【公司研究】人福醫藥-麻藥龍頭拐點已現-20200409[31頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 3131 Table_Page 公司深度研究|化學制藥 證券研究報告 人福醫藥（人福醫藥（600079.SH） 麻藥龍頭，拐點已麻藥龍頭，拐點已現現 核心觀點核心觀點： 宜昌人福是國內麻藥龍頭，強監管造就高壁壘細分行業宜昌人福是國內麻藥龍頭，強監管造就高壁壘細分行業。麻藥和第一類精神藥物因藥物自身性質，在國內乃至全球范圍均屬于強監管類藥物。在當前國內的監管制度下，麻藥成為“高壁壘”處方藥細分行業。宜昌人福(上市公司目前持股 67%)是國內管制類麻藥定點生產企業，擁有國內最全的以芬太尼系列、氫嗎啡酮等為代表阿片類制劑和原料藥；2019

2、年營業收入 40 億元(YoY+27.5%)，凈利潤 11.3 億元(YoY +41.3%) ；在研管線立足麻藥逐步拓展具有科室協同的精神藥品，優化產品結構同時加深公司麻藥護城河。 國內麻藥需求國內麻藥需求還還遠未被滿足遠未被滿足，消耗量遠低于周邊地區。，消耗量遠低于周邊地區。麻藥作為臨床疼痛管理中剛需藥物。目前在國內應用場景主要集中在手術術中-圍術期，正逐步向非手術鎮痛(診療操作、癌痛等慢性疼痛)領域擴展，核心應用場景均存在較大的增長空間； 從麻藥消耗量角度， 目前國內麻藥消耗量遠低于周邊國家/地區。 歸核戰略持續推進，歸核戰略持續推進，其他核心業務有望保持穩定其他核心業務有望保持穩定。公司

3、 17 年開始實施的逐步退出醫療服務及非核心醫藥工、 商業細分領域的 “歸核” 戰略持續推進。其他核心業務如葛店人福和新疆維藥等細分特色領域有望保持穩定。 宜昌人福創始人、 董事長李杰新當選公司董事長， 公司擬收購李杰等持有的宜昌人福 13%股權，有望加快公司聚焦核心業務實現快速發展。 預計預計 19-21 年業績分別為年業績分別為 0.65、 0.74、 0.96 元元/股股。 最新收盤價對應 20年 PE 24 倍，參考可比公司估值，考慮公司歸核戰略穩步推進、宜昌人福的業務屬性和行業地位，中長期有望保持較高的收入和利潤增長，給予公司 2020 年 32 倍 PE，對應合理價值 23.79

4、元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示。歸核戰略推進不及預期，其他業務發展不及預期。 盈利預測：盈利預測： 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 15,446 18,634 20,742 21,326 23,854 增長率(%) 25.3 20.6 11.3 2.8 11.9 EBITDA(百萬元) 2,180 2,494 2,379 2,565 2,988 歸母凈利潤(百萬元) 2,069 -2,358 875 1,007 1,293 增長率(%) 148.5 -214.0 137.1 15.1 28.5 EPS（元/股） 1.53 -

5、1.74 0.65 0.74 0.96 市盈率（P/E） 11.67 27.58 23.97 18.65 市凈率（P/B） 1.79 1.27 2.01 1.81 1.62 EV/EBITDA 13.80 8.53 13.31 11.64 9.56 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 17.82 元 合理價值合理價值 23.79 元元 報告日期 2020-04-09 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 1353.70/1286.05 總市值/流通市值(億元) 241.2/229.2 一年內最高/最低（元） 17.82/9.50 30 日

6、日均成交量/成交額（百萬） 15.18/233.37 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%） 21.14/45.83 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師： 羅佳榮 SAC 執證號：S0260516090004 SFC CE No. BOR756 021-60750612 相關研究：相關研究： 聯系人： 李安飛 021-60750612 -27%-14%-1%11%24%37%04/1906/1908/1910/1912/1902/2004/20人福醫藥滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 目錄

7、索引目錄索引 一、回歸核心業務，迎來經營拐點. . 5 (一)營收持續增長，核心業務穩健發展 . 5 (二)“歸核”戰略持續推進，聚焦核心業務 . 7 (三)擬收購宜昌人福少數股權，提升核心資產持股比例 . 8 二、全國麻藥龍頭宜昌人福，特許經營造就高壁壘. . 9 (一)阿片類麻醉藥品：鴉片之殤，強監管下的剛需處方藥. 9 (二)疼痛治療需求釋放，國內麻藥空間廣闊 . 14 (三)國內目前阿片類藥物消耗量很低，與周邊國家/地區存在很大差異 . 17 (四)宜昌人福產品結構升級，在研產品深筑麻藥護城河 . 18 三、其他核心業務有望保持穩定 . 21 (一)生殖健康：葛店人福和樂福思集團 .

8、21 (二)民族特色藥：新疆維藥 . 22 (三)其他?？朴盟帲何錆h人福 . 23 (四)制劑國際化，廣泛開拓海外市場 . 24 (五)醫藥商業：立足區域性商業網絡，實現全產業鏈深度融合 . 25 四、盈利預測及估值. . 26 五、風險提示. . 28 nMqPqQtPsPtNnPqRwOpOmP8OaO7NpNpPoMrRiNmMtPlOrQrR9PnNzQMYnMrMuOmMqQ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：人福醫藥主要業務結構 . 5 圖 2：人福醫藥股權結構圖 .

9、5 圖 3：公司歷年收入及增速 . 6 圖 4：公司歷年歸母凈利潤 . 6 圖 5：2018 年公司分行業收入構成 . 6 圖 6：2018 年公司分產品收入構成 . 6 圖 7：2018 年人福醫藥毛利結構 . 7 圖 8：2019H1 人福醫藥各子公司凈利潤(億元) . 7 圖 9：截至交易公告日宜昌人福股權結構 . 8 圖 10：國內管制藥品分類 . 9 圖 11：美國管制藥品分類 . 9 圖 12：國內樣本醫院麻藥銷售額及整體增長情況(百萬元) . 13 圖 13：宜昌人福占國內絕大部分麻藥市場份額 . 14 圖 14：2003-2018 年我國手術量(百萬人次) . 15 圖 15：

10、2003-2018 年我國每萬人手術量 . 16 圖 16：1994-2007 年我國臺灣地區每萬人手術量 . 16 圖 17：我國癌癥新發病例預測 . 16 圖 18：疼痛三(多)階梯治療 . 17 圖 19：每百萬人 S-DDD 前 56 個國家或地區變遷 . 18 圖 20：東亞和東南亞國家或地區每百萬人 S-DDD 變遷 . 18 圖 21：宜昌人福收入增速逐年遞增 . 19 圖 22：凈利潤增速和凈利率水平不斷提升 . 19 圖 23：2019 年前三季度宜昌人福主要主要產品在樣本醫院銷售額 . 19 圖 24：葛店人?？毓勺庸?. 21 圖 25：葛店人福歷年營業收入及增速 .

11、22 圖 26：葛店人福歷年凈利潤及增速 . 22 圖 27：樂福思集團歷年營業收入及凈利潤 . 22 圖 28：新疆維藥歷年營業收入及增速 . 23 圖 29：新疆維藥歷年凈利潤及增速 . 23 圖 30：武漢人福歷年營業收入及增速 . 24 圖 31：武漢人福歷年凈利潤及增速 . 24 圖 32：人福醫藥國際化進程 . 24 圖 33：Epic Pharma 歷年營收及凈利潤情況 . 25 圖 34：人福醫藥商業布局 . 26 表 1： “歸核化”戰略實施以來人福醫藥出售的非核心資產 . 7 表 2：宜昌人福公司高管簡介(截止 2020 年 3 月) . 8 表 3：在我國生產使用的管制類

12、藥品 . 10 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 表 4：我國麻醉藥品和精神藥品管理條例核心內容 . 10 表 5：在我國使用的主要麻醉藥物原料藥 . 11 表 6：國內主要阿片類藥物 . 11 表 7：美國 1990 年、2000 年、2010 年各年齡層每萬人手術量(人次) . 15 表 8：中國和美國疼痛門診相關指標對比 . 17 表 9：宜昌人福主要產品 . 18 表 10：宜昌人福主要產品近年銷量 . 20 表 11：宜昌人福主要在研產品. 20 表 12：公司營業收入拆分和預測 . 26 表 1

13、3：人福醫藥可比公司 PE 估值情況 . 28 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 一、一、 回歸核心業務，迎來經營拐點回歸核心業務，迎來經營拐點 人福醫藥成立于1993年，是湖北省醫藥工業龍頭企業、中國醫藥工業百強、全國科技創新示范企業，在國內的神經系統用藥、生育調節藥、維吾爾藥等多個制藥工業細分領域建立了領導地位。公司核心產品包括阿片類藥物枸櫞酸芬太尼注射液、枸櫞酸舒芬太尼注射液、注射用鹽酸瑞芬太尼、鹽酸氫嗎啡酮注射液、鹽酸納布啡注射液，以及咪達唑侖注射液、米非司酮制劑、熊去氧膽酸膠囊、祖卡木顆粒、硫酸新

14、霉素原料藥、黃體酮原料藥等產品。 圖圖1：人福醫藥：人福醫藥主要主要業務結構業務結構 數據來源：公司 2018 年年報，廣發證券發展研究中心 人福醫藥控股股東為武漢當代科技產業集團有限公司，持有公司29.26%股權。人福醫藥實控人為艾路明，持有當代科技 28.21%股權。公司主要控股子公司有8家，覆蓋醫藥工業、醫藥商業及兩性健康三大領域。 圖圖2：人福醫藥股權結構圖：人福醫藥股權結構圖 數據來源：2019 年三季報，廣發證券發展研究中心 (一一)營收持續增長，營收持續增長，核心業務穩健發展核心業務穩健發展 近年公司營業收入持續增長，過去五年的營業收入復合增長率為25.4%； 2019年前三季度

15、營收161.0億元，同比增長19.0%。2019年前三季度公司扣非歸母凈利潤5.1億元 ， 同比增長26.8% 。 2018年公司業績虧損， 主要與公司計提收購Epic Pharma 、 Re Holdco 等公司形成的商譽減值損失及無形資產減值損失共計31.0億元有關。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 圖圖3：公司歷年收入及增速公司歷年收入及增速 圖圖 4：公司歷年歸母凈利潤公司歷年歸母凈利潤 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 收入構成方面，2018年，

16、醫藥制造業收入81.03億元，占營業收入的43.6%，醫藥批發及相關業務收入103.37億，占營業收入的55.6%，二者合計占公司總收入的99.2%。 分產品來看， 2018年公司來自藥品的收入為129.83億元， 醫療器械收入48.79億元，其中來自安全套的收入為18.24億，占公司總營收的10.2%。 圖圖5：2018年公司分行業收入構成年公司分行業收入構成 圖圖 6：2018 年公司分產品收入構成年公司分產品收入構成 數據來源：公司 2018 年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司 2018 年報，廣發證券發展研究中心 盈利方面，公司毛利主要來自醫藥工業業務板塊，2018年貢獻公司全

17、部毛利的71.6%，另外公司醫藥商業業務板塊貢獻的毛利占全部的27.5%。凈利潤方面， 2019年上半年公司凈利潤為5.63億元(包含少數股東損益)，控股子公司中宜昌人福凈利潤為4.99億元，是上市公司凈利潤的最主要來源。 70.5 100.5 123.3 154.5 186.3 161.0 42.6%22.6%25.3%20.6%19.0%0%10%20%30%40%50%0.050.0100.0150.0200.0營業總收入（億元）同比增長率4.3 5.6 5.6 5.6 -26.6 5.1 32.2%0.0%-1.0%-576.2%26.8%-700%-600%-500%-400%-30

18、0%-200%-100%0%100%-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.0扣非歸母凈利潤（億元）同比增長率43.6%55.6%0.8%醫藥制造業，81.03億醫藥批發及相關業務，103.37億其他，1.56億72.7%10.2%17.1%藥品，129.83億安全套，18.24億其他醫療器械，30.55億 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 圖圖7：2018年人福醫藥毛利結構年人福醫藥毛利結構 圖圖 8：2019H1 人福醫藥各子公司凈利潤人福醫藥各子公司凈利潤(億元億元

19、) 數據來源：公司 2018 年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：2019 年半年報，廣發證券發展研究中心 (二二)“歸核”戰略“歸核”戰略持續推進，聚焦核心業務持續推進，聚焦核心業務 公司公司于于2017年年開始實施“歸核化”戰略：開始實施“歸核化”戰略：以醫藥工業為主，醫藥商業為輔，聚焦麻藥、兩性健康用藥、其他中樞神經系統用藥、維吾爾民族藥、皮膚外用藥、呼吸系統用藥等核心業務，以研發創新為先導，以特色仿制藥為基礎，提升競爭水平和盈利能力； 同時堅決退出醫療服務等協同效應不明顯或競爭能力不突出的細分領域，不斷優化公司的業務結構與資產結構。 “歸核化”戰略實施以來，公司已先后出售所持有的成都

20、昌華科技有限公司、武漢中原瑞德生物制品有限責任公司、 武漢人福億生健康管理有限公司等公司股權，逐步退出醫療服務及非核心醫藥工、商業細分領域，共計實現投資收益19.33億元。接下來公司將繼續加快非核心資產的處置，進一步提升對核心業務的聚焦。 表表1：“歸核化”戰略實施以來人福醫藥出售的非核心資產：“歸核化”戰略實施以來人福醫藥出售的非核心資產 資產處置資產處置時點時點 處置子公司名稱處置子公司名稱 股權出售比例股權出售比例 業務性質業務性質 2017.08 成都昌華科技有限責任公司 100% 醫療器械高分子材料，主要應用在麻醉科、胸科等 2017.09 北京人福軍威醫藥技術開發有限公司 100%

21、 信息咨詢，勞務服務 2017.07 武漢中原瑞德生物制品有限責任公司 100% 生物制品、血液制品的研發、制造、銷售 2017.12 綠之源健康產業（湖北）有限公司 100% 醫藥產品的研發及技術服務 2017.11 宜昌三峽普諾丁生物制藥有限公司 100% 研發、生產高端氨基酸系列原料和制劑 2017.12 建德市醫藥藥材有限公司 70% 中藥材、中藥飲片、中成藥、化學藥制劑、抗生素制劑的批發 2017.07 臨安市中醫醫療集團管理有限公司 70% 對醫藥、醫療機構、健康產業、養生養老產業投資，健康咨詢 2017.06 武漢人福長江醫藥投資有限公司 100% 對醫藥行業的投資 2017.0

22、5 武漢睿成股權投資管理有限公司 32% 管理或受托管理股權類投資并從事相關咨詢服務業務 2018.04 武漢人福億生健康管理有限公司 77% 醫療服務 2018.06 黃石大冶有色醫院管理有限公司 69% 提供有關醫院經營管理的咨詢和技術服務；對醫藥、醫療機構投資 2018.06 武漢宏昇生殖健康中醫醫院有限公司 100% 中醫（內、婦科）、內科、婦科、醫學檢驗科、醫學影像科 2018.12 武漢德豐永潤實業有限公司 100% 茶具生產和加工，衛生用品、醫療器械二類（避孕套）的批發兼零售 2019 武漢珂美立德生物醫藥有限公司 100% 醫療器械的研發；相關產品的技術開發、技術轉讓及服務 數

23、據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心。注：對于上述資產，公司均出售持有的全部股權 “歸核化”戰略的意義主要“歸核化”戰略的意義主要體現在體現在三個方面：三個方面：1）聚焦發展核心業務能夠進一步71.63%27.50%0.87%醫藥制造業，53.24億醫藥批發及相關業務，20.44億其他，0.65億4.99-0.110.420.400.331.270.610.06-10123456 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 凸顯公司在細分領域的優勢，大幅提升公司核心競爭力；2）出售非核心資產為公司帶來一定的現金流；

24、3）幫助公司降低資產負債率。公司在上一輪的發展階段，利用財務杠桿進行了外延式的擴張，然而部分新增資產的盈利能力并未達到預期，與公司核心業務的協同能力也較差，使得公司的資產負債率保持在較高的水平，引發融資難度及成本增加、現金流受限等一系列財務風險，不利于公司長期發展。加快處理非核心資產能夠幫助公司回收一部分資金，將資產負債率降低到適當的水平，提升公司資產的營運效率及抗風險能力。 (三三)擬收購宜昌人福少數擬收購宜昌人福少數股權股權，提升核心資產持股比例提升核心資產持股比例 2020年3月20日，公司發布公告，上市公司擬通過發行股份及支付現金方式，向自然人李杰、陳小清、徐華斌購買其合計持有的宜昌人

25、福13%股權。本次交易完成后，上市公司將持有宜昌人福80%股權，仍為宜昌人福的控股股東。截至本次收購公告日，人福醫藥持有宜昌人福67%的股權，為宜昌人?？毓晒蓶|，同時國藥集團持有宜昌人福20%股權，自然人李杰、陳小清、徐華斌合計持有的宜昌人福13%的股權。 圖圖9：截至交易公告日宜昌人福股權結構截至交易公告日宜昌人福股權結構 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 宜昌人福管理層經驗豐富， 均有多年醫藥公司工作管理經歷。宜昌人福管理層經驗豐富， 均有多年醫藥公司工作管理經歷。 李杰自2001年8月起擔任宜昌人福董事長， 2020年4月起當選人福醫藥董事長； 公司副董事長陳長清，為宜昌人福股東

26、，國藥集團黨委書記、總經理。 表表2：宜昌人福公司高管簡介：宜昌人福公司高管簡介(截止截止2020年年3月月) 職務職務 姓名姓名 工作經歷工作經歷 董事長董事長 李杰 大學本科，正高級工程師；歷任宜昌市化工醫藥局技術科科長，湖北宜藥集團有限責任公司總經理，董事長，黨委書記，2001 年 8 月起任宜昌人福藥業有限責任公司董事長，2003 年 5 月起任人福醫藥董事，2006 年 9 月起任人福醫藥總裁，2020 年 4 月當選人福醫藥董事長 董事兼總經理董事兼總經理 杜文濤 畢業于中南財經政法大學，碩士學歷，美國中康州大學 EMBA 學歷。1993 年 4 月至 1995 年 6 月任深圳賽

27、嘉電子有限公司總經理，1995 年 7 月至 2003 年 6 月任武漢龍安集團有限責任公司副總經理，2003 年 7 月起任人福醫藥集團股份公司副總裁 董事董事 徐華斌 執業藥師，高級工程師。曾任宜昌民康藥業有限公司董事長，總經理，湖北宜藥集團有限責任公司總經理，宜昌人福藥業有限責任公司總裁;2003 年至今任人福醫藥集團股份公司副總裁，2014 年至今在湖北人?？等A藥用輔料有限公司任董事 董事董事 王學海 企業管理博士，現任武漢當代科技投資有限公司監事、當代科技董事、武漢明誠金石科技有限公司董事、湖北省長江產業投資集團有限公司董事、湖北機場集團有限公司董事等 數據來源：Wind，廣發證券發

28、展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 二二、全國全國麻藥龍頭麻藥龍頭宜昌人福宜昌人福，特許經營造就高壁壘，特許經營造就高壁壘 宜昌人福藥業有限責任公司(宜昌人福)， 成立于2001年， 是國家麻醉藥品定點研發生產企業。 宜昌人福生產經營200多個品種品規的制劑及原料藥， 以多種阿片類麻醉藥原料藥和制劑為主，同時還生產銷售瑞丁、瑞尼、福必安、泰瑞特、普復舒、倍泰、術能等產品。 (一一)阿片類麻醉藥品阿片類麻醉藥品：鴉片之殤鴉片之殤，強，強監管下的監管下的剛需剛需處方藥處方藥 麻醉(Narcotic)又

29、稱毒麻藥，最早泛指能夠導致人進入睡眠、昏迷或無知覺狀態的藥物，這類藥物大部分為阿片類藥物，如鴉片、海洛因、嗎啡、杜冷丁，可待因酮、氫可酮等。隨著醫學的進步，發現這類藥物具有很高的臨床價值，在臨床上主要用于鎮痛或鎮靜，其中阿片類是鎮痛藥物中鎮痛效果最強的藥物。這類藥物同時具備高臨床價值的麻藥和非醫學應用的“毒品”，如何保證正常醫療需求的滿足和防范濫用，成為全球各國對這類藥品的監管難點；在“合理使用”和“濫用”之間，各個國家監管體系差異較大。 根據國際麻醉藥管制委員會(INCB)最新發布的管制藥品目錄，包括130余種麻醉藥物、140余種精神藥物以及多種用于非法制造麻醉藥品和精神藥物的前體和化學品。

30、我國在2005年頒布麻醉藥品和精神藥品管理條例并經過13年和16年兩次修訂；同時CFDA聯合公安部等部門發布麻醉藥品品種目錄 和精神藥品品種目錄， 將INCB發布的管制類藥物分別列入上述兩部目錄中，其中精神藥品分為第一類和第二類。根據麻醉藥品和精神藥品管理條例，在我國麻醉藥品和第一類精神藥品適用同等級管控強度。 圖圖10：國內管制藥品分類國內管制藥品分類 圖圖11：美國管制藥品分類美國管制藥品分類 數據來源：NMPA，廣發證券發展研究中心 數據來源：DEA，廣發證券發展研究中心 美國管制藥品根據藥物的安全性、成癮性和濫用風險等指標分為五個等級，其中I級明確指明不可用于醫療情景，這類藥物在中國的

31、分類中多數在麻醉藥品目錄，比如醋美沙多、羥哌替啶等；II類屬于嚴格限制醫療使用，大部分屬于國內分類中的麻醉藥品和I類精神藥品，其中有部分藥物在國內分類中屬于第二類精神藥品；在國內麻醉藥分類中的藥物在美國均屬I類和II類管制藥品，部分精神藥品分類上有所差異。目前國內生產使用的麻醉藥二十余種，均為阿片類藥物。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 表表3：在在我國我國生產使用的生產使用的管制類藥品管制類藥品 分類分類 我國生產使用我國生產使用 麻醉藥品 阿芬太尼、可卡因、罌粟濃縮物、二氫埃托啡、地芬諾酯、芬太尼、

32、氫可酮、氫嗎啡酮、美沙酮、嗎啡、阿片、羥考酮、哌替啶、瑞芬太尼、舒芬太尼、蒂巴因、可待因、右丙氧芬、雙氫可待因、乙基嗎啡、福爾可定、布桂嗪、罌粟殼、替利定 第一類精神藥品 苯丙胺、司可巴比妥、丁丙諾啡、羥丁酸、氯胺酮、艾司氯胺酮、馬吲哚、三唑侖、莫達非尼 第二類精神藥品 瑞馬唑侖、佐匹克隆、扎來普隆、曲馬多、氨酚氫可酮片、納布啡及其注射劑、麥角胺咖啡因片、地佐辛及其注射劑、安鈉咖、咖啡因、布托啡諾及其注射劑、丁丙諾啡透皮貼劑、唑吡坦、苯巴比妥、匹莫林、奧沙西泮、硝西泮、咪達唑侖、甲丙氨酯、勞拉西泮、氟西泮、艾司唑侖、地西泮、氯硝西泮、巴比妥、阿普唑侖、戊巴比妥、噴他佐辛、格魯米特、異戊巴比妥

33、數據來源：NMPA，廣發證券發展研究中心 根據我國麻醉藥品和精神藥品管理條例，我國對麻醉藥品和第一類精神藥品采取從原材料種植到制劑使用全過程高強度監管。參與直接管轄的行政機關包括公安部、農業部、食藥局、衛健委等。 表表4：我國我國麻醉藥品和精神藥品管理條例麻醉藥品和精神藥品管理條例核心內容核心內容 生產經營環節生產經營環節 管制規則管制規則 研發 麻醉藥品和第一類精神藥品的臨床試驗，不得以健康人為受試對象。 生產 定點生產。食藥局根據需求量制訂年度生產計劃；同時根據麻醉藥品和精神藥品的需求總量，確定麻醉藥品和精神藥品定點生產企業的數量和布局，并根據年度需求總量對數量和布局進行調整、公布；從事麻

34、醉藥品、第一類精神藥品生產以及第二類精神藥品原料藥生產的企業，由食藥局批準；從事第二類精神藥品制劑生產的企業，由省級藥監局批準；麻醉藥品和第一類精神藥品主要品種原料藥生產企業限定1-2家家，制劑生產企業限定1-3家，其余不同等級藥品均有所限制。 流通 特許經營?？缡?、自治區、直轄市從事麻醉藥品和第一類精神藥品批發業務的企業，由食藥局批準。目前總共有3家全國性麻醉藥品和第一類精神藥品定點批發企業，分別是國藥、上藥、重慶醫藥；麻醉藥品和第一類精神藥品不得零售。 使用 醫療機構應取得麻醉藥品、第一類精神藥品購用印鑒卡方可購買使用；麻醉藥品和第一類精神藥品采用紅處方。鎮痛用門診一次處方量：注射劑3日量

35、、控(緩)釋劑15日量、其它劑型7日量 價格 麻醉藥品和第一類精神藥品由國家發展改革委制訂最高出廠價格和最高零售價格管理(目前已移交醫保局) 調整 上市銷售但尚未列入目錄的藥品和其他物質或者第二類精神藥品發生濫用， 已經造成或者可能造成嚴重社會危害的，應當及時將該藥品和該物質列入目錄或者將該第二類精神藥品調整為第一類精神藥品。 數據來源：NMPA，廣發證券發展研究中心 在我國麻醉藥品和精神藥品管理條例等法律法規的監管下，麻藥和第一類精神藥品的原料藥主品種生產企業被限定在1-2家，其中宜昌人福擁有大部分麻醉藥的原料藥生產批件。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 3131

36、 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 表表5：在我國使用的主要麻醉藥物原料藥在我國使用的主要麻醉藥物原料藥 序號序號 藥物藥物 制劑劑型制劑劑型 企業企業 1 乙基嗎啡 片劑 青海制藥 2 替利定 片劑、口服溶液 國藥工業 3 雙氫可待因 片劑、復方片劑 青海制藥 Macfarlan Smith 4 芬太尼 注射液、透皮貼劑 宜昌人福 恩華藥業 5 舒芬太尼 注射劑 宜昌人福 6 瑞芬太尼 注射劑 宜昌人福 國藥工業 7 阿芬太尼 注射劑 宜昌人福 8 氫嗎啡酮 注射劑 宜昌人福 9 氫可酮 片劑 國藥工業 10 羥考酮 片劑、緩釋片、注射劑 華素制藥 Macfarlan S

37、mith 11 哌替啶 片劑、注射劑 宜昌人福 青海制藥 12 美沙酮 片劑、口服溶液 天津中央藥業 13 嗎啡 片劑、緩釋片、舌下片、口服液、注射劑、復方注射劑 青海制藥 Macfarlan Smith 14 阿撲嗎啡 注射劑 青海制藥廠 15 福爾可定 片劑、糖漿、口服液 宜昌人福 河北奧星 16 布桂嗪 片劑、注射劑 天藥藥業 好醫生藥業 17 阿片 粉、酊 青海制藥 國藥工業 數據來源：NMPA，廣發證券發展研究中心 目前國內生產使用的上述麻醉藥原料藥開發的制劑產品中，同一制劑產品生產企業均被限制在1-3家之內；結合原料藥1-2家生產企業的限制，同時擁有原料藥和制劑的企業擁有相對很高的

38、競爭優勢，部分產品獲得近乎“壟斷”地位。 表表6：國內主要阿片類藥物國內主要阿片類藥物 序號序號 通用名通用名 藥品藥品 生產企業生產企業 適應癥適應癥 1 替利定 鹽酸替利定片 河北奧星 鎮痛解痙。適用于慢性關節痛、惡性腫瘤疼痛、消化道痙攣疼痛、尿道及膽道疼痛、術后疼痛、矯形、外傷、婦科疾病、口腔疾病引起的疼痛、神經痛，尤其用于三叉神經痛。 鹽酸替利定口服溶液 國藥工業 適用于減輕中度或重度疼痛，包括與腫瘤相關的慢性疼痛。 2 雙氫可待因 氨酚雙氫可待因片(第二類精神) 威海路坦制藥 廣泛用于多種疼痛治療：創傷性疼痛，中度癌痛，肌肉疼痛，頭痛，牙痛，痛經，神經痛以及勞損、扭傷、鼻竇炎等引起的

39、持續性疼痛；還可用于各種劇烈咳嗽，尤其是非炎性干咳以及感冒引起的頭痛、發熱和咳嗽癥狀 陜西九州制藥 明龍制藥 澳美制藥廠 酒石酸雙氫可待因片 青海制藥 中度以上疼痛緩解 3 芬太尼 枸櫞酸芬太尼注射液 宜昌人福 麻醉前、中、后鎮痛與鎮靜 國藥工業 恩華藥業 芬太尼透皮貼劑 羚銳制藥 中度到重度慢性疼痛以及只能依靠阿片樣鎮痛藥治療的難消除的疼痛 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 常州四藥 JANSSEN 4 舒芬太尼 枸櫞酸舒芬太尼注射液 宜昌人福 麻醉前、中、后鎮痛 IDT 5 瑞芬太尼 注射用鹽酸瑞芬太

40、尼 宜昌人福 麻醉前、中、后鎮痛 國藥工業 恩華藥業 6 阿芬太尼 鹽酸阿芬太尼注射液 宜昌人福 麻醉前、中、后鎮痛 7 氫嗎啡酮 鹽酸氫嗎啡酮注射液 宜昌人福 需要更高劑量藥物的阿片類藥物耐受患者的中重度疼痛，術中輔助等 8 氫可酮 氨酚氫可酮片 國藥工業 緩解中度到中重度疼痛 9 羥考酮 鹽酸羥考酮片 華素制藥 緩解持續的中度到重度疼痛 SpecGx LLC 鹽酸羥考酮膠囊 NAPP 緩解持續的中度到重度疼痛 鹽酸羥考酮緩釋片 緩解持續的中度到重度疼痛 鹽酸羥考酮注射液 中度至重度急性疼痛，包括手術后引起的中度至重度疼痛，以及需要使 用強阿片類藥物治療的重度疼痛。 10 哌替啶 鹽酸哌替啶

41、注射液 宜昌人福 各種劇痛，如創傷性疼痛、手術后疼痛、麻醉前用藥，或局麻與靜吸復合麻醉輔助用藥等。 青海制藥 東北制藥 鹽酸哌替啶片 青海制藥 用于各種劇痛，如創傷性疼痛、手術后疼痛等 11 美沙酮 鹽酸美沙酮片 天津中央藥業 慢性疼痛，多用于阿片類藥物的戒毒治療 鹽酸美沙酮口服溶液 天津中央藥業 青海制藥 12 嗎啡 鹽酸嗎啡緩釋片 西南藥業 晚期癌癥病人鎮痛 萌蒂(中國) NAPP 硫酸嗎啡片 青海制藥 其他鎮痛藥無效的急性銳痛，癌痛 東北制藥 硫酸嗎啡口服溶液 東北制藥 急性銳痛，癌痛 硫酸嗎啡注射液 青海制藥 東北制藥 嗎啡阿托品注射液 東北制藥 麻醉前給藥等 硫酸嗎啡栓 馬應龍 急性

42、銳痛，癌痛 13 阿撲嗎啡 鹽酸阿撲嗎啡舌下片 天威制藥 男性勃起功能障礙 科益藥業 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 鹽酸阿撲嗎啡注射液 東北制藥 中樞性催吐，主要用于搶救意外中毒及不能洗胃的患者 14 福爾可定 福爾可定片 宜昌人福 劇烈干咳和中等度疼痛 復方福爾可定糖漿 宜昌人福 急性支氣管炎、慢性支氣管炎急性發作、呼吸道感染等引起的咳嗽、咳痰 復方福爾可定口服溶液 立健藥業 呼吸道刺激所引起的咳嗽 東方藥業 澳美制藥廠 15 布桂嗪 鹽酸布桂嗪片 力生制藥 中等強度的鎮痛藥，適用于偏頭痛、癌痛等

43、哈藥集團 東北制藥 鹽酸布桂嗪注射液 東北制藥 金耀藥業 16 阿片 阿片片 青海制藥 急性劇痛，偶用于腹瀉、鎮咳 阿片酊 西南藥業 南京白敬宇 東北制藥 數據來源：NMPA，廣發證券發展研究中心 根據南方所樣本醫院數據， 2018年國內樣本醫院銷售額近16億元， 2013至2018年復合增長18.9%，近年增速接近20%。主要產品為瑞芬太尼、舒芬太尼和羥考酮，其中羥考酮主要為進口緩釋口服制劑羥考酮緩釋片(商品名：奧施康定)。 圖圖12：國內樣本醫院麻藥銷售額及整體增長情況國內樣本醫院麻藥銷售額及整體增長情況(百萬元百萬元) 數據來源：南方所，廣發證券發展研究中心 羥考酮緩釋片(奧施康定)主要

44、用于慢性疼痛的長期鎮痛治療，僅考慮手術和圍術期麻藥(芬太尼系列和氫嗎啡酮)，目前宜昌人福占據絕大部分的國內市場。 0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400160018002013201420152016201720181-3Q19瑞芬太尼舒芬太尼羥考酮氫嗎啡酮嗎啡雙氫可待因福爾可定芬太尼美沙酮可待因氫可酮哌替啶 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 圖圖13：宜昌人福占國內絕大部分麻藥市場份額宜昌人福占國內絕大部分麻藥市場份額(百萬元百萬元) 數據來源：南方所，廣發證

45、券發展研究中心 (二二)疼痛治療需求釋放疼痛治療需求釋放，國內國內麻藥空間廣闊麻藥空間廣闊 麻藥制劑在國內的臨床應用場景以手術和圍術期等創傷性疼痛為核心，逐步拓展至非創傷性疼痛治療，依次為晚期癌癥患者的疼痛、其他急慢性疼痛。隨著社會經濟水平的提升，對疼痛的忍受閾值降低，除癌痛、急性疼痛等治療需求外，更多的疼痛治療需求被釋放；醫療機構疼痛門診(科室)的設立可間接反應這一需求的釋放情況。 1.手術量穩定增長仍有手術量穩定增長仍有較大較大增長增長空間空間，圍術期管理提升單臺手術鎮痛需求圍術期管理提升單臺手術鎮痛需求。 外科手術因其對機體的創傷性會造成一定程度的疼痛，術中麻醉過程需要采用以阿片類藥物為

46、核心的鎮痛藥物組合，該組合中芬太尼系列為核心，配以弱阿片類、NSAIDs類、吸入麻醉藥、鎮靜藥物等輔助，以減少阿片類藥物的用量從而避免其帶來的呼吸抑制、術后惡心嘔吐等副作用。 外科手術是阿片類藥物的首要醫療應用場景，根據我國衛生統計年鑒披露的數據顯示，2003年我國全國醫療機構實施的手術量為1450萬臺，到2018年，該數據增長至6172萬臺，年復合增長率10.14%，近年增長速度一直維持在10%以上。同時，外科手術鎮痛需求從手術拓展至整個圍術期，鎮痛時間延長。手術量的增長疊加鎮痛時間延長，外科手術對阿片類藥物的需求增長超過單純手術量的增長。 02004006008001,0001,2001,

47、4002013201420152016201720181-3Q19宜昌人福恩華藥業國藥工業IDT 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 圖圖14：2003-2018年我國手術量年我國手術量(百萬人次百萬人次) 數據來源：衛生統計年鑒，廣發證券發展研究中心 根據美國衛生統計局披露的數據， 從1990年-2020年， 美國18歲以下人群每年每萬人手術量在1000人次左右，18歲以上，隨著年齡增長，每年每萬人手術量遞增，18歲-64歲在600-800人次之間，65歲-74歲超過1500人次，75歲以上人群超過200

48、0人次。 表表7：美國：美國1990年年、2000年年、2010年各年齡層每萬人手術量年各年齡層每萬人手術量(人次人次) 85 歲歲 1990 年 1006.4 749.3 924.2 1739.4 2332.9 2762.1 2000 年 856.8 609.1 694.6 1559.8 2212.3 2700.5 2010 年 900 627.6 756.7 1573 2247.8 2650.6 數據來源：美國衛生統計局，廣發證券發展研究中心 根據我國臺灣衛生福利院披露的統計數據，1994年臺灣地區每萬人每年手術量接近600人次，1999年達到734人次，2017年達到879人次。根據我國

49、衛生統計年鑒披露的數據， 我國大陸地區2018年每萬人每年手術量僅442人次， 隨著我國經濟水平提升，人口老齡化加劇，我國每年手術量有望接近甚至超過我國臺灣地區甚至美國的手術量水平，存在較大增長空間。 14.5061.720%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010203040506070手術量(百萬人次)增長率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 圖圖15：2003-2018年我國每萬人手術量年我國每萬人手術量 圖圖16：1994-2007年我國臺灣地區每萬人手術量年我國臺灣地區每萬人手

50、術量 數據來源：衛生統計年鑒，國家統計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：臺灣衛生福利院，廣發證券發展研究中心 2.非手術非手術鎮痛需求逐步釋放，疼痛治療應用場景逐步打開鎮痛需求逐步釋放，疼痛治療應用場景逐步打開。手術鎮痛是我國歷史上阿片類麻藥的主要需求。隨著非手術的伴疼痛癥狀如癌癥、關節炎等疾病的發病率逐步增長；加上隨著經濟水平的發展，人們對疼痛的忍受閾值降低，非手術鎮痛需求開始釋放。從疼痛的嚴重程度，急性疼痛、癌痛(早期癌痛、晚期癌痛)、其他慢性疼痛等逐步成為鎮痛藥物的應用場景。癌性疼痛是非創傷性疼痛中對阿片類藥物需求的主要場景。 癌性疼痛主要是因腫瘤壓迫或浸潤周圍組織器官產生的疼痛，抑或

51、因治療和診斷程序引起的疼痛，還可因皮膚、神經和其他激素失衡或免疫反應引起的變化所帶來的不適。初診癌癥患者的疼痛發生率為25%，晚期癌癥患者的疼痛發生率約為 60%-80%，其中50%為中到重度疼痛，1/3為重度疼痛甚至劇痛。癌痛發生率與腫瘤所在部位有關。根據WHO預測，我國2018年新發癌癥428.5萬例，預計2025年新發癌癥511萬例，2030年570萬例；同時WHO估算我國5年現患癌癥患者人數超過740萬例。 圖圖17：我國癌癥新發病例預測我國癌癥新發病例預測 數據來源：WHO，廣發證券發展研究中心 1986年WHO推出癌痛三階梯鎮痛治療策略，對于輕微的疼痛采用OTC類鎮痛藥如阿司匹林等

52、，對于輕度至中度疼痛，推薦單獨使用弱阿片類藥物，或者聯合使用OTC鎮痛藥；對于中度到重度疼痛，推薦強效或長效阿片類藥物，同時可聯合其他療法如針灸等；藥物無法緩解的情況下可采用神經阻滯或者毀損。常用鎮痛藥物01002003004005002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017每萬人手術量(次)02004006008001,000199419992006200920122015每萬人手術量(次) 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 包括NSAIDs如阿司匹林、對乙酰氨基酚

53、、布洛芬等，阿片類藥物以及輔助藥物包括抗驚厥藥卡馬西平、抗抑郁的曲唑酮、皮質激素等。 圖圖18：疼痛三疼痛三(多多)階梯治療階梯治療 數據來源：WHO，廣發證券發展研究中心 根據中國疼痛醫學大會調查數據顯示，我國疼痛門診從2007年的80萬人次增長至2017年的749萬人次，絕對量增長超過800%。每萬人疼痛門診大幅增長，從6人次增長至54人次； 但是較2010年美國的320人次仍有不小差距。 從2007年至2016年，我國提供疼痛治療的專業醫師(含兼職麻醉醫師)也有較大的增長， 但是相較美國仍然存在較大的差異。根據人福醫藥2018年年報，2018年麻醉藥品實現銷售收入28.71億元， 增長2

54、3.38%， 其中非手術科室推廣業務實現銷售收入約4億元， 同比增長超過50%。 表表8：中國和美國疼痛門診相關指標對比中國和美國疼痛門診相關指標對比 中國中國 疼痛門診人疼痛門診人(萬萬人次人次) 疼痛科室數量疼痛科室數量 疼痛醫師數量疼痛醫師數量 (人人，包括兼職麻醉包括兼職麻醉師）師） 每萬人疼痛門診人次每萬人疼痛門診人次 每萬人疼痛科室數每萬人疼痛科室數量量 每萬人疼痛醫每萬人疼痛醫師數量師數量 2007 80 50 1000 6 0.0004 0.008 2016 749 2000 20000 54 0.0145 0.145 美國美國 疼痛門診人次疼痛門診人次 (萬萬人次人次) 阿片

55、類藥物處方量增阿片類藥物處方量增速速(相對于相對于 10 年前年前) 專業疼痛醫師數量專業疼痛醫師數量(人人) 疼痛治療產品銷售額疼痛治療產品銷售額(億億美元美元)(含藥品和器械含藥品和器械) 每萬人疼痛門診人每萬人疼痛門診人次次 每萬人疼痛醫每萬人疼痛醫師數量師數量 2002 - 192 - - 2010 1250 50% 8000 320 400 0.256 數據來源：CNKI，廣發證券發展研究中心 (三三)國內國內目前目前阿片類藥物阿片類藥物消耗量消耗量很低很低，與，與周邊國家周邊國家/地區存在很大差異地區存在很大差異 根據INCB發布的統計數據，與2001-2003年相比，2011-2

56、013年，全球阿片類藥物的醫療消耗量從14萬統計限定日劑量(S-DDD)增長至36萬S-DDD，增長了150%以上，其中大部分醫療消耗發生在美國、加拿大、西歐、澳大利亞等國家/地區。東亞和東南亞地區各國/地區的阿片類藥物醫療消耗量也有不同程度的增長；韓國和日本分別從每百萬人263 S-DDD和432 S-DDD增長至2244 S-DDD和1192 S-DDD；我國大陸地區也從每百萬人29 S-DDD增長至91 S-DDD；但是我國大陸地區阿片類藥物的人均醫療消耗量僅為韓國的4.1%、日本的7.6%、新加坡的20.9%；參考周邊國家或地區的阿片類藥物人均醫療消耗量，我國大陸地區仍有很大的提升空間

57、。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 圖圖19：每百萬人每百萬人S-DDD前前56個國家或地區個國家或地區變遷變遷 圖圖20：東亞和東南亞國家或地區每百萬人東亞和東南亞國家或地區每百萬人S-DDD變遷變遷 數據來源：INCB，廣發證券發展研究中心 數據來源：INCB，廣發證券發展研究中心 (四四)宜昌人福宜昌人福產品結構升級，產品結構升級，在研產品在研產品深筑麻藥護城河深筑麻藥護城河 人福醫藥旗下宜昌人福是國內麻藥定點生產企業，是國內麻藥原料藥和制劑產品種類最全的企業，目前核心產品以芬太尼系列的芬太尼、舒

58、芬太尼、阿芬太尼、瑞芬太尼以及氫嗎啡酮、哌替啶、福爾可定等麻藥為主，同時擁有納布啡、咪達唑侖、等手術鎮靜陣痛相關二類精神類藥品，以及麻醉相關維庫溴銨、氟馬西尼、納洛酮等；此外還擁有左布比卡因、羅哌卡因等局部麻醉藥品以及其他藥品制劑等。目前目前整個產品線和在研產品以外科全麻手術鎮痛場景為核心，不斷向圍術期鎮痛整個產品線和在研產品以外科全麻手術鎮痛場景為核心，不斷向圍術期鎮痛/鎮靜、鎮靜、臨床操作鎮靜臨床操作鎮靜/鎮痛、疼痛治療鎮痛、疼痛治療(如癌痛姑息治療如癌痛姑息治療)、ICU鎮靜鎮靜/鎮痛鎮痛等場景相關產品拓等場景相關產品拓展展。 表表9：宜昌人福主要產品：宜昌人福主要產品 類別類別 藥品藥

59、品 上市時間上市時間 國內上市其他企業國內上市其他企業 醫保醫保/基藥基藥 麻藥 鹽酸哌替啶注射液 1981 青海制藥廠、東北制藥 基藥 枸櫞酸芬太尼注射液 1981 國藥工業、恩華藥業 基藥 枸櫞酸舒芬太尼注射液 2005 IDT 醫保乙類 鹽酸阿芬太尼注射液 2020 無 - 注射用鹽酸瑞芬太尼 2003 恩華藥業、國藥工業 醫保乙類 鹽酸氫嗎啡酮注射液 2012 無 醫保乙類 磷酸可待因注射液 2002 東北制藥 醫保乙類 第二類精神藥物 咪達唑侖注射液 2006 HEXAL、九旭藥業、恩華藥業 醫保甲類 鹽酸納布啡注射液 2013 無 醫保乙類 全麻相關非鎮痛為主的藥物 注射用維庫溴銨

60、 2013 較多 醫保甲類 氟馬西尼注射液 2011 較多 醫保甲類 鹽酸右美托咪定注射液 2018 較多 醫保乙類 數據來源：NMPA，醫保局，衛健委，廣發證券發展研究中心 宜昌人福2019年收入40.05億元，同比增長27.5%，2013-2019年年復合增長15.3%， 從2016年-2019年增速逐年提升； 2019年凈利潤11.32億元， 同比增長41%，凈利率從2018年25%提升至28%。 01000020000300004000050000USAAustriaGibraltarNetherlandsLuxembourgFranceIrelandGreeceCayman Isla

61、ndsItalyCroatiaCuraaoPolandCyprusRomaniaLatviaChileBosnia andBahrain20010320111326343229224411929105001000150020002500South KoreaJapanSingaporeMacauBruneiMalaysiaHong KongChinaThailandVietnamMongoliaNorth KoreaPhilippinesIndonesiaLaosCambodiaMyanmarTimor-Leste200103201113 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919

62、 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 圖圖21：宜昌人福收入增速逐年遞增宜昌人福收入增速逐年遞增 圖圖22：宜昌人福宜昌人福凈利潤增速和凈利率水平不斷提升凈利潤增速和凈利率水平不斷提升 數據來源：公司年報，國藥股份年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，國藥股份年報，廣發證券發展研究中心 根據南方所統計的樣本醫院數據，宜昌人福目前的主要產品為瑞芬太尼和舒芬太尼，上市較早的芬太尼占比較小，新近上市的氫嗎啡酮、納布啡等正處于快速放量階段，阿芬太尼已與2020年初獲批上。新產品上市放量，促進宜昌人福產品結構升級，提升其整體盈利水平。 圖圖23：2019年前三季

63、度年前三季度宜昌人福主要主要產品在宜昌人福主要主要產品在樣本醫院樣本醫院銷售額銷售額(萬元萬元) 數據來源：南方所，廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019收入(百萬元)yoy28%27%25%24%24%25%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2002013201420152016201720182019凈利潤(百萬元)yoy凈利率020,00040,

64、00060,00080,000100,000120,000140,0002013201420152016201720181-3Q19注射用鹽酸瑞芬太尼枸櫞酸舒芬太尼注射液鹽酸氫嗎啡酮注射液鹽酸納布非注射液枸櫞酸芬太尼注射液 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 表表10：宜昌人福：宜昌人福主要產品主要產品近年銷量近年銷量 制劑產品制劑產品 2015 2016 2017 2018 枸櫞酸芬太尼注射液(萬支) 3,822.29 3,667.90 3,757.09 2,992.81 yoy -4% 2% -20%

65、枸櫞酸舒芬太尼注射液(萬支) 2,852.80 3,003.83 3,504.44 3,898.35 yoy 5% 17% 11% 注射用鹽酸瑞芬太尼(萬支) 1,088.86 1,155.12 1,328.39 1,692.09 yoy 6% 15% 27% 鹽酸氫嗎啡酮注射液(萬支) 36.49 59.81 103.57 178.94 yoy - 64% 73% 73% 鹽酸納布啡注射液(萬支) - - 136.25 307.26 yoy - - - 126% 咪達唑侖注射液(萬支) 761.35 897.70 1,094.30 1,132.43 yoy 18% 22% 3% 數據來源：公

66、司年報，廣發證券發展研究中心 宜昌人福目前擁有多項以麻藥-鎮靜為核心的在研產品，I類新藥注射用磷丙泊酚二鈉和注射用苯磺酸瑞馬唑侖已在2018年底申報上市，主要用于全麻、內鏡診療鎮靜；創新藥M6G已完成I期臨床，多項麻藥制劑如枸櫞酸芬太尼口腔貼片、舒芬太尼透皮貼劑、鹽酸羥嗎啡酮片/緩釋片/注射液和鎮靜藥品如依托咪酯中/長鏈脂肪乳注射液等研發快速推進，有望未來2-3年陸續獲批上市。將豐富公司麻藥產品線，同時拓展公司鎮痛-鎮靜產品護城河。 表表11：宜昌人福主要在研產品：宜昌人福主要在研產品 在研產品在研產品 最近進展最近進展 開始時間開始時間 特點特點 注射用磷丙泊酚二鈉 申報生產 2018-10

67、-10 I 類新藥，用于全麻誘導(鎮靜) 注射用苯磺酸瑞馬唑侖 申報生產 2018-11-15 I 類新藥，鎮靜劑，起效快，主要用于內鏡診療、全麻誘導和維持 嗎啡-6-葡萄糖苷酸注射液(M6G) 完成 I 期臨床 2019/9/20 阿片類 I 新藥，用于中重度鎮痛 丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液 III 期及 BE 完成 2020/1/9 鎮靜劑 布洛氫可酮片 BE 完成 2019/9/17 阿片類和 NSAID 復方制劑，用于緩解短期急性疼痛，國內無產品上市 枸櫞酸芬太尼口腔貼片 BE 研究 2019/6/5 阿片類藥物，用于輕、中度癌痛，國內無產品上市 依托咪酯中/長鏈脂肪乳注射液 BE 研

68、究 2020-01-0 鎮靜劑 舒芬太尼透皮貼劑 批準臨床 2019-05-31 阿片類藥物，國內無產品上市 鹽酸羥嗎啡酮片 批準臨床 2018-10-10 阿片類藥物，國內無產品上市 鹽酸羥嗎啡酮緩釋片 批準臨床 2018-10-10 鹽酸羥嗎啡酮注射液 批準臨床 2018-10-10 鹽酸氫嗎啡酮緩釋片 批準臨床 2018-03-08 阿片類藥物，用于中重度疼痛，國內無產品上市 鹽酸他噴他多片 申報臨床 2018-03-21 阿片類鎮痛藥(第一類精神藥品)， 用于中度至嚴重急性疼痛，國內無產品上市 鹽酸他噴他多緩釋片 申報臨床 2018-03-21 異氟烷注射液 申報 III 臨床 201

69、8-06-21 全麻誘導 鹽酸艾司氯胺酮注射液 申報臨床 2020-02-26 第一類精神藥品，鎮痛劑 氨酚羥考酮片 申報臨床 2020-02-21 阿片類和 NSAID 復方制劑，用于中、重度急/慢性疼痛，無國產上市 數據來源：CDE，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 三、三、其他核心業務其他核心業務有望保持穩定有望保持穩定 (一一)生殖健康生殖健康：葛店人福葛店人福和和樂福思集團樂福思集團 1.葛店人福葛店人福：生殖健康領域原料藥制劑一體化企業生殖健康領域原料藥制劑一體化企業。葛

70、店人福是專業從事生育調節藥物和甾體激素類原料藥等產品的研發、 生產與銷售的國家重點高新技術企業，人福醫藥持有其81.07%的股權。葛店人福涵蓋生殖健康制劑及原料、輔料業務等領葛店人福涵蓋生殖健康制劑及原料、輔料業務等領域：域：1）武漢九瓏人福是葛店人福獨資興建的專業從事于生殖健康藥物制劑的研發、生產和銷售的新型現代化制藥企業，擁有符合國際cGMP和中國最新GMP的標準的生產基地；2）葛店人福藥用輔料是葛店人福輔料業務的產業化平臺，已取得62個藥用輔料生產批文，另有20多個品種正在研發和申報中。公司的聚山梨酯系列、卡波姆系列等填補了國內空白；纖維素醚類獨創工藝，生產環保，質量易控；同時，還擁有市

71、面上最全的pH調節劑等藥用輔料； 3） 竹溪人福的竹溪生物科技產業園具有年產600噸甾體激素原料藥及醫藥中間體生產能力；4）人福醫療為葛店人福的醫療器械子公司，武漢九瓏醫藥為旗下的醫藥商業子公司。 圖圖24：葛店人?？毓勺庸靖鸬耆烁？毓勺庸?2018年年報年年報) 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司已在國內上市多種生殖健康領域制劑產品如(復方)米非司酮片、米索前列醇片、左炔諾孕酮膠囊等系列生育調節藥物，以及黃體酮、非那雄胺、醋酸環丙孕酮、布地奈德等原料藥；公司擁有新型甾體激素原料藥車間已通過美國FDA認。根據南方所2019年樣本醫院數據，葛店人福核心產品米非司酮片及米索前列醇片

72、的市場占有率位居首位。 自自2015年公司扭虧為盈后，公司年公司扭虧為盈后，公司積極積極控制生產成本控制生產成本、降低銷售費用降低銷售費用，凈利潤持凈利潤持續保持高增長態勢。續保持高增長態勢。2017年、2018年及2019年上半年公司營業收入分別為4.23億、5.10億和2.86億元，同比分別較上一年增長74.7%、20.5%和8.7%。2017年、2018年及2019上半年公司凈利潤分別為0.45億、0.62億和0.42億元，同比分別增長130.8%、136.2%和74.8%。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公

73、司深度研究 圖圖25：葛店人福歷年營業收入及增速葛店人福歷年營業收入及增速 圖圖 26：葛店葛店人福歷年人福歷年凈利潤凈利潤及增速及增速 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 2.樂福思：全球生殖健康消費品生產商樂福思：全球生殖健康消費品生產商 樂福思集團是人福醫藥為收購原全球第二大安全套廠商、澳洲橡膠保護制品巨頭Ansell Ltd.旗下全球兩性健康業務(包括海外兩性健康業務及國內杰士邦公司)，2017年與CITIC Capital Cupid Investment Limited在新加坡注冊設立的控股子公司，人福醫藥持有樂福思集團60%股權。目

74、前公司在中國、美國、日本、澳洲、巴西、泰國等60多個國家運營Lifestyles、 Jissbon(杰士邦)、 ZERO、 Manix、 Unimil、 Blowtex、SKYN等知名安全套品牌，并設有研發中心，與生產基地配合，專注于研發生產兩性健康產品。 2017年、2018年及2019年上半年公司營業收入分別為5.22億、16.58億和8.16億元，凈利潤分別為-0.33億、0.33億和0.06億元。2019年因外幣匯率及融資利率上升，樂福思集團財務費用支出增加約1,000萬元，凈利潤較同期下滑61.8%。 圖圖27：樂福思集團歷年營業收入及凈利潤樂福思集團歷年營業收入及凈利潤 數據來源：

75、公司財報，廣發證券發展研究中心 (二二)民族特色藥民族特色藥：新疆維藥新疆維藥 新疆維藥在原新疆維吾爾藥廠的基礎上，由人福醫藥和疆維吾爾自治區維吾爾醫醫院于2001年共同投資創建，人福醫藥目前持有其73.25%股權。新疆維藥擁有百畝維藥產業園基地， 擁有包括顆粒劑、膠囊劑、片劑、酊劑、搽劑、煎膏劑、糖漿劑、茶劑8個劑型、20多個維吾爾藥制劑產品，是目前在維藥開發中投資最多、劑型最全的維吾爾藥生產企業。 3.304.012.424.235.102.8621.3%-39.6%74.7%20.5%8.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.0

76、6.0201420152016201720182019H1營業收入（億元）同比增長率-0.020.180.350.450.620.4297.4%30.8%36.2%74.8%0%20%40%60%80%100%120%(0.1)0.00.10.20.30.40.50.60.7201420152016201720182019H1凈利潤（億元）同比增長率5.2216.588.16-0.330.330.06(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0201720182019H1營業收入（億元）凈利潤（億元） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323

77、/ 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 目前公司主要產品有祖卡木顆粒、寒喘祖帕顆粒、復方木尼孜其顆粒、通滯蘇潤江膠囊、養心達瓦依米西克蜜膏、石榴補血糖漿、護肝布祖熱顆粒等。目前已有2個銷售過億的品種，分別為祖卡木顆粒及復方木尼孜其顆粒。祖卡木顆粒具有顯著的抗炎、解熱、鎮痛以及止咳、平喘等作用，是首個銷售過億維藥大品種；獨家醫保品種復方木尼孜其顆粒在皮膚科、婦科等領域得到廣泛應用，并且木尼孜其湯藥制劑在2011年就被納入非物質文化遺產；2017年公司石榴補血糖漿、復方高滋斑片等5個產品進入國家醫保目錄。 2017年、2018年及2019年上半年公司營業收入分別為3.7

78、2億、4.30億和2.86億元，同比分別較上一年增長87.2%、15.9%和33.5%。2017年、2018年及2019上半年公司凈利潤分別為0.39億、0.58億和0.40億元，同比分別增長104.3%、147.2%和78.6%。 圖圖28：新疆維藥歷年營業收入及增速：新疆維藥歷年營業收入及增速 圖圖 29：新疆維藥歷年凈利潤及增速：新疆維藥歷年凈利潤及增速 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 (三三)其他?？朴盟幤渌麑？朴盟帲何錆h人福武漢人福 武漢人福成立于1985年，前身為揚子江生化制藥廠，是國家級高新技術企業。目前人福醫藥持有其98.33

79、%股權，宜昌人福持有其1.67%股權。武漢人?，F有產品63個，22個品種被列入國家醫保目錄，其中列入甲類醫保目錄的有8個；核心產品主要有奧卡西平片、注射用尿激酶、布洛芬混懸液、醋酸奧曲肽、小牛血去蛋白提取物注射劑、注射用多索茶堿、三維制霉素栓、泛昔洛韋顆粒、非那雄胺膠囊等。 2017年、2018年及2019年上半年公司營業收入分別為4.17億、6.69億和2.84億元，同比分別較上一年增長27.6%、60.6%和-9.6%。2017年、2018年及2019上半年公司凈利潤分別為0.54億、0.76億和0.33億元，同比分別增長107.0%、140.6%和2.8%。 2.422.961.983.

80、724.302.8622.3%-33.0%87.2%15.9%33.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.0201420152016201720182019H1營業收入（億元）同比增長率0.310.370.380.390.580.4017.0%3.2%4.3%47.2%78.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.10.20.30.40.50.60.7201420152016201720182019H1凈利潤（億元）同比增長率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424 / 3131 Table_P

81、ageText 人福醫藥|公司深度研究 圖圖30：武漢人福歷年營業收入及增速武漢人福歷年營業收入及增速 圖圖 31：武漢人福歷年武漢人福歷年凈利潤凈利潤及增速及增速 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 (四四)制劑制劑國際化國際化，廣泛開拓海外市場，廣泛開拓海外市場 2009年，人福醫藥與美國英士柏集團投資10億元共建普克藥業，進軍歐美市場，開啟人福醫藥國際化發展戰略。公司面向全球醫藥市場進行產業布局，海外業務現已覆蓋了歐美成熟市場以及南美、東南亞、中亞、西非、東非等新興市場。目前公司下屬各子公司合計擁有70多個FDA 批準的ANDA文號，在美國

82、市場銷售約400 個品規的藥品。 圖圖32：人福醫藥國際化進程人福醫藥國際化進程 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 公司公司目前目前制劑制劑國國際化業務主要包含：際化業務主要包含： 1)人福普克： 人福醫藥的軟膠囊生產基地；2)美國普克： 為人福普克提供美國FDA標準生產管理、 醫藥產品研發、 歐美市場銷售網絡開發等業務支持；3)Epic Pharma：美國仿制藥企業，目前生產經營200多個品規的化學仿制藥；4)非洲市場：成立人福馬里及人福布基納醫藥公司。 人福普克為公司的軟膠囊生產基地人福普克為公司的軟膠囊生產基地，引進了美國、歐洲及韓國等國先進的軟膠囊生產設備，自動化程度較高。公司

83、擁有多條軟膠囊生產線，年產能可達80億粒軟膠囊；擁有多條包裝線，散包、瓶包和鋁塑包全覆蓋，能夠滿足不同包裝規格定制需求。公司于2015年至2019年連續三次通過美國FDA的現場審計。公司能夠提1.902.343.274.176.692.8423.2%39.6%27.6%60.6%-9.6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.07.08.020142015201620172018 2019H1營業收入（億元）同比增長率0.240.680.500.540.760.33187.1%-25.6%7.0%40.6%2.8%-50%0%50

84、%100%150%200%0.00.10.20.30.40.50.60.70.820142015201620172018 2019H1凈利潤（億元）同比增長率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 供高質量的軟膠囊藥品研發、代工服務和中美同步注冊的產品。同時，公司還設有3個研發中心，擁有軟膠囊藥品全領域的研發能力，可開發水溶性、油溶性等多種性質藥物成分，還具有高活性、激素類藥品的開發能力。 Epic Pharma是美國仿制藥企業是美國仿制藥企業，集研發、生產、銷售為一體，具備管制類藥品生產資質（美國DEA認證

85、），人福醫藥持有其100%股權。公司目前生產經營200多個品規的化學仿制藥，劑型包括片劑、硬膠囊和粉劑，其主要產品均為處方藥，針對膽結石、疼痛、暈動癥、高血壓等適應癥，在研產品主要集中在麻醉鎮痛、神經、高血壓等細分領域以及控緩釋劑型。目前已上市的主要產品有：熊去氧膽酸膠囊、氯化鉀粉、阿奇霉素干混懸劑、鹽酸羥考酮速釋片、舒林酸片、鹽酸氯苯甲嗪、鹽酸尼卡地平等。2017年、2018年及2019年上半年公司營業收入分別為7.74億、4.51億和3.64億元，凈利潤分別為2.11億、-3.10億和-0.11億元。 圖圖33：Epic Pharma歷年營收及凈利潤情況歷年營收及凈利潤情況 數據來源：公司

86、財報，廣發證券發展研究中心 (五五)醫藥商業：立足區域性商業網絡，實現全產業鏈深度融合醫藥商業：立足區域性商業網絡，實現全產業鏈深度融合 公司醫藥商業板塊主要立足于區域性商業網絡， 負責醫藥產品的配送、 分銷及相關業務。各子公司可分為省級公司和市級公司兩個層級，省級公司為管理及采購平臺，市級公司負責完善終端銷售網絡，承接省級公司業務，實現統購分銷，向各級醫療機構提供藥品器械、醫療設備、試劑耗材、健康產品、技術及管理服務等。目前已建立了全國性的營銷網絡，在全國31個省(市)建立了辦事處，服務于國內超過20,000家醫療機構。 目前，公司已完成湖北省銷售網絡布局，形成“1家省級平臺公司+16家市級

87、公司+N家市級特色經營公司”的商業格局，全面覆蓋湖北省內各級各類醫療衛生機構，并正在四川省、河南省等地推廣復制該業務模式。 9.707.744.513.641.552.11-3.10-0.11(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.02016201720182019H1營業收入（億元）凈利潤（億元） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 圖圖34：人福醫藥商業布局人福醫藥商業布局 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 四四、盈利預測及估值、盈利預測及估值 核心業務宜昌人福麻藥行業需

88、求快速釋放，以瑞芬太尼、舒芬太尼為核心，新產品氫嗎啡酮、納布啡和阿芬太尼疼痛管理綜合產品組合，產品從手術-圍術期到非手術科室推廣(2018年非手術科室推廣業務實現銷售收入約4億元，同比增長超過50%)。宜昌人福創始人、董事長李杰當選上市公司董事長；同時公司擬收購李杰等持有的宜昌人福少數股權， 麻藥業務有望進一步強化， 歸核戰略有望加快落地步伐。 精麻藥(主要為宜昌人福)2020年受新冠疫情影響，預計全年收入增長8.5%，毛利率85%，2021-2022年預計收入增速分別為30%和25%，毛利率分別為85.25%和85.5%。維藥主要集中新疆區域市場，疆外市場占比較小，預計2019-2022年收

89、入增速分別為13.00%、8.00%、10.00%、5.00%，毛利率保持75%。生育調節藥(葛店人福)2019-2022年收入增速分別為8.00%、0.00%、5.00%、5.00%，毛利率分別為46.00%、45.00%、44.50%、44.00%。安全套(樂福思)2019-2022年收入增速分別為3.50%、2.00%、5.00%、5.00%，毛利率分別為52.00%、52.50%、52.50%、52.50%。其他醫藥制造業和商業基本保持穩定。 我們預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為8.75、10.07、12.93億元，當前股價分別對應27.58x、 23.97x、 18.65

90、xPE。 從公司核心業務屬性、 行業地位及成長性，選取三家可比公司，長春高新為國內生長激素龍頭企業，天壇生物為國內血制品行業龍頭之一，麗珠集團為?？铺厣苿┖驮纤幤髽I。三者2020年PE均值為38倍，考慮公司核心子公司宜昌人福的業務屬性和行業地位，中長期有望保持較高的收入和利潤增長，給予公司2020年32倍PE，對應合理價值23.79元/股，給予“買入”評級。 表表12：公司營業收入拆分和預測公司營業收入拆分和預測 人民幣人民幣 百萬元百萬元 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 主營業務 收入 12281.16 15400.96 18596.4

91、4 20695.96 21172.01 23787.07 26144.85 yoy - 25.4% 20.8% 11.3% 2.3% 12.4% 9.9% 毛利率 36.7% 38.1% 40.0% 37.8% 38.8% 40.4% 42.3% 1.醫藥制造業 收入 5439.58 6798.74 8103.23 8962.35 9438.39 11127.29 12859.9 yoy - 25.0% 19.2% 10.6% 5.3% 17.9% 15.6% 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 毛利率 6

92、6.4% 65.0% 65.7% 66.0% 66.7% 68.5% 70.2% 1.1 精麻藥 收入 2452.3 2796.8 3578.13 4293.75 4658.72 6056.34 7570.42 yoy - 14.1% 27.9% 20.0% 8.5% 30.0% 25.0% 毛利率 81.4% 81.8% 85.2% 85.0% 85.0% 85.3% 85.5% 1.2 生育調節藥 收入 379.72 419.86 507.62 548.23 548.23 575.64 604.42 yoy - 10.6% 20.9% 8.0% 0.0% 5.0% 5.0% 毛利率 45.

93、8% 47.3% 46.1% 46.0% 45.0% 44.5% 44.0% 1.3 維藥 收入 333.14 371.52 430.44 486.4 525.31 577.84 606.74 yoy - 11.5% 15.9% 13.0% 8.0% 10.0% 5.0% 毛利率 70.3% 73.2% 76.6% 75.0% 75.0% 75.0% 75.0% 1.4 三峽制藥 收入 335 400 185 148 162.8 244.2 268.62 yoy - 19.4% -53.8% -20.0% 10.0% 50.0% 10.0% 毛利率 20.0% 25.0% 14.0% 8.0%

94、 10.0% 10.0% 10.0% 1.5 安全套 收入 124.78 656.92 1824.29 1888.14 1925.91 2022.2 2123.31 yoy - 426.5% 177.7% 3.5% 2.0% 5.0% 5.0% 毛利率 25.6% 49.8% 57.1% 52.0% 52.5% 52.5% 52.5% 1.6 武漢人福 收入 296.95 416.71 669.13 689.2 689.2 689.2 689.2 yoy - 40.3% 60.6% 3.0% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 46.1% 45.0% 45.0% 45.0% 44.6% 44

95、.3% 44.0% 1.7 制劑出口 收入 650 1005 653.25 653.25 672.85 706.49 741.81 yoy - 54.6% -35.0% 0.0% 3.0% 5.0% 5.0% 毛利率 68.0% 68.0% 45.0% 45.0% 46.0% 46.0% 46.0% 1.8 生物制品 收入 263.05 250.96 0 0 0 0 0 yoy - -4.6% - - - - - 毛利率 51.1% 51.0% - - - - - 1.9 其他醫藥產品 收入 604.64 480.98 255.37 255.37 255.37 255.37 255.37 yo

96、y - -20.5% -46.9% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 65.3% 49.1% 19.6% 18.0% 18.0% 18.0% 18.0% 2.醫藥批發及相關業務 收入 6738.95 8422.02 10336.73 11577.14 11577.139 12503.31 13128.48 yoy - 25.0% 22.7% 12.0% 0.0% 8.0% 5.0% 毛利率 12.8% 16.7% 19.8% 16.0% 16.0% 15.5% 15.0% 3.其他行業業務 收入 102.63 180.2 156.48 156.48 156.48 156.48 1

97、56.48 yoy - 75.6% -13.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 33.1% 24.4% 41.3% 41.0% 41.0% 41.0% 41.0% 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 表表13：人福醫藥可比公司人福醫藥可比公司PE估值情況估值情況 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值市值 (億元億元) 歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元) PE 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 201

98、9E 2020E 2021E 長春高新 000661.SZ 生長激素龍頭 1,111.5 1,006.5 1,775.0 2,832.00 3,748.00 29.58 50.96 39.25 29.66 天壇生物 600161.SH 血制品龍頭 380.9 509.5 611.1 753.00 960.00 36.33 47.80 50.59 39.68 麗珠集團 000513.SZ ?？浦苿?375.2 1,082.2 1,302.9 1,547.00 1,819.00 16.71 24.18 24.25 20.63 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 五、風險提示五、風險提示 20

99、17年公司開始歸核化戰略，截止目前已剝離部分非核心資產，該戰略執行落地時間存在不確定性；核心子公司宜昌人福貢獻公司絕大部分利潤，除宜昌人福外，其他業務發展的發展存在不及預期風險。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 至至 12 月月 31 日日 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 1

100、4,953 17,052 18,069 17,934 19,360 經營活動現金流經營活動現金流 93 603 844 2,601 2,006 貨幣資金 4,020 3,923 3,800 3,500 3,500 凈利潤 2,318 -1,961 1,305 1,502 1,931 應收及預付 6,730 8,163 8,949 9,179 10,234 折舊攤銷 533 574 510 450 450 存貨 2,643 3,222 3,606 3,617 3,894 營運資金變動 -1,410 -1,536 -1,269 306 -646 其他流動資產 1,560 1,744 1,715 1

101、,638 1,732 其它 -1,348 3,527 298 343 271 非流動資產非流動資產 20,454 18,372 18,726 19,003 19,266 投資活動現金流投資活動現金流 -4,194 -357 -394 -389 -397 長期股權投資 3,179 2,728 2,728 2,728 2,728 資本支出 -1,722 -1,255 -584 -320 -280 固定資產 4,183 4,446 4,708 4,946 5,109 投資變動 -2,490 925 -100 -150 -200 在建工程 1,157 1,401 1,251 1,151 1,051 其

102、他 17 -26 290 81 83 無形資產 3,059 2,776 2,736 2,706 2,676 籌資活動現金流籌資活動現金流 5,068 -625 -573 -2,512 -1,609 其他長期資產 8,875 7,022 7,303 7,473 7,703 銀行借款 8,945 9,271 -118 -2,119 -1,285 資產總計資產總計 35,406 35,423 36,794 36,937 38,626 股權融資 1,833 84 0 0 0 流動負債流動負債 13,042 16,416 16,169 14,772 14,767 其他 -5,710 -9,979 -45

103、5 -394 -325 短期借款 4,326 5,883 5,765 3,896 3,111 現金凈增加額現金凈增加額 892 -339 -123 -300 0 應付及預收 2,893 3,829 3,596 3,829 4,176 期初現金余額期初現金余額 2,715 3,607 3,923 3,800 3,500 其他流動負債 5,822 6,705 6,808 7,047 7,480 期末現金余額期末現金余額 3,607 3,268 3,800 3,500 3,500 非流動負債非流動負債 5,758 4,735 4,735 4,485 3,985 長期借款 4,068 3,867 3,

104、867 3,617 3,117 應付債券 997 0 0 0 0 其他非流動負債 693 868 868 868 868 負債合計負債合計 18,800 21,151 20,904 19,257 18,752 股本 1,354 1,354 1,354 1,354 1,354 資本公積 4,941 4,882 4,882 4,882 4,882 主要財務比率主要財務比率 留存收益 5,282 2,621 3,808 5,103 6,659 至至 12 月月 31 日日 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 13,524 10,837 12,025 13,

105、319 14,875 成長能力成長能力 少數股東權益 3,083 3,435 3,866 4,361 4,998 營業收入增長 25.3 20.6 11.3 2.8 11.9 負債和股東權益負債和股東權益 35,406 35,423 36,794 36,937 38,626 營業利潤增長 142.4 -147.7 222.3 7.9 26.5 歸母凈利潤增長 148.5 -214.0 137.1 15.1 28.5 獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位單位： 百萬元百萬元 毛利率 38.1 39.9 37.8 38.7 40.4 至至 12 月月 31 日日 2017A 2018A 2019E

106、 2020E 2021E 凈利率 15.0 -10.5 6.3 7.0 8.1 營業收入營業收入 15,446 18,634 20,742 21,326 23,854 ROE 15.3 -21.8 7.3 7.6 8.7 營業成本 9,564 11,194 12,903 13,073 14,212 ROIC 4.9 9.9 5.3 6.3 7.4 營業稅金及附加 142 145 162 166 186 償債能力償債能力 銷售費用 2,606 3,632 3,941 4,052 4,771 資產負債率 53.1 59.7 56.8 52.1 48.5 管理費用 1,088 1,257 1,307

107、 1,312 1,431 凈負債比率 113.2 148.2 131.6 108.9 94.4 研發費用 398 484 560 608 716 流動比率 1.15 1.04 1.12 1.21 1.31 財務費用 568 676 445 384 316 速動比率 0.89 0.79 0.83 0.90 0.97 資產減值損失 -136 3,225 0 0 0 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 34 0 0 0 總資產周轉率 0.44 0.53 0.56 0.58 0.62 投資凈收益 1,945 335 290 81 83 應收賬款周轉率 2.79 2.75 2.81 2.81 2.8

108、1 營業利潤營業利潤 3,029 -1,446 1,768 1,908 2,413 存貨周轉率 5.84 5.78 5.75 5.90 6.13 營業外收支 -82 -31 -73 -30 -30 每股指標（元）每股指標（元） 利潤總額利潤總額 2,947 -1,477 1,695 1,878 2,383 每股收益 1.53 -1.74 0.65 0.74 0.96 所得稅 628 484 390 376 453 每股經營現金流 0.07 0.45 0.62 1.92 1.48 凈利潤凈利潤 2,318 -1,961 1,305 1,502 1,931 每股凈資產 9.99 8.01 8.88

109、 9.84 10.99 少數股東損益 250 397 431 496 637 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,069 -2,358 875 1,007 1,293 P/E 11.67 27.58 23.97 18.65 EBITDA 2,180 2,494 2,379 2,565 2,988 P/B 1.79 1.27 2.01 1.81 1.62 EPS（元） 1.53 -1.74 0.65 0.74 0.96 EV/EBITDA 13.80 8.53 13.31 11.64 9.56 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030 / 3131 Table_

110、PageText 人福醫藥|公司深度研究 廣發醫藥行業研究小組廣發醫藥行業研究小組 羅 佳 榮 ： 首席分析師，上海財經大學管理學碩士，2016 年進入廣發證券發展研究中心，帶領團隊榮獲 2019 年新財富醫藥生物行業第五名。 孫 辰 陽 ： 資深分析師，北京大學金融信息工程碩士，2017 年進入廣發證券發展研究中心。 孔 令 巖 ： 資深分析師，武漢大學金融學碩士，2018 年進入廣發證券發展研究中心。 馬 步 云 ： 高級分析師，清華大學金融學碩士，2019 年進入廣發證券發展研究中心。 李 安 飛 ： 聯系人，中山大學醫學碩士，2018 年進入廣發證券發展研究中心。 李 東 升 ： 聯系

111、人，上海交通大學碩士，2019 年進入廣發證券發展研究中心。 廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。 持有： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。 廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。 增持： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。 持有： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現弱

112、于大盤 5%以上。 聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈35 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區世紀大道 8 號國金中心一期 16 樓 香港中環干諾道中111 號永安中心 14 樓1401-1410 室 郵政編碼 510627 518026 100045 200120 客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券” 。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法

113、規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。 廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。 廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。 本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。 重要重要聲明聲明 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131 / 3131 Table_PageText 人福醫藥|公司深度研

114、究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。 本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員” ）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明： （1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場； （2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。 研究人

115、員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。 本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過

116、去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。 本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。 廣發

117、證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有） 。 本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（ “信息” ） 。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。 權益披露權益披露 (1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。 版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。