廣聯達-公司深度報告：擁抱建筑數字化拐點SaaS龍頭星辰大海剛啟航-20220405（35頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 廣聯達（002410.SZ）公司深度報告 擁抱建筑數字化拐點，SaaS 龍頭星辰大海剛啟航 2022 年 04 月 05 日 Table_Summary 轉云之路方興未艾，SaaS 紅利“才露尖尖角” 。1）云轉型勢如破竹：公司2021 年對最后四個地區開始云轉型，2021 年末轉化率已經達到 60%，好于過往年份新地區轉化率。轉云后各項數據亮眼，2021 年云收入增速達 58%，整體歸母凈利潤實現翻倍增長，經營性凈現金流持續明顯改善。2）造價業務云收入仍具備較大成長空間： 造價業務中性測算空間約為 80 億元， 云

2、業務空間近 70 億元。2021 年云合同負債、云合同額保持 30%以上增速，一方面造價云收入仍具備較高成長空間，另一方面 SaaS 模式紅利才剛剛開始體現。 他山之石：云龍頭標桿效應顯著，廣聯達全面錨定先行者。1）云龍頭穩定成長體現自身價值：Autodesk 是全球 SaaS 領域龍頭，2021 年收入增速 16%，ARR 增速 16%， 遞延收入增速 12%， 預期 2022 年收入及 ARR 增速保持在 15%左右，具有持續成長能力。2）全面錨定先行者：SaaS 模式的價值在于現金流改善+確定性提升， 廣聯達與 Autodesk 全面對標： 一是云收入已經實現較高占比，二是具有較高產品化

3、程度， 公司造價業務毛利率超 90%， 三是轉云后現金流改善明顯。公司在云業務上全面錨定先行者，SaaS 模式價值凸顯。 展望第二成長曲線：邏輯順暢+訂單在手+空間大，施工業務成長可期。1）成長性良好：訂單持續保持高增。施工業務以集團為重點快速推進，規?；少彸蔀槌砷L重要動力。2021 年施工業務收入增速近 30%，2021H1 新簽合同額同比增速超 100%，2021 年全年合同額同比高增。2）發展邏輯：施工企業降本增效勢在必行。 建筑業整體發展趨緩， 行業內公司利潤率承壓， 降本增效勢在必行，而信息化是降本增效的重要抓手；國外可比公司 Procore 近五年收入端保持約50%復合增速，驗證

4、行業成長邏輯。3）空間測算：保守/中性/樂觀條件下，長期看公司施工業務可得市場空間在 110/220/330 億元。 長期新增長極：設計業務實現突破，數字供采等新業務不斷驗證發展潛力。1）設計業務：2021 年實現營收 1.31 億元，增速 250.12%。公司打造設計領域多專業平臺協同，未來大規模推廣潛力可期。2）海外業務：造價、施工等產品具備規?；芰?，重點區域業務快速推進。3）數字供采等業務：數字供采平臺“平方網”快速發展，數字城市 CIM 等業務標桿案例不斷落地。 投資建議：廣聯達是工程造價領域的龍頭企業，造價業務 SaaS 轉型價值凸顯，數字施工業務有望成為公司未來新的核心成長動能，

5、設計、數字供采等業務逐步推廣驗證自身發展潛力。預計公司 22-24 年收入為 69.12/83.67/101.82 億元，根據分部估值法測算，公司合理估值 916 億元，價值明顯低估，同時云龍頭長期價值與成長空間值得期待，因此維持“推薦”評級。 風險提示：行業競爭加劇，產品研發進度不及預期；疫情影響下游景氣度。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 5619 6912 8367 10182 增長率（%） 40.3 23.0 21.0 21.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 661 976 1289 169

6、8 增長率（%） 100.1 47.6 32.1 31.7 每股收益（元） 0.56 0.82 1.08 1.43 PE 95 65 49 37 PB 10.9 9.8 8.5 7.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 4 月 1 日收盤價） 推薦 維持評級 當前價格： 52.88 元 分析師： 呂偉 執業證號： S0100521110003 電話： 021-80508288 郵箱： lvwei_ 分析師： 郭新宇 執業證號： S0100518120001 電話： 01085127654 郵箱： 相關研究 1.廣聯達（002410）2021 年年報點評：云

7、業務成長性良好， 施工、 設計業務實現重要突破 2.廣聯達（002410）2021 年業績預告點評：業績整體超預期，云龍頭高成長有望延續 3.廣聯達（002410）2021 年半年度業績預告點評： 2021Q2 業績翻倍增長， 轉云成果持續顯現 4.廣聯達 （002410） 2021 年一季度報告點評：近兩年收入復合增速超 30%，云合同保持高增 5.廣聯達（002410）2020 年年報點評：云轉型持續推進，看好云業務持續成長 廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 轉云之路方興未艾，SaaS 紅利“才露尖尖角”

8、 . 3 1.1 轉云之路勢如破竹，云收入繼續保持高速增長 . 3 1.2 未來成長：中性測算下，造價業務云收入仍具備近三倍成長空間 . 5 2 全球領軍者的啟示：穩健持久的 SaaS 終極紅利 . 7 2.1 Autodesk：穩健增長體現價值，云龍頭標桿效應顯著 . 7 2.2 對標 Autodesk：廣聯達轉云成功只是第一步，SaaS 紅利釋放剛開始 . 8 3 展望第二成長曲線：施工業務有望實現高增 . 12 3.1 成長：2021 年收入逆勢同比增長近 30%，在手合同額高速增長. 12 3.2 發展邏輯：行業空間廣闊奠定發展基礎，施工企業降本增效需求是重要催化 . 13 3.3 他

9、山之石：全球施工管理領軍者 Procore 近五年收入端保持近 50%復合增速 . 16 3.4 成長空間：保守測算施工業務空間超 100 億元 . 18 4 新增長極：設計業務實現突破，海外業務前景長期向好 . 19 4.1 設計業務：市場拓展不斷推進，21 年收入翻倍增長 . 19 4.2 海外業務：穩步發展，待疫情緩解后有望加速推進 . 20 4.3 供采、城市等業務：不斷驗證發展潛力，未來與造價等業務協同效應可期 . 22 5 下游企穩利好需求回暖，積極回購彰顯發展信心 . 24 5.1 下游企穩：地產調控出現邊際改善，下游景氣度回暖利好公司發展 . 24 5.2 積極回購：第三次回購

10、金額遠超前兩次，體現長期發展信心 . 26 6 盈利預測與估值分析 . 27 6.1 盈利預測 . 27 6.2 估值分析 . 29 6.3 投資建議 . 30 7 風險提示 . 31 插圖目錄 . 33 表格目錄 . 33 RZjYuYbYkZrZeX0VeXaQbPaQpNmMpNnPeRmMtPiNnNpRaQqQuNvPmNqNuOqMzQ廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 轉云之路方興未艾，SaaS 紅利“才露尖尖角” 1.1 轉云之路勢如破竹，云收入繼續保持高速增長 2021 年最后四個地區推進云轉型，

11、轉型整體順利。 回顧公司造價業務云轉型，2018 年以前是在 6 個收入體量相對較小地區的計價業務進行轉型試點， 積累轉型經驗；2018 年轉型業務范圍擴大至計價、算量和工程信息，轉型區域擴大到 11個中等收入體量地區；2019 年繼續擴大 10 個地區；2021 年在江蘇、浙江、安徽、 福建這最后四個地區全面推進云轉型， 2021 年末四個地區轉化率已達到 60%，取得顯著成效。 老地區標桿效應顯著，轉型第二年轉化率、續費率均超 80%。廣聯達的地區拓展過程呈現如下規律：老地區（在當年年初已經轉型區域）的轉化率、續費率均在 80%以上，新地區（當年新轉化的地區）的轉化率一般在 50%左右（2

12、021 年超過此水平） ，第二年成為老地區之后就達到 80%以上。老地區的轉型成功產生了充分的示范效應，公司積累經驗和標桿效應后更有利于未來拓展。 圖 1：公司轉云歷程 資料來源：公司歷年年報，民生證券研究院 轉云后各項云化數據表現亮眼，2021 云收入保持 50%以上高增長，云合同負債、 云合同仍保持 30%以上增速。 1） 云收入： 2017-2021 年復合增速 175%，2021 云收入增速達 58%。2）云合同負債：2017-2021 年復合增速約為 100%，2021 增速達 36%。 3） 云合同： 2017-2020 年復合增速 105%， 2021 增速達 39%。 廣聯達(

13、002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖 2：公司云收入、云合同負債、云合同變化情況及增速 資料來源：公司歷年年報，民生證券研究院 表 1：廣聯達云收入、云合同負債及收入、轉云進度等相關情況 2017 2018 2019 2020 2021 云收入（億元） 0.5 3.7 9.2 16.2 25.6 云收入增速 722% 149% 76% 58% 試點地區數量（個） 6 11 21 25 29（最后四個地區） 云合同負債余額（億元） 1.3 4.1 8.9 15.1 20.5 同期總收入（億元） 23.6 29.0 35.4 40

14、.0 56.2 云收入占總收入比重 2% 13% 26% 40% 46% 云收入占造價業務比重 3% 18% 38% 58% 67% 資料來源：廣聯達歷年年報，民生證券研究院 轉云后 SaaS 模式紅利開始在財報中體現：1）利潤端：歸母凈利潤 2018 年開始逐漸下滑， 原因是轉云后確收延后以及投入加大，但從 2020 年開始公司歸母凈利潤開始實現正增長，2021 年保持高增態勢。2）經營性凈現金流：轉云初期經營性凈現金流水平低于營業利潤，但隨著轉云的不斷成功，從 2019 年初開始，經營性凈現金流開始明顯超過營業利潤，顯示轉云后 SaaS 模式的優越性。 0%100%200%300%400%

15、500%600%700%800%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020172018201920202021云收入（億元）云合同負債（億元）云合同（億元）云收入增速云合同負債增速云合同增速廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 3：公司營業利潤和經營性凈現金流變化情況 圖 4：2012-2021 年歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 1.2 未來成長： 中性測算下， 造價業務云收入仍具備近三倍成長空間 空間測算： 1）

16、造價員數量： 根據 工程造價事業發展 “十三五” 規劃 ， 在 “十二五”末，全國從事工程造價的專業技術人員數量就達到了 145 萬人，同時根據2020 年工程造價咨詢統計公報 ，2020 年末工程造價咨詢企業從業人員約 79萬人，但這只是對第三方咨詢企業的統計，施工單位、設計院等方仍需要配備一定數量的造價員。綜合考慮，長期看，在保守/中性/樂觀假設下，我們預計國內造價員數量為 130/140/150 萬人左右。 2）公司市占率：廣聯達在造價領域市占率在 2010 年上市之初就達到 50%，多年來在細分領域持續保持領先地位。 我們認為， 隨著公司產品力不斷提升以及品牌效應的加強，轉云的進程更會

17、進步提升市場集中度，長期來看，我們預計公司市場份額有望提升至 70%-90%。 3）單價：根據公司披露（2020 年） ，公司云化部分的客單價 5000 元人民幣左右，力保云轉型的成功。隨著公司云轉型逐漸走向成功，市場地位與產品粘性進一步鞏固，隨著產品升級與更多增值服務，其單價大概率具備向上提升潛力，長期看，在保守/中性/樂觀假設下，我們預計公司單價有望提升至 6000/7000/9000元/年。 測算結果：造價業務中性測算空間約為 80 億元，云業務中性測算空間近 70億元。根據測算，公司造價業務長期空間在保守/中性/樂觀假設下有望達到55/78/122 億元。根據公司對于造價業務的規劃，長

18、期內要實現有 80% 以上的用戶成功轉型，因此我們假設云業務滲透率保守/中性/樂觀為 80%/85%/90%，則云業務的市場空間在保守/中性/樂觀假設下有望達到 44/67/109 億元。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002012201320142015201620172018201920202021經營性凈現金流（百萬元）營業利潤（百萬元）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.001.002.003.004.005.006.007.00歸母凈利潤（億元）增速廣聯達(002410)/計

19、算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 表 2：對公司造價業務、云業務長期空間的測算 保守 中性 樂觀 造價員數量（萬人） 130 140 150 公司市占率 70% 80% 90% 公司客單價（萬元） 0.6 0.7 0.9 公司造價業務市場空間（億元） 55 78 122 公司云業務占比 80% 85% 90% 公司云業務市場空間（億元） 44 67 109 資料來源： 工程造價事業發展“十三五”規劃 、 2020 年工程造價咨詢統計公報 ，民生證券研究院測算 廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

20、聲明 證券研究報告 7 2 全球領軍者的啟示：穩健持久的 SaaS 終極紅利 2.1 Autodesk：穩健增長體現價值，云龍頭標桿效應顯著 Autodesk 作為全球 SaaS 領域龍頭，2021 年整體穩健增長。2021 年Autodesk 實現總收入 44 億美元，增速 16%；營業利潤 6 億美元，與上一年基本持平。經營性凈現金流 15 億元，同比增長 7%。 考察 SaaS 業務： 訂閱收入保持 15%以上增長。 2021 年 SaaS 業務持續發展，ARR 為 42 億美元，增速 16%；遞延收入為 47 億美元，增速 12%。 Autodesk 對未來發展仍保持樂觀，收入及 AR

21、R 增速保持在 15%左右。根據 Autodesk 官網投資者交流材料，預期 2022 年總收入達到 50-51 億美元，增速區間為 14-17%；ARR 達到 47-48 億美元，增速區間為 14-17%；訂單 59-60億美元，增速 22-25%。 圖 5：Autodesk 主要 SaaS 業務指標變化情況 資料來源：wind，民生證券研究院 核心業務長期強勁增長。Autodesk 以建筑領域軟件起家，2021 年建筑領域業務仍是公司增速最高的業務，增速近 20%，2016-2021 年復合增速 17%；AutoCad 是近五年增長最快的業務，2021 年也保持了近 15%增長。2016-

22、2021年復合增速超 30%。 0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025303540455020172018201920202021ARR（億美元）遞延收入（億美元）ARR增速遞延增速廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 表 3：Autodesk 四項業務收入、2021 年增速、2016-2021 年復合增速情況 各項業務收入 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2021 年增速 2016-2021年復合增速 建筑,工程和施工（億美元） 8.8 8.7 10.2 13.8 1

23、6.5 19.6 19% 17% 制造收入（億美元） 6.3 5.9 6.2 7.3 8.0 8.8 10% 7% AutoCAD 及AutoCAD LT（億美元） 3.3 4.0 7.3 9.5 11.0 12.5 14% 31% 媒體和娛樂（億美元） 1.4 1.5 1.8 2.0 2.2 2.6 18% 13% 資料來源：wind，民生證券研究院 2.2 對標 Autodesk：廣聯達轉云成功只是第一步，SaaS紅利釋放剛開始 2.2.1 SaaS 公司價值：現金流改善+確定性提升，模式價值凸顯 一個公司的核心價值判斷： 能夠持續創造現金流且具有較高確定性。 根據現金流折現估值法，決定一

24、個公司價值的因素有以下幾個：1. 創造現金流的能力，是決定公司價值的核心因素。 2. WACC： 公司整體平均資金成本。 3. 永續期增長率。 一般來說，能夠持續創造現金流且穩定增長的公司，融資成本也會相對低，同時假設其保持一定速度的長期增長也就更加合理。 因此公司的價值， 核心還是在于能否能夠持續創造現金流，且擁有較高的確定性。 圖 6：FCFF 現金流折現公式 資料來源：民生證券研究院整理 SaaS 模式較傳統軟件模式的優勢： 現金流、 確定性雙重提升， 模式價值凸顯。1）確定性提升。改一次性收入為年度收費，保證續費率后現金流的可見度大幅提升。2）收費環節前置，大量現金提前收到，現金流快速

25、提升。SaaS 模式為按年度或月度等收取訂閱費用，但往往提前收到現金（比如收入按月確認，但提前收了一年的現金） ，提升了公司現金流水平的同時減小了壞賬風險。 判斷 SaaS 公司是否優質的重要指標。1）收入類：合同額、銷售額、遞延收入、MRR/ARR 等，其中 MRR/ARR 為核心指標。2）留存率：包括客戶留存率和廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 客戶續費率。3）價值衡量：包括客戶生命周期價值、客戶獲取成本等。對于正處于成長期的公司，由于行業等特性不同，相關指標應靈活運用。 表 4：對于 SaaS 公司的部分重點判斷

26、指標 大類指標 細分類 具體指標 指標意義 收入 合同額 TCV 包括多年合同的全部采購項金額 ACV 1 年的采購項金額 銷售額 收入 財務報表上的營收 遞延收入 Deferred Revenue 已經到賬但不能被確認的收入，反映了業務前景 經常性收入 ARR/MRR 年經常性收入/月經常性收入，也就是通常的訂閱收入，是 SaaS業務的核心指標 每客戶平均收入 ARPA 訂閱收入/用戶數量 留存率 客戶留存率 Customer Retention Rate （本期末客戶數-本期內新增客戶數）/上期末客戶數 客戶續費率 Customer Renewal Rate 本期續費客戶數/本期應續費客戶

27、數 價值衡量 客戶生命周期價值 LTV 客戶在整個生命周期貢獻的平均收入 客戶獲取成本 CAC 每獲取一個新客戶，需要付出的一次性成本，當年銷售費用/新增客戶數量 資料來源：民生證券研究院整理 對標 Autodesk，我們認為廣聯達造價業務已經實現了成功的云轉型，主要從收入占比、產品化程度和現金流水平來進行對比分析。 2.2.2 對標之一：云收入占比高，廣聯達云收入占比有望繼續提升 廣聯達云收入占比有望持續提升。1）Autodesk：ARR 在 2021 年已經占收入比重超 95%； 2） 廣聯達： 2021 年廣聯達云收入占造價業務收入比重達到近 70%，且仍處于提升的過程；2021 年最后

28、 4 個地區進入全面云轉型，預計將在 2022 年底完成云轉型三個 80%的目標（轉型覆蓋 80%的地區，有 80%的存量用戶成功轉型， 已轉型的用戶第二年續費率超過 80%） ， 進而帶動云收入占比進一步提升。 圖 7：Autodesk 的 ARR、收入以及 ARR 占收入比 圖 8：廣聯達云收入、造價收入以及云占造價業務比例 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 88%90%92%94%96%98%0102030405020172018201920202021ARR（億美元）收入（億美元）ARR占收入比0%20%40%60%80%0510152025303

29、5404520172018201920202021云收入（億元）造價業務收入（億元）云收入占造價收入比重廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 未來云業務增值業務有望成為發展新動力。1）造價市場化改革：主要是造價市場化改革帶來的數據類增值服務，包括廣材數聚等產品和服務。2）產品細分：針對基建等細分行業拓展品類， 與現有造價業務形成良好協同。 3） 電子政務業務：為全國超過 200 個行業主管部門、公共資源交易中心和建設工程交易中心提供產品及解決方案。2021 年公共資源交易管理系統的運維收入占比持續提升，市場化清標產品實現

30、收入的快速增長。2021 年 9 月，公司中標深圳智慧政務平臺 1.03 億元項目， 實現北上廣深一線城市全覆蓋， 未來與造價業務的聯動以及商業模式的創新潛力可期。 圖 9：公司公共資源智慧交易應用體系 資料來源：公司官網，民生證券研究院 2.2.3 對標之二：實現較高產品化程度，廣聯達造價業務毛利率持續高于 Autodesk 兩家公司產品化程度均較高，廣聯達造價業務保持 90%以上毛利率。1）Autodesk： 毛利率在轉云期間出現一定程度波動， 但轉云成功后毛利率回升至 90%左右。2）廣聯達：云業務由于仍處于拓展中，導致造價業務毛利率有小幅波動，但仍保持在 90%以上的水平。 圖 10：

31、Autodesk 毛利率、廣聯達造價業務毛利率變化情況 資料來源：wind，民生證券研究院 75%80%85%90%95%100%2014201520162017201820192020廣聯達Autodesk廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.2.4 對標之三：轉云成功后，現金流改善明顯 轉云成功后，兩家公司現金流都出現明顯改善。1）Autodesk：轉云初期經營性凈現金流承壓，但 2018 年開始好轉，2019-2021 年經營性凈現金流水平持續提升且明顯高于營業利潤，體現了 SaaS 模式的優勢。2）廣聯達：轉

32、云期經營性凈現金流增速也有所波動，但 2019 年開始回暖，2020 年、2021 年經營性凈現金流規模較先前明顯提升。 圖 11：Autodesk 經營性凈現金流和營業利潤變化 圖 12：廣聯達經營性凈現金流及其增速變化 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -1,000-50005001,0001,5002,0002012201320142015201620172018201920202021經營性凈現金流（百萬美元）營業利潤（百萬美元）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.002.004.006.008.0010.0012.00

33、14.0016.0018.0020.00經營性凈現金流（億元）增速廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 3 展望第二成長曲線：施工業務有望實現高增 3.1 成長：2021 年收入逆勢同比增長近 30%，在手合同額高速增長 2021 年施工業務迎來多個變化：在宏觀環境不利的背景下 ，施工收入仍然逆勢增長近 30%，同時合同額實現高增，預示公司正在把握國內施工業務數字化的拐點。1）收入端：2021 年施工業務收入 12.06 億元，同比增長 28%，增速較2020 年提升。 其中， 2021 年 7-9 月實現營業收入 3.

34、54 億元， 同比增長 90.87%，施工業務在 2021 年下半年有加速成長跡象。2）合同端：公司 2021 年上半年新簽合同額同比增速超過 100%，2021 年全年新簽署合同額實現了高速增長。 圖 13：廣聯達施工業務收入變化情況 資料來源：wind，民生證券研究院 銷售方面：1）規?；卣梗簝赡觊g項目級客戶數量實現翻倍增長。2021 年新增項目數 1.6 萬個，新增客戶 1600 家，尤其在特一級資質施工企業中實現了較好拓展。 從 2019 年以來客戶和數量變化看， 2019 年項目級產品客戶數量 1700家，2021 年已經達到 5000 家；2019 年項目級產品項目數量 2.3

35、萬個，2021 年已經達到 5.5 萬個。 2）以集團為重點快速推進，頭部客戶采取重點服務方式：公司在頭部客戶實現了較好突破，集團規?；少彽哪Ｊ降玫搅丝焖偻茝V，勞務、物料單產品合同中超過一半來自于規?；少?，規?；少徲型蔀橥苿庸臼┕I務成長的重要動力。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020142015201620172018201920202021施工業務收入（億元）增速廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖 14

36、：公司項目級產品客戶數量 圖 15：公司項目級產品項目數量 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 產品方面： 公司產品及解決方案切實助力客戶降本增效， 同時推廣云化產品。1）幫助客戶降本增效：傳統施工領域是粗放式管理，各個環節缺乏精細化管理。公司的施工產品及解決方案從“人、機、料、法、環”等方面出發，切實幫助施工企業降本增效。以公司的物料管理產品為例，該產品實現無人/自助過磅項目的驗證，平均為客戶節約 3%的材料成本。2）推廣云化產品：施工云產品線（BIM 技術產品線） 實現了客戶數和項目數的快速拓展。 2021 年斑馬進度全年新增用戶 18 萬，覆蓋 7 萬

37、多個項目，增長幅度超過 2020 年。 圖 16：公司斑馬進度產品基本功能 圖 17：公司斑馬進度產品新增用戶和項目數情況 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 3.2 發展邏輯： 行業空間廣闊奠定發展基礎， 施工企業降本增效需求是重要催化 3.2.1 建筑業信息化水平仍低，行業未來發展空間廣闊 我國建筑業總產值 2021 年已經達到 29 萬億，但信息化程度較低，全球范圍內亦是如此。2021 年國內建筑業總產值達到 29 萬億，但根據中國建筑業協會統計， 建筑信息化投入在建筑業總產值中的占比僅為 0.08%， 而歐美發達國家為 1%左右。從全球范圍來看，建筑

38、業信息化在行業信息化里面也處于較低水平。根據麥0100020003000400050006000201920202021項目級產品客戶（家）0123456201920202021項目級產品項目（萬個）05101520覆蓋項目數量（萬個） 新增客戶數量（萬家）20202021廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 肯錫數據， 建筑行業在其行業信息化指數中排倒數第二位， 屬于信息化程度較低的行業。 圖 18：全球建筑行業信息化程度相對較低，落后于多個行業 資料來源：麥肯錫、Procore 招股書，民生證券研究院 3.2.2 行

39、業利潤承壓，施工企業降本增效勢在必行 行業增長承壓， 建筑業新開工面積連續三年下滑。 根據國內建筑業新開工面積及增速變化，2021 年國內建筑業新開工面積增速為-4%，這也是自 2019 年以來第三年增速絕對值為負。 圖 19：國內建筑業新開工面積（季度）及增速情況 資料來源：wind，民生證券研究院 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00建筑業新開工面積（萬平方米）增速廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

40、后一頁免責聲明 證券研究報告 15 行業內公司利潤率承壓， 降本增效勢在必行。 考察年建筑施工行業 （中信行業）歸母凈利潤平均水平，2020 年行業歸母凈利潤平均數的增速呈現下滑趨勢，同時行業凈利潤/營業總收入的平均值在 2020 年已經下滑至 2%左右，而 2011-2017年水平為 4-7%。在行業增長趨緩、利潤率承壓的情況下，行業整體降本增效已是勢在必行。 圖 20： 建筑施工 （中信行業） 歸母凈利潤平均數及增速 圖 21：建筑施工（中信行業）凈利潤/營業總收入 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 信息化是施工企業降本增效的重要抓手。 傳統施工方式是

41、粗放化管理， 管理靠經驗，具體計劃則難以做到精準制定，對原材料、人工等管控能力差，給成本帶來壓力。廣聯達施工算量產品能夠實現原材料、不同類型工人需求的精準計算，準確把握工程量數據這一提質增效的核心，進而帶來施工項目管理的降本增效。 圖 22：廣聯達施工算量業務對施工項目的提質增效帶來幫助 資料來源：公司 2021 年 5 月 18 日調研活動附件之演示文稿，民生證券研究院 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214161820行業歸母凈利潤（億元）增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%凈利潤/營業總收入廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨

42、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3.3 他山之石：全球施工管理領軍者 Procore 近五年收入端保持近 50%復合增速 建筑軟件公司 Procore 2002 年成立于美國，是施工管理領域的領先企業。公司為總承包商、施工企業、建筑師和工程師等建筑領域參與者提供軟件產品。 收入快速增長，投入加大導致利潤持續下滑。1）收入端：Procore2021 年收入為 5.15 億美元，2017-2021 年收入復合增速 46%；2）利潤端：Procore 仍處于業務快速拓展期，投入持續加大，因此利潤端承壓，2021 年凈利潤-2.65 億美元，同比下滑 168%。 圖 23：

43、Procore 收入及增速變化 圖 24：Procore 凈利潤及增速變化 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 保持較高的產品化水平，同時費用率持續高企。1）毛利率：Procore 近三年毛利率穩定在 80%左右，說明產品化程度較高。2）主要費用率：Procore 銷售費用率、管理費用率、研發費用率持續高企，主要由于 Procore 處于市場快速拓展期，費用投入較高。 圖 25：Procore 毛利率變化 圖 26：Procore 主要費用率變化 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%60%

44、70%010020030040050060020172018201920202021收入（百萬美元）增速-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%-300-250-200-150-100-50020172018201920202021凈利潤（百萬美元）增速74%76%78%80%82%84%20172018201920202021毛利率0%20%40%60%80%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 Proc

45、ore 的平臺包含四大類功能， 涉及施工全生命周期流程。 平臺包含投標、調度、BIM、勞工跟蹤、財務管理等工具模塊，并開放 api，集成了大量第三方應用，生態不斷完善。目前平臺由四大類功能組成，分別是預建設（為建設項目選擇正確的專業承包商和供應商等） 、項目管理（連接整個建設項目團隊，實時協作提升效率） 、資源管理（跟蹤勞動生產率來改善低效、延遲等問題） 、管理財務（施工現場實時連接現場和辦公室、發票收集和審查，預算預測和跟蹤等） 。 圖 27：Procore 自身平臺包含四大類功能 資料來源：Procore 招股說明書，民生證券研究院 未來增長策略：1）持續投入帶來公司客戶數量的不斷提升，仍

46、有廣闊的拓展空間：Procore2019 年客戶 8506 家，到 2021 年客戶數量已經超過 15000 家。根據招股說明書，Procore 可覆蓋的客戶數量預計將超過 40 萬家。 2） 通過產品和平臺切實為客戶降本增效： Procore提供一套全面的工作流程，貫穿施工生命周期， 而且已經為大量客戶實現了降本增效， 因此具有長期推廣的能力。 表 5：Procore 的部分典型案例 項目 面臨的挑戰 提升效率、降低成本的情況 JVACC 建設地形復雜、溝通成本高且效率低 應用了 Procore Project Management 和 Quality and Safety 兩個產品，節省

47、50%施工時間，效率提升200%，24 小時響應安全和管理的問題 Precise Development 需要手動協調不同方的時間和進度；勞動力成本增加 節省 40%時間、實現 100%的透明管理和財務管理，能夠接觸到實時提交的文件和其他信息 MDC 依靠手工來完成圖紙、項目報告和溝通，項目數量增加的時候難以保證效率 應用了 Project Management, Quality & Safety, Project Financials、Correspondence Management等產品，節省 75%的施工時間、在 MDC 內部的數字化轉型計劃中，Procore 發揮了重要作用 資料來源

48、：公司官網，民生證券研究院 廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3.4 成長空間：保守測算施工業務空間超 100 億元 公司施工業務包含了企業級、項目級、崗位級三大類產品，其中基于數字項目管理平臺的項目級產品目前是貢獻營收的主力，施工業務也多通過與具體項目結合的形式開展，因此我們主要以項目為基礎進行測算。 新開工項目數量：根據國內固定資產投資本年新開工項目數量，2017 年國內固定資產投資新開工項目數量約為 65 萬個，后續未有同口徑公開數據披露。但我們參考國內固定資產投資完成額可以發現，2021 年國內固定資產投資完

49、成額較2017 年下降約 14%。由于缺少新開工項目數量的同口徑數據，我們假設長期看，隨著穩增長等政策發力，每年新開工項目數量有望穩定在 55 萬個左右。 （注：65 萬個下降 14%約為 55 萬個，我們假設在穩增長等政策助力下，新開工數量有望穩定在 55 萬個/年） 。 公司滲透率： 公司在造價領域多年領先市場， 具有較豐富的客戶資源和較強品牌影響力， 同時公司目前在施工領域每年新增項目數量超過 1 萬個。 假設長期看，保守/中性/樂觀條件下，公司在國內項目的滲透率有望達到 10%、20%、30%。 項目單體體量：根據公司披露，公司表示每個項目施工信息化體量有望達到20 萬元級別。 測算結

50、果：保守/中性/樂觀條件下，長期看公司施工業務可得市場空間在110/220/330 億元。 表 6：公司施工業務可得市場空間測算 保守 中性 樂觀 每年新開工項目數（萬個） 55 55 55 公司滲透率 10% 20% 30% 公司覆蓋項目數量（萬個） 5.5 11.0 16.5 項目單體體量（萬元） 20 20 20 公司可得市場空間（億元） 110 220 330 資料來源：wind、公司公開投資者互動關系平臺，民生證券研究院測算 廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4 新增長極： 設計業務實現突破， 海外業務前景

51、長期向好 4.1 設計業務：市場拓展不斷推進，21 年收入翻倍增長 公司具有自主知識產權的 BIM 三維圖形平臺，可以在此基礎上研發建筑、結構、機電等設計工具軟件。依托于自主平臺及全面的設計工具軟件，公司可以實現數據協同，實現設計、施工、運維的全流程模擬。 圖 28：公司通過設計平臺，實現數據協同，打通設計、施工、運維的全流程模擬 資料來源：公司 2021 年 5 月 18 日調研活動附件之演示文稿，民生證券研究院 策略、渠道、市場等方面齊發力，數維建筑設計產品公測版裝機量超過 1700 個。 公司在策略上聚焦三維正向設計解決方案 BIMSpace 和 Civil 市政設計產品集等核心產品，加

52、大營銷力度；在渠道管理上通過組織規劃設計和服務支持，強化目標管理體系，并在市場活動上不斷營造廣聯達品牌影響力。截至 2021 年底，公司數維建筑設計產品公測版裝機量超過 1700 個。 設計業務實現快速增長。數字設計業務 2021 年實現營業收入 1.31 億元，同比增長 250.12%。從主要子公司來看，設計業務的主要負責公司之一的鴻業科技，歷史上實現穩定發展，2012-2019 年收入復合增速 17%，歸母凈利潤復合增速 33%。在未來與母公司的不斷融合下，鴻業科技有望不斷提升發展潛力。 廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

53、告 20 圖 29：鴻業科技收入（億元）及增速 圖 30：鴻業科技歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 未來發展戰略： 完整產品體系基礎上多專業平臺協同， 未來持續快速推廣。 1）多專業平臺協同： 公司積累了多年的三維構件庫， 在此基礎上形成了建筑設計軟件、結構設計軟件、 機電設計軟件、 市政路橋、 市政管線這五大方面的完整的產品體系，并通過設計項目的協同管理平臺管理相關模塊的協同，實現造價、施工、設計一體化發展。2）市場規劃：未來 2-3 年會進入推廣期，以用戶數量、市場占有率為第一目標，以“精益化設計思想、工業化設計模式、數字化設

54、計手段”為理念，將業務推廣至更多客戶。 圖 31：數字設計是數字建筑平臺的重要組成部分 資料來源：公司 2021 年 5 月 18 日調研活動附件之演示文稿，民生證券研究院 4.2 海外業務：穩步發展，待疫情緩解后有望加速推進 數字造價、數字施工的海外業務不斷推進。1）數字造價國際化：國際算量Cubicost TAS產品具備了快速規?；芰?，能夠通過計算規則庫的快速配置滿足本地化規則。Cubicost 產品在新加坡、馬來西亞、香港等東南亞重點區域進行規?；茝V。2）數字施工：MagiCAD產品通過授權模式創新和擴展線上服務等方式推廣，深耕北歐等重點市場，重點區域如英國、德國、意大利實現快速增長

55、。 0%10%20%30%40%50%60%0.000.200.400.600.801.001.202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019收入（億元）增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%5%10%15%20%25%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019歸母凈利潤（億元）增速廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 表 7：公司海外業務發展情況梳理 2017 2018 2019 2020 2021 造價 國際化產品 Cubi

56、cost 產品在亞洲、英國、中東等市場繼續穩步發展、在戰略市場印尼等地持續布局 Cubicost 產品線完成樣板客戶 113家，樣板工程超過212 個 Cubicost 系列產品全球正式發布，產品質量得到持續提升 國際算量 Cubicost TAS 產品具備了快速規?；芰?。國際計價 Cubicost TBQ 產品在新加坡等地開啟規?；茝V，在東南亞地區的應用率和口碑均有大幅度提升 Cubicost 產品在新加坡、馬來西亞、香港等東南亞重點區域進行規?；茝V 施工 MagiCad 業務在全球范圍內保持 10%以上的增長；MagiCloud 已擁有來自 100 多個國家的 10 萬名用戶 Mag

57、iCAD 發布新版本，全年新增授權3700 個；MagiCAD Cloud的云端服務獲得全球 100 多個國家的14 萬用戶認可 發布 MagiCAD 2020 主版本，MagiCAD 在北歐等主要市場區域的收入均保持穩定增長 MagiCAD 產品通過授權模式創新和擴展線上服務等方式持續推廣 MagiCAD 業務持續在北歐優勢市場開展深度經營，在英國，德國，意大利等市場加大新客戶開拓力度 資料來源：公司相關年份年報，民生證券研究院 公司海外業務穩步發展，待疫情緩解后有望加速推進。公司海外業務2015-2019年復合收入增速為12%。2020年開始受疫情影響，增速下滑，但相關產品仍在國外持續拓展

58、。我們認為，公司的造價、施工等產品在國外市場具有一定影響力和競爭力，待疫情逐步緩解后，相關業務有望加速推進。 圖 32：公司海外業務收入及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 Autodesk 經驗：全球化拓展是其重要增長極。Autodesk 是一家美國公司，但其非美國地區收入的增速從 2017 年開始逐步超過美國地區收入增速， 因此可見全球化銷售是 Autodesk 能夠持續成長的重要動力。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802015201620172018201920202021海外收入（億

59、元）增速廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖 33：Autodesk 主要 SaaS 業務指標變化情況 資料來源：wind，民生證券研究院 4.3 供采、城市等業務：不斷驗證發展潛力，未來與造價等業務協同效應可期 數字供采業務：公司近年來加大布局，充分發揮其與現有業務的聯動效應。2021 年“平方網”建立了 30 萬家的供應商庫信息，幫助采購方客戶解決需求 3 萬條次，幫助 10 萬多家次供應商實現線上采購需求的推薦與線下對接。 圖 34：公司數字供采業務進展情況 資料來源：公司官網，民生證券研究院 數字城市業務：C

60、IM 業務不斷落地重要訂單，發展潛力可期。公司相關業務以新城新區、園區、高校相關解決方案為基礎，目前拓展到新城建等領域。重慶智慧廣陽島（一期）建設項目、福建泉州芯谷智慧園區項目、福建福州濱海規建管建-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002012201320142015201620172018201920202021美國地區收入（萬美元）非美國地區收入（萬美元）非美國地區收入增速美國地區收入增速2020年 累計發布采購需求：超過1.5萬條次 涉及企業客戶：近3000家2021年 幫助采購方客戶解決需

61、求：3萬條次 涉及企業客戶：近10萬家廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 設項目通過驗收，標桿效應逐步樹立。2021 年 3 月公司發布最新中標信息，中標成都市新津區公園城市建設局新津區城市信息模型 （CIM） 規建管運系統建設服務采購項目，中標金額為 2178 萬元。標桿項目的不斷落地，驗證公司在城市 CIM領域的發展潛力，未來成長性可期。 除此之外， 公司在數字金融、 教育等領域也加大布局力度。 1） 數字金融領域：累計通過金融科技平臺為 300 多家施工單位提供供應鏈金融服務。2）數字高校領域： 圍繞建筑類院校人

62、才服務鏈， 積極構建數字化人才培養平臺， 2021 年為 30 萬余師生在疫情期間提供線上就業支持；圍繞教育部 1+X 政策組織 3 萬多位學生測評，為學生完成崗位能力培養打通關鍵路徑。 廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 5 下游企穩利好需求回暖，積極回購彰顯發展信心 5.1 下游企穩： 地產調控出現邊際改善， 下游景氣度回暖利好公司發展 5.1.1 政策層推動對地產合理調控，行業邊際回暖可期 從中央層面政策看，2021 年中央經濟工作會議、2022 年政府工作報告等重要會議、 文件都提出房地產要向新發展模式轉型，

63、強調要滿足正常購房的合理需求。1）2021 年中央經濟工作會議指出“加強預期引導，探索新的發展模式，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展” 。2）2022 年政府工作報告指出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展” 。 從地方層面政策看，目前國內已經有多個城市對于地產調控開始進行合理調整。鄭州為促進樓市良循環和健康發展提出了 19 項措施，其中，對擁有一套住房并已結清相應房貸款的家庭， 為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房， 銀行業金融機構執行首套房貸款政策。哈爾濱市住房和城鄉建設局公告稱， 哈爾

64、濱市人民政府辦公廳關于進一步加強房地產市場調控工作的通知已完成其階段性調控使命，擬予以廢止。 表 8：部分地區開始調整地產調控政策 地區 政策要點 鄭州市 對擁有一套住房并已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業金融機構執行首套房貸款政策；子女、近親屬在鄭工作、生活的，鼓勵老年人來鄭投親養老，允許其投靠家庭新購一套住房 哈爾濱 哈爾濱市住房和城鄉建設局公告，哈爾濱市人民政府辦公廳關于進一步加強房地產市場調控工作的通知已完成其階段性調控使命，擬予以廢止。此前在哈爾濱主城區購房 3 年之后上市交易，如果取消之后所有房子均可直接上市流通 資料來源：河南省人民政府門

65、戶網站、騰訊網，民生證券研究院 5.1.2 地產行業是公司下游之一，下游的回暖利于公司發展 商業地產景氣度對公司影響整體可控， 但仍具有一定影響。 根據公司披露， 1）造價業務：按照合同口徑統計客戶結構來看，施工單位占比約一半，房地產開發商占比約 10%， 剩下主要由中介咨詢機構、 非房地產建設單位、 政府、 學校等構成。2）施工業務：客戶主要是施工單位，目標客戶會同時承接房地產、公共建筑、市政和基礎設施建設等多種工程，但大部分以房建領域的公共建筑為主。 歷史上看公司收入增速與國內地產業景氣度具有一定相關性，轉云后相關性有所減弱。 從公司歷史收入增速與國內房地產開發投資完成額增速來看， 二者在

66、歷史上具有一定相關性， 隨著公司云轉型帶來收入模式的轉變， 相關性在 2020 年以來逐漸減弱。但作為公司重要下游之一，房地產業的回暖仍將給公司帶來利好。 廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖 35：國內房地產開發投資完成額增速與廣聯達收入增速的對比 資料來源：wind，民生證券研究院 5.1.3 穩增長基調下基建重要性提升，公司同樣有望受益 基建作為穩增長政策的重要部分有望持續發力，有望成為公司下游景氣度的重要支撐。2022 年政府工作報告中提出“適度超前開展基礎設施投資。建設重點水利工程、 綜合立體交通網、 重要

67、能源基地和設施” 、“加強縣城基礎設施建設，啟動鄉村建設行動，強化規劃引領，加強水電路氣信郵等基礎設施建設” 。 公司造價業務中房地產客戶開發商占比僅約 10%，施工業務以房建領域的公共建筑為主，因此基建等建設的發力，也有望成為公司下游景氣度的重要支撐。 表 9：2022 年政府工作報告中關于基礎設施建設的相關內容 任務要點 具體任務 要用好政府投資資金，帶動擴大有效投資 強化績效導向，堅持“資金、要素跟著項目走”，合理擴大使用范圍，支持在建項目后續融資，開工一批具備條件的重大工程、新型基礎設施、老舊公用設施改造等建設項目 積極擴大有效投資 圍繞國家重大戰略部署和“十四五”規劃，適度超前開展基

68、礎設施投資。建設重點水利工程、綜合立體交通網、重要能源基地和設施，加快城市燃氣管道、給排水管道等管網更新改造，完善防洪排澇設施，繼續推進地下綜合管廊建設。中央預算內投資安排 6400 億元。政府投資更多向民生項目傾斜，加大社會民生領域補短板力度 提升新型城鎮化質量 加強縣城基礎設施建設。穩步推進城市群、都市圈建設，促進大中小城市和小城鎮協調發展 扎實穩妥推進農村改革發展 啟動鄉村建設行動，強化規劃引領，加強水電路氣信郵等基礎設施建設，因地制宜推進農村改廁和污水垃圾處理 資料來源：中國政府網，民生證券研究院 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0%5%10%15%20%

69、25%30%35%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021房地產開發投資完成額增速廣聯達收入增速（右軸）廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 5.2 積極回購： 第三次回購金額遠超前兩次， 體現長期發展信心 公司本次回購計劃 10 億，規模遠超前兩次，體現長期發展信心。公司上市至今進行過三次股票回購 （股權激勵注銷除外） ， 三次回購金額分別約為 4 億、 4 億、10 億（按回購上限計算） 。其中，第三次回購仍在進行中，根據公司最新公告，已

70、經回購約 8.5 億。積極的回購體現了公司對于發展長期前景的信心。 圖 36：公司歷史回購情況 資料來源：wind，民生證券研究院（股權激勵注銷除外） 表 10：公司歷史回購數量、價格等信息梳理 第一次回購（已完成） 第二次回購（已完成） 第三次回購（進行中） 回購預案 預計回購數量(萬股) 500 500 1250 價格上限(元) 80 80 80 資金來源 自有資金 自有資金 自有資金 預案日 2020-07-30 2021-03-30 2021-09-02 回購實施 最新公告日期 2020-09-25 2021-08-03 2022-03-02 已回購數量（萬股） 573 598 137

71、3 占總股本比例(%) 0.48% 0.50% 1.15% 已回購金額(萬元) 39997 39998 84831 回購均價（元） 69.82 66.85 61.79 資料來源：wind，民生證券研究院 廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 6 盈利預測與估值分析 6.1 盈利預測 造價業務： 公司造價云轉型已經基本成功， 云模式的推進加上公司在造價領域的市場優勢，造價業務整體有望穩步發展。根據我們前文測算，公司造價業務遠期空間中性估計在 70 億左右，根據公司已有業務規模及市場地位，我們預計造價業務有望保持穩定增長，

72、假設 2022-2024 年造價業務增速分別為 20%、 15%、 15%。 施工業務： 公司施工業務處于成長期， 市場空間廣闊且公司具有較強競爭力。根據公司充足的在手訂單和未來成長性，假設 2022-2024 年施工業務增速分別為40%、35%、35%。 設計業務：公司設計業務 2021 年已經有試點落地，相關收入已經實現了高速增長， 后續隨推廣力度加大有望持續增長。 憑借公司在造價、 施工領域的市場基礎、品牌力以及公司的銷售能力， 以及國產替代的大趨勢推動， 公司的設計業務有望保持高成長。假設 2022-2024 年施工業務增速分別為 50%、40%、30%。 海外業務： 海外業務受疫情影

73、響增速相對較低， 但隨著疫情的逐步緩解和跨國商業活動逐步恢復正常，公司憑借自身產品力有望持續拓展海外市場，我們假設2022 年海外業務可能仍受疫情影響，2023 年開始逐步恢復，2022-2024 年海外業務增速分別為 10%、20%、20%。 其他業務：公司其他業務包括數字供采、城市 CIM 建設、數字金融、數字教育等。數字供采等業務持續推進，均保持快速發展態勢；城市領域重慶智慧廣陽島（一期）建設項目、福建泉州芯谷智慧園區等項目通過驗收?？紤]到相關業務基數較低且處于發展初期， 我們假設 2022-2024 年其他業務增速分別為 50%、 30%、30%。 毛利率：1）造價業務：未來云收入占造

74、價收入的比重仍將持續提升，云業務毛利率較高， 因此帶動毛利率穩中有升， 預計 2022-2024 年毛利率分別為 92%、92%、 93%。 2） 施工業務： 未來隨著市場拓展， 存在硬件占比小幅提升的可能性，因此毛利率可能有所波動， 但公司整體產品化的戰略仍將推行， 因此毛利率不會出現大幅度下滑，預計 2022-2024 年毛利率分別為 66%、66%、66%。3）海外業務： 公司在海外推行相對成熟、 產品化程度較高的產品， 因此毛利率水平有望維持，預計 2022-2024 年毛利率分別為 89%、90%、90%。4）設計業務：產品化程度較高， 因此有望保持高毛利率水平， 預計 2022-2

75、024 年毛利率分別為 96%、 96%、96%。5）其他業務：隨著數字供采、城市業務等業務的發展，公司下游面對 G 端等客戶，同時其他新業務模式不斷探索，因此預計毛利率可能在一定程度承壓。但公司自身產品化基因不變，對項目精挑細選， 毛利率將保持相對穩定， 預計 2022-2024 年毛利率分別為 37%、37%、38%。 廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表 11：公司各項業務收入預測及毛利率預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 造價收入（億元） 27.9 38.1 45.8 52.6 60

76、.5 增速 14% 37% 20% 15% 15% 毛利率 94% 92% 92% 92% 93% 施工收入（億元） 9.4 12.1 16.9 22.8 30.8 增速 11% 28% 40% 35% 35% 毛利率 72% 66% 66% 66% 66% 海外收入（億元） 1.5 1.5 1.7 2.0 2.4 增速 8% 10% 10% 20% 20% 毛利率 90% 89% 89% 90% 90% 設計業務（億元） 0.4 1.3 2.0 2.8 3.6 增速 251% 50% 40% 30% 毛利率 96% 96% 96% 96% 其他主營業務收入（億元） 1.2 3.2 4.8 6

77、.2 8.1 增速 27% 160% 50% 30% 30% 毛利率 81% 37% 37% 37% 38% 總收入（億元） 40.1 56.2 69.1 83.7 101.8 增速 13% 40% 23% 21% 22% 毛利率 88% 83% 85% 84% 83% 資料來源：wind，民生證券研究院預測 主要費用率：1）銷售費用率：公司處于施工業務、設計業務的拓展期，因此預計銷售總投入仍將持續，但隨著收入增長，銷售費用率有望保持相對平穩。預計2022-2024 年銷售費用率分別為 27%、27%、26%。2）管理費用率：公司內部管理體系較成熟， 可以支撐公司未來發展， 因此預計管理費用率

78、將小幅下滑， 2022-2024 年管理費用率分別為 18%、18%、17%。3）研發費用率：公司造價、施工業務產品基本成熟， 設計業務產品也完成了基礎研發進入到了試點階段。 考慮到公司需要持續投入研發以保證產品競爭力和新技術的前瞻性，預計公司研發投入絕對額將保持一定強度，但研發費用率有望保持平穩，預計 2022-2024 年研發費用率分別為 24%、24%、24%。 表 12：公司主要費用率預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 31% 28% 27% 27% 26% 管理費用率 22% 20% 18% 18% 17% 研發費用率 27% 24% 24% 2

79、4% 24% 資料來源：wind，民生證券研究院預測 廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 6.2 估值分析 1. 公司歷史估值：從近三年 PE（ttm）來看，公司最新 PE（ttm）處于近三年歷史分位數的 9%，處于歷史估值低位。 圖 37：公司近三年歷史 PE（ttm）變化情況 資料來源：wind，民生證券研究院 2. 同行業可比公司估值對比： 選取計算機行業SaaS領域領軍企業石基信息、用友網絡、金山辦公，由于 SaaS 公司的商業模式特性，用 PS 法估值更為合適。相關公司 2022 年平均 PS 為 11X（w

80、ind 一致預期） ，公司 2022 年 PS 為 9X，具有一定估值優勢。 表 13：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元） 市值（億元） 收入（億元） PS（倍） 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 600588.SH 用友網絡 22.84 785 85.25 89.32 110.53 9 9 7 688111.SH 金山辦公 184.99 853 22.61 32.8 44.54 38 26 19 002153.SZ 石基信息 20.58 309 33.17 36.41 43.19 9 8 7 平均 19 14 11 002410.

81、SZ 廣聯達 52.88 629 39.47 56.19 69.12 16 11 9 資料來源：wind，民生證券研究院預測 注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2022 年 4 月 1 日；用友網絡、金山辦公、廣聯達已發布 2021 年年報，我們采用年報數據。 3. 分部估值法：公司業務板塊較多且不同板塊之間具有差異化，因此我們采取分部估值法進行估值： 1）造價業務：公司云收入占造價業務比例已經達到 70%左右，且造價業務本身產品化程度較高，毛利率超 90%，因此我們認為在商業模式和業務價值方面可以和海外云龍頭 Autodesk 對標。Autodesk 近三年 PS 估值中

82、樞為 15X，考慮到廣聯達造價業務云收入增速顯著高于 Autodesk，保守起見，我們給予公司造價業務 2022 年 15X PS，對應對應估值約為 687 億元。 2）施工業務：施工業務雖然目前商業模式以項目制為主，但考慮到施工業務廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 處于訂單高速增長早期，且施工數字化拐點已經到來未來具備 SaaS 轉型潛力，綜合保守考慮給予 10X 估值，公司 2022 年預計收入為 16.9 億元，對應估值為 169億元。 3）設計業務：設計業務本身產品化程度較高，毛利率超 90%，因此我們認為在

83、商業模式和業務價值方面可以和海外云龍頭 Autodesk 對標，具備巨大國產替代空間且處于成長早期，參考 A 股同類公司中望軟件，給予 2022 年 30XPS，公司 2022 年預計收入為 2 億元，對應估值為 60 億元。 總結：暫不考慮體量較小的海外與其他業務，按照分部估值法加總，公司合理估值水平約為 916 億元。 表 14：公司分部估值法分析 業務 2022 年收入（億元） PS 估值（倍） 合理估值水平（億元） 造價 45.8 15 687 施工 16.9 10 169 設計 2.0 30 60 總計 916 資料來源：wind，民生證券研究院預測 6.3 投資建議 廣聯達是工程造

84、價領域的龍頭企業，造價業務 SaaS 轉型價值凸顯，數字施工業務有望成為公司未來新的核心成長動能， 設計、 數字供采等業務逐步推廣驗證自身發展潛力。根據分部估值法測算，合理估值 916 億元，價值明顯低估，同時云龍頭長期價值與成長空間值得期待，因此維持“推薦”評級。廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 7 風險提示 1）行業競爭加劇的風險。公司在施工等領域面臨多個競爭對手，且行業格局并未固定，競爭的加劇可能導致利潤率波動等風險。 2） 產品研發進度不及預期。 設計等產品技術壁壘較高， 且涉及多個細分方向，需要大量人力物力

85、持續投入研發，且作為新業務，存在進度不及預期的風險。 3）疫情影響下游景氣度。公司下游主要為建筑施工企業，受疫情影響相對明顯，疫情波動可能帶來項目確收和訂單落地的進度延后。 廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 5619 6912 8367 10182 成長能力（%） 營業成本 893 1057 1319 1682 營業收入增長率 40.32 23.01 2

86、1.05 21.69 營業稅金及附加 46 56 68 83 EBIT 增長率 124.49 55.18 32.65 31.42 銷售費用 1587 1866 2259 2647 凈利潤增長率 100.06 47.63 32.09 31.70 管理費用 1099 1244 1506 1731 盈利能力（%） 研發費用 1333 1659 2008 2444 毛利率 84.12 84.71 84.23 83.48 EBIT 662 1027 1362 1791 凈利潤率 12.79 15.48 17.06 18.43 財務費用 -53 -8 -20 -30 總資產收益率 ROA 6.57 7.9

87、8 8.84 9.50 資產減值損失 -1 -10 -20 -20 凈資產收益率 ROE 11.42 15.20 17.49 19.44 投資收益 -16 -20 84 102 償債能力 營業利潤 758 1158 1574 2060 流動比率 1.41 1.46 1.56 1.65 營業外收支 -9 4 -11 -5 速動比率 1.37 1.44 1.54 1.61 利潤總額 749 1162 1563 2055 現金比率 1.11 1.23 1.35 1.44 所得稅 31 92 136 179 資產負債率（%） 37.69 42.77 44.56 46.11 凈利潤 719 1070 1

88、428 1876 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 661 976 1289 1698 應收賬款周轉天數 32.13 31.49 30.86 30.24 EBITDA 916 1267 1607 2039 存貨周轉天數 28.99 29.02 28.44 27.87 總資產周轉率 0.56 0.57 0.57 0.57 資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元） 貨幣資金 4050 6235 8575 11667 每股收益 0.56 0.82 1.08 1.43 應收賬款及票據 524 642 739 884 每股凈資產 4.86 5.39 6.19 7.

89、33 預付款項 36 43 54 69 每股經營現金流 1.35 2.23 2.31 2.93 存貨 71 84 103 128 每股股利 0.00 0.30 0.30 0.30 其他流動資產 441 421 433 546 估值分析 流動資產合計 5122 7425 9904 13293 PE 95 65 49 37 長期股權投資 326 326 326 326 PB 10.9 9.8 8.5 7.2 固定資產 824 690 551 407 EV/EBITDA 64.36 44.83 33.89 25.19 無形資產 531 563 605 657 股息收益率（%） 0.00 0.57 0

90、.57 0.57 非流動資產合計 4946 4803 4685 4572 資產合計 10068 12227 14588 17865 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 268 318 397 506 凈利潤 719 1070 1428 1876 其他流動負債 3369 4754 5946 7574 折舊和攤銷 193 240 244 249 流動負債合計 3637 5072 6343 8080 營運資金變動 715 1327 1121 1430 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 1601 2652 2750 3

91、487 其他長期負債 158 158 158 158 資本開支 -720 -112 -148 -150 非流動負債合計 158 158 158 158 投資 -946 20 10 10 負債合計 3795 5230 6500 8238 投資活動現金流 -1541 -111 -53 -38 股本 1189 1190 1190 1190 股權募資 636 1 0 0 少數股東權益 485 580 718 897 債務募資 -3 0 0 0 股東權益合計 6273 6997 8088 9627 籌資活動現金流 -819 -356 -357 -357 負債和股東權益合計 10068 12227 145

92、88 17865 現金凈流量 -772 2185 2340 3092 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 插圖目錄 圖 1：公司轉云歷程 . 3 圖 2：公司云收入、云合同負債、云合同變化情況及增速 . 4 圖 3：公司營業利潤和經營性凈現金流變化情況 . 5 圖 4：2012-2021 年歸母凈利潤（億元）及增速 . 5 圖 5：Autodesk 主要 SaaS 業務指標變化情況 . 7 圖 6：FCFF 現金流折現公式 . 8 圖 7：Autodesk 的 ARR、收入以及

93、ARR 占收入比 . 9 圖 8：廣聯達云收入、造價收入以及云占造價業務比例 . 9 圖 9：公司公共資源智慧交易應用體系 . 10 圖 10：Autodesk 毛利率、廣聯達造價業務毛利率變化情況 . 10 圖 11：Autodesk 經營性凈現金流和營業利潤變化 . 11 圖 12：廣聯達經營性凈現金流及其增速變化 . 11 圖 13：廣聯達施工業務收入變化情況 . 12 圖 14：公司項目級產品客戶數量 . 13 圖 15：公司項目級產品項目數量 . 13 圖 16：公司斑馬進度產品基本功能. 13 圖 17：公司斑馬進度產品新增用戶和項目數情況. 13 圖 18：全球建筑行業信息化程度

94、相對較低，落后于多個行業 . 14 圖 19：國內建筑業新開工面積（季度）及增速情況 . 14 圖 20：建筑施工（中信行業）歸母凈利潤平均數及增速 . 15 圖 21：建筑施工（中信行業）凈利潤/營業總收入 . 15 圖 22：廣聯達施工算量業務對施工項目的提質增效帶來幫助 . 15 圖 23：Procore 收入及增速變化 . 16 圖 24：Procore 凈利潤及增速變化 . 16 圖 25：Procore 毛利率變化 . 16 圖 26：Procore 主要費用率變化 . 16 圖 27：Procore 自身平臺包含四大類功能 . 17 圖 28：公司通過設計平臺，實現數據協同，打通

95、設計、施工、運維的全流程模擬 . 19 圖 29：鴻業科技收入（億元）及增速 . 20 圖 30：鴻業科技歸母凈利潤（億元）及增速 . 20 圖 31：數字設計是數字建筑平臺的重要組成部分. 20 圖 32：公司海外業務收入及增速 . 21 圖 33：Autodesk 主要 SaaS 業務指標變化情況 . 22 圖 34：公司數字供采業務進展情況. 22 圖 35：國內房地產開發投資完成額增速與廣聯達收入增速的對比 . 25 圖 36：公司歷史回購情況 . 26 圖 37：公司近三年歷史 PE（ttm）變化情況 . 29 表格目錄 盈利預測與財務指標 . 1 表 1：廣聯達云收入、云合同負債及

96、收入、轉云進度等相關情況 . 4 表 2：對公司造價業務、云業務長期空間的測算 . 6 表 3：Autodesk 四項業務收入、2021 年增速、2016-2021 年復合增速情況 . 8 表 4：對于 SaaS 公司的部分重點判斷指標 . 9 表 5：Procore 的部分典型案例 . 17 表 6：公司施工業務可得市場空間測算 . 18 表 7：公司海外業務發展情況梳理 . 21 表 8：部分地區開始調整地產調控政策 . 24 表 9：2022 年政府工作報告中關于基礎設施建設的相關內容 . 25 廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

97、證券研究報告 34 表 10：公司歷史回購數量、價格等信息梳理 . 26 表 11：公司各項業務收入預測及毛利率預測 . 28 表 12：公司主要費用率預測 . 28 表 13：可比公司 PE 數據對比 . 29 表 14：公司分部估值法分析 . 30 公司財務報表數據預測匯總 . 32 廣聯達(002410)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容

98、和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。 公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數

99、跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導

100、致的任何可能的損失負任何責任。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。 在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參

101、考依據。 若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。 本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。 民生證券研究院： 上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F； 200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層； 100005 深圳：廣東省深圳市深南東路 5016 號京基一百大廈 A 座 6701-01 單元； 518001