【公司研究】麒盛科技-智能電動床先行者伴隨歐美消費升級東風快速成長-20200225[38頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 麒盛科技麒盛科技（603610） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 02 月月 25 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/家用輕工 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 49.48 元 目標目標價格價格 75.8 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 150.33 流通A 股股本(百萬股) 37.58 A 股總市值(百萬元) 7,438.46 流通A 股市值(百萬元) 1,859.62 每股凈資產(元) 9.99 資產負債率(%) 41.34 一年內最高/最低(元) 64.31/37.50 作者作

2、者 范張翔范張翔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518080004 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 智能電動床先行者智能電動床先行者，伴隨歐美消費升級東風快速成長伴隨歐美消費升級東風快速成長 麒盛科技是智能家居行業龍頭企業麒盛科技是智能家居行業龍頭企業 1）2016-2018 年公司營收復合增長率為 37.46%，保持高速增長態勢。2018 年公司 實現歸母凈利潤 2.92 億元，同比增長 160.15%，實現快速增長。2）智能電動床是 公司核心產品，2018 年占公司營業收入的 89.56%，近年來占比逐步提升。3）銷售 區域以外銷為主，公司境外主營業務收入

3、占比始終在 94%以上，主要為美國市場。 4）經營模式以 ODM 為主，ODM 模式營收占比保持在 70%以上。5）公司境外市場 銷售形成床墊廠商合作+零售商合作+網絡銷售三種模式， 床墊廠商合作模式的收入 占比保持在 80%左右。6）公司主要客戶為舒達席夢思(SSB)、泰普爾絲漣(TSI)，好 市多(COSTCO)，客戶集中度較高，2019Q1 公司前五大客戶營業收入占總營業收入 為 82.46%。公司與核心客戶關系穩固，合同以長期為主。7）除美國外，公司積極 開拓全球境外市場。8）產業鏈整合能力強，智能電動床上游電器設備垂直整合。 9）同業競爭優勢明顯，公司毛利率、凈利率等都處于行業領先水

4、平。10）產能擴 張，搶占市場。2019 年麒盛科技公開發行上市籌集資金，最終募集資金凈額 15.96 億元，用于投資年產 400 萬張智能床總部項目（一期） 、品牌及營銷網絡建設項目 以及補充流動資金，項目達產后預計可形成每年 200 萬張的電動床產能。 智能電動床行業發展快速，小而美的藍海市場智能電動床行業發展快速，小而美的藍海市場 1） 智能電動床主要消費市場集中在歐美發達市場。 2） 市場規模不大， 但增速強勁。 美國地區僅通過床墊企業間接實現銷售的智能電動床銷售額從 2011 年的 2.04 億美 元增長至 2017 年的 6.16 億美元，年均復合增長率高達 20.25%。2018

5、 年通過床墊 企業+直接向零售商銷售智能電動床數量為 324.28 萬張， 同比增長 52.83%， 共實現 銷售額 11.34 億美元，同比增長 32.16%。3）智能電動床滲透率逐步提升。2018 年 智能電動床銷量占全部床型比例為 13.74%，較去年同期增加 3.41pct。4）國內認知 度較低，消費者教育尚需時間。國內尚處于床墊替代硬床板階段，智能床的普及尚 需時間。 市場競爭：智能電動床專業生產商規模較小，大型軟體家具企業推進布局市場競爭：智能電動床專業生產商規模較小，大型軟體家具企業推進布局 1）海外 市場： 智能電動床率先出現在歐美市場， 美國市場主要制造商包括禮恩派和幻知曲，

6、 智能電動床品類非其核心品類。2）國內市場：專業生產商規模較小，大型軟體廠 商拓品類布局智能電動床。 專業生產商龍頭為麒盛科技，其余專業生產商收入規模 普遍在 3 億元以下。 大型軟體廠商亦拓品類進入智能電動床領域，夢百合發行可轉 債募資投入功能家具研發及產業化項目，新增零壓功能床年產能 40 萬張以及零壓 功能椅年產能 15 萬張。 隨著眾多專業型廠商、 軟體綜合類廠商對智能床類的布局， 國內智能床市場滲透率有望持續提升。 我們預計公司我們預計公司19年年-21年營業收入為年營業收入為25.56、 30.37、 39.78億元， 增速分別為億元， 增速分別為6.90%、 18.80%、 30

7、.99%， 歸母凈利為， 歸母凈利為 3.49、 4.31、5.74 億元， 增速分別為億元， 增速分別為 19.27%、23.35%、 33.35%，對應，對應 PE 分別為分別為 21.31、17.27、12.95。首次覆蓋給予“買入”評級，。首次覆蓋給予“買入”評級，對對 應目標價應目標價 75.8 元。元。 風險風險提示提示：客戶集中度較高風險；貿易戰加??；行業競爭加劇風險；公司經營風險 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 1,388.48 2,391.09 2,556.10 3,036.61 3,977.79 增長

8、率(%) 9.73 72.21 6.90 18.80 30.99 EBITDA(百萬元) 266.94 424.18 407.77 508.92 681.66 凈利潤(百萬元) 112.51 292.69 349.10 430.61 574.22 增長率(%) 324.33 160.15 19.27 23.35 33.35 EPS(元/股) 0.75 1.95 2.32 2.86 3.82 市盈率(P/E) 66.11 25.41 21.31 17.27 12.95 市凈率(P/B) 11.94 8.11 5.72 4.30 3.23 市銷率(P/S) 5.36 3.11 2.91 2.45

9、1.87 EV/EBITDA 0.00 0.00 16.00 12.95 8.33 -36% -28% -20% -12% -4% 4% 12% 2019-022019-062019-10 麒盛科技家用輕工 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 麒盛科技：智能電動床龍頭企業麒盛科技：智能電動床龍頭企業 . 6 1.1. 公司股權結構 . 6 1.2. 公司規模高復合增速增長 . 7 1.3. 募資擴建產能，先行儲備動能 . 8 2. 智能電動床行業快速發展，細分市場小而美智能電動床行業快速發展，細分市場小而美 . 9 2.1. 智能家居市場

10、呈快速發展態勢 . 9 2.2. 智能電動床：海外市場發展快速，行業滲透率逐步提升 . 11 2.2.1. 智能電動床功能性強 . 11 2.2.2. 美國市場為主力消費市場 . 12 2.2.3. 國內智能電動床處于產品導入期，養老市場推動新增長 . 13 2.3. 智能電動床有望復制功能沙發行業發展路徑 . 14 2.3.1. 功能沙發行業滲透率逐步提升，國內市場仍處于高增長階段 . 15 2.3.2. 龍頭公司積極豐富產品結構，加大宣傳力度 . 15 3. 競爭格局：大廠逐步布局，競爭環境較寬松競爭格局：大廠逐步布局，競爭環境較寬松 . 17 3.1. 海外市場：智能電動床為龍頭廠商的非

11、核心品類 . 17 3.1.1. 禮恩派 . 17 3.1.2. 幻知曲 . 18 3.2. 國內市場：主營電動床品類企業規模較小，大型軟體家具企業推進布局 . 20 3.2.1. 主營產品為電動床的廠商 . 20 3.2.2. 軟體家居企業擴展品類 . 20 4. 智能電動床行業先行者，穩扎穩打開拓布局智能電動床行業先行者，穩扎穩打開拓布局 . 21 4.1. ODM+自有品牌，銷售模式多線展開 . 21 4.1.1. 銷售區域以外銷為主，經營模式以 ODM 為主 . 21 4.1.2. 境外：“床墊廠商合作+零售商合作+網絡銷售” . 23 4.1.3. 境內：“直營+經銷商” . 23

12、4.2. 與龍頭床墊廠商建立長期合作關系，不斷拓展新客戶 . 24 4.2.1. 客戶集中度較高，建立長期穩定合作 . 24 4.2.2. 不斷開拓新客戶，全球多地區布局尋求增量 . 27 4.3. 產業鏈整合能力強，供應商長期穩定 . 28 4.4. 上市擴張產能，搶先占據市場 . 30 4.5. 順低價趨勢，走性價比之路 . 31 4.6. 同業競爭優勢明顯 . 32 4.6.1. 致力研發，擁有核心技術 . 32 4.6.2. 人效優勢明顯 . 33 4.6.3. 盈利水平優于同業 . 33 4.6.4. 營運效率同業前列 . 34 5. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 34

13、pOpQoOnRrMsMpNoPrOuNrO7NdNbRnPmMtRoOkPrRnPiNsQpR7NmMuNNZpPoPMYnPnP 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 6 圖 2：公司營業收入情況（億元） . 7 圖 3：公司歸母凈利情況（億元） . 7 圖 4：公司核心業務是智能電動床（億元） . 8 圖 5：2019Q1 年公司智能電動床主要系列產品營收結構. 8 圖 6：公司境外主營業務收入及毛利率（億元） . 8 圖 7：公司境內主營業務收入及毛利率（億元） . 8 圖 8：全球智能家居行業快速發展（億美元） . 9 圖

14、 9：中國智能家居收入位居世界第二（2018 年） （億美元） . 10 圖 10：中國智能家居滲透率較低（2018 年）. 10 圖 11：中國智能家居市場規模預測（億美元） . 10 圖 12：全球智能家居產品市場份額（2018） . 10 圖 13：中國智能家居產品市場份額（2018） . 10 圖 14：智能家居發展趨勢圖 . 11 圖 15：智能電動床實物圖 . 12 圖 16：美國市場智能電動床銷售額（百萬美元） （間接銷售） . 12 圖 17：美國市場智能電動床銷售狀況（直接銷售和間接銷售） . 12 圖 18：國內智能電動床認知度較低 . 13 圖 19：天貓店鋪智能電動床品

15、牌銷量 . 13 圖 20：中國人口年齡結構（2018 年） . 14 圖 21：我國居民人均可支配收入（元） . 14 圖 22：美國功能沙發市場滲透率逐年提升 . 15 圖 23：美國功能沙發生產商 CR5 達 53.9% . 15 圖 24：中國功能沙發市場滲透率逐步提升 . 15 圖 25：中國功能沙發市場 CR5 達 69.1% . 15 圖 26：3+1 坐功能沙發 . 16 圖 27：單人沙發椅 . 16 圖 28：樂至寶第 34 屆深圳國際家具展. 16 圖 29：線上銷售 . 16 圖 30：禮恩派 2018 年實現營業收入 42.7 億美元 . 17 圖 31：禮恩派 20

16、18 年實現歸母凈利潤 3.14 億美元 . 17 圖 32：2019 年前三季度禮恩派毛利率回升（%） . 17 圖 33：幻知曲睡眠系統 . 19 圖 34：幻知曲智能電動床 . 19 圖 35：夢百合 2018 年電動床實現營收 2.3 億元 . 20 圖 36：夢百合智能睡眠系統 . 21 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 圖 37：慕思按摩椅產品 . 21 圖 38：慕思電動床產品 . 21 圖 39：公司主營收入區域占比 . 22 圖 40：外銷收入主要集中在美國市場（億元） . 22 圖 41：公司經營模式以 ODM 為主（營收：億元） . 22 圖 42：

17、2018 美國床墊制造商出貨量市場份額占比 . 24 圖 43：公司前五大客戶營業收入維持高位 . 25 圖 44：印有“Ergomotion”logo 的產品 . 26 圖 45：公司人工成本優勢明顯（元） . 26 圖 46：原材料采購金額占采購總額的比例變動情況 . 29 圖 47：2019Q1 主要原材料采購金額占采購總額的比例 . 29 圖 48：麒盛科技產能、產量、產能利用率情況（單位：萬件） . 30 圖 49：公司智能電動床平均單價變動情況 . 31 圖 50：公司毛利率變化情況 . 31 圖 51：可比公司研發費用率 . 33 圖 52：同業人效水平（營業收入/員工數） .

18、33 圖 53：同業毛利率對比 . 34 圖 54：同業凈利率對比 . 34 圖 55：同業固定資產周轉率對比（%） . 34 圖 56：同業應收賬款周轉率對比（%） . 34 表 1：本次發行募集資金用途（單位：億元） . 8 表 2：智能電動床功能 . 11 表 3：2018 年美國地區固定床、智能電動床銷售情況 . 13 表 4：功能沙發功能 . 14 表 5：各部分產品銷售額對比（單位：百萬美元） . 18 表 6：禮恩派各種智能電動床型號 . 18 表 7：2017 年國內智能床品牌排行前五名 . 20 表 8：公司持有的自有品牌情況 . 22 表 9：境內不同銷售模式下收入及占比情況（單位：億元） . 23 表 10：主要客戶信息. 24 表 11：2018 年美國床墊制造商 Top5 出貨量（億美元） .