迪阿股份-首次覆蓋：真愛唯一鉆戒新秀DR的突圍之路-220405（55頁）.pdf

1、公司深度研究 | 迪阿股份 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 真愛唯一，鉆戒新秀 DR 的突圍之路 迪阿股份（301177.SZ）首次覆蓋 公司深度研究公司深度研究 | 迪阿股份迪阿股份 公司評級 買入 股票代碼 301177 前次評級 評級變動 首次 當前價格 80.91 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 許光輝許光輝 S0800518080001 021-38584237 相關研究相關研究 -51%-40%-29%-18%-7%4%15%2021-042021-082021-12迪阿股份飾品創業板指 核心結論核心結論 全球第二大鉆飾消費市場，競爭分散龍頭尚未形成。全球第二

2、大鉆飾消費市場，競爭分散龍頭尚未形成。根據貝恩咨詢，預計21年全球鉆飾零售額約840億美元，我國為第二大鉆飾消費國家，零售額占比約10%。我國珠寶市場格局較為分散，頭部品牌尚未形成龍頭，20年CR5/CR10僅為21.0%/24.9%，對標消費結構相似的香港市場，國內珠寶行業集中度仍有較大的提升空間，新銳品牌有望突出重圍。 核心優勢：品牌理念獨特核心優勢：品牌理念獨特+門店運營高效門店運營高效+拓店邏輯清晰拓店邏輯清晰+營銷引流裂變。營銷引流裂變。迪阿設定“男人一生只能定制一枚求婚鉆戒”的購買規則，有效提高品牌區分度，在婚戀市場占有率由2018年的1.18%提升至2021H1的 6.47%；2

3、018年起公司大幅開拓線下門店，前期爬坡階段月店效出現下滑后，公司及時調整策略，聚焦提質增效，20年月坪效顯著提升，未來拓店邏輯清晰；公司通過明星故事、跨界IP聯名等方式進一步提升品牌影響力，各大社媒平臺聲量遙遙領先，同時使得相當數量的DR粉絲在微博、微信朋友圈等渠道“秀恩愛” ，為公司的品牌傳播帶來裂變效應。 Blue Nile發展之鑒：品牌發展之鑒：品牌=創新創新+特色特色+求變。求變。21世紀初期Blue Nile在美國電商紅利的沐浴之下誕生，憑借其特色在美國市場中一鳴驚人，顛覆了整個珠寶行業，直至今日仍被眾多品牌商所效仿。Blue Nile在美國的發展歷程再次證明， 相對小眾化的非To

4、p品牌也可以憑借其特色在珠寶行業中占有一席之地，我們認為該結論同樣適用于中國市場，DR作為相對小眾化的新銳品牌，有望憑借其獨特理念在中國珠寶市場中大放異彩。 投資建議：投資建議：公司聚焦婚戒市場，產品理念獨樹一幟，預計2123年EPS分別為3.25/4.13/5.52元/股。參考行業可比公司估值，給予公司22年25xPE，目標價103.28元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：行業競爭加??；委外生產風險；婚戀飾品需求下降。行業競爭加??；委外生產風險；婚戀飾品需求下降。 核心數據核心數據 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 1,665 2,464 4,

5、623 6,035 8,185 增長率 11.0% 48.1% 87.6% 30.5% 35.6% 歸母凈利潤 (百萬元) 264 563 1,301 1,652 2,208 增長率 -3.2% 113.4% 130.9% 27.1% 33.6% 每股收益（EPS） 0.66 1.41 3.25 4.13 5.52 市盈率（P/E） 122.6 57.5 24.9 19.6 14.7 市凈率（P/B） 43.5 26.0 4.6 3.7 3.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2022 年 04 月 05 日 公司深度研究 | 迪阿股份 2 | 請務必仔細閱

6、讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 6 關鍵假設 . 6 區別于市場的觀點 . 6 股價上漲催化劑 . 6 估值與目標價 . 6 迪阿股份核心指標概覽. 7 一、迪阿股份：鉆戒新銳，勢不可擋 . 8 1.1 歷史沿革：十余年深耕品牌形象，后起直追成功登陸資本市場 . 8 1.2 多品牌全渠道共同發展，業績增速亮眼 . 9 1.3 股權結構高度集中，股權激勵維持團隊穩定 . 11 二、行業集中度較低，品牌塑造為關鍵所在 . 12 2.1 從產業鏈視角出發，再看上中下游利潤分配 . 12 2.2 競爭格局分散，新銳品牌有望突

7、出重圍 . 14 2.3 鉆石需求反彈，滲透率有待提升 . 15 三、核心優勢：產品理念為基，渠道營銷為矛 . 19 3.1 獨特經營理念，打造高品牌溢價 . 19 3.2 產品設計頗具美感，持續加碼研發創新 . 21 3.3 定制模式凸顯個性，以需定產提升存貨周轉 . 24 3.4 全渠道發展，聚焦提質增效 . 25 3.5 發力熱點營銷，私域引流裂變 . 32 四、Blue Nile 發展之鑒：品牌=創新+特色+求變 . 35 4.1 發展概況：乘風而起，順勢而為 . 35 4.2 盤點 DR 與 Blue Nile 的共同基因 . 36 4.3 21 世紀初，Blue Nile 如何做到

8、一鳴驚人？ . 39 4.4 當紅利逐漸褪去，Blue Nile 如何突破瓶頸？ . 42 4.5 Blue Nile 對 DR 的發展啟示 . 45 五、財務指標 . 45 六、盈利預測與估值 . 48 6.1 盈利預測 . 48 核心假設： . 49 6.2 估值與投資建議 . 51 6.2.1 相對估值 . 51 6.2.2 絕對估值. 51 6.2.3 投資建議. 52 QYiZuYaZlYuU8Z1U9Y6MbPbRsQmMmOsQeRnNqMiNrRoQ9PpPuNxNnPoMxNrRzR 公司深度研究 | 迪阿股份 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20

9、22 年年 04 月月 05 日日 七、風險提示 . 52 圖表目錄 圖 1：迪阿股份核心指標概覽圖 . 7 圖 2：迪阿股份發展歷程 . 8 圖 3：公司歷史業績復盤 . 9 圖 4：2020 年公司營業收入同比+48.06% . 9 圖 5：2020 年公司歸母凈利潤同比+113.44% . 9 圖 6：2020 年公司求婚鉆戒收入同比 36.51% . 10 圖 7：2020 年公司求婚鉆戒收入占比 76.31% . 10 圖 8：2020 年公司綜合毛利率 69.37% . 10 圖 9：2020 年公司凈利率 22.85% . 10 圖 10：公司 2020 年線下收入占比主營業務

10、90.89% . 11 圖 11：2020 年公司店均收入 717.44 萬元，同比+33.76% . 11 圖 12：迪阿股份股權結構（IPO 后） . 11 圖 13：全球天然鉆石產業鏈 . 13 圖 14：中國天然鉆石產業鏈 . 14 圖 15：中國珠寶市場主要參與者 . 14 圖 16：中國內地/香港珠寶市場 CR5/CR10 對比 . 15 圖 17：全球個人奢侈品市場規模 . 16 圖 18：全球個人奢侈品按國家市場份額(%) . 16 圖 19：20072026E 中國珠寶市場規模 . 16 圖 20：2020 年中國珠寶細分品類市場結構(%) . 16 圖 21：我國不同年齡層

11、對不同珠寶類的喜愛程度（%） . 17 圖 22：我國消費者購買鉆石原因 . 17 圖 23：20132019 年我國鉆石飾品需求 CAGR+2.57% . 17 圖 24：2020 年中國鉆石零售分季度銷售額同比變化(%) . 17 圖 25：2021 年我國鉆石進口交易額強勢反彈 . 18 圖 26：20142020 年全國居民人均可支配收入(萬元) . 18 圖 27：20152019 年平均每對新人結婚消費(萬元) . 18 圖 28：2021 年預計中國成為全球第二大鉆石消費國家 . 19 圖 29：美國/日本/中國新婚夫婦購買鉆戒滲透率比較 . 19 圖 30：我國離婚率呈上升趨勢

12、 . 19 圖 31：50.8%的職場恐婚女性擔心出軌變心風險 . 19 圖 32：CBBE 品牌價值模型 . 20 圖 33：品牌價值對市值貢獻程度 . 20 圖 34：公司不同產品購買規則 . 20 圖 35：2021H1 公司 35 歲以下消費者貢獻收入占比 87.15% . 21 公司深度研究 | 迪阿股份 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 圖 36：公司婚戀市占率由 18 年 1.18%提升至 21H1 6.47% . 21 圖 37：主要珠寶品牌鉆戒價格區間對比（元） . 22 圖 38：20182021H1 公司新

13、增款式數量 . 23 圖 39：20182021H1 公司銷售收入分款式來源占比(%) . 23 圖 40：公司產品定制流程 . 24 圖 41：公司定制/現貨產品占比 . 25 圖 42：公司存貨周轉率(次/年). 25 圖 43：2021H1 公司線下收入占比 88.79% . 26 圖 44：公司 2021H1 天貓和京東占比線上收入 84.34% . 26 圖 45：20172022M2 公司門店數量（家） . 26 圖 46：公司門店數量分布 . 27 圖 47：DR 與可比公司線下門店國內分布 . 28 圖 48：20182021H1 公司線下店均年收入（萬元） . 29 圖 49

14、：20182021H1 公司線下門店月坪效（元/月） . 29 圖 50：公司線下渠道拓展計劃 . 29 圖 51：20182021H1 公司各渠道推廣費用（萬元） . 32 圖 52：2021H1 公司各渠道占市場推廣費比例(%) . 32 圖 53：DR 流量營銷策略 . 33 圖 54：與公司品牌相關微博 Top 話題聲量 . 33 圖 55：與公司品牌相關抖音 TOP 視頻聲量 . 33 圖 56：私域能夠帶來更深度的品牌認同和更增量的獲客效果 . 35 圖 57：20002007 年 Blue Nile 營業收入 CAGR 高達 32.63% . 36 圖 58：Blue Nile

15、品牌發展歷程 . 36 圖 59：DR 與 Blue Nile 的產品矩陣 . 37 圖 60：Blue Nile 在 21 世紀初期美國珠寶市場中獨樹一幟 . 38 圖 61：DR 在目前中國珠寶市場中獨樹一幟 . 38 圖 62：定制化模式下，DR 與 Blue Nile 存貨周轉率均高于可比公司 . 38 圖 63：Blue Nile 與 DR 在社媒平臺推廣 . 39 圖 64：Blue Nile 鉆戒定制界面 . 40 圖 65：Blue Nile 整合產業鏈示意圖 . 40 圖 66：美國珠寶品牌鉆戒價格區間對比（美元） . 41 圖 67：Blue Nile 與可比公司毛利率（%

16、） . 41 圖 68：Blue Nile 與可比公司凈利率（%） . 41 圖 69：Blue Nile 首家線下展廳 . 42 圖 70：Blue Nile 線下門店分布 . 42 圖 71：Blue Nile 自 2005 年起開始國際化發展 . 42 圖 72：Blue Nile 中國官網 . 43 圖 73：Blue Nile 天貓旗艦店 . 43 圖 74：Blue Nile ZAC Zac Posen 珠寶系列上海新品發布會 . 43 公司深度研究 | 迪阿股份 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 圖 75：Blue

17、 Nile 與 Debeers 合作推出 Ten/Ten 系列 . 43 圖 76：20192021 年美國部分珠寶品牌月度銷售額指數 . 44 圖 77：12 月 2025 日圣誕節前 5 天的線上零售額占比（%） . 44 圖 78：12 月 2025 日圣誕節前 5 天線上平均客單價（美元） . 44 圖 79：Blue Nile 與 Tiffany 官網美國流量數據對比 . 44 圖 80：Blue Nile 與 Tiffany 官網社交平臺流量對比 . 44 圖 81：主要珠寶公司 20172021M9 營業收入（億元） . 46 圖 82：主要珠寶公司 20172021M9 歸母凈

18、利潤（億元） . 46 圖 83：主要珠寶公司 20172021M9 營收增速（%） . 46 圖 84：主要珠寶公司 20172021M9 歸母凈利潤增速（%） . 46 圖 85：主要珠寶公司 20172021M9 毛利率（%） . 47 圖 86：主要珠寶公司 20172021M9 銷售費用率（%） . 47 圖 87：主要珠寶公司 20172021M9 研發費用率（%） . 47 圖 88：2020 年以來公司凈利潤大幅增長 . 48 圖 89：主要珠寶公司 20172021M9 凈利率（%） . 48 圖 90：主要珠寶公司 20172021H1 店均存貨（萬元） . 48 圖 91

19、：主要珠寶公司 20172021H1 存貨周轉率（次/年）. 48 表 1：公司股權激勵情況 . 12 表 2：20162020 我國珠寶行業 CR5/CR10 集中度 . 15 表 3：公司主要產品矩陣及單價(元/件) . 21 表 4：主要珠寶品牌鉆戒價格對比（元） . 23 表 5：公司珠寶研發創意設計中心建設項目計劃投資金額（萬元） . 23 表 6：迪阿與可比公司模式對比 . 25 表 7：公司不同區域居民可支配收入/門店數量 . 27 表 8：2020 年 DR 與可比公司自營/加盟門店數量占比 . 28 表 9：DR 門店擴張測算 . 30 表 10：珠寶品牌社媒聲量對比 . 3

20、4 表 11：主要珠寶品牌鉆戒價格對比 . 41 表 12：20112020 美國珠寶行業 CR5 變動情況 . 45 表 13：公司盈利預測（百萬元） . 49 表 14：迪阿股份可比公司估值 . 51 表 15：絕對估值下公司每股價值 108.53 元 . 52 表 16：絕對估值敏感性分析 . 52 公司深度研究 | 迪阿股份 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1. 線下渠道線下渠道：線下門店是珠寶公司提升品牌口碑的關鍵渠道，未來隨著業務規模不斷拓展，公司門店數量將進一步擴張。 （1）門

21、店數量：）門店數量：據公司擴店計劃，預計 20212023 年新增門店數量分別為 111/160/170 家；考慮到門店優勝劣汰，預計平均門店數量將達到 409/544/709 家。 （2） 門店營收：） 門店營收： 22 年公司仍處新店擴張期， 預計店均收入同比小幅下滑，但公司豐富的擴店經驗有望助力新店漸入佳境，受疫情沖擊的婚慶需求延后釋放，23 年店均收入有望企穩回升， 預計 20212023 年店均收入分別同比+39.96%/-4.70%/+3.06%?？傮w而言，我們預計 20212023 年公司線下營收分別同比+84.35%/+26.91%/+34.32%。 2. 線線上上渠道渠道：

22、公司采用 DTC 模式， 出色的營銷能力+敏銳的營銷嗅覺助力線上渠道發展，預計未來公司將持續加碼線上渠道。 我們預計 20212023 年公司線上營收分別同比+132.30%/+57.84%/+43.97%，其中官網同比+119.70%/+50.00%/+40.00%，天貓旗艦店同比+146.47%/+60.00%/+45.00%、京東旗艦店同比+147.92%/+60.00%/+45.00%。 3. 毛利率毛利率：公司供應鏈管理能力比較成熟，毛利率保持穩定。我們預計 20212023 年公司線下渠道毛利率分別為 70.06%/70.00%/70.10%，線上渠道毛利率分別為 60.78%/6

23、0.50%/60.50%，主營業務綜合毛利率分別為 69.02%/68.71%/68.72%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場擔心隨著結婚人數逐年下降，公司由于復購率較低而存在一定劣勢，我們認為公司經營理念獨特，未來發展潛力巨大：1）品牌溢價高）品牌溢價高：公司獨特的情感內涵、定制化產品和增值服務為品牌帶來較高的溢價水平；2 2）社媒聲量遙遙領先）社媒聲量遙遙領先：公司通過明星故事、跨界 IP 聯名等方式提升品牌影響力，各大社媒平臺聲量領先于同行業；3 3）運營高效）運營高效：公司采取定制化銷售模式，以需定產，具備低存貨、高周轉特點，采取自營為主的模式，有利于提升公司的利潤空間。 股價

24、上漲催化劑股價上漲催化劑 行業層面：行業層面：隨著國內人均收入水平的提高、居民消費升級，婚戀花銷有望逐年增加；后疫情時代婚戀需求得以釋放，我國鉆飾需求反彈；對標美國、日本等成熟市場，我國的鉆戒滲透率具有一定的提升空間。 公司層面：公司層面：管理團隊富有前瞻眼光，打造獨特品牌理念，發力流量推廣，充分利用社媒平臺，品牌不斷出圈；持續加碼研發創新，擬建設鉆石珠寶研發創意設計中心，擴建自有設計團隊；線下門店持續擴張，線上增長勢頭強勁。 估值與目標價估值與目標價 我們預計公司 20212023 年總營收分別為 46.23/60.35/81.85 億元，分別同比+87.57%/+30.55%/+35.63

25、%，歸母凈利潤分別為 13.01/16.52/22.08 億元，分別同比+130.89%/+27.05%/+33.61%，對應 EPS 分別為 3.25/4.13/5.52 元/股，當前價格對應 PE 分別為 24.9/19.6/14.7 倍。公司作為新銳珠寶品牌，憑借“一生只送一人”的獨特品牌理念打造高區隔度， 同時通過精準營銷布局、 定制化銷售模式不斷占領消費者心智， 充分構筑品牌壁壘。公司上市后處于擴張期，隨著渠道運營、品牌建設的不斷推進，有望高速增長，我們認為公司估值理應享受一定溢價，我們給予公司 2022 年 25xPE，對應目標價格 103.28 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 公

26、司深度研究 | 迪阿股份 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 迪阿股份迪阿股份核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：迪阿股份核心指標概覽圖 資料來源：公司招股書，公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 迪阿股份 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 一、一、迪阿股份：鉆戒新銳，勢不可擋迪阿股份：鉆戒新銳，勢不可擋 1.1 歷史沿革：十余年深耕品牌形象，后起直追成功登陸資本市場歷史沿革：十余年深耕品牌形象，后起直追成功登陸資本市場 堅持“真愛唯一”品牌內涵，構筑文化壁壘

27、。堅持“真愛唯一”品牌內涵，構筑文化壁壘。迪阿股份成立于 2010 年，前身是茵塞特咨詢，于 2011 年轉型珠寶飾品開發運營，此后多次獲得國際珠寶設計獎項。旗下主品牌 DR鉆戒自創立以來即堅持“一生唯一真愛”的愛情觀，構筑文化壁壘，塑造獨特的品牌內涵。 圖 2：迪阿股份發展歷程 資料來源：公司招股書，西部證券研發中心 公司的發展大體上分為以下三個階段：公司的發展大體上分為以下三個階段： 20102017 年：品牌孵化，專注品牌建設。年：品牌孵化，專注品牌建設。自轉型以來，公司專注自身品牌建設、傳播品牌理念，先后獲得“明星推薦-最浪漫珠寶獎” 、 “年度最浪漫珠寶創意獎” 、 “年度匠心浪漫珠

28、寶獎”等榮譽，并于 2017 年成功躋身“亞洲品牌 500 強” 。 20182019 年：門店擴張，知名度持續提升。年：門店擴張，知名度持續提升。為提升消費者體驗，增加品牌曝光，2018年公司開始快速布局線下渠道，大幅提升門店數量，2018 年末公司線下門店數量擴張至250 家（2017 年末為 130 家） 。同時，公司通過線上滲透影娛圈層，線下舉辦主題觀展等方式，深化品牌推廣，不斷提升品牌知名度，粉絲數量快速增長。 2020至今：推廣優化，聚焦提質增效。至今：推廣優化，聚焦提質增效。2020 年起公司調整開店策略，優化門店選址、提升運營效率，線下門店月坪效由 2019 年的 4,849

29、元/月提升至 2021H1 的 10,788 元/月。與此同時，減少傳統社交平臺投入，加大抖音、快手等新興平臺投入力度，品牌曝光度持續提升，社媒聲量遙遙領先。通過多年的努力沉淀，迪阿已成長為具有較強市場競爭力和影響力的求婚鉆戒品牌，于 2021 年 12 月成功登陸創業板上市。 公司深度研究 | 迪阿股份 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 圖 3：公司歷史業績復盤 資料來源：公司招股書，西部證券研發中心 1.2 多品牌全渠道共同發展，業績增速亮眼多品牌全渠道共同發展，業績增速亮眼 推廣效果顯現，營收凈利高增。推廣效果顯現，營收凈

30、利高增。20182019 年公司大力擴張門店數量，由于新店積累品牌形象需要一定的時間和投入，2019 年公司凈利潤出現小幅下滑，2020 年起公司調整渠道布局、聚焦提質增效，精準把握消費者需求，發力熱點營銷，社媒聲量迅速提升，同時得益于前期線下渠道的積累，公司進入高質量發展階段，2020 年營業收入、歸母凈利潤同比+48.06%/+113.44%，2021 年前三季度營業收入、歸母凈利潤分別同比+127.54%/+218.36%。 圖 4：2020 年公司營業收入同比+48.06% 圖 5：2020 年公司歸母凈利潤同比+113.44% 資料來源：公司招股書，西部證券研發中心 資料來源：公司招

31、股書，西部證券研發中心 以 求 婚 鉆 戒 為 核 心以 求 婚 鉆 戒 為 核 心 ， 不 斷 豐 富 產 品 矩 陣不 斷 豐 富 產 品 矩 陣 。 求 婚 鉆 戒 為 公 司 核 心 業 務 ，2018/2019/2020/2021H1 的營收占比分別為 85.41%/83.00%/76.31%/78.91%。為進一步0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530354020172018201920202021M9營業收入（億元）營收YOY（%）-50%0%50%100%150%200%250%02468101220172018201920202021M9

32、歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY（%） 公司深度研究 | 迪阿股份 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 滿足消費者需求，2019 年下半年，公司放開結婚對戒中女戒的首次購買限制，對戒營收占比由 2019 年的 12.81%提升 9.84pcts 至 2020 年的 22.65%。公司不斷豐富品牌矩陣，先后設立了全品類珠寶定制品牌 Story Mark 與專注線上電商平臺的平價品牌 Most Me，但目前仍處于培育與探索階段，各期收入占比均在 0.5%以下。 圖 6：2020 年公司求婚鉆戒收入同比 36.51% 圖 7：202

33、0 年公司求婚鉆戒收入占比 76.31% 資料來源：公司招股書，西部證券研發中心 資料來源：公司招股書，西部證券研發中心 獨特產品內涵帶來高溢價，自營模式推升利潤水平。獨特產品內涵帶來高溢價，自營模式推升利潤水平。公司毛利率水平較高，各期綜合毛利率維持在 70%左右，主要原因：1）采取直面消費者的自營模式，省去了批發商讓利的環節；2）產品內涵獨特，具有較高的品牌溢價。分產品來看，求婚鉆戒和結婚對戒毛利率水平保持相對穩定，2020 年毛利率分別為 70.79%/67.08%；其他飾品毛利率波動較大，主要原因系其他飾品（項鏈、耳飾、手鏈等）以貴金屬材料為主，單位成本受金價波動影響較大，此外個體售價

34、及成本具有較大的差異，造成毛利率波動較大。公司盈利能力持續提升，2020 年公司凈利率 22.85%，同比提升 7.00pcts。 圖 8：2020 年公司綜合毛利率 69.37% 圖 9：2020 年公司凈利率 22.85% 資料來源：公司招股書，西部證券研發中心 資料來源：公司招股書，西部證券研發中心 線下渠道為主要收入來源，門店優化降低分流效應。線下渠道為主要收入來源，門店優化降低分流效應。線下渠道為主要收入來源，2017 年2021H1，公司線下收入占主營業務收入比例分別為 86.88%/89.16%/92.33%/90.89%/88.79%， 20182019 年公司線下門店布局策略

35、以增加品牌曝光度、 培育線下流量入口為主，-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0246810121416182020172018201920202021H1求婚鉆戒（億元）結婚對戒（億元）其他飾品（億元）求婚鉆戒YOY（%）結婚對戒YOY（%）其他飾品YOY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021H1其他飾品(%)結婚對戒(%)求婚鉆戒(%)69.71%69.82%70.21%69.37%70.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021

36、H1求婚鉆戒（%）結婚對戒（%）其他飾品（%）綜合（%）22.42%18.17%15.86%22.85%31.41%29.03%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021H12021M9凈利率（%）凈利率（%） 公司深度研究 | 迪阿股份 11 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 處于門店快速擴張的爬坡階段，分流效應導致店均收入有所下降，2020 年起公司調整選址策略，優化門店運營能力，店均收入大幅提升，2020 年同比增長 33.76%至 717.44 萬元。 圖 10：公司 2020 年線

37、下收入占比主營業務 90.89% 圖 11：2020 年公司店均收入 717.44 萬元，同比+33.76% 資料來源：公司招股書，西部證券研發中心 資料來源：公司招股書，西部證券研發中心 1.3 股權結構高度集中，股權激勵維持團隊穩定股權結構高度集中，股權激勵維持團隊穩定 股權結構高度集中，主要控股股東系夫妻關系。股權結構高度集中，主要控股股東系夫妻關系。公司控股股東為迪阿投資，實控人為總經理張國濤、副總經理盧依雯，二人系夫妻關系，合計間接持有公司 88.42%的股權，股權結構高度集中，其中張國濤通過迪阿投資、溫迪壹號、溫迪貳號、溫迪叁號、前海溫迪間接持有 7.20%股權，盧依雯通過迪阿投資

38、間接持有公司 81.22%股權。 圖 12：迪阿股份股權結構（IPO 后） 資料來源：公司招股書，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%051015202520172018201920202021H1線下渠道(億元)線上渠道(億元)線下占比(%)線上占比(%)1,140.50 730.91 536.38 717.44 567.26 02004006008001,0001,20020172018201920202021H1期末門店數（家）店均收入（萬元） 公司深度研究 | 迪阿股份 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 202

39、2 年年 04 月月 05 日日 設立股權激勵平臺，保持核心團隊穩定。設立股權激勵平臺，保持核心團隊穩定。公司設計激勵方案之初按照高管團隊、總部核心人員、一線門店核心人員設立溫迪壹號、溫迪貳號、溫迪叁號三個不同員工持股平臺，但最終股權激勵方案并未區分員工類型，因此未按照原計劃對各類員工進行分平臺持股。公司分別于 2017 年 11 月、 2019 年 11 月實施兩次股權激勵方案， 第一批激勵人數為 15 人，第二批激勵人數為 13 人，均為高管及有積極貢獻的核心骨干，公司計劃通過實施股權激勵保持員工積極性及核心團隊的穩定。 表 1：公司股權激勵情況 激勵計劃激勵計劃 推出時間推出時間 覆蓋對

40、象覆蓋對象 授予數量（股）授予數量（股） 授予價格（元授予價格（元/ /股）股） 對應公司股份比例（對應公司股份比例（% %） 深圳市戴瑞珠寶有限公司股權激勵方案 2017 年 1 月 高管、總部核心骨干、一線門店核心員工等 15 人 1,150,000 1.67 1.150% 迪阿股份有限公司員工股權激勵方案 2019 年 11 月通過，2020 年 3 月修訂 高管、 總部核心骨干等 13 人 2,790,000 1.67 0.775% 資料來源：公司招股書，西部證券研發中心 二、行業集中度較低，品牌塑造為關鍵所在二、行業集中度較低，品牌塑造為關鍵所在 2.1 從產業鏈視角出發，再看上中下

41、游利潤分配從產業鏈視角出發，再看上中下游利潤分配 產業鏈全球視角：中游壁壘較低，上游具備高技術門檻，下游依賴品牌溢價。產業鏈全球視角：中游壁壘較低，上游具備高技術門檻，下游依賴品牌溢價。由于全球鉆石礦藏資源有限且地理分布較為集中，上游毛胚鉆石生產已被全球幾大開采商壟斷，從銷售額來看， 全球 Top4 開采商分別為戴比爾斯 （De Beers） 、 埃羅莎 （ALROSA） 、 力拓 （Rio Tinto）和佩特拉鉆石（Petra Diamonds） ，預計 2021 年銷售額在上游占比分別為34%/29%/3%/3%。中游為鉆石加工商，包含裸鉆切割、打磨、拋光等工藝流程，全球超90%的鉆石加工

42、位于印度地區。下游為鉆石零售商，對鑲嵌好的鉆石飾品進行銷售，全球鉆石零售市場主要集中于美國、 中國、 歐洲和日本， 預計 2021 年美國鉆石零售占據約 51%的市場份額，為全球最成熟的鉆石消費市場。從產業鏈整體來看，根據貝恩咨詢，上游企業營運利潤率在整個產業鏈中最高，2021 年預計約為 22%24%，下游則取決于零售商的品牌溢價，大型零售商營運利潤率約 13%15%，小型僅有 6%8%，而中游加工商技術簡單，進入門檻低，因此利潤率處于較低水平。 公司深度研究 | 迪阿股份 13 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 圖 13：全球天

43、然鉆石產業鏈 資料來源：貝恩咨詢，西部證券研發中心 產業鏈中國視角：高度集中于下游，按生產環節兵分兩路。產業鏈中國視角：高度集中于下游，按生產環節兵分兩路。我國鉆石市場集中于產業鏈下游，上海鉆石交易所是國內唯一的鉆石進出口交易平臺，零售商需要通過在鉆交所具備交易席位的批發企業進貨。 按生產環節不同按生產環節不同， 鉆石零售企業主要分為兩大類， 一類是集設計、生產和銷售為一體的零售企業，例如周大福、周生生、潮宏基、明牌珠寶等，一體化運營有利于維護整體品牌形象，塑造經典產品，但運營成本較高，同時需要企業具備較強的綜合管理能力；另一類是將生產環節外包，專注于品牌、渠道建設和運營的零售企業，例如周大生

44、、迪阿、恒信璽利等，這種運營模式有利于企業發揮品牌勢能，加速渠道網絡擴張來樹立競爭優勢，以實現品牌核心價值的快速提升。 公司深度研究 | 迪阿股份 14 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 圖 14：中國天然鉆石產業鏈 資料來源：周大生招股書，西部證券研發中心 2.2 競爭格局分散，新銳品牌有望突出重圍競爭格局分散，新銳品牌有望突出重圍 下游玩家豐富， 差異化定位層次分明。下游玩家豐富， 差異化定位層次分明。 在中國珠寶市場當中， 國際高端品牌主要包括 Cartier、Tiffany&Co、PANDORA、Signet 等，其產品矩陣

45、除了鉆戒、首飾之外，還涉及到腕表、香水等奢侈品類；國內中高端品牌周大福、周大生、周生生等多以黃金飾品為主，同時涉及鉆戒、首飾等多元化品類；近年來，DR、I Do 等新銳品牌興起，聚焦婚慶珠寶細分鉆石市場，重在傳遞獨特品牌理念、提升消費者認同。 圖 15：中國珠寶市場主要參與者 資料來源：各品牌官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 迪阿股份 15 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 競爭格局分散，品牌效應凸顯。競爭格局分散，品牌效應凸顯。根據 Euromonitor 數據，近年來我國珠寶行業集中度逐年上升，20162020 年，CR

46、5 由 14.3%提升至 21.0%，CR10 由 16.9%提升至 24.9%，其中周大福、老鳳祥、老廟黃金穩居前列，連續 5 年位列珠寶市場份額前三名。但國內市場格局較為分散，頭部品牌并未形成龍頭，2020 年 CR5/CR10 僅為 21.0%/24.9%，對標與國內消費結構較為相似的香港市場， 其 2020 年 CR5/CR10 為 48.0%/55.6%， 國內珠寶的行業集中度有較大的提升空間，在相對分散的競爭格局中，新銳品牌迎來發展契機，品牌塑造成為突出重圍的關鍵所在。 表 2：20162020 我國珠寶行業 CR5/CR10 集中度 2016 2017 2018 2019 202

47、0 Top1 周大福周大福 5.2% 周大福周大福 6.0% 周大福周大福 6.5% 周大福周大福 7.3% 周大福周大福 7.6% Top2 老鳳祥老鳳祥 5.1% 老鳳祥老鳳祥 5.7% 老鳳祥老鳳祥 6.2% 老鳳祥老鳳祥 6.7% 老鳳祥老鳳祥 7.5% Top3 老廟黃金老廟黃金 2.2% 老廟黃金老廟黃金 2.2% 老廟黃金老廟黃金 2.4% 老廟黃金老廟黃金 3.0% 老廟黃金老廟黃金 3.5% Top4 周生生 1.1% 周生生 1.2% 周生生 1.2% 周生生 1.3% 周生生 1.3% Top5 周大生 0.7% 周大生 0.8% 周大生 1.0% 周大生 1.1% Ca

48、rtier 1.1% CR5 14.3% 15.9% 17.3% 19.4% 21.0% Top6 六福珠寶 0.7% 六福珠寶 0.8% 六福珠寶 0.9% Cartier 0.7% 周大生 1.1% Top7 明牌珠寶 0.6% 明牌珠寶 0.7% 明牌珠寶 0.7% 六福珠寶 0.7% Tiffany & Co 1.0% Top8 Cartier 0.5% Cartier 0.5% Cartier 0.6% Tiffany & Co 0.6% Van Cleef & Arpels 0.7% Top9 Tiffany & Co 0.4% Tiffany & Co 0.5% Tiffany

49、& Co 0.6% 明牌珠寶 0.6% 六福珠寶 0.6% Top10 Swarovski 0.4% Swarovski 0.4% Swarovski 0.5% Swarovski 0.5% 明牌珠寶 0.5% CR10 16.9% 18.8% 20.6% 22.5% 24.9% 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 圖 16：中國內地/香港珠寶市場 CR5/CR10 對比 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 2.3 鉆石需求反彈，滲透率有待提升鉆石需求反彈，滲透率有待提升 疫情之下，奢侈品市場向中國轉移。疫情之下，奢侈品市場向中國轉移。2020 年新冠疫情席卷全

50、球，個人奢侈品市場遭遇重挫，是 2009 年以來首次出現大幅收縮，同比-22.8%。中國由于疫情防控有力，消費需求得以復蘇， 全球個人奢侈品市場份額向中國本土轉移， 2020 年中國市場份額提升至 20%。0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020中國大陸CR5中國香港CR5中國大陸CR10中國香港CR10 公司深度研究 | 迪阿股份 16 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 05 日日 根據貝恩咨詢，預計到 2025 年，中國將成為全球個人奢侈品消費規模最高的地區，份額超全球四分之一。 圖 17：全球