【公司研究】曲美家居-新曲美新成長-20200715[21頁].pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 新曲美，新成長 曲美家居(603818) 國內市場國內市場已已逐步恢復， “三新”戰略助力成長逐步恢復， “三新”戰略助力成長。 受疫情影響，線下客流減少，物流停滯，消費者家具需求推遲， 導致公司短期業績承壓，2020 一季度國內收入預計同比下滑 40% 多。但二季度以來，隨著疫情防控平穩，消費鼓勵政策推出、竣 工回暖等，家居行業整體好轉；公司層面，新曲美戰略轉型， “三新”營銷（新營銷、模式、新零售）及“時尚家居”戰略持 續推進，有助于國內市場恢復，預計公司 Q2 業績顯著改善。 海外海外疫情疫情短期短期影響，影響，EkoEkornesrnes 向上趨

2、勢不變。向上趨勢不變。 目前來看，家居主要出口地區美國每日新增確診病例仍不斷攀 升，疫情仍處于爆發期；歐洲從 4 月份以來新增確診病例數逐日 下降，疫情得以有效控制。我們預計：海外疫情仍會有反復，但 各國經濟活動已經基本恢復，家居需求也在提升。收購完成 Ekornes 后，曲美加大了對 Ekornes 產品的更新以及內部效率的 提升，并加大了雙方在渠道、設計等資源方面的協同。Ekornes 2019 年實現主營業務收入 24.86 億元，其中國內市場同比增速 80%左右，后續有望繼續保持向上增長的勢頭。 財務費用財務費用有望改善，盈利拐點在即有望改善，盈利拐點在即。 2018 年曲美以 46.

3、41 億挪威克朗（約 37 億人民幣）現金收購 Ekornes 90.5%的股份，導致公司財務費用以及其他并購相關等 費用支出較多，公司利潤端出現虧損。2019 年公司財務費用大幅 提升,其中主要為利息支出,2019 年公司利息支出占收入 6.9%， 對利潤拖累較大。但隨著公司非公開發行項目的完成、引入戰略 投資者、經營活動現金流持續改善等多種措施并進，有望緩解資 金壓力，降低財務費用。綜合來看，公司后續財務費用支出改善 確定，這將顯著提振利潤，帶來業績的釋放。 投資建議投資建議：新曲美正在起積極化：我們持續看好公司定制+成 品+軟裝配飾的曲美系列品類布局、Ekornes 與曲美品牌的協同 效

4、應、 “三新”戰略對營銷端的賦能以及財務費用改善帶來利 潤端好轉?？紤]到短期疫情對公司業績影響，調整此前盈利預 測，2020/2021 年每股收益由 0.49/0.59 元下調至 0.25/0.56 元。我們認為公司 2020 年業績仍處于拐點期，業績有望在 2021 年逐漸體現，因此，參考可比公司 2021 年平均 21 倍 PE，給予公司 20 倍 PE，目標價由 8.82 元調整至 11.20 元，維 持“買入”評級。 風險提示風險提示：并購整合不及預期；地產銷售不及預期；行業競爭 加劇風險；疫情短期影響超預期。 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 買

5、入 目標價格：目標價格： 11.20 最新收盤價： 9.15 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 603818 52 周最高價/最低價： 9.29/6.55 總市值總市值( (億億) ) 44.71 自由流通市值(億) 44.30 自由流通股數(百萬) 484.12 Table_Pic 分析師：徐林鋒分析師：徐林鋒 郵箱： SAC NO：S1120519080002 分析師：戚志圣分析師：戚志圣 郵箱： SAC NO：S1120519100001 相關研究相關研究 1.【華西輕工】曲美家居（603818）19 年三季報 點評：Ekornes 并表提振收入，“三新”轉型驅動 曲美新

6、成長 2019.11.03 -12% -4% 4% 11% 19% 27% 2019/072019/102020/012020/04 相對股價% 曲美家居滬深300 Table_Date 2020 年 07 月 15 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 2,892 4,27

7、9 4,042 5,245 6,183 YoY（%） 37.9% 48.0% -5.5% 29.8% 17.9% 歸母凈利潤(百萬元) -59 82 121 272 354 YoY（%） -124.0% 239.1% 47.8% 123.6% 30.2% 毛利率（%） 42.4% 43.6% 43.0% 44.2% 44.3% 每股收益（元） -0.12 0.17 0.25 0.56 0.72 ROE -4.4% 5.5% 5.3% 10.6% 12.2% 市盈率 -75.70 54.43 36.81 16.46 12.64 nMrOoOqPrOoMuMqPnRtMpM7N9R8OmOnNoM

8、nNiNpPtMiNpOtMaQrRzQMYnMtQxNoMnP 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 一、 快速看懂曲美圖解曲美 . 4 二、 新曲美正在起積極變化 . 8 2.1 國內市場逐步恢復， “三新”營銷戰略助力成長 . 8 2.2 海外疫情短期影響，Ekornes 向上趨勢不變 . 10 三、 財務費用有望改善，盈利拐點在即 . 14 3.1 并購后利息支出大增，利潤端壓力較大 . 14 3.2 財務費用有望下降，盈利拐點在即 . 14 四、 盈利預測及投資建議 . 17 4.1 盈利預測 . 17 4.2 估值分析 . 17 五、

9、風險提示 . 18 圖表目錄 圖 1 曲美的發展歷程：新曲美，新發展 . 4 圖 2 產品系列完整 . 4 圖 3 2015 年提出“新曲美”戰略，從制造品牌向商業品牌升級 . 5 圖 4 2019 年提出“三新”戰略轉型，提高經銷商營銷作戰能力 . 5 圖 5 Ekornes 并表后收入大幅提升（億元） . 6 圖 6 19 年歸母凈利潤扭虧為盈（億元） . 6 圖 7 19 年 Ekornes 系列產品貢獻收入約 6 成 . 6 圖 8 Ekornes 系列產品毛利率高于曲美系列產品 . 6 圖 9 毛利率持續攀升，凈利率仍有提升空間 . 6 圖 10 銷售費用有所提升；財務費用大幅提升拖

10、累業績 . 6 圖 11 趙瑞海為公司實際控制人（截至 2020 年一季報） . 7 圖 12 家具零售 Q2 開始逐步改善 . 8 圖 13 5 月 BHI 繼續上漲 . 8 圖 14 2020 年、2021 年將迎來竣工的集中交付 . 9 圖 15 定制新品系列 . 10 圖 16 北歐經典轉角沙發 . 10 圖 17 公司全國直播戰報優異 . 10 圖 18 美國每月新增確診病例攀升（萬例） . 11 圖 19 2017 年 Ekornes 收入主要來源于北美、歐洲 . 11 圖 20 Stressless 舒適椅產品 . 12 圖 21 Stressless 餐椅產品 . 12 圖 2

11、2 北京北四環思特萊斯居然之家家之尊旗艦店盛大開業，全新亮相 . 12 圖 23 挪威寵客廳休閑椅 . 13 圖 24 挪威躺沙發椅 . 13 圖 25 大股東借款、銀行貸款為主要收購資金來源 . 14 圖 26 利息支出大幅增加（億元）. 14 圖 27 發行海外公司債券，償還部分高利率借款 . 15 圖 28 大股東質押股占總股本比例下降至 21.9% . 15 圖 29 非公開發行項目募集資金置換自籌資金，資金壓力有望進一步緩解（億元） . 16 圖 30 經營活動現金流可以部分償債，降低利息支出（億元） . 16 圖 31 可比公司估值分析 . 17 證券研究報告|公司深度研究報告 請

12、仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 一、一、 快速看懂曲美快速看懂曲美圖解曲美圖解曲美 圖 1 曲美的發展歷程：新曲美，新發展 資料來源：公司公告，公司官網，華西證券研究所 圖 2 產品系列完整 資料來源：公司公告，公司官網，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 3 2015 年提出“新曲美”戰略，從制造品牌向商業品牌升級 資料來源：公司公告，華西證券研究所 圖 4 2019 年提出“三新”戰略轉型，提高經銷商營銷作戰能力 資料來源：公司公告，華西證券研究所 以設計為核心，形成了“定制+成品+軟裝”的多品類、多層級產品矩陣； 打造特色

13、精品生活館模式：“你+生活館”、“居+生活館”，滿足不同消費層級需求；新產品 將OAO設計服務模式導入終端店，采用CRM平臺完善終端店面數據管理；實現IPAD端、一體機 和PC端數據共享、多屏聯動； “你+生活館”模式陸續替換老店，打造定位于四五線城市的“居+生活館”； 新模式 推出”空間由你而定“的產品和服務策略，提供全方位升級的大家居產品內容； 打造“你+生活館”終端體驗模式，提供高品質美學標準的空間解決方案； 新價值 開展以短視頻、直播形式為主的線上營銷活動，大力推進直播形式在經銷商活動落 地； 提高經銷商線上獲客能力，助力線下銷售 新零售 用多種引流方式和標準化客戶轉化流程，將多渠道獲

14、客、引流到店、會銷落地整個 前置化銷售環節打通； 擴大經銷商流量來源，提高轉化率 新營銷 借助曲美全品類家具+獨立大店兩項核心優勢，優化終端經銷商的銷售和服務模式， 利用多種活動形式，引導消費者整單成交，進行全屋家具一站式銷售服務。 提高不同品類家具產品之間連帶率，客單值提升，有助于提高經銷商盈利能力 新模式 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 5 Ekornes 并表后收入大幅提升（億元） 圖 6 19 年歸母凈利潤扭虧為盈（億元） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 圖 7 19 年 Ekornes 系列產品貢獻

15、收入約 6 成 圖 8 Ekornes 系列產品毛利率高于曲美系列產品 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 圖 9 毛利率持續攀升，凈利率仍有提升空間 圖 10 銷售費用有所提升；財務費用大幅提升拖累業績 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 20152016201720182019 營業收入同比增長 -300% -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.

16、0 1.5 2.0 2.5 3.0 20152016201720182019 歸母凈利潤同比增長 17.0% 19.9% 3.0% 44.0% 9.3% 3.9% 2.9% 定制家具成品家具飾品及其他Stressless IMGSvane其他業務 43% 37% 22% 57% 46% -1% 46% 35% 22% 51% 47% 14% -20% 0% 20% 40% 60% 20182019 43.6% 2.3% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20152016201720182019 毛利率凈利率 24.8% 10.9% 5.4% -10% 0% 10% 20%

17、 30% 20152016201720182019 銷售費用率 管理費用率（含研發） 財務費用率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 11 趙瑞海為公司實際控制人（截至 2020 年一季報） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 二、二、 新曲美正在起積極變化新曲美正在起積極變化 2.1 2.1 國內市場逐步恢復， “三新”營銷戰略助力成長國內市場逐步恢復， “三新”營銷戰略助力成長 受疫情影響，線下客流減少，物流停滯，消費者家具需求推遲，導致公司短期業 績承壓，預計 2020 年

18、 Q1 公司國內銷售額同比下降 40%多。進入二季度以來，疫情防 控平穩，消費鼓勵政策推出、竣工回暖等促進家具行業整體好轉；公司層面，新曲美 戰略推出， “三新”營銷及“時尚家居”戰略持續推進，有助于公司國內市場銷售額 逐步恢復。 2.1.1 政策刺激、竣工回暖，家居市場持續復蘇政策刺激、竣工回暖，家居市場持續復蘇 消費鼓勵政策消費鼓勵政策推出，有利于促進家居市場持續復蘇。推出，有利于促進家居市場持續復蘇。4 月 24 日，商務部印發關 于統籌推進商務系統消費促進重點工作的指導意見。意見提出，有條件的地區結合實 際制定獎勵與補貼相結合的消費更新換代政策，鼓勵企業開展消費電子產品以舊換新， 積極

19、促進綠色節能家電、家具消費。疫情防控平穩，刺激政策推出，全國家居消費市 場逐步恢復。2020 年 1-5 月限額以上家具類累計零售額同比下降 17.5%，較 1-4 月跌 幅收窄 5.6pct；其中單 5 月限額以上家具類銷售額同比增長 3.0%，扭轉前 4 個月的 跌勢，成為今年以來首次正增長。從全國建材家居景氣指數來看，隨著疫情得以控制， 3 月以來 BHI 環比持續改善，5 月 BHI 為 89.13，環比增長 4.0%，建材家居市場保持 平穩復蘇態勢。 圖 12 家具零售 Q2 開始逐步改善 圖 13 5 月 BHI 繼續上漲 資料來源：國家統計局，華西證券研究所 資料來源：商務部，華

20、西證券研究所 竣工回暖，家竣工回暖，家居居需求持續改善。需求持續改善。本輪隨著預售比例的擴大以及“新開工-竣工” 剪刀差的不斷延續，房企在實現大量預收款和新增項目的同時，也積壓了大量待交付 的期房。由于存在期房交付壓力，新開工面積增速與竣工面積增速無法長期背離。從 本輪來看，本輪新開工與竣工的分化出現在 2017 年 8 月，到目前為止，竣工與新開 工實際背離超過 2 年；盡管疫情對短期竣工有所延緩，但考慮到本輪期房交付壓力已 經較大，預計 2020 年、2021 年將迎來竣工的集中交付，下游家居需求有望持續改善。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 零售額:家具類:累計同比 0

21、 50 100 150 全國建材家居景氣指數 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 14 2020 年、2021 年將迎來竣工的集中交付 資料來源：國家統計局，華西證券研究所 2.1.2“三新”營銷戰略持續推動，國內業務或保持增長“三新”營銷戰略持續推動，國內業務或保持增長 2020 年，公司將繼續推動“三新營銷”戰略落地，繼續深化推進經銷商的三新 轉型落地，持續迭代“新營銷” 、 “新模式”的操作戰術，提高經銷商的引流數量和客 單值水平，全面提升經銷商盈利能力。 新營銷：賦能經銷商，提高前端獲客能力。新營銷：賦能經銷商，提高前端獲客能力。運用多種引流方

22、式和標準化的客戶 轉化流程，將多渠道獲客、引流到店、會銷落地整個前置化銷售環節打通?！靶聽I銷” 有效擴大了經銷商的流量來源，提高落地簽單過程中的客戶轉化率，有效提高了經銷 商的單店客單數。公司成立老帶新營銷平臺，通過老帶新返點、會員專享商品、會員 積分兌換、會員線下活動推送等方式進行老客戶服務，提升老帶新引流的業績貢獻。 新模式：全屋家具一站式銷售，提高客單值。新模式：全屋家具一站式銷售，提高客單值。2020 年公司推出以舊換新超值優 惠活動，全案服務再升級。據曲美家居微信公眾號，沙發+茶幾，餐桌+四椅，臥室床 +床頭柜，全屋 10 件套時尚套餐最低只要 14868 元起，全屋家具一站式銷售，

23、客單值 有效提升。其次，產品端，繼續推動“時尚家居”戰略落地，計劃全年完成 4 個新產 品的時尚家居系列產品的開發，淘汰低效、無效 SKU，并將 70%以上的現有門店改造 成時尚家居店，基本完成產品和渠道的時尚家居轉型。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2010-02 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 201

24、6-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 新開工面積同比竣工面積同比 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 15 定制新品系列 圖 16 北歐經典轉角沙發 資料來源：曲美家居微信公眾號，華西證券研究所 資料來源：曲美家居微信公眾號，華西證券研究所 新零售：直播營銷，提高經銷商線上獲客能力。新零售：直播營銷，提高經銷商線上獲客能力。疫情期間，線下銷售、安裝、 交付等受到限制。針對這一現狀，公司第一時間調整國內市場

25、銷售策略，利用線上引 流、直播營銷等方式重啟市場營銷活動，并幫助經銷商進行線上落地，有效積累訂單， 有助于減少長期銷售損失。疫情期間，公司全國經銷商合計進行直播營銷超過 1600 場，部分對沖了線下客流大幅下滑對公司收入的影響，目前公司已經將直播營銷定位 于國內業務的核心戰略。7 月 8 日，公司參加建博會，線上直播發布 2020 年定制新 品，據曲美家居微信公眾號，2 場直播，3 小時帶貨，預計轉化 1.6 億銷售額，這一 創新的參展模式在廣州建博會上首戰告捷。2020 年，公司將大力推動直播營銷在經 銷商終端的推廣，并在直播和互聯網整合營銷領域進行更多的創新探索。 圖 17 公司全國直播戰

26、報優異 資料來源：曲美家居微信公眾號，華西證券研究所 2.22.2 海外疫情海外疫情短期短期影響，影響，EkEkornesornes 向上趨勢不變向上趨勢不變 2.2.1 美國疫情仍嚴重，歐洲疫情逐漸控制美國疫情仍嚴重，歐洲疫情逐漸控制 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 3 月下旬開始，疫情開始逐步在全球范圍內蔓延，目前來看，家居主要出口地區 美國新增確診病例仍不斷攀升，疫情仍處于爆發期；歐洲從 4 月份以來新增確診病例 數逐月下降，疫情得以有效控制。我們預計：海外疫情仍會有反復，但各國經濟活動 已經基本恢復，家居需求也在提升。公司層面，Ekornes

27、 銷售區域覆蓋歐洲、北美、 亞太等主要大洲，目前歐洲市場恢復較好，但北美市場短期仍有一定壓力。 圖 18 美國每月新增確診病例攀升（萬例） 圖 19 2017 年 Ekornes 收入主要來源于北美、歐洲 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 2.2.2 多舉措并舉，減輕疫情對海外業務沖擊多舉措并舉，減輕疫情對海外業務沖擊 網上渠道開拓網上渠道開拓& &精簡人工等，減輕疫情沖擊。精簡人工等，減輕疫情沖擊。目前 Ekornes 集團的主要工廠仍 然可以正常生產，主要原材料的供應鏈方面也未受到重大影響。但由于主要目標市場 國家自 3 月下旬開始陸續采取了不同程度的

28、管控措施，很多賣場和銷售網點無法正 常營業，導致來自經銷商的訂單有所下降。對此，公司一方面通過開拓網上銷售渠道 增加對最終用戶直接銷售，同時削減部分人工成本和其他費用開支，以減輕對經營業 績的不利影響。 打造更具性價比產品，推廣店面升級工作。打造更具性價比產品，推廣店面升級工作。產品端，2020 年公司攜手法拉利設 計工作室，為 Stressless 品牌研發更時尚、更高性價比的爆款舒適椅產品，提高公 司舒適椅市場競爭力。同時，公司將在全球大力推廣非舒適椅類客廳產品，預計非舒 適類產品銷售保持快速增長。渠道端，2019 年，Ekornes 公司在全球選擇 34 家門店 進行店面升級，有效擴大了

29、試點店面內 Stressless 品牌的銷售面積，試點期間，試 點店面同店銷售額平均增速 12.6%，高于對照門店的增長水平，試點工作取得較好的 成績。2020 年，公司將持續優化渠道，繼續推廣店面升級工作，有望進一步提高單 店銷售額。 0 20 40 60 80 100 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 美國加拿大墨西哥挪威 英國愛爾蘭日本 28.7% 15.6% 6.1% 4.2% 20.4% 10.6% 7.8% 6.7% 美國/加拿大/墨西哥 挪威 英國/愛爾蘭 日本 中歐地區 亞太地區/其他市場 南歐地區 其他北歐地區 證

30、券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖 20 Stressless 舒適椅產品 圖 21 Stressless 餐椅產品 資料來源：Stressless 思特萊斯微信公眾號，華西證券研究所 資料來源：Stressless 思特萊斯微信公眾號，華西證券研究所 發揮整合紅利效應，發揮整合紅利效應，EkornesEkornes 中國區有望延續高增長。中國區有望延續高增長。公司進一步深挖曲美本部 與 Ekornes 協同效應，借助曲美本部優勢，采取 Stressless、IMG 雙品牌策略布局中 國市場。2019 年 Stressless 品牌以獨立招商、獨立開店

31、等策略快速布局，在經銷、 物流等方面借鑒曲美經驗，進行本土化升級，同店銷售、招商速度均得以提升，2019 年全年國內收入增速約 80%，增長迅速。IMG 品牌 2019 年進入國內市場，其“挪威 寵” 、 “挪威躺”等產品憑借高顏值、舒適度高等特點迅速在小紅書、抖音等平臺走紅， 首年進入中國便實現盈利，全年銷售額約 6000 萬元。2020 年，Ekornes 中國區有望 充分發揮整合紅利效應， 快速推進 Stressless、IMG 雙品牌在中國區的發展，同時 公司將 Svane 床墊品牌引入中國市場，Ekornes 中國區有望延續高增長態勢。 圖 22 北京北四環思特萊斯居然之家家之尊旗艦店盛大開業，全新亮相 資料來源：Stre