航天宏圖-投資價值分析報告：遙感與北斗導航衛星應用領軍-220407（33頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 遙感與北斗導航衛星應用領軍遙感與北斗導航衛星應用領軍 航天宏圖（688066.SH）投資價值分析報告2022.4.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 楊澤原楊澤原 首席計算機分析師 S1010517080002 丁奇丁奇 首席云基礎設施 分析師 S1010519120003 公司是國內領先的遙感和北斗導航衛星應用服務商，依托自主研發的公司是國內領先的遙感和北斗導航衛星應用服務商，依托自主研發的 PIE 軟件軟件平臺，為氣象、海洋、自然資源、平臺，為氣象、海洋、自然資源、應急、應急、特種領域等行業提供遙感及北斗導航特種領域等行業提供遙

2、感及北斗導航應用與服務。受益于衛星產業加速發應用與服務。受益于衛星產業加速發展、國產化政策不斷支持、遙感需求持續展、國產化政策不斷支持、遙感需求持續釋放，公司業務有望加速擴張，考慮到公司平臺化優勢突出、產品積累深厚、釋放，公司業務有望加速擴張，考慮到公司平臺化優勢突出、產品積累深厚、訂單具備高確定性訂單具備高確定性等因素，我們給予公司等因素，我們給予公司 2022 年年 50 倍倍 PE，目標市值，目標市值 145 億億元，對應目標價元，對應目標價 79 元，首次覆蓋，給予“增持元，首次覆蓋，給予“增持”評級”評級。 公司概述：遙感與北斗導航衛星應用領軍者。公司概述：遙感與北斗導航衛星應用領軍

3、者。公司成立于 2008 年，立足于衛星應用領域，是國內領先的遙感和北斗導航衛星應用服務商，致力于將衛星應用軟件國產化、行業應用產業化、應用服務商業化，以自主研發的 PIE 基礎軟件平臺系列產品為依托，形成“核心軟件平臺+行業應用+數據服務”的穩定商業模式。 公司 2014-2020 年營收 CAGR 達到 48.04%， 根據公司業績快報披露 （未審計），2021 年營業收入 14.68 億元，同比+73.4%，歸母凈利潤 1.98 億元，同比+53.29%。公司依托于衛星產業快速發展、國家政策不斷支持、自主研發能力與豐富行業經驗，實現業務快速發展，并逐步向產業鏈上游拓展。 空間基礎設施：空

4、間基礎設施：遙感衛星密集發射，卡位中游地面系統建設。遙感衛星密集發射，卡位中游地面系統建設?？臻g基礎設施建設是衛星應用的基礎，我國遙感行業起步較晚，存在較大發展空間。SIA 數據顯示，2018-2020 年，我國遙感衛星發射數量分別為 40/52/38 顆，遙感衛星的密集發射為配套地面系統的建設帶來廣闊市場空間。2020 年，公司空間基礎設施建設產品線收入 3.60 億元，同比增長 18.0%，占總營收的 42.5%，增速穩定?！笆奈濉逼陂g，國家規劃民用衛星應用建設市場規模將平穩增長。同時，公司積極響應國家軍民融合號召，將民用空基建設的豐富行業經驗運用到特種領域衛星應用系統建設中，卡位中游地

5、面系統建設，支撐該業務線穩定增長。 PIE+行業：依托行業：依托 PIE 平臺橫向擴張，行業應用多點開花。平臺橫向擴張，行業應用多點開花。Marketsand Market數據顯示，2020 年全球衛星遙感服務市場規模 163 億美元，遙感衛星應用加速滲透。公司以 PIE 自主軟件平臺為核心，提供多行業應用插件，并自研開放式云架構遙感軟件平臺，加速行業拓展。公司 PIE+行業產品線 2020 年收入 4.62億元，同比+59.0%，占總營收比例 54.6%。公司在持續鞏固氣象、海洋、自然資源等優勢行業的基礎上，重點拓展特種行業、應急管理、數字鄉村等領域應用。特種領域，“十四五”規劃明確表示支持

6、該業務持續快速增長；應急管理領域，自然災害綜合風險普查為公司帶來新成長點，風險普查專項活動的持續開展以及基于普查數據的信息化建設有望支撐公司業績健康增長；自然資源領域，政策支持下，實景三維中國建設有望在 2022 年持續提速。 云服務：實現云服務：實現 B-C-G 端全覆蓋，發射端全覆蓋，發射 SAR 衛星構建自有數據源衛星構建自有數據源。公司云服務產品線增長迅猛，2020 年營業收入為 0.24 億元，同比增長 353.14%。公司致力于解決地方政府自建系統成本過高、預算不足的問題，與市縣級地方政府簽訂云服務框架協議，推進政府信息化和城市精細化治理。截至 2021 年末，公司已與多個地方政府

7、簽訂框架協議，云服務業務正處于快速導入初期，長期市場空間廣闊。2021 年 7 月，公司完成定增發行，募集的 7 億資金中有 3.64 億元擬投入分布式干涉 SAR 高分辨率遙感衛星項目。待該衛星建設完成，公司將成為唯一一家覆蓋衛星應用領域上中下游全產業鏈，提供通導遙一體化服務的全產業鏈公司，競爭力將進一步提升。 風險因素：風險因素： PIE 行業應用相關政策和專項落地不及預期； 遙感應用產品研發進展不及預期；SAR 遙感衛星發射不成功或實際效應不達預期；市場競爭加劇。 投資建議：投資建議：公司是國內領先的遙感和北斗導航衛星應用服務商，依托自主研發的 PIE 軟件平臺，為氣象、海洋、自然資源、

8、應急、特種領域等行業提供遙感 航天宏圖航天宏圖 688066 評級評級 增持（首次）增持（首次） 當前價 67.19元 目標價 79.00元 總股本 184百萬股 流通股本 117百萬股 總市值 124億元 近三月日均成交額 122百萬元 52周最高/最低價 72.8/35.1元 近1月絕對漲幅 5.43% 近6月絕對漲幅 49.21% 近12月絕對漲幅 81.03% 航天宏圖（航天宏圖（688066.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.7 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 及北斗導航應用與服務。受益于衛星產業加速發展、國產化政策不斷支持、遙感需求持續釋放，公司業務有

9、望加速擴張。預計公司 2021-2023 年營業收入為14.68/20.93/29.38 億元，歸母凈利潤為 1.98/2.90/4.26 億元，對應 EPS 預測為1.07/1.57/2.31 元?？紤]到公司平臺化優勢突出、產品積累深厚、訂單具備確定性高等因素，未來三年收入增速 CAGR 有望達 40%+，高于同行的平均水平，參考可比公司中科星圖、超圖軟件、佳緣科技的平均 PE 估值水平，我們給予公司一定估值溢價，按照 2022 年 50 倍 PE，對應市值 145 億元，給予目標價 79元。首次覆蓋，給予“增持”評級。 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 202

10、3E 營業收入(百萬元) 601 847 1,468 2,093 2,938 營業收入增長率 YoY 42.0% 40.8% 73.4% 42.5% 40.4% 凈利潤(百萬元) 84 129 198 290 426 凈利潤增長率 YoY 31.3% 54.3% 53.3% 46.7% 46.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.45 0.70 1.07 1.57 2.31 毛利率 55.8% 53.4% 50.1% 50.0% 49.9% 凈資產收益率 ROE 6.9% 9.6% 8.8% 11.5% 14.6% 每股凈資產（元） 6.53 7.28 12.18 13.64 15.80

11、PE 150.8 96.9 63.4 43.2 29.4 PB 10.4 9.3 5.6 5.0 4.3 PS 20.8 14.8 8.5 6.0 4.3 EV/EBITDA 116.9 80.4 59.3 38.8 25.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 4 月 6 日收盤價 TXiZqUdWkZtX8Z0VcV7NaO8OmOpPsQpNkPnNtPeRoOuM6MqQwPvPnNrPMYrRnO 航天宏圖（航天宏圖（688066.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概況：遙感與北斗導航

12、衛星應用領軍者公司概況：遙感與北斗導航衛星應用領軍者 . 1 深耕遙感和北斗導航應用，拓展產業鏈上下游縱深 . 1 營收凈利持續高增，“四級營銷網絡”覆蓋全國市場. 3 空間基礎設施空間基礎設施：引領國產化浪潮，瞄準新基建機遇：引領國產化浪潮，瞄準新基建機遇 . 7 衛星產業建設提速，空基先行，遙感核心受益. 7 公司起于國家重大科技專項，中游卡位優勢明顯 . 9 PIE+行業：依托行業：依托 PIE 平臺化優勢，加速拓展行業應用平臺化優勢，加速拓展行業應用 . 11 遙感行業加速應用落地，兩百億空間持續打開. 11 PIE 平臺+插件：高效開發模式助力產品快速推廣 . 12 應用詳解：氣象/

13、海洋領域優勢穩固，新興領域有望多點開花 . 13 云服務：推動云服務：推動 SaaS 生態構建，擬發射生態構建，擬發射 SAR 衛星完善產業鏈布局衛星完善產業鏈布局 . 19 布局 PIE 云服務平臺，百億空間星辰大海 . 19 擬發射 SAR 高分衛星，獲取上游自有數據源 . 21 風險因素風險因素 . 22 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 . 23 盈利預測. 23 估值評級. 26 航天宏圖（航天宏圖（688066.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程 . 2 圖 2：公司業務框架 . 3

14、圖 3：公司業務及歷史發展 . 3 圖 4：公司按業務劃分占比 . 3 圖 5：公司各業務營業收入及增速 . 3 圖 6：2016-2021 公司總營業收入和同比增速 . 4 圖 7：2016-2021 公司歸母凈利潤和同比增速 . 4 圖 8：2016-2021Q1-Q3 公司毛利率（年末、年中、前三季度） . 4 圖 9：2016-2020 公司經營現金流凈額 . 4 圖 10：公司 2020 年新增和累計擁有專利數量 . 5 圖 11：2020 年公司研發人員學歷分布 . 5 圖 12：2016-2021Q1-Q3 公司銷售、管理、研發費用率 . 5 圖 13：2018-2020 年公司

15、研發和銷售人員人數及占比 . 5 圖 14：公司股權結構（截至 2021Q3） . 6 圖 15：2016-2020 公司人均創收及增速 . 6 圖 16：遙感衛星產業鏈分析 . 7 圖 17：2010-2020 我國遙感衛星發射數量 . 8 圖 18：截至 2021 年 1 月 1 日中國各單位遙感衛星擁有量 . 8 圖 19：空間基礎設施建設業務線歷史發展 . 9 圖 20：公司空間基礎設施規劃與建設產品線 . 10 圖 21：公司參與北斗三號工程. 10 圖 22：2016-2022E 全球衛星遙感服務市場規模 . 12 圖 23：2014-2019 中國遙感服務市場規模 . 12 圖

16、24：系統咨詢設計業務流程圖 . 13 圖 25：數據分析應用服務流程圖 . 13 圖 26：自然資源行業發展情況. 15 圖 27：公司實景三維項目建設. 15 圖 28：第一次全國自然災害綜合風險普查時間線 . 16 圖 29：2007-2020 年中國國防支出及增速 . 17 圖 30：特種領域：數字戰場 . 18 圖 31：特種領域：北斗單兵作戰系統 . 18 圖 32：公司數字鄉村“1+1+4+N”模式框架和解決方案。 . 19 圖 32：公司遙感云服務框架 . 20 表格目錄表格目錄 表 1：公司提供的主要產品和服務 . 1 表 2：遙感衛星產業相關政策 . 8 表 3：公司 PI

17、E 產品與其他主流同類產品比較 . 11 表 4：2018 年末公司應用插件集所涉主要行業及數量 . 12 表 5：實景三維中國建設相關政策 . 14 航天宏圖（航天宏圖（688066.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 6：公司截至 2021 年已簽訂云服務框架協議以及長期市場規模測算 . 21 表 7：公司擬建宏圖一號與中國已有分布式干涉 SAR 遙感衛星數據對比 . 22 表 8：公司業務經營模型 . 24 表 9：公司費用預測 . 25 表 10：公司盈利預測 . 26 表 11：可比公司業績預測及其估值 . 26 航天宏圖（航

18、天宏圖（688066.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：遙感與北斗導航衛星應用領軍者公司概況：遙感與北斗導航衛星應用領軍者 深深耕遙感和北斗導航耕遙感和北斗導航應用，拓展應用，拓展產業鏈上產業鏈上下下游游縱深縱深 公司概述：公司是國內遙感和北斗導航衛星應用領域龍頭，業務覆蓋產業鏈中下游。公司概述：公司是國內遙感和北斗導航衛星應用領域龍頭，業務覆蓋產業鏈中下游。航天宏圖成立于 2008 年，經過 11 年的迅猛發展，于 2019 年在科創板上市。公司致力于將衛星應用軟件國產化、 行業應用產業化、 應用服務商業化， 經過多年研發

19、探索形成以 “核心軟件平臺+行業應用+數據服務”為主要特征的穩定商業模式。公司對其遙感數據處理基礎軟件 PIE（Pixel Information Expert）擁有完全自主知識產權，在全球范圍內具備競爭力，尤其適配于國產化高分等系列遙感衛星，有助于推進衛星應用領域的國產化進程。 表 1：公司提供的主要產品和服務 業務類別業務類別 業務細分業務細分 產品或服務產品或服務 自有軟件銷售 遙感圖像處理基礎軟件平臺 PIE 向客戶銷售 PIE 基礎軟件 北 斗 地 圖 導 航 基 礎 軟 件 平 臺 PIE-Map 向客戶銷售 PIE-Map 基礎軟件 系統設計開發 遙感行業應用系統 基于自有遙感軟

20、件 PIE 為客戶開發行業應用系統 北斗行業應用系統 基于自有北斗軟件 PIE-Map 為客戶開發行業應用系統 系統咨詢設計 基于自有軟件及核心技術為客戶提供信息系統咨詢設計，包括遙感衛星地面應用系統解決方案和行業信息化應用的整體解決方案 數據分析應用服務 數據處理加工服務 基于 PIE 對遙感數據進行提取、 加工， 為客戶提供標準的或定制化的影像產品 監測分析服務 基于 PIE 對遙感圖像進行解譯、 分析， 為客戶提供及時的監測分析結果 信息挖掘服務 基于 PIE 搭建大數據分析環境， 挖掘數據價值， 為客戶提供可用于預判或評估的精準信息 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 發展歷程：

21、始于遙感衛星系統建設和行業應用，軟件云服務和自建發展歷程：始于遙感衛星系統建設和行業應用，軟件云服務和自建 SAR 星座拓寬產星座拓寬產業鏈縱深。業鏈縱深。公司發展歷經 4 個階段： （1）承包遙感衛星地面系統設計，自研軟件平臺：成立之初， 公司通過參與環境減災小衛星地面系統的設計項目積累技術經驗， 推出第一代 PIE遙感基礎軟件。 （2）抓住國家專項建設，發展遙感衛星行業應用：2010 年，恰逢國家重大科技專項高分辨率對地觀測系統全面啟動建設，公司通過參與高分專項先期技術攻關以及行業應用示范系統建設，積累了大量遙感應用共性關鍵技術，推出 PIE2.0 和 3.0 版本，實現 RS/GIS 一

22、體化。公司還進一步依據行業需求研發構建上百個場景應用，逐步推進軟件平臺在不同行業中的應用。 （3）融合遙感與北斗導航應用：2014 年，北斗三號發射升空， 公司積極參與北斗三號地面系統的設計與開發， 近距離接觸北斗導航技術和數據應用，融合北斗元素推出 PIE-Map 初代產品，涉足遙感+導航的行業應用領域。 （4）推出云化服務，建設產業鏈上游自有數據源：2019 年，公司成功登陸上交所科創板，逐步確立“核心軟件平臺+行業應用+數據服務”的穩定商業模式。2020 年，公司推出基于華為云等公有云構造的 PIE-Engine 遙感云服務平臺，集成標準化的行業應用成果，提供面向多行業的 SaaS 一體

23、化應用服務，深入民用領域下沉市場。2021 年，公司通過定增募集 7 億元， 航天宏圖（航天宏圖（688066.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 擬于 2022 年發射一組分布式干涉 SAR 高分辨率遙感衛星，涉足產業鏈上游衛星數據獲取環節，構建自有數據源，提升公司在民用市場產品服務競爭力。 圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 PIE+行業是最大收入來源，云服務業務迎來發展良機行業是最大收入來源，云服務業務迎來發展良機：公司以 PIE 軟件為核心，形成了空間基礎設施規劃與建設、PIE+行業、云服務三條產品線

24、。 (1) 空間基礎設施規劃與建設空間基礎設施規劃與建設是公司的起點，也是業務的“壓艙石”是公司的起點，也是業務的“壓艙石” 。公司主要為政府和特種領域客戶提供衛星地面應用系統的規劃設計以及依據論證設計方案開展軟件開發、系統集成、裝備研制等建設任務，是公司的傳統優勢板塊。2010 年以來，公司承擔國內眾多陸地、海洋、氣象觀測等遙感衛星及北斗三號導航衛星地面應用系統設計任務，在該領域處于絕對領先地位。2020 年該板塊營收 3.60 億元，隨政府民用空間基礎設施建設推進而穩定增長，占當年總營收的 42.54%。近三年占比下滑較多，主要系遙感軟件平臺 PIE 行業應用業務增長所致。 (2) PIE

25、+行業行業是公司是公司未來發展的核心驅動未來發展的核心驅動。 公司深度挖掘行業需求， 并自上而下推廣，為應急管理、自然資源、特種領域、氣象海洋、農業林業等行業客戶提供定制化的行業應用軟件和服務。2020 年板塊營收 4.62 億元，在總營收中占比由 2018 年的 34.68%增長到2020 年的 54.56%，為公司目前業務增長的核心驅動力。 (3) 云服務云服務是公司的潛在增長引擎是公司的潛在增長引擎。公司主要依托 PIE-Engine 云平臺基礎環境，在線為行業客戶提供山火監測、大氣污染監測、種植規劃、病蟲害防治指導等數據支持和管理服務。公司通過與部委級政府部門簽訂云服務框架協議，下級部

26、門執行推廣的模式進行SaaS 化服務的普及。2020 年本板塊營收 0.25 億元，同比增長 353.70%，雖然目前占總營收比重較小，僅為 2.89%，但增長勢頭強勁。 航天宏圖（航天宏圖（688066.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 2：公司業務框架 圖 3：公司業務及歷史發展 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司 2021 年中報業績交流會 PPT 圖 4：公司按業務劃分占比 圖 5：公司各業務營業收入及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 營收凈利持續高增， “四級營銷網絡”覆

27、蓋全國市場營收凈利持續高增， “四級營銷網絡”覆蓋全國市場 近年來，公司業績保持高近年來，公司業績保持高速速增長增長。受益于國家政策支持以及衛星應用行業的高投入，公司于衛星遙感產業發展早期入局，緊抓高分辨率對地觀測系統重大專項（2006-2020）和國家民用空間基礎設施中長期發展規劃（2015-2025）兩個 10 年規劃，成為國內衛星應用領域龍頭企業，業績保持高速增長。營業收入方面，營業收入方面，公司 2020 年營收 8.47 億元，2016-2020 年 CAGR 為 44.35%；根據公司業績快報披露（未審計） ，2021 年實現營收為14.68 億元，受益于公司在自然資源、應急管理、

28、特種領域等行業應用中的突出表現，同比增長 73.42%。利潤方面，利潤方面，公司 2020 年歸母凈利潤為 1.29 億元，2016-2020 年 CAGR為 40.84%，根據業績公司快報披露（未審計） ，2021 年實現歸母凈利潤 1.98 億元，同比增長 53.29%。 0100200300400500600700800900201820192020空間基礎上設施建設PIE+行業應用云服務-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%0100200300400500201820192020空間基礎上設施建設PIE+行業應用云服務空基建設 yoyPIE

29、yoy云服務 yoy 航天宏圖（航天宏圖（688066.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 6：2016-2021 公司總營業收入和同比增速 圖 7：2016-2021 公司歸母凈利潤和同比增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2021 年數據為公司快報披露（未經審計） 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2021 年數據為公司快報披露（未經審計） 毛利率近年有所下滑，經營現金流凈額毛利率近年有所下滑，經營現金流凈額 2020 年首次轉正。年首次轉正。公司毛利率和凈利率基本穩定在 50%-60%區間和 15%左右。其中毛

30、利率整體呈下降趨勢，主要因為公司拓展商業用戶和數據分析應用服務的發展，導致數據分析應用服務業務需要自行購置的數據增多，成本增加所致。2021 年三季度公司毛利率略有下滑，同比下降 8.45pcts 至 50%，主要系收入合同結構發生變化，上半年確認的收入主要來源于民用領域項目訂單，軍用領域訂單毛利較高，但項目驗收與付款受到集中采購制度和預算管理制度的影響，收入確認主要集中在下半年。其次，公司現在承接大量衛星行業應用領域全國區縣的前期試點，毛利率相對較低。我們認為，伴隨業務全國大規模推廣，規模效應會逐步體現出，毛利率有望持續改善。2020 年，公司經營活動現金流首次大額轉正，達到 0.75 億元

31、，主要系公司業務規模不斷擴大，同時加強了款項催收，整體回款較好所致。 圖 8：2016-2021Q1-Q3 公司毛利率（年末、年中、前三季度） 圖 9：2016-2020 公司經營現金流凈額 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 研發投入研發投入維持高位，技術創新和行業維持高位，技術創新和行業 Know-how 構筑核心壁壘構筑核心壁壘。2021 年三季度，公司研發費用同比增長 41.49%，占收入比例為 15.36%，穩定維持在高位，主要系公司持續加強核心產品的研發投入， 推動民用端行業應用和云服務迅速落地所致。 截至 2020 年末，公司研發人員已增至 3

32、62 人， 同比增長 15.29%， 占人員總數的 23.69%， 其中博士 28 人、0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00201620172018201920202021營業總收入（億元）同比增速（%）0%10%20%30%40%50%60%0.000.501.001.502.002.50201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）同比增速（%）00.10.20.30.40.50.60.7毛利率（年中）毛利率（前三季度）毛利率（年末）凈利率-0.450.04-0.11-1.4

33、10.75-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.0020162017201820192020經營活動現金流量凈額（億元） 航天宏圖（航天宏圖（688066.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 碩士 145 人，合計占研發人員總數的 47.79%。公司專利儲備自上市之后也迎來爆發，公司累計擁有 403 個專利項目，2020 年新獲得專利 153 個，為累計獲得發明專利總數的65.22%，體現公司上市之后研發實力的迅猛增長。其中軟件著作權 131 個，發明專利 15個，實用新型專利 6 個，外觀設計專利一個。 圖 10

34、：公司 2020 年新增和累計擁有專利數量 圖 11：2020 年公司研發人員學歷分布 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 構建構建四級營銷網絡，打造下沉渠道優勢。四級營銷網絡，打造下沉渠道優勢。公司布局“總部（北京）“總部（北京）-大區大區-省辦省辦-城市節城市節點”點”四級營銷網絡，更好觸及下沉民用市場，構筑渠道壁壘。截至 2021Q3，公司已經在全國 70 多個市設立了分支點分和辦事處， 相較 2020 年末增長 30 余個， 覆蓋華北、 東北、華東、華中、華南、西南、西北七個大區。2020 年銷售人員為 152 個，占公司總人數的9.95%，同比增長

35、 23.58%。截至 2021 年三季度末，公司營銷網絡擴張速度較快，銷售費用和管理費用均有所增長， 分別同比增長 119%和 77%， 占營收比例分別為 10.8%和 13.1%。公司 2021 年上半年新增訂單超 50%來自地方市場，2017 年僅占約 10%。營銷網點的下沉建設為公司帶來的訂單體量遠遠超過相關投入，為收入持續高增長奠定堅實基礎。 圖 12：2016-2021Q1-Q3 公司銷售、管理、研發費用率 圖 13：2018-2020 年公司研發和銷售人員人數及占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司股權結構穩定，實控人為業內資深技術專家公

36、司股權結構穩定，實控人為業內資深技術專家。公司實際控制人為創始人王宇翔、張燕夫婦，截至 2021Q3 兩人分別直接持有公司 2.93%和 18.89%的股權，通過航星盈創間接持有公司 13.59%的股權。其中，王宇翔先生畢業于中科院遙感所，現任中國遙感應131372152367110001002003004005002020新增專利累計擁有專利軟件著作權發明專利實用新型專利外觀設計專利其他2814517811研發人員學歷分布博士碩士本科大專0.005.0010.0015.0020.00銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.

37、00%30.00%050100150200250300350400201820192020研發人員銷售人員研發人員占比銷售人員占比 航天宏圖（航天宏圖（688066.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 用協會理事、中國海洋工程咨詢協會海洋衛星工程分會理事、中國測繪地理信息學會理事等，2018 年 10 月，被科技部評為“創新人才推進計劃科技創新創業人才” ，長期帶領團隊從事衛星應用軟件的國產化和衛星應用產業化工作，在衛星應用領域有較高的地位和深厚的沉淀。 圖 14：公司股權結構（截至 2021Q3） 資料來源：Wind，中信證券研究部

38、推出員工股權激勵計劃，引入華為推出員工股權激勵計劃，引入華為 IPD（集成產品開發）（集成產品開發）體系體系，提升人均創收，提升人均創收。公司先后完成兩次股權激勵計劃，全面覆蓋總監級以上和部門核心人員，降低核心員工流失風險。2020 年，公司以 21 元/股價格向 110 名激勵對象授予 253 萬股限制性股票，并且將云業務收入納入考核目標，展現對云業務強勢發展的信心。在績效管理方面，2019 年以來， 公司與北京楚星融智咨詢有限公司合作， 開始實施華為的 IPD 體系。 截至 2020 年底，公司 CBB（可復用組件貨架體系）組件數量達到 200 個，用戶交付效率和質量提升 30%以上， 人

39、均創收提升至 55.41 萬元。 公司還為進軍特種領域市場提升相關人才儲備， 在 2020年軍轉中吸納近 150 個軍轉技術骨干，覆蓋所有軍種，幫助公司觸及軍用領域核心需求和技術，為拓展軍用市場打下堅實基礎。 圖 15：2016-2020 公司人均創收及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020162017201820192020人均創收（萬元）人均創收增速（%） 航天宏圖（航天宏圖（688066.SH）投

40、資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 空間基礎設施空間基礎設施：引領國產化浪潮，瞄準新基建機遇引領國產化浪潮，瞄準新基建機遇 衛星產業建設提速，空基先行，遙感核心受益衛星產業建設提速，空基先行，遙感核心受益 從種類與功能維度區分，衛星產業包括通信衛星、導航衛星和遙感衛星；從產業鏈維度區分，衛星產業的上中下游分別為衛星制造與發射、衛星數據處理和衛星數據應用。 1）衛星制造與發射是獲取空間信息的根源衛星制造與發射是獲取空間信息的根源?？臻g信息已經成為世界各國日益激烈競爭的重要戰略資源。 為搶占產業制高點， 自“十一五”以來， 我國通過國家投資打造了氣

41、象、海洋、陸地全系列的遙感衛星體系和北斗三號導航衛星星座。 2）衛星數據處理技術是衛星應用衛星數據處理技術是衛星應用行業的制高點行業的制高點。衛星數據處理是指通過基礎軟件對衛星數據進行分類識別、參數反演、特征提取、分布界定、變化監測等加工處理，獲取可以應用的信息的技術，是衛星數據應用向精準化、智能化、便捷化、大眾化方向轉變的基礎，是推廣衛星行業示范應用及數據分析服務的驅動力，也是衛星應用行業實現規?；?、產業化的根本。 3）衛星數據應用是衛星產業鏈的最終目的。衛星數據應用是衛星產業鏈的最終目的。產業鏈中上游衛星數據和處理分析技術的發展促進衛星數據應用新行業、新業態、新模式的產生。目前我國衛星數據

42、處理產業已衍生出包括自然資源、生態環境、應急管理、氣象海洋、水利等 20 多種行業應用，用于支撐政府精細化監管與科學決策，并衍生出對衛星數據進一步加工解譯，提供數據監測分析或信息挖掘的相關服務?；谠朴嬎慵夹g及設施的成熟發展，衛星應用產業也在積極布局基于云計算的應用服務新模式。通過將遙感、北斗衛星數據和影像處理分析、導航定位等系統功能部署到云平臺，產業鏈下游公司可對外提供數據、信息、軟件與所需計算資源一體化、一站式服務。 圖 16：遙感衛星產業鏈分析 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 航天宏圖（航天宏圖（688066.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.7 請務必閱讀正

43、文之后的免責條款部分 8 空間基礎設施建設是衛星應用的基礎，我國遙感行業起步較晚，存在較大發展空間空間基礎設施建設是衛星應用的基礎，我國遙感行業起步較晚，存在較大發展空間。根據中國衛星導航定位協會發布的2021 中國衛星導航與位置服務產業發展白皮書 ，2020 年我國衛星總產值接近 4500 億元，其中導航服務占比 80%左右，通信占比 15%左右，遙感占比 5%左右，較國外遙感行業起步較晚，前期主要為政府服務，商業化進程整體較為落后。 近年來近年來，遙感衛星商業化進程加速，空間基礎設施支持政策豐富遙感衛星商業化進程加速，空間基礎設施支持政策豐富。2006 年 2 月，國務院印發了國家中長期科

44、學與技術發展規劃綱要（2006-2020 年） ，首次確立了高分辨率對地觀測系統重大專項，并于 2010 年批準啟動實施，截至目前已成功發射高分一號至十四號衛星。2015 年 10 月，國家頒布國家民用空間基礎設施中長期發展規劃（2015-2025） ， 進一步提出建成遙感、 通信、 導航衛星三大系統及其他附屬產品和服務，對于遙感衛星系統構建七個星座、三類專題，最終達成構建國際化先進水平的空間基礎設施的目標，目前第一階段的任務已經完成，建設了 25 顆遙感衛星，10 顆通信衛星和 20顆導航衛星，基本形成了國家民用空間基礎設施框架。 圖 17：2010-2020 我國遙感衛星發射數量 圖 18

45、：截至 2021 年 1 月 1 日中國各單位遙感衛星擁有量 （單位： 顆） 資料來源：SIA，中信證券研究部 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 表 2：遙感衛星產業相關政策 頒布日期頒布日期 政策名稱政策名稱 頒布主體頒布主體 政策要點政策要點 2006 年 2 月 國家中長期科學與技術發展規劃綱要（2006-2020） 國務院 確立了高分辨率對地觀測系統重大專項，于 2010 年批準啟動實施，“十二五”階段，高分專項建設成績斐然 2015 年 8 月 高分辨率對地觀測系統重大專項衛星遙感數據管理暫行辦法 國務院 鼓勵和支持高分辨率數據應用技術研究、應用開發、增值服務、產業化應用，強

46、化建立市場化機制和商業化服務模式 2015年10月 國家民用空間基礎設施中長期發展規（2015-2025） 國家發改委、 財政部、國防科工局 提出亞米級的高分辨率遙感衛星星座將實行商業化的運營模式 2016 年 8 月 測繪地理信息事業”十三五“規劃 國家發改委、國家測繪地理信息局 圍繞新型基礎測繪建設、開展地理國情常態化監測、加強應急測繪建設、統籌航空航天遙感測繪、推進全球地理信息資源開發五個方面 2016年11月 國土資源信息化”十三五“規劃 國土資源部 全面建成以“國土資源云”為核心的信息技術體系，基本建成國土資源調查監測及監管體系。充分運用遙感監測技術對用地量大、違法用地量多而廣的地區

47、開展全天候督察 2019 年 5 月 民用衛星遙感數據管理暫行辦法 國家航天局 明確光學遙感數據公開標準不優于 0.5 米，微波遙感數據不優于 1 米。為國家衛星遙感數據的管理，推動數據共享、應用推廣和相關文化產業提供有力的政策保障 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 003610111419405238010203040506020102011201220132014201520162017201820192020遙感衛星發射數量54678889142367020406080其他國家海洋局中國資源衛星應用中心上海航天技術研究院中國氣象局珠海歐比特中國航天科技集團有限公司中國科學院（CA

48、S）長光衛星中國人民解放軍 航天宏圖（航天宏圖（688066.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.4.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 “十四五”空基建設市場空間廣大，遙感導航衛星“十四五”空基建設市場空間廣大，遙感導航衛星有望持續有望持續高密度發射。高密度發射。截至目前，中國星座計劃中組網高分專項服務于國家 “一帶一路” 倡議， 加快國產衛星應用 “走出去” ，向土耳其、巴西、埃及、伊朗、老撾等國家提供高分辨率衛星影像，將陸續補充發射，開啟高分遙感智能化發展新征程；風云系列計劃于 2021 年發射風云四號 B 星和風云三號 E星 2 顆衛星，在“十四五”期間還要發射 5

49、顆風云氣象衛星，實現到 2035 年氣象綜合實力達到世界先進水平，建成氣象強國的規劃；北斗導航系統將于 2035 年建成以北斗系統為核心的，更加廣泛、融合、智能的國家綜合定位導航授時（PNT）體系。 公司起于國家重大科技專項，中游卡位優勢明顯公司起于國家重大科技專項，中游卡位優勢明顯 公司起于公司起于國家遙感重大科技專項，拓展導航和特種領域衛星應用建設國家遙感重大科技專項，拓展導航和特種領域衛星應用建設。公司業務起始于環境與災害監測預報小衛星的地面應用系統和衛星工程的總體設計，抓住兩個“十年”的時代機遇，通過參與國家空天基建布局，瞄準重大專項，積累超過 10 年的衛星地面應用系統的業界經驗，并

50、在實踐中突破關鍵核心技術。 1）參與融合基建和創新基建的建設任務參與融合基建和創新基建的建設任務，衛星發射支持空間基礎設施業務線穩定增，衛星發射支持空間基礎設施業務線穩定增長長。通過瞄準以地球模擬器為代表的科技設施建設，以傳統的風云、海洋衛星、資源衛星為代表的遙感衛星地面應用建設，以及從“十二五” 、 “十三五”開展的地球模擬器為代表的重大科技基礎設施建設等項目，積累經驗，卡位中游地面系統建設賽道。受益于“十四五”我國遙感衛星的持續高密度發射，公司空間基礎設施業務線未來有望維持穩定增長。在導航方面，2014 年公司承接北斗三號衛星地面系統的設計與開發，涉足北斗導航應用領域。 2）特種領域的衛星