德昌股份-外延切入汽零電機多元業務共同發展-220408（23頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 04 月月 08 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 持有持有 （首次）（首次） 當前價： 27.30 元 德昌股份（德昌股份（605555） 家用電器家用電器 目標價： 元（6 個月） 外延切入汽零電機外延切入汽零電機，多元業務共同發展多元業務共同發展 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：龔夢泓 執業證號：S1250518090001 電話：023-63786049 郵箱： 聯系人：夏勤 電話：023-63786049 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據

2、總股本(億股) 1.90 流通 A 股(億股) 0.50 52 周內股價區間(元) 26.86-48.99 總市值(億元) 51.86 總資產(億元) 23.93 每股凈資產(元) 5.18 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）吸塵器市場穩步增長，根據 GIR 數據，2028 年全球無線吸塵器銷售額有望達到 45.7億美元，2021-2028 年 7年 CAGR 約 11.7%；2）我國汽車 EPS系統市場持續擴容， 2026市場規模有望達到 346.5億元， 2021至 2026年 5年 CAGR 6.2%；3）公司吸塵器業務產品結構不斷優化，大客戶 TTI實力強勁并且與公司關系穩定；

3、公司個護業務自 2019年以來迅速成長壯大， 大客戶HOT在個護領域也擁有強勁的實力； 公司掌握了 EPS的核心技術并成功切入汽車 EPS 領域，相關產線即將放量。 吸塵器市場穩步增長吸塵器市場穩步增長。公司營收占比最高的產品是吸塵器產品，其所屬的吸塵器市場發展穩定。根據 Euromonitor 統計，2016 年至 2021 年全球吸塵器銷量從 1.2億臺增至 1.5億臺，5年 CAGR 4.5%；我們預計隨著消費者認知的加強以及產品力的提升，未來吸塵器市場依然能夠保持穩定增長，根據 GIR 數據，2021 年至 2028年全球無線吸塵器銷售額有望從 21.2億美元增至 45.7億美元，7

4、年 CAGR 約 11.7%。 EPS系統系統市場持續擴容市場持續擴容，國產替代持續進行。，國產替代持續進行。根據智研咨詢的數據，2013年至2019年我國 EPS系統的銷量從 720萬套增至超 1820萬套， 6年 CAGR 16.7%，同期銷額從 111.7億元增至 275.5億元，6年 CAGR 16.2%。 根據智研咨詢的預測， 我國汽車 EPS系統的市場規模 2026年有望達到 346.52億元， 2021至 2026年 5年 CAGR 6.2%。同時，2018年我國 EPS電機國產品牌的規模占比已相較2010 年提升了 9pp至約 20%， 未來預計國產替代將繼續進行， 國內廠商將

5、擁有更多的機會。 多元業務共同發展，競爭力持續提升多元業務共同發展，競爭力持續提升。公司吸塵器業務產品結構不斷優化，毛利較高的吸塵器水機占比持續提升，并且公司吸塵器第一大客戶 TTI實力強勁，2019 年在美國的市占率超 35%。公司個護業務發展迅速，2019 年公司正式進入個護業務，2020 年公司個護業務規模已達到 3.5 億元，同比增長 374.8%，營收占比迅速提升至 17.1%。 并且公司個護業務的第一大客戶 HOT在個護領域也擁有眾多品牌以及擁有不錯的品牌力。此外。公司掌握了 EPS電機的核心技術并成功切入 EPS電機領域，年產 300 萬臺EPS 汽車電機項目即將放量。 盈利預測

6、與投資建議。盈利預測與投資建議。隨著公司募投項目逐步投產，預期公司 EPS電機業務快速發展。此外，考慮到原材料價格趨穩之后公司盈利能力改善，預期公司經營穩步向好，預計公司未來三年復合增速為 17.8%，參考可比公司一致估值，首次覆蓋，給予“持有”評級。 風險提示：風險提示：EPS 電機投產不及預期；原材料價格大幅波動風險；人民幣匯率波動風險；關稅稅率波動風險。 指標指標/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 2064.67 3016.19 3401.67 3959.78 增長率 71.90% 46.09% 12.78% 16.41% 歸屬母公司凈利潤（百

7、萬元） 304.00 310.88 401.32 496.71 增長率 103.11% 2.26% 29.09% 23.77% 每股收益EPS（元） 1.60 1.64 2.11 2.61 凈資產收益率 ROE 60.16% 13.85% 15.54% 16.56% PE 17 17 13 10 PB 10.26 2.31 2.01 1.73 數據來源：Wind，西南證券 -36%-25%-15%-4%6%17%21/1021/1222/2德昌股份 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：二十年發展

8、歷程，經營業績穩健公司概況：二十年發展歷程，經營業績穩健 . 1 1.1 吸塵器電機起家，小家電+汽車電機共同發展 . 1 1.2 業績增長穩健，業務結構清晰. 1 1.3 控股權集中，股權結構穩定 . 2 2 行業分析：家電行業發展穩健，行業分析：家電行業發展穩健，EPS 電機持續擴容電機持續擴容 . 4 2.1 家電細分市場穩步增長，代工企業大有可為 . 4 2.2 EPS 系統裝車率快速提升，國產替代持續進行 . 6 3 公司分析：多元業務共同發展，競爭力持續提升公司分析：多元業務共同發展，競爭力持續提升 . 9 3.1 吸塵器業務：產品結構持續優化，客戶關系穩定 . 9 3.2 個護業

9、務：個護電器發展迅速，大客戶實力強勁 .11 3.3 汽車電機業務：成功切入 EPS 電機，掌握核心技術 .12 3.4 自動化改造完成，競爭力持續提升 .13 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 .15 4.1 盈利預測.15 4.2 相對估值.16 5 風險提示風險提示 .16 QYlWpXfUjWrZeX1U8ZaQaOaQsQoOtRtRjMpPnRkPpOnP6MnNuNuOsQoRNZpOxO 公司研究報告公司研究報告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程. 1 圖 2：2017年至今公司營收、歸母凈利潤及增速

10、 . 2 圖 3：2017年至今公司毛利率與凈利率 . 2 圖 4：公司業務分類. 2 圖 5：2018-2020 年公司業務結構變化 . 2 圖 6：公司股權結構. 3 圖 7：2016-2021 年全球吸塵器銷量及同比增速 . 4 圖 8：2018年全球各地區吸塵器零售額占比 . 4 圖 9：2018年全球各地區吸塵器滲透率 . 4 圖 10：2019年美國吸塵器市場品牌占比. 5 圖 11：2019年英國吸塵器市場品牌占比. 5 圖 12：2016-2021年我國吸塵器銷售量. 5 圖 13：2010-2020年我國家用吸塵器產量 . 5 圖 14：全球個人護理電器市場零售額 . 6 圖

11、 15：全球個人護理電器市場零售額及預測 . 6 圖 16：電動助力轉向系統（EPS）示意圖 . 7 圖 17：我國乘用車轉向系統裝車率情況 . 7 圖 18：我國汽車 EPS 系統銷額、銷量與同比增速 . 7 圖 19：我國 EPS 電機市場規模 . 7 圖 20：我國汽車銷量、同比增速以及新能源汽車滲透率預測 . 8 圖 21：我國汽車 EPS 市場規模及其增速 . 8 圖 22：EPS 電機自主、進口、合資及外資品牌規模 . 8 圖 23：我國 EPS 電機市場份額 . 8 圖 24：公司主要吸塵器產品 . 9 圖 25：公司吸塵器整機 ODM/OEM 結構（公司與 TTI 之間） .

12、9 圖 26：公司干機、水機 ODM/OEM 結構（公司與 TTI 之間） . 9 圖 27：公司吸塵器水機和干機毛利率 .10 圖 28：公司吸塵器干機、水機營收占比 .10 圖 29：2010-2020年公司與 TTI 之間的銷售金額 .10 圖 30：TTI 旗下的主要吸塵器品牌 .10 圖 31：2019-2020年公司頭發護理電器的營收 .11 圖 32：公司主要頭發護理產品.11 圖 33：2011-2019 年 HOT 公司的營收、EBIT 及同比增速 .11 圖 34：HOT 公司旗下的個護品牌 .11 圖 35：電機核心科技 .12 圖 36：公司汽車 EPS 電機主要產品

13、.12 圖 37：2018-2020年公司 EPS 電機研發費用與同比增速.12 圖 38：2018-2020年公司 EPS 電機研發人數與同比增速.12 圖 39：公司的自動化設備.13 圖 40：公司與 TTI 發生的銷售額以及其在公司的營收占比 .14 圖 41：2020年公司業務結構 .14 公司研究報告公司研究報告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司高管簡介. 3 表 2：中國主要吸塵器出口企業的名稱和所在地區 . 6 表 3：公司募投項目.13 表 4：2018-2020 年公司主營業務產品相關產能、產量和產能利用

14、率情況 .14 表 5：分業務收入及毛利率 .15 表 6：可比公司估值.16 附表：財務預測與估值 .17 公司研究報告公司研究報告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況公司概況：二十年發展歷程，經營業績穩健二十年發展歷程，經營業績穩健 1.1 吸塵器電機起家，小家電吸塵器電機起家，小家電+汽車電機共同發展汽車電機共同發展 公司全稱寧波德昌電機股份有限公司，主要從事小家電及汽車 EPS 電機的設計、制造與銷售業務，有約二十年的發展歷史，公司的發展歷程大約可以劃分為三個階段： 第一階段（第一階段（2002 年至年至 2011 年） ：年） ：

15、吸塵器電機起家，憑借實力獲得認可。吸塵器電機起家，憑借實力獲得認可。公司于 2002年年初成立，成立之初主要從事吸塵器電機的生產，憑借電機產品優秀的性能和不錯的性價比，公司逐步獲得了 TTI、伊萊克斯等業內知名吸塵器制造商的青睞。 第二階段（第二階段（2012 年至年至 2016 年） ：年） ：電機轉整機電機轉整機，高速發展。，高速發展。公司把握了 TTI 整機訂單轉移的契機，2012 年開始進入 TTI 的供應商體系，公司同時不斷提升自己的制造能力、研發能力、管理能力，吸引 TTI的訂單不斷向公司轉移，完成了向整機 ODM/OEM 的轉型，實現了高速的發展。 第三階段（第三階段（2017

16、年至今） ：拓展外延年至今） ：拓展外延，EPS 電機、個護電器電機、個護電器共同發展。共同發展。2017 年，公司迅速切入國內汽車 EPS 電機市場，目前已具有一定規模的 EPS 電機制造能力；2019 年，公司進軍個護電器領域，開拓了新客戶 HOT，向其供應卷發梳等產品。目前公司已經形成了“以吸塵器為基礎性業務、以多元小家電為成長性業務、 以 EPS 電機為戰略性業務”的多層次業務格局。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 1.2 業績增長穩健，業績增長穩健，業務結構清晰業務結構清晰 業績增長穩健，盈利能力有所承壓。業績增長穩健，盈利能力有所承壓。最近幾年

17、，公司營業收入和凈利潤整體穩步增長，2017 至 2020 年公司營收從 10.3 億元增至 20.6 億元，3 年 CAGR 26.1%，同期公司歸母凈利潤從 1 億元增至 3 億元，3 年 CAGR 43.7%。2021 年前三季度公司營收同比增長 59%至22.3 億元，歸母凈利潤同比增長 13.8%至 2.2 億元。盈利能力方面，2017 年至 2020 年公司 公司研究報告公司研究報告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 的盈利能力整體持續改善，2020 年公司毛利率/凈利率相較于 2017 年分別增加 2.8pp/4.7pp至 27.0%/1

18、4.7%。2021 年前三季度受原材料漲價的因素影響，公司毛利率/凈利率分別同比下滑 8.4pp/4.8pp 至 18.1%/9.9%。預計未來原材料價格穩定或下滑，公司盈利能力將有望恢復。 圖圖 2：2017 年年至今公司至今公司營收、歸母凈利潤及增速營收、歸母凈利潤及增速 圖圖 3：2017 年年至今公司至今公司毛利率與凈利率毛利率與凈利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 業務結構清晰，吸塵器業務為主。業務結構清晰，吸塵器業務為主。公司的業務主要包括小家電業務和汽車電機業務兩大類， 小家電業務可以細分為環境家居電器業務 （包括吸塵器干機、 吸塵器水機、

19、配件及其他） 、家電電機業務、 頭發護理電器業務， 汽車電機業務主要包括 EPS 電機業務和剎車電機業務。目前公司營收占比最高的是吸塵器業務，2020 年吸塵器業務的營收占比高達 78.7%，頭發護理業務、家電電機業務、配件及其他業務分別占比 17.1%、0.7%、2.9%。 圖圖 4：公司業務公司業務分類分類 圖圖 5：2018-2020年公司業務結構變化年公司業務結構變化 數據來源：Wind，西南證券整理；注：環境電器包括吸塵器干機、吸塵器水機、配件及其他 數據來源：Wind，西南證券整理 1.3 控股權集中，股權結構穩定控股權集中，股權結構穩定 控股權集中，子公司各司其職?？毓蓹嗉?，子

20、公司各司其職。公司控股權集中，黃裕昌先生、張利英女士以及他們的兒子黃軾先生三人是公司的實際控制人，三位實際控制人通過直接和間接持股合計持有公司62.5%的股份，對公司擁有絕對的控制權，控股權的集中有利于公司重大事務的推進以及公 公司研究報告公司研究報告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 司的穩定運行。公司主要擁有 4 家子公司：德昌科技主要負責汽車電子轉向系統 EPS 的研發、生產及銷售；卓捷進出口主要負責吸塵器及其他小家電的貿易；德昌電器主要負責小家電產品的研發、生產及銷售；新卓捷電器主要作為新品類小家電的生產主體。 圖圖 6：公司股權結構公司股權結

21、構 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司主要有 4 位高管，董事長黃裕昌兼任公司總經理，副總經理以及董事會秘書為齊曉琳女士，財務總監為許海云女士，財務副總監為鄭海林先生，公司 4 位高管的簡歷如下表所示。 表表 1：公司高管簡介公司高管簡介 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 簡介簡介 黃裕昌 總經理 1963 男，高中學歷，高級經濟師，現任公司董事長兼總經理 齊曉琳 副總經理, 董事會秘書 1989 女，本科學歷，2017年 6月至 2019年 12月，任公司行政主管，現任公司副總經理兼董事會秘書 許海云 財務總監 1976 女， 大專學歷， 1996年 9月至 2005年 6月任浙江舜

22、康科技實業有限公司財務主管， 自 2005年 7 月至今，任公司財務負責人，現任公司財務總監 鄭海林 財務副總監 1986 男，碩士研究生學歷，2017年 12月至 2020年 4月于浙江力邦合信智能制動系統股份有限公司任財務副總監，2020年 7月至今任公司財務副總監 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 2 行業分析行業分析：家電行業發展穩健家電行業發展穩健，EPS 電機電機持續擴容持續擴容 2.1 家電細分家電細分市場穩步增長，市場穩步增長，代工企業大有可為代工企業大有可為 吸塵器市場穩步增

23、長吸塵器市場穩步增長 吸塵器市場穩步增長。吸塵器市場穩步增長。公司營收占比最高的產品是吸塵器產品，吸塵器市場發展穩定。根據 Euromonitor 統計，2016 年以來全球吸塵器銷量穩步增至，2016 年全球吸塵器銷量為1.18 億臺，2021 年已增至 1.48 億臺，5 年 CAGR4.5%；我們預計隨著消費者認知的加強以及產品力的提升，未來吸塵器市場依然能夠保持穩定增長，根據 GIR 數據，2021 年全球無線吸塵器（包括背包式、罐式、手持式、機器人式、桿式、立式）銷售額為 21.1 億美元，2028 年有望達到 45.7 億美元，7 年 CAGR 約 11.7%。 圖圖 7：2016

24、-2021年年全球吸塵器銷量及同比增速全球吸塵器銷量及同比增速 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 歐美市場為主，滲透率分化。歐美市場為主，滲透率分化。西歐、北美和亞太地區是最主要的吸塵器消費區域，根據捷孚凱的數據，2018 年西歐、北美和亞太地區零售額占比分別為 31.2%、27.5%、26.5%。在滲透率上個，各地區分化較大，發達國家集中的歐美地區吸塵器市場滲透率較高，2018年，北美、大洋洲、西歐、東歐的吸塵器滲透率均在 90%以上，而中東與非洲、拉丁美洲、亞太地區等經濟發展水平較落后的地區吸塵器滲透率均不足 30%。 圖圖 8：2018 年全球各地區吸塵器零售額占比年全球各

25、地區吸塵器零售額占比 圖圖 9：2018 年全球各地區吸塵器滲透率年全球各地區吸塵器滲透率 數據來源：捷孚凱，西南證券整理 數據來源：捷孚凱，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 品牌領域行業集中度高。品牌領域行業集中度高。在品牌領域，競爭情況在不同區域之間差異較大。公司主要客戶 TTI在歐美市場地位領先，尤其在美國市場中份額占比始終超過 35%，約為市場份額第二名的兩倍，處于較為明顯的領先狀態。公司產品主要目的地市場為美國、英國，兩大市場的品牌集中度都比較高， 且競爭格局基本穩定， 2014 年美國 CR5 為 7

26、0.6%， 2019 年為 69.3%；2014 年英國 CR5 為 86.1%，2019 年為 83.0%。 圖圖 10：2019年美國吸塵器市場品牌占比年美國吸塵器市場品牌占比 圖圖 11：2019 年英國吸塵器市場品牌占比年英國吸塵器市場品牌占比 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 我國是清潔電器世界工廠，我國是清潔電器世界工廠，承接全球一半以上的生產承接全球一半以上的生產。從制造端看，我國是全球清潔電器生產工廠，根據歐睿國際數據，2018 年我國吸塵器產量約占全球產量 80%，2020 年我國家用吸塵器的產量已達到 1.3 億

27、臺，2010 年至 2020 年 10 年 CAGR 約 5.7%。公司作為ODM/OEM 廠商的典型代表之一，是 2020 年中國十大吸塵器出口企業之一，主要競爭對手為具有大規模 ODM/OEM 實力的國內小家電廠商，包括萊克電氣、富佳股份等。按照 2020年的營收拆分來看，公司出口規模為 20.3 億元，高于可比公司富佳股份（18.3 億元） ，低于萊克電氣（43.7 億元） 。 圖圖 12：2016-2021 年我國吸塵器銷售量年我國吸塵器銷售量 圖圖 13：2010-2020 年我國家用吸塵器產量年我國家用吸塵器產量 數據來源：Euromonitor，西南證券整理 數據來源：國家統計局

28、，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 表表 2：中國：中國主要主要吸塵器出口企業吸塵器出口企業的的名稱和所在地區名稱和所在地區 所在地區所在地區 企業名稱企業名稱 江蘇蘇州 萊克電氣股份有限公司、科沃斯機器人股份有限公司、蘇州愛普電器有限公司、江蘇美的清潔電器股份有限公司、蘇州市春菊電器有限公司 浙江寧波 寧波富佳實業股份有限公司、寧波德昌電機股份有限公司、卓力電器集團有限公司、寧波大華電器有限公司、寧波海際電器有限公司 廣東佛山 廣東新寶電器股份有限公司 數據來源：中國機電產品進出口商會，西南證券整理 個護電器行

29、業發展穩健個護電器行業發展穩健 公司的頭發護理業務所屬個護電器行業，個人護理電器行業一直以來發展穩定，根據Frost Sullivan 數據，2014 年至 2019 年全球個人護理電器市場的零售額從 192 億美元增至253 億美元，5 年 CAGR 5.7%；根據公司招股說明書數據，2014 年至 2018 年全球個人護理電器零售額從 725 億美元增至 833 億美元，4 年 CAGR 3.5%， 2023 年個人護理電器規模有望增至 1050 億美元，2018 年至 2023 年 5 年 CAGR 4.7%。 圖圖 14：全球個人護理電器市場零售額全球個人護理電器市場零售額 圖圖 15

30、：全球個人護理電器市場零售額及預測全球個人護理電器市場零售額及預測 數據來源：Frost Sullivan，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 2.2 EPS 系統系統裝車率裝車率快速提升，國產替代持續進行快速提升，國產替代持續進行 EPS 裝機率持續提升。裝機率持續提升。EPS 電機是 EPS 系統的核心部分，EPS 系統是直接依靠電機提供輔助扭矩的動力轉向系統，與傳統的液壓助力轉向系統（Hydraulic Power Steering，簡稱 HPS） 相比具有能耗低、 參數靈活、 易于保養等特點， 是新一代汽車制造的重要組成部分。中國汽車工業協會的數據顯示，我國 EPS

31、系統裝車率迅速提高，2007 年我國 EPS 系統裝車率僅為 7%，2017 年已提升至了 66%。 公司研究報告公司研究報告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 16：電動助力轉向系統（電動助力轉向系統（EPS）示意圖）示意圖 圖圖 17：我國乘用車轉向系統裝車率情況我國乘用車轉向系統裝車率情況 數據來源：立鼎產業研究網，西南證券整理 數據來源：中國汽車工業協會，立鼎產業研究網，西南證券整理 EPS 市場持續增加，市場持續增加，EPS 電機市場穩步擴容。電機市場穩步擴容。根據智研咨詢的數據，2013 年至 2019年我國汽車 EPS系統的銷量與銷

32、額均穩步提升， 2013 年至 2019 年我國 EPS 系統的銷量從720 萬套增至超 1820 萬套，6 年 CAGR 16.7%，同期銷額從 111.7 億元增至 275.5 億元，6年 CAGR 16.2%。EPS 系統銷量的增加也帶來了我國 EPS電機市場的規模的穩步提升，根據智研咨詢的數據， 2010 年我國 EPS電機規模僅為 11.0 億元， 2018 年則達到了 45.5 億元，8 年 CAGR 19.5%。目前， 我國 EPS市場規模仍在增長，根據高工智能研究院的檢測數據，2021 年國內新車（乘用車，不含進出口）前裝標配搭載 EPS 上險量為 1989.9 萬輛，同比增長

33、 8.3%。 圖圖 18：我國我國汽車汽車 EPS 系統系統銷額、銷量銷額、銷量與同比增速與同比增速 圖圖 19：我國我國 EPS 電機市場規模電機市場規模 數據來源：中國汽車工業協會，智研咨詢，招股說明書，西南證券整理 數據來源：中國汽車工業協會，西南證券整理 下游下游需求復蘇，需求復蘇，EPS 規模有望繼續提升規模有望繼續提升。EPS 電機行業下游為整車廠及汽零一級供應商，因此與汽車的需求很強的相關關系。高基數和低千人保有量的背景下，我國汽車銷量開始回升，2021 年我國汽車銷量同比增長 3.9%至 2625 萬臺；在結構上，EPS 電機裝機率更高的新能源汽車滲透率持續提升，2021 年我

34、國新能源汽車的滲透率同比增長 7pp 至 13%。根據我們此前在三花智控的深度報告多元業務制冷王者，借新能源東風扶搖直上中的測算， 2022年至 2025年我國汽車銷量每年增速有望維持 4%左右的水平， 其中新能源汽車 2022年至 2025 年的年化復合增速有望達到 35.4%，這將促進上游 EPS 電機需求量的持續提升。根據智研咨詢此前的預測，我國汽車 EPS 系統的市場規模 2026 年有望達到 346.52 億元，2021 至 2026 年 5 年 CAGR 6.2%。 公司研究報告公司研究報告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 20：我

35、國汽車銷量、同比增速以及新能源汽車滲透率預測我國汽車銷量、同比增速以及新能源汽車滲透率預測 圖圖 21：我國汽車我國汽車 EPS 市場規模及其增速市場規模及其增速 數據來源：中國汽車工業協會，西南證券 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 進口依賴仍高，進口依賴仍高，國產替代持續國產替代持續。受限于技術水平，國內 EPS 電機的進口依賴程度仍然較高，根據公司招股說明書，2018 年我國 EPS電機的進口比例（含合資）高達 79.7%，不過相較 2010 年，國產品牌的規模占比已提升了 9pp 至約 20%。展望未來，我們認為國產替代有望持續進行：1）國內一些汽零公司已經逐漸掌握了 EPS電機的核心

36、技術并且具備了量產配套能力；2）國產 EPS 電機具有一定成本、價格優勢；3）國產新能源汽車品牌崛起，新品牌與新型車位新進入者提供了機會。 圖圖 22：EPS 電機自主、進口、合資及外資品牌規模電機自主、進口、合資及外資品牌規模 圖圖 23：我國我國 EPS 電機市場份額電機市場份額 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 數據來源：高工智能汽車研究院，西南證券整理 海外龍頭主導，國內品牌海外龍頭主導，國內品牌較為分散較為分散。根據高工智能研究院的數據，2021 年國內 EPS 市場仍由國際零部件大廠主導， 其中博世、 NSK、 采埃孚與捷太格特合計市場占有率超過 70%。國內 EPS 電機廠商規模

37、較小且分布相較分散，國內主要有豫北、比亞迪、聯創汽車電子等公司在 EPS 系統有所布局。國內廠商產能分布主要圍繞國內主要一級供應商及整車廠商所在地而設，不存在顯著的區域性。 公司研究報告公司研究報告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 3 公司分析公司分析：多元業務共同發展，競爭力持續提升多元業務共同發展，競爭力持續提升 3.1 吸塵器業務：產品結構持續優化，吸塵器業務：產品結構持續優化，客戶關系穩定客戶關系穩定 公司最主要的業務是吸塵器整機的 ODM/OEM 業務， 公司的吸塵器整機產品主要分為主要干機和水機，主要銷往歐美市場。 圖圖 24：公司公司主

38、要吸塵器產品主要吸塵器產品 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 代工結構優化代工結構優化。公司自 2012 年開始與 TTI合作進行立式吸塵器整機的生產，在合作初期，公司主要通過 OEM 模式進行生產；隨著合作的深入開展以及公司業務能力的提升，雙方業務合作方式逐步從 OEM 轉變為 ODM，2020 年公司與 TTI 吸塵器整機 ODM 收入占吸塵器收入的比例已經達到了 64.4%。 圖圖 25：公司吸塵器整機公司吸塵器整機 ODM/OEM 結構（公司與結構（公司與 TTI 之間）之間） 圖圖 26：公司干機、水機公司干機、水機 ODM/OEM 結構（公司與結構（公司與 TTI 之間）之間

39、） 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 產品結構持續優化。產品結構持續優化。除代工結構不斷優化外，公司的產品結構也在持續優化，相對于干機而言，吸塵器水機結構更加復雜所以價格也更加昂貴，但是毛利率也更高，公司近年來持續在水機上發力，毛利率更高的水機在吸塵器中的營收占比持續提升，2020 公司水機在吸塵器的營收占比已達 54.2%。 圖圖 27：公司吸塵器水機和干機毛利率公司吸塵器水機和干機毛利率 圖圖 28：公司公司吸塵器吸塵器干機、水機干機、水機營

40、收占比營收占比 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 客戶關系穩定客戶關系穩定，TTI實力強勁實力強勁。公司的第一大客戶是 TTI，2020 年公司與 TTI之間的銷售金額占到了主營業務收入 79.9%。公司與 TTI 之間來往密切，早在 2007 年公司就與 TTI建立了合作關系。公司與 TTI在逐步磨合的過程中，形成了穩定的合作模式。十多年來，TTI持續提高對公司的采購比例，雙方之間的貿易金額整體穩步提升。由于中美貿易摩擦，2019年雙方貿易金額小幅下降。 TTI自身的實力也非常的強勁， 其旗下有多個知名的吸塵器品牌，包括 Hoover、VAX、D

41、irt Devil、Oreck，在美國吸塵器市場，TTI旗下的品牌市場份額超過35%，約為市場份額第二名的兩倍。 圖圖 29：2010-2020 年公司與年公司與 TTI 之間的銷售金額之間的銷售金額 圖圖 30：TTI 旗下的主要吸塵器品牌旗下的主要吸塵器品牌 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 3.2 個護業務：個護業務：個護電器個護電器發展迅速，大客戶發展迅速，大客戶實力強勁實力強勁 多元業務迅速發展，個護電器成長壯大。多元業務迅速發展，個護

42、電器成長壯大。在多元發展的戰略指導下，公司于 2018 年開始與國際知名品牌合作研發美容美發電器產品，2019 年公司成立子公司德昌電子專門開展多元小家電產品業務，目前公司多元小家電業務主要為頭發護理電器業務，業務模式為ODM/OEM 模式，主要產品為卷發梳和吹風機。2020 年公司頭發護理電器規模已達到 3.5億元，同比增長 374.8%，營收占比達 17.1%。 圖圖 31：2019-2020 年公司頭發護理電器的營收年公司頭發護理電器的營收 圖圖 32：公司公司主要頭發護理產品主要頭發護理產品 數據來源：公司招股說明書，西南證券 數據來源：公司招股說明書，西南證券 大客戶大客戶 HOT

43、經營情況穩定，個護領域實力強勁經營情況穩定，個護領域實力強勁。目前公司的頭發護理電器產品全部向HOT出售，主要服務于 HOT旗下的 Revlon 和 Hot Tools 兩個品牌。HOT公司主營業務是清潔電器和個護家電，該公司不僅經營情況良好，營收利潤整體增長穩定，而且在個護電器領域實力雄厚： 1） 在根據EuroMonitor數據， HOT個人護理業務在美國的市場占有率為 9.7%，排名第二；2）HOT 旗下擁有多個個人護理品牌，與公司合作的 HOT 旗下品牌 Revlon 在2019 年度獲得了 NPD 頒發“最佳線上銷售增長獎”；3）當前公司主要為其代工的卷發梳，系2020 年度亞馬遜美

44、容和個人護理類暢銷產品之一。 圖圖 33：2011-2019年年 HOT 公司的營收公司的營收、EBIT 及同比增速及同比增速 圖圖 34：HOT 公司旗下的個護品牌公司旗下的個護品牌 數據來源：HOT公司公告，西南證券 數據來源：公司招股說明書，西南證券 公司研究報告公司研究報告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 3.3 汽車電機業務：汽車電機業務：成功切入成功切入 EPS 電機電機，掌握核心技術，掌握核心技術 成功切入汽車電機成功切入汽車電機領域領域，具備量產能力。，具備量產能力。公司在吸塵器電機領域二十年的豐富經驗，吸塵器電機與汽車 EPS 電

45、機有一定的相似性，公司在 2017 年的時候開始著手研究汽車 EPS電機，公司目前已成功切入國內汽車 EPS 電機市場，具有一定規模的 EPS 電機制造能力。公司在 EPS 電機領域主攻的無刷電機具有數字化驅動、低無線干擾、高工作壽命的特點。 圖圖 35：電機核心科技電機核心科技 圖圖 36：公司汽車公司汽車 EPS 電機電機主要主要產品產品 數據來源：公司招股說明書，西南證券 數據來源：公司官網，西南證券 研發研發投入高增投入高增，掌握核心技術。掌握核心技術。公司對 EPS 電機十分重視，研發費用和研發人員均逐年大幅提升，2020 年公司用于 EPS 電機的研發費用為 943.7 萬元，同比

46、提升 23.2%，2020年用于 EPS 電機的研發人員為 270 人，同比增加 250 人。持續的研發投入成效顯著，公司在 EPS 電機領域已掌握了多項核心工藝與技術，包括基于定子總成加工工藝、轉子總成加工工藝和電機總成加工工藝的生產工藝、電機核心部件轉子/定子以及電機封裝核心技術、EPS 助力電機固定技術、電機的絕緣技術以及電機位置傳感器技術。并且，公司的技術實力也得到了國內頂尖院校的認可，目前公司受清華大學委托正在進行線控轉向雙繞組電機（線控冗余轉向）的開發工作，這項技術是目前汽車 EPS 電機領域最前沿的技術之一。 圖圖 37：2018-2020 年公司年公司 EPS 電機研發費用與電

47、機研發費用與同比增速同比增速 圖圖 38：2018-2020 年公司年公司 EPS 電機研發人數與同比增速電機研發人數與同比增速 數據來源：公司招股說明書，西南證券 數據來源：公司招股說明書，西南證券 公司研究報告公司研究報告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 產線即將放量，有望改善產線即將放量，有望改善整體整體盈利能力盈利能力。公司 EPS 產品已研發成功，目前已與南京東華智能轉向系統有限公司、杭州湘濱電子科技有限公司、蕪湖世特瑞轉向系統有限公司、浙江航驅汽車科技有限公司簽署了項目定點函，與一級供應商 Schaeffler、ZF、Nexteer 也

48、在有序對接。公司此前募投的 300 萬臺汽車電機項目預計在 22 年陸續投產，根據公司招股說明書，項目達產后年新增銷售收入 6.6 億元，利潤總額 1.4 億元，利潤率 21.1%，高于吸塵器和小家電的利潤率，將有望改善公司的整體盈利能力。 表表 3：公司募投項目：公司募投項目 項目項目 預計收入（億元）預計收入（億元） 預計利潤總額（億元）預計利潤總額（億元） 利潤率（利潤率（%） 年產 300 萬臺 EPS 汽車電機項目 6.60 1.39 21% 年產 380 萬臺吸塵器項目 6.46 0.78 12% 年產 734 萬臺小家電項目 10.75 1.47 14% 數據來源：公司招股說明書

49、，西南證券整理 3.4 自動化自動化改造完成改造完成，競爭力持續提升競爭力持續提升 我們認為，公司的整體競爭力正在不斷的提升，公司競爭力的提升主要體現在以下幾個方面： 自動化改造完成。自動化改造完成。一直以來，公司致力于提高生產效率、降低車間損耗，積極的進行了生產線優化：小家電制造方面，公司在注塑環節引入了工業互聯網生產方式，實現了所有產線機臺的在線排產與生產監測；EPS 電機方面，公司已建成了自動化程度較高、可比于國際技術水平的生產線。目前公司已全面完成了生產線的自動化改造與智能化改造。 圖圖 39：公司的自動化設備公司的自動化設備 數據來源：公司官網，西南證券整理 產能穩步擴張應對需求增長

50、。產能穩步擴張應對需求增長。隨著公司下游的需求日益增加，公司各產線已達到滿產滿銷的狀態，各產線的產能利用率均在 100%以上，不過公司 21 年募投的 3 個項目從 2022 年開始將逐漸投產，將更好的滿足日益增長的需求，幫助公司進一步提高市場占有率。 公司研究報告公司研究報告 / 德昌股份（德昌股份（605555） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 表表 4：2018-2020年年公司主營業務產品相關產能、產量和產能利用率情況公司主營業務產品相關產能、產量和產能利用率情況 項目項目 指標指標 2020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 吸塵器(干機) 產能（萬臺） 310