億田智能-公司首次覆蓋報告：產品技術為基集成灶龍頭營銷品牌加碼再啟航-20220408（27頁）.pdf

1、家用電器家用電器/白色家電白色家電 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 27 億田智能億田智能（300911.SZ） 2022 年 04 月 08 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2022/4/8 當前股價(元) 58.80 一年最高最低(元) 86.63/46.88 總市值(億元) 63.56 流通市值(億元) 24.66 總股本(億股) 1.08 流通股本(億股) 0.42 近 3 個月換手率(%) 188.42 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 產品技術為基，集成灶龍頭營銷產品技術為基，集成灶龍頭營銷品牌品牌加碼再啟航加碼再啟航 公司首次覆蓋報告公司首

2、次覆蓋報告 呂明（分析師）呂明（分析師） 證書編號：S0790520030002 周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師） 證書編號：S0790522030002 陸帥坤陸帥坤（聯系人聯系人） 證書編號：S0790121060033 產品技術為基，集成灶龍頭營銷加碼再啟航產品技術為基，集成灶龍頭營銷加碼再啟航，首次覆蓋，給予“買入”評級，首次覆蓋，給予“買入”評級 公司深耕集成灶產品技術研發，依托側吸下排、下置風機等底層技術，持續推動產品差異化實現創新引領。面對營銷短板，公司積極外引人才、創新機制，重點加大營銷投入， 加速渠道升級、 品牌建設、 售后體系完善， 看好公司營銷加碼后，在集成灶單品向套系集

3、成的升級趨勢下， 迎來新一輪業績高增長。 我們預計公司2021-2023 年歸母凈利潤為 2.08/2.80/3.89 億元，對應 EPS 分別為 1.92/2.59/3.60元，當前股價對應 PE 為 30.6/22.7/16.4 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 低滲透率疊加高景氣度，集成灶行業成長低滲透率疊加高景氣度，集成灶行業成長空間空間廣闊廣闊 集成灶解決傳統煙灶使用痛點， 歷經環吸下排式、 側吸下排式和側吸模塊化三個階段，形態趨于成熟，消費者認知度提升下集成灶滲透率從 2015 年的 2.1%，提升到 2021 年的 12.0%。 行業迎來高速發展期， 2021 年國內集成灶行業零

4、售額 256億元，同比增長 40.7%，增速跑贏傳統煙灶行業。對比傳統煙灶品牌集中度，集成灶頭部品牌提升空間仍較大。蒸烤一體/獨立集成灶持續熱銷，高端產品占比持續提升，推動行業步入結構升級紅利期，品類升級延續下行業成長空間廣闊。 產品研發優勢顯著，發力渠道營銷短板產品研發優勢顯著，發力渠道營銷短板補齊補齊 （1）產品研發端：以集成灶為主，秉承“銷售一代、研發一代、儲備一代”的理念，依托深厚的底層技術，陸續打造出洗碗機款集成灶 S7、行業首款蒸烤獨立集成灶 S8、行業首臺云智能集成灶 D5Z、全球首例“冰蒸一體”智能烹飪管家 S9 以及億田集成烹洗中心，通過產品差異化實現引領。 （2）渠道端：線

5、下渠道通過調高門檻、 體系賦能逐步提升經銷商質量， 招募大商加快一二線市場開拓，通過人才外引、團隊組建、新增專用機型積極發展 KA、家裝、工程渠道；線上渠道基于引流定位，通過機型區隔疊加同款同傭政策，協同線下快速發展。 （3）品牌營銷端：加大廣告投入及線上新興種草渠道布局，門店改造升級、全新 logo啟用下品牌全面提升， 重視 “億田服務小哥” 售后體系搭建， 有望形成口碑效應。 風險提示：風險提示：原材料上漲風險；市場競爭加劇風險；渠道拓展不及預期風險。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 655 7

6、16 1,183 1,599 2,050 YOY(%) 6.6 9.4 65.1 35.2 28.2 歸母凈利潤(百萬元) 98 144 208 280 389 YOY(%) 29.0 46.2 44.6 34.6 39.0 毛利率(%) 43.1 45.6 45.6 46.0 47.0 凈利率(%) 15.0 20.1 17.6 17.5 19.0 ROE(%) 34.4 14.0 17.6 19.9 22.3 EPS(攤薄/元) 0.91 1.33 1.92 2.59 3.60 P/E(倍) 64.6 44.2 30.6 22.7 16.4 P/B(倍) 22.2 6.2 5.4 4.5

7、3.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48%-24%0%24%48%72%2021-042021-082021-122022-04億田智能滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 27 目目 錄錄 1、 產品技術為基，集成灶龍頭營銷加碼再啟航 . 4 1.1、 發展歷程：深耕技術研發，持續引領品類創新. 4 1.2、 股權結構：股權集中度高，實控人掌控力較強. 5 1.3、 財務分析：產品結構不斷優化，盈利能力加速提升 . 6 2、 低滲透率疊加

8、高景氣度，集成灶行業成長空間廣闊. 9 2.1、 品類特征：解決傳統煙灶痛點，歷經兩次迭代形態趨于成熟 . 9 2.2、 市場空間：集成灶行業規模較快增長，滲透率仍處于較低水平 . 11 2.3、 競爭格局：集成灶品牌集中度低于傳統煙灶，提升空間較大 . 13 2.4、 產品迭代：步入結構升級紅利期，短期內無價格戰隱憂。 . 14 3、 產品研發優勢顯著，發力渠道營銷短板補齊 . 14 3.1、 產品研發端：依托風機下置技術，持續引領產品創新 . 14 3.2、 渠道端：經銷商質量穩步提升，同款同傭有效協同線上線下發展 . 18 3.3、 品牌營銷端：廣告投入加大疊加門店改造，品牌形象全面提升

9、 . 21 4、 盈利預測與投資建議 . 23 5、 風險提示 . 24 附：財務預測摘要 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司技術實力較強、多次獲得政府榮譽獎項 . 4 圖 2： 公司 2020 年創業板上市，推進品牌、產品、渠道、管理四大提升戰略 . 5 圖 3： 孫偉勇家族合計控制公司 60.62%的股份的表決權，對公司的控制力較強. 5 圖 4： 2016-2020 年公司營業收入 CAGR 達 21.21% . 6 圖 5： 2016-2020 年公司歸母凈利潤 CAGR 達 40.92% . 6 圖 6： 2016-2020 年集成灶占公司營收比重不斷增長 . 7 圖 7：

10、2016-2020 年國內業務占公司營收比重不斷增長 . 7 圖 8： 2016-2020 年公司銷售毛利率呈現提升趨勢 . 7 圖 9： 2016-2020 年公司期間費用率保持平穩 . 7 圖 10： 2016-2020 年集成灶為公司毛利率最高的產品 . 8 圖 11： 2019-2020 年國內業務毛利率高于海外業務 . 8 圖 12： 2016-2020 年公司銷售凈利率持續提升 . 9 圖 13： 集成灶在將煙機灶具集成外，可搭載消毒柜、蒸箱、烤箱等模塊 . 9 圖 14： 集成灶品類歷經三代形態趨于成熟 . 10 圖 15： 2013-2020 年我國城鎮居民家庭吸排油煙機保有量

11、趨于飽和 . 11 圖 16： 2013-2021 年我國居民人均可支配收入水平不斷提升 . 11 圖 17： 2013-2021 年我國城鎮化率水平逐漸提高 . 12 圖 18： 相對于發達國家，我國城鎮化率仍有提升空間. 12 圖 19： 2021 年以來住宅竣工面積同比提速 . 12 圖 20： 2018-2020 年國內油煙機+燃氣灶零售額持續下降 . 13 圖 21： 2015-2020 年國內集成灶零售額 CAGR 達 30.14% . 13 圖 22： 2021 年集成灶滲透率達 12.0% . 13 圖 23： 2021 年線上品牌集中度傳統煙灶高于集成灶 . 14 TXkXv

12、ZaZiXuUeXXYeXaQbP6MmOnNpNnPfQnNmQiNqRsQ9PnNyRxNnRnPwMmOxO公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 27 圖 24： 2021 年線下品牌集中度傳統煙灶高于集成灶 . 14 圖 25： 2021 年集成灶線上蒸烤一體/獨立款份額提升 . 14 圖 26： 2021 年集成灶線下蒸烤一體/獨立款份額提升 . 14 圖 27： 公司產品線齊全，以集成灶為主 . 15 圖 28： 獨創風機下置技術，提高集成灶空間利用率 . 15 圖 29： 智能烹飪管家 S9 實現“無人廚房” . 15 圖 30： 公司

13、“億田集成烹洗中心”全新套系主打“廚房一平米，集成全烹洗” . 16 圖 31： 2018 年以來公司研發費用率處于業內較高水平. 17 圖 32： 2017-2020 年公司研發人才數量占比持續提升 . 17 圖 33： 截止 2021 年 6 月末，公司發明專利數高于火星人、帥豐電器 . 17 圖 34： 公司 2017-2020H1 經銷收入為營業收入最大來源，且占比持續提升 . 18 圖 35： 公司 2019 年經銷商線上采購占主營收入比例 27.33%，同比提升 25.52pcts . 18 圖 36： 2017-2019 年公司經銷商數多于火星人、帥豐電器 . 19 圖 37：

14、2017-2019 年公司經銷商平均銷售收入逐年遞增 . 19 圖 38： 2017-2020H1 公司線上直銷單臺平均返利提高 . 20 圖 39： 公司 D2ZK 煙灶蒸烤一體機吸凈率達 99.95% . 20 圖 40： 線上商品頁面展示門店地址與信息 . 20 圖 41： 經銷商線上模式獲客成本降低 . 20 圖 42： 2017-2020 年公司銷售人員數量持續提升 . 21 圖 43： 2021H1 公司廣告費達 0.52 億元 . 21 圖 44： 公司特約贊助抖音網紅達人“很會吃飯” . 21 圖 45： 公司聯合小紅書博主展開“探店”推廣 . 22 圖 46： 公司攜手抖音、

15、CCTV1 舉辦“美好創享家”活動 . 22 圖 47： 億田高端定制廚房旗艦店形象調性較高 . 22 圖 48： “億田服務小哥”售后服務獲雙重五星認證 . 22 圖 49： 品牌原 LOGO 字母“i”上方為火花符號 . 23 圖 50： 品牌新 LOGO 火花改為屋頂符號，象征整體廚房的理念升級 . 23 表 1： 2021 年 9 月公司推行股權激勵計劃，增強核心管理團隊與上市公司利益一致性 . 6 表 2： 集成灶吸油煙距離更短，吸力更強，有效解決用戶痛點 . 10 表 3： 集成灶功能根據定位有所區別 . 15 表 4： 公司蒸烤一體集成灶 D2ZK 為 2021 年線上渠道第一單

16、品 . 16 表 5： 公司擁有多項行業內核心技術 . 17 表 6： 我們預計集成灶產品量價齊升將驅動公司營收較快增長 . 23 表 7： 集成灶行業可比公司估值情況 . 24 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 27 1、 產品技術為基，集成灶龍頭營銷加碼再啟航產品技術為基，集成灶龍頭營銷加碼再啟航 1.1、 發展歷程：深耕技術研發，持續引領品類創新發展歷程：深耕技術研發，持續引領品類創新 公司公司全稱全稱浙江億田智能廚電股份有限公司浙江億田智能廚電股份有限公司，創立于創立于 2003 年，是一家專業研發、年，是一家專業研發、生產、銷售、服務為

17、一體的高端廚房電器制造企業。生產、銷售、服務為一體的高端廚房電器制造企業。公司以“創建無害廚房環境”作為發展使命，主要產品為集成灶，此外公司還提供吸油煙機、燃氣灶、集成水槽、洗碗機等其他廚房電器產品。 公司公司創始人、實控人創始人、實控人孫偉勇孫偉勇夫婦深耕廚電行業夫婦深耕廚電行業 32 年，始終把握行業發展趨勢。年，始終把握行業發展趨勢。孫偉勇夫婦于 1990 年注冊創辦了“嵊縣蔣鎮閥門廠” ，以生產減壓閥起家。1993 年后，減壓閥市場競爭激烈，孫偉勇夫婦立刻調整方向，開始引進臺式灶具生產線。1996 年，孫偉勇夫婦成立“萬家發燃具有限公司” ，再次轉型進入嵌入式廚具市場。隨著廚具行業的競

18、爭日益激烈，2003 年，孫偉勇夫婦成立公司前身浙江億田電器有限公司，正式進軍集成灶市場。從早期的減壓閥到臺式灶具，再到嵌入式灶具、集成灶，孫偉勇夫婦成功歷經三次轉型，始終順應廚電行業發展規律。2020 年 12 月公司在深交所正式掛牌上市，成為集成灶行業首家 A 股創業板上市公司。2021 年 3 月，公司發布億田集成廚房戰略，主打“中國廚房億田造” ，實現從提供集成灶單品，到提供中國廚房美學高端生活方式的轉型升級。 公司始終堅持集成科技重塑廚房空間的理念，深耕產品技術研發。公司 2007 年行業中較早推出側吸式結構集成灶，目前已成為業內通用技術。進一步公司首創風機下置技術，產品較背置式風機

19、結構縱向空間提高 12CM、空間容量提升 15%。公司參與起草行業標準集成灶 （ZZB-032-2015） ，并成為集成灶行業首家獲得“浙江制造”認證的企業，并榮獲 2017 年度浙江省人民政府質量獎。 圖圖1：公司技術實力較強、多次獲得政府榮譽獎項公司技術實力較強、多次獲得政府榮譽獎項 資料來源：公司微信公眾號 經過多年發展， 公司已形成了強大的集成灶研發體系、 完善的產品生產線及覆蓋廣泛的多渠道銷售網絡。依托底層技術對產品力的支撐，公司在蒸烤獨立集成灶穩居市場頭部。根據奧維云網數據，在 2019-2020 年線下市場中，億田蒸烤獨立集成灶零售額占比達 74.2%、零售量占比達 71.6%，

20、達成“每賣 10 臺蒸烤獨立集成灶，有7 臺來自億田”。 市場化管理市場化管理人才加盟人才加盟補足補足渠道營銷渠道營銷短板短板。2020 年公司提出全面推進品牌提升、產品提升、渠道提升、管理提升工作。2021 年 4 月，孫吉擔任公司總經理一職，重點負責公司以往較弱的品牌、 營銷渠道建設， 體現出明確改革方向。 同時公司大量引公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 27 入市場化管理人才、強化團隊，聘任老板電器原零售 KA 總監龐廷杰為營銷副總經理， 火星人原電商部長劉偉為電商負責人， 方太、 火星人原工程銷售總監董宇飛為工程負責人，多角度發力拓寬銷售

21、渠道。 圖圖2：公司公司 2020 年創業板上市，推進品牌、產品、渠道、管理四大提升戰略年創業板上市，推進品牌、產品、渠道、管理四大提升戰略 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.2、 股權結構：股權集中度高，實控人掌控力較強股權結構：股權集中度高，實控人掌控力較強 公司股權集中度較高。公司股權集中度較高。公司實際控制人為孫偉勇、陳月華和孫吉，其中孫偉勇與陳月華為夫妻關系，孫吉為二人之子。截止 2021 年 9 月 31 日，孫偉勇、陳月華、孫吉直接持有公司 8.87%的股份，并通過億田投資、億順投資和億旺投資間接持有公司 51.75%的股份的表決權，合計控制公司 60.62%的股份的表決權

22、，對公司董事會的重大決定有較強影響力，公司長期發展戰略的穩定性較強。 圖圖3：孫偉勇家族合計控制公司孫偉勇家族合計控制公司 60.62%的股份的表決權，對公司的控制力較強的股份的表決權，對公司的控制力較強 資料來源：Wind（截止 2021 年 9 月 31 日） 公司公司引入建材引入建材 KA 龍頭戰略投資龍頭戰略投資，加大，加大 KA 賣賣場渠道拓展力度。場渠道拓展力度。2018 年 11月，公司引入建材 KA 紅星美凱龍和居然之家作為戰略投資者，強強聯合有利于公司擴大建材 KA 賣場的門店覆蓋面，提升品牌形象、擴大市場知名度，加快一二線城市的市場開拓。 搭建員工持股平臺、搭建員工持股平臺

23、、推行推行股權激勵股權激勵計劃計劃，增強核心管理團隊與上市公司利益，增強核心管理團隊與上市公司利益一一致性致性。億順投資、億旺投資為公司員工持股平臺，其中億順投資除孫偉勇、孫吉持公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 27 有 49%的股份外，其余 38 名員工合計持有 51%的股份；億旺投資除陳月華持有27.25%的股份外，其余 24 名員工合計持有 72.75%的股份。2021 年 9 月，公司發布股權激勵計劃并完成首次授予登記，激勵對象包含公司副總經理龐延杰以及核心管理、核心技術（業務）人員共 82 人，授予限制性股票 142.64 萬股，行權考

24、核期 5年。員工持股平臺的搭建與股權激勵計劃的實施有利于調動員工積極性，吸引和保留核心管理、核心技術和業務人才。 表表1：2021 年年 9 月月公司公司推行股權激勵計劃推行股權激勵計劃，增強核心管理團隊與上市公司利益一致性增強核心管理團隊與上市公司利益一致性 激勵方式激勵方式 授予價格授予價格 授予對象授予對象 授予數量授予數量 行權考核期行權考核期 公司層面業績考核要求公司層面業績考核要求 個人層面績效考核要求個人層面績效考核要求 限制性股票 30.01 元/股 龐廷杰 50 萬股 5 年 以 2020 年度的凈利潤和營業收入為基數，2021-2025年的凈利潤增長率不低于30%/60%/

25、90%/120%/150%，且營業收入增長率不低于60%/110%/170%/250%/350% A/B：解除限售比例100%；C：解除限售比例 80%；D：解除限售比例 0% 核心管理、技術人員 92.65 萬股 預留 28.3 萬股 合計 170.95 萬股 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、 財務分析：產品結構不斷優化，盈利能力加速提升財務分析：產品結構不斷優化，盈利能力加速提升 2016-2020 年，公司營收由年，公司營收由 3.32 億元提升至億元提升至 7.16 億元，億元，CAGR 達達 21.21%，實現，實現較快增長較快增長；公司歸母凈利潤由公司歸母凈利潤由 0.

26、36 億元提升至億元提升至 1.44 億元，億元，CAGR 達達 40.92%，利潤，利潤增速高于收入增速，盈利能力持續提升。增速高于收入增速，盈利能力持續提升。其中 2020 年在疫情影響沖擊下，公司迅速調整，實現營收同比增長 9.38%、歸母凈利潤同比增長 46.2%，體現了較強的經營韌性。 2021 年 Q1-3 公司實現營收 8.09 億， 同比提升 68.61%， 公司實現歸母凈利潤 1.56億，同比提升 62.8%，盈利能力略有下滑主系受上游原材料價格大漲影響，公司整體經營趨勢良好。 圖圖4：2016-2020 年公司營業收入年公司營業收入 CAGR 達達 21.21% 圖圖5：2

27、016-2020 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 達達 40.92% 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 營收營收分品類看，分品類看，2016-2020 年年集成灶產品集成灶產品營收占比逐年上升，產品結構改善營收占比逐年上升，產品結構改善。公司產品早期以吸油煙機、燃氣灶等廚房電器為主，自 2014 年以來公司將發展重心聚焦于集成灶產品， 集成灶收入占公司營收比例自2016年的74.79%逐步提升到了2020年 89.76%，精力更為聚焦。 營收分區域看，營收分區域看，2016-2020 年年國內國內業務營收占比持續提升業務營收占比持續提升。公司的

28、海外業務主要通過 OEM 模式開展，提供吸油煙機、燃氣灶等產品。營業收入按地區來看，中國大陸為公司最主要的市場，營收占比自 2016 年的 87.12%逐步提升到了 2020 年的99.10%。 0%20%40%60%80%024681020162017201820192020 2021Q1-3營業收入(億)YOY0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620162017201820192020 2021Q1-3歸母凈利潤(億)YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 27 圖圖6：2016-2020 年集成

29、灶占公司營收比重不斷增長年集成灶占公司營收比重不斷增長 圖圖7：2016-2020 年國內業務占公司營收比重不斷增長年國內業務占公司營收比重不斷增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司公司 2016-2020 年銷售毛利率年銷售毛利率呈現提升趨勢呈現提升趨勢。2018 年毛利率回落主要系公司擴大高端市場份額，推出 S3 系列特價款集成灶，該產品在高端系列中銷售單價較低，對毛利率有一定的影響作用。和行業可比公司相比，2016-2020 年公司銷售毛利率低于火星人、浙江美大和帥豐電器，后續提升空間較大。 圖圖8：2016-2020 年公司銷售毛利率年公司銷

30、售毛利率呈現提升趨勢呈現提升趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 2016-2020 年公司年公司期間費用期間費用率維持率維持平穩平穩,分別為 24.6%/28.1%/24.4%/25.8%/24.1%，公司持續穩步加大營銷和研發投入，有望為在產品端和品牌渠道端為后續公司的長遠發展奠定良好基礎。 圖圖9：2016-2020 年公司年公司期間費用率保持平穩期間費用率保持平穩 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%20162017201820192020集成灶吸油煙機燃氣灶其他主營業務其他業務0%20%40%60%80%100%2016201720182019

31、2020國內業務海外業務35%40%45%50%55%201620172018201920202021Q1-3億田智能火星人浙江美大帥豐電器15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021Q1-3億田智能火星人浙江美大帥豐電器公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 27 毛利率分品類看，2016-2020 年集成灶毛利率顯著高于公司其他產品年集成灶毛利率顯著高于公司其他產品，伴隨集成灶收入占營收比重的不斷提升，公司整體毛利率與集成灶毛利率在變化趨勢的一致性不斷強化，2019、2020 年受益集成灶產品毛利率的提

32、升，公司整體毛利率進一步提升。 圖圖10：2016-2020 年集成灶為公司毛利率最高的產品年集成灶為公司毛利率最高的產品 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：燃氣灶、吸油煙機及其他業務數據 2019 年后未披露） 毛利率毛利率分地區來看，分地區來看， 考慮到海外代工模式的毛利率有限， 公司 2019-2020 年國內業務毛利率明顯高于海外業務毛利率，因為國內業務收入占比的提升，使得公司整公司整體毛利率與國內業務有著很強的趨同性體毛利率與國內業務有著很強的趨同性，國內業務的毛利率提升，帶動整體毛利率提升。 圖圖11：2019-2020 年國內業務毛利率高于海外業務年國內業務毛利率高于海外業

33、務 數據來源：Wind、開源證券研究所 2016-2020 年公司凈利率從年公司凈利率從 10.97%提升到提升到 20.07%，提升趨勢明顯。，提升趨勢明顯。在在 2021 年年行業原材料價格大漲的背景下行業原材料價格大漲的背景下，公司，公司通過向下游經銷商提價以及結構調整的的方式通過向下游經銷商提價以及結構調整的的方式對沖毛利率下滑壓力，對沖毛利率下滑壓力，2021Q1-3 凈利率凈利率 19.23%，同比，同比僅僅微降微降 0.7pct，體現了較強的，體現了較強的經營韌經營韌性性。 我們預計在集成灶產品升級迭代、 結構持續提升的趨勢下， 公司的凈利率有望保持進一步提升。 15%20%25

34、%30%35%40%45%50%20162017201820192020公司整體集成灶吸油煙機燃氣灶其他主營業務其他業務0%10%20%30%40%50%20192020公司整體毛利率國內業務毛利率海外業務毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 27 圖圖12：2016-2020 年公司銷售凈利率持續提升年公司銷售凈利率持續提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、 低滲透率疊加高景氣度，集成灶行業成長空間廣闊低滲透率疊加高景氣度，集成灶行業成長空間廣闊 2.1、 品類特征：解決傳統煙灶痛點，歷經兩次迭代形態趨于成熟品類特征：解決傳統煙灶痛點

35、，歷經兩次迭代形態趨于成熟 集成灶是指將傳統燃氣灶和傳統吸油煙機進行集成結合， 同時整合搭配消毒柜、集成灶是指將傳統燃氣灶和傳統吸油煙機進行集成結合， 同時整合搭配消毒柜、烤箱、蒸箱等不同功能產品的新型廚房電器?？鞠?、蒸箱等不同功能產品的新型廚房電器。集成灶通過模塊化的產品設計和低空下排的吸油煙方式實現更加高效的油煙凈化能力和更低的噪音。隨著集成灶技術不斷的革新與發展以及行業標準的逐漸規范，集成灶產品已逐漸得到被消費者認可。 圖圖13：集成灶在將煙機灶具集成外，可搭載消毒柜、蒸箱、烤箱等模塊集成灶在將煙機灶具集成外，可搭載消毒柜、蒸箱、烤箱等模塊 資料來源：公司招股說明書 2003 年年浙江美

36、大推出全球首臺浙江美大推出全球首臺集成灶，集成灶至今已經歷了環吸下排式集成灶，集成灶至今已經歷了環吸下排式、側吸、側吸下排式下排式和側吸模塊化三個發展階段。和側吸模塊化三個發展階段。 第一代環吸下排式集成灶第一代環吸下排式集成灶采用內凹式鍋架，吸風口置于鍋架四周，烹飪時鍋具產生的油煙將沿著鍋具邊沿被吸走，通過近距離的油煙吸附達到控油煙的目的。由于深井環吸式集成灶采用下凹式結構灶面，較為封閉的結構設計使得燃燒效率因氧氣補給不足而有所降低，且對鍋具的操作便利性也有待提高，產品缺陷較為明顯。 第二代側吸下排式集成灶第二代側吸下排式集成灶從鍋具的側面吸排油煙，利用了油煙的自然走向，能夠在油煙向高處擴散

37、前將其吸排， 從而提高了油煙吸排效率。 此外， 由于側吸式結構吸風口遠離火焰，且采用上凸式鍋架，因而具有相對更高的使用安全性和燃燒熱效率，烹飪時鍋具的操作便利性也更高。 0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021Q1-3億田智能火星人浙江美大帥豐電器公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 27 根據風機位置的不同， 側吸式集成灶又可分為風機后置式和風機下置式。 依托風機下置結構，第三代側吸模塊式集成灶第三代側吸模塊式集成灶釋放了機身的前后縱向空間，提高了內部空間利用率，減少了噪音給人體帶來的不適感，同

38、時采用模塊化結構，將吸油煙機、燃氣灶、消毒柜、蒸箱、烤箱等功能集成，滿足消費者特定需求。 圖圖14：集成灶集成灶品類品類歷經歷經三代形態趨于成熟三代形態趨于成熟 資料來源：帥豐電器招股說明書 集成灶的集成灶的吸油煙距離更短，較傳統油煙機吸油煙效果強吸油煙距離更短，較傳統油煙機吸油煙效果強。吸油煙效果是集成灶的核心競爭優勢， 集成灶通過縮短距離的方式提升吸油煙能力， 吸風口距離鍋口 130毫米左右，遠小于頂式吸油煙機 550 毫米、側吸式吸油煙機 380 毫米的吸油煙機距離，相比傳統吸油煙機（頂式吸油煙機、側吸式吸油煙機）油煙洗凈率更高，特別是適用于開放式廚房的使用場景。 表表2：集成灶吸油煙距

39、離更短，吸力更強，有效解決用戶痛點集成灶吸油煙距離更短，吸力更強，有效解決用戶痛點 類型類型 技術特點技術特點 頂式吸油煙機 距離鍋口 550 毫米左右進行吸煙，油煙在上升的過程中已經部分擴散，無法全部吸除；鍋口到后壁的距離在 165毫米左右，后面空間較大，廚房內空氣流動對油煙的飄散有一定影響 側吸式吸油煙機 距離鍋口 380 毫米左右進行吸煙，雖然距離比頂式吸油煙機距離要近，存在油煙在上升過程中擴散的情況 集成灶 吸風口距離鍋口 130 毫米的距離，及時在油煙沒有擴散前進行吸凈；鍋口距離后壁的距離在 85 毫米左右，距離相對較小，廚房空氣流動對油煙的飄散影響較小 資料來源：火星人招股說明書、

40、開源證券研究所 集成灶相較傳統煙灶， 用戶體驗更友好。集成灶相較傳統煙灶， 用戶體驗更友好。 傳統的煙機使用戶在做飯時容易碰頭，集成灶側吸的設計結構就解決了這一痛點，且油煙不過臉；傳統油煙機安裝位置較高，清潔維護工作難度較大，集成灶采用模塊化設計，各部分拆卸簡單，易于日常清潔維護； 集成灶帶有保溫功能， 可以對提前做好的飯菜保溫， 在冬天解決菜容易涼的痛點。 集成灶能有效集成灶能有效節省廚房空間，增加廚房空間利用率節省廚房空間，增加廚房空間利用率。我國居民家庭廚房空間普遍在 6 平方米左右，還要放置多種廚房家電產品。傳統廚電套裝油煙機與燃氣灶為獨立產品，占用空間較大。集成灶將油煙機、燃氣灶、消

41、毒柜、蒸箱、烤箱等廚房電器集成化，可有效提高廚房的空間利用率。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 27 2.2、 市場空間：集成灶行業市場空間：集成灶行業規模規模較快增長較快增長，滲透率，滲透率仍仍處于較低水平處于較低水平 從吸排油煙機的保有量水平看，從從吸排油煙機的保有量水平看，從 2013-2020 年我國城鎮、農村居民家庭吸油年我國城鎮、農村居民家庭吸油煙機每百戶保有量保持提升。煙機每百戶保有量保持提升。 農村保有量水平低于城鎮， 后續提升空間仍較大； 城鎮保有量穩中有升，后續以更新需求為主。 圖圖15：2013-2020 年我國年我國城

42、鎮居民家庭吸排油煙機保有量趨于飽和城鎮居民家庭吸排油煙機保有量趨于飽和 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 2013-2021 年年居民居民可支配可支配收入收入持續持續增長增長，利于，利于廚電行業增長。廚電行業增長。2013-2021 年我國居民人均可支配收入水平不斷提升， 從 2013 年的 18311 元提升到了 2021 年的 35128元，這將有利于廚房電器的整體需求提升，特別是對集成灶在內的高品質廚電產品需求提升。 圖圖16：2013-2021 年我國居民人均可支配收入水平不斷提升年我國居民人均可支配收入水平不斷提升 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 2013-2021 年我國

43、常住人口年我國常住人口城鎮化城鎮化率持續提升率持續提升， 從 2013 年的 53.7%， 提升到 2021年的 64.7%，但相對于發達國家來說提升空間仍較大。在城鎮化建設的推動下，廚電產品需求將會持續釋放。 與農村居民相比， 城鎮居民對于廚房環境、 空氣潔凈度的需求相對更高，對于廚電產品的使用和需求程度也更強。 010203040506070809010020132014201520162017201820192020農村居民家庭每百戶保有量/臺城鎮居民家庭每百戶保有量/臺01000020000300004000050000201320142015201620172018201920202

44、021全國居民人均可支配收入/元城鎮居民人均可支配收入/元農村居民人均可支配收入/元公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 27 圖圖17：2013-2021 年我國城鎮化率水平逐漸提高年我國城鎮化率水平逐漸提高 圖圖18：相對于發達國家，我國城鎮化率仍有提升空間相對于發達國家，我國城鎮化率仍有提升空間 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 數據來源：聯合國、開源證券研究所 2018-2020 年住宅竣工持續低迷， 直接導致下游廚電產業鏈需求不足， 2021 年年住住宅累計竣工同比提升宅累計竣工同比提升明顯明顯，驅動廚電產品驅動廚電產品需求需求增長增

45、長。 圖圖19：2021 年以來住宅竣工面積同比年以來住宅竣工面積同比提速提速 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 2018-2020 年受地產景氣下滑影響，傳統煙灶需求放緩，新興品類集成灶逆勢快年受地產景氣下滑影響，傳統煙灶需求放緩，新興品類集成灶逆勢快速速發展。發展。 根據奧維云網統計， 受地產竣工以及集成灶替代等因素影響， 傳統廚電品類油煙機+燃氣灶零售額由 2017 年 629 億元下降至 2020 年 507 億元。與此同時，受益于品類普及、消費者認知度提升，2017-2020 年集成灶零售額由 92 億元提升至 182億元。 2021 年受益地產竣工復蘇的積極影響，傳統煙灶與新興

46、集成灶品類規模均有大年受益地產竣工復蘇的積極影響，傳統煙灶與新興集成灶品類規模均有大幅提升。幅提升。其中國內油煙機+燃氣灶零售額為 524 億元，同比增長 3.4%，增速回正；國內集成灶零售額 256 億元，同比增長 40.7%，增速跑贏傳統煙灶，品類滲透率進一步提升。 20%40%60%20012003200520072009201120132015201720192021年末常住人口城鎮化率0%20%40%60%80%100%比利時冰島日本阿根廷荷蘭巴西澳大利亞沙特阿拉伯韓國美國墨西哥中國印度尼西亞城鎮化率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200004000060

47、000800001000002016-022017-022018-022019-022020-022021-02住宅累計竣工面積/萬平方米YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 27 圖圖20：2018-2020 年國內油煙機年國內油煙機+燃氣灶零售額持續下降燃氣灶零售額持續下降 圖圖21：2015-2020年國內集成灶零售額年國內集成灶零售額CAGR達達30.14% 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 集成灶尚處于品類導入期，滲透率有較大提升空間。集成灶尚處于品類導入期，滲透率有較大提升空間。根據奧維統計數

48、據，通過公式：集成灶滲透率=集成灶零售量/（集成灶零售量+吸油煙機零售量） ，測算出集成灶滲透率從 2015 年的 2.1%，提升到 2021 年的 12.0%，滲透率實現較大提升。 圖圖22：2021 年集成灶滲透率達年集成灶滲透率達 12.0% 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 2.3、 競爭格局：集成灶品牌集中度低于傳統煙灶，提升空間較大競爭格局：集成灶品牌集中度低于傳統煙灶，提升空間較大 從線上渠道來看，從線上渠道來看，2021 年抽油煙機、燃氣灶品類的品牌集中度接近，抽油煙機年抽油煙機、燃氣灶品類的品牌集中度接近，抽油煙機略高于燃氣灶，且都高于集成灶品類。略高于燃氣灶，且都高于集成

49、灶品類。2021 年集成灶線上品牌銷額 CR4 為 50.4%，CR10 為 72.9%，對比抽油煙機、燃氣灶，頭部品牌份額提升空間仍較大。 從線下渠道來看，從線下渠道來看，2021 年抽油煙機、燃氣灶品類的品牌集中度接近，抽油煙機年抽油煙機、燃氣灶品類的品牌集中度接近，抽油煙機略高于燃氣灶，且都高于集成灶品類。略高于燃氣灶，且都高于集成灶品類。2021 年集成灶線上品牌銷額 CR4 為 58.9%，CR10 為 84.5%，對比抽油煙機、燃氣灶，頭部品牌份額提升空間仍較大。 -10%-5%0%5%10%15%02004006008002015201620172018201920202021油

50、煙機+燃氣灶零售額/億YOY0%20%40%60%80%0501001502002503002015201620172018201920202021集成灶零售額/億YOY0%2%4%6%8%10%12%14%2015201620172018201920202021集成灶滲透率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 27 圖圖23：2021 年年線上品牌集中度傳統煙灶高于集成灶線上品牌集中度傳統煙灶高于集成灶 圖圖24：2021 年年線下品牌集中線下品牌集中度傳統煙灶高于集成灶度傳統煙灶高于集成灶 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 數據來源：奧維云網