嘉亨家化-行業受益化妝品新規產能擴張加速騰飛-220415（34頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 行業受益化妝品新規，產能擴張加速騰飛 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 下游化妝品下游化妝品市場韌性強市場韌性強，多元發展多元發展帶來帶來 OEM 企業企業增長增長機遇機遇 中國化妝品市場需求仍然旺盛，根據歐睿的數據，根據歐睿的數據，2020 年中國化妝品年中國化妝品市場規模達到約市場規模達到約 5103 億元，億元，20092020 年年 CAGR 為為 9.7%。2020 年受疫情影響，全球化妝品市場規模同比下降 4%。而中國化妝品市場同而中國化妝品市場同比增速為比增速為 7%，展現較強韌性。，展現較強韌性。同時，化妝品市場呈

2、現出人群、渠道、同時，化妝品市場呈現出人群、渠道、品牌多元化的特點品牌多元化的特點。 （1）化妝品新品牌涌現化妝品新品牌涌現，20162018 護膚和彩妝品牌數量的復合增速分別為 9.5%和 10.5%，新品牌剛開始進入市場時，新品牌剛開始進入市場時，往往將更多的資源投入到品牌建設和營銷，沒有自主生產能力，因而促往往將更多的資源投入到品牌建設和營銷，沒有自主生產能力，因而促成對化妝品成對化妝品 OEM 代工需求的增長代工需求的增長。 （2）消費人群多元化消費人群多元化，艾媒數據顯示，2020 年中國男性護膚品市場規模為 80 億元，20162020 年復合增速為 15.5%。人群的多元化需要企

3、業加快產品的更新速度，提供更多的產品組合，對品牌商的生產能力提出更高要求，對品牌商的生產能力提出更高要求，為為 OEM 企業增長提企業增長提供契機供契機。 （3）化妝品電商渠道迅速崛起化妝品電商渠道迅速崛起， 2018 年電商渠道市場份額達到 27%。 線上銷售渠道崛起要求品牌推廣方式更加多元， 促使品牌商將促使品牌商將更多的精力集中在品牌更多的精力集中在品牌運營運營及市場開拓，而將產品生產甚至研發環節委及市場開拓，而將產品生產甚至研發環節委托給專業企業托給專業企業。 中國化妝品代工行業集中度低，有望受益于化妝品新規中國化妝品代工行業集中度低，有望受益于化妝品新規 中國化妝品代工行業格局較為分

4、散，且以中小企業為主中國化妝品代工行業格局較為分散，且以中小企業為主。其中科絲美詩其中科絲美詩（中國）在（中國）在 2018 年是市場占有率最高的企業，占年是市場占有率最高的企業，占 5.26%的市場份額。的市場份額。作為本土的龍頭企業，諾斯貝爾的市場占有率為作為本土的龍頭企業，諾斯貝爾的市場占有率為 3.65%。2022 年以來，多個化妝品新規將開始實施。其中， 化妝品質量管理規范要求對化妝品的物料采購、生產、檢驗、貯存、銷售、召回等全過程進行控制和追溯，同時對生產環境提出了具體的要求，提高了化妝品生產企業的成本。我們認為規范實施后，難以達到生產質量要求及短期無法快速我們認為規范實施后，難以

5、達到生產質量要求及短期無法快速實現調整的品牌商將更多的依托實現調整的品牌商將更多的依托 OEM 企業進行生產。生產設施和生產企業進行生產。生產設施和生產管理制度更為完善、產能儲備更為豐富的頭部管理制度更為完善、產能儲備更為豐富的頭部 OEM 企業有望受益，預企業有望受益，預計行業集中度將會提升。計行業集中度將會提升。 產能擴張產能擴張+拓展拓展 ODM+一站式服務能力一站式服務能力，助力助力公司公司業績增長業績增長 （1）公司業務進一步擴張受到產能制約公司業務進一步擴張受到產能制約，公司 2020 年塑料包裝容器、化妝品和家庭護理產品的產能利用率分別為 80%/97%/74%，可以看到受疫情影

6、響的情況下，公司總體產能利用率仍然處于較為飽和的狀態公司總體產能利用率仍然處于較為飽和的狀態。公司通過 IPO 募資進行化妝品及塑料包裝容器生產基地建設，達產后，預計可以實現年產預計可以實現年產 38,000 噸化妝品及噸化妝品及 30,000 萬件塑料包裝的產能， 極萬件塑料包裝的產能， 極大的緩解公司現有產能不足的限制大的緩解公司現有產能不足的限制。 （2）公司拓展公司拓展 ODM 進一步進一步筑深筑深自自身身護城河護城河，20172019 年公司 ODM 模式收入分別為 1748/3327/7561萬元，占總收入的比例分別為 11%/13%/24%。由于由于 ODM 業務參與產業務參與產

7、品的研發和配方設計，產品的附加值遠高于品的研發和配方設計，產品的附加值遠高于 OEM 業務業務。預計隨著公司 Table_StockNameRptType 嘉亨家化（嘉亨家化（300955） 公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告日期： 2022-04-15 Table_BaseData 收盤價（元） 23.40 近 12 個月最高/最低（元） 60.52/23.38 總股本（百萬股） 101 流通股本（百萬股） 45 流通股比例（%） 44.51 總市值（億元） 24 流通市值（億元） 10 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比

8、較走勢比較 Table_Author 分析師：王洪巖分析師：王洪巖 執業證書號：S0010521010001 郵箱： 聯系人：梁瑞聯系人：梁瑞 執業證書號：S0010121110043 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 -59%-34%-8%17%42%4/217/2110/211/224/22嘉亨家化滬深300Table_CompanyRptType1 嘉亨家化（嘉亨家化（300955） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 34 證券研究報告 ODM 業務的進一步拓展，將不斷擴大與現有客戶的合作廣度與深度，同時吸引更多的品牌商進行合作。 （3）下游化妝品客

9、戶下游化妝品客戶優質優質。公司通過嚴格的質量認證及考核成功融入強生、貝泰妮、郁美凈、保利沃利等國融入強生、貝泰妮、郁美凈、保利沃利等國內外知名化妝品供應鏈體系內外知名化妝品供應鏈體系。2020 年上半年，公司對強生、保利沃利、貝泰妮、郁美凈化妝品銷售收入占比分別為 28%/22%/12%/12%。由于由于公司提供日化產品公司提供日化產品 OEM/ODM 與塑料包裝業務協同發展的一站式服務，與塑料包裝業務協同發展的一站式服務，降低了客戶內外部溝通及質量控制成本，有望進一步增強客戶粘性降低了客戶內外部溝通及質量控制成本，有望進一步增強客戶粘性。 投資建議投資建議 化妝品下游需求保持較快增長，品牌、

10、人群、渠道的多元化促使品牌商有更高的生產能力，為 OEM/ODM 企業的發展帶來機遇。同時，同時，化妝化妝品品新規的實施提高了生產質量要求，生產能力不足的中小代工企業將有新規的實施提高了生產質量要求，生產能力不足的中小代工企業將有望出清望出清，利好頭部代工企業。，利好頭部代工企業。公司公司新產能投產后將解除產能制約，進一新產能投產后將解除產能制約，進一步擴大經營規模。步擴大經營規模。一站式服務能力助力增強客戶粘性，一站式服務能力助力增強客戶粘性，同時，公司拓展同時，公司拓展壁壘更高的壁壘更高的 ODM 業務有望拓寬增長邊際業務有望拓寬增長邊際。我們預計公司 20212023年 EPS 分別為

11、1.16、1.69、2.25 元/股，對應當前股價 PE 分別為 20、14、10 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 產能擴張不及預期；行業競爭加??；原材料成本上漲等。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入 969 1134 1467 1911 收入同比（%） 23.3% 17.1% 29.4% 30.3% 歸屬母公司凈利潤 93 88 127 170 凈利潤同比（%） 47.5% -5.9% 45.0% 33.4% 毛利率（%） 25.3% 13.5%

12、16.7% 20.4% ROE（%） 17.7% 14.3% 17.1% 18.6% 每股收益（元） 1.24 1.16 1.69 2.25 P/E - 20.13 13.88 10.41 P/B - 2.87 2.38 1.94 EV/EBITDA 0.17 14.34 10.42 8.32 資料來源： wind，華安證券研究所 zWbWkWkVkZjZiUpYlX8OaO8OmOqQnPoMiNpPtPkPqRyQ8OoOyRwMtPnPvPpOmMTable_CompanyRptType1 嘉亨家化（嘉亨家化（300955） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 34 證券研究報告 正

13、文目錄正文目錄 1 嘉亨家化：領先的一體化綜合代工服務商嘉亨家化：領先的一體化綜合代工服務商 . 6 1.1 塑料包裝到日化代工，業務拓展帶動協同發力塑料包裝到日化代工，業務拓展帶動協同發力 . 6 1.2 股權結股權結構集中，組織架構穩定構集中，組織架構穩定 . 7 1.3 化妝品代工業務加速增長，盈利能力持續優化化妝品代工業務加速增長，盈利能力持續優化 . 9 2 下游快速增長，代工行業集中度有望提升下游快速增長，代工行業集中度有望提升 . 12 2.1 化妝品市場快速增長，多元化需求加快化妝品市場快速增長，多元化需求加快 OEM 發展發展 . 12 2.2 研發驅動研發驅動 OEM 企業

14、增長，化妝品新規或促集中度提升企業增長，化妝品新規或促集中度提升 . 15 2.3 化妝品、家庭護理產品塑料包裝市場穩步增長化妝品、家庭護理產品塑料包裝市場穩步增長 . 20 3 產能擴張助力成長，布局產能擴張助力成長，布局 ODM 拓寬增長邊際拓寬增長邊際 . 22 3.1 公司產能利用率高，公司產能利用率高，IPO 募資擴產緩解生產限制募資擴產緩解生產限制 . 22 3.2 研發賦能，拓展研發賦能，拓展 ODM 業務提升競爭力業務提升競爭力 . 24 3.3 公司客戶資源優質，一站式業務增強客戶粘性公司客戶資源優質，一站式業務增強客戶粘性 . 26 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議

15、 . 30 4.1 盈利預測盈利預測 . 30 4.2 投資建議投資建議 . 31 風險提示：風險提示： . 32 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 33 Table_CompanyRptType1 嘉亨家化（嘉亨家化（300955） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 34 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 . 6 圖表圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2021Q3 末）末） . 7 圖表圖表 3 公司核心人員公司核心人員 . 8 圖表圖表 4 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 . 9 圖表圖表 5 歸母凈利潤及增速歸母凈利

16、潤及增速 . 9 圖表圖表 6 2018H1 公司主要原料占比公司主要原料占比 . 9 圖表圖表 7 合成樹脂出廠價（合成樹脂出廠價（LLDPE-揚子石化）揚子石化） . 9 圖表圖表 8 主營業務營業收入占比主營業務營業收入占比 . 10 圖表圖表 9 塑料包裝容器營收及增速塑料包裝容器營收及增速 . 10 圖表圖表 10 化妝品營收及增速化妝品營收及增速 . 10 圖表圖表 11 家庭護理產品營收及增速家庭護理產品營收及增速 . 10 圖表圖表 12 公司毛利率公司毛利率 . 11 圖表圖表 13 公司費用率公司費用率 . 11 圖表圖表 14 消費和零售行業營收增速比較消費和零售行業營收

17、增速比較 . 12 圖表圖表 15 中國化妝中國化妝品市場規模品市場規模 . 13 圖表圖表 16 全球化妝品市場規模全球化妝品市場規模 . 13 圖表圖表 17 中國美妝個護中國美妝個護TOP10 品牌市場份額品牌市場份額 . 13 圖表圖表 18 護護膚和彩妝品牌數量變化膚和彩妝品牌數量變化 . 13 圖表圖表 19 中國男性化妝品市場規模中國男性化妝品市場規模 . 14 圖表圖表 20 2019 年小鎮青年化妝品消費增速年小鎮青年化妝品消費增速 . 14 圖表圖表 21 中國中國化妝品主要渠道份額變化化妝品主要渠道份額變化 . 14 圖表圖表 22 20132018 各渠道復合增速各渠道

18、復合增速 . 14 圖表圖表 23 中國化妝品產業鏈中國化妝品產業鏈 . 15 圖表圖表 24 中國美妝產業鏈價值分配中國美妝產業鏈價值分配 . 16 圖表圖表 25 主要化妝品代工企業研發情況主要化妝品代工企業研發情況 . 16 圖表圖表 26 科絲美詩產能布局科絲美詩產能布局 . 17 圖表圖表 27 瑩特麗全球產能布局瑩特麗全球產能布局 . 17 圖表圖表 28 科絲美詩主要客戶（部分）科絲美詩主要客戶（部分） . 17 圖表圖表 29 瑩特麗主要客戶（部分）瑩特麗主要客戶（部分） . 17 圖表圖表 30 2018 中國代中國代工企業市占率工企業市占率 . 18 圖表圖表 31 202

19、0 中國化妝品代工行業格局中國化妝品代工行業格局 . 18 圖表圖表 32化妝品質量管理規范要求（部分）化妝品質量管理規范要求（部分） . 19 圖表圖表 33 化妝化妝品生產車間環境要求品生產車間環境要求 . 19 圖表圖表 34 全球塑料包裝行業市場規模全球塑料包裝行業市場規模. 20 圖表圖表 35 中國塑料包裝行業市場規模中國塑料包裝行業市場規模 . 20 圖表圖表 36 2020 年中國年中國塑料包裝行業市場份額塑料包裝行業市場份額 . 21 圖表圖表 37 中國塑料包裝行業市場集中度中國塑料包裝行業市場集中度 . 21 圖表圖表 38 公司塑料包裝產能公司塑料包裝產能 . 22 T

20、able_CompanyRptType1 嘉亨家化（嘉亨家化（300955） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 34 證券研究報告 圖表圖表 39 公司化妝品和家庭護理品產能公司化妝品和家庭護理品產能 . 22 圖表圖表 40 公司產能利用率公司產能利用率 . 22 圖表圖表 41 公司產銷率公司產銷率 . 22 圖表圖表 42 公司公司 IPO 募集資金投向募集資金投向. 23 圖表圖表 43 公司生產基地建設項目進度安排公司生產基地建設項目進度安排 . 23 圖表圖表 44 公司研發費用及增速公司研發費用及增速 . 24 圖表圖表 45 公司研發人員數量公司研發人員數量 . 24 圖

21、表圖表 46 OEM、ODM、OBM 模式模式 . 25 圖表圖表 47 OEM 和和 ODM 業務占比業務占比 . 25 圖表圖表 48 ODM 和和 OEM 毛利率毛利率 . 25 圖表圖表 49 化妝品代工企業產品開發流程化妝品代工企業產品開發流程 . 26 圖表圖表 50 公司主要客戶一覽公司主要客戶一覽 . 27 圖表圖表 51 2020H1 塑料包裝業塑料包裝業務前務前 5 大客戶銷售收入占比大客戶銷售收入占比 . 28 圖表圖表 52 2020H1 化妝品業務前化妝品業務前 5 大客戶銷售收入占比大客戶銷售收入占比 . 28 圖表圖表 53 2020H1 家庭護理產品前家庭護理產

22、品前 5 大客戶銷售收入占比大客戶銷售收入占比 . 28 圖表圖表 54 品牌商溝通過程品牌商溝通過程 . 29 圖表圖表 55 公司主要工廠分布公司主要工廠分布 . 29 圖表圖表 56 公司營收分業務拆分公司營收分業務拆分 . 30 Table_CompanyRptType1 嘉亨家化（嘉亨家化（300955） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 34 證券研究報告 1 嘉亨家化：嘉亨家化：領先的一體化綜合代工服務商領先的一體化綜合代工服務商 1.1 塑料包裝到日化代工，塑料包裝到日化代工，業務拓展帶動協同發力業務拓展帶動協同發力 塑料包裝容器塑料包裝容器+化妝品化妝品 ODM/OEM

23、， 協同發展成為一體化服務商， 協同發展成為一體化服務商： 公司前身泉州華碩實業有限公司創立于 2005 年 7 月， 主要從事塑料包裝容器的生產和銷售主要從事塑料包裝容器的生產和銷售。 2011年，年，公司憑借對化妝品品牌商生產、研發外包需求的敏銳洞察力，將業務延伸至化公司憑借對化妝品品牌商生產、研發外包需求的敏銳洞察力，將業務延伸至化妝品妝品 OEM 領域。領域。公司以“質量優先于利潤”的產品理念，先后先后通過了強生通過了強生、寶潔、殼、寶潔、殼牌牌等品牌商的嚴格認證等品牌商的嚴格認證。隨后公司在化妝品、家庭護理產品領域，經過對配方及工藝的不斷研發， 在工藝、 質量管控方面積累了豐富的經驗

24、， 形成了良好的市場聲譽，并逐漸形成了提供塑料包裝并逐漸形成了提供塑料包裝+化妝品代工一站式服務的業務格局化妝品代工一站式服務的業務格局。2021 年公司在創業板上市，發展進入快車道。 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，華安證券研究所 泉州華碩實業有限公司塑料塑料包裝包裝容器容器的生的生產和銷售產和銷售全資子公司香港華美成立從事化妝品ODM&OEM的銷售泉州華碩實業有限公司整體變更為“嘉亨家化股份有限公司”嘉亨家化嘉亨家化發展歷史發展歷史20052005201720172017201720182018全資子公司上海嘉亨成立專營化妝品ODM&OEM200720

25、07全資孫公司上海誠壹成立從事塑料包裝容器的生產、制造201620163月24日在深交所創業板上市20212021全資子公司湖州嘉亨成立化妝品及塑料包裝容器生產基地20142014全資孫公司浙江嘉亨成立從事塑料包裝容器、香皂的設計開發、生產、制造全資孫公司珠海嘉亨、天津嘉亨成立，從事塑料包裝容器的生產、制造2013201320112011通過了強生等品牌商的嚴格認證，開開始提供化妝品、家始提供化妝品、家庭護理品庭護理品OEM業務業務Table_CompanyRptType1 嘉亨家化（嘉亨家化（300955） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 34 證券研究報告 1.2 股權結構集中，組

26、織架構穩定股權結構集中，組織架構穩定 股權結構相對集中，管理和研發團隊穩定股權結構相對集中，管理和研發團隊穩定：截至 2021 年三季度公司控股股東、創始人、公司董事長曾本生先生持股 55.49%，是公司的實控人。公司總經理為其子曾煥彬，主導了公司從塑料包裝到日化代工業務的戰略轉型。公司核心團隊較為穩定，在生產、管理、銷售、研發等各自領域具備較強的專業背景和豐富的實務經驗。副總經理龍韻曾任職于強生（中國）醫療器材有限公司，副總經理許聰艷為中國包裝聯合會常務理事、泉州市高層次人才、企業經營管理領軍人才、工業設計十佳精英人物，主持了“化妝品外包裝塑料翻蓋的配方及其制備方法”、“防偽防盜日化塑膠包裝

27、自動生產線項目”2 項福建省級科研項目。 圖表圖表 2 公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2021Q3 末末） 資料來源：公司公告，華安證券研究所 曾曾本本生生嘉亨家化嘉亨家化（300955.SZ）上海上海嘉亨嘉亨（化妝品、家庭護理）（化妝品、家庭護理）天津天津嘉亨嘉亨（塑料包裝）（塑料包裝）湖州湖州嘉亨嘉亨（化妝品、塑料包裝）（化妝品、塑料包裝）上上海海輝輝盈盈泉泉州州中中和和100%100%浙江浙江嘉亨嘉亨（塑料包裝、香皂）（塑料包裝、香皂）珠海珠海嘉亨嘉亨（塑料包裝）（塑料包裝）100%100%100%福福建建匯匯鑫鑫福福建建匯匯水水泉泉州州華華揚揚其其他他55.49%4.48%2.

28、95%2.29%2.11%32.68%Table_CompanyRptType1 嘉亨家化（嘉亨家化（300955） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 34 證券研究報告 圖表圖表 3 公司核心人員公司核心人員 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 曾本生 董事長 公司創始人，中國香港永久性居民。曾任嘉亨家化股份有限公司前身泉州華碩董事長，總經理。 曾煥彬 副董事長、總經理 公司創始人，中國香港永久性居民。曾任公司前身泉州華碩董事、總經理。 龍韻 副總經理 曾任職于強生（中國）醫療器材有限公司、強生（中國）有限公司、上海強生有限公司。 許聰艷 副總經理 2005 年以來歷任公司研發經理、副總經理

29、。許聰艷為中國包裝聯合會常務理事、泉州市高層次人才、企業經營管理領軍人才、工業設計十佳精英人物，主持了“化妝品外包裝塑料翻蓋的配方及其制備方法”、“防偽防盜日化塑膠包裝自動生產線項目”2 項福建省級科研項目。 徐勇 董事、 副總經理、 董事會秘書 曾任職于德勤華永會計師事務所（特殊普通合伙）南京分所、華泰聯合證券有限責任公司投資銀行部、安信證券股份有限公司投資銀行部。 陳聰明 財務總監 曾任職于泛科軸承集團有限公司、福建火炬電子科技股份有限公司。 吳麗萍 公司監事、生產部經理 2005 年以來任職于公司質量部 王琰 公司監事、生產部經理 2005 年以來任職于公司生產部 范洋洋 公司監事、業務

30、經理 曾任職于科瑞特包裝機械（張家港）有限公司，2009 年以來任職于上海嘉亨銷售業務部。 資料來源：公司公告，公司官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 嘉亨家化（嘉亨家化（300955） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 34 證券研究報告 1.3 化妝品代工業務加速增長，盈利能力持續優化化妝品代工業務加速增長，盈利能力持續優化 公司營業收入公司營業收入和和歸母凈利潤穩步上升歸母凈利潤穩步上升：20172021Q3 公司營業收入分別為5.33/7.18/7.86/9.69/8.32 億元，20172020 復合增長率達到 22%；歸母凈利潤分別為 1867/

31、4293/6333/9341/6446 萬元， 20172020 復合增長率達到 71%， 2021 年受到疫情反復以及原材料、人力成本上漲等因素影響，歸母凈利潤有所下降。以公司原材料占比 25%的合成樹脂為例，2020 年 4 月以來出廠價震蕩上行，由 3 月底的6000 元/噸一路漲至 10150 元/噸的高位。 圖表圖表 4 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表 5 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 6 2018H1 公司主要原料公司主要原料占比占比 圖表圖表 7 合成樹脂出廠

32、價（合成樹脂出廠價（LLDPE-揚子石化）揚子石化） 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 化妝品業務加速增長化妝品業務加速增長，業務逐漸多元化，業務逐漸多元化： （1）公司塑料包裝容器業務創收能力較為穩定，雖為營收貢獻主力，但占比有逐年下降趨勢，由 2017 年的 70%降至2021H1 的 51%。 （2）隨著化妝品行業的高景氣，公司隨著化妝品行業的高景氣，公司化妝品代工業務化妝品代工業務高速高速增長增長，20172020 年營業收入復合增長率達到 57%，營收占比由 2017 年的 18%提升至2021H1 的 36%；（3） 此外， 公司家庭護理產品

33、代工業務同樣步入快車道， 20172020年營業收入復合增長率為 48%。 5.3 7.2 7.9 9.7 8.3 35%9%23%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101220172018201920202021Q3營業收入（億元）yoy（%）-右軸1867 4293 6333 9341 6446 130%48%48%-3%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%01000200030004000500060007000800090001000020172018201920202021Q3歸母凈利潤（萬元）yoy（%）-右軸合成樹脂, 2

34、5%表面活性劑潤膚劑芳香劑保濕劑皮膚調理劑柔順劑防腐劑增稠劑乳化劑其他添加劑合成樹脂色母其他0200040006000800010000120002017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03Table_CompanyRptType1 嘉亨家化（嘉亨家化（300955） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 34 證券研究報告 圖表圖表 8 主營業務營業收入占比主營業務營業收入占比 圖表圖表 9 塑料包裝容器營收及增速塑料包裝容器營收及增速 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：wind，公司公告，

35、華安證券研究所 圖表圖表 10 化妝品營收及增速化妝品營收及增速 圖表圖表 11 家庭護理產品營收及增速家庭護理產品營收及增速 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 70%63%58%39%51%18%23%30%38%36%12%13%12%21%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021H1塑料包裝容器化妝品家庭護理產品3.6 4.4 4.5 3.8 2.6 23%1%-15%11%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.5

36、2.02.53.03.54.04.55.020172018201920202021H1營業收入（億元）yoy（%）-右軸1.0 1.6 2.3 3.7 1.9 70%42%62%92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020172018201920202021H1營業收入（億元）yoy（%）-右軸0.6 0.9 0.9 2.0 0.5 50%-4%124%-35%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.52017201820192020202

37、1H1營業收入（萬元）yoy（%）-右軸Table_CompanyRptType1 嘉亨家化（嘉亨家化（300955） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 34 證券研究報告 盈利能力持續改善盈利能力持續改善：20172021Q3 公司毛利率由 25%下降至 23%，呈現小幅下滑趨勢。一方面是由于公司自 2020 年 1 月 1 日起執行新收入準則，原計入銷售費用的包裝費及運費轉入營業成本中核算；調整后，總體毛利率呈增長趨勢。在費用方面， 公司研發費用率和管理費用率保持相對穩定。 2020 年銷售費用率大幅下降，主要是因為公司執行新會計準則，調整后公司銷售費用率保持在 0.5%左右。公司

38、凈利率由 2017 年的 4%提升至 2020 年的 10%，盈利能力持續增強。 圖表圖表 12 公司毛利率公司毛利率 圖表圖表 13 公司費用率公司費用率 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：wind，公司公告，華安證券研究所 25.06%25.51%28.74%25.26%23.22%19.08%19.48%23.52%25.26%23.22%3.50%5.98%8.06%9.66%7.75%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021Q3毛利率毛利率-調整后凈利率6.6%6.6%5.8%0.5%0.5%10.6%8.5%9.9%

39、9.4%10.1%1.9%2.0%2.3%0.9%2.0%0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）銷售費用率-調整后Table_CompanyRptType1 嘉亨家化（嘉亨家化（300955） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 34 證券研究報告 2 下游下游快速增長，代工行業集中度有望提升快速增長，代工行業集中度有望提升 2.1 化妝品市場快速增長，多元化化妝品市場快速增長，多元化需求加快需求加快 OEM 發展發展 中國化妝品行業增長快中國化妝品行業增長快，具

40、有較強的韌性，具有較強的韌性：隨著中國“顏值經濟”迅速崛起，化妝品行業規?？焖僭鲩L。根據德勤中國消費品和零售行業縱覽，2019 年消費和零售行業中，化妝品行業營收增速最高，2020 年增速僅次于寵物食品和農產品。根據歐睿的數據，2020 年受疫情影響，全球化妝品市場規模同比下降 4%。而中國化妝品市場同比增速為 7%，展現較強韌性。 圖表圖表 14 消費和零售行業營收增速比較消費和零售行業營收增速比較 資料來源：德勤中國消費品和零售行業縱覽，華安證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%啤酒鞋包配飾時尚休閑服飾運動

41、戶外服飾軟飲休閑食品糧油加工乳制品紙品白酒肉制品速食調味品農產品寵物食品化妝品2019年年營收同比增速（營收同比增速（% %）2020年營收同比增速（年營收同比增速（% %）金銀珠寶氣泡大小代表2020年行業總體營收規模2019與2020年營收連續下滑2020年出現負增長2019與2020年均為正增長Table_CompanyRptType1 嘉亨家化（嘉亨家化（300955） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 34 證券研究報告 圖表圖表 15 中國化妝品市場規模中國化妝品市場規模 圖表圖表 16 全球化妝品市場規模全球化妝品市場規模 資料來源：歐睿，前瞻產業研究院，華安證券研究所

42、資料來源：歐睿，日化最前線，華安證券研究所 人群、渠道、品牌多元化，促進人群、渠道、品牌多元化，促進 OEM 企業增長企業增長： （1）化妝品化妝品新品牌新品牌持續持續涌現涌現：近年來，化妝品產品的品牌數量持續增長，20162018 護膚和彩妝品牌數量的復合增速分別為 9.5%和 10.5%。主要是由于品牌對于用戶需求定位更加精準， 精耕細分人群， 進行差異化競爭。因此，20122018年中國美妝個護 top10 品牌市場集中度從 23%下降至 20%。 新品牌剛開始進入市場時，往往將更多的資源投入到品牌建設和營銷，沒有自主生產能力，因而促成對化妝品 OEM 代工需求的增長，進而給予具備競爭優

43、勢的代工企業發展機遇。 圖表圖表 17 中國美妝個護中國美妝個護 top10 品牌市場份額品牌市場份額 圖表圖表 18 護膚和彩妝品牌數量變化護膚和彩妝品牌數量變化 資料來源：歐睿，CBNdata，華安證券研究所 資料來源：歐睿，CBNdata，華安證券研究所 （2）化妝品消費化妝品消費人群更加多元化人群更加多元化：從性別看，隨著中國男性的護膚意識不斷提高，男性護膚品的消費需求不斷提升。艾媒數據顯示，2020 年中國男性護膚品市場規模為 80 億元， 20162020 年復合增速為 15.5%。 預計 2021 年將會達到 99 億元，中國男性化妝品市場仍存在較大發展空間。此外，從消費城市看，

44、2019 年小鎮青年化妝品消費增速為38%， 遠高于上線城市的16%。 隨著男性及低能級城市需求增長，11%13%10%9%8%7%6%10%13%14%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100020003000400050006000中國化妝品行業市場規模（億元）yoy(%)1%2%1%-7%1%5%4%1%-4%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%440045004600470048004900500051005200530054002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球化妝品規模（億美元）yoy(%)23

45、%20%18%19%20%21%22%23%24%201220188256226499072762020004000600080001000012000護膚彩妝20162018Table_CompanyRptType1 嘉亨家化（嘉亨家化（300955） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 34 證券研究報告 化妝品消費人群更加多元化。行業內品牌商需要不斷推出新產品，通過多元化的產品組合以及健康時尚的設計理念來迎合消費者需求，以提升品牌整體的覆蓋能力。企業生產能力存在無法快速擴張或者生產新產能的能力，因而需要委托 OEM 企業進行生產。 圖表圖表 19 中國中國男性男性化妝品市場規?；瘖y

46、品市場規模 圖表圖表 20 2019 年小鎮青年化妝品消費增速年小鎮青年化妝品消費增速 資料來源：艾媒數據中心，華安證券研究所 資料來源：凱度消費數據，華安證券研究所 （3）化妝品）化妝品電商渠道迅速崛起電商渠道迅速崛起：隨著線上電商的高速增長，化妝品電商渠道占比逐年提升。2018 年電商渠道市場份額達到 27%，超過 KA 渠道，成為化妝品銷售的第一渠道。線上銷售渠道迅速發展帶來品牌推廣方式的多元化，促使化妝品品牌商將更多的精力集中在化妝品的品牌經營及市場開拓，而將產品生產甚至研發環節委托給專業企業，從而實現新產品快速上市，降低生產運營成本。 圖表圖表 21 中國化妝品主要渠道份額變化中國化

47、妝品主要渠道份額變化 圖表圖表 22 20132018 各渠道復合增速各渠道復合增速 資料來源：歐睿，CBNdata，華安證券研究所 資料來源：歐睿，CBNdata，華安證券研究所 45536274809918%17%19%8%24%0%5%10%15%20%25%020406080100120201620172018201920202021E中國男性護膚品市場規模(億元）yoy（%）38%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%小鎮青年上線城市1%13%27%43%36%25%14%18%20%29%21%18%12%12%10%0%5%10%15%20%25%30%35%4

48、0%45%50%200920132018電商KACS百貨直銷26%11%6%4%1%0%5%10%15%20%25%30%電商CS百貨直銷KATable_CompanyRptType1 嘉亨家化（嘉亨家化（300955） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 34 證券研究報告 2.2 研發驅動研發驅動 OEM 企業企業增長增長，化妝品新規或促集中度提升，化妝品新規或促集中度提升 美妝產業鏈的核心價值集中于下游，代工廠毛利率相對較低美妝產業鏈的核心價值集中于下游，代工廠毛利率相對較低：整體來看，美妝消費很大程度上取決于品牌溢價與渠道優勢，因此美妝產業鏈的核心價值集中于品牌端與渠道端。具備經

49、銷模式與代工模式的品牌，終端與工業成本之間有 510 倍的加價率。 在 100 元左右的終端產品中， 其中原材料成本約 10 元， 代工廠加價約 5 元，品牌商加價 30 元， 經銷商加價約 20 元， 最后零售商加價 35 元， 銷售至消費者手中?？梢钥闯?，上游代工企業在產業鏈中處于毛利率較低的部分，對于下游品牌商的話語權相對較低。 圖表圖表 23 中國化妝品產業鏈中國化妝品產業鏈 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 嘉亨家化（嘉亨家化（300955） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16 / 34 證券研究報告 圖表圖表 24 中國美妝產業鏈價值

50、分配中國美妝產業鏈價值分配 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 研發能力是驅動企業增長的主要因素研發能力是驅動企業增長的主要因素：研發能力強大的代工企業有更多機會獲得訂單，從而擴大營業收入并提升利潤率。國際化妝品代工龍頭企業在研發人數、配方和專利方面都有較多的積累。從配方數看，科絲美詩、科瑪、瑩特麗等企業儲備都超過 10000 個。從專利數來看，科瑪、瑩特麗的專利數都超過 100 個，其中科瑪更是達到了 645+。配方數和專利數等體現了公司研發的能力和產品儲備，使得企業除 OEM 外，可以進行 ODM 業務，增強企業的競爭力，從而增厚企業的利潤。 圖表圖表 25 主要化妝品代工企業研發情況主要