電工鋼行業深度報告（二）：高壁壘卻低估值行業領先梯隊有待價值重估-220402（20頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 行業深度報告 2022 年 04 月 02 日 推薦推薦（維持）（維持） 高壁壘高壁壘卻卻低估值，低估值，行業領先梯隊有待行業領先梯隊有待價值重估價值重估 周期/金屬及材料 市場格局以國企為主，民營企業集中于低端電工鋼產品領域市場格局以國企為主，民營企業集中于低端電工鋼產品領域，存在，存在高高行業行業壁壘壁壘。無取向電工鋼 2018 年 CR7 為 84.75%，2020 年 CR7 為 85.9%，高市場集中度的現象仍然存在。取向電工鋼 2018 年 CR7 為 87%左右，2020 年 CR7 為 81.24%，市場集中度有所下降，但高磁感取向電

2、工鋼以部分國企生產為主，占比較低企業大多僅能生產一般取向電工鋼。民營企業進入高端電工鋼產品領域存在技術、資金和客戶三大壁壘。民營企業專利數量低于國有企業，在質量、裝備、工藝技術及管理等方面均存在一定差距；建造一條高性能電工鋼生產線需要耗費 10-20 億左右，會給規模相對較小的企業帶來較大的資金壓力；客戶層面，對電工鋼供應企業的認證要求嚴格且時間較長，新入企業難以擴大市場規模且和獲得議價能力。 稀土永磁材料稀土永磁材料與與高牌號高牌號無取電工鋼無取電工鋼的應用領域高度重合，的應用領域高度重合，價值量相當，價值量相當，市市場集中度場集中度不如高牌號不如高牌號無取向硅鋼無取向硅鋼。釹鐵硼永磁材料是

3、產量最高和應用最廣的稀土永磁材料，主要應用于汽車工業、工業電機、消費類電子、清潔能源、航空航天等領域，與高牌號取向硅鋼高度重合；一臺新能源汽車消耗的釹鐵硼永磁材料價值量為 2000 元左右，與消耗電工鋼的價值量大致處于同一水平；無取向電工鋼行業的競爭程度顯然低于燒結釹鐵硼行業。我國高牌號無取向電工鋼主要生產企業市盈率在 5-6 倍左右，而燒結釹鐵硼永磁材料主要生產企業市盈率 TTM 卻在 50-60 倍以上，電工鋼主要生產企業分部價值有待重估。 在與取向電工鋼的競爭中，在與取向電工鋼的競爭中，非晶合金在處于非晶合金在處于劣劣勢地位勢地位。非晶合金和取向硅鋼是制造配電變壓器鐵心的主要材料，電網系

4、統對非晶合金變壓器采購份額不斷降低。取向硅鋼的生產工藝流程明顯長于非晶合金薄帶的生產工藝流程，對生產技術和設備要求更高，控制難度也更大。非晶合金行業龍頭企業云路股份的市占率為 41.15%，低于寶鋼在取向硅鋼市場的市占率，優勢企業差距較低，競爭更加充分。非晶合金材料主要生產企業市盈率TTM 卻在 40 倍以上，電工鋼生產企業分部市值有待重估。 投資建議：我國電工鋼的市場集中度較高，市場競爭格局以國有企業為主、民我國電工鋼的市場集中度較高，市場競爭格局以國有企業為主、民營企業則集中于中低端產品領域。營企業則集中于中低端產品領域。電工鋼本質是電力設備核心材料電工鋼本質是電力設備核心材料，與之應用類

5、似的電機行業生產企業市盈率 TTM 大多在 20-40 倍左右，稀土永磁材料主要生產企業市盈率 TTM 在 50-60 倍以上，非晶合金主要生產企業市盈率 TTM在 40 倍以上，但電工鋼相關企業估值僅 5 倍左右，電工鋼分部市值亟待重估。未來隨低碳環保趨勢和電力行業能效升級，唯有掌握核心技術并不斷創新，企業方能攬月入懷，獨占鰲頭。推薦具有電工鋼核心生產工藝的首鋼股首鋼股份、寶鋼股份，份、寶鋼股份，建議關注太鋼不銹、馬鋼股份。太鋼不銹、馬鋼股份。 風險提示：風險提示：市值分析不夠全面市值分析不夠全面、政策和標準變化、政策和標準變化、電工鋼產量增長情況不及電工鋼產量增長情況不及預期預期 重點公司

6、主要財務指標重點公司主要財務指標 股價股價 20EPS 21EPS 22EPS 21PE 22PE PB 評級評級 首鋼股份 5.20 0.26 1.04 1.23 5.0 4.2 0.9 強烈推薦-A 寶鋼股份 6.87 0.57 1.07 1.19 6.4 5.8 0.8 強烈推薦-A 資料來源：公司數據、招商證券 行業規模行業規模 占比% 股票家數（只） 204 4.4 總市值（億元） 38627 4.9 流 通 市 值 （ 億元） 33909 5.2 行業指數行業指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 -12.3 -8.6 53.7 相對表現 -4.9 5.8 71.8 資料來源：公司

7、數據、招商證券 相關相關報告報告 1、從追隨到趕超，“芯”材料助力節能低碳、能效升級電工鋼行業深度報告（一）2022-03-24 2、首鋼股份（000959.SZ）深度報告：前瞻戰略布局、持續降本提效推動業績騰飛2022-03-28 3、寶鋼股份（600019.SZ）：寶武鋼鐵核心資產，多元發展抵御行業周期2022-03-31 岳恒宇岳恒宇 S1090521050002 唐笑唐笑 S1090521050001 賈宏坤賈宏坤 研究助理 -50050100150Apr/21Jul/21Nov/21Mar/22(%)金屬及材料滬深300電工鋼行業深度電工鋼行業深度報告報告（二）（二） 敬請閱讀末頁的

8、重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、電工鋼市場格局：以國企為主，民營企業存在較大差距 . 4 1、 市場集中度高、國企專利技術儲備增長顯著 . 4 2、民企和部分國企涉足高端產品市場存在三大壁壘 . 5 二、電工鋼本質是電力設備核心材料，卻與稀土永磁、非晶合金估值差距甚遠，亟待價值重估 . 6 1、電工鋼是電力系統關鍵材料，是電力設備成本最重要一環 . 7 2、高牌號電工鋼與稀土永磁應用領域高度重合，單位價值量處于同一水平 . 7 3、取向電工鋼和非晶合金都是變壓器重要材料，但前者市場競爭處于優勢 . 9 三、標的推薦：寶鋼、首鋼行業領先，太鋼、馬鋼持續跟隨 . 11 1、首鋼股

9、份：家電和新能源汽車領域電工鋼后起之秀 . 11 2、寶鋼股份：全球最大的硅鋼供應商與制造基地 . 14 3、太鋼不銹：自研高牌號無取向硅鋼技術，進軍高等級冷軋取向硅鋼市場 . 16 4、馬鋼股份：瞄準客戶需求、創造產品研發、產線提效的“馬鋼速度” . 17 四、投資建議 . 19 五、風險提示 . 19 圖表圖表目錄目錄 圖 1：2018 年我國無取向電工鋼生產企業產量占比情況 . 4 圖 2：2018 年我國取向電工鋼生產企業產量占比情況 . 4 圖 3：2020 年我國無取向電工鋼生產企業產量占比情況 . 4 圖 4：2020 年我國取向電工鋼生產企業產量占比情況 . 4 圖 5：202

10、0 年我國電工鋼產量分產品統計 . 5 圖 6：我國部分電工鋼生產企業專利情況 . 5 圖 7：無取向電工鋼工藝流程與裝備 . 6 圖 8：新能源汽車用材認證流程 . 6 圖 9：電工鋼主要應用場景 . 7 圖 10： 燒結釹鐵硼永磁材料應用情況 . 8 圖 11：永磁同步電機轉子 . 8 圖 12：中國燒結釹鐵硼生產企業產量規模分布 . 9 圖 13：中科三環、金力永磁與正海磁材 PE(TTM) . 9 ZVnUnYeXrVvYoPnPnO8OdN6MtRpPsQtRlOmMsOjMrRtN6MrRzQNZtPuMvPsOpN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 14：非晶合金帶材

11、應用領域 . 10 圖 15：非晶合金薄帶生產工藝流程 . 11 圖 16：2019 年非晶合金材料的全球市場份額 . 11 圖 17：主要電工鋼生產企業 PE(TTM) . 11 圖 18：云路股份與安泰科技 PE(TTM) . 11 圖 19：首鋼股份 2017-2021 營收走勢 . 12 圖 20：首鋼股份 2017-2021 歸母凈利走勢 . 12 圖 21：首鋼股份主營業務結構（億元） . 12 圖 22：首鋼股份整體及主要業務毛利率 . 12 圖 23：首鋼成為多家知名企業的合格供應商 . 13 圖 24：智新公司的業績情況 . 13 圖 25：首鋼股份電工鋼產量（萬噸） . 1

12、4 圖 26：寶鋼股份 2017-2021 營收走勢 . 14 圖 27：寶鋼股份 2017-2021 歸母凈利走勢 . 14 圖 28：寶鋼股份電工鋼應用領域 . 15 圖 29：寶鋼股份 2018-2025 年電工鋼產量（萬噸） . 16 圖 30：太鋼股份 2016-2021 營收走勢 . 16 圖 31：太鋼股份 2016-2021 歸母凈利走勢 . 16 圖 32：太鋼極薄規格高牌號無取向硅鋼改造項目 . 17 圖 33：太鋼高端冷軋取向硅鋼項目建設現場 . 17 圖 34：太鋼股份 2018-2025 年電工鋼產量 . 17 圖 35：馬鋼股份 2016-2021 歸母凈利走勢 .

13、 18 圖 36：馬鋼主要產品產量情況 . 18 圖 37：馬鋼股份 2018-2022 年電工鋼產量 . 18 表 1：國家電網和南方電網配電變壓器采購的具體情況 . 10 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 我們在電工鋼行業深度報告（一）：從追隨到趕超，“芯”材料助力節能低碳、能效升級里講到了我國電工鋼穩增長的生產趨勢、顯著提高的價格趨勢以及下游市場對電工鋼更高性能的需求趨勢，并根據主要下游市場未來發展趨勢對電工鋼的需求量進行了預測。這篇報告主要講電工鋼的高市場集中程度、高行業進入壁壘和生產企業分部低估值情況，最后對具備核心生產技術的電工鋼企業進行了電工鋼產量預測和分部估值。 一一、

14、電工鋼電工鋼市場市場格局格局：以國企為主，以國企為主，民營企業存在較大差距民營企業存在較大差距 1、市場市場集中度高集中度高、國企國企專利技術儲備專利技術儲備增長顯著增長顯著 2018 年，我國無取向電工鋼在生產企業共有 21 家，其中寶鋼股份 273.94 萬噸，占比 30.63%，首鋼股份 143.20萬噸，占比 16.01%，山西太鋼 103 萬噸，占比 11.53%，排名前七位的無取向硅鋼生產企業占比（CR7）高達84.75%。取向電工鋼在生產企業共計 18 家，其中寶鋼股份 73.10 萬噸，占比 59.97%，首鋼股份 16.80 萬噸，兩家合計占全國產量 73.76%，均為高磁感

15、取向電工鋼產量，排名前七位的取向硅鋼生產企業占比（CR7）為 87%左右。取向電工鋼市場相較于無取向電工鋼市場有更高的集中度。 圖圖 1：2018 年我國無取向年我國無取向電工鋼電工鋼生產企業產量占比情況生產企業產量占比情況 圖圖 2：2018 年我國取向年我國取向電工鋼電工鋼生產企業產量占比情況生產企業產量占比情況 資料來源：中國金屬學會、招商證券 資料來源：中國金屬學會、招商證券 2020 年我國無取向電工鋼生產向頭部集中的效應持續，寶鋼股份產量占比降低為 28.42%、首鋼股份降低至 14.05%，CR7 為 85.9%，但高市場集中度的現象仍然存在。在取向電工鋼方面，寶鋼股份產量占比為

16、 53.04%，CR7 為81.24%，市場的集中度相較于 2018 年有小幅下降，但由于行業進入門檻較高，高磁感取向電工鋼主要由寶鋼和首鋼生產，其他民營企業則主要生產一般取向電工鋼，目前市場競爭格局仍然是國有企業為主、民營企業集中于低端產品領域。 圖圖 3：2020 年我國無取向年我國無取向電工鋼電工鋼生產企業產量占比情況生產企業產量占比情況 圖圖 4：2020 年我國取向電工鋼生產企業產量占比情況年我國取向電工鋼生產企業產量占比情況 30.63%16.01%11.52%10.05%6.04%5.75%4.75%15.25%寶鋼股份首鋼股份山西太鋼鞍鋼股份江蘇沙鋼中冶新材馬鋼其他59.97%

17、13.78%4.10%2.79%2.63%2.58%14.14%寶鋼股份首鋼股份包頭威豐浙江華贏無錫華精重慶望變其他28.42%14.05%11.66%10.41%9.61%7.45%4.30%14.10%寶鋼股份首鋼股份江蘇沙鋼太鋼股份鞍鋼股份中冶新材馬鋼股份其他53.04%12.05%5.09%3.84%2.92%2.30%2.00%18.76%寶鋼股份首鋼股份包頭咸豐寧波銀億浙江華贏以利奧林無錫華精其他 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 資料來源：中國金屬學會、招商證券 資料來源：中國金屬學會、招商證券 2020 年，我國高牌號無取向電工鋼產量占電工鋼總產量的 13.1%，高磁感

18、取向電工鋼占比 8.3%，高效（高磁感）無取向電工鋼占比 4.8%。從專利情況來看，截至目前電工鋼的專利數量相較于 2017 有了較大的提升，中國寶武集團專利數量最多，專利總量達到 902 件，新增專利 220 件；其次為鞍鋼股份，專利總量達到 337 件，新增專利 76件；馬鋼新增專利 111 件；首鋼新增 111 件。隨著需求的增長以及技術的不斷突破，我國高性能電工鋼產量和占比將進一步提高。 根據未來需求情況以及市場競爭結構，我們認為低性能電工鋼價格未來隨著需求的減少以及出現的產量過剩情況，價格將進一步降低，而高性能電工鋼隨需求增加以及技術要求升級，價格保持堅挺或進一步提升。電工鋼行業報告

19、（一）中無取向和取向電工鋼產量的高性能產品占比情況、以及相關的價格數據能夠說明高性能電工鋼價格的上漲趨勢。 圖圖 5：2020 年我國電工鋼產量年我國電工鋼產量分產品統計分產品統計 圖圖 6：我國部分電工鋼生產企業專利情況我國部分電工鋼生產企業專利情況 資料來源：中國金屬學會、招商證券 資料來源：incopat 專利數據庫、招商證券 從產能利用率來看，2020 年國有企業產能利用率為 98.20%，民企產能利用率為 65.20%，國企明顯高于民企，從另一方面也反映了國企由于專利技術等多方面優勢，能夠生產更多的高牌號電工鋼產品，而民營企業以生產中低牌號產品為主，目前中低牌號電工鋼市場已經出現了產

20、能過剩的情形。 2、民企民企和部分國企和部分國企涉足高端產品市場存在三大壁壘涉足高端產品市場存在三大壁壘 首先是技術壁壘。電工鋼技術由武鋼于 1974 年最先引進，截止目前已經有 40 多年的技術積累；太鋼生產出中國第一張熱軋硅鋼片，并于 60 年代已經開始冷軋硅鋼的研制工作；首鋼 2005 年已經開始布局研發電工鋼產品，近年來技術水平增長迅速。而民營企業大多起步較晚，且專利數量遠低于國有企業數量，技術的落后讓許多民營企業無法生產出高性能的電工鋼產品。我國民營企業的大多數不具備冶煉及熱軋裝備和技術，電工鋼生產主要從冷軋工序開始，與國有企業的相比，在質量、裝備、工藝技術及管理等方面均存在一定差距

21、。因此，在未來電工鋼行業市場競爭中，特別是在高端產品的競爭中，民營和部分國有企業持續處于相對落后的局勢。 其次是資金壁壘。電工鋼的生產流程長，對技術和精度的要求，研發、生產線建設、后續生產經營都需要大量的資金支持，是典型的資金密集型行業。相關資料顯示，如果從熱軋之后的流程開始，建造一條年產 20 萬噸的無取向電工鋼生產線需要投入 10 億元左右，建造一條年產 15 萬噸的高磁感取向電工鋼產線需要 20 億元左右。如果建設全流程的電工鋼生產線，投入更多。產線建成后，還需要繼續進行技術的研發和升級，同樣需要資金支持。因此生產高性能的電工鋼會給規模相對較小的企業帶來較大的資金壓力。 68.0%13.

22、1%8.3%5.8%4.8%中低牌號無取向電工鋼高牌號無取向電工鋼高磁感取向電工鋼（HiB）一般取向電工鋼（CGO）高效（高磁感）無取向電工鋼682261182176684961902337293291838070010020030040050060070080090010002017截止2022.2.22 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 圖圖 7：無取向電工鋼無取向電工鋼工藝流程與裝備工藝流程與裝備 資料來源：首鋼產品手冊、招商證券整理 之后是客戶壁壘。能夠生產電工鋼產品后，還需要進行相關的質量認證。取向電工鋼是變壓器生產的核心原材料，因此變壓器生產企業，特別是大型變壓器廠商對電工

23、鋼供應企業的認證要求嚴格且時間較長，其中國家電網的認證機會僅有一次且不能出現技術問題，目前僅有新日鐵、寶鋼、首鋼取得認證。無取向電工鋼方面，新能源汽車用材的認證流程長，包括材料認證、電機認證、工程認證及裝車試驗四個階段，認證周期在 3-7 年，目前獲得全車系認證的企業國內僅有寶鋼和首鋼兩家。因此，新進入的企業由于生產實踐時間較短、經驗不足，可能難以通過下游客戶的認證要求，且取得認證仍需要較長時間。目前行業一些龍頭企業與下游客戶業務黏性較高，部分已經建立了長期的合作關系，可以提前掌握下游客戶產品需求情況，新入企業難以擴大市場規模且和獲得議價能力。 圖圖 8：新能源汽車用材認證流程：新能源汽車用材

24、認證流程 資料來源：公司公告、招商證券整理 二、二、電工鋼本質是電力設備電工鋼本質是電力設備核心材料核心材料，卻與，卻與稀土永磁稀土永磁、非晶合金非晶合金估值差距甚估值差距甚遠，亟待價值重估遠，亟待價值重估 我國電工鋼主要生產企業寶鋼股份、首鋼股份、太鋼不銹市盈率在 5-6 倍左右。稀土永磁材料與高牌號無取向電工鋼的應用場景類似，主要生產企業市盈率 TTM 卻在 50-60 倍以上；中低牌號無取向電工鋼更多應用于用電系統，電機生產企業市盈率 TTM 大多在 20-40 倍左右；非晶合金在變壓器領域與取向電工鋼為競爭關系，但處于競爭劣勢，主要生產企業市盈率 TTM 卻在 40 倍以上?？梢钥吹?，

25、我國電工鋼主要生產企業的市值有待價值重估。 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 1、電工鋼是電工鋼是電力系統關鍵材料電力系統關鍵材料，是是電力設備成本電力設備成本最重要一環最重要一環 電工鋼具備良好的電磁轉化性能，本質是應用于電力設備中起到電磁轉換介質作用的功能材料。電力系統可以分為發電、輸電、配電、用電四大系統，電工鋼應用場景廣泛，在整個電力系統中發揮重要作用。其中，不同細類對應的需求存在部分差異。高牌號無取向電工鋼更多應用于發電和用電系統，應用場景包括大型發電機、新能源汽車、高效節能的家用電器電機、壓縮機以及智能家居、智能制造、航空航天和軍事工業等領域。取向電工鋼應用在電力變壓器領域

26、。電力變壓器是輸配電線路中的關鍵和重點設備，對應輸電和配電系統。中低牌號無取向電工鋼則主要是部分家用電器電機、中小型工業電機、壓縮機等產品的鐵芯材料，對應用電系統。 在電力設備成本占比上，一臺壓縮機成本大約 100-200 元，硅鋼材料費用大約為 40-50 元，占比較高。中小電機包括了硅鋼、銅和機殼三部分，機殼成本很低，銅和硅鋼的材料成本基本占電機本身的成本的 70%，且銅的用量相對較少。新能源汽車電機中包括了控制器，所以相對來說硅鋼占比不高，每臺新能源汽車電機價值 1 萬元左右，其中鐵芯成本占比 15%，可以達到 1500 元/臺的單位價值量，硅鋼的單價和附加值較高。部分電機中永磁磁體的單

27、位價值量為 2000 元/臺左右，與硅鋼基本處于同一水平。 圖圖 9：電工鋼主要應用場景：電工鋼主要應用場景 資料來源：首鋼產品手冊、望變電氣招股說明書、招商證券整理 通過上文可以看出電工鋼本質是電力設備實現電磁轉換的功能材料，是電力設備成本的最重要一環是電力設備成本的最重要一環；應用領域廣泛，是整個是整個電力系統中不可或缺電力系統中不可或缺的角色的角色。從應用領域來看，至少能夠給中低牌號無取向電工鋼電機行業 20 倍左右市盈率的估值；在高端領域比如新能源汽車、風力發電機等產品的應用上，高牌號無取向電工鋼和稀土永磁材料類似，高牌號無取向電工鋼理應有稀土永磁材料行業 30 倍左右市盈率的估值；非

28、晶合金和取向電工鋼都是變壓器的鐵芯材料，取向電工鋼理應有非晶合金行業 30 倍左右市盈率的估值。 2、高牌號電工鋼高牌號電工鋼與稀土永磁與稀土永磁應用領域高度重合應用領域高度重合，單位價值量處于同一水平，單位價值量處于同一水平 稀土永磁材料經過 50 多年的三次重大技術突破，形成了具有實用價值的三代稀土產品，分別是第一代、第二代的釤鈷永磁材料和第三代的釹鐵硼永磁材料。目前，釹鐵硼永磁材料因其在磁性能和生產成本的優勢，已成為產量最高、應用最廣的稀土永磁材料。釹鐵硼永磁材料又可以分為燒結釹鐵硼、粘結釹鐵硼和熱壓釹鐵硼，其中燒結釹鐵硼永 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 磁材料在三種釹鐵硼永

29、磁材料中產量占比最高，是當前綜合性能最高的磁體，被稱為“磁王”，主要應用于汽車工業、工業電機、消費類電子、清潔能源、航空航天等領域。 圖圖 10： 燒結釹鐵硼永磁材料燒結釹鐵硼永磁材料應用情況應用情況 資料來源：大地熊招股說明書、招商證券 稀土永磁材料與硅鋼的應用領域高度重合，但兩者并非競爭關系。永磁體是產生磁場的材料，而硅鋼在電力設備中發揮的是導磁作用。電機種類有很多，以新能源汽車驅動電機為例，目前使用的電機種類就包括了交流異步電機、永磁同步電機和開關磁阻電機，其中僅有永磁同步電機使用永磁體，但三種電機都需要使用硅鋼，可以說硅鋼的應用更加廣泛。從永磁同步電機的結構來看，轉子鐵芯由導磁良好的硅

30、鋼片疊成，在鐵芯中開有安裝永磁體的孔，硅鋼和稀土永磁材料以及其他部件共同構成了永磁同步電機。以一臺新能源汽車消耗 5kg 釹鐵硼，每噸價格 40 萬元來計算，則一臺新能源汽車消耗的釹鐵硼永磁材料價值量為 2000 元左右，與消耗電工鋼的價值量在 1500 元左右，大致處于同一水平。 圖圖 11：永磁同步電機轉子永磁同步電機轉子 資料來源：鵬芃科藝、招商證券 我國目前有 200 家燒結釹鐵硼生產企業，產能大約在 40-50 萬噸，其中年產量低于 1500 噸的企業占比達 84%。而年產量高于 3000 噸的企業僅占 7.5%?？梢钥闯?，目前燒結釹鐵硼生產企業競爭激烈，市場集中度低。由無取向電 敬

31、請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 工鋼行業（見圖 3）與燒結釹鐵硼行業的生產情況來看（見圖 12），無取向電工鋼行業的集中程度顯然高于燒結釹鐵硼行業。 我國高牌號無取向電工鋼主要生產企業寶鋼股份、首鋼股份、太鋼不銹的市盈率在 5-6 倍左右，而燒結釹鐵硼永磁材料主要生產企業中科三環、金力永磁與正海磁材的市盈率 TTM 在 50-60 倍以上，2022 年燒結釹鐵硼永磁材料主要生產企業的預測市盈率在 17 倍-40 倍之間。無取向電工鋼與稀土永磁材料應用場景高度重合，且具有較高的市場集中度，生產企業的電工鋼價值亟待重估。 圖圖 12：中國中國燒結釹鐵硼燒結釹鐵硼生產企業生產企業產量規模分布

32、產量規模分布 圖圖 13：中科三環、金力永磁與正海磁材中科三環、金力永磁與正海磁材 PE(TTM) 資料來源：中商情報網、招商證券 資料來源：同花順 iFinD、招商證券 3、取向電工鋼和取向電工鋼和非晶合金非晶合金都是都是變壓器變壓器重要重要材料，材料，但前者但前者市場競爭處于市場競爭處于優優勢勢 非晶合金和取向硅鋼是制造配電變壓器鐵心的主要材料，目前全球范圍內電網配電變壓器以硅鋼變壓器為主，非晶變壓器和硅鋼變壓器具有競爭關系。非晶變壓器與硅鋼變壓器相比，具有明顯更低的空載損耗及空載電流，且全壽命周期成本較低，但取向硅鋼技術不斷進步，鐵損逐漸接近非晶合金帶材水平，且具有高磁感、高機械強度、高

33、疊裝系數、低磁致伸縮等優勢，加大對非晶合金變壓器的挑戰。 84%8.50%7.50%1500噸以下1500-3000噸3000噸以上0204060801001202022-032021-112021-072021-032020-112020-072020-03中科三環:市盈率(PE,TTM)金力永磁:市盈率(PE,TTM)正海磁材:市盈率(PE,TTM) 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 圖圖 14：非晶合金帶材應用領域：非晶合金帶材應用領域 資料來源：云路股份招股說明書、招商證券 國內市場中，配電變壓器的市場份額主要由國家電網、南方電網等電網系統的招投標量決定。2018 年以來，國

34、家電網和南方電網對非晶合金變壓器采購占比逐漸下滑，對硅鋼變壓器的采購占比不斷提升。2020 年，硅鋼變壓器采購份額合計已經達到 65.09%，而非晶合金變壓器采購份額降低至 27.33%，非晶合金變壓器在配電變壓器市場競爭中處于劣勢地位。 表表 1：國家電網和南方電網配電變壓器采購的具體情況國家電網和南方電網配電變壓器采購的具體情況 名稱 項目 2020 2020 年 2019 2019 年 2018 2018 年 數量 份額 數量 份額 數量 份額 國家電網 非晶合金變壓器 20,464 15.49% 41,670 23.22% 82,251 27.44% 硅鋼變壓器 97,89697,89

35、6 74.08%74.08% 121,731121,731 67.83%67.83% 193,570193,570 64.58%64.58% 其他 13,792 10.44% 16,053 8.95% 23,906 7.98% 小計 132,152 100.00% 179,454 100.00% 299,727 100.00% 南方電網 非晶合金變壓器 29,223 58.82% 53,712 74.40% - 硅鋼變壓器 20,45520,455 41.18%41.18% 18,48218,482 25.60%25.60% 小計 49,678 100.00% 72,194 100.00% 合

36、計 非晶合金變壓器 49,687 27.33% 95,382 37.90% 82,251 27.44% 硅鋼變壓器 118,351118,351 65.09%65.09% 140,213140,213 55.72%55.72% 193,570193,570 64.58%64.58% 其他 13,792 7.59% 16,053 6.38% 23,906 7.98% 小計 181,830 100.00% 251,648 100.00% 299,727 100.00% 資料來源：國網英大年報；2018 年，南方電網由各地電網公司分別進行招標，因此無法統計準確招標情況；2019 年、2020 年南方

37、電網開始進行集中招標，招投標信息來源于招標文件；由于招標文件僅公布標包金額，招投標數量系根據標包金額和單臺變壓器市場價格（參考揚電科技披露的非晶和硅鋼變壓器銷售均價）進行估算 非晶合金薄帶是由非晶合金制成的應用于非晶變壓器鐵芯的產品，其生產工藝主要包括熔煉、保溫、制帶、卷取、分卷、合卷和包裝等環節。相比來看，取向硅鋼的生產工藝流程明顯長于非晶合金薄帶的生產工藝流程，對生產技 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 術和設備要求更高，控制難度也更大。從非晶合金材料市場集中度來看，2019 年龍頭企業云路股份的市占率為41.15%，低于寶鋼在取向硅鋼市場的市占率，排名前四位的企業，云路股份、日

38、立金屬、安泰科技和兆晶科技市占率差距（見圖 16）小于取向硅鋼市場中排名靠前企業的市占率差距（見圖 4），競爭更加充分。 圖圖 15：非晶合金薄帶非晶合金薄帶生產工藝流程生產工藝流程 圖圖 16：2019 年非晶合金材料的全球市場份額年非晶合金材料的全球市場份額 資料來源：云路股份招股說明書、招商證券 資料來源：云路股份招股說明書、招商證券 主要電工鋼生產企業寶鋼股份、首鋼股份和太鋼不銹市盈率 TTM 僅為 5-6 倍左右，而非晶合金材料生產企業云路股份和安泰科技市盈率 TTM 分別在 80 倍和 40 倍左右，2022 年非晶合金行業生產企業預測市盈率在 15 倍到 40 倍之間，結合非晶變

39、壓器的競爭劣勢、非晶材料生產流程以及市場競爭格局來看，電工鋼生產企業相應分部市值理應重估。 圖圖 17：主要電工鋼生產企業主要電工鋼生產企業 PE(TTM) 圖圖 18：云路股份與安泰科技云路股份與安泰科技 PE(TTM) 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 三、三、標的推薦：標的推薦：寶鋼、首鋼寶鋼、首鋼行業領先行業領先，太鋼、馬鋼，太鋼、馬鋼持續持續跟隨跟隨 電工鋼技術由武鋼于 1974 年最先引進，寶鋼 1996 年引進無取向電工鋼生產設備；太鋼生產出中國第一張熱軋硅鋼片，并于 60 年代已經開始冷軋硅鋼的研制工作；首鋼 2005 年已經開始自主研發電工鋼產品

40、，馬鋼電工鋼 2003 年投產。電工鋼主要國有生產企業較早開始了生產布局，并積累了大量專業技術，占據先機，新進入者由于時間和技術的差距將難以超越現有高水平生產企業。 1、首鋼股份首鋼股份：家電和新能源汽車領域電工鋼后起之秀：家電和新能源汽車領域電工鋼后起之秀 首鋼股份于 1999 年 12 月在深圳證券交易所上市，公司鋼鐵產品主要包括熱系和冷系兩大系列。遷順基地熱系產品41.15%20.96%12.25%12.22%13.42%青島云路日立金屬安泰科技兆晶科技其他廠商05101520253035402022-032021-102021-052020-122020-072020-02首鋼股份:市

41、盈率(PE,TTM)寶鋼股份:市盈率(PE,TTM)太鋼不銹:市盈率(PE,TTM)0204060801001201401601802022-032022-022022-012021-12云路股份：市盈率（PE-TTM）安泰科技：市盈率（PE-TTM） 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 形成以酸洗板、耐候鋼、汽車結構鋼、高強鋼、管線鋼、鋸片鋼為主的產品系列；冷系產品形成以汽車板、電工鋼、家電板、專用板為主的產品系列。京唐基地熱系產品形成以汽車結構鋼、管線鋼、耐候鋼、高強鋼為主的熱連軋產品和橋梁鋼、造船及海工鋼、風電鋼、高建鋼、管線鋼為主的中厚板產品系列，冷系產品形成了汽車板、家電板、

42、專用板、鍍錫板、鍍鉻板、彩涂板、普板七大產品系列。 首鋼營業收入整體呈現上升趨勢，歸母凈利潤 2019 年觸底后不斷提升。2021 年度業績快報中顯示，首鋼實現營業收入 1333.98 億元，同比增長 66.85%；實現歸母凈利潤 70.24 億元，同比增長 293.19%。主要原因是首鋼的戰略產品和重點產品市場份額進一步擴大提高企業盈利能力，以及不斷加大成本控制力度，深化對標挖潛提高效率。 圖圖 19：首鋼首鋼股份股份 2017-2021 營收走勢營收走勢 圖圖 20：首鋼首鋼股份股份 2017-2021 歸母凈利走勢歸母凈利走勢 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證

43、券 首鋼股份主營業務包括冷軋、熱軋、其他業務、其他鋼鐵產品等業務，冷軋和熱軋業務的收入是營業收入的主要組成部分，冷軋業務收入占比略高。從毛利率來看，受鐵礦石價格上漲、鋼材價格下行的影響，整體毛利率水平 2019年出現下滑趨勢，熱軋產品毛利率下滑嚴重，冷軋產品毛利下滑相對平緩，2021 年上半年，毛利率有所回升，冷軋產品毛利為 11.88%，熱軋產品毛利 12.03%，主要原因是首鋼抓住市場機遇，不斷優化產品結構，提高生產效率。新能源汽車用高牌號無取向電工鋼、薄規格取向電工鋼產量均無法滿足市場需求，預計未來電工鋼市場將拉動營收增長，冷軋毛利進一步提高。 圖圖 21：首鋼股份主營業務結構（首鋼股份

44、主營業務結構（億億元）元） 圖圖 22：首鋼股份整體及主要業務毛利率首鋼股份整體及主要業務毛利率 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 首鋼股份電工鋼產線于 2010 年正式投產，雖然起步較晚，但生產技術全部是自主研發，目前在家用電器領域電工鋼市場占有率全球第一；在變壓器領域，位列變壓器材料供應商的世界第一梯隊，通過“雙百萬”特高壓大容量變壓器用材料通過鑒定；在新能源汽車領域，通過新能源電機用戶認證 14 家，批量供貨 10 家，已經獲得大眾、日產等國內外高端新能源乘用車用戶的高度認可，正在全面推進豐田、日產、通用等乘用車用戶產品認證。首鋼股份具備0%10%20%30

45、%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400160020172018201920202021E營業總收入（億元）同比（%）-100%0%100%200%300%400%500%0102030405060708020172018201920202021E歸母公司凈利潤（億元）同比（%）0500100015002000201620172018201920202021H1營業收入冷軋熱軋其他業務其他鋼鐵產品鋼坯氣體產品4681012141618201620172018201920202021H1毛利率(%)冷軋(%)熱軋(%) 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業

46、深度報告 向電機和電子領域先驅西門子公司供貨資格，在西門子認證復審過程中全球電工鋼企業得分第一。首鋼電工鋼還成功應用于清潔能源輸電工程，應用于多項大型發電機領域工程。 智新公司是首鋼股份主要的冷軋電工鋼生產的子公司，于 2018 年成立。成立以來，2019 年的營業收入、營業利潤顯著增長，2020 年營業收入出現略微下滑，毛利率和凈利率也呈現逐年上漲的趨勢，2021 上半年，在營業收入不及去年全年營業收入的情況下，營業利潤和凈利潤已經超過去年，主要原因是生產效率提升及技術突破，預計未來將會為首鋼股份貢獻更多的利潤。2021 年，智新公司成功引入工銀資本、國開金融等 6 家投資者增資，增資總額1

47、7 億元，本次增資能夠為智新公司高性能取向電工鋼建設項目帶來資金保證，降低財務費用和資產負債率，促進公司持續健康發展。 圖圖 23：首鋼成為多家知名企業的合格供應商首鋼成為多家知名企業的合格供應商 圖圖 24：智新公司的智新公司的業績情況業績情況 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：中國煉鐵網、招商證券 在電工鋼生產技術方面，首鋼電工鋼尺寸精度和成分控制達到世界級的水平，多款產品全球首發。全面掌握低溫高磁感取向電工鋼核心制造技術，全球第 4 家掌握該技術的企業。首鋼智新公司擁有酸連軋機組、連續退火機組、?；嵯礄C組、二十輥軋機等生產機組及酸再生等公輔配套設施，整體裝備達到世界先進水平；重點

48、推進新能源汽車電機、高端變頻壓縮機、超高效電機、一級能效變壓器以及特高壓輸變電等領域用鋼的生產和研發工作，是國內第二家新能源汽車專用系列產品的電工鋼生產企業，其高磁感、高強度、低損耗新能源汽車用產品系列主要性能趕超世界一流企業。 從電工鋼產量來看，2021 年首鋼股份電工鋼產量達到 150 萬噸，其中無取向電工鋼 130 萬噸，取向電工鋼 19 萬噸，其中高牌號無取向電工鋼 54 萬噸，新能源汽車用電工鋼 9 萬噸，0.20mm 及以下超薄規格 HIB 鋼產品 5 萬噸。未來，首鋼新能源汽車用電工鋼項目預計 2022 年 6 月投產，年產能將增加 35 萬噸；取向電工鋼二期預計預計 2023

49、年一季度投產，新增一條超薄規格取向電工鋼專有生產線，年產能 9 萬噸，由此預計 2022 年無取向電工鋼產量增加新增產能的 50%，即 147.5 萬噸，高牌號無取向電工鋼產量達到 71.5 萬噸。后續根據產能利用率爬坡過程和公司規劃，我們預計 2025 年首鋼股份無取向電工鋼產量達到 170 萬噸，高牌號無取向電工鋼 110 萬噸，取向電工鋼產量達到30 萬噸，全部為高磁感取向電工鋼，總產量達到 200 萬噸。 012345670204060801001202018201920202021H1營業收入，左軸，億元營業利潤,右軸，億元凈利潤，右軸，億元 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報

50、告 圖圖 25：首鋼股份電工鋼產量首鋼股份電工鋼產量（萬噸）（萬噸） 資料來源：中國金屬學會、公司公告、招商證券 智新公司上半年凈利潤為 5.4 億，預計全年凈利潤達到 11 億。結合首鋼電工鋼生產結構，以高端電工鋼產品利潤 7億元、低端產品 4 億元來計算，高端產品利用稀土永磁材料和非晶合金大概 30 倍的市盈率，低端產品利用電機行業大概 20 倍的市盈率，得到首鋼的電工鋼分部市值在 270 億元左右。 2、寶、寶鋼股份鋼股份：全球最大的硅鋼供應商與制造基地全球最大的硅鋼供應商與制造基地 寶鋼股份是全球領先的現代化鋼鐵聯合企業，是財富世界 500 強中國寶武鋼鐵集團有限公司的核心企業。寶鋼股