 總股本 2,687 百萬股 流通股本 2,660 百萬股 52周最高/最低價 6.04/3.33 元 近1 月絕對漲幅 12.72% 近6 月絕對漲幅 29.41% 近12月絕對漲幅 65.67% 旗濱集團（旗濱集團（601636）投資價值

7、分析報告投資價值分析報告2020.6.23 1 目錄目錄 中期行業供需改善，短期中期行業供需改善，短期 V 型反轉型反轉 . 1 （一）玻璃行業具備供給剛性，產業鏈地位相對弱勢 . 1 （二）環保政策抑制新增產能，預計 2019 年之后行業凈新增產能明顯減少 . 3 （三）地產竣工數據 2020 年具備增長高確定性 . 6 （四）短期最差的時候已經過去，玻璃價格 V 型反轉 . 8 競爭格局優化競爭格局優化+產業鏈延伸，集中度提升大勢所趨產業鏈延伸，集中度提升大勢所趨 . 11 （一） 沙河地區產能供給占比較高，行業集中度仍有較大提升空間 . 11 （二）環保淘汰落后產能，競爭格局逐步優化.

8、12 （三）龍頭企業資源優勢顯著，產業鏈深度延伸趨勢明顯 . 13 低成本規模擴張，二次創業進軍高附加值領域低成本規模擴張，二次創業進軍高附加值領域 . 13 （二）打通產業鏈布局，成本優勢顯著 . 15 （三）一體兩翼，走向高端. 16 盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 . 22 rQqPoQyQqQrOnNpQtNrPsR8O8Q6MtRmMmOrRfQoOqOeRnPtP9PqQxPwMrMrRxNrMtN 旗濱集團（旗濱集團（601636）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.23 2 插圖目錄插圖目錄 圖 1：玻璃分類 . 1 圖 2：玻璃生產流程 . 2 圖 3：玻璃行

9、業產業鏈 . 2 圖 4：純堿行業集中度 . 3 圖 5：2019 年純堿行業下游需求占比 . 3 圖 6：玻璃行業下游需求占比 . 3 圖 7：玻璃-純堿價格走勢 . 3 圖 8：歷年新增生產線條數 . 4 圖 9：玻璃供給情況 . 4 圖 10：窯齡超過 6 年的生產線條數 . 6 圖 11：窯齡超過 6 年的生產線產能 . 6 圖 12：平移 3 個月后浮法玻璃銷量與房屋竣工面積增速最為吻合 . 6 圖 13：房屋新開工面積、竣工面積及增速 . 7 圖 14：平移 18 個月后的新開工、竣工面積吻合度最高 . 7 圖 15：2015-2019 年在售樣本項目平均竣工周期 . 7 圖 16

10、：2015-2019 年在售樣本項目中不同類別房企竣工周期 . 7 圖 17：竣工面積累計增速 . 8 圖 18：竣工面積單月統計增速. 8 圖 19：2019-2021 年樣本項目竣工面積/增長率 . 8 圖 20：2019、2020 年樣本項目月度竣工面積 . 8 圖 21：玻璃分年度庫存 . 11 圖 22：玻璃分年度價格 . 11 圖 23：地區產能占比圖 . 11 圖 24：沙河地區生產線條數占比 . 11 圖 25：2019 年底不同規模生產線產能分布 . 12 圖 26：不同公司毛利率情況 . 17 圖 27：公司研發投入情況 . 18 圖 28：公司研發人員情況 . 18 圖

11、29：電子玻璃發展歷程 . 20 圖 30：上市以來分紅統計 . 21 旗濱集團（旗濱集團（601636）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.23 3 表格目錄表格目錄 表 1：玻璃行業調控政策 . 4 表 2：2019 年新增產能狀況 . 4 表 3：玻璃行業集中度 . 12 表 4：重油/石油焦/天然氣生產線成本差異測算 . 12 表 5：龍頭玻璃公司硅砂礦山資源分布情況 . 13 表 6：深加工玻璃種類 . 13 表 7：旗濱集團生產基地布局圖 . 14 表 8：旗濱玻璃投產史 . 14 表 9：硅砂基地布局情況 . 16 表 10：株洲旗濱集團股份有限公司 2017 年 A

12、股限制性股票授予日激勵對象名單 . 17 表 11：旗濱集團進軍高附加值領域 . 18 表 12：2019 年國內在建及籌建離線 Low-e 玻璃生產線統計. 19 表 13：電子玻璃項目情況 . 20 表 14：中性硼硅藥用玻璃項目情況 . 21 表 15：第一批核心管理層獲贈標的股票后持有本持股計劃份額的情況 . 21 表 16： 項目跟投情況 . 22 旗濱集團（旗濱集團（601636）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.23 1 中期行業供需改善，短期中期行業供需改善，短期 V 型反轉型反轉 玻璃是非晶無機非金屬材料， 一般是用多種無機礦物(如石英砂、 硼砂、 硼酸、 重晶石

13、、 碳酸鋇、石灰石、長石、純堿等)為主要原料，另外加入少量輔助原料制成的。主要成分為 二氧化硅和其他氧化物。 分類來看，主要分為平板玻璃和深加工玻璃，平板玻璃處于產業鏈上游，按照工藝主 要分為浮法玻璃、 壓延玻璃、 引上法平板玻璃和平拉法平板玻璃； 浮法工藝由于其平度好、 透明度高且不易破損，已成為平板玻璃生產的主流工藝，壓延玻璃因為在一些太陽能等市 場具有不可替代性， 所以仍保持一定比例。 為達到下游應用需求， 平板玻璃需要進行鋼化、 熱彎、鍍膜、空腔、夾層等一系列深加工處理后進入下游市場。 圖 1：玻璃分類 資料來源：中國玻璃網，中信證券研究部 （一）玻璃行業具備供給剛性，產業鏈地位相對弱

14、勢（一）玻璃行業具備供給剛性，產業鏈地位相對弱勢 玻璃的生產過程包括原材料加工，高溫加熱，成型，熱處理等。浮法玻璃生產需要爐 窯溫度在 1500 度以上，24 小時運作。一旦運行，就很難停產，通常需要 7-8 年運營才會 停產冷修，主要源自于：1）原材料高溫熔化之后如果停工，會殘留在設備內部冷卻，造 成堵塞， 2） 生產過程中的輔助材料熔點極高， 重新啟動重新加熱需要耗費大量的能量， 3） 停產后耐火材料一般需要重新更換。且玻璃爐窯的停窯冷修期一般需要 4-6 個月。 此外，浮法玻璃生產線停產后復產壁壘較高，主要包括：1）資金壁壘。一條浮法生 產線固定資產投入需約 3 億元，還需流動資金購買材

15、料，應收賬款周轉亦相對較慢。2） 玻璃 平板玻璃 浮法玻璃 壓延玻璃 引上法平板 玻璃 深加工玻璃 建筑玻璃 汽車玻璃 建筑玻璃 電子玻璃 藥用玻璃 節能玻璃 旗濱集團（旗濱集團（601636）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.23 2 停產復產存在合規問題。退出的部分中小廠商此前并未拿到審批文件，復產時需要補齊所 有文件。3）煤改氣或其他環保成本較高。目前，行業中近 50%的企業使用天然氣，燒非 天然氣的環保成本更高，行業停產比例逾 20%，復產率不足 3%。 因此，玻璃行業具備供給剛性的特點。 圖 2：玻璃生產流程 資料來源：旗濱集團招股書，中信證券研究部 產業鏈來看，玻璃行業

16、上游主要為石英砂、石灰石、純堿等，能源包括重油、天然氣 等等，下游主要為地產、汽車等。 圖 3：玻璃行業產業鏈 資料來源：中國玻璃網，金晶科技期貨部，中信證券研究部 其中，上游行業中，重油、天然氣價格相對剛性，玻璃企業基本不具備議價能力。純 堿價格波動較大，且在玻璃成本中占比較高，但是由于純堿行業集中度較高，且可以通過 旗濱集團（旗濱集團（601636）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.23 3 控制投料量控制產量，在行業需求較弱時可以減少供給來穩定價格。因此玻璃企業對純堿 企業的議價能力也較弱。 圖 4：純堿行業集中度（單位：%） 圖 5：2019 年純堿行業下游需求占比（單位：

17、%） 資料來源：中國玻璃網，中信證券研究部 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 玻璃下游行業中，地產與汽車都具備一定的周期性，使得玻璃需求也呈現出一定的周 期波動，對于地產開發商，由于集中度較高，且玻璃屬于大宗品，品牌差異不大，因此對 下游的議價能力偏弱。綜上，玻璃行業在產業鏈中處于相對弱勢的地位。歷史上由于行業 集中度不高，大企業沒有明顯的成本優勢，原片及深加工企業盈利能力呈周期波動。 圖 6：玻璃行業下游需求占比（單位：%） 圖 7：玻璃-純堿價格走勢（單位：元） 資料來源：中國玻璃網，中信證券研究部 資料來源：wind，中信證券研究部 （二）環保政策抑制新增產能，預計（二）環保政策抑制新

18、增產能，預計 2019 年之后行業凈新增產能明顯減少年之后行業凈新增產能明顯減少 浮法玻璃是用海沙、石英砂巖粉、純堿、白云石等原料，按一定比例配制，經熔窯高 溫熔融，玻璃液從池窯連續流至并浮在金屬液面上，攤成厚度均勻平整、經火拋光的玻璃 帶，冷卻硬化后脫離金屬液，再經退火切割而成的透明無色平板玻璃。 我國浮法玻璃產業自 1971 年起步，但直到 80 年代末，浮法玻璃生產線的產能均未有 大規模突破。進入 90 年代，隨著房地產行業商品化，玻璃行業進入規?；l展時期。 2004-2014 年，年新增生產線條數均在 10 條以上，產能快速增長，2012 年 7 月，政府出 64.06% 23.71

19、% 12.33% X100（13家）60X90（12家）X60（16家） 41% 9% 5% 5% 4% 36% 浮法玻璃玻璃包裝容器泡花堿 光伏玻璃日用玻璃制品其他 75% 10% 10% 5% 建筑及房地產汽車/機車出口其他 1000 1500 2000 2500 全國玻璃均價沙河純堿價格 旗濱集團（旗濱集團（601636）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.23 4 臺關于進一步加強工業節能工作的意見 ，明確淘汰 9000 萬重箱玻璃產能。2015 年 6 月份以來，在房地產周期驅動及環保整治政策下，玻璃行業新增產能增速明顯放緩。 圖 8：歷年新增生產線條數（單位：條） 圖 9

20、：玻璃供給情況（單位：億重量箱） 資料來源：wind，金晶科技期貨部，中信證券研究部 資料來源：wind，中信證券研究部 表 1：玻璃行業調控政策 頒布日期頒布日期 政策名稱政策名稱 發布單位發布單位 2012 年 07 月 關于進一步加強工業節能工作的意見 工信部 2013 年 10 月 國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見 國務院 2015 年 04 月 關于印發部分產能嚴重過剩行業產能置換實施辦法的通知 工信部 2016 年 05 月 國務院辦公廳關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見 國務院 2016 年 11 月 國務院辦公廳關于印發控制污染物排放許可制實施方案的通知 國務

21、院 2016 年 12 月 排污許可證管理暫行規定 環保部 2017 年 05 月 關于京津冀及周邊地區執行大氣污染物特別排放限值的公告 （征求意見稿） 環保部 2017 年 08 月 固定污染源排污許可分類管理名錄（2017 年版） 環保部 2017 年 10 月 關于對未持有國家統一制式排污許可證玻璃企業實施停產的函 邢臺市環保局 2017 年 12 月 關于印發鋼鐵水泥玻璃行業產能置換實施辦法的通知 工信部 2018 年 01 月 水泥玻璃行業產能置換實施辦法 工信部 2018 年 08 月 關于嚴肅產能置換嚴禁水泥平板玻璃行業新增產能的通知 工信部 2019 年 09 月 工業和信息化

22、部關于促進制造業產品和服務質量提升的實施意見 工信部 資料來源：各政府部門官網，中信證券研究部 2019 年凈新增產能幾乎為零。年凈新增產能幾乎為零。2019 年行業新增產能繼續減少，新點火 4 條生產線， 冷修復產 16 條生產線，新增冷修/停產生產線 21 條，凈新增產能僅 120T/D，新增及減少 產能基本持平。且 2019 年下四季度起，新的冷修/停產生產線明顯增多。2020 年初至今， 新增洛玻集團超薄線 250T/D 冷修，河北迎新玻璃四線 640D/T 防水停產。 表 2：2019 年新增產能狀況 2019 新點火生產線新點火生產線 2019 年冷修年冷修/停產浮法生產線統計表停

23、產浮法生產線統計表 企業名稱 產線 產能（T/D） 企業名稱 產線 產能 （T/D） 威力斯浮法玻璃 威力斯一線 900 河北潤安建材有限公司 遷安一線 700 新福興浮法玻璃 福建一線 1000 沙河市長城玻璃有限公司 長城六線 900 安徽東潤玻陶 蕭縣一線 300 河北正大玻璃有限公司 三線 800 0 5 10 15 20 25 30 35 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14

24、.00 16.00 玻璃總產能玻璃在產產能 旗濱集團（旗濱集團（601636）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.23 5 2019 新點火生產線新點火生產線 2019 年冷修年冷修/停產浮法生產線統計表停產浮法生產線統計表 信義玻璃（廣西） 北海一線 1100 河北元華玻璃股份有限公司 一線 1100 合計合計 3300 天津耀皮玻璃有限公司 一線 550 2019 新復產生產線新復產生產線 滕州金晶玻璃有限公司 三線 800 生產企業 產線 產能(T/D) 青島圣戈班 一線 500 河北潤安建材有限公司 遷安二線 700 湖南巨強再生資源科技發展 一線 400 南和縣長紅玻璃 長

25、紅二線 600 廣東新大明玻璃廠 一線 170 沙河市德金玻璃 鴻升線 600 廣州市富明玻璃 一線 650 山西利虎玻璃有限公司 黎城二線 600 信義超薄玻璃 四線 900 威海藍星玻璃股份 威海三線 500 信義環保特種 二線 900 青島圣戈班韓洛玻璃 一線 600 佛山市三水西城玻璃制品 一線 350 信義節能玻璃(蕪湖) 蕪湖三線 900 福耀集團福清浮法玻璃 三線 600 安徽冠盛藍玻實業 六安二線 600 漳州旗濱玻璃有限公司 五線 600 湖北億鈞耀能新材 億鈞二線 900 重慶市渝琥玻璃有限公司 二線 700 洛陽玻璃股份有限公司 龍海線 200 福耀玻璃（重慶）有限公司

26、二線 600 信義超薄玻璃（東莞） 東莞四線 900 重慶渝榮玻璃有限公司 一線 260 信義環保特種玻璃 江門二線 900 青海耀華特種玻璃股份 一線 600 廣州市富明玻璃 富明一線 650 陜西神木瑞誠玻璃有限公司 二線 800 漳州旗濱玻璃有限公司 漳州二線 600 福萊特玻璃有限公司 二線 600 億海大玻（大連）玻璃 億海一線 500 云南海生 一線 550 合計合計 10300 合計合計 13480 2019 年新點火年新點火+復產復產 13600 2019 年冷修年冷修+停產停產 13480 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 2018 年 1 月 8 日，工信部印發水泥玻璃行

27、業產能置換實施辦法 ，平板玻璃項目延 續原辦法的置換比例，但對用于置換的產能限定更加嚴格，用于置換的產能應當為 2018 年 1 月 1 日以后在省級工信部門公告關停退出的產能。已超過國家明令淘汰期限的落后產 能、已享受獎補資金和政策支持的退出產能、項目建設手續不合規的產能，均不得用于產 能置換；并且，嚴禁備案和新建擴大產能的水泥熟料、平板玻璃項目，確有必要新建的， 必須實施減量或等量置換，制定產能置換方案。另外，由于玻璃池窯運營 7-8 年進入冷修 期，我國 2004-2014 年大規模投放的生產線陸續進入冷修期，未來玻璃行業供給情況有望 進一步改善。 旗濱集團（旗濱集團（601636）投資

28、價值分析報告投資價值分析報告2020.6.23 6 圖 10：窯齡超過 6 年的生產線條數(單位：條) 圖 11：窯齡超過 6 年的生產線產能（單位：噸/日） 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 2020 年產能增減相對平衡，南北供應格局年產能增減相對平衡，南北供應格局將將發生變化。發生變化。預計 2020 年全年計劃復產、 新建生產線 20 條，涉及產能 13430 噸；計劃冷修生產線 17 條，涉及產能 12200 噸，凈 增產能 1230 噸，2020 年產能方面增減相對平衡。2020 年，國內區域產能增加主要集中 在華南地區， 增加日熔量 6280

29、噸， 華東次之， 增加日熔量 2880 噸， 因西南當地未有放水、 冷修的生產線，凈增產能日熔量在 1400 噸。華北、西南、東北、華中在 2020 年計劃共有 11 條生產線有放水、冷修計劃，涉及產能日熔煉在 8300 噸，由此，我們可以看到，南方 產能集中釋放，北方地區環保施壓，后期新建浮法線或無望，南北供應格局將發生改變。 （三）地產竣工數據（三）地產竣工數據 2020 年具備增長年具備增長高高確定性確定性 1、玻璃銷量與地產竣工面積高度相關，且增速具有前驅性、玻璃銷量與地產竣工面積高度相關，且增速具有前驅性 建筑玻璃下游主要用于建筑幕墻及家庭裝修，對于建筑幕墻，要在主體結構完成之后 安

30、裝，對于家庭用玻璃，一般在電梯安裝完進場，均屬于建筑后半段，一般來講領先竣工 3-6 個月。因此，玻璃的需求與竣工面積有較為密切的關系。 圖 12：平移 3 個月后浮法玻璃銷量與房屋竣工面積增速最為吻合 資料來源：wind，中信證券研究部 29 14 12 9 0 5 10 15 20 25 30 35 6年7年8年8年 21900 9500 7100 6450 0 5000 10000 15000 20000 25000 6年7年8年8年 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 2009-12 2010-04 2010-08 2010-12 2011-04 20

31、11-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 浮法玻璃銷量增速房屋竣工面積增速 旗濱集團（旗濱集團（601636）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.23 7 2、地產竣工面積增速、地產竣工面積增速 2019 年年 8 月出

32、現拐點，月出現拐點，2020 年穩中有升年穩中有升 一般來講，房屋開工大概領先竣工 1-2 年，我們將開工面積向后平移 18 個月，數據 吻合度最高。但是從 2015 年開始，竣工和開工逐漸出現背離，竣工面積明顯低于開工和 銷售面積，出現剪刀差。 圖 13：房屋新開工面積、竣工面積及增速（萬平米；%） 圖 14：平移 18 個月后的新開工面積增速與竣工吻合度最高（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 竣工和開工出現剪刀差的主要原因是竣工周期拉長，中信證券研究部數據科技組測算， 竣工周期逐季波動上升，2015Q1 平均 18.8 個月竣工，2019Q4 增

33、加至 22.7 個月，竣工 周期在 4 年內被拉長了 3.9 個月； 從開發商角度看，頭部房企平均竣工周期更長，但竣工周期穩定， 近 5 年間平均竣 工周期都在 22 個月左右。但是中小房企平均竣工周期明顯拉長，有快速和頭部房企看齊 的趨勢。而近年來，頭部房企市占率的快速提升，也拉長行業平均竣工周期。 圖 15：2015-2019 年在售樣本項目平均竣工周期（單位：月） 圖 16：2015-2019 年在售樣本項目中不同類別房企竣工周期 資料來源：搜房網，安居客，中信證券研究部數據科技組 資料來源：搜房網，安居客，中信證券研究部數據科技組 我們推斷開發商拉長竣工周期的主要原因是資金約束，開發商會加快開工和銷售促進 資金的回籠，但是會延緩竣工交付，一方面減少施工過程中的資金投入，另一方面延緩交 稅時間，緩解資金壓力。但是一般來講，預售時約定的交房期約為 3 年，精裝修房屋交房 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 房屋新開工面積房屋竣工面積 房屋新開工面積累計同比房屋竣工面積累計同比 -40 -20 0 20 40 60 80 2009