牧原股份-深度研究：乘風成長踏浪周期養殖龍頭配置當時-220413（44頁）.pdf

1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 深度報告深度報告 乘風乘風成長踏浪周期成長踏浪周期 養殖龍頭配置當時養殖龍頭配置當時 牧原股份（002714.SZ）深度研究 農林牧漁/畜禽養殖 投投資摘要資摘要： 豬周期正在穿越至暗時刻豬周期正在穿越至暗時刻，產能去化，產能去化通道通道打開打開，預計年內豬價迎來上行拐點，預計年內豬價迎來上行拐點。 從產能來看，2021 年 6 月，能繁母豬存欄達到高位 4564 萬頭，推算 10-12個月后（即 2022 年 4 月-6 月）豬價達到低位。2022 年 2 月，能繁母豬

2、存欄降至 4268 萬頭，產能去化幅度約為 6.5%，仍高于正常保有量 4100 萬頭，產能將繼續出清。 從行業現金流看，豬糧比持續走低，虧損加劇，養殖企業經營現金流緊張。雖然在豬價上行周期積累了豐厚的利潤，但多數養殖企業在現金流充裕時快速擴張，消耗大量資金，現金流不足以支撐長期的虧損，產能去化將加速。 從歷史來看，周期底部或周期上行拐點處是配置養殖板塊的最佳時機。從歷史來看，周期底部或周期上行拐點處是配置養殖板塊的最佳時機。近幾輪豬周期中，養殖板塊股價的漲跌往往領先豬價變動半年以上。 牧原股份的產業鏈涵蓋了從飼料生產，到種豬育苗、育仔，再到仔豬育肥至出欄牧原股份的產業鏈涵蓋了從飼料生產，到種

3、豬育苗、育仔，再到仔豬育肥至出欄全環節，全環節，近年來近年來持續擴張，并持續擴張，并布局下游生豬屠宰業務布局下游生豬屠宰業務，近日與中牧股份合作設立近日與中牧股份合作設立獸藥生產基地獸藥生產基地，布局動保環節，布局動保環節，持續持續加固自身護城河加固自身護城河。 飼料生產方面，公司對不同生長時期的生豬飼料生產方面，公司對不同生長時期的生豬自行研制自行研制不同飼料配方，實現精準營不同飼料配方，實現精準營養供給養供給，智能化飼喂，節約了多項成本，智能化飼喂，節約了多項成本。 牧原的飼料自產自用，節約了包裝成本、市場成本、運輸成本； 飼料加工生產環節全流程智能化生產，配料精準、用人少，降低人工成本；

4、 自研飼料提高飼料消化利用率，降低了料肉比，從而降低飼料喂養成本； 根據原材料性價比及時調整飼料配方，有效降低飼料成本。 育種方面，公司自創高效二元輪回育種體系，育種方面，公司自創高效二元輪回育種體系，使用高科技手段智能化育種，使用高科技手段智能化育種，降低降低了從外部引種的成本和外部疫病風險了從外部引種的成本和外部疫病風險，提高了育種效率和質量。提高了育種效率和質量。2021 年，牧原種豬的窩均活仔數穩步提高，年均提升 1.2 頭，四倍于丹麥的提升速度。公司目前 PSY 約為 24，MSY 約為 20，遠高于全國平均水平。 育肥方面，牧原成功進行豬舍改造，育肥方面，牧原成功進行豬舍改造，大幅

5、提升生產效率。大幅提升生產效率。公司建立起防病、防臭、防非瘟的“三防”豬舍，并嘗試“樓房養豬” ，建設高度智能化的綜合體豬舍。牧原的超級養殖場育肥日增重達 1098g， 料肉比低至 2.32， 育肥成活率高達 98.9%，超過丹麥前 25%水平，養殖完全成本低至 10.2 元/kg。優秀成績有望復制推廣。 屠宰方面，順應“運豬”向“運肉”的政策變化屠宰方面，順應“運豬”向“運肉”的政策變化建設屠宰產能。截至建設屠宰產能。截至 2022 年年 1月建成屠宰產能月建成屠宰產能 2200 萬頭， 未來將覆蓋養殖產能萬頭， 未來將覆蓋養殖產能。 屠宰布局將帶來多方面優勢： 商品豬就近屠宰，提高運行效率

6、，節省運輸費用； 屠宰養殖一體化，屠宰可追溯的系統確保食品安全，提高產品附加值； 公司將有更好的出欄自主性，在極端價格波動的條件下，可以通過屠宰調整出欄速度，減少壓欄。 成本與政策雙重因素助推我國生豬產業成本與政策雙重因素助推我國生豬產業規?；?、集約化規?；?、集約化，牧原股份牧原股份市占率提升空市占率提升空間大間大。2019 年，美國生豬養殖行業 CR5 約 41%，而我國 2021 年生豬養殖 CR5僅 13%。2021 年末，牧原已有生豬產能 7000 萬頭，出欄量有望大幅提高。 投資建議：投資建議： 預計公司 2021、2022、2023 年分別實現歸母凈利潤 74 億元、49 億元、3

7、76億元，同比變化-73%、-34%、668%，EPS 分別為 1.38、0.92、7.07 元/股，對應 PE 分別為 40、 60、 8 倍； 每股凈資產分別為 11、 11.9、 18.2 元/股， 對應 PB 分別為 5、4.7、3 倍。2022 年目標價 86 元，首次覆蓋給予 “買入”評級。 評級評級 買入買入（首次首次） 2022 年 04 月 13 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 交易數據交易數據 時間時間 2022.04.13 總市值/流通市值（億元） 2849 /1928 總股本（萬股） 534,683.78 資產負債率（%） 57.

8、77 每股凈資產（元） 10.02 收盤價（元） 53.54 一年內最低價/最高價（元） 39.01/80.92 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，申港證券研究所 -0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.6牧原股份滬深300 牧原股份（002714.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 2 / 44 證券研究報告 風險提示：風險提示：原材料價格上升風險、豬周期反轉不及預期風險、動物疫病風險。 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 20,221.356,277

9、.07 78,131.1 102,566.5147,127.9增長率（%） 51.04% 178.31% 38.83% 31.27% 43.45% 歸母凈利潤（百萬元） 6,114.36 27,451.42 7,369.27 4,896.42 37,623.34 增長率（%） 1075.37348.97% -73.16% -33.56% 668.38% 凈資產收益率（%） 26.46% 54.46% 12.56% 7.76% 38.81% 每股收益(元) 2.82 7.46 1.38 0.92 7.07 PE 19.57 7.40 39.87 60 7.81 PB 5.27 4.12 5.01

10、 4.66 3.03 資料來源：Wind，申港證券研究所 TXmVqUbYjWuUeXWZcVaQbP7NnPpPmOsQlOqQnRiNnMtO8OnNyQvPqNnONZnQqR牧原股份（002714.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 3 / 44 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. 牧原股份：養殖龍頭踏浪前行牧原股份：養殖龍頭踏浪前行. 6 1.1 高速成長邁向成熟 龍頭地位日益穩固 . 6 1.2 股權結構穩定 員工激勵充分 . 7 1.2.1 員工持股加強員工歸屬感 . 7 1.2.2 股權激勵調動員工積極性 . 8 1.3 穩健經營穿越周期 逆勢擴張步履不息 . 9

11、2. 豬周期穿越至暗時刻豬周期穿越至暗時刻 養殖板塊迎來配置時機養殖板塊迎來配置時機 .11 2.1 難以平滑的豬周期 . 11 2.2 產能為先 拐點將近 . 12 2.3 行業現金流難以為繼 . 14 2.4 布局養殖板塊正當時 . 16 3. 全產業鏈布局加厚壁壘全產業鏈布局加厚壁壘 智能化養殖降本增效智能化養殖降本增效 . 19 3.1 飼料：自產飼料降本增效. 19 3.2 育種：獨創高效安全育種體系 . 22 3.3 育肥：智能化豬舍提升養殖效率 . 24 3.4 屠宰：布局下游形成產業鏈一體化 . 27 3.5 環保：創造社會價值基業長青 . 28 4. 行業向頭部集中行業向頭部

12、集中 市占率提升空間巨大市占率提升空間巨大 . 29 4.1 成本與政策因素助推生豬產業規?；D型. 29 4.2 規?；B殖壁壘高 成本控制是企業命脈 . 35 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 37 5.1 盈利預測. 37 5.1.1 生豬養殖業務 . 37 5.1.2 屠宰業務 . 38 5.2 估值分析. 39 5.2.1 頭均市值估值法. 39 5.2.2 PB 估值法 . 39 5.3 投資建議. 40 6. 風險提示風險提示 . 41 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 牧原股份總市值（億元）牧原股份總市值（億元） . 6 圖圖 2： 牧原股份年度出欄量（萬頭）牧原股份

13、年度出欄量（萬頭） . 6 圖圖 3： 牧原股份市場占有率逐年提升牧原股份市場占有率逐年提升 . 6 圖圖 4： 牧原股份生豬養殖牧原股份生豬養殖全產業鏈布局全產業鏈布局 . 7 圖圖 5： 牧原股份大股東股權結構牧原股份大股東股權結構 . 7 圖圖 6： 近近 5 年公司營業收入增長迅速（單位：百萬元）年公司營業收入增長迅速（單位：百萬元） . 9 圖圖 7： 近近 5 年公司歸母凈利潤增長迅速（單位：百萬元）年公司歸母凈利潤增長迅速（單位：百萬元） . 9 圖圖 8： 公司毛利率和凈利率波動較大公司毛利率和凈利率波動較大 . 9 圖圖 9： 公司公司 ROE 領先同領先同行行 . 9 圖圖

14、 10： 公司經營活動現金流入快速增加公司經營活動現金流入快速增加 . 9 圖圖 11： 公司投資擴張迅速公司投資擴張迅速 . 9 圖圖 12： 公司現金流量公司現金流量 . 10 牧原股份（002714.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 4 / 44 證券研究報告 圖圖 13： 公司融資渠道豐富結構合理公司融資渠道豐富結構合理 . 10 圖圖 14： 公司資本開公司資本開支與產能增加值走勢趨同支與產能增加值走勢趨同 .11 圖圖 15： 從從 2006 年以來的四輪豬周期（元年以來的四輪豬周期（元/kg） . 12 圖圖 16： 生豬價格與出欄量成反向關系（生豬價格與出欄量成反向

15、關系（%） . 12 圖圖 17： 能繁母豬存欄快速下降對應能繁母豬存欄快速下降對應 10 個月后豬價快速上升個月后豬價快速上升 . 13 圖圖 18： 能繁母豬存欄與生豬均價能繁母豬存欄與生豬均價 . 13 圖圖 19： 能繁母豬存欄與能繁母豬存欄與生豬價格預測生豬價格預測 . 14 圖圖 20： 當前豬糧比跌破一級預警線當前豬糧比跌破一級預警線 . 15 圖圖 21： 外購仔豬養殖戶經歷深度虧損（元外購仔豬養殖戶經歷深度虧損（元/頭）頭） . 15 圖圖 22： 自繁自育養殖戶在上行周期積累大量利潤（元自繁自育養殖戶在上行周期積累大量利潤（元/頭）頭） . 16 圖圖 23： 生豬養殖上市

16、公司近五年出欄數據（萬頭）生豬養殖上市公司近五年出欄數據（萬頭） . 16 圖圖 24： 養殖行業股價指數領先豬肉價格養殖行業股價指數領先豬肉價格 . 16 圖圖 25： 牧原飼料加工送料一體機器人牧原飼料加工送料一體機器人 . 19 圖圖 26： 牧原自動化智能飼喂裝置牧原自動化智能飼喂裝置 . 19 圖圖 27： 豆粕價格遠高于其他原材料（元豆粕價格遠高于其他原材料（元/噸）噸） . 20 圖圖 28： 牧原股份原材料采購結構牧原股份原材料采購結構 . 20 圖圖 29： 牧原股份生豬養牧原股份生豬養殖頭均飼料成本較低（元殖頭均飼料成本較低（元/頭）頭） . 21 圖圖 30： 二品種輪回

17、雜交示意圖二品種輪回雜交示意圖 . 22 圖圖 31： 三品種輪回雜交示意圖三品種輪回雜交示意圖 . 22 圖圖 32： 牧原二元輪回雜交優劣牧原二元輪回雜交優劣 . 22 圖圖 33： 牧原種豬窩均活仔數穩步提高（頭）牧原種豬窩均活仔數穩步提高（頭） . 23 圖圖 34： 全球主要生豬養殖國家全球主要生豬養殖國家 PSY 數據數據 . 23 圖圖 35： 全球主要生豬養殖國家全球主要生豬養殖國家 MSY 數據數據. 23 圖圖 36： 公司豬舍更新歷程公司豬舍更新歷程 . 24 圖圖 37： 牧原牧原“三防三防”豬舍豬舍 . 25 圖圖 38： 牧原智能化豬舍已投入使用的多項專利牧原智能化

18、豬舍已投入使用的多項專利 . 26 圖圖 39： 全球主要生豬養殖國家料肉比情況全球主要生豬養殖國家料肉比情況 . 26 圖圖 40： 全球主要生豬養殖國家日均增重（全球主要生豬養殖國家日均增重（g）. 26 圖圖 41： 我國生豬定點屠宰量占比較低我國生豬定點屠宰量占比較低 . 27 圖圖 42： 水肥還田水肥還田 . 28 圖圖 43： 豬舍除臭系統豬舍除臭系統 . 28 圖圖 44： 中國生豬飼中國生豬飼養場（戶）數量逐年下降養場（戶）數量逐年下降 . 29 圖圖 45： 中國不同規模生豬飼養場（戶）占比中國不同規模生豬飼養場（戶）占比 . 29 圖圖 46： 散養戶與規模養殖成本對比（

19、元散養戶與規模養殖成本對比（元/頭）頭） . 30 圖圖 47： 散養生豬出欄體重低于規模養殖生豬（散養生豬出欄體重低于規模養殖生豬（kg） . 30 圖圖 48： 散養生豬單位總成本高于規模養殖（元散養生豬單位總成本高于規模養殖（元/kg） . 30 圖圖 49： 散養戶利潤率低于規模養殖戶散養戶利潤率低于規模養殖戶 . 30 圖圖 50： 2020 年散養戶生產成本與費用拆分（元年散養戶生產成本與費用拆分（元/kg） . 30 圖圖 51： 2020 年規模養殖戶生產成本與費用拆分（元年規模養殖戶生產成本與費用拆分（元/kg）. 30 圖圖 52： 散養養殖物料費用略低于規模養殖（元散養養

20、殖物料費用略低于規模養殖（元/kg） . 31 圖圖 53： 散養人工成本遠高于規模養殖（元散養人工成本遠高于規模養殖（元/kg） . 31 圖圖 54： 2017 年我國生豬養殖行業年我國生豬養殖行業 CR5 約為約為 5% . 32 圖圖 55： 2021 年我國生豬養殖行業年我國生豬養殖行業 CR5 提升至提升至 13% . 32 圖圖 56： 2019 年美國生豬養殖年美國生豬養殖 CR5 約為約為 41% . 33 圖圖 57： 2019 年美國生豬屠宰年美國生豬屠宰 CR5 約為約為 73% . 33 圖圖 58： 1992-2017 年美國年美國 2000 頭以上養殖場出欄量占總

21、出欄量百分比頭以上養殖場出欄量占總出欄量百分比 . 33 牧原股份（002714.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 5 / 44 證券研究報告 圖圖 59： 丹麥生豬價格漲跌幅丹麥生豬價格漲跌幅 . 34 圖圖 60： 美國生豬價格漲跌幅美國生豬價格漲跌幅 . 34 圖圖 61： 中國生豬價格漲跌幅中國生豬價格漲跌幅 . 34 圖圖 62： 規?；B殖具有較高壁壘規?；B殖具有較高壁壘 . 35 圖圖 63： 2020 年外購仔豬模式成本與費用結構（散養戶）年外購仔豬模式成本與費用結構（散養戶） . 35 圖圖 64： 2020 年自繁自養模式成本與費用拆分（牧原股份）年自繁自養模

22、式成本與費用拆分（牧原股份）. 35 圖圖 65： 2019 年公司年公司+農戶模農戶模式成本與費用拆分（溫氏股份）式成本與費用拆分（溫氏股份） . 36 圖圖 66： 2019 年自繁自養模式成本與費用拆分（牧原股份）年自繁自養模式成本與費用拆分（牧原股份）. 36 圖圖 67： 生豬養殖企業頭均完全成本測算（元生豬養殖企業頭均完全成本測算（元/頭）頭）. 37 圖圖 68： 牧原股份生豬養殖成本拆分（元牧原股份生豬養殖成本拆分（元/頭）頭） . 38 圖圖 69： 牧牧原股份歷史頭均市值（元原股份歷史頭均市值（元/頭）頭） . 39 圖圖 70： 牧原股份歷史牧原股份歷史 PB 估值估值

23、. 40 表表 1： 公司員工持股計劃公司員工持股計劃 . 8 表表 2： 公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 . 8 表表 3： 公司募投項目匯總公司募投項目匯總 . 10 表表 4： 公司養殖產能迅速增長公司養殖產能迅速增長 .11 表表 5： 歷次豬周期時間與豬價漲幅歷次豬周期時間與豬價漲幅 . 12 表表 6： 歷輪豬周期中股價領先豬價反應時間歷輪豬周期中股價領先豬價反應時間 . 17 表表 7： 在歷輪周在歷輪周期豬價低點配置生豬養殖板塊的絕對收益期豬價低點配置生豬養殖板塊的絕對收益 . 17 表表 8： 在歷輪周期豬價低點配置生豬養殖板塊相對大盤（上證綜指）超額收益在歷輪周期豬價低點

24、配置生豬養殖板塊相對大盤（上證綜指）超額收益 . 18 表表 9： 年內豬價底部持有牧原股份的收益情況年內豬價底部持有牧原股份的收益情況 . 18 表表 10： 牧原發明多種飼料專利牧原發明多種飼料專利 . 19 表表 11： 牧原股份原材料采購情況牧原股份原材料采購情況 . 20 表表 12： 牧原低豆粕牧原低豆粕飼料配方帶來多重效益飼料配方帶來多重效益 . 21 表表 13： 二元母豬與三元母豬性能對比二元母豬與三元母豬性能對比 . 22 表表 14： 牧原的育種智能化育種專利牧原的育種智能化育種專利 . 24 表表 15： 公司超級場育肥成績公司超級場育肥成績 . 26 表表 16： 主

25、要豬企布局屠宰產能主要豬企布局屠宰產能 . 27 表表 17： 牧原的環保成果全球領先牧原的環保成果全球領先 . 28 表表 18： 近年來規?；B近年來規?；B殖政策發布頻繁殖政策發布頻繁 . 31 表表 19： 相關環保政策推動生豬養殖規?；嚓P環保政策推動生豬養殖規?；?. 32 表表 20： 2020 年丹麥不同規模生豬養殖場數量和銷售量占比年丹麥不同規模生豬養殖場數量和銷售量占比. 34 表表 21： 生豬養殖商業模式比較生豬養殖商業模式比較 . 36 表表 22： 生豬養殖上市公生豬養殖上市公司養殖模式司養殖模式 . 36 表表 23： 公司生豬出欄目標預測（萬頭）公司生豬出欄目標

26、預測（萬頭） . 37 表表 24： 屠宰業務產能與收入預測屠宰業務產能與收入預測 . 39 表表 25： 頭均市值估值頭均市值估值 . 39 表表 26： 財務和估值數據摘要財務和估值數據摘要 . 40 表表 27： 公司盈利預測表公司盈利預測表 . 42 牧原股份（002714.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 6 / 44 證券研究報告 1. 牧原股份牧原股份：養殖龍頭養殖龍頭踏浪前行踏浪前行 1.1 高速成長邁向成熟高速成長邁向成熟 龍頭地位龍頭地位日益穩固日益穩固 牧原食品股份有限公司是牧原集團旗下子公司。公司總部位于河南省南陽市，始建于 1992 年，歷經 30 年發展

27、，現已形成以生豬養殖為核心，集飼料加工、種豬育種、生豬養殖、屠宰加工等于一體的綜合型現代化企業，是國內最大的生豬養殖企業之一。 圖圖1：牧原股份總市值牧原股份總市值（億元）（億元） 資料來源：Wind，申港證券研究所 牧原股份 30 年來專注養豬，不斷發展壯大，快速擴張出欄量，目前生豬出欄量已成長為全國第一。2012-2021 年公司生豬出欄量從 91.76 萬頭增長至 4026.3 萬頭，增長了 43 倍，近十年出欄量 CARG 約為 52%。公司生豬養殖市場占有率不斷提升，2021 年，占全國生豬出欄量達到 6%，行業龍頭地位開始穩固。 圖圖2：牧原股份牧原股份年度年度出欄量出欄量（萬頭）

28、（萬頭） 圖圖3：牧原股份市場占有率逐年提升牧原股份市場占有率逐年提升 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 牧原股份的產業鏈布局涵蓋了從飼料生產牧原股份的產業鏈布局涵蓋了從飼料生產，到，到種豬育苗種豬育苗、育仔，再到仔豬育肥至出、育仔，再到仔豬育肥至出欄全環節，欄全環節，逐步逐步布局布局下游生豬屠宰業務下游生豬屠宰業務，近日與中牧股份合作設立獸藥生產基地，近日與中牧股份合作設立獸藥生產基地，布局動保環節，持續加固自身護城河布局動保環節，持續加固自身護城河。公司采用“自育自繁自養一體化”模式，公01,0002,0003,0004,0005,0006,00020

29、14-01-282015-01-282016-01-282017-01-282018-01-282019-01-282020-01-282021-01-282022-01-28成長期（成長期（20142014年年- -20172017年）年）2014年，牧原股份于1月28日在深交所中小板上市；公司鐘祥牧原、曹縣牧原部分項目逐步投產；新設6家子公司，截至年底公司共有10家全資子公司；2015年，公司定向增發9.93億A股；同時實施了第一期員工持股計劃；新設6家全資子公司，截至年底公司共有16家全資子公司；2016年，公司固定資產及在建工程余額為73.51億元同比增長96.8%；新設23家全資子公

30、司；2017年4月 定向增發30.50億A股；設立牧原糧貿以采購進口替代原料；設立牧原國際以滿足多樣化融資需求；設立牧原數字技術以滿足信息化需求；新設41家全資子公司?？焖贁U張期（快速擴張期（20182018年年- -至今）至今）2018年，公司發行24.60億優先股，募投項目生豬產能擴張項目，在多地新增養殖建設項目；進行各種類型融資工具的嘗試，并于2018年底啟動了總額50億元的非公開發行；2019年，公司定向增發49.77億A股；設立了牧原肉食、正陽肉食和商水肉食，向生豬屠宰板塊延伸；本年度全資及控股子公司數量已經達138個；2020年，公司共設立15家屠宰子公司，逐步建立全國生鮮豬肉銷售

31、網絡，屠宰板塊設立多個銷售分區；2021年，本年度公司共發行95.5億可轉債；成立5家屠宰子公司；拓展屠宰業務銷售渠道，成立40個銷售分區；-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500100015002000250030003500400045002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021出欄量yoy%0%1%2%3%4%5%6%7%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021牧原股份市占率 牧原股份（002714.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明

32、7 / 44 證券研究報告 司統一建設豬舍，集中培育種豬和繁育仔豬，通過養殖育肥仔豬，統一銷售。在自繁自養一體的模式下，公司大量采用先進的自動化設備，以現代工業裝備、先進材料、物聯網、高通量檢測和人工智能技術為依托，構建了“全自養、全鏈條、智能“全自養、全鏈條、智能化”化”的養殖模式。 圖圖4：牧原股份牧原股份生豬養殖生豬養殖全產業鏈布局全產業鏈布局 資料來源：公司公告，申港證券研究所 1.2 股權結構股權結構穩定穩定 員工激勵充分員工激勵充分 公司最大股東為創始人秦英林。秦英林與妻子錢瑛合計持有公司 53.87%的股權。多年來公司股權結構相對穩定。 圖圖5：牧原股份大股東股權結構牧原股份大股

33、東股權結構 資料來源：Wind，申港證券研究所 1.2.1 員工持股加強員工歸屬感員工持股加強員工歸屬感 公司從上市至今， 共實施三期員工持股計劃， 給予公司高管、 員工充分的激勵政策，充分體現出公司為員工謀取福利，捆綁公司與員工利益，提高員工積極性的目的。 牧原股份（002714.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 8 / 44 證券研究報告 表表1：公司員工持股計劃公司員工持股計劃 持股持股 計劃計劃 時間時間 參與對象參與對象 股票來源股票來源 認購數量認購數量 （萬股）（萬股） 公告日認購公告日認購數量占股本數量占股本總額比重總額比重 認購價格認購價格 （元元/股股） 第一期

34、 2015 年9 月 公司董事、 監事、 高級管理人員、 其他員工，以及本公司下屬全資子公司的高級管理人員及其他員工。 非公開發行 2235.38 4.32% 30.42 第二期 2016 年8 月 參與對象為公司員工，人數合計為 432 人，公司董事、監事、高級管理人員不參加本期持股計劃。 非公開發行 4053.51 3.49% 24.67 第三期 2017 年6 月 公司董事（不含獨立董事） 、監事、高級管理人員、公司及子公司的員工。 二級市場購買 2669.42 2.30% 29.97 資料來源：公司公告，申港證券研究所 1.2.2 股權激勵股權激勵調動調動員工員工積極性積極性 近年來，

35、公司通過完善的股權激勵計劃，將管理和技術人員薪酬與公司經營經濟效益有機結合，充分發揮管理和技術人員的工作積極性，確保管理和技術人員與公司長遠目標保持在同一戰線。 股權激勵計劃對公司及個人兩個層面的業績做出要求。公司層面上，每期激勵計劃解禁股票分為兩次，每次必須達到銷售目標時才能解禁當期可以解禁的 50%限售股。在個人層面上，激勵計劃根據個人績效考核得分的不同也對解禁限售股的條件做出了規劃。 截至 2022 年 3 月，公司實行兩次股票激勵計劃如下： 2019 年的限制性股票激勵計劃要求以 2019 年生豬銷售量為基數,兩次解除限售目標分別為 2020 年、 2021 年生豬銷售量增長率不低于

36、70%、 150%。 至 2021年末，該項激勵計劃公司層面的目標已經順利達成。 2022 年的限制性股票激勵計劃以 2021 年生豬銷售量為基數,兩次解除限售目標分別為 2022 年、2023 年生豬銷售量增長率不低于 25%、40%。 表表2：公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 時間時間 參與對象參與對象 股票來源股票來源 認購數量認購數量 （萬股）（萬股） 公告日認購公告日認購數量占股本數量占股本總額比重總額比重 認購價格認購價格（元元/股股） 考核目標考核目標 2019 年11 月 核心管理和技術業務人員 非公開發行 4271.05 2.47% 48.03 以 2019 年生豬銷售量為基

37、數,兩次解除限售目標分別為 2020 年、2021 年生豬銷售量增長率不低于 70%、150%。 2022 年2 月 核心管理和技術業務人員 非公開發行 8108.07 1.54% 30.52 以 2021 年生豬銷售量為基數,兩次解除限售目標分別為 2022 年、2023 年生豬銷售量增長率不低于 25%、40%。 資料來源：公司公告，申港證券研究所 牧原股份（002714.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 9 / 44 證券研究報告 1.3 穩健經營穿越穩健經營穿越周期周期 逆勢擴張步履不息逆勢擴張步履不息 2016 年到 2020 年， 公司營業收入從 56 億元增長至 56

38、3 億元， 歸母凈利潤從 23 億元增長到 275 億元。 營業收入和凈利潤的年復合增長率分別達到 78%和 85.43%。2021 年前三季度，受豬價下跌影響，公司實現營業收入 562.8 億元，同比增長43.7%，實現歸母凈利潤 87 億元，同比下降 58.5%。雖然去年前三季度公司利潤出現了大幅下滑， 但業績仍然超越同行。 2021 年前三季度， 公司 ROE 為 16.2%，而報告期內行業普遍虧損。 圖圖6：近近 5 年公司營業收入增長迅速（單位：百萬元）年公司營業收入增長迅速（單位：百萬元） 圖圖7：近近 5 年公司歸母凈利潤增長迅速（單位：百萬元）年公司歸母凈利潤增長迅速（單位：百

39、萬元） 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 公司的毛利很大程度上公司的毛利很大程度上受受到豬周期的影響到豬周期的影響。2020 年在超高豬價背景下，公司毛利率高達 60.68%，凈利率達到 54%。2021 年原材料價格維持高位疊加生豬價格持續下跌，公司前三季度公司整體毛利率降至 24.12%，整體凈利率跌至 17.26%。 圖圖8：公司毛利率和凈利率波動公司毛利率和凈利率波動較大較大 圖圖9：公司公司 ROE 領先同行領先同行 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 近幾年近幾年公司各項公司各項現金流量現金流量逐年擴大逐年擴

40、大，顯示顯示公司經營公司經營狀況狀況良好，良好，并持續并持續擴張擴張。公司銷售商品“錢貨兩清” ，渠道暢通，應收賬款和票據金額占比非常小，經營活動現金流入隨著營收的擴大而逐年增加，2020 年經營活動現金凈流入約 232 億元。由于公司處于快速擴張階段，資本開支逐年快速增加，2020 年公司投資活動現金凈流出約 454 億元。經營現金流入無法覆蓋投資現金流出，公司采取定增、非公開發行優先股、可轉債等方式進行籌資。 圖圖10：公司經營活動現金公司經營活動現金流入流入快速增加快速增加 圖圖11：公司投資擴張迅速公司投資擴張迅速 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2

41、00%0100002000030000400005000060000201620172018201920202021Q3營業收入增長率-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%050001000015000200002500030000201620172018201920202021Q3凈利潤增長率0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021Q3牧原股份溫氏股份正邦科技新希望天邦股份 牧原

42、股份（002714.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 10 / 44 證券研究報告 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖12：公司現金流量公司現金流量 圖圖13：公司融資渠道豐富結構合理公司融資渠道豐富結構合理 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 表表3：公司募投項目匯總公司募投項目匯總 2021 年年 可轉債發行可轉債發行 募投項目名稱募投項目名稱 計劃投資額計劃投資額(萬元萬元) 已投入募集資金已投入募集資金(萬元萬元) 生豬養殖項目 886,955.80 278,291.51 生豬屠宰項目 228,7

43、46.17 90,452.63 償還銀行貸款及補充流動資金 255,000.00 2019 年年 定向增發定向增發 募投項目名稱募投項目名稱 計劃投資額計劃投資額(萬元萬元) 已投入募集資金已投入募集資金(萬元萬元) 生豬產能擴張項目 548,276.95 339,311.96 償還金融機構貸款及有息負債 150,000.00 147,743.20 2018 年年 非公開發行優先股非公開發行優先股 募投項目名稱募投項目名稱 計劃投資額計劃投資額(萬元萬元) 已投入募集資金已投入募集資金(萬元萬元) 生豬產能擴張項目 247,592.09 251,821.61 2017 年年 定向增發定向增發

44、募投項目名稱募投項目名稱 計劃投資額計劃投資額(萬元萬元) 已投入募集資金已投入募集資金(萬元萬元) 生豬產能擴張項目 168,251.26 170,320.82 償還銀行貸款 50,000.00 50,000.00 補充公司流動資金 86,781.86 106,735.97 西華牧原十一場 0.5 萬頭母豬場的建設 3,669.91 2015 年年 定向增發定向增發 募投項目名稱募投項目名稱 計劃投資額計劃投資額(萬元萬元) 已投入募集資金已投入募集資金(萬元萬元) -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%050100150200250經營活動現金流量

45、（億元）YOY（右）-50%0%50%100%150%200%250%300%-500-450-400-350-300-250-200-150-100-500投資活動現金流量（億元）YOY（右）-500-400-300-200-1000100200300經營活動現金流量（億元）投資活動現金流量（億元）籌資活動現金流量（億元）IPO定向增發優先股可轉債發債券融資累計新增短期借款累計新增長期借款 牧原股份（002714.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 11 / 44 證券研究報告 2021 年年 可轉債發行可轉債發行 償還銀行貸款 50,000.00 50,000.00 補充流動資金

46、 50,000.00 49,766.56 2014 年年 IPO 募投項目名稱募投項目名稱 計劃投資額計劃投資額(萬元萬元) 已投入募集資金已投入募集資金(萬元萬元) 年出欄 80 萬頭生豬產業化項目 66,716.04 67,313.78 資料來源：Wind，申港證券研究所 注：數據截止日期為2022年3月31日 近年來，牧原股份產能持續擴張。在周期高點現金流充裕時，擴張速度快，在周期近年來，牧原股份產能持續擴張。在周期高點現金流充裕時，擴張速度快，在周期低點現金流緊張時擴張速度放緩。低點現金流緊張時擴張速度放緩。截止 2021 年末，牧原股份已建成養殖產能超過7,000 萬頭。 表表4：公

47、司養殖產能迅速增長公司養殖產能迅速增長 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 資本開支（百萬元） 405 584 657 735 1799 4362 6276 5047 13121 46071 - 產能（萬頭） 105 155 195 275 455 911 1410 2096 2594 5662 7000 產能增速 31% 48% 26% 41% 65% 100% 55% 49% 24% 118% 24% 出欄量（萬頭） 61 92 131 186 192 311 724 1100 1025 1812 4026 產能利用

48、率 76% 88% 85% 95% 70% 68% 79% 78% 49% 70% 71% 資料來源：公司公告，申港證券研究所 公司資本開支主要用于豬舍建設，與產能釋放量基本同步或提前公司資本開支主要用于豬舍建設，與產能釋放量基本同步或提前 3-6 個月。個月。根據歷根據歷史史 10 年的數據，估算公司每年的數據，估算公司每 1 億元的資本開支，可擴張約億元的資本開支，可擴張約 7 萬頭的產能。萬頭的產能。盡管自2021 年下半年以來，公司建設節奏放緩，但公司 2021 年產能利用率僅為 70%左右，2022 年還有 3000 萬頭的產能釋放空間。 圖圖14：公司公司資本開支與產能增加值走勢趨

49、同資本開支與產能增加值走勢趨同 資料來源：Wind，申港證券研究所 2. 豬周期豬周期穿越至暗時刻穿越至暗時刻 養殖板塊養殖板塊迎來配置時機迎來配置時機 2.1 難以平滑的豬周期難以平滑的豬周期 2006 年至今， 我國經歷了四輪豬周期， 以豬肉價格上漲為起點， 再從最高位下跌至0500100015002000250030003500050001000015000200002500030000350004000045000500002009201020112012201320142015201620172018201920202021E資本開支（百萬元）產能增加值(萬頭）（右） 牧原股份（00

50、2714.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 12 / 44 證券研究報告 低點結尾，每一輪豬周期大約需要 4 年，此前的三輪周期中，生豬價格最大漲幅在100%-160%。受非洲豬瘟影響，本輪周期的漲幅高達 309%。 表表5：歷次豬周期歷次豬周期時間與豬價漲幅時間與豬價漲幅 時間時間 上行周期上行周期 下行周期下行周期 起始豬價起始豬價 最高豬價最高豬價 最大漲幅最大漲幅 第一輪 2006.7-2010.4 （45 個月） 2006.6-2008.3 （21 個月） 2008.4-2010.4 （24 個月） 6.8 元/kg 17.5 元/kg 157% 第二輪 2010.4-2