【公司研究】兄弟科技-募投產品相繼落地維生素細分龍頭揚帆起航-20200529[23頁].pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 募投產品相繼落地，維生素細分龍頭揚帆起航 Table_Title2 兄弟科技(002562) Table_Summary 報告摘要報告摘要: : 維生素維生素 B1B1 復產，各類維生素底部反彈復產，各類維生素底部反彈 B1： 2019 年全球維生素 B1 需求約 9000 噸，我國產量約為 8600 噸，其中出口 7137 噸。2018 年以來 B1 行業競爭加劇，產品價格由 高點 600 元/kg，逐步探底至 152 元/kg。2020 年初受國內疫情影 響，B1 海外報價快速上升至 300 元/kg。2020 年 3 月公司

2、宣布江蘇 鹽城基地將逐步復產，未來 B1 產量將逐步恢復甚至超越 18 年水 平。目前，隨著武漢華中藥業等企業復產，B1 價格回落至 195 元 /kg，但較 2019 年均價仍高出 16 元/kg。 B3：2019 年全球 B3 需求約為 6.63 萬噸，國內需求約 1.28 萬噸。 2017 年以來隨著瑞邦生物、兄弟科技等企業產能陸續釋放，維生素 B3 價格逐步由 77 元/kg 下跌至 30 元/kg 附近，導致大部分企業虧 損，目前 B3 市場報價 54 元/kg，較 2019 年均價已上漲 10 元/kg。 2020 年百草枯市場較弱，吡啶消耗受限，B3 原材料 3-甲基吡啶供 應將

3、會緊張，給 B3 價格帶來支撐，公司預測 B3 今年價格穩中有 升，同時公司自產 3-氰基吡啶，中間體供應得到有效保障。 B5：2019 年全球泛酸鈣需求量約 2.23 萬噸，國內需求 3300 噸。 2018 年下半年以來，行業內原材料緊缺造成供給不足，產品價格由 75 元/kg 上漲至 380 元/kg,目前小幅回落。2020 年，泛酸鈣價格有 望繼續維持在 300 元/kg 以上。 K3：2019 年 K3 全球需求約 6200 噸，國內需求約 1600 噸，兄弟科 技市占率超過 35%。因皮革行業長期不景氣，鉻鞣劑的消耗減少， 推動與鉻鞣劑聯產的 K3 供給量的減少和成本的提高，因前幾

4、年持續 低價，行業壓力大。2020 年受疫情影響，行業供給受限，K3 價格較 為樂觀，目前已經從低位 56 元/kg 反彈至 98 元/kg。 朗盛南非鉻化工并表，增厚公司業績朗盛南非鉻化工并表，增厚公司業績 2020 年 5 月 4 日公司宣布，兄弟 CISA 于 2020 年 5 月 1 日正式復 產，屆時兄弟 CISA 有望繼續為公司貢獻利潤。兄弟 CISA 系公司于 2019 年 8 月 13 日以 6.6 億元收購的 LANXESS CISA Proprietary Limited（朗盛 CISA） ，朗盛 CISA 主要產品包括重鉻酸鈉、鉻酸、 鉻鞣劑等， 2018-2019Q2

5、公司凈利潤分別為 5190 萬元和 1902 萬 元，且已于 2020 年 1 月 10 日完成交割。 布局香精香料及醫藥中間體布局香精香料及醫藥中間體，投資進入收獲期投資進入收獲期 公司 2017 年于江西基地投資建設的 2 萬 t/a 苯二酚、3.11 萬 t/a 苯二酚衍生物-一期工程以及 1000t/a 造影劑項目已于 2019 年底開始試生產，預計 2020 年 2 季度開始會逐步對業績產生貢 獻。預計香精香料一期以及碘造影劑項目全部建成后有望為公司 分別帶來 7.14、9.7 億元營業收入和 0.91、1.29 億元凈利潤。 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買

6、入 上次評級： 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 5.3 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼： 002562 52 周最高價/最低價： 6.62/4.17 總市值總市值( (億億) ) 47.81 自由流通市值(億) 28.57 自由流通股數(百萬) 539.10 Table_Pic Table_Author 分析師：楊偉分析師：楊偉 郵箱： SAC NO：S1120519100007 聯系電話： 聯系人：陳凱茜聯系人：陳凱茜 郵箱： SAC NO： 聯系電話： 實習生冀裕、劉潔璇、辛俊松對報告基礎數據的整 理亦有貢獻。 Table_Report -20% 0% 20% 40%

7、 60% 2019/052019/072019/092019/122020/022020/04 相對股價% 兄弟科技滬深300 證券研究報告|公司動態報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2020 年 05 月 29 日 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 未來，公司香精香料以及碘造影劑項目產能逐步釋放，公司將有 望發展成為精細化工細分領域龍頭，打開成長空間。 投資建議投資建議 我們預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 23.10/28.11/32.26 億 元，歸母凈利潤分別為 2.32/3.01/3.63 億元，對應 EPS 分別為 0

8、.26/0.33/0.40 元，目前股價 5.30 元，對應 PE 分別為 21/16/13 倍?？杀裙?2020-2022 年平均 PE 分別為 16/14/13 倍，公司為國 內維生素行業細分龍頭，收購朗盛 CISA 打通維生素 K3、鉻鞣劑產 業鏈，各類維生素產品低位反彈，香精香料、碘造影劑等產品陸續 進入收獲期，未來業績有望高增，且公司與同類企業相比具有較高 的成長性，我們看好公司未來成長，首次覆蓋給予公司 2020 年 25 倍 PE，對應目標價 6.50 元，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 維生素價格下跌，兄弟 CISA 復產進度不及預期，香精香料、碘 造影劑項目投產進度不

9、及預期等風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：公司公告，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 1,415 1,258 2,310 2,811 3,226 YoY（%） -9.6% -11.1% 83.7% 21.7% 14.8% 歸母凈利潤(百萬元) 22 44 232 301 363 YoY（%） -94.6% 100.9% 430.3% 29.4% 20.8% 毛利率（%） 23.2% 29.3% 33.8% 33.0% 34.3% 每股

10、收益（元） 0.02 0.05 0.26 0.33 0.40 ROE 1.0% 1.9% 9.1% 10.5% 11.1% 市盈率 219.13 109.09 20.57 15.89 13.16 qRoRqRnOqNqRxOsQzRrNvNaQ9RbRnPnNtRmMiNpPoQkPoOqR9PqQyRuOnRtRMYpOoP 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 皮革化學品起家，維生素細分行業龍頭 . 5 2. 維生素細分龍頭，量價齊升助業績增長 . 7 2.1. 維生素 B1：鹽城基地復產獲批，產品漲價增厚業績 . 8 2.2. 維生素 B3

11、:3-甲基吡啶供應緊張，自供中間體工藝或將受益 . 10 2.3. 維生素 B5：產品價格脫離底部，市占率逐步提升 . 11 2.4. 維生素 K3:鉻鞣劑聯產工藝，價格有望走出低迷 . 12 3. 鉻鞣劑：收購朗盛 CISA，打通維生素 K3 與鉻鞣劑產業鏈 . 14 4. 布局香精香料及醫藥中間體，投資進入收獲期 . 15 4.1. 香蘭素建成投產，香精香料蓄勢待發 . 15 4.2. 進軍醫療領域，碘造影劑市場空間巨大 . 17 5. 盈利預測及投資建議 . 19 5.1. 盈利預測 . 19 5.2. 估值與投資建議 . 20 6. 風險提示 . 20 圖表目錄 圖 1 公司股權結構

12、. 5 圖 2 2012-2019 年公司營業收入（百萬元；%） . 6 圖 3 2012-2019 年公司歸母凈利潤（百萬元；%） . 6 圖 4 公司毛利率與凈利率（%） . 7 圖 5 分產品營業收入與毛利率（百萬元；%） . 7 圖 6 海外銷售情況（百萬元；%） . 7 圖 7 固定資產與在建工程（百萬元） . 7 圖 8 維生素 B1 消費結構 . 8 圖 9 我國維生素 B1 出口數量（噸） . 8 圖 10 全球維生素 B1 產能分布（噸） . 9 圖 11 2018 年全球維生素 B1 市場份額 . 9 圖 12 維生素 B1 價格（元/kg） . 9 圖 13 維生素 B1

13、 工藝流程 . 9 圖 14 維生素 B3 消費結構 . 10 圖 15 2019 年維生素 B3 市場份額. 10 圖 16 維生素 B3 價格（元/kg） . 11 圖 17 維生素 B5 消費結構 . 12 圖 18 2018 年維生素 B5 市場份額. 12 圖 19 維生素 B5 價格（元/kg） . 12 圖 20 維生素 K3 消費結構 . 13 圖 21 2018 年維生素 K3 市場份額. 13 圖 22 維生素 K3 價格（元/kg） . 13 圖 23 維生素 K3 與鉻鞣劑聯產工藝 . 14 圖 24 2006-2018 全球香精香料銷售規模（億美元） . 16 圖 2

14、5 2005-2018 中國香精香料銷售規模（億元） . 16 圖 26 2018 年全球香精香料分地區市場規模 . 16 圖 27 2013-2018 全球各地區香精香料規模增速（%） . 16 圖 28 香蘭素合成工藝 . 16 圖 29 全球造影劑市場規模（億美元） . 17 圖 30 國內造影劑市場規模（億元） . 17 圖 31 2017 年全球各類造影劑市場份額 . 18 圖 32 2017 年國內各類造影劑市場份額 . 18 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 33 2017 年全球造影劑品種份額 . 18 圖 34 2017 年國內造影劑品

15、種份額 . 18 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.皮革化學品起家，維生素細分行業龍頭皮革化學品起家，維生素細分行業龍頭 兄弟科技股份有限公司成立于 1991 年，2011 年于深交所上市，總部位于浙江海 寧市，前身為海寧市皮革化工廠。公司主要從事維生素和皮革化學品等產品的研究、 生產與銷售。維生素產品主要包含維生素 B1、B3、B5、K3 等品種，皮革化學品主要 包含鉻鞣劑和皮革助劑。同時公司前期投建的香精香料、醫藥原藥等產品也于 2019 年陸續完成試生產，預計 2020 年 2 季度起產品將會逐步投向市場。公司控股股東和 實際控制人為錢志達和錢

16、志明先生兄弟，分別持股比例為 28.54%和 23.74%。 圖 1 公司股權結構 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 表 1 公司主要產品產能一覽表 產品 現有產能 （t/a) 規劃產能 （t/a) 備注 維生素 VB1 3200 2019 年 4 月停產，2020 年 3 月逐步復產。 VB3 （煙酰胺/煙酸） 13000 VK3 的中間體 VB5 （泛酸鈣/泛醇） 5000 VK3 3000 市占率全球第一。 皮革化學品 鉻鞣劑 45000 收購朗盛 CISA，未來中間體紅礬鈉供應得 到有效保障。 皮革助劑 28000

17、 香精香料 苯二酚 - 20000 試車中 苯二酚衍生物 （香蘭素等） - 31100 造影劑 - - 1000 其他 催化材料 2300 醫藥中間體 900 資料來源：公司公告，華西證券研究所 穩健經營，多點布局：穩健經營，多點布局：公司上市以來，不斷拓展維生素新產品，維生素類產品 營收不斷提高，2016-2017 期間，由于供給側改革，相關行業小產能陸續退出，各類 維生素價格飆升，公司的營收和凈利潤大幅上漲。2018 年起行業競爭格局加劇，各 項產品價格不斷回落至相對低位，2019 年由于江蘇響水爆炸事故影響，江蘇省內化 工企業全面停業整頓，同時皮革產品毛利率逐步下滑，公司整體營收和利潤出

18、現了比 較大的退坡。近期，公司發布 2019 年年報數據顯示，2019 年實現營業收入 12.58 億 元，同比下滑 11.12%，歸母凈利潤 4482.55 萬元，同比增長 100.88%。 圖 2 2012-2019 年公司營業收入（百萬元；%） 圖 3 2012-2019 年公司歸母凈利潤（百萬元；%） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 0 400 800 1200 1600 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入同比 -300% -200% -100% 0%

19、100% 200% -100 0 100 200 300 400 500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歸母凈利潤同比 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 4 公司毛利率與凈利率（%） 圖 5 分產品營業收入與毛利率（百萬元；%） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 圖 6 海外銷售情況（百萬元；%） 圖 7 固定資產與在建工程（百萬元） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 2.2.維生素細分龍頭，量價齊升助業績維生素細分龍頭，量價齊升

20、助業績增長增長 2020 年初以來受新冠疫情影響，維生素行業開工率下滑，同時生豬補欄進度加 快，下游飼料行業需求增加，產品供需失衡，各類維生素產品價格均出現了不同程度 的上漲，近期公司維生素 B1 基地獲得復產批復，預計 2020 年各類維生素產品將進入 量價齊升的階段。 表 2 公司各類維生素價格變化與業績彈性 產品 現價 （元/kg） 2019 年均價 （元/kg） 2020 年單位漲幅業績彈性測算 單位漲幅 （元/kg） 業績增量 （百萬元） EPS （元） 維生素 B1 195 179 10 15 0.017 維生素 B3 54 43 10 70 0.078 維生素 B5 325 32

21、0 10 15 0.017 維生素 K3 98 84 10 30 0.033 資料來源：博亞和訊，公司公告，華西證券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 20122013201420152016201720182019 毛利率凈利率 0% 20% 40% 60% 80% 0 400 800 1200 20122013201420152016201720182019 維生素產品皮革化學品 維生素毛利率皮革化學品毛利率 0% 20% 40% 60% 0 200 400 600 800 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入占比 0 400

22、 800 1200 1600 20122013201420152016201720182019 固定資產在建工程 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 2.1.2.1.維生素維生素 B B1 1：鹽城基地復產獲批，產品上量：鹽城基地復產獲批，產品上量增厚業績增厚業績 維生素 B1 又稱硫胺素，也稱抗神經炎素。維生素 B1 主要以鹽的形式存在， 一 般以硝酸硫胺素、鹽酸硫胺素較為常用。維生素 B1 在動物體內可促進能量代謝，維 持神經組織和心肌的正常功能，對胃腸道起保護作用，增強食欲，促進動物生長發育 并提高其免疫功能。維生素 B1 廣泛用于飼料添加劑、食品添加劑

23、、營養品和醫藥， 公司生產的維生素 B1 包括維生素 B1-鹽酸硫胺、維生素 B1-硝酸硫胺兩種型號。 公司進入維生素 B1 市場較晚，但后發先至的競爭力突出，銷量已躍居全球前三。 根據卓創資訊信息顯示，目前江西天新藥業、湖北華中藥業、兄弟科技、荷蘭帝斯曼 為維生素 B1 的四個主要生產廠家，合計擁有產能 1.57 萬 t/a，CR4 大于 80%，行業 集中度非常高。 進出口：我國是維生素主要的生產國與出口國，根據博亞和訊以及海關總署數據 顯示，2019 年全球維生素 B1 需求約 9000 噸，我國產量約為 8600 噸，其中出口 7137 噸，出口占比 83%。 2019 年受江蘇天嘉宜

24、化工化學儲罐發生爆炸事故影響，江蘇全省化工裝置進行 了停工整治，公司江蘇鹽城基地與 2019 年 4 月起停工檢修，根據 2020 年 3 月 14 日 公司公告顯示，目前公司鹽城基地復產申請已經獲批，公司未來維生素將陸續恢復目前公司鹽城基地復產申請已經獲批，公司未來維生素將陸續恢復 維生素維生素 B B1 1 以及相關產品的生產。以及相關產品的生產。 根據 2019 年 6 月 7 日公司公告顯示，公司維生素 B1 產能為 3200 噸，2018 年產 量為 1199 噸，產能利用率 37.47%?？紤]到復產后產能需要爬坡期，我們預計 2020 年公司維生素 B1 產量約 1500 噸，維生

25、素 B1 單價上漲 10 元/kg，將增厚公司凈利潤 約 1500 萬元,EPS 增厚 0.017 元。 維生素維生素 B B1 1 的主要原料為的主要原料為乙酰丁內酯和鹽酸乙脒乙酰丁內酯和鹽酸乙脒，而乙酰丁內酯的主要原料為 丁內酯、醋酸乙酯、磷酸、甲苯，鹽酸乙脒的主要原料為乙腈、甲醇、氯化氫，均 為普通的基礎化工原料，生產量大，供應充足。 圖 8 維生素 B1 消費結構 圖 9 我國維生素 B1 出口數量（噸） 資料來源：卓創資訊，華西證券研究所 資料來源：海關總署，華西證券研究所 49% 36% 15% 醫藥飼料食品 0 1,500 3,000 4,500 6,000 7,500 9,00

26、0 20122013201420152016201720182019 出口數量 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 10 全球維生素 B1 產能分布（噸） 圖 11 2018 年全球維生素 B1 市場份額 資料來源：中國飼料信息網，華西證券研究所 資料來源：博亞和訊，華西證券研究所 圖 12 維生素 B1 價格（元/kg） 資料來源：博亞和訊，華西證券研究所 圖 13 維生素 B1 工藝流程 資料來源：招股說明書，華西證券研究所 4,000 3,000 3,200 3,000 2,500 天新藥業華中藥業兄弟科技帝斯曼其他 36% 30% 21% 7% 6

27、% 天新藥業華中藥業兄弟科技帝斯曼其他 0 100 200 300 400 500 600 700 2012/012012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/082019/052020/02 維生素B1:98% 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 2.2.2.2.維生素維生素 B B3:3:3 3- -甲基吡啶供應緊張，自供中間體工藝或將受甲基吡啶供應緊張，自供中間體工藝或將受 益益 維生素 B3 又稱煙酰胺、煙酸、尼克酸，是公司維生素 K3 的主要原材料之一。 醫學上用于治療糙皮

28、病、口炎、舌炎、肝臟疾病及日光性皮炎；大劑量使用時可降低 膽固醇和甘油三酯。維生素 B3 作為輔酶的成分之一,對生物體內代謝有著重要意義。 維生素 B3 主要被用作飼料添加劑，部分被用于醫藥和食品中。 維生素 B3 生產工藝流程中，由 -甲基吡啶生成 3-氰基吡啶以及 3-氰基吡啶 生成維生素 B3 的生產工藝技術均采用自主研發的方式取得，實現了中間體的自供中間體的自供。 根據博亞和訊信息顯示，2019 年全球維生素 B3 需求約 6.63 萬噸，其中國內需 求 1.28 萬噸，主要生產企業有瑞士龍沙集團、美國 Vertellus 公司、印度吉友聯、 兄弟科技、瑞邦生物、蘭博生物等企業。 根據

29、公司 2019 年 6 月 7 日公告顯示，公司九江基地年產 13000 噸維生素 B3 項目 （其中煙酰胺產能為 8000t/a，煙酸產能為 5000t/a）以及年產 10000 噸 3-氰基吡啶 項目已于 2017 年下半年陸續投產。根據博亞和訊數據顯示以及公司 2020 年 3 月 19 日公告顯示，維生素 B3 目前報價在 54 元/kg 左右，20202020 年百草枯市場較弱，吡啶年百草枯市場較弱，吡啶 消耗受限，維生素消耗受限，維生素 B3B3 的原材料的原材料 3 3- -甲基吡啶的供應將會緊張甲基吡啶的供應將會緊張，給維生素 B3 價格帶來 支撐，公司預測維生素 B3 今年價

30、格穩中有升。 由于煙酰胺和煙酸價格差距不大，我們預計 2020 年公司維生素 B3 銷量約 7000 噸，維生素 B3 價格每上漲 10 元/kg，將增厚公司凈利潤 7000 萬元，EPS 增厚 0.078 元。 圖 14 維生素 B3 消費結構 圖 15 2019 年維生素 B3 市場份額 資料來源：博亞和訊，華西證券研究所 資料來源：博亞和訊，華西證券研究所 65% 22% 13% 飼料醫藥食品 23% 16% 13% 12% 7% 29% 瑞士龍沙瑞邦生物兄弟科技 凡特魯印度吉友聯其他 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 16 維生素 B3 價格（

31、元/kg） 資料來源：博亞和訊，華西證券研究所 2.3.2.3.維生素維生素 B B5 5：產品價格脫離底部，：產品價格脫離底部，市占率市占率逐步提升逐步提升 維生素 B5 是重要的 B 族維生素產品，包括 D-泛酸鈣、D-泛醇，D-泛酸鈣主要 用于飼料添加劑、食品添加劑、醫藥原料藥，D-泛醇主要用于化妝品、洗發護發用品。 根據博亞和訊信息顯示，2019 年全球維生素 B5 需求約 2.23 萬噸，其中國內需 求 3300 噸，主要生產企業有億帆醫藥（原浙江杭州鑫富藥業） 、新發藥業、山東華辰、 兄弟科技、帝斯曼、巴斯夫。 2018 年以來，國內新進產能陸續釋放，維生素 B5 價格高位回落，2

32、018 年下半年 價格觸及底部區間 65 元/kg，但隨著 2019 年行業原材料緊缺，中間體限產等因素， 維生素 B5 價格持續上漲，截止 2020 年 5 月 13 日，市場維生素報價市場維生素報價 325325 元元/ /kgkg，維，維 持在歷史相對高位持在歷史相對高位。 根據公司 2019 年 6 月 7 日公告顯示，公司九江基地年產 5000 噸維生素 B5 以及 年產 3000 噸重要中間體-氨基丙酸項目已于 2017 年下半年投產，2018-2019 年度 產能逐步提升。我們預計 2020 年公司維生素 B5 產量約 1500 噸，維生素 B5 價格每上 漲 10 元/kg，將

33、增厚公司凈利潤 1500 萬元，EPS 增厚 0.017 元。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2012/012012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/082019/052020/02 維生素B3（煙酸）:99% 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖 17 維生素 B5 消費結構 圖 18 2018 年維生素 B5 市場份額 資料來源：博亞和訊，華西證券研究所 資料來源：博亞和訊，華西證券研究所 圖 19 維生素 B5 價格（元/kg） 資料來源：博亞

34、和訊，華西證券研究所 2.4.2.4.維生素維生素 K K3:3:鉻鞣劑聯產工藝，價格有望走出低迷鉻鞣劑聯產工藝，價格有望走出低迷 維生素 K3 是常用的飼料添加劑之一，主要用于人工養殖的水產動物和圈養的家 禽類動物，添加于預混料中。維生素 K3 可治療阻塞性黃疸、疸痿病及初生畜禽出血 病，是畜禽生命活動中不可缺少的營養元素。公司生產的維生素 K3 包括 MSB（亞硫 酸氫鈉甲萘醌） 、MNB （亞硫酸氫煙酰胺甲萘醌）兩種型號。 根據博亞和訊信息顯示，2019 年全球維生素 K3 需求約 6200 噸，國內需求 1600 噸，主要生產企業有兄弟科技、陸良和平、烏拉圭 Dirox、土耳其 Oxy

35、vit、綿陽崴 尼達，CR5 為 84%，行業集中度較高。 因皮革行業長期不景氣，鉻鞣劑消耗減少，推動與鉻鞣劑聯產的維生素 K3 供給 量的減少和成本的提高，因前幾年持續低價，行業壓力大。2020 年受疫情影響，行 業供給受限，維生素 K3 價格較為樂觀，目前已從低位 56 元/kg 反彈至 98 元/kg。 64% 24% 12% 飼料醫藥化妝品食品 32% 29% 11% 9% 9% 4% 1% 億帆醫藥山東新發巴斯夫帝斯曼 山東華辰兄弟科技其他 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2012/012012/092013/062014/032014/12201

36、5/092016/062017/032017/122018/082019/052020/02 維生素B5（泛酸鈣）:98% 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 根據公司招股說明書以及 2019 年 8 月 24 日公告顯示，公司擁有維生素 K3 產能 3000 噸，是全球最大的維生素 K3 供應商，我們預計 2020 年公司維生素 K3 銷量為 3000 噸，維生素 K3 價格每上漲 10 元/kg，將增厚公司凈利潤 3000 萬元，EPS 增厚 0.033 元。 圖 20 維生素 K3 消費結構 圖 21 2018 年維生素 K3 市場份額 資料來源：博亞

37、和訊，華西證券研究所 資料來源：博亞和訊，華西證券研究所 圖 22 維生素 K3 價格（元/kg） 資料來源：博亞和訊，華西證券研究所 維生素 K3 主要主要原料為紅礬鈉紅礬鈉、甲基萘和煙酰胺，占產品生產成本 60% 左右， 公司近期收購了南非的朗盛 CISA，實現了原料紅礬鈉自給，未來維生素 K3 的成本有 望進一步降低。 80% 13% 7% 飼料醫藥化妝品食品 40% 16% 10% 10% 8% 16% 兄弟科技陸良和平烏拉圭 Dirox 土耳其 Oxyvit 公司綿陽崴尼達其他 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2012/012012/092013/

38、062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/082019/052020/02 維生素K3:MSB96% 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 23 維生素 K3 與鉻鞣劑聯產工藝 資料來源：招股說明書，華西證券研究所 3.3.鉻鞣劑：收購朗盛鉻鞣劑：收購朗盛 C CISAISA，打通維生素，打通維生素 K K3 3 與鉻鞣劑產業鏈與鉻鞣劑產業鏈 公司于 2019 年 8 月 13 日宣布以 6.6 億元收購 LANXESS CISA Proprietary Limited（朗盛 CISA） ，朗盛 CISA 是行業內老牌的重鉻酸鈉（紅釩鈉） 、鉻鞣劑生產 企業，產品質量全球領先，致力于服務高端領域客戶。全球一半以上的鉻礦產量在南 非，朗盛 CISA 位于南非紐卡斯爾市，是全球唯一一