斯瑞新材-新股研究報告：聚焦高溫高導銅合金領域基建引領下游需求放量-20220410（31頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 斯瑞新材（688102.SH）新股研究報告 聚焦高溫高導銅合金領域，基建引領下游需求放量 2022 年 04 月 10 日 Table_Summary 公司是工信部認證的有色金屬新材料領域“單項冠軍”。公司專注于高強高導銅合金等細分領域的研發和制造，是一家以軌道交通、電力電子、醫療影像等高端應用領域為目標市場，向客戶提供高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、CT 和 DR 球管零組件等產品的高新技術企業。 公司經營業績良好，盈利能力不斷提高。2018-2021 年公司營業收入穩定增長，從

2、49,154 萬元增長至 96,764 萬元，CAGR 為 30.77%。公司合金技術產品收入占總營收 80以上。 2018-2021 年， 公司主營業務毛利潤逐年增長， 2021年達到 17,038 萬元，毛利率穩定在 20以上，公司期間費用整體呈下降趨勢，歸母凈利潤大幅增長， 從1,722萬元上升至6,244萬元， 近三年CAGR為43.11%。 穩增長背景下，基建等領域的需求推動行業發展。由高強高導銅合金材料制作而成的牽引電機是軌道車輛的核心組成部分，全國鐵路營業里程由 2016 年的12.40 萬公里上漲至 2020 年的 14.63 萬公里，對牽引電機的需求迅速擴大；同時隨著全國全球

3、用電量需求的增加，中國電源工程投資規模由 2009 年的 3898億元增長至 2020 年的 4896 億元，對中高壓電接觸材料及制品的需求較大。目前公司所處行業下游領域大多數為朝陽行業，未來發展空間較大。 公司聚焦細分領域，布局全球市場，在自主研發等方面形成核心競爭力。公司近年來不斷擴大生產規模，產能利用率保持較高水平，除原有核心產品外，公司不斷開拓新生產線，以迎合不斷增長的下游需求。公司重視自主研發，并掌握了先進技術，擁有 154 項發明專利。公司采用聚焦全球標桿客戶，成為細分市場龍頭的競爭模式， 塑造良好的品牌形象， 與眾多優質客戶建立長期穩定合作關系。 募投項目拓展公司業務在高端領域應

4、用， 實現核心技術產業化。 公司于 2022年 3 月 16 日在上交所上市，IPO 募投項目將建設 2 萬噸產能，包括 1.43 萬噸鉻鋯銅和 0.57 萬噸銅鐵合金材料。其中鉻鋯銅合金材料方面，鑄錠產能預計增長 8000 噸，上引桿棒線增長 2600 噸，電力/軌道/鑄件產品增長 1800 噸，毛坯和粉末分別增長 1600 噸和 300 噸；銅鐵合金材料方面，板帶產能預計增長3600 噸，桿棒線增長 1800 噸，粉末增長 300 噸。 投資建議：公司募投項目正在全面開展，未來產能將進一步提升，公司具有成長性。我們預計公司 2022/2023/2024 年歸母凈利潤分別為 0.88/1.1

5、3/1.37億元，同比增速分別為 41.14%/28.52%/20.55%；EPS 分別為 0.22/0.28/0.34元，對應 4 月 8 日收盤價的 PE 分別為 56/43/36 倍，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。 風險提示：原材料價格波動；套期保值風險；下游行業周期風險；技術升級迭代；募投項目產業化不達預期；償債付息風險。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 968 1,217 1,469 1,736 增長率（%） 42.2 25.7 20.8 18.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 62 8

6、8 113 137 增長率（%） 19.8 41.1 28.5 20.5 每股收益（元） 0.16 0.22 0.28 0.34 PE 79 56 43 36 PB 8.4 4.8 4.3 3.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 4 月 8 日收盤價） 謹慎推薦 首次評級 當前價格： 12.31 元 分析師： 邱祖學 執業證號： S0100521120001 電話： 021-80508866 郵箱： 研究助理： 劉小華 執業證號： S0100121120055 電話： 021-80508866 郵箱： 斯瑞新材(688102)/電子 本公司具備證券投資咨詢

7、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 斯瑞新材：有色金屬新材料領域“單項冠軍” . 3 2 基建等下游領域需求推動新材料行業發展 . 6 2.1 行業內老牌企業實力強勁，公司將在細分領域尋求突破 . 6 2.2 高強高導銅合金行業：穩增長背景下，下游需求將擴大 . 9 2.3 中高壓電接觸材料及制品行業：“電力裝備領域”的關鍵基礎材料 . 12 2.4 高性能金屬鉻粉行業：高溫合金行等行業快速發展推動需求 . 14 2.5CT 和 DR 球管零組件行業：順應國家政策，扶持基層醫療力量 . 15 3 公司聚焦細分領域，布局全球市場，在自主研發等方面形成核心競爭力 .

8、17 3.1 公司經營業績良好，盈利能力不斷提高 . 17 3.2 公司毛利率高于行業均值，期間費用率較高 . 20 3.3 公司重視自主研發，推進企業間合作，擁有業內領先的技術水平和全球化銷售渠道 . 22 4 募投項目：拓展公司業務在高端領域應用，實現核心技術產業化 . 23 5 盈利預測與投資建議 . 25 5.1 盈利預測與業務 . 25 5.2 估值分析 . 26 5.3 投資建議 . 26 6 風險提示 . 27 插圖目錄 . 29 表格目錄 . 29 RZnUpXaZjWvV8Z2XeX8OaO8OpNqQnPtRjMoOmQkPpOrQ9PqQyRuOqQpOxNqQrQ斯瑞新

9、材(688102)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 斯瑞新材：有色金屬新材料領域“單項冠軍” 斯瑞新材是一家專注于高強高導銅合金等細分領域的研發和制造的行業領先企業。公司成立于 1995 年，2004 年進軍輸配電高壓領域，2008 年獲評高新技術企業認定，2014 年獲評省級企業技術中心，2018 年榮獲中國馳名商標，2021年獲評陜西省第九屆質量獎。公司擁有核心發明專利超 150 項，建有銅鉻系列觸頭材料、銅鎢系列觸頭材料生產線、銅鉻鋯合金材料生產線、醫療影像零組件用銅合金材料生產線，生產技術位于國內前列。截至 2021 年，斯瑞新材

10、共取得授權發明專利 160 項，獲得國家科技進步二等獎、陜西省科學技術獎一等獎和中國有色金屬工業科學技術一等獎等榮譽。 公司形成了高強高導銅合金材料及制品，中高壓電接觸材料及制品兩大核心業務，同時培育了高性能金屬鉻粉、CT 和 DR 球管零組件等新興業務。在 2019年-2021 年三年間，高強高導銅合金材料和中高壓電接觸材料及制品的銷售收入合計占主營業務收入的比例分別為 79.28%、 78.42%和 80.88%， 為公司的核心業務。1）高強高導銅合金材料方面，鑄錠等材料的產量分別為 2826.61、3569.60和 4620.27 噸， 端環、 導條成品的產量分別為 1039.73、 1

11、108.99 和 1021.79 噸，并且始終保持接近 100%的產銷比。2）中高壓電接觸材料方面，銅鉻觸頭的產量由 497.05 噸上升至 730.39 噸，銅鎢觸頭的產量由 46.47 噸上升至 118.98 噸，產銷率持續小于 100%，供不應求。3）此外，公司高性能金屬鉻粉、CT 和 DR 球管零組件的產量也呈現逐年上漲的態勢，市場前景較為樂觀。 表 1：公司主要產品及用途 種類 主要產品名稱 示意圖 主要用途 高強高導銅合金材料 鑄錠 各類銅合金制品的關鍵基礎材料 高強高導棒/板材 應用于智能終端設備、汽車焊接工業、鋼鐵及核電冷卻系統、精密壓鑄模具等領域。 端環 應用于高速軌道交通領

12、域 中高壓電接觸材料 真空自耗電弧熔煉 CuCr25-CuCr50 系列電觸頭 廣泛應用在 1.14kV-126kV 電壓等級的真空開關領域。 真空熔鑄 CuCr25-CuCr30 系列電觸頭 廣泛應用在 1.14kV-40.5kV 的真空開關領域。 斯瑞新材(688102)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 高性能金屬鉻粉 高純低氣金屬鉻粉 廣泛用于制造輸變電行業電工觸頭、燃料電池用粉末冶金極板等材料。 真空級脫氣鉻 保證了材料的高純度，進而提高高溫合金整體的性能。 CT 和 DR球管 銅鎳合金管殼組件 支撐陰陽極，X 射線出口的關鍵零部件。

13、 不銹鋼管殼組件 支撐陰陽極，X 射線出口的關鍵零部件。 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 本公司實際控制人、控股股東為王文斌，將持有公司 40.34的股份。發行前公司的實際控制人王文斌先生持有公司 44.82%股權，發行完成后，預計持股比例為 40.34%，對公司重大經營決策有實質性影響。公司股權集中，實際控制人股權占比較大，有利于公司穩定發展。 公司戰略布局清晰，擁有三家全資子公司，四家控股子公司，三家參股公司，各子公司分工明確。截至 2021 年 12 月，斯瑞新材擁有斯瑞銅合金、斯瑞扶風、斯瑞精密三家全資一級子公司，蘇州斯瑞、盤環科技、創新中心和遠景研究院四家控股子公司，以及恒

14、瑞動力、空天機電、中高智研院三家參股公司。其中子公司斯瑞銅合金主要從事高強高導銅合金材料和高性能鉻粉的生產和銷售；斯瑞扶風目前在建中， 未來主要從事高強高導銅合金材料及制品、 銅鐵合金材料及制品的生產和銷售； 斯瑞精密向母公司和斯瑞銅合金提供材料鍛造工藝環節的加工服務； 蘇州斯瑞負責向公司和斯瑞銅合金提供材料鍛造工藝環節的加工服務；盤環科技主要生產和銷售機械、 航空航天零部件； 創新中心和遠景研究院未來將會進行金屬材料研發。 斯瑞新材(688102)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 1：公司股權結構與子公司情況 資料來源：公司招股說明書，

15、民生證券研究院 表 2：參控股公司概況 公司名稱 與斯瑞新材關系 持股比例 主營業務 陜西斯瑞扶風先進銅合金有限公司 子公司 100% 正在建設中，未來主要從事高強高導銅合金材料及制品、銅鐵合金材料及制品的生產和銷售 陜西斯瑞精密鑄鍛有限公司 子公司 100% 主要向母公司和斯瑞銅合金提供材料鍛造工藝環節的加工服務 蘇州斯瑞未來新材料有限公司 子公司 51% 光電材料、銅合金等，正在開拓市場中 陜西盤環科技發展有限公司 子公司 51% 機械、航空航天零部件，正在開拓市場中 陜西斯瑞銅合金創新中心有限公司 子公司 50% 金屬材料研發，尚未開始運營 陜西斯瑞遠景新材料研究院有限公司 子公司 50

16、% 金屬材料研發，尚未開始運營 嘉興恒瑞動力有限公司 參股公司 20% 渦輪盤及葉片加工制造 廈門中高智能電器科學研究院有限公司 參股公司 10% 電器研發 西安空天機電智能制造有限公司 參股公司 19% 增材制造 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 斯瑞新材(688102)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2 基建等下游領域需求推動新材料行業發展 2.1 行業內老牌企業實力強勁， 公司將在細分領域尋求突破 公司所處高溫高導銅合金、 中高壓電接觸材料、 高性能金屬鉻粉以及 CT&DR行業技術不斷革新， 持續的研發投入和新產品開發是保持競

17、爭優勢的關鍵。 全球范圍內， 同行業公司有 Wieland Werke AG、 KME AG、 博威合金、 Plansee Group、Delachaux Group 等。 其中德國 Wieland、 德國 KME、 日本三菱、 Plansee Group是全球知名的合金產品綜合性供應商， 研發實力十分強勁。 但是公司專注于高強高導銅合金等細分領域的研發和制造，將在這一方向尋求突破。 表 3：公司所處行業內主要企業 行業名稱 公司名稱 公司簡稱 公司簡介 高強高導銅合金行業 Wieland Werke AG 德國維蘭德 全球知名的銅合金產品和相關解決方案的綜合性供應商，公司生產的合金產品包括鎳

18、銅合金、銅錳合金和高性能銅合金，材料體系豐富。 KME AG 德國 KME 全球知名的銅合金產品和相關解決方案的綜合性供應商，在德國、意大利、法國、英國、西班牙、中國等地建設了生產基地，同客戶提供適合的解決方案。產品包括黃銅制品、管道系統、軋制品和特殊產品，尤其在建筑領域，從衛生設備和供熱系統到建筑圍護結構的屋面和幕墻系統，可以向不同客戶提供適合的解決方案。 寧波博威合金材料股份有限公司 博威合金（601137.SH） 主營銅合金產品和光伏產品，其中，銅合金產品包括黃銅、白銅、青銅、銀銅合金、銅鎳硅、銅鐵磷、鉻鋯銅等。目前已經建成高強高導銅合金產能 2,000 噸，在建設計產能 14,100

19、噸 中鋁洛陽銅業有限公司 中鋁洛銅 產品包括紫銅、黃銅、白銅、青銅、鋁板帶、鎂板帶等。目前，高強高導銅合金產品主要為 C18200，應用于焊接行業制造電極。 煙臺萬隆真空冶金股份有限公司 萬隆真空 主營產品包括銅材、機電設備部件、冶金設備部件、非晶材料、磁性材料、有色鑄軋部件、有色冶煉冷卻部件等。其中銅材產品包括電極合金材料、鉻鋯銅縫焊輪、鉻鋯銅棒等。 三菱綜合材料株式會社 日本三菱 三菱材料株式會社銅加工部門面向全球提供以汽車用端子連接器材料為首的銅壓延制品、電線、銅管以及通過高超的技術力量生產的無氧銅、無氧銅合金等特殊銅合金產品。 中高壓電接觸材料行業 Plansee Group 奧地利攀

20、時 攀時集團是全球知名的金屬部件供應商，在電接觸材料領域，包括銅鉻、銅鎢、碳化鎢-銀等產品。 桂林金格電工電子材料科技有限公司 桂林金格 由桂林電器科學研究院有限公司的電工合金材料、絕緣材料兩大主業重組而成的高新技術企業。主要產品包括低壓銀基觸頭、真空銅鉻觸頭、高壓銅鎢觸頭和和干式不飽和聚酯塑料四大系列產品，是中國唯一生產高、中、低壓全系列觸頭材料的企業。 沈陽金昌藍宇新材料股份有限公司 金昌藍宇（832094） 2006 年成立，主營銅鎢觸頭。 高性能金屬鉻粉行業 Delachaux Group 法國登萊秀 主營業務包括鐵路基礎設施、鐵路信 號、能源和數據管理系統、鉻金屬。在鉻金屬業務中，主

21、營金屬鉻、 鉻粉、高純脫氣鉻、氮化鉻、碳化鉻、鉻鋁等，應用于高溫合金、 特種鋼、表面處理、粉末冶金、焊接等領域。 中信錦州金屬股份有限公司 中信錦州 主導產品包括錳鐵、硅錳、電解質金屬錳、鉻鐵、金屬鉻、鈦白粉、海綿鈦、工業級海綿鋯等。其中，鉻系材料包括高純金屬鉻、金屬鉻粉和金屬鉻片。 斯瑞新材(688102)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 CT 和 DR球管零組件行業 Plansee Group 奧地利攀時 全球知名的鉬、鎢、鉭、鈮、鉻等金屬部件的綜合性供應商。在醫學影像領域，主要提供轉子，軸承組件，陰極組件，發射器，CT 準直器和屏蔽罩。

22、 PMB-Alcen 法國 PMB 主營業務包括醫療、工業和零組件。零組件業務包括射頻零組件、X 射線管零組件、陶瓷/金屬組件等。其中 X 射線管包括陰極零件、陽極零件、鈹窗等。 安泰天龍鎢鉬科技有限公司 安泰天龍 主營難熔金屬材料及制品，包括鎢、鉬、鈮、錸等，應用于航空航天、汽車、集成電路、醫療等領域。2019 年開始研發 CT 球管零組件領域的產品旋轉陽極靶等材料，“CT 球管關鍵陽極部件研制及產業化”等課題研究尚在研發之中。 西安瑞福萊鎢鉬有限公司 西安瑞福萊 主要生產鎢鉬矩形靶、寬幅高精度鎢鉬板片材、鎢及鎢合金、鉬及鉬合金、鉭、鈮等難熔金屬材料的板、帶、箔、絲、棒、管及其深加工產品。2

23、020 年投資建設“國產CT 機用鎢鉬復合靶材產業化開發項目（5,000 塊/年）”，年收入預計 2,000 萬元,預計 2021 年下半年投產。 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司主營高性能金屬材料及制品， 對國民經濟的發展具有戰略性意義， 公司業務將受益于新材料行業的法律法規和政策， 獲得良好的發展。 新材料行業是我國推動“卡脖子”技術實現自主可控的重要領域，是我國推動從高速發展向高質量發展的重要抓手。 我國針對新材料行業頒布了一系列法律法規和行業政策， 推動了新材料行業的快速發展。 表 4：影響新材料行業的相關政策 發布日期 文件名稱 發布機構 主要內容 2020/12/27

24、 鼓勵外商投資產業目錄（2020 年版） 國家發改革委、商務部 全國鼓勵外商投資產業目錄 三、制造業 （十五）有色金屬冶煉和壓延加工業 127.高新技術有色金屬材料及其產品生產：.高性能銅鐵合金帶.。 2020/9/8 關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 國家發改委、科技部、工信部、財政部 加快新材料產業強弱項。圍繞保障大飛機、微電子制造、深海采礦等重點領域產業鏈供應鏈穩定，加快在光刻膠、高純靶材、高溫合金、高性能纖維材料、高強高導耐熱材料、耐腐蝕材料、大尺寸硅片、電子封裝材料等領域實現突破 2018/10/16 原材料工業質量提升三年行動方案（2018-2020 年）

25、 工信部、科技部、商務部、市場監管總局 有色金屬行業：高技術船舶、先進軌道交通、節能與新能源汽車等重點領域用有色金屬材料質量均一性提高，中高端產品有效供給能力增強。有色金屬產品整體質量水平提高，航空鋁材、銅板帶材等精深加工產品綜合保障能力超過 70%。 2019/10/30 產業結構調整指導目錄（2019 年本） 發改委 鼓勵類 有色金屬 4、信息、新能源有色金屬新材料生產：.超大規模集成電路銅鎳硅和鉻鋯銅引線框架材料、電子焊料等。5、交通運輸、高端制造及其他領域有色金屬新材料：（1）交通運輸：銅合金精密帶材和超長線材制品等高強高導銅合金；（2）高端制造及其他領域：3D 打印用高端金屬粉末材料

26、。 機械 21、500 千伏（kV）及以上超高壓、特高壓交直流輸電設備及關鍵部件：開關設備（滅弧裝置、液壓操作機構、大型盆式絕緣子）。 22、高壓真空元件及開關設備，智能化中壓開關元件及成套設備，使用環保型中壓氣體的絕緣開關柜。 斯瑞新材(688102)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2019/11/29 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版） 工信部 一、先進基礎材料：9、高溫合金粉末盤坯料.71、銅鋁復合材料；72、高性能高精度銅合金絲線材；73、高頻微波、高密度封裝覆銅板、極薄銅箔；74、高鐵制動用高性能銅基復合材料；75

27、、注射成型銅合金（CuCr）；76、高性能銅鎳錫合金帶箔材；77、高氧韌銅82、高性能 CuNiSn 系合金帶箔材；83、高強高彈 Cu-Ni-Co-Si 系（C7035）引線框架合金；196、銅和銅合金靶。二、前沿新材料：321、3D 打印用合金粉末。 2018/11/7 戰略性新興產業分類-2018 國家統計局 “3.新材料產業”之“3.2 先進有色金屬材料”之“3.2.2 銅 及銅合金制造”，對應國民經濟行業為“C3240 有色金屬合 金制造”，屬于戰略性新興產業。 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司在高溫高導銅合金行業的核心技術主要體現在牽引電機端環和導條制造技術， 非真空

28、下引連鑄扁錠制造技術和真空熔煉鑄錠制造技術。 競爭對手均擁有類似的非真空制造技術和真空制造技術。在牽引電機用轉子端環和導條的制造技術方面，萬隆真空擁有類似的技術。比較公司與 KMEAG、博威合金、日本三菱的各項參數指標，數據顯示公司與 KMEAG、博威合金的鉻含量、鋯含量、抗拉強度、導電率參數相當。 表 5：高溫高導銅合金行內企業關鍵技術指標 生產企業 材料狀態 鉻含量 鋯含量 抗拉強度 Mpa 導電率（IACS） KMEAG R480 0.4%-1.2% 0.03%-0.30% 480-560 86% R540 0.4%-1.2% 0.03%-0.30% 540-630 86% 博威合金 R

29、480 0.5%-1.5% 0.02%-0.20% 480-570 85% R540 0.5%-1.5% 0.02%-0.20% 540-630 85% 日本三菱 H 0.25% 0.10% 598 82% SH 0.25% 0.10% 632 74% 公司 R480 0.5%-1.5% 0.05%-0.15% 480-560 85% R540 0.5%-1.5% 0.05%-0.15% 540-620 85% 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 在中高壓接觸電材領域領域，公司制備方法多樣，同時擁有真空熔鑄法、真空自耗電弧熔煉法、 真空熔滲法、 混粉燒結法和 3D 打印技術制備中高壓電接

30、觸材料及制品。奧地利 Plansee 在中高壓電接觸材料及制品的細分領域，主要應用混粉燒結工藝； 桂林金格主要應用真空熔滲法和真空自耗法進行生產； 金昌藍宇主要擁有銅鎢材料的制備技術。 從銅鉻產品的技術參數來看， 比較公司與 PlanseeGroup、桂林金格的各項參數，公司銅鉻產品的電導率和 PlanseeGroup、桂林金格相當。 表 6：中高壓接觸電材料行內企業關鍵技術指標 生產企業 銅鉻 密度（g/cm3) 鉻含量（%） 氧含量（ppm） 氮含量（ppm） 電導（MS/m） PlanseeGroup CuCr25 8.05 25 650 100 31 CuCr30 7.90 30 67

31、5 105 28 CuCr45 7.60 43 700 110 21 桂林金格 CuCr25 8.30 24-28 500 50 28 CuCr30 8.20 302 500 50 26 CuCr45 8.00 42-47 500 50 20 斯瑞新材(688102)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 公司 CuCr25 8.34 25.23 230 3 31.57 CuCr30 8.29 30.63 270 4 29.84 CuCr40 8.09 42 340 16 24.75 CuCr50 7.95 51.7 430 16 20.60 資料

32、來源：公司招股說明書，民生證券研究院 高性能鉻粉方面，公司自主開發了低溫液氮研磨工藝、等離子體脫氧技術、射頻等離子球化制備球形鉻粉工藝，設計了一整套低溫液氮研磨設備和工藝流程方案。從技術參數來看，比較公司與法國登萊秀公司的產品參數，公司在氧含量、氮含量等關鍵參數方面達到了法國登萊秀的水平。 此外， 公司在制備過程中還控制了酸不溶物的含量，進一步改善了產品品質。 表 7：公司與登萊秀關鍵技術指標對比 生產商 分類 規格（微米） 化學成分%（質量分數） Fe Si Al O N C S 公司 SRFCr-A 45-180 0.17 0.11 0.11 0.05 0.001 0.003 0.001

33、SRFCr-B 45-180 0.12 0.08 0.059 0.07 0.007 0.002 0.002 登萊秀 標準粉 100-300 0.2 0.1 0.1 / / 0.015 0.008 標準細粉 45-80 0.2 0.1 0.1 / / 0.015 0.008 低氣粉 80-160 0.14 0.035 0.035 0.06 0.005 0.012 0.002 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 2.2 高強高導銅合金行業： 穩增長背景下， 下游需求將擴大 公司的核心產品之一高強高導銅合金材料及制品位于產業鏈上游，國家對高性能、 高質量的上游材料的需求十分迫切。 高強高導銅合

34、金材料及制品指兼具強度、導電等方面優異性能的銅合金材料， 以及應用該材料生產的制品， 主要包括高強高導鉻鋯銅（CuCrZr） 、CuCr1 等。應用范圍包括牽引電機端環和導條、承力索和接觸線、高端連接器、引線框架等，涉及軌道交通、航空航天、5G 通信、新能源汽車等領域，市場空間十分廣泛。 斯瑞新材(688102)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖 2：高強高導銅合金材料產業鏈圖 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 注：標紅部分表示公司所處產業鏈位置 表 8：高強高導銅合金材料及制品下游產品及應用領域 應用領域 下游產品 描述 軌道交

35、通 牽引電機 端環和導條 轉子端環和導條是牽引電動機中用于實現電能和機械能轉換環形導電部件和條狀導電部件，要求具有高強度、高韌性、良好導電性、抗高溫軟化能力等性能。高強高導銅合金材料及制品是牽引電機中端環和導條的優良使用材料。 承力索和接 觸線 承力索和接觸線是鐵路接觸網的組成部分，研發高強高導承力索和接觸線是提升目前高鐵經濟性的重要發展方向。 5G 通信 航空航天 新能源汽車 高端連接器 5G 智能終端的 Type-C 接口和電源連接器、航空航天用連接器、新能源汽車用連接器是高端連接器。高強高導銅合金應用在連接器的接觸件零件中，能夠提高導電率、熱傳導系數、機械強度、抗高溫軟化性能等。 半導體

36、 引線框架 半導體向高密度化、小型化、多功能化的方向發展，引線框架越來越薄，因此對材料性能要求不斷提升。高強高導銅合金是引線框架的重要原材料。 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 由高強高導銅合金材料制作而成的牽引電機是軌道交通車輛的“心臟” ，對軌道車輛的動力品質、能耗等性能都產生影響，隨著鐵路及城市軌道交通的擴建，對上游原材料的需求將提升。 2016-2020 年全國鐵路營業里程分別為 12.40、 12.70、13.14、13.99 和 14.63 萬公里，電化率分別達到 64.8%、68.2%、70.2%、71.8%和 72.8%。根據中長期鐵路網規劃（2016-2030 年）

37、，至 2025 年，我國鐵路網規模達 17.5 萬公里，網絡覆蓋進一步擴大，路網結構更優化，骨干作用更加顯著；到 2030 年，基本實現內外互聯互通、區域多路暢通、省會高鐵連通、城市快速通達、縣域基本覆蓋。我國城市軌道交通發展也非常迅速，2016-2020 年中國內地城軌交通運營路線分別為 3728、4570、5295、6172 和 7355 公里，2020年新增城軌交通運營線路里程數創歷史新高。2020 年國家發展改革委批復新一輪斯瑞新材(688102)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 城市軌道交通建設規劃，線路長度共計 455.36 公

38、里，總投資額共計 3364.23 億元。 圖 3：2016-2020 年國內鐵路營業里程（萬公里） 圖 4：2016-2020 年國內軌道交通營業里程（公里） 資料來源：國家統計局，公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 高強高導銅合金作為兼具高強度、 高導電性和一些特殊性能的合金， 是高端連接器的重要原材料。根據 Bishop&Associate 預計，2020 年全球連接器市場規模將達 767 億美元，自 2016 年以來 CAGR 達 9.0%。2020 年中國連接器市場規模為 245 億美元，占全球 31.94%的市場份額，是全球最大的連接器市場。受益于我

39、國在信息化建設投入的不斷擴大，我國連接器規模從 2016 年的 177 億美元擴大至 2020 年的 245 億美元，CAGR 達到 8.5%。連接器在下游主要應用于汽車、通信、計算機、軍工等領域，當前該行業正處于 5G、航空航天、新能源汽車等為代表的新一輪需求起點， 隨著高端技術持續發展， 高端連接器的需求將進一步增長。 圖 5：國內外連接器市場規模（億美元） 圖 6：2019 年全球連接器應用領域分布 資料來源：Bishop&Associate，公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：Bishop&Associate，公司招股說明書，民生證券研究院 02468101214162016年2

40、017年2018年2019年2020年鐵路營業里程鐵路電氣化營業里程0100020003000400050006000700080002016年2017年2018年2019年2020年0%4%8%12%01002003004005006007008009002016年2017年2018年2019年2020E全球連接器市場規模國內連接器市場規模全球增長率（右軸）國內增長率（右軸）22.0%21.0%16.0%12.0%6.0%6.0%5.0%12.0%汽車通信計算機工業軌道交通軍工消費電子其他斯瑞新材(688102)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

41、 12 2.3 中高壓電接觸材料及制品行業： “電力裝備領域”的關鍵基礎材料 公司另一核心產品中高壓電接觸材料及制品是指在中壓和高壓開關設備中，承擔接通、斷開電路及負載電流的材料以及應用該材料生產的制品。目前，銅基材料是中高壓電氣開關的主流電接觸材料， 主要包括銅鉻材料和銅鎢材料； 中高壓電接觸材料及制品主要應用在電源工程（發電廠） 、輸配電網絡、軌道交通的中高壓開關設備中， 中高壓電接觸材料是電氣開關設備的關鍵材料， 承擔電路開斷和耐壓的作用， 其性能決定了電氣開關的開斷能力和接觸可靠性， 屬于國家制造強國建設戰略咨詢委員會頒布的 工業 “四基” 發展目錄 （2016 年版） 中 “電力裝備

42、領域”的關鍵基礎材料“滅弧室高性能觸頭材料” 。銅鉻（CuCr）材料和銅鎢（CuW）材料，可以廣泛應用于真空斷路器、六氟化硫斷路器、油浸式斷路器、氣體絕緣金屬封閉開關設備、接地開關、負荷開關、重合器、高壓接觸器等電氣設備，覆蓋電源工程、輸配電網絡、軌道交通等領域。 圖 7：中高壓電接觸材料及制品產業鏈圖 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 注：紅色部分表示公司所處位置 全球電力需求持續提高，電源工程、輸配電網絡、軌道交通等領域的需求不斷擴大。中高壓電接觸材料及制品主要應用在電源工程（發電廠） 、輸配電網絡、軌道交通的中高壓開關設備中， 隨著全球用電量需求的增加， 電源工程投資規模的擴大，

43、中高壓電接觸材料及制品的需求越來越大。2020 年，我國電源工程建設完成投資 5,292 億元，其中，水電完成投資 1,067 億元；風電完成投資 2,653 億元?？稍偕履茉吹呐畈l展，不斷驅動我國能源格局的優化。2020 年 9 月 22 日，中國在第七十五屆聯合國大會上鄭重承諾： “中國將采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和” 。 斯瑞新材(688102)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖 8：全球發電量（太瓦時） 圖 9：中國電源工程建設完成投資（億元） 資料來

44、源： BP 世界能源統計年鑒 （2020 年版） ，民生證券研究院 資料來源：中國電力企業聯合會，民生證券研究院 高壓開關是輸配電網絡的關鍵設備之一，也是中高壓電接觸材料及制品的主要下游產品。2020 年面對新冠疫情對宏觀經濟的沖擊，我國加大電網投資，發揮逆周期調控作用，帶動經濟和就業，除已經公布的 2020 年近千億元重點工程外，國家電網研究編制 2020 年特高壓和跨省 500 千伏及以上交直流項目前期工作計劃，新增擬推進輸電工程的合計投資規模達 1,073 億元，將拉動輸配電設備的需求。 圖 10：中國電網建設投資規模（億元） 資料來源：中國電力企業聯合會，民生證券研究院 除了電源工程、

45、 輸配電網絡， 中高壓電接觸材料及制品也應用在軌道交通中的動車車載斷路器。我國加速軌道交通建設，截至 2020 年底，全國鐵路客車擁有量為 7.6 萬輛，其中動車組 3,918 標準組、31,340 輛，鐵路貨車擁有量為 91.2 萬輛。鐵路客車擁有量、動車組擁有量和鐵路貨車擁有量不斷增加，帶動了車載斷路器的需求。 0%1%2%3%4%5%6%7%050001000015000200002500030000全球發電量增速（右軸）-20%0%20%40%60%80%01000200030004000500060002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

46、019 2020投資增長率（右軸）-20%0%20%0100020003000400050006000200920102011201220132014201520162017201820192020投資規模增速（右軸）斯瑞新材(688102)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖 11：中國鐵路動貨車擁有量 資料來源：鐵道統計公報（2012-2020） ，民生證券研究院 2.4 高性能金屬鉻粉行業： 高溫合金行等行業快速發展推動需求 金屬鉻具有熔沸點高、硬度大、抗腐蝕性強等特點，在工業生產中應用廣泛。高性能金屬鉻粉應用范圍廣， 一方面能夠滿足

47、高強高導銅合金材料及制品、 中高壓電接觸材料及制品對高性能鉻粉的需求；另一方面，隨著靶材、高溫合金等行業的快速發展，高性能鉻粉的需求將進一步提升。 表 9：高性能金屬鉻粉下游應用 自制材料 下游應用 高性能金屬鉻粉 高強高導銅合金、中高壓電接觸材料、靶材、高溫合金 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 高溫合金行等行業快速發展推動高性能金屬鉻粉需求。高性能金屬鉻粉一方面能夠滿足高強高導銅合金材料及制品和中高壓電接觸材料及制品兩項業務的需求，另一方面能夠應用在高溫合金、靶材、3D 打印等高端制造業領域，這些下游行業多為朝陽行業，未來發展空間較大。 鉻靶材是靶材中的一種，在半導體、大型幕墻玻璃

48、、汽車后視鏡、電子產品裝飾、 工藝品裝飾、 刀具等產品上使用量非常大， 尤其是我國對環保的要求越來越高，通過傳統的電鍍方式進行鍍鉻的工藝由于存在電解液污染，正在逐步被 PVD 工藝取代。高性能鉻粉是制備鉻靶和鉻合金靶的關鍵材料，需求十分廣泛，例如純鉻靶材、鎳鉻靶材、鉻硅靶材等。隨著高溫合金技術的進步和應用的推廣，核工業中的蒸汽發生器熱傳管、 汽車工業中的渦輪增壓器、 玻璃制造工業中的離心噴頭、 端頭、020004000600001000020000300004000050000600007000080000900001000002012 2013 2014 2015 2016 2017 201

49、8 2019 2020鐵路客車擁有量（輛）鐵路貨車擁有量（十輛）動車組擁有量（標準組）（右軸）斯瑞新材(688102)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 通氣管等領域也應用了高溫合金。 近年來， 我國高溫合金行業產量呈現快速增長的態勢，從 2009 年 8,000 噸增長至 2019 年的 27,600 噸。 圖 12：2009-2019 年中國高溫合金行業產量（噸） 資料來源：中國產業信息網，民生證券研究院 2.5CT 和 DR 球管零組件行業：順應國家政策，扶持基層醫療力量 CT 和 DR 球管是醫療影像設備中的 X 射線發射源， 直接影

50、響成像質量和使用壽命。 CT 設備是醫療影像領域最重要的設備之一， 特別是 2020 年新冠肺炎期間，CT 設備成為疾病診斷的重要依據，在疾病篩查和診斷中的優勢以及在基層醫院配備的必要性更加凸顯。 CT 和 DR 球管的零組件包括管殼組件、轉子組件、軸承套、陰極零件等。根據下游 CT 球管客戶的不同設計方案要求，CT 球管零組件需要通過客戶的各項測試試驗， 包括尺寸測試、 化學成分測試、 脫氣測試、 釬焊質量測試、 陽極爆破測試、外觀測試、擦拭測試、壽命測試、失效測試等，從而成為合格的供應商。 表 10：CT 和 DR 具體描述 類型 描述 實物圖 CT 計算機斷層掃描成像設備，應用 X 射線