【公司研究】湘潭電化-二氧化錳龍頭潛在磷酸鐵鋰優質標的-20200417[24頁].pdf

1、 首 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 湘潭電化 002125.SZ 湘潭電化：二氧化錳龍頭，潛在磷酸鐵 鋰優質標的 核心觀點核心觀點 行業觀點：新能源汽車趨勢明確，三元和鐵鋰電池并存。行業觀點：新能源汽車趨勢明確，三元和鐵鋰電池并存。2020 年將是全球 汽車領域全力轉向電動化的元年，基于主流汽車集團在電動化領域的規劃， 我們對新能源汽車行業未來 10 年的發展勢頭維持樂觀判斷。近期低鈷或無 鈷電池引起廣泛討論， 我們認為全新材料體系的電池， 從推出到能夠成熟的 進行商業化應用，需要很長的時間，從目前了解的情況看，三元體系低鈷可 能性很大，而徹底無鈷的電池體系很難在中短期內

2、實現，預計在未來 5 年 內， 三元為主鐵鋰為輔的技術路徑在新能源汽車中仍是主流。 而磷酸鐵鋰在 沉寂 3 年后，有望在低端乘用車市場打開裝機局面，從而穩住裝機份額。 公司是中國傳統 EMD 行業龍頭，目前已經成功向二次鋰電材料轉型，主營 業務新增錳酸鋰材料（前驅體）、高純硫酸錳材料和磷酸鐵鋰產品。公司憑 借在錳系材料領域的多年積累， 錳酸鋰和高純硫酸錳產品成本控制優秀， 錳 酸鋰年銷量持續高速增長， 高純硫酸錳也迎來產銷增長期， 作為三元正極必 不可少的材料，預計 2025 年全球動汽車力需求量高達 30 萬噸。 裕能新能源磷酸鐵鋰正極裕能新能源磷酸鐵鋰正極壓實密度壓實密度高，有望受益乘用車

3、鐵鋰裝機。高，有望受益乘用車鐵鋰裝機。參股公司 裕能新能源主營磷酸鐵鋰正極材料，其中高能量型鐵鋰正極壓實密度高達 2.6g/cc， 是鐵鋰電池在乘用車中裝機首選材料， 疊加刀片電池或 CTP 工藝， 可有效幫助鐵鋰乘用車續航里程突破 500 公里。 目前公司鐵鋰產品已經進入 寧德時代和比亞迪供應鏈，有望受益本輪鐵鋰電池復蘇。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 我們預測公司 2019-2021 年每股收益分別為 0.13、 0.25 和 0.30 元，公司已 經實現向二次鋰電池業務轉型，相關業務營收和利潤份額有望持續提升，尤 其參股公司裕能新能源磷酸鐵鋰產品將明確受益本輪鐵鋰復蘇， 公司有望

4、迎 來價值重估。參考可比公司 2020 年 37 倍平均估值，對應公司 2020 年目標 價為 9.25 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 新增產能投放不達預期；磷酸鐵鋰價格下行；錳酸鋰需求不達預期。 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 04 月 16 日） 8.12 元 目標價格 9.25 元 52 周最高價/最低價 11.29/4.38 元 總股本/流通 A 股（萬股） 55,296/55,296 A 股市值（百萬元） 4,490 國家/地區 中國 行業 基礎化工 報告發布日期 2020 年 04 月 17 日 股價表現 1 周周 1 月月

5、 3 月月 12 月月 絕對表現 3.70 6.01 35.79 17.85 相對表現 3.45 4.01 44.15 24.79 滬深 300 0.25 2.00 -8.36 -6.94 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 盧日鑫 021-63325888-6118 執業證書編號：S0860515100003 證券分析師 李夢強 021-63325888-4034 執業證書編號：S0860517100003 證券分析師 彭海濤 021-63325888-5098 執業證書編號：S0860519010001 聯系人 顧高臣 021-63325888-6119 公司主要財務信息 20

6、17A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 741 1,079 1,221 1,403 1,550 同比增長(%) 12.6% 45.7% 13.2% 14.9% 10.4% 營業利潤(百萬元) 50 111 86 161 196 同比增長(%) 112.2% 121.2% -22.9% 88.4% 21.6% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 47 71 71 136 166 同比增長(%) 112.1% 50.0% 0.6% 90.9% 21.9% 每股收益（元） 0.09 0.13 0.13 0.25 0.30 毛利率(%) 25.8% 26.0% 25.5%

7、26.5% 26.0% 凈利率(%) 6.4% 6.6% 5.8% 9.7% 10.7% 凈資產收益率(%) 4.4% 6.3% 6.0% 10.7% 11.7% 市盈率 95.2 63.5 63.1 33.0 27.1 市凈率 4.1 3.9 3.7 3.4 3.0 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 湘潭電化首次報告 湘潭電化：二氧化錳龍頭，潛在磷酸鐵鋰優質標的 最后一頁的免責申明。 2 目 錄 中國電解二氧化錳的搖籃，業務拓展至鋰電材料 . 4 公司介紹：立足 EMD，拓展鋰電材料 . 4 經營層面：EMD 貢獻主要收入和利潤，新能源材料開始放量

8、. 6 行業透視：三元、鐵鋰并存，錳酸鋰另辟蹊徑 . 8 新能源汽車發展趨勢明確，三元、鐵鋰并存 . 8 路線之爭 1：三元仍是主流，高純硫酸錳需求空間廣闊 10 路線之爭 2：低端乘用車降本優先，磷酸鐵鋰電池迎新春 12 錳酸鋰綜合性能均衡，特定領域應用前景廣闊 . 14 推薦邏輯：鐵鋰復蘇受益者，價值有望重估 . 15 裕能新能源：綁定 CATL 和比亞迪，鐵鋰正極新星升起 . 15 CATL 鐵鋰電池發力乘用車，裕能份額提升邏輯確定性強 . 16 錳酸鋰材料、高純硫酸錳放量貢獻新的業績 . 17 盈利預測與投資建議 . 18 盈利預測 . 18 投資建議 . 19 風險提示 . 20 r

9、QrOoOmQtOtNpNmNwOpOtQbRdN8OoMoOsQrRfQpPmQiNmOrRbRpPzQuOtQmMuOrRsQ 湘潭電化首次報告 湘潭電化：二氧化錳龍頭，潛在磷酸鐵鋰優質標的 最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 4 圖 2：湘潭電化主營產品匯總 . 4 圖 3：工業貿易品類與公司產品相輔相成 . 5 圖 4：湘潭電化股權結構及控股/參股子公司. 5 圖 5：公司營業收入穩定增長（單位：百萬元） . 6 圖 6：公司歸母凈利潤持續提升（單位：百萬元） . 6 圖 7：公司營業結構電解二氧化錳貢獻 60%份額 . 7 圖 8：公司利潤結構錳酸鋰貢獻在提

10、升 . 7 圖 9：毛利率和凈利率穩定上行 . 7 圖 10：公司期間費用水平 . 7 圖 11：新能源汽車產銷規模預測（單位：萬輛） . 9 圖 12：國內正極材料需求量測算（單位：萬噸） . 10 圖 13：全球正極材料需求量測算（單位：萬噸） . 10 圖 14：不同條件下 LiNi0.75Mn0.25O2 材料的首周充放電和倍率性能曲線 . 10 圖 15：2015-2019 年動力電池在各類車型中份額 . 11 圖 16：2016-2019 年三元鐵鋰電池裝機份額變化情況 . 11 圖 17：全球新能源汽車對高純硫酸錳需求量預測（單位：萬噸） . 11 圖 18：國內主要高純硫酸錳企

11、業產能情況（單位：噸） . 12 圖 19：工信部新能源汽車推薦目錄中乘用車鐵鋰配套比例 . 13 圖 20：星恒電源超級錳酸鋰應用場景 . 14 圖 21：我國電動自行車年度產量（單位：萬輛） . 14 圖 22：參股公司裕能新能源鐵鋰產品型號豐富，壓實密度高達 2.6g/cc . 15 圖 23：裕能新能源鐵鋰正極客戶 . 15 圖 24：寧德時代 CTP 高集成電池開發平臺 . 16 圖 25：磷酸鐵鋰正極企業產品壓實密度對比（單位：g/cc） . 17 圖 26：湘潭電化高純硫酸錳意向訂單（單位：噸）. 17 圖 27：湘潭電化 PE-band . 20 表 1：公司各類產品產能情況統

12、計 . 8 表 2：2020 年起，傳統車企在華全力布局新能源汽車 . 9 表 3：鐵鋰和三元電池車型全生命周期成本對比 . 12 表 4：新能源汽車對鐵鋰電池需求量恢復正增長 . 13 表 5：寧德時代鐵鋰電池配套乘用車情況 . 16 表 6：可比公司估值 . 19 湘潭電化首次報告 湘潭電化：二氧化錳龍頭，潛在磷酸鐵鋰優質標的 最后一頁的免責申明。 4 中國電解二氧化錳的搖籃，業務拓展至鋰電材料中國電解二氧化錳的搖籃，業務拓展至鋰電材料 公司介紹：立足 EMD，拓展鋰電材料 湘潭電化系湘潭市國資委下屬控股企業，于 2007 年 4 月 3 日在深圳證券交易所上市。公司主營業 務為生產銷售電

13、解二氧化錳（EMD）和新能源電池材料、城市污水集中處理、工業貿易等。從發展 歷程看，公司是典型的電解二氧化錳老牌企業。公司成立于 1958 年，通過自主研發，在電解二氧 化錳領域實現了從無大有，從小到大的跨越式發展，成長為國內 EMD 行業龍頭。公司 2014 年遷 入鶴嶺新基地后， 開始著手布局鋰電新能源材料。 2015 年改造電解錳產線， 完成 1 萬噸錳酸鋰 （前 驅體） 產線布局； 2016 年投產 1 萬噸高純硫酸錳， 同年參股裕能新能源， 布局磷酸鐵鋰正極業務； 2017 年投產 6000 噸高性能錳酸鋰。 2018 年，公司發布非公開發行股票預案，擬募資 5.28 億元， 投建

14、5 萬噸高純硫酸錳和 2 萬噸錳酸鋰項目，預計 2020 年完成發行。 圖 1：公司發展歷程 數據來源：公司官網，東方證券研究所 公司已經形成傳統錳系材料+鋰電錳系材料+磷酸鐵鋰材料+污水處理的綜合一體化產業布局。 其中 EMD 年產能 11 萬噸，產品分為碳鋅電池級、無汞堿錳電池級、一次鋰錳電池級、錳酸鋰電池級和 高性能電池級五大類。2018 年公司 EMD 產品以 8 萬噸產能合計產出 8.45 萬噸，占全球份額的 20.6%。公司 EMD 產品遠銷美國、日本、歐盟、東南亞等 20 多個國家和地區，同時鋰電錳系材料 （高純硫酸錳+錳酸鋰）已經成為湖南杉杉、青島乾運、桑頓新能源、格林美等二次

15、電池生產企業 的供應商。公司參股湖南裕能新能源，持有 16%股權，裕能新能源主營業務為磷酸鐵鋰正極、磷 酸鐵和三元材料，2019 年上半年磷酸鐵鋰業務營業收入 2.1 億元，凈利潤 3400 萬。 此外，公司主導的貿易業務專注于錳業及其上下游延伸產品，主要有錳鐵合金、電解金屬錳、電池 材料、二次電池材料、二氧化錳、四氧化三錳等多種形式的業務，與主營業務相輔相成。 圖 2：湘潭電化主營產品匯總 湘潭電化首次報告 湘潭電化：二氧化錳龍頭，潛在磷酸鐵鋰優質標的 最后一頁的免責申明。 5 數據來源：公司官網，東方證券研究所 圖 3：工業貿易品類與公司產品相輔相成 數據來源：公司官網，東方證券研究所 公

16、司控股股東為湘潭市國資委，持股比例超過 40%；此外平安基金管理有限公司間接持股 5%；公 司下轄 5 個全資子公司， 此外還持股力合厚浦 26.67%股權和裕能新能源 16%的股權， 前者正在進 行三元前驅體和三元正極項目建設，后者是磷酸鐵鋰正極和三元正極材料供應商。 圖 4：湘潭電化股權結構及控股/參股子公司 數據來源：Wind，東方證券研究所 湘潭電化首次報告 湘潭電化：二氧化錳龍頭，潛在磷酸鐵鋰優質標的 最后一頁的免責申明。 6 經營層面：EMD 貢獻主要收入和利潤，新能源材料開始放量 公司自 2015 年以來，營收和利潤逐漸恢復正增長，2018 年營收 10.79 億元，同比增長 4

17、6%，實 現歸母凈利潤 7074 萬元，同比增長 50%；業績的增長主要來自公司 EMD 業務產能產銷量持續增 長，同時受環保趨嚴影響，產品價格也有所上漲。根據業績快報，2019 年實現營業收入 12.21 億 元，同比增長 13%，歸母凈利潤 7116 萬元，同比增長 0.6%。利潤增速下降主要由于公司為開展 新項目，加大了借款總額，導致貸款利息增加，同時子公司靖西湘潭電化科技有限公司年產 2 萬噸 高性能錳酸鋰電池正極材料項目轉固后貸款利息由資本化轉為費用化。 圖 5：公司營業收入穩定增長（單位：百萬元） 圖 6：公司歸母凈利潤持續提升（單位：百萬元） 數據來源：Wind，東方證券研究所

18、數據來源：Wind，東方證券研究所 公司收入結構和盈利結構比較健康， 作為主業， EMD 業務貢獻了 75%以上的營收份額以及 70%的 利潤。 目前在售的 EMD 系列主要有碳鋅電池專用型、 無汞堿錳電池專用型、 一次鋰錳電池專用型、 高性能電池專用型和錳酸鋰型。2018 年公司各類 EMD 產品的產銷量分別為 8.45 萬噸和 8.52 萬 噸， 其中錳酸鋰型 EMD 產銷量分別為 1.44 萬噸和 1.39 萬噸， 貢獻收入 1.46 億元， 同比增長 82%， 帶動 EMD 產品收入增長 30%至 6.83 億元。公司增加錳酸鋰產能也是為了應對不斷增長的行業需 求。 新產品方面，1 萬

19、噸高純硫酸錳產能 2019 年開始放量，上半年實現產量 4605 噸，貢獻 1800 萬收 入；參股公司裕能新能源磷酸鐵鋰 2019 年大幅放量，上半年銷量 4367 噸，同比增長 15 倍，實現 2.1 億元收入和 3400 萬元凈利潤。裕能新能源的磷酸鐵鋰產品由湘潭電化代為銷售，并將代售費 用計入其他業務，同時，裕能新能源利潤分成計入投資收益。隨著公司硫酸錳，錳酸鋰，磷酸鐵鋰 等業務放量，新能源材料業務的收入和利潤貢獻將進一步提升。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2014201520

20、16201720182019 營業收入同比 -1400% -1200% -1000% -800% -600% -400% -200% 0% 200% 400% -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 201420152016201720182019 歸母凈利潤同比 湘潭電化首次報告 湘潭電化：二氧化錳龍頭，潛在磷酸鐵鋰優質標的 最后一頁的免責申明。 7 圖 7：公司營業結構電解二氧化錳貢獻 60%份額 圖 8：公司利潤結構錳酸鋰貢獻在提升 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 公司近幾年盈利水平也逐步提升，一方面新增 EMD 產能釋放，產銷

21、量持續提升，折舊攤銷費用下 降，另一方面受環保趨嚴影響，EMD 價格有所上漲。2018 年，公司綜合毛利率接近 26%，凈利率 6.95%；2019 年上半年毛利率達到 26.5%，凈利率達到 8.8%。公司期間費用維持在 16%左右， 19 年將略有增長，主要是公司為開展新項目，加大了借款總額，導致貸款利息增加，同時子公司 靖西湘潭電化科技有限公司年產 2 萬噸高性能錳酸鋰電池正極材料項目轉固后貸款利息由資本化 轉為費用化。 圖 9：毛利率和凈利率穩定上行 圖 10：公司期間費用水平 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 0% 10% 20% 30% 40%

22、 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019H1 電解二氧化錳錳酸鋰污水處理高純硫酸錳 無水磷酸鐵電解金屬錳其他業務 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019H1 電解二氧化錳錳酸鋰污水處理 高純硫酸錳電解金屬錳其他業務 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 銷售費用管理費用研發費用 財務費用期間費用 湘潭電化首次報告 湘潭電化：二氧化錳龍頭

23、，潛在磷酸鐵鋰優質標的 最后一頁的免責申明。 8 2018 年，公司首次發布非公開發行預案，擬募資 5.28 億元，用于投建 2 萬噸高性能錳酸鋰材料和 5 萬噸高純硫酸錳項目，其中 2 萬噸錳酸鋰材料項目已經于 2019 年 2 月先行投產，錳酸鋰材料總 產能達到 3.6 萬噸，EMD 總產能達到 11 萬噸/年。目前發行方案已經獲得證監會批準，預計 2020 年內完成。公司通過主體和靖西兩大基地進行的 3 萬噸和 2 萬噸硫酸錳項目也將開工建設，完成 后公司將實現超 16 萬噸總材料產能。 表 1：公司各類產品產能情況統計 產品產品 產能產能（噸）（噸） 生產基地生產基地 投產日期投產日期

24、 備注備注 高純硫酸錳 10000 湘潭電化 2014 年 30000 靖西 擬建 建設期 12 個月 20000 湘潭電化 擬建 建設期 12 個月 磷酸鐵 24000 靖西電化 2017 年 磷酸鐵鋰 15000 裕能新能源 2017 年 15000 裕能新能源 2019 年 電解二氧化錳電解二氧化錳 110000 無汞堿錳專用型 20000 靖西電化 2016 年 30000 湘潭電化 2012 年 碳鋅電池專用型 10000 湘潭電化 一次鋰錳專用型 4000 湘潭電化 高性能電池專用型 10000 湘潭電化 2017 年 由電解錳產線改造 錳酸鋰電池材料 26000 靖西電化 201

25、9 年新增 2 萬噸 10000 湘潭電化 2014 年 三元前驅體 2000 裕能新能源 2019 年 試生產 三元正極 3000 裕能新能源 2019 年 試生產 污水處理（萬噸/日） 20 湘潭 2017 年 1 鶴嶺 2017 年 10 河西 在建 數據來源：公司公告，東方證券研究所 行業透視：三元、鐵鋰并存，錳酸鋰另辟蹊徑行業透視：三元、鐵鋰并存，錳酸鋰另辟蹊徑 新能源汽車發展趨勢明確，三元、鐵鋰并存 當前時點看，特斯拉的鯰魚效應在全球范圍內開始體現，2020 年或將成為全球汽車領域全力轉向 電動化的元年?；谥髁髌嚰瘓F在電動化領域的規劃，我們對新能源汽車行業未來 10 年的發展

26、勢頭維持樂觀判斷， 預計 2025 年， 全球新能源汽車銷量達到 1100 萬輛， 其中國內銷量 530 萬輛。 拉動正極材料需求規模高達 157 萬噸，包括 134 萬噸三元材料和 23 萬噸磷酸鐵鋰正極。 湘潭電化首次報告 湘潭電化：二氧化錳龍頭，潛在磷酸鐵鋰優質標的 最后一頁的免責申明。 9 表 2：2020 年起，傳統車企在華全力布局新能源汽車 車企名稱 新能源汽車規劃 在華布局 電動化平臺 相關車型 大眾集團 2020 年推出 30 款電動車型，2025 年推 出 80 款車型，其中 50 款為純電動汽車， 銷量約 300 萬輛，中國占 2/3， 佛山二期，安亭新能源 MEB 工廠，

27、 2020 年在華銷售 40 萬輛，2025 年 150 萬輛 MEB 純電 動平臺 ID.3 /ID.4/ID. 初 見 /ID.Cross/Taycan Turbo 寶馬 2025 年前推出 25 款新車型；銷售占比達 到 15-25 投資 30 億歐元擴建沈陽生產基地；與 長城汽車合作成立光束汽車 LifeDrive 純電動平臺 ix3/i4/i7/ iNEXT 奔馳 2022 年推出 10 款電動汽車；2025 年左 右，奔馳會有 15%到 25%的純電動車型 與北汽合作建立純電動車生產基地 EVA 純 電 平臺 EQC/EQB/GLB 純電版 /EQS/EQG 通用汽車 2023 年

28、前將在全球推出至少 20 款純電動 車 2023 年前推出 20 款新能源車型。 2025 年實現別克、雪佛蘭和凱迪拉克 三大品牌旗下在華全部車型的電動化 BEV3 雪佛蘭 Bolt/別克微藍/ 雪佛蘭 MENLO 日產雷諾三 菱 2022 年推出 40 款電動車；在華推 20 款 鄭州工廠年產 26 萬輛；花都工廠年產 55 萬輛（含燃油車）； Leaf 純 電 動平臺 聆風/e 諾/雷諾 ZOE/日 產 Ariya 豐田汽車 2020 年推出超過 10 款純電動車；2025 年所有車型均推電動版； 2030 年全球電動 車年銷量超過 550 萬輛 2020 年中國市場投入 10 款電動化車

29、 型，泰達工廠年產能 12 萬輛 e-TNGA混 動平臺 廣 汽 豐 田iA5/ix4/C- HR/RAV4 PHEV 福特 2020 年全球新能源車銷量占比 10%- 25%；2025 年至少推出 50 款電動化車型 2022 年全球 40 款，中國 15 款 大眾 MEB 平臺 領界 EV/Mach E/F150 皮卡電動版/ 現代起亞 2020 年計劃推出 26 款新能源汽車； 2020 年新能源汽車年銷量 30 萬臺；2025 年推 出 38 款車型 北京現代2020年前推出9款新能源產 品； 東風悅達起亞 2020 年前推 6 款新 能源車型 21 年推全 新電動平臺 菲斯塔EV/昂

30、希諾/EV概 念 車45/ 起 亞K3 EV/Soul EV 數據來源：第一電動網，公司官網，東方證券研究所 圖 11：新能源汽車產銷規模預測（單位：萬輛） 數據來源：工信部，彭博財經，東方證券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1000 1200 20162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 我國新能源汽車銷量全球新能源汽車銷量增速增速 湘潭電化首次報告 湘潭電化：二氧化錳龍頭，潛在磷酸鐵鋰優質標的 最后一頁的免責申明。 10 圖 12：國內正極材料需求量測算（單位

31、：萬噸） 圖 13：全球正極材料需求量測算（單位：萬噸） 數據來源：高工鋰電，東方證券研究所 數據來源：高工鋰電，東方證券研究所 路線之爭 1：三元仍是主流，高純硫酸錳需求空間廣闊 近期特斯拉無鈷電池攪動了新能源汽車市場，對三元產業鏈產生恐慌預期。而產業早在 2018 年鈷 價處于高位時期就開始研究去鈷化或無鈷化。從高校實驗室，到企業研究中心，尋找鈷的替代一直 在進行。目前技術路徑分為兩種，一種是鎳鈷錳三元體系直接去掉鈷，即 LiNixMn1-xO2二元體系； 另一種是用廉價元素（M）替代鈷，M 必須是同族元素或者性質相似，比如鐵（Fe）、鎂（Mn） 等。前者在三元電池發明初期就有研究，但因倍

32、率性能差、循環穩定性差、高壓循環穩定性差、陽 離子混排、表面殘鋰等一系列問題而未得到商業化應用。而后者以特斯拉、蜂巢能源為主，預計兩 家均在今年二季度發布首款無鈷產品，具體性能仍待確認。 圖 14：不同條件下 LiNi0.75Mn0.25O2 材料的首周充放電和倍率性能曲線 數據來源：中國知網(班麗卿等：長壽命高鎳無鈷鋰離子正極材料的制備)，東方證券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E 磷酸鐵鋰（萬噸）三元（萬噸） 0 20 40 60 80 100 120 140 16

33、0 180 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E 鐵鋰正極三元正極 湘潭電化首次報告 湘潭電化：二氧化錳龍頭，潛在磷酸鐵鋰優質標的 最后一頁的免責申明。 11 我們認為一種新型電池，尤其是全新材料體系，從推出到能夠成熟的進行商業化應用，需要很長的 時間，中間需要考量的因素無外乎成本較當前體系能降多少，性能較當前電池提升多少號，以及安 全性能否過關。從目前了解的情況看，NiFeMn 或 NiMgMn 如果成本下降帶來的是性能大幅縮水， 則不如直接改用磷酸鐵鋰電池。預計在未來 5 年內，三元為主，鐵鋰為輔的技術路徑在新能源汽車 中仍是

34、主流。中高端車型以三元動力電池為主，低端車型則傾向于搭配磷酸鐵鋰電池。 圖 15：2015-2019 年動力電池在各類車型中份額 圖 16：2016-2019 年三元鐵鋰電池裝機份額變化情況 數據來源：電池聯盟，東方證券研究所 數據來源：電池聯盟，東方證券研究所 三元電池在動力中份額提升將拉動高純硫酸錳需求預期。三元電池在動力中份額提升將拉動高純硫酸錳需求預期。 2019 年三元正極產量為 19.2 萬噸， 對高 純硫酸錳消耗量約 8 萬噸。預計到 2025 年，三元動力電池對高純硫酸錳的需求量高達 30 萬噸， 疊加錳酸鋰正極以及醫藥、農藥、食品、催化劑等其他領域的應用，屆時高純硫酸錳市場總

35、需求有 望超過 35 萬噸。目前高純硫酸錳產能 12 萬噸，國內生產企業主要有貴州紅星發展大龍錳業有限 公司、中信大錳、湘潭電化、長沙埃索凱化工、貴州大龍匯成等，均處于持續擴產狀態，預計遠期 新增產能 10 萬噸，擴產速度與需求增速相匹配。 圖 17：全球新能源汽車對高純硫酸錳需求量預測（單位：萬噸） 數據來源：高工鋰電，Evsales，東方證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 乘用車客車專用車 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016

36、201720182019 三元鐵鋰其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 5 10 15 20 25 30 35 20162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 汽車動力對硫酸錳需求量增速 湘潭電化首次報告 湘潭電化：二氧化錳龍頭，潛在磷酸鐵鋰優質標的 最后一頁的免責申明。 12 圖 18：國內主要高純硫酸錳企業產能情況（單位：噸） 數據來源：各公司官網，東方證券研究所 路線之爭 2：低端乘用車降本優先，磷酸鐵鋰電池迎新春 2019 年，新能源汽車補貼大幅下滑，單車平均補貼降幅高達 70%。從絕對額上看，微型車和小型 車補貼金額從 4-5 萬區間驟降至 1.8 萬元以下，降本是未來 2-3 年低端乘用車主線。磷酸鐵鋰電池 在成本上較三元電池低 15%左右，降本路徑來自于材料端價格不斷下降和鐵鋰電池工藝水平的提 升?？紤]車型全生命周期，磷酸鐵鋰車型在犧牲少量續航的情況下，平均每年使用成本較三元車型 低 4300 元，因此，我們認為低端車型從三元轉向