旺能環境-走穩資源循環時代主旋律布局電池回收打造第二成長曲線（27頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 旺能環境(002034.SZ) 2022 年 04 月 13 日 買入買入（首次首次） 所屬行業：公用事業/環保工程及服務 當前價格(元)：18.39 合理區間(元)：24.87-31.08 證券分析師證券分析師 倪正洋倪正洋 資格編號：S0120521020003 郵箱： 聯系人聯系人 郭雪郭雪 郵箱： 市場表現市場表現 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) -9.81 -8.05 -6.89 相對漲幅(%) -5.94 1.98 7.68 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究

2、相關研究 旺能環境（旺能環境（002034.SZ） ：走穩） ：走穩資源循環時代主旋律，布局電池資源循環時代主旋律，布局電池回收打回收打造第二造第二成長成長曲線曲線 投資要點投資要點 焚燒主業穩步增長迎投產高峰，餐廚污泥快速增長帶來新動能焚燒主業穩步增長迎投產高峰，餐廚污泥快速增長帶來新動能。根據公司公告，2021 年公司垃圾焚燒項目投運項目共 3200 噸/日，餐廚及污泥投運項目共 1318噸/日，產能投運支撐公司業績穩健增長。2019/2020/2021 年公司營收同比增長分別為 40%、45.0%和 93.1%，歸母凈利潤同比增長分別為 37.6%、23.9%和 23.6%。公司在建籌建

3、項目充足，隨著其陸續投產有望繼續推動業績增長。 國補缺口有望補足，國補缺口有望補足，CCER 重啟加速增厚垃圾發電盈利空間。重啟加速增厚垃圾發電盈利空間。2022 年政府性基金預算本級支出大幅增加，財政廳明確提出大力發展可再生能源，積極推動解決可再生能源發電補貼資金缺口，預計國補有望加速發放進一步優化公司現金流。2022 年有望成為 CCER 元年。根據我們測算，CCER 重啟有望給公司垃圾發電帶來凈利潤 2.66%-4%的提升，帶來業績彈性。 資源循環時代布局鋰電池回收，打造第二成長曲線。資源循環時代布局鋰電池回收，打造第二成長曲線。公司于 2022 年 1 月發布公告擬收購浙江立鑫新材料科

4、技有限公司 60%的股份，布局鋰電池回收產業。新能源車快速發展下動力鋰電池回收市場前景廣闊。我們測算到 2030 年動力鋰電池回收市場有望超 1000 億元。立鑫新材料電池全產線設計產能為 3150 噸硫酸鈷、1350 噸氯化鈷、1305 噸氫氧化鈷、2561 噸硫酸鎳和 1458 噸碳酸鋰等，預計全部達產后有望為公司帶來超過 18 億每年的收入。公司資源循環時代下開啟新布局，有望打造第二成長曲線。 投資建議與估值：投資建議與估值：公司主營業務穩步增長，同時積極布局鋰電池回收再生業務以及其他再生資源項目，打破公司成長天花板。我們預計公司 2021 年-2023 年的收入分別為 32.79、36

5、.08 億元、53.94 億元，增速分別為 93.1%、 10.0%、49.5%，歸母凈利潤分別為 6.45 億元、8.9 億元、10.18 億元，增速分別為23.6% 、38.0%、14.3%。給予公司 2022 年 12-15 倍 PE 估值，合理股價為24.87-31.08 元，首次覆蓋，給予買入投資評級。 風險提示：風險提示：項目推進不及預期；電價下調的風險；金屬價格波動；政策推進不及預期；鋰電池回收市場不及預期。 -23%-11%0%11%23%34%2021-042021-082021-122022-04旺能環境滬深300 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 2 / 27

6、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 429.49 流通 A 股(百萬股)： 426.24 52 周內股價區間(元)： 15.32-22.32 總市值(百萬元)： 7,898.38 總資產(百萬元)： 12,478.05 每股凈資產(元)： 12.07 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,171 1,698 3,279 3,608 5,394 (+/-)YOY(%) 40.0% 45.0% 93.1%

7、10.0% 49.5% 凈利潤(百萬元) 421 522 645 890 1,018 (+/-)YOY(%) 37.6% 23.9% 23.6% 38.0% 14.3% 全面攤薄 EPS(元) 1.01 1.25 1.50 2.07 2.37 毛利率(%) 52.5% 49.8% 36.1% 44.1% 35.4% 凈資產收益率(%) 10.2% 11.0% 12.3% 14.5% 14.2% 資料來源：公司年報（2019-2020） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 RZiZpXcXkZuU8Z2X8Z9PcM9PnPnNtRnPeRnNsOkPoPsO6MoOvNuOn

8、RvNxNmPxO 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 2 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 固廢行業優質公司，產能加速釋放推動業績高增 . 5 1.1. 剝離印染聚焦垃圾焚燒，布局鋰電池回收再展拳腳 . 5 1.2. 股權結構較為集中 . 5 1.3. 打造固廢完備產業鏈，背靠美欣達協同效應凸顯. 6 1.4. 焚燒主業穩步增長迎投產高峰，餐廚污泥快速推進帶來新動能 . 7 2. 國補政策靴子落地，焚燒主業穩健向好. 10 2.1. 歷史拖延補貼有望解決，固廢資產盈利能力或將優化 . 10 2.2. 2022 年有望成為 CCER 新元年，增

9、厚焚燒發電收益 . 12 2.3. 十四五“無廢城市”提振固廢需求，大固廢布局逐漸成型 . 14 2.4. 項目充足，產能投放加速 . 16 3. 資源循環時代背景下布局鋰電池回收，打造第二成長曲線. 17 3.1. 進軍鋰電池回收賽道，抓住資源循環時代新趨勢. 17 3.2. 政策日趨完善，動力電池回收迎來新發展 . 18 3.3. 電池回收市場空間曠闊，市場規?；虺| . 20 4. 盈利預測及投資建議 . 22 4.1. 盈利預測 . 22 4.2. 投資建議 . 23 5. 風險提示 . 24 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 3 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和

10、法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 5 圖 2：公司股權結構（截至 2021 年三季度） . 5 圖 3：公司垃圾焚燒項目分布 . 6 圖 4：美欣達循環主營業務 . 7 圖 5：2017-2021 年公司營業收入及增長率 . 7 圖 6：2017-2021 年公司規模凈利潤及增長率 . 7 圖 7：公司近年期間費率情況 . 8 圖 8：公司近年三費支出情況 . 8 圖 9：公司近年毛利率及凈利率 . 8 圖 10：公司項目擴產噸投資額 . 8 圖 11：公司近年資產負債率 . 9 圖 12：公司近年資產情況 . 9 圖 13：公司經營性現金流、現金流/歸母凈利潤情況 . 9

11、 圖 14：2021 年 H1 公司業務結構 . 10 圖 15：公司近年應收賬款情況 . 12 圖 16：公司近年應收補貼款占應收賬款情況 . 12 圖 17：公司已申請及可申請補貼的項目占總項目的 94% . 12 圖 18：2021 年碳交易 CCER 相關重點政策 . 13 圖 19：“無廢城市”堅持四個原則 . 14 圖 20：美欣達集團全方位產業布局 . 15 圖 21：許昌靜脈科技產業園產業布局 . 15 圖 22：2015-2021 年中國電池回收企業注冊數（家） . 19 圖 23：現貨鎳平均價格變化趨勢 . 19 圖 24：鋰99%平均價格（萬元/噸）變化趨勢 . 19 圖

12、 25：我國新能源汽車年產量變化趨勢 . 20 圖 26：我國動力鋰電池年出貨量變化趨勢 . 20 圖 27：2016-2021 年三元電池與磷酸鐵鋰裝機量 . 20 圖 28：2021 年各類電池裝機量占比 . 20 圖 29：梯次利用電池容量區間 . 21 圖 30：2022-2030 年三元電池及磷酸鐵鋰電池回收容量預測 . 21 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 4 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 1：2022 年與 2021 年中央政府性基金預算對比（億元） . 10 表 2：2020 年以來生物質發電國補相關重要政策梳理 . 11 表 3： 垃圾焚

13、燒項目 CCER 對收益敏感性測算 . 13 表 4：公司垃圾焚燒在運、在建、籌建項目梳理（截至 2021.12.31） . 16 表 5：公司餐廚在運、在建、籌建項目梳理（截至 2021.12.31） . 17 表 6：立鑫新材料未來年銷售收入預測 . 18 表 7：2018 年以來動力電池回收相關政策梳理 . 18 表 8：三元電池與磷酸鐵鋰中質量密度以及各種金屬含量指標 . 21 表 9：四種主要金屬回收率預測及 1 月平均市場價格 . 22 表 10：動力電池回收市場空間測算 . 22 表 11：公司營收預測 . 23 表 12：旺能環境可比公司估值 . 23 公司首次覆蓋 旺能環境（

14、002034.SZ） 5 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 固廢行業固廢行業優質公司優質公司，產能產能加速釋放加速釋放推動業績高增推動業績高增 1.1. 剝離印染剝離印染聚焦垃圾焚燒聚焦垃圾焚燒，布局布局鋰電池回收鋰電池回收再展拳腳再展拳腳 公司前身美欣達由于印染行業競爭加劇、盈利能力持續下滑，因此在 2017年公司剝離印染相關業務，置入旺能環保 100%股權，切入垃圾焚燒發電領域。旺能環境總部位于“兩山”理念發源地-湖州，主營生活垃圾、餐廚垃圾、市政污泥等固體廢棄物綜合處置領域，現已發展成為我國固廢行業龍頭企業之一。2022 年 1 月公司發布公告，擬收購浙江立鑫新材料

15、 60%的股權，標志公司進軍新能源鋰電回收，打開業績成長新空間。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，德邦研究所 1.2. 股權結構較為集中股權結構較為集中 股權結構較為集中，公司實際控制人為單建明先生及其一致行動人鮑鳳嬌女士。根據公司公告，截至 2021 年三季度，單建明先生對美欣達集團有限公司持股 90.90%，美欣達集團有限公司持有公司 33.26%股份，單建明先生通過直接和間接方式合計持有公司 47.57%股份，為公司第一大股東；其配偶鮑鳳嬌直接和間接持有公司 2.85%股份，兩人共計持有公司 50.42%股份。 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構（截至截

16、至 2021 年三季度年三季度） 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 6 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：wind，德邦研究所 1.3. 打造固廢完備產業鏈，背靠美欣達協同效應凸顯打造固廢完備產業鏈，背靠美欣達協同效應凸顯 深耕固廢行業深耕固廢行業十五載，十五載，已形成已形成“立足浙江，輻射全國立足浙江，輻射全國”的市場戰略布局。的市場戰略布局。公司主要采用 BOT、BOO 等投資運營模式，承接全國各地生活垃圾焚燒發電、餐廚垃圾處理、污泥處理處臵及其他固體廢物資源綜合利用等環保項目，已成為全國性環保平臺。2021 年為公司投產大年，產能快速釋放。據公司公告

17、，截至 2021年底，公司投運項目合計達 25,468 噸/日，其中垃圾焚燒項目合計 22,270 噸/日，餐廚 1,720 噸/日，污泥 1,478 噸/日。 圖圖 3：公司垃圾焚燒項目分布公司垃圾焚燒項目分布 資料來源：公司公告，德邦研究所 背靠背靠股東美欣達集團，股東美欣達集團，協同效應協同效應凸顯凸顯。公司控股股東為美欣達集團有限公司，近幾年集團通過不斷轉型擴張已形成以環保固廢為主體的完備產業鏈，包括垃圾發電、餐廚處置、農廢處置、危廢處置、環衛、熱電聯產等。而美欣達打造的汽車拆解項目，目前年回收報廢機動車已達 10 萬輛，旗下的湖州美欣達機動車回收拆解有限公司在 2020 年也已成功躋

18、身行業前三甲，湖州拆解項目年拆解報廢機動車 15000 輛，具備動力電池回收 5000 套/年，梯次利用 2000 套/年。借助股東美欣達在報廢車拆解回收產業的成熟布局，公司電池回收渠道優勢明顯。未來隨著集團產業布局持續擴張， 協同效應將進一步凸顯。 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 7 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.4. 焚燒主業穩步增長焚燒主業穩步增長迎投產高峰迎投產高峰，餐廚污泥快速，餐廚污泥快速推進推進帶來新動能帶來新動能 聚焦固廢主業，焚燒聚焦固廢主業，焚燒產能產能釋放釋放助助公司業績公司業績穩增穩增。公司固廢業務整體呈現增長態勢，隨著 2020

19、年以來項目投產加速，其業績增速不斷上升。剝離印染紡織業務后，公司 2018-2021 年營收 CAGR 高達 57.7%，歸母凈利潤 CAGR 高達28.2%。據 2021 業績快報披露，公司 2021 年公司垃圾焚燒投運規模達 22270噸/日（同比增長 17%） ，公司 2021 年實現營收 32.80 億元（同比+93.1%） ，歸母凈利潤 6.45 億元（同比+23.5%） 。2021 年的高增長主要得益于公司青田、汕頭三期、鹿邑、渠縣和麗水二期的新項目投產以及 BOT 建造項目收入的計入。鑒于此次業績披露首次將建造收入納入營收，剔除此部分收入后，公司 2021 年營業收入預計達 23

20、.70 億元，同比增長 39.6%，仍保持高速上升勢頭。 圖圖 5：2017-2021 年公司營業收入及增長率年公司營業收入及增長率 圖圖 6：2017-2021 年公司規模凈利潤及增長率年公司規模凈利潤及增長率 資料來源：公司公告，德邦研究所（注：2021 年數來自業績快報） 資料來源：公司公告，德邦研究所（注：2021 年數來自業績快報） 項目建設投產進度加快項目建設投產進度加快疊高公司財務支出，疊高公司財務支出，財務費用財務費用率呈現上升趨勢。率呈現上升趨勢。近年公司在建項目逐漸增加，融資規模加大疊高公司財務支出，公司整體的財務費用率維持上升態勢，其中 2020 年全年支出財務費用 1.

21、74 億元（同比+138%，費率同比上升 4pct） 。公司 2020 年期間費用合計 3.21 億元，期間費用率 18.89%，同比上升 2.46pct。 -40.5%40.0%45.0%93.1%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050010001500200025003000350020172018201920202021營業收入/百萬元（左軸）增長率/%（右軸）30.4%37.6%23.9%23.5%0%10%20%30%40%02004006008001,00020172018201920202021歸母凈利潤/百萬元（左軸）增長率/%（右軸）圖圖 4：美欣

22、達循環主營業務美欣達循環主營業務 資料來源：美欣達官網，德邦研究所 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 8 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：公司公司近年近年期間費率期間費率情況情況 圖圖 8：公司公司近年近年三費支出情況三費支出情況 資料來源：公司公告，德邦研究所（注：2017 年及之前管理費用含研發） 資料來源：公司公告，德邦研究所（注：2017 年及之前管理費用含研發） 公司盈利能力穩定公司盈利能力穩定，重組后毛利率凈利率維持在較高水平，重組后毛利率凈利率維持在較高水平。公司近三年毛利率在 50%左右，凈利率穩定在 30%。2021 年 Q3 報告中，

23、根據企業會計準則解釋第 14 號 ，確認工程收入和工程成本，但未確認建設利潤，導致毛利率與凈利率的下降，并不代表公司項目運營的收益性下降。公司項目主要分布在浙江省，項目質量高，處理費用及噸發電量均處于業內較高水平。同時公司不斷對低毛利率的流化床和早期爐排爐等項目進行提標改造。近年來，旺能環境對新建和擴建項目利用國產的大容量、高效率、高參數爐排爐工藝，提高效率減少排放，逐步取代低效的流化床和早期爐排爐。 公司主要項目二期的單位產能投資額均小于一期，有效提增整體項目的盈利公司主要項目二期的單位產能投資額均小于一期，有效提增整體項目的盈利水平。水平。2018 年來公司多個二期三期以及擴建項目投產，單

24、位產能投資額大多遠低于一期項目。低投資成本+成熟運營經驗+規模效應帶升公司盈利能力。 圖圖 9：公司公司近年近年毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖 10：公司項目擴產噸投資額公司項目擴產噸投資額 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 負債率有所提升，長期借款補足資金需求負債率有所提升，長期借款補足資金需求。鑒于項目加速投產，公司投資缺口不斷擴大下，公司加強融資力度。截至 2021 年三季報，公司資產負債率為58.3%。存量項目提供現金流與投資需求仍有缺口，需借助外部融資。2018 年以來公司在建工程迅速提升，2020 年來進入投產高峰期后，大量在建工程建成轉固定資產/

25、無形資產，公司在建工程規模逐漸下降。 -0.623.434.626.4410.227.498.2711.669.998.6712.0714.3216.2816.4318.89(5)0510152020162017201820192020財務費用率 %管理費用率 %期間費用率 %-5.148.138.773.1173.661.4116.297.6113.3147.2-100.00.0100.0200.0300.0400.020162017201820192020財務費用 百萬元管理費用 百萬元銷售費用 百萬元0204060毛利率 %凈利率 %01020304050607080單位產能投資額(萬元

26、/噸/天) 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 9 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 11：公司公司近年近年資產負債率資產負債率 圖圖 12：公司公司近年近年資產情況資產情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司存量項目造血能力強，公司存量項目造血能力強，在運項目為公司提供優質現金流在運項目為公司提供優質現金流。公司 2019 年、2020 年分別實現經營性現金流凈額 7.13、9.62 億元，對應歸母凈利潤分別為4.11、6.45 億元。2017 年至 2020 年經營性現金流/歸母凈利潤分別為 1.97、2.02、1.72 和

27、 1.84。2020 年 EBITDA/營業收入（衡量現金流凈利率）高達68.42%。2021 年多項目投產經營性現金流進一步提高，公司存量項目造血能力強，為公司進一步產業拓張提供有力支持。 圖圖 13：公司經營性現金流公司經營性現金流、現金流現金流/歸母凈利潤歸母凈利潤情況情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 業務結構上來看，公司收入主要來自于垃圾焚燒、餐廚垃圾及污泥處置業務。垃圾焚燒作為公司的主營業務，據 2021 年中報，垃圾焚燒業務收入占比87.52%，餐廚和污泥業務收入分別占比 8.53%、3.41%。截至 2021H1，生活垃圾焚燒發電項目運營收入 9.75 億元，同比增長 40.

28、45%；餐廚垃圾處置項目運營收入 9,484.62 萬元，同比增長 305.15%；污泥處置業務 3,804.84 萬元，同比增長 162.05%。據 2021 業績快報披露，公司有五個生活垃圾焚燒發電項目合計3,200 噸完工并投入正式運營，有七個餐廚垃圾處置項目合計 890 噸完工并投入正式運營，蚌埠污泥 428 噸項目投入運營。預計 2021 年餐廚及污泥處置收入將顯著提高。伴隨高質量成熟項目增多，公司餐廚及污泥業務有望進一步擴張。 02040608001,0002,0003,0004,000201620172018201920202021Q1-3長期借款 百萬元 左軸資產負債率 % 右

29、軸01,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021Q1-3固定資產 百萬元在建工程 百萬元無形資產 百萬元147.14186.73202.19173.22184.17187.5605010015020025002004006008001,0001,200201620172018201920202021Q1-3經營性現金流凈額 百萬元 左軸經營性現金流凈額/歸母凈利潤 % 右軸 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 10 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 14：2021 年年 H1 公司業務結構公司業務結

30、構 資料來源：公司公告，德邦研究所 2. 國補政策靴子落地國補政策靴子落地，焚燒主業焚燒主業穩健向好穩健向好 2.1. 歷史拖延補貼有望解決歷史拖延補貼有望解決，固廢資產盈利能力固廢資產盈利能力或將或將優化優化 2022 年政府性基金預算本級支出大幅增加。年政府性基金預算本級支出大幅增加。3 月 24 日財政部公開中央政府性基金預算，2022 年政府性基金預算本級支出 7183 億元，較 2021 年增加4048 億元，相比往年，今年中央政府性基金本級支出中未披露“可再生能源補貼”科目，而是與其他項共同列入“其他政府性基金支出”科目，其他政府性基金支出 4594.47 億元，同比 2021 年

31、預算增加超過 3600 億元。報告中明確提出完善清潔能源支持政策，大力發展可再生能源，積極推動解決可再生能源發電補貼資金缺口。國補拖欠問題有望加速解決。 表表 1：2022 年與年與 2021 年年中央政府性基金預算中央政府性基金預算對比對比（億元）（億元） 2021 年預算數 2022 年預算數 2022 年增減幅 一、中央農網還貨資金支出 216.65 247.5 30.85 二、鐵路建設基金支出 536.45 594.23 57.78 三、民航發展基金支出 143.13 204.09 60.96 四、旅游發展基金支出 0.75 0.56 -0.19 五、國家電影事業發展專項資金支出 6.

32、82 6.19 -0.63 六、中央水庫移民扶持基金支出 1.25 1.14 -0.11 七、中央特別國債經營基金財務支出 632.92 632.92 0 八、彩票公益金安排的支出 480.45 511.96 31.51 九、國家重大水利工程建設基金支出 16.67 49.39 32.72 十、核電站乏燃料處理處置基金支出 45.37 65.76 20.39 十二、船舶油污損害賠償基金支出 1.92 2.35 0.43 十三、廢棄電器電子產品處理基金支出 30.76 32.07 1.31 十四、彩票發行和銷售機構業務費安排的支出 31.83 34.4 2.57 廿一、抗疫特別國債財務基金支出

33、277.35 277.35 -5 其他政府性基金支出合計 903.54 4528.52 3624.98 十一、可再生能源電價附加收入安排的支出 836.03 納入其他政府性基金支出 十五、國有土地使用權出讓金收入相關支出 61.68 十六、國有土地收益基金相關支出 十七、農業土地開發資金相關支出 9.75, 87.5%0.95, 8.5%0.38, 3.4%0.06, 0.5%垃圾焚燒發電(億元,%)餐廚垃圾(億元,%)污泥處置(億元,%)其他(億元,%)餐廚垃圾業務收入：垃圾焚燒業務收入：污泥處置業務收入： 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 11 / 27 請務必閱讀正文之后的信

34、息披露和法律聲明 十八、城市基礎設施配套費相關支出 0.91 十九、污水處理費相關支出 0.38 二十、抗疫特別國債支出 廿二、其他政府性基金支出 4.54 中央本級政府性基金支出中央本級政府性基金支出 3325.86 7183.43 4048.24 資料來源：財政部，德邦研究所 國補政策全落地，國補政策全落地，存量項目補貼央地分擔，存量項目補貼央地分擔，新項目進入平價上網時代。新項目進入平價上網時代。2020 年來可再生能源政策頻發，新規劃分 2020 年為分界線：2020 年年內并網內并網且且納入補貼清單納入補貼清單的存量項目按照 0.65 元/度發放，并網 15 年補貼期滿；2020 年

35、內年內并網未納入清單范圍內并網未納入清單范圍內及已開工未并網的項目由中央和地方共同承擔，以 0.65元/度標桿電價為基準，地方政府承擔 0.1 元/度，其余部分由中央承擔；2020 年內未開工的增量項目實行競價上網。隨著補貼退坡，發放范圍的敲定，存量項目的補貼缺口發放有望進一步加速，新增項目全面進入平價上網時代。 表表 2：2020 年以來生物質發電國補相關重要政策梳理年以來生物質發電國補相關重要政策梳理 發布日期 發布部門 文件名 主要內容 2020.1.20 財政部、發改委、能源局 關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見 確定生物質發電最大小時數為 82500 小時，項目全生命周期補

36、貼電量=項目容量項目全生命周期合理利用小時數 2020.1.20 財政部、發改委、能源局 可再生能源電價附加補助資金管理辦法 確定以收定支，確定補貼目錄納入規范以及補貼發放細則 2020.3.20 財政部 關于開展可再生能源發電補貼項目清單審核有關工作的通知 明確符合要求的存量項目直接進入新的補貼目錄，新增項目合理確定。首批新目錄要求垃圾焚燒項目必須需于 2018 年 1 月底前全部機組并網完成 2020.4.3 發改委 關于有序推進新增垃圾焚燒發電項目建設有關事項的通知（征求意見稿） 存量項目新增項目分界時間節點明確在 2020 年；新增項目補貼將取決于每年可再生能源基金的增量；新增項目滿足

37、條件仍可分批入庫申請國補 2020.6.19 財政部、生態環境部 關于核減環境違法垃圾焚燒發電項目可再生能源電價附加補助資金的通知 垃圾焚燒發電項目應依法依規完成“裝、樹、聯”后，方可納入補貼清單范圍 2020.9.11 發改委、財政部、能源局 關于印發的通知 通過競爭性方式配置新增項目。在年度補貼資金總額確定的情況下，進一步完善非水可再生能源發電項目的市場化配置機制;補貼資金由中央地方共同承擔 2020.9.29 發改委、財政部、能源局 關于有關事項的補充通知 再次明確生物質發電最大利用小時數；所發電量超過全生命周期補貼電量部分，不再享受中央財政補貼資金，核發綠證準許參與綠證交易 2020.

38、12.30 財政部、生態環境部 關于核減環境違法等農林生物質發電項目可再生能源電價附加補助資金的通知 生物質發電依規申領排污許可證，完成環保設施建設并驗收合格報當地生態環境部門備案后，方可納入補貼清單范圍 2021.8.11 發改委、財政部、能源局 關于印發的通知 2021 年安排新增生物質發電中央補貼資金總額為 25 億元。其中：非競爭配置項目補貼資金 20 億元，盡可能多地納入 2020 年 1 月 20 日以后并網但尚未納入補貼范圍的項目 資料來源：發改委，財政部，能源局，生態環境部，德邦研究所 公司投產公司投產高峰期到來高峰期到來搶占先機。搶占先機。補貼新政對公司新建項目收益影響極小，

39、且對存量補貼加速能改善應收款回流，保障未來業績增速。據公司 2021 年業績快報，公司在手垃圾焚燒項目中已有 22 個項目納入國補目錄，其中 2021 年全年納入可再生能源補貼清單的項目有 12 個（第四季度新增的 3 個分別為攀枝花旺能、淮北旺能、湖州生態） 。公司應收賬款占收入比重高，截至 2021 第三季度公司營收賬款高達 6.61 億元，占收入的 27%，多為電網客戶及可再生能源補貼款。隨國補發放加速，公司應收賬款回流、公司現金流有望持續向好。 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 12 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 15：公司近年公司近年應收賬款應收

40、賬款情況情況 圖圖 16：公司近年公司近年應收補貼款占應收賬款應收補貼款占應收賬款情況情況 資料來源： wind，德邦研究所 資料來源： wind，德邦研究所 圖圖 17：公司已申請及可申請補貼的項目占總項目的公司已申請及可申請補貼的項目占總項目的 94% 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 2.2. 2022 年有望成為年有望成為 CCER 新元年，新元年，增厚增厚焚燒發電收益焚燒發電收益 2021 年碳排放政策頻出年碳排放政策頻出，自愿減排賬戶注冊開啟，北京與雄安聯合爭取設立國家級 CCER 交易市場。2022 年 2 月發改委召開專題會議要求加快完善雙碳“1+N”政策體系、CCER

41、 有望將于年內重啟認證。 0.971.612.024.043.646.6101020304002468201620172018201920202021Q1-3應收賬款 億元 左軸應收賬款/營業收入% 右軸1.28 3.12 3.13 30%48%52%0%10%20%30%40%50%60%01234567201920202021H1應收賬款(億元)應收補貼款(億元)補貼占比(%)2020年內已投運項目共30期, 88%2020年內開工未建成項目共2期 , 6%未達到補貼納入標準項目共2期, 6%2020年內已投運項目(期)2020年內已開工項目(期)無法納入補貼項目(期)截至2021年底，公

42、司垃圾焚燒發電項目中已有22期項目納入可再生能源補貼目錄 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 13 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 18：2021 年碳交易年碳交易 CCER 相關重點政策相關重點政策 資料來源：北極星固廢網，德邦研究所 2013-2017 年 CCER 已審定項目 2871 個，減排量備案 254 個共約 5000 多萬噸。其中生活垃圾焚燒 CCER 審定項目 114 個。期間公司完成審定的項目共 5個。我們對垃圾焚燒項目 CCER 相關經濟性做了以下測算：中性假設下，按照2020 年 CCER 價格 40 元/tCO2e，垃圾焚燒噸減排量

43、0.4tCO2e 來測算，加入CCER 收入后，有補貼的存量項目凈利率從有補貼的存量項目凈利率從 28.86%提升至提升至 31.52%（+2.66%） ，） ，CCER 收入占凈利潤的收入占凈利潤的 18%；平價上網的新項目凈利率從；平價上網的新項目凈利率從 17.97%提升至提升至 21.98%（+4.01%） ，） ，CCER 收入占凈利潤的收入占凈利潤的 32%，利潤提升顯著。預計 CCER 的重開將增厚垃圾焚燒業績，未來國補有序退坡下垃圾焚燒企業仍可通過提高處置費價格、出售 CCER 補充盈利性。 表表 3： 垃圾焚燒項目垃圾焚燒項目 CCER 對收益敏感性測算對收益敏感性測算 存量

44、項目 平價上網 無無 CCER 有有 CCER 無無 CCER 有有 CCER 經營數據假設： 噸垃圾焚燒減排量 (噸/tCO2e) 0.4 CCER 價格 (tCO2e/元) 40 垃圾處理量 (噸) 500 500 500 500 年運行天數 (天) 335 335 335 335 垃圾處理費 (元/噸) 80 80 100 100 噸上網電量 (kwh/噸) 280 280 280 280 上網電價 (元/kwh) 0.65 0.65 0.4 0.4 固定成本 (萬元) 1200 1200 1200 1200 可變成本 (萬元) 800 800 800 800 期間費用 (萬元) 700

45、 700 700 700 收入端： 營業收入 (萬元) 4389 4657 3551 3819 其中：垃圾處理費 1340 1340 1675 1675 電費及補貼 3049 3049 1876 1876 CCER 收入 (萬元) - 268 268 毛利潤 (萬元) 2389 2659 1551 1819 毛利率 (%) 54.43% 57.05% 43.68% 47.63% 所得稅率 (%) 25% 25% 25% 25% 凈利潤 (萬元) 1266 1467 638 839 凈利率 (%) 28.86% 31.51% 17.97% 21.98% 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ

46、） 14 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 CCER 收入/凈利潤 - 18% - 32% 凈利率提升 - 2.66% - 4.00% 資料來源：德邦研究所預測 2.3. 十四五十四五“無廢城市無廢城市”提振提振固廢固廢需求，需求，大固廢大固廢布局布局逐漸逐漸成型成型 2021 年底 18 部委聯合印發 “十四五”時期“無廢城市”建設工作方案 ，提出“無廢城市”從 2019 年的 16 個試點到擴展到 2022 年的百余座城市的目標，循環再生、環衛、危廢等領域需求繼續擴大。垃圾焚燒作為“無廢城市”建設中固廢的末端處置端，重要性有增無減。 “十四五”規劃全國城鎮生活垃圾焚燒處理能

47、力規劃提升至 80 萬噸/日。 圖圖 19： “無廢城市”堅持四個原則“無廢城市”堅持四個原則 資料來源：國務院，發改委，德邦研究所 大股東美欣達集團環保資產豐厚大股東美欣達集團環保資產豐厚，已擁有固廢全產業鏈布局。已擁有固廢全產業鏈布局。公司大股東美欣達集團經歷20多年的發展，已從最初單一的紡織印染產業拓展到當期以綠色環保產業為主導，金融、健康休閑為兩翼的新型發展架構。在固廢處理上，既有垃圾焚燒發電產業，也有相關的工業固廢/危廢處理、環衛一體化、餐廚及污泥等產業板塊。集團旗下智匯環境布局環衛一體化、固廢分類管理與資源化、環保設備智能制造、固廢危廢反向物流、生態環境修復等板塊。智匯環境目前投產

48、了織里鎮環衛一體化項目和鹿邑縣生活垃圾轉運體系，并有5個在建項目，與旺能環境，旺能生態能產生充分協同效應。 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 15 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 許許昌靜脈產業園已成熟，大循環時代模式復刻可期昌靜脈產業園已成熟，大循環時代模式復刻可期。由公司主打的南海固廢處理環保產業園建設了固體廢物全產業鏈處理系統，形成了由源頭到終端完整的固體廢物處理產業鏈，包括前端（垃圾集中壓縮轉運） 、中端（垃圾填埋、生活垃圾焚燒發電、污泥處理、餐廚垃圾處理） 、末端（無害化填埋） ，同時囊括了生活垃圾，建筑垃圾，醫療廢棄物處置等多類固廢處置。以點連線、以線

49、布網的完成了四區三縣（市）的垃圾無害化集中處理。同時公司大股東美欣達也已有成熟的大循環布局湖州循環經濟產業園和淮北循環經濟產業園。許昌靜脈產業園的示范效應疊加美欣達集團大循環布局， “大循環”模式有望繼續復刻。 圖圖 20：美欣達集團全方位產業布局美欣達集團全方位產業布局 資料來源：公司官網，德邦研究所 圖圖 21：許昌靜脈科技產業園產業布局許昌靜脈科技產業園產業布局 資料來源：旺能環境推介會材料，德邦研究所 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 16 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.4. 項目充足項目充足，產能投放加速，產能投放加速 公司在手項目公司在手項目產能

50、充足，產能充足，規模效應降本增效，規模效應降本增效，地域資源地域資源優渥優渥。目前公司垃圾焚燒項目已投運 18 個共 30 期，在運產能達 22270 噸/日，且多期大規模項目占大半，規模優勢明顯，單位投資額低，且能有效控制垃圾收運成本。垃圾焚燒效益受地域資源影響較大，公司項目多布局在浙江，廣東等經濟發達地區，垃圾處理費高，且經濟發達地區垃圾分類布局早，垃圾熱值更高，在手項目占盡地利。公司公司在建及籌建項目仍有在建及籌建項目仍有 5 期共期共 3400 噸噸/日日，隨著新項目的建成投運，公司短期主業增長仍有保障。 表表 4：公司垃圾焚燒在運、在建、籌建項目梳理（截至：公司垃圾焚燒在運、在建、籌

51、建項目梳理（截至 2021.12.31） 項目名稱 焚燒產能（噸/日） 噸投資額（萬元/t/d） 特許經營期限 商業運營時點 在運項目在運項目 南太湖一期 800 31 運營至 37 年 2008 德清一期 800 19 30 年（含建設期） 2009 淮北宇能 800 21 28（含建設期） 2011 荊州一期 1000 21 30 年（不含建設期） 2011 南太湖二期 300 12 運營至 37 年 2012 安吉一期 300 31 30 年（不含建設期） 2012 麗水一期 400 64 26 年 6 個月（含 18 月建設期） 2012 舟山一期 700 40 30 年（不含建設期）

52、 2012 臺州一期 1000 44 29 年（含 2 年建設期） 2013 蘭溪一期 400 36 30 年（含建設期） 2013 汕頭一期 450 67 19 年 8 個月（含建設期） 2015 舟山二期 350 17 30 年（不含建設期） 2015 南太湖三期 400 30 運營至 37 年 2015 安吉二期 250 30 30 年（不含建設期） 2016 監利一期 300 59 30 年（含建設期） 2017 臺州二期 1000 28 29 年（含 2 年建設期） 2017 蘭溪二期 400 30 30 年（含建設期） 2018 汕頭二期 320 37 19 年 8 個月（含建設期

53、） 2018 攀枝花 800 46 25 年（不含建設期） 2019 河池 600 42 30 年（含建設期） 2019 許昌 2250 38 30 年（含建設期） 2019 南太湖四期 750 40 運營至 37 年 2019 淮北 1500 51 30 年（含建設期） 2019 德清擴建 600 61 30 年（不含建設期） 2020 舟山三期 600 45 30 年（不含建設期） 2020 臺州三期 1500 62 29 年（含 2 年建設期） 2020 青田 500 46 30 年（含建設期） 2020 公安 500 57 30 年（含 18 個月建設期） 2020 鹿邑 600 46

54、 30 年（含建設期） 2021 汕頭三期 750 47 25 年（不含建設期） 2021 渠縣 750 53 30 年（含建設期） 2021 麗水二期 600 41 26 年 6 個月（含 18 月建設期） 2021 合計合計 or 平均值平均值 22270 40 / / 在建項目在建項目 監利二期 600 50 30 年 在建 銅仁 600 54 30 年（不含建設期） 在建 合計合計 or 平均值平均值 1200 52 / / 籌建項目籌建項目 荊州擴建 750 67 30 年（不含建設期） 籌建 長汀綜合項目 400 93 籌建(無補貼) 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ）

55、17 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 定西 1050 50 籌建(無補貼) 合計合計 or 平均值平均值 2200 70 / / 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司公司 2017 年以來年以來抓住機遇，大力拓展抓住機遇，大力拓展餐廚垃圾項目餐廚垃圾項目。目前已在浙江、安徽、河南、山東、江蘇等 5 省投資建設餐廚項目 2710 噸/日，其中已投運項目達1850 噸/日，在建項目達 860 噸/日。項目主要采用國內流行、國際先進的“預處理厭氧消化資源化利用”的工藝主體路線。近兩年項目快速投運為公司帶來可觀的營收增長，未來隨著垃圾分類的推進，處理費的增高，公司餐廚板塊有望進一步增

56、長。 表表 5：公司公司餐廚餐廚在運、在建、籌建項目梳理（截至在運、在建、籌建項目梳理（截至 2021.12.31） 項目名稱 焚燒產能（噸/日） 噸投資額（萬元/t/d） 特許經營期限 商業運營時點 在運項目在運項目 蘇州華益潔 220 82 - - 舟山 100 17 - 2021 湖州一期 400 35 - 2018 德清 100 85 - 2020 麗水 100 89 - 2020 鄒城 100 56 - 2021 安吉 200 60 - 2021 洛陽 230 65 21 年(含建設期) 2021 蚌埠 100 30 年 2021 青田 80 30 年(含建設期) 2021 蘭溪 8

57、0 28 年(含建設期) 2021 滎陽 140 25 年 2021 合計合計 1850 在建項目在建項目 湖州二期 300 20 年 在建 蘇州二期 400 - 在建 蚌埠擴建 100 - 在建 鹿邑 60 30 年 在建 合計 860 資料來源：公司公告，德邦研究所 并購整合保證產能擴張。并購整合保證產能擴張。近年來垃圾焚燒市場增速放緩，新項目獲取難度攀升下，公司通過并購手段保證主業規模穩健增長。2020 年 9 月公司收購定西鷺江環保電力有限公司 100%股權，獲取定西項目（1050 噸/日）的特許經營權；2022 年 3 月，公司以人民幣 1 億元收購華西能源持有的電力昭通環保 100

58、%股權。標的公司持有的云南省昭通市生活垃圾焚燒發電項目（800 噸/日，含配套填埋場）已于 2021 年 5 月投產。公司通過并購整合鞏固公司垃圾焚燒業務板塊產業布局，后續產能擴張方向多元明朗。 3. 資源循環資源循環時代時代背景背景下布局鋰電池回收，下布局鋰電池回收，打造打造第二成長曲第二成長曲線線 3.1. 進軍鋰電池回收賽道，進軍鋰電池回收賽道，抓住抓住資源循環資源循環時代時代新新趨勢趨勢 公司于 2022 年 1 月發布公告，擬通過子公司浙江旺能再生資源利用有限公司收購浙江立鑫新材料科技有限公司 60%的股權。立鑫新材料主營鈷酸鋰電池與三元鋰離子電池廢料的回收再生利用，主要產品包括硫酸

59、鈷、硫酸鎳、氫氧化 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 18 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 鈷、碳酸鋰等在內的多種電池原材料。公司通過收購的方式積極轉型進入高景氣度再生資源行業，順應“十四五”循環再生的發展趨勢，新業務進一步拓展值得期待。 立鑫新材料 2019 年開始啟動建設一條以鈷酸鋰電池廢料、三元鋰離子電池廢料為原料生產鈷、鎳、鋰鹽類氧化物類新材料產品的生產線，據公司公告披露，建成后預計產能為 3150 噸硫酸鈷、1350 噸氯化鈷、1305 噸氫氧化鈷、2561 噸硫酸鎳和 1458 噸碳酸鋰等。目前公司生產的硫酸鈷、硫酸鎳等產線正在調試，年內有望投產。按照

60、 3 月各產品均價估算，未來所有產線投產后預計將為公司帶來超過 18 億的收入。 表表 6：立鑫新材料未來年銷售收入預測立鑫新材料未來年銷售收入預測 硫酸鈷 氯化鈷 氫氧化鈷 硫酸鎳 碳酸鋰 合計合計 3 月均價（萬元/噸） 11.92 13.80 33.01 5.10 49.78 年產量（噸） 3150 1350 1305 2561 1458 預計收入（億元） 3.76 1.86 4.31 1.31 7.26 18.49 資料來源：wind，CBC金屬網，德邦研究所 3.2. 政策日趨完善政策日趨完善，動力電池回收迎來新發展動力電池回收迎來新發展 國家緊密部署，政策日趨完善推動行業規范發展。

61、國家緊密部署，政策日趨完善推動行業規范發展。2018 年來動力電池回收政策頻發，國家陸續出臺動力電池回收利用試點方案，促進行業規范化發展，鼓勵回收企業與新能源汽車廠加強渠道合作，規范動力電池梯次利用，規范動力電池回收處理過程的環境管理，明確回收主體責任。動力電池回收政策框架逐步成熟。同時，參與電池回收的企業也迅速增加。據企查查統計，2021 年來中國電池回收企業注冊數量激增，中國電池回收企業注冊數量為 27304 家，同比增長366.3%。 表表 7：2018 年以來動力電池回收相關政策梳理年以來動力電池回收相關政策梳理 時間時間 頒發部門頒發部門 政策文件政策文件 相關內容相關內容 2018

62、.2 工信部、科技部等 關于做好新能源汽車動力蓄電池回收利用十點工作的通知 推動汽車生產企業落實生產者責任延伸制度，建立回收服務網點，做好動力蓄電池回收利用相關信息公開，采取回購、以舊換新等措施促進動力蓄電池回收等 2018.7 工信部 新能源汽車動力蓄電池回收利用溯源管理暫行規定 建立新能源汽車溯源管理平臺，對動力蓄電池生產銷售、使用、報廢、回收、利用等全過程進行監測 2019.11 工信部 新能源汽車動力蓄電池回收服務網點建設和運營指南 提出新能源汽車廢舊動力蓄電池以及報廢的梯次利用電池回收服務網點建設、作業以及安全環保要求 2020.1 工信部 新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范公

63、告管理暫行辦法（2019 年本） 加強新能源汽車廢舊動力蓄電池綜臺利用行業管理，提高廢舊動力蓄電池綜合利用水平 2020.11 國務院 新能源汽車產業發展規劃 2021-2035 完善動力電池回收、梯級利用和再資源化的循環利用體系，鼓勵共建共用回收渠道建立運輸倉儲、維修保養、安全檢驗、退役退出、回收利用等環節管理制度 2021.7 國務院 “十四五”循環經濟發展規劃 廢舊動力電池循環利用行動。加強動力電池溯源管理建設，推進電池回收梯次利用，規范回收網點，加強電池再生利用以及梯次利用先進技術發展 2021.8 工信部、科技部等 關于印發新能源汽車動力蓄電池梯次利用管理辦法的通知 鼓勵梯次利用企業

64、與新能源汽車生產、動力蓄電池生產及報廢機動車回收拆解等企業協議合作 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 19 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2021.8 生態環境部 廢鋰離子動力蓄電池處理污染控制技術規范（試行） 規定了廢鋰離子動力蓄電池處理的總體要求、處理過程污染控制技術要求、污染物排放控制與環境監測要求和運行環境管理要求。 2021.10 國務院 2030 年前碳達峰行動方案 推進退役動力電池等新興產業廢物循環利用 2021.12 中共中央、國務院 “十四五”時期“無廢城市”建設工作方案 支持金屬冶煉、造紙、汽車制造等龍頭企業與再生資源回收企業合作，建設一體化

65、廢有色金屬和廢舊動力電池回收中心 2022.2 工信部等八部門 加快推動工業資源綜合利用實施方案 完善廢舊動力電池回收體系，完善管理制度，強化動力電池全生命周期溯源管理，推動產業鏈上下游合作，推進梯次利用，在京津冀，長三角，粵港澳大灣區等重點區域建設一批梯次和再生利用示范工程 資料來源：國務院，生態環境部，工信部，北極星儲能網，德邦研究所 鎳鋰價格上漲推動電池回收行業景氣度攀升，行業價值獲得重估鎳鋰價格上漲推動電池回收行業景氣度攀升，行業價值獲得重估。動力電池回收的主要金屬元素包含鎳和鋰。隨著新能源汽車產銷的激增，短期市場供需緊張，鎳鋰金屬價格持續走高。遠期來看，新能源汽車產銷量大幅增加極大的

66、消耗了全球鎳礦和鋰礦庫存，價格處于長期上升的趨勢；近期來看，因俄烏沖突，鎳價持續高升。目前鋰鎳價格持續上行背景下，電池回收經濟效益提升可觀，同時隨著大量涌入的回收企業產能釋放，目前供給不平衡的局面將有所緩解。 圖圖 23：現貨鎳平均價格變化趨勢現貨鎳平均價格變化趨勢 圖圖 24：鋰鋰99%平均價格（萬元平均價格（萬元/噸）變化趨勢噸）變化趨勢 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：上海有色網，德邦研究所 0510152025303540平均價-鎳(萬元/噸)050100150200250300350平均價:鋰99%圖圖 22：2015-2021 年中國電池回收企業注冊數（家）年中國電池回收

67、企業注冊數（家） 資料來源：企查查，智研咨詢，德邦研究所 110916292676335939985856273040%50%100%150%200%250%300%350%400%0500010000150002000025000300002015201620172018201920202021注冊數(家)YOY(%) 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 20 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3. 電池回收市場空間曠闊電池回收市場空間曠闊，市場規?；虺|市場規?；虺| 新能源車新能源車滲透率持續提升滲透率持續提升，動力電池，動力電池需求量將高速增長需求量將

68、高速增長。2013 年來隨著新能源車的大規模普及，新能源汽車產銷量逐年增長，2021 更是為新能源車爆發年，我國新能源車產量達 352.1 萬量，同比增長 157.5%。新能源車產銷放量同時也帶升了動力鋰電池，動力鋰電池出貨量增長趨勢與新能源汽車銷量基本保持一致，2021 年動力鋰電池出貨量達 220GWh，同比增長 175%。 圖圖 25：我國新能源汽車年我國新能源汽車年產產量變化趨勢量變化趨勢 圖圖 26：我國動力鋰電池年出貨量變化趨勢我國動力鋰電池年出貨量變化趨勢 資料來源：汽車工業協會，智研咨詢，德邦研究所 資料來源：GGII，德邦研究所 三元電池三元電池和和磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰鐵鋰電池裝

69、機逐年大幅增長鐵鋰電池裝機逐年大幅增長。動力電池根據正極材料可大致分為：磷酸鐵鋰電池、三元電池、鈷酸鋰和錳酸鋰電池，其中三元電池和磷酸鐵鋰電池是目前動力電池的兩大主流。2021 年磷酸鐵鋰和三元電池裝機量分別為 80GWh 和 74GWh，產量占總裝機量的 57.1%和 42.7%。 圖圖 27：2016-2021 年三元電池與磷酸鐵鋰裝機量年三元電池與磷酸鐵鋰裝機量 圖圖 28：2021 年各類電池年各類電池產產量占比量占比 資料來源：中商產業研究院，GGII，第一電動網，中國能源網，德邦研究所 資料來源：中國汽車報，德邦研究所 三元電池拆解回收經濟性更強，磷酸鐵鋰電池更適合梯次利用。三元電

70、池拆解回收經濟性更強，磷酸鐵鋰電池更適合梯次利用。三元電池中鈷、鎳、錳等金屬含量高，磷酸鐵鋰電池中則只有鋰金屬有較高回收價值。根據中國退役動力電池循環利用技術與產業發展報告，三元電池在達到 800-2000 次循環后，電池容量回顯著下降，磷酸鐵鋰在循環 2000-6000 次后仍可作為儲能電池等進行梯次利用。我們對 2022 年到 2030 年的電池回收量按照三元電池 5年報廢，磷酸鐵鋰電池 7 年報廢進行測算，2022 年-2025 年動力電池裝機量按照同比 25%增長，磷酸鐵鋰電池裝機容量按照 60%，三元電池裝機容量按照 40%進行測算：2025 年三元電池和磷酸鐵鋰電池回收容量分別預計

71、達到 40GWh 和22GWh；2030 年年三元電池和磷酸鐵鋰電池回收容量分別預計達到 221GWh-100%0%100%200%300%400%01002003004002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新能源汽車年銷量（萬輛）同比增長4.216.930.844.56471802200%100%200%300%400%0501001502002502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021出貨量（GWh）同比增長616314140742018222123800204060801002016201720

72、18201920202021三元電池裝機量(GWh)磷酸鐵鋰裝機量(GWh)三元電池, 42.70%磷酸鐵鋰, 57.10%其他, 0.20%三元電池磷酸鐵鋰其他 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 21 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 和 206GWh。 在拆解報廢的回收情景下，磷酸鐵鋰按溶解回收的金屬來計算，磷酸鐵鋰電池中可回收的金屬主要是鋰，占正極材料的 4.43%；在各種類型的三元電池中，可回收的金屬材料有 7.17%-7.26%的鋰，6.05%-20.34%的鈷，5.64%-18.97%的錳和 NCA 中 1.4%的鋁。 表表 8：三元電池與磷酸鐵鋰中質量

73、密度以及各種金屬含量指標三元電池與磷酸鐵鋰中質量密度以及各種金屬含量指標 電池類別電池類別 質量密度質量密度(mAh/g) 1kWh 正極重量正極重量(kg) 質量含量質量含量 Li Co Ni Mn Al 磷酸鐵鋰 130 2.40 4.43% 0 0 0 0 NCM211 140 1.98 7.24% 20.34% 20.34% 18.79% 0 NCM523 160 1.85 7.23% 12.19% 30.48% 17.05% 0 NCM622 180 1.74 7.20% 12.14% 36.42% 11.32% 0 NCM811 200 1.63 7.17% 6.05% 48.36

74、% 5.64% 0 NCA 200 1.39 7.26% 9.18% 48.96% 0 1.40% 圖圖 29：梯次利用電池容量區間梯次利用電池容量區間 資料來源：北京商報，德邦研究所 圖圖 30：2022-2030 年三元電池及磷酸鐵鋰電池回收容量預測年三元電池及磷酸鐵鋰電池回收容量預測 資料來源：德邦研究所預測 0.050.0100.0150.0200.0250.02022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E三元電池回收容量(GWh)磷酸鐵鋰回收容量(GWh) 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 22 / 27 請務必閱讀正文之后的信

75、息披露和法律聲明 資料來源： 中國退役動力電池循環利用技術與產業發展報告 ，德邦研究所 動力電池回收市場廣闊動力電池回收市場廣闊，2030 年預計超過千億年預計超過千億。根據新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件規定，鎳、鉆、錳的綜合回收率應不低于98%，鋰的回收率不低于 85%，稀土等其他主要有價金屬綜合回收率不低于97%。從落實情況來看，當前部分企業回收率已超過規定要求，華友鈷業、格林美等企業鋰回收率已達 95%以上。我們假設 2022-2030 年各金屬回收率 Li、Co、Ni、Mn 分別為 90%、98%、98%、98%；回收價格剔除近期國際局勢對金屬價格波動的重大影響，我們使用

76、 2022 年 1 月金屬現貨均價 Li、Co、Ni、Mn 分別為 169.84、50.15、16.54、4.22 萬元/噸（假設 2022-2025 年 NCM523 占比分別為 40%、30%、20%、20%；NCM622 占比維持在 20%；NCM811 占比分別為 40%、50%、60%、60%） 。經測算，金屬回收價格按照今年 1 月均價保守估計下，2025 年動力鋰電池回收市場將達到 406.9 億元，其中三元電池由于較難梯次利用，退役時間較早，2025 年市場規模達 374.4 億元，占比 91.9%，磷酸鐵鋰電池回收市場達 32.5 億元；2030 年動力鋰電池回收市場將超過千

77、億，達到1030.4 億元，其中三元電池回收市場達 713.1 億元，占比 69.2%，磷酸鐵鋰回收市場達 317.3 億元，占比 30.8%。 表表 9：四種主要金屬回收率預測及四種主要金屬回收率預測及 1 月平均市場價格月平均市場價格 Li Co Ni Mn 回收率(%) 90% 98% 98% 98% 1 月平均價格(萬元/噸) 169.84 50.15 16.54 4.22 資料來源：工信部，wind，德邦研究所 表表 10：動力電池回收市場空間測算動力電池回收市場空間測算 年份年份 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 203

78、0E 三元電池三元電池 市場規模市場規模(億元億元) 70.7 108.2 164.9 160.7 374.4 425.9 503.2 594.2 713.1 其中：其中：Li 33.2 52.6 79.9 78.1 182.3 207.8 246.0 291.1 349.4 Co 21.8 27.7 40.4 38.5 85.2 91.6 101.9 112.5 135.0 Ni 13.6 24.8 40.4 40.1 98.2 117.4 145.6 180.4 216.5 Mn 2.1 3.1 4.2 4.1 8.7 9.1 9.7 10.2 12.2 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 市場規模市場規模

79、(億元億元) 17.6 33.0 29.3 35.1 33.8 37.7 203.8 264.5 317.3 其中：其中：Li 17.6 33.0 29.3 35.1 33.8 37.7 203.8 264.5 317.3 總規?？傄幠?88.4 141.2 194.2 195.8 330.1 463.6 707.0 858.7 1030.4 資料來源：德邦研究所預測 4. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1. 盈利預測盈利預測 核心假設： 1）產能投放：2021 年在運產能 22270 噸/日，根據公司以往投產進度，預 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 23 / 27

80、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 計 2022 年垃圾焚燒新增規模 1950 噸/日，餐廚垃圾新增 860 噸。 2）運營數據：新項目投放下，預計垃圾處理費平均為 80 元/噸（不含稅） ；公司項目絕大多數符合國補申請標準，上網電價按照 0.65 元/度計算；年運營天數假設為 340 天。 3）電池回收：按照 3 月金屬價格測算，預計全產線投產下可創造 18.49 億元營收，預計 2022 年產能利用率為 50%，2023 年達 100%。 4）成本：2021-2023 年垃圾焚燒毛利率分別為 52%、52%、53%；餐廚垃圾毛利率分別 40%、50%、50%；污泥業務毛利率分別為 40

81、%、40%、40%;電池回收業務毛利率按照同業數據預測，2022-2023 年按照 22%和 23%計算。 表表 11：公司營收預測：公司營收預測 2020 2021E 2022E 2023E 垃圾焚燒 產能（噸/日) 19070 22270 24220 25670 毛利率 51% 52% 52% 53% 收入（億元） 15.38 20.74 22.88 24.25 成本（億元） 7.54 9.95 10.98 11.4 餐廚 產能（噸/日) 830 1750 2610 2610 毛利率 35% 40% 50% 50% 收入（億元) 0.93 2.01 3 3 成本（億元） 0.60 1.21

82、 1.50 1.50 污泥 產能（噸/日) 1050 1478 1478 1478 毛利率 34% 40% 40% 40% 收入（億元) 0.51 0.72 0.72 0.72 成本（億元） 0.34 0.43 0.43 0.43 鋰電池回收 設計產能（噸/年） 硫酸鈷:3150,氯化鈷:1350,氫氧化鈷:1305,硫酸鎳:2561,碳酸鋰:1458 產能利用率（%) - - 50% 100% 收入（億元） - - 9.26 18.49 毛利率 22% 23% 成本（億元） 7.22 14.24 總計 營業收入（億元） 16.98 32.79 36.08 53.94 yoy 93% 10%

83、50% 營業成本（億元） 8.52 20.94 20.17 34.86 毛利率（%） 50.10% 36.10% 44.10% 35.40% 資料來源：公司公告，德邦研究所預測（注：根據公司財務報表拆分，為預測數據） 4.2. 投資建議投資建議 公司主營業務穩步增長，同時積極布局鋰電池回收再生業務以及其他再生資源項目，打破公司成長天花板。我們預計公司 2021 年-2023 年的收入分別為32.79、36.08 億元、53.94 億元，增速分別為 93.1%、10.0%、49.5%，歸母凈利潤分別為6.45 億元、8.9 億元、10.18 億元，增速分別為 23.6%、38.0%、14.3%。

84、給予公司 2022 年 12-15 倍 PE 估值，合理股價為 24.87-31.08 元，首次覆蓋，給予買入投資評級。 表表 12：旺能環境可比公司估值旺能環境可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 股價（元）股價（元） EPS PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 24 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 000035.SZ 中國天楹 4.78 0.29 0.33 0.42 16.48 14.52 11.38 600323.SH 瀚藍環境 18.59 1.45 1.79 2.15

85、12.82 10.39 8.63 603568.SH 偉明環保 26.08 1.26 1.58 1.96 20.74 16.56 13.29 601200.SH 上海環境 10.77 0.61 0.71 0.82 17.66 15.21 13.09 可比公司估值 16.93 14.17 11.60 002034.SZ 旺能環境 18.66 1.50 2.07 2.37 12.42 9.00 7.88 資料來源：wind，德邦研究所 （股價為 4 月 12 日股價，數據采用 wind 一致預期（2021 年數據除偉明環保外，均采用業績報告） ） 5. 風險提示風險提示 1）項目推進不及預期： 若

86、公司垃圾焚燒業務板塊及餐廚垃圾業務項目投運進度以及鋰電池回收產線投產進度不及預期，可能會影響公司業績增長。 2）電價下調的風險： 垃圾發電業務收入受電價影響較大，若垃圾焚燒發電電價下調，則會影響公司業績。 3）金屬價格波動： 電池回收成本受各種金屬原材料價格的影響大，會影響公司收入。 4）政策推進不及預期： 垃圾發電受政策影響大，政策變動可能影響公司垃圾發電等業務的拓張；垃圾發電中電價部分受國家補貼影響較大，若國補政策出現消極變化或補貼持續拖欠可能會對公司現金流造成消極影響。 5）鋰電池回收市場不及預期： 新能源汽車推廣不及預期，可能會對鋰電池回收市場造成消極影響。 公司首次覆蓋 旺能環境（0

87、02034.SZ） 25 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2020 2021E 2022E 2023E 每股指標(元) 營業總收入 1,698 3,279 3,608 5,394 每股收益 1.25 1.50 2.07 2.37 營業成本 852 2,094 2,017 3,486 每股凈資產 11.30 12.22 14.30 16.67 毛利率% 49.8% 36.1% 44.1% 35.4% 每股經營現金流 2.28 7.09 4.

88、06 8.66 營業稅金及附加 35 66 72 108 每股股利 0.50 0.00 0.00 0.00 營業稅金率% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 價值評估(倍) 營業費用 0 0 0 0 P/E 12.74 12.42 9.00 7.88 營業費用率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% P/B 1.41 1.53 1.31 1.12 管理費用 106 204 225 336 P/S 4.63 2.44 2.22 1.49 管理費用率% 6.3% 6.2% 6.2% 6.2% EV/EBITDA 10.22 7.31 5.72 3.81 研發費用 41 49 72 108

89、股息率% 3.1% 0.0% 0.0% 0.0% 研發費用率% 2.4% 1.5% 2.0% 2.0% 盈利能力指標(%) EBIT 578 866 1,222 1,356 毛利率 49.8% 36.1% 44.1% 35.4% 財務費用 174 255 312 341 凈利潤率 30.7% 19.7% 24.7% 18.9% 財務費用率% 10.2% 7.8% 8.6% 6.3% 凈資產收益率 11.0% 12.3% 14.5% 14.2% 資產減值損失 -9 0 0 0 資產回報率 4.3% 4.0% 4.8% 4.6% 投資收益 1 0 0 0 投資回報率 5.3% 6.5% 7.5%

90、7.3% 營業利潤 569 724 1,018 1,210 盈利增長(%) 營業外收支 -0 0 0 -0 營業收入增長率 45.0% 93.1% 10.0% 49.5% 利潤總額 569 724 1,018 1,209 EBIT 增長率 17.4% 49.9% 41.1% 11.0% EBITDA 998 1,498 1,934 2,140 凈利潤增長率 23.9% 23.6% 38.0% 14.3% 所得稅 48 72 119 182 償債能力指標 有效所得稅率% 8.5% 9.9% 11.6% 15.0% 資產負債率 60.1% 67.3% 66.7% 67.7% 少數股東損益 -2 7

91、 9 10 流動比率 1.5 1.3 1.6 1.6 歸屬母公司所有者凈利潤 522 645 890 1,018 速動比率 1.3 1.3 1.6 1.6 現金比率 1.0 1.0 1.4 1.3 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 2020 2021E 2022E 2023E 經營效率指標 貨幣資金 1,764 3,838 5,067 8,398 應收帳款周轉天數 78.1 80.0 80.0 80.0 應收賬款及應收票據 364 719 791 1,182 存貨周轉天數 4.4 4.0 4.0 4.0 存貨 10 23 22 38 總資產周轉率 0.1 0.2 0.2 0.2 其它流動資

92、產 438 224 237 332 固定資產周轉率 0.5 0.7 0.8 1.0 流動資產合計 2,576 4,804 6,116 9,951 長期股權投資 2 2 98 98 固定資產 3,491 4,926 4,486 5,440 在建工程 1,252 1,318 2,043 1,318 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2020 2021E 2022E 2023E 無形資產 4,586 5,039 5,764 5,499 凈利潤 522 645 890 1,018 非流動資產合計 9,431 11,367 12,452 12,394 少數股東損益 -2 7 9 10 資產總計 12

93、,007 16,171 18,568 22,345 非現金支出 433 632 712 783 短期借款 80 80 80 80 非經營收益 178 255 312 341 應付票據及應付賬款 1,073 2,582 2,487 4,298 營運資金變動 -169 1,507 -180 1,567 預收賬款 1 0 0 0 經營活動現金流 962 3,046 1,744 3,720 其它流動負債 600 1,088 1,156 1,871 資產 -1,669 -2,567 -1,700 -725 流動負債合計 1,755 3,750 3,723 6,249 投資 -73 -1 -97 -1 長

94、期借款 3,602 4,796 6,067 6,037 其他 -67 0 0 0 其它長期負債 1,864 2,342 2,595 2,849 投資活動現金流 -1,809 -2,568 -1,797 -726 非流動負債合計 5,465 7,138 8,663 8,886 債權募資 537 1,528 1,340 425 負債總計 7,220 10,888 12,386 15,135 股權募資 5 8 0 0 實收資本 421.37 429.49 429.49 429.49 其他 1,240 59 -58 -87 普通股股東權益 4,760 5,250 6,140 7,158 融資活動現金流

95、 1,781 1,596 1,282 338 少數股東權益 27 34 43 53 現金凈流量 934 2,074 1,229 3,331 負債和所有者權益合計 12,007 16,171 18,568 22,345 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 4月 12 日 資料來源：公司年報（2019-2020） ，德邦研究所 公司首次覆蓋 旺能環境（002034.SZ） 26 / 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師分析師與研究助理與研究助理簡介簡介 倪正洋，2021 年加入德邦證券，任研究所大制造組組長、機械行業首席分析師，擁有 5 年機械研究經驗，1 年高

96、端裝備產業經驗，南京大學材料學學士、上海交通大學材料學碩士。2020 年獲得 iFinD 機械行業最具人氣分析師，所在團隊曾獲機械行業 2019 年新財富第三名，2017 年新財富第二名，2017 年金牛獎第二名，2016 年新財富第四名。 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDes

97、cription 1. 投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準： 以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅； 2. 市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準： A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。 類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上； 增持 相對強于市場表現 5%20%； 中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動； 減持 相對弱于市場表現 5%以下

98、。 行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上； 中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間； 弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。 法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價

99、格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。 根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。