涪陵榨菜-掌控原料平滑成本波動渠道發力構筑優勢成長-220408（33頁）.pdf

1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 深度報告深度報告 掌控原料平滑成本波動掌控原料平滑成本波動 渠道發力構筑優渠道發力構筑優勢成長勢成長 涪陵榨菜（002507.SZ） 食品飲料/食品加工 投投資摘要資摘要： 13 次提價拉動業績持續增長次提價拉動業績持續增長。2007-2021 年的 14 年間公司營收復合增速13.36%，憑借前后憑借前后 13 次提價，毛利率提升次提價，毛利率提升 17pct，盈利能力大幅增長，帶動過過去去 14 年間年間歸母凈利潤歸母凈利潤保持保持 26.42%的復合增速的復合增速，

2、遠超公司營收增速。 聚焦榨菜業務，百億市場絕對龍頭聚焦榨菜業務，百億市場絕對龍頭。榨菜業務貢獻公司 9 成的營收和毛利潤，是公司核心主業。 當前榨菜行業市場規模約 88 億元，預計行業預計行業未來復合增速為未來復合增速為 11.8%，至2025 年榨菜行業市場規模預計可達 138 億元。 榨菜行業競爭格局分散，作為其中唯一的上市公司，公司處于公司處于行業行業絕對領先絕對領先地位，地位，年銷售額是第二名的年銷售額是第二名的 3.4 倍倍。 扎根青菜頭核心產區，扎根青菜頭核心產區，掌控行業關鍵資源。掌控行業關鍵資源。 青菜頭構成是榨菜企業最大成本分項，青菜頭價格波動大，擾動榨菜企業盈青菜頭價格波動

3、大，擾動榨菜企業盈利利能力。 青菜頭上市期短、不易保存、運輸不經濟、難以異地擴產等特性，決定了扎扎根青菜頭產區、獲得產地政府支持的企業具有絕對優勢根青菜頭產區、獲得產地政府支持的企業具有絕對優勢。 現金流充裕有助于企業在收儲環節處于優勢地位，具有更大的窖池容量、更先進的生產工藝、更現代的制造技術的企業可以平抑青菜頭對成本的沖擊。 渠道發力后勁十足，品牌優勢渠道發力后勁十足，品牌優勢明顯。明顯。 公司已經建立了覆蓋全國、區域分工、深入鄉鎮的銷售網絡，憑借銷售人員指導經銷商實現渠道下沉，并實現線上線下協同互補。 最近 3-4 年，公司經銷商數量、銷售人員數量、銷售人員占比均有明顯提升，預計將支撐

4、22-25 年期間銷售收入。 品牌力支撐公司提價，產品終端零售價領先同業。 消費場景消費場景迭代，量價均有支撐迭代，量價均有支撐 產品目標客戶由基層勞動者擴展至旅游人群、航空配餐等。 公司營銷力度加強，支撐未來銷量；銷售噸價持續提升，21 年提價促使單價進一步提高。 投資建議投資建議：預測公司 2022-2024 年實現營業收入 29.63/32.44/35.37 億元，同比增長 17.63%/9.47%/9.04%；實現歸母凈利潤 10.08/10.77/12.17 億元，同比增長 35.91%/6.81%/12.99%;預期 EPS 分別為 1.14 元/1.21 元/1.37 元，對應報

5、告日的 PE 分別為 28.75/26.94/23.85 倍，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：行業競爭加劇，食品安全風險，商標侵權及假冒偽劣風險，行業聲譽風險，疫情影響超預期。 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 2,272.75 2,518.65 2,962.80 3,243.52 3,536.70 增長率（%） 14.23% 10.82% 17.63% 9.47% 9.04% 歸母凈利潤（百萬元） 777.11 741.96 1,008.43 1,077.07 1,217.01 增長率（%） 28.42%

6、 -4.52% 35.91% 6.81% 12.99% 凈資產收益率（%） 22.78% 10.35% 12.65% 12.74% 13.08% 每股收益(元) 0.98 0.87 1.14 1.21 1.37 PE 32.70 36.84 28.75 26.94 23.85 PB 7.42 3.97 3.59 3.39 3.08 資料來源：公司財報、申港證券研究所 評級評級 買入買入（首次首次） 2022 年 04 月 08 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 張弛 研究助理 SAC 執業證書編號：S1660121120005 Z 17621838100

7、交易數據交易數據 時間時間 2022.04.07 總市值/流通市值（億元） 285.73/181.76 總股本（萬股） 88,763.00 資產負債率（%） 7.51 每股凈資產（元） 8.07 收盤價（元） 32.19 一 年 內 最 低 價/最 高 價（元） 25.21/43.06 注：總股本為在上述日期，公司已發行的普通股股份總數(不含優先股)；一年內最低價/最高價均按照前復權價統計。 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：wind，申港證券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021/4/82021/7/82021/10/82022/1/8涪陵榨菜

8、滬深300 涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 2 / 33 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. 提價不損量提價不損量 毛利節節高毛利節節高 . 4 1.1 13 次提價拉動業績持續增長 . 4 1.2 公司主營業務拆分 . 6 2. 榨菜行業：增長仍在繼續榨菜行業：增長仍在繼續 龍頭一枝獨秀龍頭一枝獨秀 . 7 2.1 行業空間：市場規模持續增長，預包裝榨菜比例提升 . 7 2.2 行業格局：調味品繁星滿天 烏江一枝獨秀 . 9 3. 公司情況公司情況 ：誕生于核心產區的行業領跑者：誕生于核心產區的行業領跑者 .11 3.1 公司治理：國資控股管理規范 管

9、理團隊專業穩健 . 11 3.2 產品：扎根產區 技術領先 . 13 3.2.1 掌握青菜頭產地資源 護城河既寬又深 . 13 3.2.2 實力遙遙領先 規模優勢顯著 . 16 3.2.3 現代化生產工藝，效率高于同業 . 16 3.3 渠道：榨菜賽道領頭羊 調味品領域趕超者 . 18 3.4 品牌：行業龍頭 品牌溢價高 . 20 3.5 消費場景與產品屬性 . 22 4. 公司盈利預測公司盈利預測 . 23 4.1 榨菜業務拆分 . 23 4.1.1 榨菜銷售收入預測 . 23 4.1.2 榨菜銷售成本預測 . 26 4.2 蘿卜、泡菜及其他業務拆分 . 27 4.2.1 蘿卜 . 27 4

10、.2.2 泡菜 . 27 4.2.3 其他產品及其他業務 . 28 5. 公司估值公司估值 . 28 5.1 DCF 估值法 . 28 5.1.1 假設條件： . 28 5.1.2 FCFF 估值法 . 28 5.1.3 DDM 估值 . 29 5.2 PE 估值 . 29 6. 風險提示風險提示 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 營收利潤同頻共振營收利潤同頻共振 利潤快于營收增速利潤快于營收增速 . 4 圖圖 2： 提價驅動公司毛利率上行提價驅動公司毛利率上行 . 5 圖圖 3： 公司榨菜銷量受提價影響較小公司榨菜銷量受提價影響較小 . 6 圖圖 4： 2021 年公司主營產品營收及毛

11、利貢獻年公司主營產品營收及毛利貢獻 . 6 圖圖 5： 公司歷年營收構成公司歷年營收構成 （%） . 7 圖圖 6： 公司歷年毛利構成（公司歷年毛利構成（%） . 7 圖圖 7： 中國調味品行業市場規中國調味品行業市場規模模 . 7 圖圖 8： 趨勢法對榨菜行業規模的預測趨勢法對榨菜行業規模的預測 . 8 圖圖 9： 等比例法預測的榨菜市場規模等比例法預測的榨菜市場規模 . 9 圖圖 10： 中國調味品行業市場集中度仍然較低中國調味品行業市場集中度仍然較低. 10 圖圖 11： 前前 10 大品類調味品市場規模及市占率大品類調味品市場規模及市占率 . 10 圖圖 12： 部分主要調味品品牌市場

12、占有率部分主要調味品品牌市場占有率 . 10 圖圖 13： 主要醬腌菜及榨菜產品的市場規模推算主要醬腌菜及榨菜產品的市場規模推算 .11 圖圖 14： 烏江牌在醬腌菜及榨菜烏江牌在醬腌菜及榨菜 8 強中的占比變化強中的占比變化 .11 圖圖 15： 國資控股確保公司經營穩健規范國資控股確保公司經營穩健規范 . 12 圖圖 16： 青菜頭青菜頭產區集中于重慶涪陵產區集中于重慶涪陵 . 13 圖圖 17： 21 年各產區種植面積推算年各產區種植面積推算 . 13 圖圖 18： 公司各業務成本中近八成來自原材料公司各業務成本中近八成來自原材料. 15 圖圖 19： 全國各地青菜頭種植面積占比（推算）

13、全國各地青菜頭種植面積占比（推算） . 15 圖圖 20： 員工數和人均創利同時抬升員工數和人均創利同時抬升 助推公司利潤增長助推公司利潤增長 . 16 圖圖 21： 公司營收及生產人員變化情況公司營收及生產人員變化情況 . 17 圖圖 22： 公司各片區經銷商數量持續增加公司各片區經銷商數量持續增加 . 18 圖圖 23： 公司各區域收入情況（萬元）公司各區域收入情況（萬元） . 18 圖圖 24： 公司各區域收入占比情況（公司各區域收入占比情況（%） . 18 圖圖 25： 公司營公司營收及銷售人員數量的變化情況收及銷售人員數量的變化情況. 19 圖圖 26： 近年來公司銷售人員占比有所提

14、升近年來公司銷售人員占比有所提升 . 19 圖圖 27： 公司銷售費用投入顯著提高公司銷售費用投入顯著提高 . 20 圖圖 28： 公司銷售費用復合增速高于同業公司銷售費用復合增速高于同業 . 20 QYmVoWcXkZvVdUWZcVaQbP9PsQrRoMpNkPpPqMeRqRoMaQoOuNwMpMrNuOrRmO涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 3 / 33 證券研究報告 圖圖 29： 公司對銷售費用投入占比高于同業水平公司對銷售費用投入占比高于同業水平 . 20 圖圖 30： 公公司烏江牌榨菜換算單價超過同業競品司烏江牌榨菜換算單價超過同業競品

15、. 21 圖圖 31： 公司公司 2021 年品牌宣傳費用分配（單位：百萬元）年品牌宣傳費用分配（單位：百萬元） . 22 圖圖 32： 榨菜與方便面銷量的相關性在減弱榨菜與方便面銷量的相關性在減弱 . 22 圖圖 33： 榨菜與鋼材產量曾具有一定的相關性榨菜與鋼材產量曾具有一定的相關性. 22 圖圖 34： 榨菜銷量和旅游人數具有一定相關性榨菜銷量和旅游人數具有一定相關性. 23 圖圖 35： 榨榨菜銷量和民航客運量相關性在提高菜銷量和民航客運量相關性在提高. 23 圖圖 36： 銷售情況受社會消費水平影響很弱銷售情況受社會消費水平影響很弱 . 23 圖圖 37： 銷售情況與居民收入水平相關

16、性很低銷售情況與居民收入水平相關性很低. 23 圖圖 38： 公司榨菜銷量與當地青菜頭產量相關性較強（公司榨菜銷量與當地青菜頭產量相關性較強（2018 年以前）年以前） . 24 圖圖 39： 公司榨菜銷量與銷售強度相關性高（公司榨菜銷量與銷售強度相關性高（2015 年后）年后） . 24 圖圖 40： 公司庫存對銷量也會有所影響公司庫存對銷量也會有所影響 . 25 圖圖 41： 公司各年份榨菜銷售噸價推算公司各年份榨菜銷售噸價推算 . 25 圖圖 42： 涪陵主產區近年來青菜頭產量波動趨緩涪陵主產區近年來青菜頭產量波動趨緩 . 26 圖圖 43： 各預測方法上下限對應的合理股價各預測方法上下

17、限對應的合理股價 . 30 表表 1： 公司歷次提價情況公司歷次提價情況 . 5 表表 2： 行業趨勢預測法對行業規模的預測過程行業趨勢預測法對行業規模的預測過程 . 8 表表 3： 等比例法對行業規模的預測過程等比例法對行業規模的預測過程 . 9 表表 4： 公司高管持股與股東利益綁定公司高管持股與股東利益綁定 . 12 表表 5： 公司管理層經驗豐富公司管理層經驗豐富 . 12 表表 6： 青菜頭主要種植區域地形及氣候特點青菜頭主要種植區域地形及氣候特點 . 14 表表 7： 青菜頭種植面積及產量推算青菜頭種植面積及產量推算 . 15 表表 8： 各品牌榨菜的終端價格（元各品牌榨菜的終端價

18、格（元/g） . 21 表表 9： FCFF 估值參數及設定依據估值參數及設定依據 . 28 表表 10： 第一階段各期公司自由現金流預測第一階段各期公司自由現金流預測 . 29 表表 11： 預測公司股價及上漲空間預測公司股價及上漲空間 . 29 表表 12： 公司盈利預測表公司盈利預測表 . 31 涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 4 / 33 證券研究報告 1. 提價不損量提價不損量 毛利節節高毛利節節高 1.1 13 次提價拉動業績持續增長次提價拉動業績持續增長 三十余載厚積薄發，方得沉壇香。三十余載厚積薄發，方得沉壇香。涪陵榨菜前身是 1988 年

19、 4 月成立的四川省涪陵榨菜集團公司，于 2010 年 11 月上市，主營產品包括榨菜、泡菜、蘿卜等。經過30 余年的發展，公司目前具有近 30 萬噸榨菜及蘿卜產能，已成為中國最大的榨菜加工企業，其榨菜腌菜制品全國市場占有率居首。 收入利潤同頻共振，提價帶動業績高增。收入利潤同頻共振，提價帶動業績高增。公司營收及凈利潤在多數年份保持增長，且利潤增速多高于收入增速。 十余年來十余年來營收利潤持續增長。營收利潤持續增長。自 2009 年起至今，公司營收實現年年增長，除個別年份（2014、2019、2021）外，歸母凈利潤也持續增長。 利潤增速超過營收增速利潤增速超過營收增速，利潤率持續提升，利潤率

20、持續提升。自 2007-2021 年的 14 年間，公司營收復合增速 13.36%，歸母凈利潤復合增速 26.42%，實現較快發展。 圖圖1：營收利潤同頻共振營收利潤同頻共振 利潤快于營收增速利潤快于營收增速 資料來源：公司公告，申港證券研究所 14 年來年來 13 次提價，拉動業績增長。次提價，拉動業績增長。公司利潤增速能夠高于營收的增速，主要原因是公司多次提價，不斷提高自身的利潤率。公司毛利率/凈利率分別由 2007年的 35.17%/6.53%提升至 2021 年的 52.36%/29.46%。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253

21、0200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比增速（%）歸母凈利潤同比增速（%） 涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 5 / 33 證券研究報告 圖圖2：提價驅動提價驅動公司公司毛利率上行毛利率上行 資料來源：公司公告，wind，申港證券研究所 表表1：公司歷次提價情況公司歷次提價情況 價格帶價格帶 時間時間 提價方式提價方式 提價類別提價類別 提價幅度提價幅度 提價說明提價說明 0.5 元時代 2008 年前 （基期） （基期） （基期） 基

22、期價格：0.5 元/70g 1.0 元時代 2008 年 提價加量 間接提價 40% 0.5 元/70g 產品調整為 1 元/100g 2009 年 直接加價 直接提價 10% 上調 10% 2010 年 直接加價 直接提價 8% 上調 8% 2012 年 同價縮量 間接提價 25% 1 元/100g 調整為 1 元/80g 2013 年 同價縮量+包裝升級 間接提價 14% 1 元/80g 調整為 1 元/70g 2014 年 同價縮量 間接提價 17% 1 元/70g 調整為 1 元/60g 1.5 元時代 2015 年 提價加量 間接提價 2% 廣東：鮮爽菜絲包裝 1 元/60g 調整為

23、 1.5元/88g 2016 年 提價加量 間接提價 2% 全國：鮮爽菜絲包裝從 1 元/60g 調整為1.5 元/88g 2016 年 直接加價 直接提價 8-12% 上調 11 個單品的產品到岸價格，提價幅度為 8-12% 不等 2.0 元時代 2017 年 提價加量 直接提價 15-17% 上調 9 個 80g 和 88g 榨菜主力單品的產品到岸價格，提價幅度約 15-17%；88g 產品進行升級,替代了原有的 55g、60g、70g 產品；從 1.5 元/88g 調整為 2.5 元/88g 2017 年 同價縮量 間接提價 10% 88g 產品和 175g 脆口產品調整為 80g 和1

24、50g；從 2.5 元/88g 調整為 2 元/80g 2018 年 直接加價 直接提價 10% 上調 7 個 80g 規格單品的產品到岸價格，提價幅度約 10%。 2.5 元時代 2021 年 直接加價 3-19% 各品類上調幅度為 3%-19%不等 資料來源：公司公告，36Kr，中商產業研究院，申港證券研究所 提價對銷量的影響較小，提價對銷量的影響較小，同價縮量的提價同價縮量的提價策略較好。策略較好。公司雖經歷多次提價，但多數年份能夠較好的消化提價，公司榨菜的銷量和提價動作之間沒有強相關性。同價縮量策略對銷量的影響較?。?012 年、2014 年采取的該提價策略，次年均實現較好的銷量增長，

25、2017年以同價縮量+直接加價，次年銷量增速略有回調但仍保持較好增長水平，僅 2013 年同價縮量疊加包裝升級后，次年銷量有所下降。 提價加量直接加價直接加價同價縮量同價縮量+包裝升級同價縮量提價加量提價加量+直接加價直接加價+同價縮量直接加價直接加價0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021毛利率（%）凈利率（%）提價策略 涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 6 / 33 證券研究報告 圖圖3：公司榨菜銷

26、量受提價影響較小公司榨菜銷量受提價影響較小 資料來源：蘿卜投資，申港證券研究所 1.2 公司主營業務拆分公司主營業務拆分 公司以榨菜作為絕對主業公司以榨菜作為絕對主業，2021 年榨菜產品營收 22.26 億元，毛利潤 12.2 億元，貢獻了公司 88.37%的營收和 92.49%的毛利。此外，泡菜、蘿卜產品也貢獻了部分營收和利潤，但占比較低，且毛利率均低于榨菜產品。 榨菜業務提振公司毛利率水平。榨菜業務提振公司毛利率水平。在 2007-2021 年間，榨菜產品的營收/毛利潤的復合增速分別為 12.58%/22.21%，有力支持了公司的收入利潤增長。同期，公司營業總收入/總毛利潤的復合增速分別

27、為 13.56%/18.06%。榨菜產品在營收增速略低于公司總營收增速的同時，毛利潤的復合增速高于公司總體水平，榨菜業務的利潤增長對公司毛利率提升具有顯著作用。 圖圖4：2021 年年公司主營產品營收及毛利貢獻公司主營產品營收及毛利貢獻 資料來源：Wind，公司公告，申港證券研究所 榨菜泡菜蘿卜其他營收占比88.37%6.31%2.74%2.54%毛利占比92.49%3.41%2.58%1.52%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%營收占比毛利占比 涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬請參

28、閱最后一頁免責聲明 7 / 33 證券研究報告 圖圖5：公司歷年營收構成公司歷年營收構成 （%） 圖圖6：公司歷年毛利構成公司歷年毛利構成（%） 資料來源：公司財報，wind，申港證券研究所 資料來源：公司財報，wind，申港證券研究所 2. 榨菜行業榨菜行業：增長仍在繼續增長仍在繼續 龍頭一枝獨秀龍頭一枝獨秀 2.1 行業空間：市場行業空間：市場規模持續增長，預包裝榨菜比例提升規模持續增長，預包裝榨菜比例提升 最近最近 10 年，年，我國調味品我國調味品市場市場 CAGR 約約 9%，預計，預計 3 年后年后規模規模超超 2000 億億。行業空間決定了公司市值的上限，公司主營產品屬調味品行業

29、的榨菜小項。據Euromonitor 數據，2021 年中國調味品市場終端銷售額規模 1491.34 億元，近 10年來，CAGR 約為 9%，每年市場規模均有增長，且除了 2021 年外，每年的同比增速均在 5%以上1。未來隨著我國居民收入水平提高，行業空間預計仍將進一步擴大，我們預計至 2025 年，中國調味品行業空間將提升至約 2006.27 億元。 圖圖7：中國調味品行業市場規模中國調味品行業市場規模 資料來源：Euromonitor，蘿卜投資，申港證券研究所 目前尚沒有全國榨菜市場規模的最新統計，但是依據不同方法對榨菜行業市場規模及其增速的測算，我們預計預計當前當前榨菜榨菜行業規模近

30、行業規模近 90 億億元元，預測未來幾年將保持預測未來幾年將保持約約 11.8%的復合增速的復合增速，至，至 2025 年我國榨菜年我國榨菜市場規模市場規模將達到將達到 137.8 億億元元。采用的兩種預測方法如下： 1 2021 年調味品市場規模同比增速較低，預計原因為：1.2020 年調味品市場增速高，高基數效應致 2021 年增速趨緩：2020 年受“新冠”疫情影響，居民有宅家做飯的需求，而部分居民此前不具有在家做飯的習慣，在此背景下有一次性的調味品囤貨需求。2021 年疫情導致的居民居家隔離人數少于 2020 年，且不再具有調味品囤貨的一次性需求。2.2020 年下半年復合調味品等品類

31、的渠道庫存較高，2021 年部分銷量用于消化渠道庫存。3.復合調味品等子行業在 2020 年快速發展，吸引了不少資本的涌入，導致短期內供給大增，競爭顯著加劇。同時，大量跨賽道競品入局，形成頭部擠壓式競爭加劇的格局。4.2021 年居民收入水平、消費需求尚未恢復至疫情前水平。 0.005.0010.0015.0020.0025.00榨菜泡菜蘿卜榨菜醬油海帶絲和蘿卜建筑工程其他收入其他業務其他佐餐開胃菜-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00榨菜泡菜蘿卜榨菜醬油海帶絲和蘿卜建筑工程其他收入其他業務其他佐餐開胃菜44,908 49,326 52,089 57,

32、474 63,633 70,503 77,076 86,572 94,896 101,948 110,936 120,642 130,133 144,987 149,134 160,977 173,479 186,612 200,627 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00% - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000市場規模（百萬元）YOY(%) 涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 8 / 33 證券研究報告 按照按照行業趨勢行業趨勢，我，我們們預測預測 2021 年榨菜終

33、端市場規模為年榨菜終端市場規模為 90.86 億元，近億元，近 4 年的年復年的年復合增速合增速 13.68%。其中，包裝榨菜市場規模其中，包裝榨菜市場規模 72.59 億元，億元，4 年復合增速年復合增速 10.83%。該方法以 2019 年作為基期，通過青菜頭的復合增速推算全國榨菜市場規模，具體測算步驟如下： 第 1 步：推算基期全國青菜頭產量及增速：根據重慶市涪陵區政府披露，該區2019 年青菜頭產量 160.81 萬噸，據涪陵區榨菜行業協會統計，該區 2019 年青菜頭產量占全國產量的52%，據此推算出2019年全國青菜頭產量309.25萬噸，較 2015 年的 260 萬噸增長 18

34、.94%，年復合增速約 4.43%。 第2步：推算各年全國青菜頭產量：假定上述4.43%的年復合增速保持不變，推測 2020、2021 年全國青菜頭總產量分別為 233.96 萬噸、337.27 萬噸。 第 3 步：推算用于榨菜的青菜頭數量：2018、2019 年 2 年涪陵區用于制作榨菜的青菜頭在青菜頭總產量中占比均為 65%左右，假定該比例在全國其他地區較為接近，推算 2019-2021 年用于榨菜的青菜頭噸數分別為 202.37 萬噸、209.92萬噸和 219.23 萬噸。 第 4 步：推算榨菜產銷量：據榨菜產業經濟學 、渠道調研、深交所互動易等，制作一斤榨菜需要約 3 斤青菜頭，而榨

35、菜成品中，約 1/3 采用散裝銷售，約 2/3為包裝榨菜。據此推算出各年包裝/散裝榨菜的產量。由于行業產銷較為平衡，因此預計該產量與銷量基本一致。 第 5 步：推算榨菜行業市場規模：根據京東等途徑查詢到 2021 年包裝/散裝榨菜單價相當于 1.49/0.75 萬元/噸，結合第 4 步的銷量數據，推算出對應市場規模。 圖圖8：趨勢法對榨菜行業規模的預測趨勢法對榨菜行業規模的預測 資料來源：涪陵區政府官網、涪陵區榨菜行業協會、京東、 榨菜產業經濟學 、公司招股說明書、深交所互動易、智研咨詢、申港證券研究所 表表2：行業趨勢預測法對行業規模的預測行業趨勢預測法對行業規模的預測過程過程 項目項目 2

36、018 2019 2020 2021 青菜頭產量-涪陵（萬噸） 160.15 160.81 162.59 165 青菜頭涪陵產量/全國總產量 54% 52% 50% 49% 青菜頭產量-涪陵-用于榨菜（萬噸） 103.8 105.23 105.68 107.25 涪陵用于榨菜/涪陵青菜頭產量 65% 65% 65% 65% 全國青菜頭總產量（萬噸） 296.13 309.25 322.96 337.27 推算青菜頭總產量-用于榨菜（萬噸） 191.93 202.37 209.92 219.23 推算榨菜產銷量（萬噸） 63.98 67.46 69.97 73.08 推算榨菜銷量-包裝榨菜（萬噸

37、） 42.65 44.97 46.65 48.72 推算榨菜銷量-散裝榨菜（萬噸） 21.33 22.49 23.32 24.36 推算市場規模-包裝榨菜（億元） 53.31 59.60 65.55 72.59 推算市場規模-散裝榨菜（億元） 8.53 10.52 12.78 18.27 61.84 70.13 78.33 90.86 - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.002018201920202021榨菜市場總規模（億元） 涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 9 / 33

38、 證券研究報告 項目項目 2018 2019 2020 2021 推算榨菜市場總規模（億元） 61.84 70.13 78.33 90.86 市場規模的復合增速 13.68% 資料來源：涪陵區政府官網、涪陵區榨菜行業協會、京東、 榨菜產業經濟學 、公司招股說明書、深交所互動易、智研咨詢、申港證券研究所 按照等比例法，我按照等比例法，我們測算們測算 2021 年榨菜終端市場規模為年榨菜終端市場規模為 85.48 億元，近億元，近 4 年的年復年的年復合增速合增速 9.94%。其中，包裝榨菜市場規模其中，包裝榨菜市場規模 68.29億元，億元，4年復合增速年復合增速 7.19%。該方法以涪陵區青菜

39、頭產量作為基準，假定涪陵區在全國青菜頭產量的比例較為穩定，推算各年全國青菜頭產量；進而推算出青菜頭、榨菜、包裝榨菜等相應指標。后續推算方法與行業趨勢預測法較為類似，不再贅述。 圖圖9：等比例法預測的榨菜市場規模等比例法預測的榨菜市場規模 資料來源：涪陵區政府官網、涪陵區榨菜行業協會、京東、 榨菜產業經濟學 、公司招股說明書、深交所互動易、智研咨詢、申港證券研究所 表表3：等比例法對行業規模的預測過程等比例法對行業規模的預測過程 項目項目 2018 2019 2020 2021 青菜頭產量-涪陵（萬噸） 160.15 160.81 162.59 165 青菜頭涪陵產量/全國總產量 52% 52%

40、 52% 52% 青菜頭產量-涪陵-用于榨菜（萬噸） 103.8 105.23 105.68 107.25 涪陵用于榨菜/涪陵青菜頭產量 65% 65% 65% 65% 全國青菜頭總產量（萬噸） 307.98 309.25 312.67 317.31 推算青菜頭總產量-用于榨菜（萬噸） 199.62 202.37 203.24 206.25 推算榨菜產銷量（萬噸） 66.54 67.46 67.75 68.75 推算榨菜銷量-包裝榨菜（萬噸） 44.36 44.97 45.16 45.83 推算榨菜銷量-散裝榨菜（萬噸） 22.18 22.49 22.58 22.92 推算市場規模-包裝榨菜（

41、億元） 55.45 59.60 63.47 68.29 推算市場規模-散裝榨菜（億元） 8.87 10.52 12.37 17.19 推算榨菜市場總規模（億元） 64.32 70.13 75.84 85.48 市場規模的復合增速 9.94% 資料來源：涪陵區政府官網、涪陵區榨菜行業協會、京東、 榨菜產業經濟學 、公司招股說明書、深交所互動易、智研咨詢、申港證券研究所 采用上述兩種方法預測，得到的 2021 年榨菜市場規模為 85.48 億元-90.86 億元之間，最近 4 年的復合增速在 9.94%-13.68%之間。取平均數，預測 2025 年榨菜市場規模約為 137.8 億元。 2.2 行

42、業格局：調味品繁星滿天行業格局：調味品繁星滿天 烏江一枝獨秀烏江一枝獨秀 調味品行業市場集中度仍低調味品行業市場集中度仍低，且且集中度提升緩慢集中度提升緩慢。在 1500 億規模的調味品行業中，品牌眾多，時至今日仍沒有一家具有絕對優勢的龍頭公司，整個調味品行業仍處64.32 70.13 75.84 85.48 - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.002018201920202021榨菜市場總規模（億元） 涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 10 / 33 證券研究報告 在市場集中度低，完全競

43、爭的格局。據 Euromonitor 數據統計，截至 2021 年，全行業前 50的品牌市占率也僅有 38.9%，CR3、CR5、CR10等近 10年來提高速度也較為緩慢。 圖圖10：中國調味品行業市場集中度仍然較低中國調味品行業市場集中度仍然較低 圖圖11：前前 10 大品類調味品市場大品類調味品市場規模規模及市占率及市占率 資料來源：Euromonitor，申港證券研究所 資料來源：Euromonitor，申港證券研究所 注：因數據庫無法統計到全部品牌，約有61.1%的調味品品牌被歸納為“其他”類，根據2021年調味品市場規模推算，該部分終端零售額約91.12億元，該部分可能含有上圖中披露

44、的品類。部分知名度較低的醬腌菜、榨菜品牌、散裝醬菜、榨菜等被收錄至“其他”類別，因此該統計結果小于榨菜行業空間推算。 圖圖12：部分主要調味品品牌市場占有率部分主要調味品品牌市場占有率 資料來源：Euromonitor，申港證券研究所 醬腌菜及榨菜品類中，公司一枝獨秀，銷售額及市占率雙增醬腌菜及榨菜品類中，公司一枝獨秀，銷售額及市占率雙增長長。在醬腌菜及榨菜的品類中，公司的“烏江”牌一枝獨秀，成為該品類的絕對龍頭。依據Euromonitor 的數據統計，近 10 年來烏江品牌的終端市場規模由 8.91 億元提高至25.4 億元，CAGR 為 11%，超過同期調味品行業平均增速 2 個百分點。在

45、醬腌菜及榨菜八強的占比由 35.9%提高至 41.46%。 510152025302011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021行業集中度（%）CR3CR5CR1005101520 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000市占率（%）市場份額（百萬元）2021市場份額（百萬元）2021市占率（%）012345678海天李錦記老干媽太太樂海底撈廚邦烏江Master（卡夫亨氏）欣和（六月鮮）味好美（McCormick)阜豐集團加加食品千合家樂大橋飯掃光豪吉好人家六必居美極味達美（欣和）魚泉大紅

46、袍丘比王守義韓式牛肉高湯精辣妹子齊魯味精味聚特嘉豪食品勁霸（嘉豪食品）菱花集團梅花生物雙橋食品淘大食品銅錢橋致美齋備得福川崎佛手（光明）湖南華越食品佳隆食品江蘇菊花金宮川菜調味料蓮花梅林（光明）日本味之素沈陽紅梅食品石家莊珍級西湖浙江蜜蜂阿香婆大橋（味全）山東鈴蘭余姚國泰市占率（%） 涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 11 / 33 證券研究報告 圖圖13：主要醬腌菜及榨菜產品的市場規模推算主要醬腌菜及榨菜產品的市場規模推算 資料來源：Euromonitor，申港證券研究所 圖圖14： 烏江牌烏江牌在醬腌菜及榨菜在醬腌菜及榨菜 8 強中的占比變化強中的占比變

47、化 資料來源：Euromonitor，申港證券研究所 注：此處“醬腌菜及榨菜八強”指：烏江、魚泉、六必居、飯掃光、味聚特、辣妹子、銅錢橋、備得福8個品牌。 3. 公司情況公司情況 ：誕生于誕生于核心產區核心產區的行業領跑者的行業領跑者 3.1 公司治理：國資控股管理規范公司治理：國資控股管理規范 管理團隊專業穩健管理團隊專業穩健 國資控股，管理規范國資控股，管理規范。重慶市涪陵區國資委通過重慶市涪陵區國有資產投資經營集團持有公司 35.26%的股份，為公司第一大股東和實控人。國資控股有利于公司合規管理，并提高公司募集資金的能力，降低財務成本2。 高管持股，利益綁定。高管持股，利益綁定。公司董事

48、長、法人代表周斌全先生持有公司 793.29 萬股的股份，占公司總股本的 0.89%，公司高管合計持股 1327.71 萬股，占公司總股本1.5%。公司高管持股可以確保管理層和股東利益綁定。 2 我國榨菜企業競爭者多中小型企業，融資能力偏弱，資本實力不強，在青菜頭采購季需面對較大的財務壓力。以青菜頭價格較低的 2022 年為例，涪陵區榨菜集團青菜頭收購到岸價均價為 800 元/噸（渠道調研中，青菜頭合作社對外埠客商的報價高于此價格 50-350 元左右，視收購量、采購時間等因素而定） ，一個年產 10 萬噸榨菜的廠家需收購 30-40 萬噸青菜頭（視生產工藝、青菜頭品質等） ，因此僅 15 天

49、的采購季內就需要支出 2.5 億以上。 0100020003000400050006000700020112012201320142015201620172018201920202021終端零售額推算（百萬元）烏江魚泉六必居飯掃光味聚特辣妹子銅錢橋備得福36%33%38%36%34%36%42%44%41%43%41%30.00%32.00%34.00%36.00%38.00%40.00%42.00%44.00%46.00%20112012201320142015201620172018201920202021 涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 12 / 3

50、3 證券研究報告 圖圖15：國資控股確保公司經營穩健規范國資控股確保公司經營穩健規范 資料來源：公司公告，申港證券研究所 表表4：公司高管持股與股東利益綁定公司高管持股與股東利益綁定 姓名姓名 職務職務 期 末 持 股期 末 持 股數數(萬股萬股) 期末持股數占總股期末持股數占總股本的比例本的比例 期末參考持股市值期末參考持股市值(萬元萬元) 周斌全 董事長 793.29 0.89% 29,986.2 肖大波 監事會主席 226.10 0.25% 8,546.6 趙平 董事,總經理 170.03 0.19% 6,426.98 賀云川 副總經理 96.58 0.11% 3,650.87 陳林 副