銀行業：地產信用環境變化中的銀行股投資-220414（30頁）.pdf

1、地產信用環境變化中的銀行股投資地產信用環境變化中的銀行股投資中信證券研究部中信證券研究部肖斐斐肖斐斐2022年年4月月14日日1 1核心觀點核心觀點2022年銀行股投資核心變量是什么年銀行股投資核心變量是什么？房地產市場信用風險預期相關風險預期預計從2季度開始出現好轉2022年個股配置思路年個股配置思路?看1季：看市場風格看1年：低估值彈性品種 + 高業績增長品種看3年：持續轉型公司風險因素：風險因素：宏觀經濟增速超預期下滑；資產質量大幅惡化。TXjYoWaZjWuUdU0VfWbRbP8OnPpPnPtReRqQtPeRnMsP7NmMyQuOnQrPwMpPpO目錄目錄CONTENTS2板

2、塊復盤：板塊復盤：2021-2022核心變量：地產信用風險核心變量：地產信用風險關鍵預測：利潤確定性關鍵預測：利潤確定性強強風險因素風險因素個股邏輯：投資周期決定個股策略個股邏輯：投資周期決定個股策略3 31.1 2021銀行板塊復盤銀行板塊復盤板塊復盤：信用主線板塊復盤：信用主線信用總量增長收斂信用總量增長收斂，信用風險預期走弱信用風險預期走弱階段I（板塊上行）：信用擴張尾聲信用擴張尾聲，1-2月社融增速高于預期，疊加業績快報催化階段II（板塊回落）：信用收斂下信用收斂下，信用問題和經濟景氣的悲觀預期階段III（板塊震蕩）：信用維穩期信用維穩期，穩信用政策與信用問題交織數據來源：Wind，中

3、信證券研究部2021年銀行板塊表現復盤年銀行板塊表現復盤-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月銀行板塊絕對收益銀行板塊相對收益（較萬得全A）12月底，房地產貸款集中度監管出臺銀行首份年度業績快報超出市場預期1月社融增速好于市場預期華夏幸福中期票據違約中國華融延期公布2020年報人民銀行全面降準藍光發展公募債券實質違約媒體報道恒大財富兌付問題花樣年票據實質性違約自媒體報道世茂信托兌付問題自媒體報道融創非標問題階段I階段II階段III人民銀行全面降準1Y LPR調降5bp一行兩會恒大問題答記者問4 41

4、.2 2021銀行個股復盤銀行個股復盤個股復盤個股復盤，對沖經濟波動與信用擾動的兩條投資主線：對沖經濟波動與信用擾動的兩條投資主線：高景氣區域優質銀行主線高景氣區域優質銀行主線：成都（+16.4%）、南京（+15.2%）、寧波（+14.9%）、江蘇（+11.5%）商業模式轉型主線商業模式轉型主線：招行（+13.6%）、郵儲（+11.4%）數據來源：Wind，中信證券研究部2021年銀行板塊表現復盤年銀行板塊表現復盤-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%2021年漲跌幅5 51.3 2022年初以來銀行板塊復盤年初以來銀行板塊復盤2022年板塊復

5、盤：從市場風格邏輯年板塊復盤：從市場風格邏輯，逐漸過渡到基本面邏輯逐漸過渡到基本面邏輯1月-2月中：市場風格切換，資金由成長偏向價值2月中-3月中：俄烏事件和疫情引發市場調整3月中至今：交易政策預期未來：回歸基本面邏輯數據來源：Wind，中信證券研究部2022年初以來銀行板塊表現復盤年初以來銀行板塊表現復盤MLF利率調降1月金融數據超預期正榮集團債務違約禹州集團債務違約2月金融數據不及預期融創兩只債券違約俄烏沖突爆發LPR報價利率下降劉鶴主持金融委會議-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%22-0122-0222-03銀行板塊絕對收益銀行板塊相對收益（較萬得全A）6 61.

6、4 2022銀行個股復盤銀行個股復盤個股復盤：兩階段看個股復盤：兩階段看年初以來：年初以來：經濟高景氣地區城商行表現占優，包括成都、南京、江蘇等3月中以來：月中以來：3月16日金融委會議后，個股普遍上漲，部分次新股和小銀行表現更佳年初以來銀行個股復盤3月16日以來個股復盤數據來源：Wind，中信證券研究部 注：時間截至2022年4月8日收盤-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%成都南京江蘇常熟齊魯張家港杭州蘇農興業江陰郵儲交行蘇州中信中行建行無錫北京農行渝農工行寧波長沙光大華夏重慶貴陽平安民生滬農商廈門招商浙商紫金西安青農

7、浦發上海鄭州瑞豐青島2022年以來累計漲跌幅0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%齊魯南京江蘇寧波江陰常熟蘇農張家港中信平安郵儲蘇州杭州廈門興業無錫招商成都瑞豐青農長沙華夏交行西安渝農紫金北京光大中行貴陽青島建行民生工行農行滬農商浦發上海浙商鄭州重慶目錄目錄CONTENTS7板塊復盤：板塊復盤：2021-2022核心變量：地產信用風險核心變量：地產信用風險關鍵預測：利潤確定性關鍵預測：利潤確定性強強風險因素風險因素個股邏輯：投資周期決定個股策略個股邏輯：投資周期決定個股策略8 82.1 2021年底：資產質量數據具備拐點“可能”年底：資產質量數據

8、具備拐點“可能”數據來源：Wind，中信證券研究部上市銀行問題資產覆蓋情況（上市銀行問題資產覆蓋情況（2021H）銀行銀行撥貸比撥貸比-關注率關注率-不良率不良率撥貸比撥貸比-（關注率（關注率+不良率）不良率）X（1+表內非標表內非標/貸款總額）貸款總額）銀行銀行撥貸比撥貸比-關注率關注率-不良率不良率撥貸比撥貸比-（關注率（關注率+不良率）不良率）X（1+表內非標表內非標/貸款貸款總額）總額）工行-0.51%-0.54%貴陽-0.11%-1.95%建行-0.92%-0.96%杭州3.71%3.56%農行1.05%1.03%上海0.80%0.37%中行-0.09%-0.09%成都2.35%2.

9、13%交行-0.59%-0.63%鄭州-1.03%-2.81%郵儲2.18%2.17%長沙-0.20%-0.93%中信-0.82%-1.05%青島0.03%-0.24%招商2.74%2.67%西安-1.43%-1.93%民生-2.09%-2.21%蘇州2.17%1.76%興業0.45%0.11%廈門1.93%1.87%浦發-1.42%-1.75%重慶-0.61%-1.49%光大-0.75%-0.94%江陰1.77%1.56%華夏-2.26%-2.62%無錫2.74%2.68%平安0.76%0.62%常熟2.83%2.79%浙商-0.43%-0.57%蘇農0.11%0.11%南京1.56%1.0

10、6%張家港1.50%1.44%寧波2.84%2.29%紫金0.84%0.73%北京0.90%0.50%青農-0.91%-1.35%江蘇0.86%0.60%渝農0.44%0.38%2021年的資產質量數據年的資產質量數據，顯示銀行逐步開始進入資產質量拐點顯示銀行逐步開始進入資產質量拐點“撥貸比撥貸比-關注關注-不良率不良率”指標指標：按照2021上半年的數據，38家上市銀行中，22家為正，超過1%的有12家“撥貸比撥貸比-（關注率關注率+不良率不良率）X（1+表內非標表內非標/貸款總額貸款總額）”指標指標：按照2021上半年的數據， 38家上市銀行中，21家為正，超過1%的有11家9 92.2

11、不過，房地產部門信用風險有所增加不過，房地產部門信用風險有所增加數據來源：各公司財報，中信證券研究部招商銀行招商銀行平安銀行平安銀行興業銀行興業銀行金額同比金額同比金額同比承擔信用風險的業務余額5,115+3.48%3,411-5,321-#高信用評級客戶余額占比86.62%-#債券投資-844.24-承擔信用風險的業務不良率-1.34%-對公房地產貸款余額3,560+136.572,889+169.63,368+193.08占本公司貸款和墊款總額6.78%-0.46pct9.40%-0.8pct7.61%-0.4pct對公房地產貸款不良貸款率1.39%+1.16pcts0.22%+0.01p

12、ct1.08%+0.16pct不承擔信用風險的業務余額4,121-20.61%1,207-1,301-#債券承銷-558-#理財資金投資-472-#理財代銷-271-部分上市銀行房地產行業敞口情況（部分上市銀行房地產行業敞口情況（2021N，億元），億元）三家披露地產行業敞口的銀行三家披露地產行業敞口的銀行2021年情況看年情況看體量體量：招行/平安/興業“承擔風險+不承擔風險”地產敞口比總資產為9.99%/9.38%/7.70%質量質量：招行/平安/興業對公房地產貸款不良率1.39%/0.22%/1.08%，同比+1.16pcts/+0.01pct/+0.16pct結論：財報數據存在滯后性結

13、論：財報數據存在滯后性，如果發生房地產部門的系統性風險如果發生房地產部門的系統性風險，資產質量拐點趨勢將繼續延后資產質量拐點趨勢將繼續延后10102.3 今年銀行股走勢的核心變量：房地產信用風險預期變化今年銀行股走勢的核心變量：房地產信用風險預期變化2021年以前年以前，銀行股與房地產信用風險的相關性弱銀行股與房地產信用風險的相關性弱地產：地產：銀行最青睞的融資部門，收益高+風險低銀行股估值：銀行股估值：核心變量是信用風險預期，與地產部門不相關數據來源：Wind，中信證券研究部2021年年2季度以來季度以來，房地產信用風險預期直接影響銀行尾部風險大小房地產信用風險預期直接影響銀行尾部風險大小地

14、產：地產：新增對公不良的主要因素銀行股估值：銀行股估值：資產質量長周期拐點是否到來，與地產部門高度相關房地產銷售增速與房地產銷售增速與A股銀行股價表現股銀行股價表現-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020122013201420152016201720182019202020212022銀行指數（中信）30大中城市商品房成交面積同比增速（3MMA，右軸）11112.4 地產信用問題正處修復過程，但仍需時間地產信用問題正處修復過程，但仍需時間方向：解決地產信用問

15、題的核心在于緩解流動性狀況方向：解決地產信用問題的核心在于緩解流動性狀況，下階段政策著力點在于：下階段政策著力點在于：需求端（對應銷售回款）的購房者預期融資端（對應持續融資）的金融機構意愿“因城施策”框架下，當前既有政策脈絡圖“因城施策”框架下，當前既有政策脈絡圖房地產信用問題的解決路徑展望房地產信用問題的解決路徑展望數據來源：中信證券研究部繪制數據來源：中信證券研究部繪制涉險房企健康房企優化預售監管AMC債務處置居民部門項目并購限售、限購、限貸政策未放松按揭利率下調公積金貸款放松地產供給端地產需求端因城施策銷售資產負債表現金流量表流動性問題信用問題銷售回款融資接續房價預期交付預期政策約束AM

16、C處置業內并購正常融資負反饋節奏：需求端政策以及房企融資存在進一步放松的必要性節奏：需求端政策以及房企融資存在進一步放松的必要性12122.5 下階段核心在于開發商融資的恢復下階段核心在于開發商融資的恢復對應銷售端對應銷售端居民中長期貸款開始恢復居民中長期貸款開始恢復2月居民中長期貸款余額下降，隱含的預期極為悲觀：三線到五線三線到五線、二手房銷售更弱二手房銷售更弱3月在一系列需求端政策刺激下出現恢復居民中長期貸款月度增量數據（月增量）居民中長期貸款月度增量數據（月增量）數據來源：Wind，中信證券研究部數據來源：各公司財報，中信證券研究部 注：（1）由于部分房企年報未披露，以上數據截至2021

17、年中；（2）銷售額TTM數據為20M7-21M6數據對應融資端對應融資端房企融資恢復更為關鍵房企融資恢復更為關鍵房企融資恢復，地產企業才能從極端情形回歸到常態情形-2,00002,0004,0006,0008,00010,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年6,068 7,312 7,381 7,008 5,635 3,959 3,894 3,426 3,390 2,857 -3,242 -5,718 -2,720 -3,035 -3,513 -2,154 -3,198 -1,645 -1,707 -1,279 -6,190 -9,511

18、-3,071 -2,483 -1,254 -795 -2,988 -1,083 -1,242 -447 -15,000 -10,000 -5,000 - 5,000 10,000房企A房企B房企C房企D房企E房企F房企G房企H房企I房企J銷售額TTM有息負債應付貿易賬款（億元）（億元）銷售前銷售前10房企主要負債及銷售情況對比（房企主要負債及銷售情況對比（2021H）13132.6 結論結論只有房企信用環境穩定只有房企信用環境穩定，銀行的資產質量拐點才能真正形成銀行的資產質量拐點才能真正形成只有形成資產質量拐點只有形成資產質量拐點，才能有板塊投資的系統性行情才能有板塊投資的系統性行情銀行股交易

19、的不僅僅是房地產政策預期銀行股交易的不僅僅是房地產政策預期，更重要的是房企經營預期更重要的是房企經營預期目錄目錄CONTENTS14板塊復盤：板塊復盤：2021-2022核心變量：地產信用風險核心變量：地產信用風險關鍵預測：利潤確定性關鍵預測：利潤確定性強強風險因素風險因素個股邏輯：投資周期決定個股策略個股邏輯：投資周期決定個股策略15153.1 兩個關鍵指標自兩個關鍵指標自2019年以來的變化趨勢年以來的變化趨勢信用成本：計提回歸常態信用成本：計提回歸常態數據來源：Wind，中信證券研究部注：采用38家A股上市銀行數據凈息差：走勢邊際企穩凈息差：走勢邊際企穩1.95%2.00%2.05%2.

20、10%2.15%2.20%2.25%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4商業銀行凈息差數據來源：Wind，中信證券研究部 注：由于上市銀行利息收入統計調整原因，上述息差采用銀保監會公布的全部商業銀行數據1.21%1.19%1.42%0.90%1.09%0.00%0.50%1.00%1.50%19H119H220H120H221H1信用成本（每半年）息差：開始企穩息差：開始企穩信用成本：常態區間信用成本：常態區間16163.2 利潤：預計利潤：預計2022年銀行盈利確定性強年銀行盈利確定性強預計預計2022年上市銀行凈利潤增速將保持景氣

21、區間運行年上市銀行凈利潤增速將保持景氣區間運行全年總資產增速在8.0%-8.5%左右凈息差總體運行平穩（全年下行3-5bp的審慎判斷）非息收入仍是收入增長的驅動來源撥備因素整體正向貢獻19Q4-21Q3上市銀行營業收入上市銀行營業收入及及歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速上市銀行盈利同比增速分解（上市銀行盈利同比增速分解（累計累計同比）同比）數據來源：Wind，中信證券研究部數據來源：Wind，中信證券研究部預測201920202021Q32022E利息凈收入+8.5%+6.9%+4.4%+6.3%#規模+8.0%+10.2%+7.9%+8.3%#息差+0.5%-3.3%-3.5%-2.0%非息-3

22、.7%-1.4%+3.3%+1.5%成本+0.1%+0.6%-3.3%-0.5%撥備-2.9%-6.6%+10.4%+0.5%其他+0.2%-0.2%0.0%0.0%稅收-0.3%+1.3%-1.5%-0.3%凈利潤凈利潤+7.3%+0.7%+13.3%+7.6%10.2%7.2%6.3%5.2%5.5%3.7%5.9%7.7%6.9%5.5%-9.4%-7.7%0.7%4.6%13.0%13.6%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3營業收入歸母凈利潤17

23、173.3 不同情境下不同情境下2022年銀行股投資策略年銀行股投資策略情景情景1：房地產市場信用預期轉暖：房地產市場信用預期轉暖，行業資產質量拐點出現行業資產質量拐點出現配置低估值彈性大的品種，比如興業、平安、江蘇、南京等情景情景2：房地產市場信用預期延續悲觀：房地產市場信用預期延續悲觀，且大盤偏穩且大盤偏穩配置業績確定性強的品種，比如區域性中小行，包括江蘇、杭州、成都等情景情景3：房地產市場信用預期延續悲觀：房地產市場信用預期延續悲觀，且大盤走弱且大盤走弱配置防御性品種，比如大型銀行我們的觀點：我們的觀點：行業：地產融資端更為關鍵行業：地產融資端更為關鍵，如果轉暖即意味著進入情景如果轉暖即

24、意味著進入情景1個股：可以從個股：可以從3年角度出發年角度出發，配置長期轉型品種配置長期轉型品種，平滑短期波動平滑短期波動（招行招行、郵儲郵儲）目錄目錄CONTENTS18板塊復盤：板塊復盤：2021-2022核心變量：地產信用風險核心變量：地產信用風險關鍵預測：利潤確定性關鍵預測：利潤確定性強強風險因素風險因素個股邏輯：投資周期決定個股策略個股邏輯：投資周期決定個股策略1919風險因素風險因素宏觀經濟增速超預期宏觀經濟增速超預期下滑下滑資產資產質量大幅質量大幅惡化惡化目錄目錄CONTENTS20板塊復盤：板塊復盤：2021-2022核心變量：地產信用風險核心變量：地產信用風險關鍵預測：利潤確

25、定性關鍵預測：利潤確定性強強風險因素風險因素個股邏輯：投資周期決定個股策略個股邏輯：投資周期決定個股策略21215.1 個股表現：超額收益與高確定性個股表現：超額收益與高確定性ROE正相關正相關2017-21年情況看，優質銀行的超額盈利能力更為突出年情況看，優質銀行的超額盈利能力更為突出2014年以來，優質銀行的超額收益表現延續年以來，優質銀行的超額收益表現延續數據來源：Wind，中信證券研究部 注：數據連續性原因，選取老16家上市銀行為代表數據來源：Wind，中信證券研究部0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%20142015201620172018201920202021HTop

26、 2 ROE - 老16家ROE0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20142015201620172018201920202021HTop 2 區間超額收益優秀公司：持續高回報優秀公司：持續高回報穩定高ROE的銀行，超額收益表現明顯22225.2 過去五年上市銀行股價表現拆解過去五年上市銀行股價表現拆解2016-21年情況看年情況看，股價表現好的公司股價表現好的公司，第一梯隊是優秀公司第一梯隊是優秀公司，第二梯隊是拐點公司第二梯隊是拐點公司總收益總收益基本面基本面因素因素估值因素估值因素區間持股累計收益區間持股累計收益區間歸母凈利潤區間歸母凈利潤增幅增幅區間歸

27、母凈資產區間歸母凈資產增幅增幅區間區間PB增幅增幅寧波銀行+278.3%+198.7%+232.0%46.3%招商銀行+226.6%+107.9%+138.0%88.6%成都銀行+78.9%+57.7%+58.7%62.8%杭州銀行+120.9%+71.1%+27.9%93.5%平安銀行+119.0%+66.2%+144.9%-66.0%南京銀行+59.9%+123.6%+112.6%-52.7%興業銀行+41.9%+64.7%+118.1%-76.2%建行銀行+34.9%+32.6%+80.5%-45.6%工行銀行+34.7%+25.7%+82.1%-47.4%農行銀行+23.7%+33.6

28、%+99.5%-75.9%光大銀行+3.7%+47.0%+115.9%-112.2%中行銀行+3.5%+26.8%+70.5%-67.0%交行銀行-1.5%+31.6%+80.3%-81.9%中信銀行-18.5%+35.2%+97.1%-115.6%浦發銀行-19.7%+4.7%+112.6%-132.3%北京銀行-20.6%+36.9%+87.3%-107.9%華夏銀行-33.4%+24.6%+153.5%-186.9%民生銀行-37.8%-25.4%+90.7%-128.5%數據來源：Wind，中信證券研究部 注：（1）持股累計收益包括資本利得及分紅收益；（2）考慮到上市時間原因，杭州銀行

29、、成都銀行為2019年至今數據；（3）南京和北京銀行尚未披露年報，歸母凈利潤和歸母凈資產為Wind一致預期數據2016-21年上市銀行持股收益率拆分年上市銀行持股收益率拆分23235.3 拐點公司的重要指標：歷史壞賬真實解決了么？拐點公司的重要指標：歷史壞賬真實解決了么？數據來源：Wind，中信證券研究部數據來源：Wind，中信證券研究部-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0018Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q

30、2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4股價（前復權）撥貸比-不良率-關注率（右軸）-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00股價（前復權）撥貸比-不良率-關注率（右軸）案例：出現資產質量拐點時期的重點個股案例：出現資產質量拐點時期的重點個股20Q1后的杭州銀行，20Q4后的成都銀行衡量數據：撥貸比-（不良率+關注率），安全墊高于1%時催化行情成都銀行估值及資產質量指標復盤成都銀行估值及資產質量指標復盤杭州銀行估值及資

31、產質量指標復盤杭州銀行估值及資產質量指標復盤24245.4 資金面：資金風格強化收益分化邏輯資金面：資金風格強化收益分化邏輯內資：內資：2021年四季度年四季度，公募基金重倉持有招行公募基金重倉持有招行、寧波寧波、平安平安、興業和杭州占全板塊比重超興業和杭州占全板塊比重超85%外資：北上資金成為重要增量資金來源外資：北上資金成為重要增量資金來源，郵儲郵儲、平安平安、招行北上持股占流通股比重超招行北上持股占流通股比重超8%A股上市銀行北上資金持股占流通股比例股上市銀行北上資金持股占流通股比例數據來源：Wind，中信證券研究部注：主動型基金包括普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金和靈活配

32、置型基金數據來源：Wind，中信證券研究部 注：交易數據截至2022年3月31日2016年第四季度2021年第四季度招行36.0%寧波27.9%平安10.5%興業6.8%杭州4.7%其他14.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%郵儲平安招商成都常熟寧波建行張家港興業江蘇渝農商北京長沙上海交行南京華夏杭州浙商青農商江陰蘇州浦發民生光大鄭州貴陽重慶青島廈門農行中行工行中信齊魯紫金西安無錫蘇農瑞豐滬農商陸股通持股比例興業11.9%交行10.6%寧波8.8%南京8.5%華夏8.1%招行8.0%其他44.1%16Q4與與21Q4，主動型公募基金重倉持有銀行股結構對比，主動型公

33、募基金重倉持有銀行股結構對比25255.5 個股策略：投資周期決定品種選擇個股策略：投資周期決定品種選擇2022年個股配置思路年個股配置思路?看1季：看市場風格看1年：低估值彈性品種 + 高業績增長品種看3年：持續轉型公司26265.6 彈性品種選擇方法：資產質量數據有無拐點彈性品種選擇方法：資產質量數據有無拐點數據來源：Wind，中信證券研究部 注：股價截至2022年4月8日收盤價彈性銀行：資產質量指標有望出現拐點彈性銀行：資產質量指標有望出現拐點，但估值尚處于低位但估值尚處于低位結合“撥貸比-不良率-關注率”、息差、ROE和估值水平綜合篩選包括興業銀行、平安銀行、江蘇銀行、南京銀行工行建行

34、農行中行交行郵儲中信招商民生興業浦發光大華夏平安浙商南京寧波北京江蘇貴陽杭州上海成都鄭州長沙青島西安蘇州廈門重慶江陰無錫常熟蘇農張家港紫金青農渝農-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%19.0%撥貸比-不良率-關注率（2021H）ROE（2021H年化）1X以上0.8X-1.0X0.6X-0.8X0.6X以下Forward PB(2022)上市銀行“撥貸比上市銀行“撥貸比-不良率不良率-關注率”指標與估值情況關注率”指標與估值情況27275.7 長期品種選擇方法：財務報表的變化方向長期品種選

35、擇方法：財務報表的變化方向資產負債表資產負債表管理：長期戰略+激勵機制客戶：增長潛力產品：業務空間利潤表利潤表經風險調整后的收益空間商業銀行轉型方向商業銀行轉型方向估值提升來源估值提升來源原有模式：高杠桿，資產負債表業務 - 資金中介（側重B端，基于B端做C端）轉型模式：輕資本，利潤表業務- 服務中介（優先C端，基于C端做B端）持續具備轉型潛力的個股：持續具備轉型潛力的個股：招商銀行、郵儲銀行感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU肖斐斐首席銀行業分析師S1010510120057免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）

36、本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。評級說明評級說明其他其他聲明聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。法律主體聲明法律主體聲明本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：

37、Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia PtyLtd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CLSA （

38、UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：孟買（400021）Nariman Point的Dalamal House 8層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co., Lt

39、d.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSA Securities (Thailand) Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA group of compan

40、ies（CLSA Americas除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則定義且CLSA Americas提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA group of companies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下

41、的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005）中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第33、34及35 條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888）。MCI (P) 024/12/2020。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告

42、歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSAEurope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳

43、大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。一般性聲明一般性聲明本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖

44、發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具

45、均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪

46、酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以

47、任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2022版權所有版權所有。保留一切權利保留一切權利。投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告證券研究報告2022年年4月月14日日