【公司研究】七彩化學-投資價值分析報告：深耕高性能有機顏料行業產能擴增助力公司高速增長-20200214[26頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 2 月 14 日 七彩化學（300758.SZ） 石油化工 深耕高性能有機顏料行業，產能擴增助力公司高速增長 七彩化學（300758.SZ）投資價值分析報告 公司深度 公司產品具有優異的顏色性能和環保性能， 對傳統顏料替代性強公司產品具有優異的顏色性能和環保性能， 對傳統顏料替代性強。 可替 代含重金屬的無機顏料如鉛鉻黃、鉬鉻橙等；與經典有機顏料相比，公司 產品具有更優異的牢度性能和環保性能， 可替代含二氯苯成分的經典有機 顏料如聯苯胺黃、吡唑啉酮等。環保趨嚴大環境下，公司高性能有機顏料 對于傳統的無機顏料及經典有機顏料具有較強的替代效應。 公司積極擴增產

2、能，新項目加速提升公司規模。公司積極擴增產能，新項目加速提升公司規模。2018 年，公司具有高 性能有機顏料、中間體、溶劑染料總產能 6560 噸/年。公司首次公開募集 資金 6.2 億元，計劃用于擴建現有產能，包括 300 噸/年高超細旦聚酯纖 維染色性、 高光牢度溶劑染料及 2200 噸/年染料中間體產能； 高耐曬牢度 有機顏料產能 700 噸/年，有機顏料專用中間體產能 200 噸/年；高效清 潔催化芳腈系列產品及高耐氣候牢度有機顏料擴建項目 （第一期） 項目年 產有機顏料 2500 噸、中間體 5000 噸。 公司深耕高性能有機顏料市場，注重差異化競爭。公司深耕高性能有機顏料市場，注重

3、差異化競爭。當前，國內有機顏料 行業主要以經典有機顏料為主， 經典有機顏料行業競爭激烈， 毛利率相對 較低；高性能有機顏料技術門檻高、生產企業較少，主要市場份額被國外 化工龍頭企業占據。七彩化學具有其苯并咪唑酮、偶氮、異吲哚啉系列高 性能有機顏料及溶劑涂料、中間體產品的核心技術，產品偏向高端，細分 行業壁壘較高，產品毛利率高。 公司與新材料專家王植源教授簽訂戰略合作協議，共同建立科研成果公司與新材料專家王植源教授簽訂戰略合作協議，共同建立科研成果 轉化平臺。轉化平臺。2019 年 12 月 25 日，七彩化學與大連理工大學王植源項目團 隊簽訂了戰略合作協議， 并聘請王植源教授為公司首席科學家。

4、 雙方將以 擬建立的“七彩-大工高性能材料聯合研究中心”為平臺，共同推進新材 料研發、科研成果產業化及產品技術難題的解決。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議： 公司是高性能有機顏料行業龍頭企業， 具有產品的核心技術及市場地 位，產能擴增將為公司未來發展提供強勁動力。我們預測 2019-2021 年 公司凈利潤分別為 1.07/1.75/2.05 億元，EPS 分別為 1.01/1.64/1.92 元， 參考同行業公司平均市盈率， 保守估計， 我們給予公司 2020 年 25 倍 PE， 對應目標價為 41 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險分析：風險分析：行業景氣度不足，經濟下行，投

5、產不及預期。 指標指標 20172017 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入（百萬元） 553 611 723 860 1,024 營業收入增長率 25.06% 10.53% 17.41% 18.92% 19.06% 凈利潤（百萬元） 103 105 107 175 205 凈利潤增長率 36.63% 1.93% 1.96% 62.78% 17.24% EPS（元） 0.97 0.99 1.01 1.64 1.92 ROE（歸屬母公司)（攤?。?25.23% 20.46% 9.47% 13.70% 14.34% P/E 31 31 30

6、 18 16 P/B 7.9 6.3 2.8 2.5 2.3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2019 年 2 月 13 日 買入（首次） 當前價/目標價：30.26 元/41 元 分析師 趙乃迪 010-56513000 執業證書編號：S0930517050005 裘孝鋒 021-52523535 執業證書編號：S0930517050001 石油化工行業與上證指數對比圖 資料來源：Wind 2020-02-14 七彩化學 -2- 證券研究報告 投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1、高性能有機顏料：公司 IPO 募集資金用于擴建現有有機顏料產能， 預計將新增 700 噸/

7、年產能，假設在 2019 年-2021 年新產能持續釋放，且產品 價格不發生太大的變化，預計 2019-2021 年，公司高性能有機顏料產量及營 業收入增速分別為 14.98%、14.12%、12.73%。預計高性能有機顏料業務毛利 率將持平，參照 2016-2018 年平均毛利率，預計 2019-2021 年，公司有機顏料 業務毛利率分別為 34%、34%、35%。 2、溶劑染料： IPO 募投新增溶劑染料產能 300 噸/年，預計將在 2019 年-2021 年持續釋放，假設 2019-2021 年產品價格不發生太大的變化，預計 2019-2021 年， 公司溶劑染料產量及營收增速分別為

8、29.48%、 32.14%、 33.69%。 參考2018年毛利率32.32%， 預計2019-2021年溶劑染料業務毛利率分別為33%、 33.5%、34%。 3、 中間體： IPO 募投新增中間體產能， 假設產品價格不發生太大的變化， 預計2019-2021年， 公司中間體產量營業收入增速分別為9.98%、 9.58%、 8.35%。 參考 2016-2018 年中間體業務平均毛利率 17.69%， 預計 2019-2021 年中間體業 務毛利率分別為 17.7%、17.8%、17.9%。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 公司作為次新股，且公司地處東北，當前市場關注度較低。此外

9、，市場 認為公司所處精細化工行業，在環保趨嚴的大背景下，未來擴產能力受到環 保極大限制，未來發展空間有限。 但是， 我們認為七彩化學作為顏料龍頭企業， 注重差異化競爭， 貫徹 “小 而精”的策略，深耕高性能有機顏料領域，擁有其產品的核心技術。相較于 同行業企業，公司產品毛利率高，在市場具有極強競爭力。同時，公司地處 東北，東北地區尚有較為寬松的環保容量，公司未來有望持續擴產，成長空 間廣闊。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司 IPO 募投資金用于產能擴增，將顯著提升公司業績。 技術創新速度加快，為公司長遠發展注入活力。 盈利能力不斷提升，公司差異化競爭戰略取得成效。 估值和目標價格估

10、值和目標價格 公司是高性能有機顏料行業龍頭企業，具有產品的核心技術及市場地位， 產能擴增將為公司未來發展提供強勁動力。 我們預測 2019-2021 年公司凈利 潤分別為 1.07/1.75/2.05 億元，EPS 分別為 1.01/1.64/1.92 元，保守估計， 我們給予公司 2020 年 25 倍 PE，對應目標價為 41 元，首次覆蓋，給予“買 入”評級。 2020-02-14 七彩化學 -3- 證券研究報告 目錄目錄 1、 國內顏料行業領先企業 . 4 2、 顏料行業集中度增加，國內以經典顏料為主 . 7 2.1、 全球格局寡頭主導，國內有機顏料行業集中度提升 . 8 2.2、 國

11、內有機顏料供給趨緊，以經典有機顏料為主 . 11 2.3、 涂料、油墨市場需求持續上行 . 13 3、 深耕高性能有機顏料領域，公司業績穩步增長 . 14 3.1、 公司業績穩步增長，IPO 募投項目提升公司產能 . 14 3.2、 重視環保大勢所趨，公司間接受益 . 16 3.3、 注重技術研發創新，立足差異化競爭 . 19 4、 盈利預測與投資建議 . 20 4.1、 關鍵假設與盈利預測 . 20 4.2、 相對估值 . 21 4.3、 絕對估值 . 22 4.4、 投資建議 . 23 5、 風險分析 . 23 2020-02-14 七彩化學 -4- 證券研究報告 1、國內顏料行業領先企業

12、國內顏料行業領先企業 七彩化學成立于 2006 年 6 月，坐落于遼寧省鞍山市海城市騰鰲經濟開 發區，2019 年 2 月 22 日，于創業板上市。公司前身為 1998 年 11 月成立 的惠豐化工（現惠豐投資），起初業務為染料中間體的生產與銷售，隨后新 增了顏料中間體的生產與銷售。七彩化學成立后，惠豐投資逐漸通過資產轉 讓將業務轉移至七彩化學，而其自身則作為七彩化學出資方存在。 惠豐投資持有本公司惠豐投資持有本公司 20.47%的股份，為本公司控股股東。的股份，為本公司控股股東。徐惠祥、徐 恕、 臧婕三人持有惠豐投資的全部股份， 臧婕直接持有七彩化學 9.14%股份， 三人共持有公司 29.

13、61%的股份，為公司的實際控制人。目前公司有東營天 正和上海庚彩新材料兩家全資子公司， 其中東營天正以 25%股份參股了東營 北港。公司以 29.97%的股份參股了貴州微化科技，以 21.68%的股份參股了 鞍山輝虹。東營天正的主營業務是苯并咪唑酮系列有機顏料中間體的研發、 生產和銷售。上海庚彩新材主要從事高性能著色劑領域的銷售業務。鞍山輝 虹主要生產新型高性能著色劑及其中間體產品及其添加劑。 圖圖 1：七彩化學股權結構（截至：七彩化學股權結構（截至 2018 年年報）年年報） 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 公司的主營業務為高性能有機顏料、溶劑染料及相關中間體的研發、生公司的主

14、營業務為高性能有機顏料、溶劑染料及相關中間體的研發、生 產與銷售產與銷售。高性能有機顏料產品主要包括苯并咪唑酮系列、偶氮縮合系列和 異吲哚啉系列，溶劑染料主要包括溶劑紅 195 和溶劑綠 5，中間體產品主 要包括 AABI 和 1,8-萘酐，產品色系以黃色和橙色為主。2018 年，高性能 有機顏料占公司營收比例為 63.27%，溶劑染料營收占比為 26.60%，中間體 營收占比為 9.99%，毛利率分別為 34.01%、41.16%、25.68%。近年來， 公司溶劑染料業務占比持續增加，相比于 2016 年，2018 年溶劑染料營收占 比由 18%增長為 31%，毛利占比由 18%增長為 43

15、%。 2020-02-14 七彩化學 -5- 證券研究報告 圖圖 2：七彩化學主營收入結構：七彩化學主營收入結構 圖圖 3 七彩化學毛利結構七彩化學毛利結構 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 表表 1：公司主要產品分類：公司主要產品分類 大類 產品系列 主要產品 產品特點及說明 主要用途 高性能有機顏料 系列 苯并咪唑酮 系列 顏料:顏料黃 180、顏料黃 181、顏料黃 151、顏料紅 176、顏料橙 64 由自產的 AABI、ASBI 和 AMBI 中間體為偶合組分,技術水平國 際先進,部分國內獨家生產,屬于 高性能有機顏料。 主要用于塑料、高

16、 檔油墨和環保涂料 等領域,最終產品廣 泛應用于兒童玩 具、食品包材、汽 車漆、船舶防腐、 集裝箱、家具、電 器、工程機械、 建筑涂料、數碼印 刷等行業。 偶氮縮合系 列 顏料紅 242、顏料紅 144、 顏料黃 93 合成技術難度高,技術水平國內 先進,屬于高性能有機顏料。 偶氮顏料系 列 顏料黃 155 屬于高性能有機顏料,具有高著 色力,應用領域廣泛,是替代鉛鉻 黃顏料品種之一 異吲哚啉系 列 顏料黃 185、顏料黃 139 溶劑染料系列 溶劑綠 5、溶劑紅 195 由中間體苊等原料深加工而成, 技術為國內領先水平。 中間體系列 AABI、ASBI、AMBI,1,8- 蔡酐 主要用于茶并

17、咪唑耐系列有機 顏料和溶劑染料:合成工藝技術 難度較高。 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 公司生產的高性能有機顏料具有更優異的性能。公司生產的高性能有機顏料具有更優異的性能。一般來說，有機顏料根 據其牢度性能（主要是耐光性、耐曬性和耐候性等）的不同，可以分為高性 能顏料（HPP： High Performance Pigments）和經典顏料（CLP： Classical Pigments） 兩大類， 通常 HPP 的牢度性能比 CLP 要好， 價格也比 CLP 高。 相比于如聯苯胺黃、吡唑啉酮等含二氯苯成分的經典有機顏料以及傳統的無 機顏料，公司高性能有機顏料產品不僅具備經典有

18、機顏料的顏色性能，具有 高著色性和高遮蓋性，同時還具有無機顏料優秀的牢度性能，具有優異的耐 遷移性、耐熱性和耐溶劑性，部分產品對于酸堿等特定的溶液環境、陽光暴 曬環境等特殊環境具有較好的耐受力。 62% 65% 70% 66% 63% 58% 21% 23% 18% 23% 27% 31% 17% 11% 12% 11% 10% 11% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019H1 高性能有機顏料系列 溶劑染料系列 中間體 其他業務 69% 68% 71% 68% 61% 48% 25% 27% 18% 24% 31% 43% 11% 8

19、% 11% 8% 7% 9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019H1 高性能有機顏料系列 溶劑染料系列 中間體 其他業務 2020-02-14 七彩化學 -6- 證券研究報告 圖圖 4：有機顏料分類及性能：有機顏料分類及性能 資料來源：七彩化學招股說明書，光大證券研究所整理 公司的高性能有機顏料產品具有環境友好、 安全無毒的特點， 應用廣泛。公司的高性能有機顏料產品具有環境友好、 安全無毒的特點， 應用廣泛。 公司產品可應用于環境要求苛刻、安全性要求較高的塑料（色母粒） 、環保 型涂料和高檔環保油墨的生產配制， 最終用于兒童玩具、

20、汽車漆、 戶外涂料、 食品包裝、UV 油墨、戶外噴墨、彩色復印碳粉等。隨著環保要求的不斷提 高，含有毒因子的顏料產品將被逐漸淘汰，高性能有機顏料將擁有巨大的發 展潛力。 圖圖 4：七彩化學產品應用場景：七彩化學產品應用場景 資料來源：七彩化學官網，光大證券研究所整理 公司重視環保，環保投入較大。公司重視環保，環保投入較大。公司日常生產過程中產生的廢水、廢氣 及工業危險固廢等均通過合法有效的途徑進行處理。2018 年年報顯示，公司 共有各類污染處理設備 41 套， 其中尾氣處理設備 34 套， 污水處理設施 1 套， 處理工藝為（MBBR） ；MVR 蒸發系統 2 套，三維電解反應系統 2 套，

21、危廢 暫存間 1 個， 危廢存儲能力 2000 噸等。 環保部門或委托第三方會定期及不定 期對相關指標進行檢測或取樣檢查。 2020-02-14 七彩化學 -7- 證券研究報告 表表 2 2：公司污染物處理方式及費用：公司污染物處理方式及費用 污染污染 物物 時間時間 數量數量 價格價格 金額金額 (萬元萬元) 處理方式處理方式 廢水 (萬噸) 2018 年 1-6 月 64.46 2.92 元/噸 188.36 產生的廢水經過 預處理后， 排入園 區專業的污水處 理公司進行進一 步處理。 2017 年 95.41 2.96 元/噸 282.02 2016 年 71.76 3.01 元/噸 2

22、15.92 2015 年 60.64 2.83 元/噸 171.62 廢氣 (千克) 2018 年 1-6 月 27,643.44 3.35 元/千 克 9.25 產生的廢氣經過 多管陶瓷除塵器， 雙堿脫硫塔等吸 收處理， 達標經煙 囪達標排放。 2017 年 45,029.74 3.75 元/千 克 16.87 2016 年 33 ,287.10 3.24 元/千 克 10.79 2015 年 93,173.10 2.07 元/千 克 19.25 工業危 險固廢 （噸） 2018 年 1-6 月 1,019.37 4,288.14 元 /噸 437.12 部分危險廢物由 自建 2017 年

23、1,715.56 2,436.42 元 /噸 417.98 的固廢焚燒裝置 處理;剩余無法處 理的部分交給具 有危廢處理資質 的單位進行處置。 2016 年 1,158.18 3,287.14 元 /噸 380.71 2015 年 854.58 2,559.03 元 /噸 218.69 資料來源：公司招股書，光大證券研究所整理 公司積極開拓海外市場。公司積極開拓海外市場。經過多年積淀，七彩化學不僅在國內高性能有 機顏料市場享有盛譽，在國際市場中同樣具有較強的競爭力，產品遠銷全球 多個國家及地區，并根據歐盟 REACH 法規要求完成 16 個主要產品注冊、 評估并通過注冊，成為公司打開歐盟市場重

24、要條件，公司是德國巴斯夫 （BASF） 、拜耳（BAYER） 、日本化藥等世界 500 強企業在中國大陸制定的 高端著色劑及系列產品專業供應商。 2、顏料行業集中度增加，國內以經典顏料為主顏料行業集中度增加，國內以經典顏料為主 從顏料行業的產業鏈結構來看：顏料行業上游源于石油化工、煤化工以 及無機化工，其中無機顏料上游原材料主要來自無機化工，大部分為鈦白粉 和氧化鐵，有機顏料上游原材料大部分來自石油化、無機化工。而在下游領 域應用方面，無機顏料與有機顏料均廣泛應用于油墨、涂料、橡膠等多個領 域。 顏料行業上游產業為中間體精細化工和基礎化工行業以及無機化工行 業，而中間體精細化工又源于石油化工和

25、煤化工行業，因而其產品價格在一 定程度上會受到原油等上游原材料價格波動的影響。 其中無機顏料原材料 90% 左右為鈦白粉以及氧化鐵。下游應用領域方面，有機顏料和無機顏料均廣泛下游應用領域方面，有機顏料和無機顏料均廣泛 應用于油墨、涂料、塑料、橡膠等領域應用于油墨、涂料、塑料、橡膠等領域，并最終分散應用到汽車、印刷、食 品、電子、建筑、化妝品以及其他工業制造領域，由于其下游應用領域十分 廣泛，行業風險被平均化，故行業周期性不明顯。 2020-02-14 七彩化學 -8- 證券研究報告 圖圖 6：顏料產業鏈：顏料產業鏈 資料來源：七彩化學招股說明書，光大證券研究所整理 從顏料市場結構來看：目前全球

26、顏料年需求約從顏料市場結構來看：目前全球顏料年需求約 100100 萬噸，其中有機顏料萬噸，其中有機顏料 占占 4040 萬噸，珠光材料約萬噸，珠光材料約 1010 萬噸，金屬顏料約萬噸，金屬顏料約 2020 萬噸，其他無機顏料萬噸，其他無機顏料( (不含不含 珠光、金屬材料珠光、金屬材料) )約約 3030 萬噸。萬噸。隨著生產技術的革新和生活質量的提高，高性 能、環保型有機顏料和珠光材料分別成為有機顏料和無機顏料中最有市場潛 力的產品種類。 圖圖 7：2017 年各類顏料市場占比年各類顏料市場占比 資料來源：七彩化學招股說明書，光大證券研究所整理 2.1、全球格局寡頭主導，國內有機顏料行業

27、集中度提升全球格局寡頭主導，國內有機顏料行業集中度提升 有機顏料誕生至本世紀初，四家行業巨頭（原瑞士汽巴、瑞士科萊恩、 德國巴斯夫、大日本油墨）主導有機顏料半個多世紀。 目前全世界以巴斯夫、科萊恩、大日本油墨（目前全世界以巴斯夫、科萊恩、大日本油墨（DICDIC）為首，它們以雄厚）為首，它們以雄厚 的資金和科技實力，在世界顏料市場占有較大份額。行業巨頭大致處于穩定的資金和科技實力，在世界顏料市場占有較大份額。行業巨頭大致處于穩定 平衡的寡頭格局，市場定位明確并以此占據顏料下游客戶資源平衡的寡頭格局，市場定位明確并以此占據顏料下游客戶資源。第一，高性 能有機顏料方面：原瑞士汽巴主導 DPP、偶氮

28、縮合、異吲哚啉酮，巴斯夫主 導異吲哚啉、喹酞通、苝紅，科萊恩主導苯并咪唑酮、中高性能色酚，科萊 恩、 原瑞士汽巴和 DIC 共享喹吖啶酮和二噁嗪紫而以科萊恩稍占優勢。 第二， 最終應用領域最終應用領域 食品、電子、煙酒、化妝品、文化印刷、汽車、建筑等 下游產業下游產業 涂料、油墨、塑料和橡膠、合成纖維等 中游產業中游產業 有機顏料、無機顏料 上游產業上游產業 石油化工、煤化工以及無機化工 2020-02-14 七彩化學 -9- 證券研究報告 經典有機顏料方面：科萊恩主導黃色顏料，巴斯夫主導酞菁藍，原瑞士汽巴 主導寶紅，DIC 主導日本和美國市場。第三，價格方面，尤其是高性能有機 顏料，幾十年變

29、化不大，那時高性能有機顏料毛利率在 45%-60%左右，經典 顏料在 25%-40%左右。 全球有機顏料供應商按銷售規?？梢苑譃槿齻€梯隊： 1）第一梯隊，三家傳統供應商巴斯夫、科萊恩、大日本油墨。2018 年 巴斯夫有機顏料銷售額超 100 億元人民幣； 另外兩家規模則在 50 億元人民幣 左右。 2）第二梯隊，十多家中型企業。包括歐洲的 Heubach、Synthesia，美洲 的 DCC，日本的 Toyo、DNS，印度的 Sudarshan 以及中國的常州北美、百合 花等，銷售規模約在 5 億元以上。 3）第三梯隊，近 200 家小企業，多為亞洲公司，年銷售額幾億元以內。 圖圖 8 8：全

30、球有機顏料競爭格局：全球有機顏料競爭格局 資料來源：中國產業信息網，光大證券研究所 目前行業巨頭逐漸改變策略，轉而掌握高附加值顏料市場。目前行業巨頭逐漸改變策略，轉而掌握高附加值顏料市場。隨著全球環 保治理的要求不斷上升，各大歐美的顏料公司的環保成本逐漸上升，利潤空 間受到擠壓，近來歐美顏料公司逐步將化學制造部分大規模向亞洲低成本國 家如中國、印度轉移，極大促進了亞洲顏料工業的工藝和技術水平，同時也 在一定程度上削弱了歐美顏料公司在世界顏料市場的占有率。一些歐美的顏 料公司受到來自亞洲發展中國家的壓力，開始改變經營策略，在生產和營銷 機構上分化重組，產品系列則向高檔化發展，其通過在中國、印度等

31、國家購 買顏料中間體、半成品，在本土加工生產具有高經濟附加值的高性能有機顏 料。 2020-02-14 七彩化學 -10- 證券研究報告 圖圖 9 9：2 2017017 年全球顏料市場銷售量份額年全球顏料市場銷售量份額 資料來源：慧聰化工網，光大證券研究所整理 在環保督察的大背景下，供給產能收縮趨勢明顯。在環保督察的大背景下，供給產能收縮趨勢明顯。伴隨著國內的環保趨 嚴，近年來污染嚴重的落后產能開始陸續退出。隨著中小企業的不斷退出， 近年來我國顏料生產企業數量、產能逐步下降，行業去產能已初步展開。由 于環保約束的長期存在，預計未來行業產能擴張將繼續放緩，優質產能將逐 漸集中于行業龍頭企業，顏

32、料行業供給面將長期受限。 表表 3 3：我國限制含有毒有害物質產品及排放相關政策：我國限制含有毒有害物質產品及排放相關政策 時間時間 規章制度規章制度 2002 年 國家質量監督檢驗檢疫總局頒布實施室內裝飾裝修材料有害 物質限量 2009 年 衛生部、國家標準化管理委員會頒布實施GB9685-2008 食品 容器、包裝材料用添加劑使用衛生標準 2010 年 國家質量監督檢驗檢疫總局和國家標準化管理委員會頒布實施 玩具用涂料中有害物質限量 國家質量監督檢驗檢疫總局頒布實施汽車涂料有害物質限量 2015 年 全國人大通過新環保法 ，規定國家對嚴重污染環境的工藝、 設備和產品實行淘汰制度 2016

33、年 國務院頒布新大氣污染防治法 發改委“十三五（2016-2020） ”規劃，要求對排放無法穩定達 標的染印企業進行改造，取締相關重污染項目 環保部頒布新國家危險廢物名錄 國家稅務總局頒布環境保護稅法 ，對印染廢水征收環保稅 資料來源：光大證券研究所根據政府官網信息整理 行業向龍頭企業集中。行業向龍頭企業集中。由于環保成本的大幅提高，行業內大多數中小型 企業難以承擔新增產能的邊際成本產能擴張勢必將由盈利水平更高的 中高端環保型產品的需求來帶動。 龍頭企業有望憑借規模、 環保和成本優勢， 提升行業競爭力與市場份額。根據慧聰化工網統計數據， 2011 年我國有機 顏料行業內前十五家企業產能共 28

34、.3 萬噸， 占據中國有機顏料總產能的 68.34%。 2014 年我國有機顏料產量在 10000 噸以上的企業有 10 家左右， 產量在 1000 到 10000 噸的企業約 30 家。截至 2016 年，前十五家企業的產 能已達 34.5 萬噸，占總產能的 70.71%，所占比例較 2011 年提升 2.37 個百 分點，行業集中度提升符合預期。 2020-02-14 七彩化學 -11- 證券研究報告 圖圖 1010：中國有機顏料前十五家企業產能占比中國有機顏料前十五家企業產能占比 資料來源：賢集網，光大證券研究所整理 2.2、國內有機顏料供給趨緊，國內有機顏料供給趨緊，以經典有機顏料為主

35、以經典有機顏料為主 近幾年我國有機顏料產量增長放緩，近幾年我國有機顏料產量增長放緩， 18 年有機顏料產量同比下降。年有機顏料產量同比下降。 主要 原因如下：1）國內環保督察期間，顏料行業部分中小產能因環保問題進行 限產甚至停產；2）全球貿易摩擦疊加全球經濟疲軟，間接影響顏料的出口 進而導致顏料行業整體生產積極性不高。 我國有機顏料產量約占世界總產量的 50%以上。根據慧聰化工網數據， 我國有機顏料產能從 2010 年的 27 萬噸增加至 2015 年的 37 萬噸， 2016 年 小產能開始退出，產能縮減至 34.5 萬噸。從產量上看，2008-2017 年受國 內外經濟形勢、全球貿易需求變

36、動以及環保、產業升級等因素影響，我國有 機顏料總產量呈現一定的波動性?？傮w上，有機顏料產量從 2008 年的 18.5 萬噸增加至 2017 年的 24.5 萬噸，年均復合增速為 3.2%。 2018 年我國有機顏料產量為 22.2 萬噸， 同比下降 9.39%。 18 年產量大 幅下降，其原因來自于兩個方面：國內方面，環保督察期間，部分中小顏料 企業因環保問題被動限產甚至停產，市場出現供需不平衡導致供應緊張。全 球方面，世界經濟環境疲軟加之單邊貿易保護主義盛行導致全球經濟環境動 蕩，因此顏料出口受到一定程度的影響，降低了各大廠商的生產積極性。 圖圖 11：我國有機：我國有機顏料產量（萬噸）顏

37、料產量（萬噸） 資料來源：中國染料協會，光大證券研究所 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0 5 10 15 20 25 30 2008200920102011201220132014201520162017 產量 yoy 2020-02-14 七彩化學 -12- 證券研究報告 國內有機顏料廠商以經典有機顏料生產為主，高性能有機顏料生產企業國內有機顏料廠商以經典有機顏料生產為主，高性能有機顏料生產企業 較少。較少。目前國內較大的有機顏料公司包括常州北美化學集團有限公司、百合 花集團股份有限公司，銷售規模約 5 億元以上，另外有十來家中等規模的企 業，代表性企業有鞍山七彩化學股份有限公司、上

38、海捷虹顏料化工集團股份 有限公司等。大部分企業以經典有機顏料生產為主，高性能有機顏料企業各高性能有機顏料企業各 自把控細分產業自把控細分產業。如七彩化學主要以苯并咪唑酮系列為主導產品，同時生產 其他類型的顏料，先尼科則主要生產 DDP 系列，海迪化工以二噁嗪紫系列 為主。 表表 4 4：國內有機顏料生產商：國內有機顏料生產商 類別類別 公司名稱公司名稱 產品分類產品分類 兩家較大規模 企業 杭州百合花集團股份有限公 司 以經典有機顏料為主，高性能有機顏料 為輔 常州北美顏料化學有限公司 經典有機顏料 十來家中等規 模企業 鞍山七彩化學股份有限公司 高性能有機顏料，以苯并咪唑酮系列為 主導產品

39、先尼科化工（上海）有限公 司 高性能有機顏料，以 DDP 系列為主 南通海迪化工有限公司 高性能有機顏料，以二噁嗪紫為主 南通爭妍顏料化工有限公司 以高性能有機顏料為主 上虞新利化工有限公司 包括經典有機顏料和高性能有機顏料 上虞舜聯化工有限公司 包括經典有機顏料和高性能有機顏料 江蘇五彩精細化工有限公司 以經典有機顏料為主 浙江勝達祥偉化工有限公司 包括經典有機顏料和高性能有機顏料 杭州新晨顏料有限公司 以經典有機顏料為主 杭州紅妍顏料化工有限公司 包括經典有機顏料和無機顏料 浙江力禾集團有限公司 以經典有機顏料為主 龍口聯合化學有限公司 以經典有機顏料為主 江蘇麗王科技股份有限公司 包括經

40、典有機顏料和高性能有機顏料 上海捷虹顏料化工有限公司 包括經典有機顏料和高性能有機顏料 雙樂顏料股份有限公司 以無機顏料以及酞青為主 眾多小規模企 業 以經典有機顏料為主 資料來源：七彩化學招股說明書，光大證券研究所整理 我國顏料行業存在 “高進低出” 現象， 高端顏料、 染料市場占有率較低。我國顏料行業存在 “高進低出” 現象， 高端顏料、 染料市場占有率較低。 雖然我國顏料出口量遠大于進口量。但我國出口產品的平均單價明顯低于進 口有機顏料平均單價，存在“高進低出”現象，2015-2017 年有機顏料出口單 價為 7775.63 美元/噸、7231.44 美元/噸、7175.44 美元/噸，

41、而 2015-2017 年有 機顏料進口單價分別為 15895.41 美元/噸、16555.08 美元/噸、17258.87 美元/ 噸。有機顏料進口價格始終保持在出口價格的兩倍以上，且近年來有不斷上 升的趨勢。其原因在于，國內所生產并出口的有機顏料仍然以中低端為主， 在產品性能和價格方面與國外相比仍存在一定差距。 2020-02-14 七彩化學 -13- 證券研究報告 圖圖 12：我國進出口有機顏料平均單價（單位：美元：我國進出口有機顏料平均單價（單位：美元/ /噸）噸） 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 出口量有所滑落，進口量繼續增長。出口量有所滑落，進口量繼續增長。主要有以下原因：

42、1）國內市場對 高端染顏料的需求保持增長；2）國內產品在質量、品種價格上與國外相比 仍存在一定差距，尤其是中高端市場占有率較低；3）受環保要求升級的影 響，導致一些企業開工率降低，從而影響產量。 2.3、涂料、油墨市場需求持續上行涂料、油墨市場需求持續上行 顏料作為一種生產工業產品不可缺少的著色材料，其被廣泛應用于涂料、顏料作為一種生產工業產品不可缺少的著色材料，其被廣泛應用于涂料、 油墨印刷、塑料橡膠等工業領域。其中有機顏料在涂料以及油墨印刷方面應油墨印刷、塑料橡膠等工業領域。其中有機顏料在涂料以及油墨印刷方面應 用比較大，塑料次之。珠光顏料除了有涂料、油墨、塑料等工業級用途，還用比較大，塑

43、料次之。珠光顏料除了有涂料、油墨、塑料等工業級用途，還 有著汽車級、化妝品級的高端顏料產品的應用途徑。有著汽車級、化妝品級的高端顏料產品的應用途徑。近年來，這些領域全球近年來，這些領域全球 范圍內的需求正在穩步復蘇，國內需求在未來一段時間內隨人均收入水平提范圍內的需求正在穩步復蘇，國內需求在未來一段時間內隨人均收入水平提 升仍將保持穩定增長勢頭，將促進該行業持續上行。升仍將保持穩定增長勢頭，將促進該行業持續上行。 由于油墨、涂料、塑料橡膠等應用環境各有特點，所以對其中所用的顏 料性質要求也不盡相同，如與印刷油墨相比，涂料用顏料對耐光、耐熱、遮 蓋力等有著更高的要求，而這就要求顏料生產商研發出適合不同應用的劑型 產品。包括苯并咪唑酮系列、偶氮顏料、大分子系列、異吲哚啉顏料及中間 體等在內的高性能有機顏料以其更高的耐性，彌補了經典有機顏料的不足， 在高檔油墨、高級涂料和塑料等高端領域有著廣泛的應用，最終產品廣泛應 用于汽車、建筑、裝飾品、印刷包裝、家用電器等眾多行業。 表表 6 6：顏料主要應用領域：顏料主要應用領域 項目項目 油墨油墨 涂料涂料 塑料塑料 顏料類別 經典顏料為主 高性能顏料為主 高性能和經典顏料兼 有 耐候性 要求最低， 通常室內應 用 要求最高， 通常室外應 用 要求中等， 室內外應用 兼有 顏色多樣性和顏料產 品種類