貴州茅臺-深度跟蹤報告：逆境求變順境不惰-220405（34頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 逆境求變，順境不惰逆境求變，順境不惰 貴州茅臺（600519.SH）深度跟蹤報告2022.4.5 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李鑫李鑫 首席必選消費產業分析師 S1010510120016 姜婭姜婭 首席消費產業 分析師 S1010510120056 薛緣薛緣 首席食品飲料 分析師 S1010514080007 康達康達 酒類行業分析師 S1010520120004 蔣祎蔣祎 食品飲料分析師 S1010521050004 歷史上看，公司逆周期中保持出廠價穩中提升意義重要，同時也是出臺改革政歷史上看，公司逆周期中保持出廠價穩中提升

2、意義重要，同時也是出臺改革政策的良機。隨著茅臺策的良機。隨著茅臺 1935 逐步放量、逐步放量、i 茅臺茅臺 App 上線，公司渠道和產品結構上線，公司渠道和產品結構更加均衡更加均衡，中長期量價策略游刃有余，業績確定性強且存在超預期機會。中長期量價策略游刃有余，業績確定性強且存在超預期機會。 以史為鑒： 逆境求變， 順境不惰。以史為鑒： 逆境求變， 順境不惰。 兩輪周期塑造高端白酒絕對王者： 1） 1998-2002年：亞洲金融危機、假酒事件將行業拖入寒冬，公司低谷期思變，開始自建經銷體系，培育市場“年份酒”理念，出廠價穩中提升；2）2003-2012 年：白酒黃金十年公司精準定位政商接待需求

3、，發展團購直銷、壯大經銷商渠道，提出廠價、限零售價實現量價起飛，反超五糧液確立行業定價權；3）2012-2016 年：限制“三公消費”引發行業深度調整，公司轉向商務用酒需求，降低經銷門檻擴大覆蓋范圍，加強團購、直銷渠道，不降出廠價、力挺零售價；4）2017-2021年：行業復蘇公司目標客群兼顧大眾需求與高端商務，渠道多樣化、扁平化，價格策略控飛天、提非標，批價遠遠甩開競對，龍頭地位更加穩固。 均衡之態，歷史最佳。均衡之態，歷史最佳。公司渠道結構走向均衡，兼顧民生需求、社會責任及穩市控價的能力， 我們推算 2021 年直銷渠道/電商&KA 渠道/社會經銷渠道/集團及貴州省內關聯方渠道的茅臺酒銷量

4、占比約 16%/15%+/40%+/20%+， 預期未來直銷渠道、電商&KA 渠道占比仍將穩中有升，社會經銷渠道占比料保持 40%+水平，集團及省內關聯方渠道隨銷量提升占比有望下降。產品結構上發力非標酒，普飛與陳年之間持續落子，高端矩陣進一步完善；茅臺 1935 補齊公司千元價格帶，有望承接飛天溢出價值，成為戰略大單品。 價格：短期調整無憂，改革時機漸成。價格：短期調整無憂，改革時機漸成。3 月中旬以來，飛天茅臺批價淡季回落，主因俄烏沖突提升全球經濟危機概率、國內一線城市疫情加劇導致短期需求下降。我們認為隨著高端白酒與宏觀經濟周期相關性減弱、庫存周期縮短，行業周期屬性淡化、消費屬性凸顯。我們測

5、算約 5 萬噸的茅臺酒開瓶需求導致的供不應求仍將支撐茅臺酒批價中長期呈現穩步上行。歷史上看，公司逆周期中保持出廠價穩中提升意義重要，同時也是出臺改革政策的良好時機。 中長期量價策略游刃有余，業績確定性強。中長期量價策略游刃有余，業績確定性強。預計 2022 年茅臺酒噸價繼續上行，貢獻全年主要業績增量，此外預計茅臺 1935 銷量 2,000-3,000 噸，拉動系列酒收入增速達到 48%。2021-25 年茅臺酒理論可供銷量 CAGR 可達 7%左右，系列酒天花板較高，產能有望持續建設擴張，以此推算 2021-25 年茅臺酒噸價CAGR 達 4%左右即可完成集團 2025 年 2,000 億收

6、入目標，普飛潛在提價空間以及茅臺 1935 放量將帶來超預期機會。 風險因素：風險因素：宏觀經濟不及預期；疫情反復超預期；食品安全問題；公司戰略執行不及預期；提價不及預期。 投資建議：投資建議：基于公司 2021 年年報指引 2022 年收入同比+15%的經營目標，我們上調 2022-23 年收入預測至 1,259 億/1,422 億元（原預測 1,230 億/1,365 億元），同比+15.0%/+13.0%，上調歸屬凈利潤預測至 611 億/694 億元（原預測590 億/661 億元），同比+16.4%/+13.6%，對應 EPS 48.63/55.23 元（原預測46.99/52.62

7、 元）。引入 2024 年收入/歸屬凈利潤預測 1,601 億/784 億元，同比+12.6%/+13.0%，對應 EPS 62.38 元。維持“買入”評級維持“買入”評級。 貴州茅臺（貴州茅臺（600519.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.5 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 貴州茅臺貴州茅臺 600519 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 1,780.01元 目標價 2,246.00元 總股本 1,256百萬股 流通股本 1,256百萬股 總市值 22,360億元 近三月日均成交額 6,689百萬元 52周最高/最低價 2,271.0/1,548.0元 近1

8、月絕對漲幅 -4.22% 近6月絕對漲幅 -2.73% 近12月絕對漲幅 -12.12% 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 97,993 109,464 125,909 142,217 160,132 營業收入增長率 YoY 10.3% 11.7% 15.0% 13.0% 12.6% 凈利潤(百萬元) 46,697 52,460 61,090 69,375 78,362 凈利潤增長率 YoY 13.3% 12.3% 16.4% 13.6% 13.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 37.17 41.76 48.63 55.23 6

9、2.38 毛利率 91.7% 91.8% 91.9% 92.0% 91.8% 凈資產收益率 ROE 28.9% 27.7% 27.0% 26.2% 25.3% 每股凈資產（元） 128.42 150.88 180.22 211.13 246.25 PE 46.2 41.2 35.3 31.1 27.6 PB 13.4 11.4 9.5 8.1 7.0 PS 22.0 19.7 17.2 15.2 13.5 EV/EBITDA 33.5 30.1 26.0 23.1 20.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 4 月 1 日收盤價 QYnUuYaZgVrZdU2X

10、8Z8OaObRtRpPsQoMiNmMtPfQpPoQ6MqQuNNZpNrMMYnOmM 貴州茅臺（貴州茅臺（600519.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 以史為鑒：逆境求變，順境不惰以史為鑒：逆境求變，順境不惰 . 1 1998-2002 年：低谷期思變，開始自建經銷體系 . 1 2003-2012 年：黃金十年確立行業定價權 . 1 2012-2016 年：行業深度調整，公司轉型與轉變自救. 2 2017-2021 年：高端酒迎來春天，公司尋求均衡發展. 4 均衡之態，歷史最佳均衡之態，歷史最佳 . 6 渠道加速扁平化 . 6

11、 發力非標酒，完善高端矩陣. 9 價格：短期調整無憂，改革時機漸成價格：短期調整無憂，改革時機漸成 . 11 批價短期調整利大于弊，長期穩升基礎堅固 . 11 價格改革時機趨于成熟 . 15 中長期量價策略游刃有余，業績確定性強中長期量價策略游刃有余，業績確定性強. 18 系列酒：產能天花板高系列酒：產能天花板高，結構升級加速，結構升級加速 . 20 風險因素風險因素 . 23 投資策略投資策略 . 24 盈利預測：上調業績預期 . 24 估值評級：估值中樞之下建議超配 . 25 貴州茅臺（貴州茅臺（600519.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

12、 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2003-2012 年貴州茅臺基酒總產量及增速 . 2 圖 2：2012-16 年高端三雄營業總收入 . 3 圖 3：2012-16 年高端三雄歸屬凈利潤 . 3 圖 4：2012-2016 年高端三雄出廠價變化 . 3 圖 5：2012-16 年高端三雄一批價表現 . 4 圖 6：2012-13 年茅臺酒銷量及增速（噸） . 4 圖 7：2017-21 年茅臺酒產、銷量及同比 . 5 圖 8：2017-21 年茅臺酒噸價及同比增速 . 5 圖 9：2017 年后高端三雄一批價表現 . 5 圖 10：貴州茅臺收入及歸屬凈利潤同比增速跟隨產能釋放及提價節奏出現周期性波

13、動 . 6 圖 11：貴州茅臺酒類業務渠道結構 . 6 圖 12：貴州茅臺經銷商數量及增減情況 . 8 圖 13：茅臺集團稅收對貴州省財政的貢獻度 . 8 圖 14：貴州茅臺股份公司出售商品&提供勞務關聯交易情況 . 8 圖 15：貴州茅臺前五大客戶收入占比及前五大客戶中關聯方收入占比 . 9 圖 16：貴州茅臺產品矩陣及批價表現（元/瓶） . 10 圖 17：2021 年以來普飛（散）批價表現（元/瓶） . 11 圖 18：2021 年以來生肖茅臺批價表現（元/瓶） . 11 圖 19：2022 年以來普五批價表現（元/瓶） . 12 圖 20：2022 年以來國窖 1573 批價表現（元/

14、瓶） . 12 圖 21：普飛批價同比增速與制造業固定資產投資完成額同比增速之間相關性 . 12 圖 22：普飛批價同比增速與 PPI 數據之間的相關性. 13 圖 23：茅臺酒的流通體系及價格形成機制示意圖 . 13 圖 24：茅臺、五糧液、國窖 1573 銷量反映的高端白酒需求（噸） . 14 圖 25：茅臺批價、出廠價及市值（元） . 15 圖 26：2021 年以來茅臺批價、市值相關性 . 15 圖 27：普飛出廠價與我國城鎮居民人均可支配收入 . 16 圖 28：普飛、八代普五、國窖 1573 出廠價及提價情況 . 17 圖 29：以含稅 969 元出廠的普飛銷售占比 . 18 圖

15、30：茅臺酒銷量及理論可供銷售量 . 19 圖 31：茅臺系列酒收入及增速. 21 圖 32：茅臺系列酒總收入占比. 21 圖 33：茅臺系列酒銷量及增速. 21 圖 34：茅臺系列酒噸價及增速. 21 圖 35：茅臺 1935 上市后與普飛（散） 、普五、國窖 1573 的批價表現（元/瓶） . 22 圖 36：貴州茅臺 2017 年以來動態 PE . 26 貴州茅臺（貴州茅臺（600519.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：19972022 年貴州茅臺出廠價、零售價及產銷量 . 1 表 2：茅臺經銷商門檻 . 3 表

16、 3：貴州茅臺歷史發展復盤分階段經營特征總結 . 5 表 4：貴州茅臺直銷收入及量價拆分 . 7 表 5：茅臺酒銷售渠道結構測算及預期（噸） . 9 表 6：茅臺酒收入量價拆分 . 11 表 7：普飛提升歷年出廠價提升及渠道利潤情況 . 16 表 8：2018 年以來茅臺非標酒提價動作 . 17 表 9：2018 年以來茅臺系列酒提價動作 . 17 表 10：貴州茅臺集團十四五收入目標結構拆解 . 19 表 11：貴州茅臺集團十四五收入目標對應股份公司業績預期 . 20 表 12：茅臺系列酒產能及理論可供銷售量預測 . 21 表 13：茅臺系列酒收入拆分及預期 . 22 表 14：貴州茅臺收入

17、拆分預測（億元） . 24 表 15：貴州茅臺盈利預測表 . 25 表 16：此處錄入標題 . 25 貴州茅臺（貴州茅臺（600519.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 以史為鑒：逆境求變，順境不惰以史為鑒：逆境求變，順境不惰 改革開放四十年中，白酒行業大約經歷了三次比較大的調整，分別開始于 1989 年、1998 年和 2012 年， 如果說 1998 年之前行業還處于以量取勝的階段， 1998 年之后則開始進入量價雙輪驅動之路。在此后的兩次行業低谷中，公司的應對策略堪稱完美，在隨之而來的行業上升期中，公司繼續擴大戰果，同時保持理性與克制，

18、從而奠定了其“甩開式”的競爭優勢，成為了行業標桿、國家名片。 1998-2002 年：年：低谷低谷期思變期思變，開始自建經銷體系開始自建經銷體系 在亞洲金融危機和行業假酒事件的雙重打擊下，1998 年開始行業進入寒冬，公司也深陷困境。逆境思變，公司在產品、渠道和經營等方面迅速做出改變，一步步走出低谷。 渠道端：渠道端：沖破糖酒公司統購統銷的銷售模式，開始著手自建經銷商銷售體系，1998年在 32 家總經銷商基礎上，公司發展了 102 家特約經銷商；產品端：產品端：大力宣傳“糧食釀造” “以酒勾酒” “五年基酒”賣點，打造茅臺健康好酒品牌形象，并在 1997 年推出 30、50、80 陳年酒的基

19、礎上，開始培育市場形成越老越好的“年份酒”理念，奠定公司長期價值；量價策略：量價策略：出廠價出廠價逆境逆境穩中提升。穩中提升。渠道改革+產品形象提升，使得行業調整期茅臺酒市場零售價格依然穩定在 250-280 元之間，支撐公司 2001 年提升出廠價 22%，渠道利潤雖有所收縮，但產銷量增幅明顯。 表 1：19972022 年貴州茅臺出廠價、零售價及產銷量 估算出廠價估算出廠價（元（元/瓶）瓶） 市場零售價市場零售價（元（元/瓶）瓶） 產量產量（噸）（噸） 估算銷量估算銷量（噸）（噸） 1997 168 280 1998 168 250 5072 2000 1999 168 250 5074

20、2000 178 260 5379 2001 218 268 7316 2002 218 268 8640 4600 資料來源：渠道調研，中信證券研究部估算 2003-2012 年：黃金十年年：黃金十年確立確立行業定價權行業定價權 白酒行業黃金十年， 投資驅動經濟高速增長， 政商務接待需求持續爆發， 期間雖然 2008年爆發金融危機導致需求短期承壓，但隨 2009 年 4 萬億投資拉動，拉動白酒消費重回繁榮。黃金十年里公司突飛猛進反超五糧液站穩白酒龍頭地位，牢牢握住行業定價權。期間公司從全局出發，曾兩次出臺零售價限價政策、打擊投機，體現理性經營之道。 產品端：產品端：精準鎖定目標客群，進行圈層

21、營銷，不斷培育醬香酒口感認知，強化粘性，獲得巨大成功；隨著產量躍升，公司品質管理不懈怠，工藝執行不打折扣，質量管理體系不斷優化，確保茅臺酒的品質穩定表現； 渠道端渠道端：與目標客群相對應，公司大力發展團購直銷，不斷壯大以社會經銷商、專賣店、改制后的糖酒公司為主的渠道結構，與經銷商客戶建成“命運共同體” ； 量價策略：量價策略：穩步提穩步提出出廠價、嚴格限廠價、嚴格限零零售價。售價。定價上，公司頂住壓力緊緊咬住五糧液， 貴州茅臺（貴州茅臺（600519.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 2003 年、2006 年兩次跟隨提價。也是在 2006

22、年，公司成功的客群定位與渠道策略開始顯露出效果，產品出現供不應求，供需關系發生重大扭轉，從此出廠價上調不再跟隨五糧液，而是由市場供需驅動。繼 2005 年茅臺年度凈利潤首次超過五糧液，2008 年 1 月茅臺出廠價首超五糧液，之后出廠價逐漸與五糧液拉開距離。與出廠價穩步提升不同的是，茅臺批價出現過快上漲，2007 年批價突破 500 元，2011 年批價突破 1000 元，2012 年突破2000 元，渠道利潤也迅速擴大，公司曾兩次出臺限價政策，控制批價過快上漲、打擊投機。此間公司產量(包括系列酒)不斷突破 1 萬噸、2 萬噸、4 萬噸，銷量從 5000 多噸提升到 1.5 萬噸以上，保持 1

23、000-2000 噸年增長速度，呈量價齊飛態勢。 圖 1：2003-2012 年貴州茅臺基酒總產量及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注:圖中總產量包括茅臺酒和系列酒 2012-2016 年：行業年：行業深度深度調整調整，公司公司轉型與轉變自救轉型與轉變自救 受打擊“三公消費”影響導致高端白酒政商需求出現斷崖，需求的驟降帶來行業深度調整。面對行業低谷公司又交出完美答卷，奠定了下一次的躍起。 產品端：產品端：迅速調整目標客群為民企高管、高凈值人群等。重新梳理品牌體系，聚焦大單品戰略；并于 2014 年首推生肖酒，拉開產品高端化序幕，此后生肖酒發展成為第一非標單品；2015 年成立醬香系列

24、酒營銷公司，獨立運作系列酒。 渠道端渠道端：隨著目標客群的調整，渠道端進一步降低經銷商門檻，擴充經銷商隊伍覆蓋包括農村市場在內的空白市場，2016 年底公司經銷商數量達到 2,332 家。同時繼續大力發展企業團購渠道、增加自營渠道，從被動營銷向主動營銷轉變。 量價策略：量價策略：不降不降出出廠價，力挺廠價，力挺零零售價。售價。在價格策略上，公司有別于當時大部分高端白酒降價刺激需求的做法，維持普飛計劃內出廠價 819 元不變、計劃外上調至 999 元，并通過多項措施給予支持，例如經銷商進貨時可以用 60%的銀行承兌匯票+40%現金，同時銷售數量實行控制，2013-2015 年茅臺酒銷量保持穩步提

25、升。最終公司突圍成功，并篩選出最忠誠可靠的經銷商客戶。2016 年市場需求出現回暖，茅臺酒銷量實現約 24%增幅，普飛也成為行業需求復蘇之后批價上漲最快的單品。 11,794 15,010 15,954 17,096 20,214 25,089 29,269 32,612 39,533 42,82427%6%7%18%24%17%11%21%8%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002003200420052006200720082009201020112012基酒產量（噸）YoY 貴州

26、茅臺（貴州茅臺（600519.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 表 2：茅臺經銷商門檻 時間時間 經銷商合作門檻經銷商合作門檻 2013 年 7 月 以 999 元打款 30 噸合計約 6,000 萬即可獲得茅臺經銷商資格 2014 年 4 月 2 年打款 20 噸即可獲得經銷商資格 2014 年 6 月 以 819 元打款 4.5 噸、 以 999 元打款 1.5 噸合計約 800 萬元即可獲得經銷商資格 資料來源：渠道調研，中信證券研究部 圖 2：2012-16 年高端三雄營業總收入 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 3：2012

27、-16 年高端三雄歸屬凈利潤 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 4：2012-2016 年高端三雄出廠價變化 資料來源：渠道調研，中信證券研究部 26527211640224583050100150200250300350400450貴州茅臺收入（億元）五糧液收入（億元）瀘州老窖收入（億元）2012201320142015201613399441676819020406080100120140160180貴州茅臺凈利潤（億元）五糧液凈利潤（億元）瀘州老窖凈利潤（億元）20122013201420152016400500600700800900100011002011/112012/12

28、012/32012/52012/72012/92012/112013/12013/32013/52013/72013/92013/112014/12014/32014/52014/72014/92014/112015/12015/32015/52015/72015/92015/112016/12016/32016/52016/72016/9茅臺五糧液國窖1573 貴州茅臺（貴州茅臺（600519.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 5：2012-16 年高端三雄一批價表現 資料來源：今日酒價，中信證券研究部 圖 6：2012-13 年茅臺酒

29、銷量及增速（噸） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2017-2021 年年：高端酒迎來春天，公司尋求均衡發展高端酒迎來春天，公司尋求均衡發展 在長達五年的行業調整期中，白酒行業完成了產業結構和產品結構的轉型升級，最終以高端化的姿態強勢復蘇。公司在行業調整期中的一系列著眼長期的措施也開始顯現效果，使其在行業復蘇后迅速拉開與競品五糧液、國窖 1573 的差距，龍頭地位更加穩固。與此同時公司在產品、渠道、量價方面的策略也保持謹慎克制，處處體現均衡發展思路。 產品端：產品端：目標客群雙向延伸，一方面更加靠近大眾與親民，強調“萬家共享” ，另一方面牢牢抓住高端人群的需求。產品上，系列酒進入大發展時代

30、，與此同時加強高端非標酒開發力度：提升生肖酒銷量、重塑精品茅臺，并先后推出走進系列、香溢五洲、新珍品等高端非標酒； 渠道端渠道端：重新梳理、精簡社會經銷商體系，公司經銷商數量由 2018 年的 2987 家下降至 2020 年的 2046 家， 同時加強直銷渠道、 電商&KA 渠道、 貴州省內關聯方渠道建設，整合各方資源推進渠道多樣化、扁平化，提升穩市控價能力，我們推算 2021 年公司茅臺酒直銷/社會經銷/電商&KA /其他渠道銷量占比約達 16%/40%+/15%+/20%+，既能最大程度滿足消費者需求，又能兼顧社會責任，還提升了穩市控價能力； 量價策略量價策略：控飛天，提非標?？仫w天，提

31、非標。2018 年初普飛提價之后維持價格不變，但非標酒、系列酒經歷多輪提價，有效抬升茅臺酒噸價。與上一輪景氣周期相同的是，公司開始第三次控制售價、打擊投機，不同的是公司目前產品組合和渠道結構更加多樣，量價策略更加游刃有余。 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,0002012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/1茅臺五糧液國窖157332%6

32、%9%3%24%0%5%10%15%20%25%30%35%050001000015000200002500020122013201420152016茅臺酒銷量YoY 貴州茅臺（貴州茅臺（600519.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 7：2017-21 年茅臺酒產、銷量及同比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：2017-21 年茅臺酒噸價及同比增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部推算 圖 9：2017 年后高端三雄一批價表現 資料來源：今日酒價，中信證券研究部 表 3：貴州茅臺歷史發展復盤分階段經營特征總結 時間段時間段

33、目標客群目標客群 產品端產品端 渠道端渠道端 量價表現量價表現 1998-2002 年 低谷期 沒有特別明確的定位 大力宣傳“糧食釀造” 、 “以酒勾酒” 、 “五年基酒”賣點，培育“年份酒”理念 沖破糖酒公司統購統銷的銷售模式，開始著手自建經銷商銷售體系 產銷量穩步提升，出廠價逆境穩中提升 2003-2012 年黃金十年 政商務接待 品質管理不懈怠， 工藝執行不打折扣， 茅臺酒的品質表現穩定 大力發展團購直銷，建成以社會經銷商、專賣店、改制后的糖酒公司為主的渠道結構 量價齊飛，出廠價穩步提升，批價快速提升，公司兩度限價 2012-2016 年 深度調整 迅速調整目標客群為民企高管、高凈值人群

34、等 聚焦大單品戰略；2014 年首推生肖酒， 開啟高端化； 2015年成立醬香系列酒營銷公司，獨立運作系列酒 進一步降低經銷商門檻，擴充經銷商隊伍覆蓋空白市場，大力發展企業團購渠道、增加自營渠道，從被動營銷向主動營銷轉變 不降出廠價，力挺零售價； 2012 年后銷量小幅提升， 2016 年快速反彈 2017-2021 年 高端白酒春天 目標客群雙向延伸，既強調“萬家共享”的大眾需求，又牢牢抓住高端人群的需求 加強高端非標酒開發力度， 系列酒進入大發展時代 整合各方資源推進渠道多樣化、扁平化，提升穩市控價能力 價格策略控飛天，提非標； 2017 年之后銷量受制于產能及工藝增長較緩 資料來源：中信

35、證券研究部整理 在前兩輪行業周期中，公司將目標客群從政商消費轉向商務消費，目前又向大眾消費延伸，每一次都能精準踏準行業脈搏，與之對應的渠道模式和營銷方式也及時做出變化：-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020172018201920202021茅臺酒產量（噸）茅臺酒銷量（噸）產量YoY銷量YoY1732022192472588%16%9%13%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05010015020025030020172018201920202021茅臺酒噸價（萬/噸）YoY05001

36、0001500200025003000350040004500茅臺五糧液國窖1573 貴州茅臺（貴州茅臺（600519.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 從自建經銷商銷售體系、大力發展直營團購到渠道體系下沉并推進渠道扁平化，目前形成了均衡的渠道結構，既能控價又可提效。 值得一提的是公司價格策略也極為奏效：低谷期公司執行不降出廠價、力挺零售價策略，甚至出廠價還穩中提升，以此鞭策經銷商積極性，同時加大扶持力度，共度難關；行業景氣期， 公司批價大幅上行， 公司一方面穩步提升出廠價， 另一方面也嚴格限制零售價、打擊投機，始終保持一份冷靜與克制。銷量上

37、，公司兩次低谷期都能保持穩中有升。以上種種舉措成就公司低谷期蓄勢、繁榮期騰飛的發展態勢，每一次都大幅跑贏競爭對手。 圖 10：貴州茅臺收入及歸屬凈利潤同比增速跟隨產能釋放及提價節奏出現周期性波動 資料來源：公司公告，中信證券研究部 均衡之態，歷史最佳均衡之態，歷史最佳 渠道渠道加速扁平化加速扁平化 目前公司渠道結構包括社會經銷商渠道、直銷渠道、電商&KA 渠道、貴州省內關聯方渠道、出口渠道等。2018 年以來公司大力發展直銷渠道和電商&KA 渠道，預計 2021 年其二者占銷量的比重超過 30%， 占收入的比重超過 40%； 社會經銷商渠道經過梳理和整頓，銷量占比從 70%-80%下降為不到

38、50%，但仍然是公司最重要的渠道。 圖 11：貴州茅臺酒類業務渠道結構 資料來源：渠道調研，中信證券研究部繪制 注：圖中的價格為出廠價 48%14%58%50%83%14%73%1%62%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%收入YoY歸母凈利潤YoY 貴州茅臺（貴州茅臺（600519.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 直銷渠道：直銷渠道：兼顧零售和渠道樞紐作用兼顧零售和渠道樞紐作用。直銷渠道是公司通過自營渠道產生的收入，包括：1）公司在全國開設的約 33 家自營店以及團購客戶所貢獻的收入，由于直營店一般設立在直轄市

39、和省會城市，還部分承擔該區域渠道樞紐的作用。2）2022 年 3 月 31 日 i 茅臺數字營銷 APP 已經上線試運行，此為公司的線上直銷渠道，從 APP 的宣傳資料看，該平臺主要銷售茅臺 1935、虎年茅臺、珍品茅臺等 2022 年新推新品。 2018 年以來公司直銷收入占比迅速提升，其中銷量和噸價均有大幅提升。分析直銷渠道產品結構，2018 年及以前直銷噸價對應的單瓶價格遠低于普飛 1,327 元的不含稅零售指導價，我們可以推測出直銷渠道中銷售了大量的系列酒，從而將均價顯著拉低；2019-20 年噸價對應的單瓶價格同比+48%/+23%快速提升，2020 年已經超過普飛零售指導價達到 1

40、585 元，表明直銷渠道系列酒銷售大幅降低，普飛及非標酒的占比大幅提升。2021 年公司直銷渠道收入占比提升至 23%，我們預期未來茅臺酒直銷渠道銷售占比仍有望穩中有升。 表 4：貴州茅臺直銷收入及量價拆分 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 直銷收入（億元）直銷收入（億元） 20 35 62 44 72 132 240 YoY 77% 79% -30% 66% 83% 81% 占比 6% 9% 11% 6% 8% 14% 23% 直銷銷量（噸） （茅臺酒直銷銷量（噸） （茅臺酒+系列酒）系列酒） 961 1,983 3,673 2,372 2,652 3,9

41、32 5,736 YoY 106% 85% -35% 12% 48% 46% 銷量占比 3% 5% 6% 4% 4% 6% 9% 直銷噸價（萬直銷噸價（萬/噸）噸） 205 176 170 185 273 337 419 YoY -14% -3% 8% 48% 23% 24% 噸價對應單瓶價格（元,稅后） 964 827 801 869 1,287 1,585 1,972 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：使用 1 噸=2,124 瓶比例換算單瓶價格 電商電商&KA 渠道：渠道扁平化重要抓手，兼顧民生需求。渠道：渠道扁平化重要抓手，兼顧民生需求。2018 年以來公司渠道最大變化來自電商&

42、KA 渠道的建設。據第一財經報道，2020 年底公司合計簽約約 68 家渠道服務商， 其中全國性渠道商每家投放量約 150 噸左右， 區域性渠道商每家投放量約 50 噸左右，我們推算合計電商、KA 投放量約在 5,000-6,000 噸，占比茅臺酒銷量約 15%以上，其中部分投放量來自集團營銷公司配額。 直營和電商&KA 渠道的作用在于：1）增效：）增效：以零售指導價確認收入，結構性提升噸價， 從而提升經營業績； 2） 控價：） 控價： 直接面對 C 端消費者， 其中直銷渠道以團購客戶為主，電商&KA 渠道以大眾消費客戶為主， 二者渠道放量一方面可滿足廣大人民群眾對于茅臺酒的需求，減緩輿論壓力

43、，另一方面壓制批價，抑制投機炒作，提高市場調控能力，維護茅臺酒正常市場秩序。3）加大新品銷售：加大新品銷售：2022 年公司推出珍品茅臺和茅臺 1935 兩款重磅產品，尤其是茅臺 1935 補齊了公司千元價格帶，有望承接飛天溢出價值，成為具備統治力及引領力的戰略大單品，我們預期 i 茅臺 APP 將成為茅臺 1935 的主力銷售渠道。 社會經銷商渠道：維系核心客群，茅臺品牌命運共同體。社會經銷商渠道：維系核心客群，茅臺品牌命運共同體。我們認為社會經銷商渠道是公司培育、開拓市場的強大外部助力，對茅臺品牌塑造立有汗馬功勞，對于公司的意義非凡： 1） 客群與批價維護：客群與批價維護：超高端定位決定茅

44、臺酒是帶有 VIP 服務屬性的商品，優質社會 貴州茅臺（貴州茅臺（600519.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 經銷商坐擁當地核心客群資源，幫助公司針對核心復購客群進行精準營銷及售后服務，維護茅臺品牌穩穩立于高端之巔。另外社會經銷商較強的營銷能力及能動性，是推動批價上行的最強助力； 2） 風險承擔：風險承擔：先款后貨的模式為公司帶來良好現金流，同時經銷商庫存是公司面對行業周期波動的緩沖器，提升公司業績穩定性。 2018 年以來公司大力推進社會經銷商渠道治理， 連續多年清理違法違規違紀經銷商，并將收回的累計約 6,000 噸茅臺酒配額投放至直

45、銷渠道省內關聯方渠道，使得社會經銷商渠道銷量占比持續下降。 我們認為未來社會經銷商銷量占比仍有望穩定在 40%+的水平上。 圖 12：貴州茅臺經銷商數量及增減情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：包括茅臺酒經銷商及系列酒經銷商 集團及集團及貴州省內貴州省內關聯方關聯方：勇擔國酒勇擔國酒社會責任社會責任，筑牢品牌根基，筑牢品牌根基?？紤]到貴州茅臺集團屬于國有企業，2020 年貴州茅臺集團上繳稅收占比貴州省地方財政收入連年攀升至 27%，占比貴州省稅收收入更是攀升至 38%。茅臺集團毫無疑問是貴州省財政的定海神針，帶動當地經濟的強力引擎，公司需要在社會責任、股東利益之前取得平衡，唯有如此才

46、能筑牢公司的品牌根基，獲得各方力量的支持實現可持續發展。我們判斷貴州機場、貴州高速、貴州酒店、貴州鹽業等客戶的銷量占比約為 20%+，未來隨公司銷量提升，其占比有下降趨勢。 圖 13：茅臺集團稅收對貴州省財政的貢獻度 資料來源：茅臺集團、國家統計局，中信證券研究部 圖 14：貴州茅臺股份公司出售商品&提供勞務關聯交易情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 23322979298723772046208913164861530156300607640346200500100015002000250030003500201620172018201920202021經銷商數量增加數量減少數量12%

47、15%22%24%27%17%22%32%36%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20162017201820192020茅臺集團稅收占比貴州省地方公共財政收入茅臺集團稅收占比貴州省稅收收入2.615.126.925.929.354.252.41%4%4%3%3%6%4.79%0%1%2%3%4%5%6%01020304050602015201620172018201920202021出售商品&提供勞務關聯交易合計（億元）占總收入比例 貴州茅臺（貴州茅臺（600519.SH）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 15：貴州茅臺

48、前五大客戶收入占比及前五大客戶中關聯方收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 出口渠道：出口渠道：文化輸出，香飄世界。文化輸出，香飄世界。上世紀 70 年代至改革開放初期，茅臺酒作為有一定國際知名度的品牌，每年出口量約占產量的 15%，為出口創匯做出了貢獻。參考可口可樂的全球化歷程，在二戰之后由于美國國力的崛起，美國意識形態&文化向全球輸出，可口可樂作為美國生活文化的代表性飲料也成功打開了全球市場。雖然公司目前出口渠道銷售占比僅不足 3%，尚未對公司經營起到重大支撐，但茅臺作為中國白酒文化的代表、外交場合使用的國酒，有望隨著中國國力的不斷發展及國際社會地位的不斷提升，伴隨中國文化輸出至全

49、球各地。 表 5：茅臺酒銷售渠道結構測算及預期（噸） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 茅臺酒銷量茅臺酒銷量 34,562 34,313 36,261 38,111 40,435 42,457 YoY 6% -1% 6% 5% 6% 5% 直銷銷量直銷銷量 2,252 3,732 5,706 7,140 8,789 10,077 YoY 64% 66% 53% 25% 23% 15% 直銷銷量占比 7% 11% 16% 19% 22% 24% 批發代理銷量批發代理銷量 32,311 30,580 30,556 30,971 31,647 32,380 YoY 4

50、% -5% 0% 1% 2% 2% 批發代理銷量占比 93% 89% 84% 81% 78% 76% 資料來源：公司公告，中信證券研究部推算 發力非標酒，完善高端矩陣發力非標酒，完善高端矩陣 普飛與陳年之間持續落子，高端矩陣進一步完善普飛與陳年之間持續落子，高端矩陣進一步完善。茅臺酒以飛天茅臺為核心大單品，陳年茅臺系列撐起價格天花板，普飛和陳年茅臺之間的價格區間幾乎不存在競品，近幾年公司在這個價格帶持續推出新產品，按零售指導價形成 1000-2000 元普飛、2000-3000 元生肖、3000-4000 元精品、4000-5000 元珍品、5000 元以上陳年的清晰價格矩陣，同時以紀念酒和定