伯特利-受益智能電動汽車時代制動系統龍頭正起航-220406（19頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 伯特利伯特利（603596） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 04 月月 06 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/汽車零部件 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 65.43 元 目標目標價格價格 88.43 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 408.46 流通 A 股股本(百萬股) 406.64 A 股總市值(百萬元) 26,725.41 流通 A 股市值(百萬元) 26,606.32 每股凈資產(元) 7.74 資產負債率(%) 44.07 一年內最

2、高/最低(元) 89.63/26.60 作者作者 于特于特 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521050003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 受益智能電動汽車時代，受益智能電動汽車時代，制動制動系統龍頭正起航系統龍頭正起航 制動系統是所有汽車零部件中技術難度最高的部件之一，目前海外廠商仍占據絕對優制動系統是所有汽車零部件中技術難度最高的部件之一，目前海外廠商仍占據絕對優勢：勢：制動系統因涉及到整車制動控制，與駕駛員及乘客的生命安全息息相關，產品涉及到電子控制、應對不同道路情況的算法、液壓回路控制等機電液相關的學科，具有極高的技術壁壘，同時對產品成熟穩定性有很高

3、的要求。而在汽車行業的發展過程中海外制動系統零部件公司產品與國際整車公司經過多年驗證，產品成熟及穩定性高，且有較大的出貨量，也具有一定的性價比優勢，目前在國內市場海外廠商占據較大的優勢。 隨著國內公司技術和能力的不斷提升，疊加缺芯給予了國內制動廠商隨著國內公司技術和能力的不斷提升，疊加缺芯給予了國內制動廠商發展良機發展良機，目前，目前制動產品國產化進度顯著：制動產品國產化進度顯著：隨著我國汽車零部件行業公司技術能力的整體提升，以伯特利為首的國產供應商逐漸開發出 ABS、ESC 及線控制動系統等電控制動系統產品。而從去年開始的行業缺芯事件讓國內主機廠意識到了拓展本土供應商的重要性，從目前來看國內

4、制動系統零部件國產化進度開始加快，給予了制動系統零部件公司較好的發展機會。 公司是底盤系統的龍頭公司，從機械部件到電控部件公司是底盤系統的龍頭公司，從機械部件到電控部件，公司研發能力較強，具有極強，公司研發能力較強，具有極強的內生增長動力：的內生增長動力：在公司的歷史發展過程中，最早從事機械制動零部件產品的銷售，隨后從底盤機械部件入手，切入底盤輕量化產品業務。公司電控類產品 2012 年 EPB 及ABS 產品量產，而后 2021 年線控制動及 2022 年預計 ADAS 輔助駕駛產品量產，產品不斷更新迭代，復雜度顯著提升，顯示出公司內生增長的強勁動力。 線控制動系統及智能駕駛產品相互配合，有

5、望打造公司第二及第三增長曲線線控制動系統及智能駕駛產品相互配合，有望打造公司第二及第三增長曲線：公司從線控制動系統研發之初即確定了 One-Box 的技術路線，顯示出了對未來技術路線的前瞻判斷性，而受益于智能駕駛及新能源汽車的發展，線控制動系統及智能駕駛滲透率有望迅速提升。同時智能駕駛系統在對車輛的控制過程中需要調用線控制動系統，未來公司的線控制動系統產品和智能駕駛產品有望協同配合，實現 1+12 的效果，共同打造公司的第二及第三增長曲線。 管理層擁有海外及大公司豐富的工作經歷，立足本土未來有望走向世界：管理層擁有海外及大公司豐富的工作經歷，立足本土未來有望走向世界：公司創始人袁永彬及新任公司

6、總經理顏士富都具有較長時間海外或大公司的工作經驗，同時公司在不斷的發展過程中積累了通用、福特、長城、比亞迪等國內外一線主機廠客戶，隨著公司產品線的不斷完善及技術能力的不斷提升，我們認為公司未來有望在獲取更大的本土市場份額的同時也可以走向海外，成為底盤系統的頭部公司。 投資建議：投資建議：我們認為公司研發能力較強，在國內制動領域具有技術領先優勢，考慮到制動產品國產化進度顯著，未來智能駕駛滲透率提升，公司在手訂單充裕，未來收入增長有較大的可能性。我們預計公司 2021-2023 年收入為 35.98 億元、46.05 億元、59.77 億元，歸母凈利潤為 5.57 億元、7.21 億元、9.83

7、億元，給予公司 2022 年歸母凈利潤 50 倍 PE 估值，目標市值 360 億元，首次覆蓋，給予“買入”的投資評級。 風險風險提示提示：市場競爭加劇、缺芯影響汽車產量，供給受限、智能駕駛技術及新能源汽車滲透率增長不及預期、新客戶開拓不順利、公司產品產生質量風險、測算具有一定主觀性、存貨跌價風險、應收賬款回收風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 3,156.61 3,041.89 3,597.95 4,604.78 5,977.04 增長率(%) 21.29 (3.63) 18.28 27.98 29.80 EBIT

8、DA(百萬元) 774.87 781.78 661.39 907.95 1,174.58 凈利潤(百萬元) 401.51 461.46 556.86 721.10 982.60 增長率(%) 69.21 14.93 20.67 29.49 36.26 EPS(元/股) 0.98 1.13 1.36 1.77 2.41 市盈率(P/E) 66.56 57.92 47.99 37.06 27.20 市凈率(P/B) 11.91 9.92 8.99 8.04 6.99 市銷率(P/S) 8.47 8.79 7.43 5.80 4.47 EV/EBITDA 10.76 16.22 39.13 27.2

9、7 21.60 資料來源：wind，天風證券研究所 -23%11%44%77%110%143%176%2021-042021-082021-12伯特利滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 公司發展歷程：由制動系統機械部件向電控升級，自主研發保持國內領先水平公司發展歷程：由制動系統機械部件向電控升級，自主研發保持國內領先水平 . 4 1.1. 公司生產經營概況：機械制動與電控制動系統同時發力 . 4 1.2. 公司發展歷程及股權結構 . 4 1.3. 公司的產品與客戶：緊抓電動化、智能化發展潮流，機械制

10、動系統與電控制動系統不斷升級，帶動客戶群體不斷擴大 . 6 1.4. 公司營收與利潤穩步增長，產品結構不斷優化，輕量化制動零部件與電控制動產品推動公司業績增長 . 7 2. 機械制動產品，鞏固盤式制動器成熟業務，大力拓展輕量化制動零部件業務機械制動產品，鞏固盤式制動器成熟業務，大力拓展輕量化制動零部件業務 . 9 2.1. 鞏固傳統機械制動業務 . 9 2.2. 輕量化業務快速增長，依托與通用的深度合作擴大國內外市場 . 9 3. 電控制動產品：由電子駐車制動業務起步，率先研發線控制動業務，探索創新高級輔電控制動產品：由電子駐車制動業務起步，率先研發線控制動業務，探索創新高級輔助駕駛系統助駕駛

11、系統 . 10 3.1. 電子駐車制動滲透率不斷提升，國產化替代加速 . 10 3.2. 線控制動系統領域技術水平與量產進度國內領先 . 12 3.3. 率先研發基于前攝像頭的高級輔助駕駛系統 ADAS，未來潛力較大 . 14 4. 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”投資評級投資評級 . 15 4.1. 公司未來看點在于：輕量化業務持續拓展，線控制動技術國內領先大規模量產，ADAS 技術研發順利，未來潛力較大 . 15 4.2. 估值：給予 2022 年歸母凈利潤 PE 50 x 估值，買入評級 . 15 5. 風險提示風險提示 . 16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要產品發展歷程

12、. 4 圖 2：公司發展歷程 . 5 圖 3：公司融資歷程 . 5 圖 4：公司股權架構（截至 2022 年 3 月 19） . 6 圖 5：公司產品邏輯 . 6 圖 6：公司主要客戶 . 7 圖 7：公司年報收入及利潤情況（單位：億元） . 8 圖 8：公司毛利率及凈利潤率變化情況（單位：%） . 8 圖 9：公司不同產品收入情況（單位：億元） . 8 圖 10：公司產品毛利率變化情況（單位：%） . 8 圖 11：傳統機械制動系統架構 . 9 圖 12：公司輕量化零部件產品 . 10 圖 13：公司 EPB 產品產量（單位：萬套） . 11 圖 14：公司新增 EPB 定點項目數（單位：個

13、） . 11 圖 15：中國 EPB 市場預測（單位：億元） . 11 VVnUvZcXkZuUfW1UcV7NbP6MmOqQsQsQiNoOtPfQoOpR8OnNyRMYmMtMNZrRrO 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：傳統制動系統與線控制動系統的差異 . 12 圖 17：制動系統 Two-Box 和 One-Box 差異對比 . 12 表 1：公司產品銷量及單價情況 . 8 表 2：2020 年銷量前十乘用車的 EPB 滲透率 . 11 表 3：One-Box 方案與 Tow-Box 方案對比 . 12 表

14、4：各公司量產線控制動產品對比 . 13 表 5：其他國內公司的線控制動系統項目 . 14 表 6：線控制動市場規模預測 . 14 表 7：ADAS 產品對比 . 14 表 8：公司主要收入及利潤核心假設 . 16 表 9：可比上市公司估值 . 16 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 公司發展歷程：由制動系統機械部件向電控升級，自主研發公司發展歷程：由制動系統機械部件向電控升級，自主研發保持國內領先水平保持國內領先水平 1.1. 公司公司生產經營概況：機械制動與電控制動系統同時發力生產經營概況：機械制動與電控制動系統同時發力

15、蕪湖伯特利汽車安全系統股份有限公司始建于 2004 年 6 月，于 2018 年 4 月在 A 股滬市主板上市，是一家專業從事汽車安全系統和高級駕駛輔助系統相關產品研發、制造與銷售的國家級高新技術企業。 公司的主營業務為汽車制動系統和汽車智能駕駛相關產品的研發、生產和銷售，主要產品分為機械制動產品和智能電控產品兩大類。 機械制動產品主要包括盤式制動器、輕量化制動零部件； 電控制動產品主要包括電子駐車制動系統(EPB)、制動防抱死系統(ABS)、電子穩定控制系統 (ESC)、線控制動系統(WCBS)、電動尾門開閉系統(ELGS)以及基于前視攝像系統的ADAS 系統集成。 智能電控產品主要包括、線

16、控制動系統(WCBS)和 ADAS 系統；在線控制動系統(WCBS)方面，公司在 2020 年底完成 30 萬套產能的產線建設，2021 年 6 月初實現首個車型線控制動系統批量生產；基于前視攝像系統的 ADAS 系統研發工作進展順利，目前 A 輪樣機已經裝車測試，并已獲得 4 家主機廠定點項目，預計 2022 上半年投產。 公司主要產品發展歷程如下: 圖圖 1：公司主要產品發展歷程公司主要產品發展歷程 資料來源：公司官網、汽車專家咨詢委公眾號、Wind、天風證券研究所 公司在全國設有 11 家工廠，設立于安徽蕪湖、山東威海、河北唐山、四川遂寧、浙江寧波、內蒙鄂爾多斯及上海等地，其中安徽蕪湖(

17、負責盤式制動器等傳統機械制動產品和EPB 電子駐車制動系統等電控制動產品)和山東威海(負責生產鑄鋁轉向節等輕量化制動零部件) 兩廠是公司最主要的生產基地。在海外工廠方面，墨西哥工廠正在建設中。公司另設有 3 大研發中心，分別位于安徽蕪湖、上海和美國底特律；截至 2022 年 3 月 27 日，公司現有員工約 2900 人，其中工程技術人員約 440 人。在專利數量方面，目前公司已累計申請專利 509 項，其中發明專利 211 項。 1.2. 公司發展歷程及股權結構公司發展歷程及股權結構 伯特利自 2004 年成立至今，在汽車制動、汽車輕量化以及智能化領域協同發展。公司以制動產品為基礎，2005

18、 年公司的第一個制動器總成批量投產；2007 年公司首個 EPB 樣件造出；2008 年公司的綜合駐車制動卡鉗和真空助力器/主缸產品量產；2012 年公司液壓ABS 和 EPB 產品實現量產，威海伯特利是上汽通用、韓國通用等主機廠的一級供應商，并且與美國薩克迪公司合資成立威海伯特利薩克迪，向美國薩克迪供應鑄鋁輕量化產品 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 毛坯件，成為通用全球、福特全球的二級供應商，2019 年由于美國薩克迪因自身原因全面停業，伯特利成為通用全球、福特全球的一級供應商；2014 年公司的鋁制轉向節量產；2016 年公司

19、的 ESC 產品量產；2018 年伯特利在上交所上市；2019 年公司的第一代線控制動產品 WCBS 發布，并通過 T1xx 項目向通用批量供貨，同年伯特利美國公司成立；2020 年公司第 100 個 EPB 配套項目實現量產，ADAS 產品完成 A 輪裝車測試；2021 年公司在墨西哥建設輕量化零部件工廠，設計年產能 400 萬套，將于 2022 年三季度投入使用，首款搭載 WCBS 的車型將量產。 圖圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網、天風證券研究所 公司在歷史發展過程中得到了外部風險投資人的支持，公司融資歷程如下： 2010 年 3 月，安益資本參與公司股權融資； 2

20、011 年 12 月，公司獲創東方富錦、世紀江東、江南匯豐及和潤福等以 1.8 億元 A 輪融資； 2014 年 3 月，公司獲得正海資本股權融資； 2016 年 5 月，公司獲得穩正資產股權融資，向穩正資產、北汽產投、創東方投資等非公開發行股票 1.25 億元； 2016 年 9 月，公司向毅達資本、同華投資、創東方投資定向增發股票； 2018 年 4 月，公司首次公開發行，募資 6.17 億元； 2018 年 9 月，公司向中信證券定向增發股票； 2021 年 3 月，公司向招商證券定向增發股票； 圖圖 3：公司融資歷程：公司融資歷程 資料來源：天眼查、Wind、天風證券研究所 公司控股股

21、東、實際控制人為袁永彬先生，截至 2022 年 3 月 17 日，控股 19.34%，與公司第三大股東熊武先生和第四大股東伯特利投資公司為一致行動人，三方共同持股比例為 34.35%，股權結構相對集中。 袁永彬，1962 年 9 月生，博士學歷，美國國籍。1979 年至 1991 年先后獲得華東工程學院機械制造專業學士 、日本東北大學材料強度專業碩士、美國密州理工大學機械工程博 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 士學位。1991 年至 1998 年初在 Abex 公司（Abex Inc.）任工程師、開發部經理。1998年至 2004

22、 年在天合汽車集團(TRW Automotive Holdings Corp.) 北美技術中心任高級經理、亞太區基礎制動總工程師。2004 年 6 月至今，擔任伯特利有限及股份公司的總經理。2011 年 12 月至今，擔任伯特利有限及股份公司的董事長。 圖圖 4：公司股權架構公司股權架構（截至（截至 2022 年年 3 月月 19） 資料來源：Wind、天風證券研究所 1.3. 公司的產品與客戶：緊抓電動化、智能化發展潮流，機械制動系統與公司的產品與客戶：緊抓電動化、智能化發展潮流，機械制動系統與電控制動系統不斷升級，帶動客戶群體不斷擴大電控制動系統不斷升級，帶動客戶群體不斷擴大 公司主要量產

23、產品包括機械制動產品中的盤式制動器、輕量化制動產品、其他產品，以及電控制動系統中的電子駐車系統（EPB） 、線控制動系統（WCBS） 、汽車防抱死系統（ABS） 、車身穩定控制系統（ESC）等；后續投入量產的電控制動產品包括高級駕駛輔助系統（ADAS） 、電動尾門系統（PLG）等。 圖圖 5：公司產品邏輯：公司產品邏輯 資料來源：公司官網、天風證券研究所 公司產品：公司產品： 盤式制動器盤式制動器是公司最基礎最成熟的機械制動產品。盤式制動器摩擦副中的旋轉元件是以端面工作的金屬圓盤，稱為制動盤。摩擦元件從兩側夾緊制動盤而產生制動。盤式制動器具有散熱快、重量輕、構造簡單、調整方便等優點，特別是高負

24、載時耐高溫性能好，制動效果穩定，而且不怕泥水侵襲，可在冬季和惡劣路況下行車。 輕量化制動產品輕量化制動產品是公司機械制動產品的發展方向。汽車輕量化產品是指以鋁合金、 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 鎂合金、高強度鋼、塑料及非金屬復合材料等整車輕量化材料制造的車身、底盤、動力系統及核心部件。由于鋁合金的金屬性能優越，加工工藝成熟，因此成為短期內大規模使用的輕質材料。 電子駐車制動系統電子駐車制動系統(EPB)是伯特利公司最為主要的電控制動產品。電子駐車制動系統(EPB)指利用電子控制的方式實現駐車制動的技術，通過電子按鈕釋放功能拉起

25、開關從而實現車輛的駐車，代替了傳統的機械式手剎。整個駐車制動系統包括：行星減速機構、電機左、右卡鉗和電子控制單元。 線控制動系統線控制動系統是公司著力研發并生產的新一代電控制動產品。線控制動系統以精確的電子傳感器、線束、控制器、電子執行元件代替了傳統的機械制動系統。具有集成度高、體積小、重量輕、制動反應時間短、可擴展性強以及支持緊急自主制動等功能優勢，更適用于新能源汽車和未來的自動駕駛汽車，是汽車制動技術未來的長期發展趨勢。 高級高級輔助駕駛輔助駕駛系統（系統（ADAS）是公司向自動駕駛方向拓展的另一重要領域。ADAS 高級輔助駕駛系統是指利用安裝在車上的毫米波雷達、激光雷達、單目攝像頭、雙目

26、攝像頭以及衛星導航等傳感器，在車輛行駛的過程中感知周圍環境，收集數據，進行靜態和動態物體的辨識、偵測與追蹤，結合導航地圖數據進行運算與分析的系統，幫助駕駛者察覺到潛在危險，從而有效增加駕駛的舒適性和安全性。 公司客戶主要為下游主機廠商，前五大客戶為通用汽車、吉利汽車、奇瑞汽車、長安汽通用汽車、吉利汽車、奇瑞汽車、長安汽車、北汽車、北汽，其他客戶包括上汽、沃爾沃、江鈴福特、東風日產、長安福特、廣汽集團、東風柳汽、江鈴雷洛、東風小康、Stellantis、江淮汽車、比亞迪、長城汽車、一汽紅旗、北汽越野、馬恒達、小鵬汽車、威馬汽車、蔚來汽車和武漢東風汽車等。 圖圖 6：公司主要客戶：公司主要客戶 資

27、料來源：公司官網、天風證券研究所 1.4. 公司營收與利潤穩步增長，產品結構不斷優化，輕量化制動零部件與公司營收與利潤穩步增長，產品結構不斷優化，輕量化制動零部件與電控制動產品推動公司業績增長電控制動產品推動公司業績增長 2018 至 2020 年，國內乘用車市場連續三年銷量下滑，伯特利通過新增主機廠客戶的開拓、產品品類開拓以及產品升級等方式帶動產品和服務提高，盡可能降低汽車市場銷量下滑帶來的負面影響，除 2020 年受新冠肺炎疫情影響較大外，其余年份營收和利潤均保持增長。 2019 年，公司營業收入 31.57 億元，同比增長 21.29%，凈利潤 4.56 億元，同比增長 公司報告公司報告

28、 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 51.09%。2020 年，公司營業收入 30.42 億元，同比減少 3.63%，凈利潤 4.92 億元，同比增長 8.00%。2021 年，隨著國內疫情得到有效控制、汽車市場止跌回升以及公司在輕量化制動零部件、電子駐車系統（EPB）和線控制動（WCBS）技術和市場方面的突破，公司業績增幅明顯。2021 前三季度，公司營業收入達 23.28 億元，相比上年同期增加 14.97%，歸母凈利潤達 3.69 億元，同比增長 22.84%。 隨著公司在輕量化制動零部件、線控制動系統技術進步、生產規模擴張，以及公司與自主品牌

29、、合資品牌、國際品牌合作的不斷擴大，我們認為公司營收規模有望進一步擴大，毛利率及凈利潤率水平有望穩定或進一步提升。 圖圖 7：公司年報收入及利潤情況（單位：億元）公司年報收入及利潤情況（單位：億元） 圖圖 8：公司毛利率及凈利潤率變化情況（單位：公司毛利率及凈利潤率變化情況（單位：%） 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 公司產品主要分為盤式制動器、輕量化制動零部件、電控制動產品及其他產品。在盤式制動器平均價格 700 至 800 元左右，營收保持在 10 億元以上的規模，占公司營收四成左右，是公司最成熟的基礎業務。輕量化制動零部件營收穩步增長，產品均價 1

30、00 至 150元，30%以上的高毛利和快速增長的占比為公司利潤增長帶來重要貢獻。電控制動產品方面，現階段以電子駐車制動（EPB）為主，產品均價 850 至 1000 元左右。隨著 EPB 在自主和合資品牌國產替代的加快、線控制動（WCBS）和高級輔助駕駛系統（ADAS）的定點量產，我們認為公司的電控制動產品對營收和利潤的貢獻將進一步擴大。根據 2020 年和 2021 年前三季度數據顯示，公司輕量化制動零部件、電子駐車制動以及線控制動系統的營收總和占比已經達到 60%，隨著公司業務結構進一步優化，我們認為未來仍有較大的增長空間。 圖圖 9：公司不同產品收入情況（單位：億元）公司不同產品收入情

31、況（單位：億元） 圖圖 10：公司產品毛利率變化情況（單位：公司產品毛利率變化情況（單位：%） 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 表表 1：公司產品銷量及單價情況公司產品銷量及單價情況 項目項目 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021H12021H1 主營業務總收入（萬元）主營業務總收入（萬元） 246,673 295,458 284,449 147,746 總銷量（臺）總銷量（臺） 7,313,652 9,633,764 9,328,047 4,492,012 產品均價（元）產品均價（元） 337.28 306.69

32、304.94 328.91 盤式制動器收入（萬元）盤式制動器收入（萬元） 116,805 134,393.84 122,299 58,425.24 合計銷量合計銷量（臺）（臺） 1,629,017 1,832,134 1,685,417 819,808 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 平均價格平均價格（元）（元） 717.03 733.54 725.63 712.67 毛利率毛利率 19.40% 18.96% 24.90% 輕量化制動零部件收入（萬輕量化制動零部件收入（萬元）元） 57,903 73,781.31 85,089 4

33、0,784.02 合計銷量合計銷量（臺）（臺） 4,949,769 6,902,845 6,804,845 3,119,113 平均價格平均價格（元）（元） 116.98 106.89 125.04 130.76 毛利率毛利率 30.77% 34.38% 電控制動產品收入（萬元）電控制動產品收入（萬元） 71,966 87,282 77,062 48,536.84 合計銷量合計銷量（臺）（臺） 734,866 898,785 837,785 553,091 平均價格平均價格（元）（元） 979.30 971.12 919.83 877.56 毛利率毛利率 24.52% 23.95% 23.45

34、% 資料來源：公司年報、天風證券研究所 2. 機械制動產品，鞏固盤式制動器成熟業務，大力拓展輕量化機械制動產品，鞏固盤式制動器成熟業務，大力拓展輕量化制動零部件業務制動零部件業務 2.1. 鞏固傳統機械制動業務鞏固傳統機械制動業務 盤式制動器已廣泛應用于轎車，目前大部分轎車四個車輪均采用盤式制動器，少數轎車前輪采用盤式制動器配合后輪的鼓式制動器，使汽車在制動時擁有更好的方向穩定性。在商用車中，目前盤式制動器在新車型及高端車型中逐漸被采用。根據2021-2027 全球與中國汽車盤式制動器市場調研及可行性研究報告 ，2020 年，全球汽車盤式制動器市場規模達到了 894 億元，預計 2026 年將

35、達到 1093 億元，年復合增長率為 2.9%。 公司的盤式制動器包括前盤式制動器總成、后綜合駐車盤式制動器總成及后盤中鼓制動器總成，主要應用于乘用車。同時，公司也以散件方式對外銷售卡鉗總成、制動盤等部分零配件。公司的盤式制動器業務成熟，以正向設計開發為主，可根據整車參數及安裝要求設計出相應的產品，具有協同客戶同步開發的能力，可涵蓋轎車、SUV、 輕卡、商務等多種車型，具有重量輕、低拖滯、低噪音、剎車靈敏、散熱快、安全系數高等特點。 圖圖 11：傳統機械制動系統架構：傳統機械制動系統架構 資料來源：電子發燒友網、天風證券研究所 2.2. 輕量化業務快速增長，依托與通用的深度合作擴大國內外市場輕

36、量化業務快速增長，依托與通用的深度合作擴大國內外市場 隨著國家燃耗與排放標準的不斷提高，汽車輕量化勢在必行。根據工信部 2014 年 12 月發布的了兩項強制性國家標準乘用車燃料消耗量限值 （GB19578-2014）和乘用車燃料消耗量評價方法及指標 （GB27999-2014）并于 2016 年 1 月 1 日起開始實施，汽車的 CO2 排放標準將從 2015 年 155g/km 降到 2020 年的 112g/km，降低幅度高達 28%。國家對于國內乘用車企業燃料消耗也將從 2015 年的 6.9L/100km 降到 2020 年的5.0L/100km，降幅高達 27%。面對越來越嚴格的排

37、放標準，單純依靠設計優化已經無法滿足減排要求，輕量化成為主要的減排方式之一。 中國制造 2025強調汽車輕量化重點工 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 作領域包括：推廣應用鋁合金、鎂合金、高強度鋼、塑料及非金屬復合材料等整車輕量化材料，以及車身輕量化、底盤輕量化、動力系統以及核心部件的輕量化設計。由于鋁合金的金屬性能優越，加工工藝成熟，是短期內最有可能大規模使用的輕質材料。 公司與美國薩克迪公司合資成立威海伯特利薩克迪，成為上汽通用、韓國通用等主機廠的一級供應商以及通用全球、福特全球的二級供應商。后又以一級供應商身份向通用全球、福

38、特全球供應鑄鋁輕量化產品，大幅提升公司輕量化零部件的競爭力與盈利能力。此外，公司在墨西哥建設輕量化零部件工廠，設計年產能 400 萬套，將于 2022 年投產，進一步擴大公司輕量化產品的國際產銷渠道。 公司的輕量化產品主要為：鑄鋁轉向節、鑄鋁控制臂、鑄鋁支架等鑄鋁器件，后續將逐步研發推出鑄鋁卡鉗、鑄鋁制動盤、鑄鋁副車架等各類底盤零部件，致力于打造輕量化底盤系統。 圖圖 12：公司輕量化零部件產品：公司輕量化零部件產品 資料來源：公司官網、天風證券研究所 3. 電控制動產品：由電子駐車制動業務起步，率先研發線控制電控制動產品：由電子駐車制動業務起步，率先研發線控制動業務，探索創新高級輔助駕駛系統

39、動業務，探索創新高級輔助駕駛系統 3.1. 電子駐車制動滲透率不斷提升，國產化替代加速電子駐車制動滲透率不斷提升，國產化替代加速 電子駐車制動系統(EPB)是伯特利公司最為主要的電控制動產品，公司的 EPB 產品具有以下優點： 成本與設計：成本與設計：公司的 EPB 產品具有獨特的智能控制策略，可在不增加離合器位置傳感器和檔位傳感器的情況下實現上坡輔助起步、自動釋放等諸多功能，降低了整車系統成本和布置設計難度； 駕駛舒適性駕駛舒適性：公司的 EPB 在自動模式下有智能判定功能，可以在汽車等待信號燈、跨越溝坎、前后移動泊車等工況下減少不必要的駐車加緊動作； 安全性：安全性：公司的 EPB 產品可

40、在沒有 4 個輪速信號的情況下實現緊急制動的后輪防抱死功能，極大提高了汽車在緊急制動時的安全性。2020 年，公司在已有的SmartEPB 基礎上自主研發并推出了雙控電子駐車制動系統，已在新能源車型上量產應用，未來市場份額有望進一步提升。 2012 年，伯特利成為國內首個量產年，伯特利成為國內首個量產 EPB 產品產品的自主供應商，的自主供應商，市場占有率市場占有率為自主品牌第一為自主品牌第一。近年來，公司的 EPB 業務不斷拓展，2021 年上半年公司新增 EPB 定點項目 14 項，公司EPB 產品銷量達 55.3 萬套，同比增長 101.8%，對應收入為 4.9 億元，同比增長 81.5

41、%。根據高工智能汽車數據，2021 年伯特利 EPB 搭載上險量為 132.42 萬輛。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 13：公司公司 EPB 產品產量（單位：萬套）產品產量（單位：萬套） 圖圖 14：公司新增公司新增 EPB 定點項目數（單位：個）定點項目數（單位：個） 資料來源：公司年報半年報、天風證券研究所 資料來源：公司年報半年報、天風證券研究所 電子駐車制動系統（EPB）已經較為廣泛的應用于乘用車，仍然有廣闊的發展空間。2020年銷量前十乘用車車型數據，EPB 加權平均滲透率為 75%，由于銷量前十名車型以中低

42、端為主，EPB 滲透率在高端車型中更高，我們推測 2020 年 EPB 在乘用車中的滲透率約為80%，傳統機械制動占比 20%。根據 2020 年銷量前十 MPV 車型數據，EPB 加權平均滲透率為 72%，綜合以上數據，我們預計 2020-2025 年，中國電子駐車制動系統（EPB）市場將以年均 4.3左右的增速增長，到 2025 年市場規模將達到 245 億元左右。 圖圖 15：中國：中國 EPB 市場預測（單位：億元）市場預測（單位：億元） 資料來源：產業信息網、天風證券研究所 表表 2：20202020 年銷量前十乘用車年銷量前十乘用車的的 EPBEPB 滲透率滲透率 排名排名 車型車

43、型 2020 年銷量年銷量 廠商廠商 售價（萬售價（萬元）元） 最新款駐車制動最新款駐車制動 1 軒逸 538680 東風日產 9.98 - 15.59 機械：EPB=4:6 2 朗逸 417328 上汽大眾 9.99 - 16.19 EPB 3 哈弗 H6 377240 長城汽車 9.80 - 15.70 EPB 4 卡羅拉 343417 一汽豐田 10.98 - 15.98 EPB 5 寶來 326341 一汽-大眾 9.88 - 15.70 EPB 6 速騰 299839 一汽-大眾 12.99 - 19.29 EPB 7 英朗 295865 上汽通用別克 11.99 - 12.59 機

44、械 8 五菱宏光 261914 上汽通用五菱 4.58 - 5.88 機械 0204060801002018201920202021H10102030405020202021H1174.4201.6196.1206219.6236.2245.2050100150200250300201920202021E2022E2023E2024E2025E 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 9 本田 CR-V 254478 東風本田 16.98 - 27.68 EPB 10 博越 240811 吉利汽車 8.98 - 14.68 機械：EPB

45、 =2:10 資料來源：車主之家、天風證券研究所 3.2. 線控制動系統領域技術水平與量產進度國內領先線控制動系統領域技術水平與量產進度國內領先 隨著電控駐車制動系統（EPB） 、汽車防抱死系統（ABS） 、汽車電子穩定控制系統（ESC）的研發和量產，公司在電控制動領域積累了雄厚的技術實力。2016 年，公司在國內率先開展線控制動系統(WCBS)的研發工作，2019 年 7 月發布線控制動系統新產品，2020 年底完成年產 30 萬套線控制動系統的產能建設，國內首款自主線控制動產品已于 2021 年 6月量產。公司的下一代線控制動系統 WCBS2.0 的研發工作正在順利推進中，將更好地滿足 L

46、4 及以上智能駕駛對線控制動冗余功能的需求。 線控制動技術線控制動技術根據實現的難易程度分為兩條技術路線：EHB（Electric Hydraulic Brake，液壓式線控制動）和 EMB（Electric Mechanical Brake，機械式線控制動） 。從長期來看，從長期來看，EMB 是未來線控制動的發展方向。是未來線控制動的發展方向。EMB 刪減了液壓制動系統，采用純粹的線控制動，更有利于汽車輕量化，并且反應時間更短，能量回收效率更高。但由于 EMB 缺少制動備份冗余，因此會帶來安全隱患，并且 EMB 對耐高溫電子元器件、電線和連接件、永磁體等硬件要求更高，在技術層面未完全成熟，目

47、前仍處于研發階段，因此未能實現量產。EHB是目前市場上的主流線控制動方案，是目前市場上的主流線控制動方案，由傳統液壓系統和電子控制由傳統液壓系統和電子控制單元構成。單元構成。在正常工作狀態下，ECU 通過傳感器判斷駕駛員的制動意圖，驅動液壓泵進行制動；在電子系統故障時，傳統的液壓制動系統開始發揮作用。相比 EMB，EHB 具有制動備份冗余，具有安全性更高，成本更低的優勢。 根據線控制動集成程度的不同，EHB 又分為一體式線控制動又分為一體式線控制動 One-Box 和分體式線控制動和分體式線控制動Two-Box 兩種方案兩種方案。Two-Box 方案將線控制動與 ESC 分立，由 2 個 EC

48、U 和 2 個制動單元組成，集成度較低，成本相對較高。Two-Box 方案無需改造踏板，駕駛員可以更加直觀地感受到制動系統的變化，安全性較高，ESC 可作為自動駕駛的制動冗余；One-Box方案則是 EHB 與 ESC 的集合，由 1 個 ECU 和 1 個制動單元組成，集成度較高，成本相對較低，能量回收效率更高。One-Box 方案踏板解耦，制動信號通過踏板輸入，傳感器感受踏板力度后轉換成電信號帶動電機，最終推動活塞進行制動，因此 One-Box 方案需要進行軟件調教。 圖圖 16：傳統制動系統與線控制動系統的差異：傳統制動系統與線控制動系統的差異 圖圖 17：制動系統：制動系統 Two-B

49、ox 和和 One-Box 差異對比差異對比 資料來源：蓋世汽車研究院、天風證券研究所 資料來源：各公司官網、天風證券研究所 根據兩種方案在結構、復雜性、成本、安全等方面的特性綜合來看，One-Box 方案在性能、安全、功能、成本上優于 Two-Box 方案，但設計難度和要求更高，目前擁有量產能力的公司主要為國外的博世、大陸、采埃孚，以及國內的伯特利。 表表 3：One-Box 方案與方案與 Tow-Box 方案對比方案對比 One-Box 方案方案 Two-Box 方案方案 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 定義定義 整體式：E

50、HB 集成了 ABS/ESC 分立式：EHB 與 ABS/ESC 分立 結構結構 1 個 ECU 1 個制動單元 2 個 ECU 2 個制動單元 復雜性復雜性 復雜度高，需要調整制動踏板。 制動踏板無需調整 成本成本 集成度高，成本低 集成度低，成本高 安全性安全性 傳感器感受踏板力度，需調試軟件。 踏板感受真實自然；可由 ABS 回饋力感受剎車片衰退 能量回收能量回收 能量回收效率高，回饋制動減速度最高到 0.5g 回饋制動減速度最高到 0.3g 自動駕駛自動駕駛 本身滿足自動駕駛對冗余的要求 需搭配 ESP 滿足自動駕駛對冗余要求 資料來源：IND4 汽車人、九章智駕、與非網、天風證券研究