康龍化成-多領域步步為營搶占一體化服務風口-220416（29頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 康龍化成康龍化成（300759） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 04 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/醫療服務 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 120.16 元 目標目標價格價格 140.14 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 660.16 流通A 股股本(百萬股) 637.18 A 股總市值(百萬元) 79,324.90 流通A 股市值(百萬元) 76,563.30 每股凈資產(元) 12.50 資產負債率(%) 44.01

2、一年內最高/最低(元) 244.60/96.70 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 多領域步步為營多領域步步為營，搶占一體化服務風口，搶占一體化服務風口 報告報告摘要摘要 公司是國際領先的創新藥研發服務平臺， 在藥物發現、臨床前及早期臨床研究領域獨具優勢，通過收購+自建拓寬業務范圍，逐步搭建 CRDMO 一體化服務平臺，為客戶提供從藥物發現到商業化生產的全流程服務。我們認為隨著公司 CRDMO 一體化服務平臺逐步完善，大分子&CGT 業務加速布局，各業務板塊協同效應凸顯，逐步實現與客戶的多項目

3、、多領域合作，有望推動公司業績長期穩健增長。 投資要點投資要點 實驗室服務：優勢業務縱橫拓展，技術平臺持續提升實驗室服務：優勢業務縱橫拓展，技術平臺持續提升 公司是全球排名前三的臨床前 CRO 服務商，實驗室化學與生物科學服務高度協同，疊加一體化臨床批件申請（IND）一攬子申報服務不斷獲得認可，驅動板塊收入持續高增長。 實驗室化學是小分子藥物發現研究的核心和基石，也是公司業務發展的起點，為客戶提供涵蓋合成化學、藥物化學以及分離分析等服務。生物科學服務持續完善藥物發現全流程，首創 RadioTag 技術并著力建設在體影像技術平臺，助力客戶加快藥物發現進程。隨著公司實驗室化學與生物科學服務技術平臺

4、持續創新，未來有望繼續保持快速增長。 CMC（小分子（小分子 CDMO）業務：一體化平臺）業務：一體化平臺+全球化布局，培育業績新增長極全球化布局，培育業績新增長極 得益于公司前期積累的眾多藥物發現項目進入藥物開發階段，疊加公司 CMC 服務范圍拓展與產能持續擴增，CMC（小分子 CDMO）服務板塊逐步實現一體化平臺+全球化布局。公司全流程、一體化服務平臺模式有效提升客戶粘性，強化各板塊業務協同，實現前后端項目導流。CMC 全球化業務布局在中國與英國多地擁有研發團隊與生產設施， 以多維創新模式提供定制化解決方案，滿足全球客戶的多元化需求。 隨著公司一體化平臺+全球化布局逐步完善， 前后端+國內

5、外業務協同效應逐步凸顯，公司 CMC 板塊服務深度與廣度有望進一步拓展。 臨床臨床 CRO 業務：業務：國內臨床一體化平臺完善，海外放射性標記平臺優勢獨特。國內臨床一體化平臺完善，海外放射性標記平臺優勢獨特。 公司積極整合全球子公司臨床研發能力，搭建包括臨床研究、現場管理、監管生物分析和放射性標記科學在內的一站式臨床服務平臺， 為國內外臨床研究和互補性試驗提供一體化解決方案。國內臨床服務方面，成立成都臨床研究子公司，對臨床CRO+SMO 平臺進行整合，構建深度融合的臨床研發服務平臺；國外臨床服務方面，搭建全球唯一的“放射性同位素化合物合成-臨床-分析”平臺，取得放射性同位素使用許可證，憑借獨特

6、優勢獲得國內外客戶廣泛認可。 大分子大分子&CGT 業務：內生外延齊發力，激活發業務：內生外延齊發力，激活發展新動能展新動能 公司前瞻性開拓新型服務平臺，布局大分子藥物發現&CDMO、CGT 實驗室服務&CDMO 兩大業務板塊。細胞與基因治療板塊，公司搭建實驗室服務+CDMO 綜合服務平臺，為客戶提供 CGT 工藝開發、檢測及其 cGMP 生產的全流程服務。大分子板塊，公司率先布局藥物發現和早期工藝開發服務，提供大分子藥物細胞篩選、表達和純化、分析方法開發服務，從早期研發平臺逐步向后端 CDMO 服務平臺延伸。隨著公司大分子&CGT 技術平臺建設加強以及國內外布局逐步完善，大分子&CGT 業務

7、板塊有望成為公司新業績增長點。 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 104.16/136.59/173.12 億元， 歸母凈利潤為 22.69/29.46/37.82 億元，EPS 分別為 2.86/3.71/4.76 元。參考可比公司估值，給予公司 2022 年 49 倍 PE，目標價 140.14 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：所服務創新藥研發進度及終端市場需求波動風險；新業務開拓進度風險；匯率波動風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 5,

8、133.60 7,443.77 10,415.56 13,659.48 17,311.65 增長率(%) 36.64 45.00 39.92 31.14 26.74 EBITDA(百萬元) 1,802.33 2,447.89 3,141.46 3,907.96 4,794.21 凈利潤(百萬元) 1,172.38 1,661.03 2,269.39 2,945.53 3,781.86 增長率(%) 114.25 41.68 36.63 29.79 28.39 EPS(元/股) 1.48 2.09 2.86 3.71 4.76 市盈率(P/E) 76.55 54.03 39.54 30.47 2

9、3.73 市凈率(P/B) 10.12 8.86 7.37 6.08 4.93 市銷率(P/S) 17.48 12.06 8.62 6.57 5.18 EV/EBITDA 50.99 45.37 27.95 21.34 17.12 資料來源：wind，天風證券研究所 -32%-19%-6%7%20%33%46%59%2021-042021-082021-12康龍化成創業板指 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 康龍化成：全流程一體化醫藥研發服務平臺康龍化成：全流程一體化醫藥研發服務平臺 . 5 1.1. 藥物發

10、現起家構筑獨特優勢，并購擴張加快一體化平臺建設 . 5 1.2. 盈利能力持續提升，預期增長潛力大 . 6 1.3. 卓越管理層引領發展，人才為本促進效能提升 . 8 2. 臨床前臨床前 CRO 業務：優勢業務鑄就發展基石，綜合平臺提供整體解決方案業務：優勢業務鑄就發展基石，綜合平臺提供整體解決方案 . 10 2.1. 實驗室服務：貢獻主要營收來源，服務能力縱深拓展 . 10 2.2. 實驗室化學：藥物發現研究起點，先進技術&平臺驅動發展 . 12 2.3. 生物科學服務: 內生外延縱橫布局，營收貢獻穩健提升 . 14 3. CMC（小分子（小分子 CDMO）業務：業務協同效應加強，培育業績新

11、增長極）業務：業務協同效應加強，培育業績新增長極 . 16 3.1. 業務布局日趨完善，業績進入釋放期 . 16 3.2. 一體化平臺+全球化布局，協同效應逐步凸顯 . 16 3.3. 強化技術平臺創新，有序推進產能建設 . 17 4. 臨床臨床 CRO 業務：市場空間廣闊，增長動能充足業務：市場空間廣闊，增長動能充足 . 18 4.1. 全球市場不斷擴張，中國市場優勢凸顯 . 18 4.2. 國內臨床一體化平臺完善，海外放射性標記平臺優勢獨特 . 20 4.3. 業績增量空間廣闊，人員擴張賦能發展 . 21 5. 大分子大分子&CGT 業務：內生外延齊發力，激活發展新動能業務：內生外延齊發力

12、，激活發展新動能 . 22 5.1. 自建+收購并駕齊驅，新型服務平臺快速搭建 . 22 5.2. 搭建全周期服務平臺，全球布局增添新動力 . 23 6. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 24 6.1. 盈利預測與關鍵假設 . 24 6.2. 估值與投資評級. 26 7. 風險因素風險因素 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：康龍化成業務結構：康龍化成業務結構 . 5 圖 2：康龍化成發展歷程 . 5 圖 3：一體化平臺協同效應凸顯 . 6 圖 4：康龍化成營業收入及增速，2016-2021 . 7 圖 5：康龍化成歸母凈利潤及增速，2016-2021 . 7 圖 6：康龍化成主營業務收入

13、結構，2018-2021 . 7 圖 7：康龍化成毛利結構，2018-2021 . 7 圖 8：康龍化成研發費用及增速，2018-2021 . 8 圖 9：康龍化成資本支出（百萬元）及增速，2018-2021 . 8 圖 10：康龍化成客戶地域分布，2021 . 8 圖 11：康龍化成來自于重復性客戶的收入占比，2017-2021 . 8 xUaXjZhYhUjZjVvWnVbR9RbRmOoOnPoMkPnNmQfQmNzR7NoOzQNZtPtOuOmMmP 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 12：康龍化成高級管理層簡介 .

14、 9 圖 13：康龍化成股權結構 . 9 圖 14：康龍化成員工結構（按部門） . 9 圖 15：康龍化成員工結構（按學歷） . 9 圖 16：實驗室服務構成公司主要收入來源 . 10 圖 17：實驗室服務人才隊伍不斷擴充 . 11 圖 18：生物科學服務板塊收入貢獻率不斷提升 . 11 圖 19：臨床試驗申報項目數持續增長 . 11 圖 20：多國同時申報項目數穩健提升 . 11 圖 21：實驗室服務多地布局 . 12 圖 22：實驗室化學服務內容 . 12 圖 23：實驗室化學板塊著力搭建領先技術平臺 . 13 圖 24：放射化學服務基地 . 13 圖 25：生物科學服務內容 . 14 圖

15、 26：公司通過外延并購拓展 DMPK 服務能力 . 14 圖 27：安評業務服務能力持續拓展 . 15 圖 28：生物科學服務的創新技術和平臺 . 15 圖 29：CMC 業務板塊發展簡史 . 16 圖 30：國內主要 CMC 企業營收（百萬）對比，2016-2021 . 16 圖 31：國內主要企業 CMC 服務毛利率對比，2016-2021. 16 圖 32：CMC 業務板塊各階段項目數（個） ，2018-2021 . 17 圖 33：CMC 業務板塊各階段項目占比，2018-2021 . 17 圖 34：國內 CMC 領域主要企業員工擴增數量（個）對比 . 17 圖 35：CMC 業務

16、加強技術研發&應用 . 18 圖 36：新藥研發各階段費用占比 . 18 圖 37：新藥研發臨床階段各期費用占比 . 18 圖 38：2014-2023E 全球臨床 CRO 市場規模（億美元） . 19 圖 39：2014-2023E 中國臨床 CRO 市場規模（億美元） . 19 圖 40：中美醫院月均就診人數對比 . 19 圖 41：中國臨床試驗數量（個） ，2017-2021 . 19 圖 42：康龍化成臨床 CRO 業務布局歷程 . 20 圖 43：康龍化成臨床 CRO 服務內容 . 21 圖 44：康龍化成、泰格醫藥 2016-2021 臨床 CRO 業務營業收入（百萬元） . 21

17、 圖 45：康龍化成、IQVIA、泰格醫藥 2016-2021 臨床 CRO 業務毛利率 . 21 圖 46：人均創利（萬元） . 22 圖 47：人均創收（萬元） . 22 圖 48：大分子&CGT CDMO 業務發展歷程 . 22 圖 49：大分子和 CGT 服務業務板塊營收來源占比 . 22 圖 50：大分子和 CGT 服務業務板塊員工數量 . 22 圖 51：寧波大分子基地服務內容 . 24 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 1：康龍化成歷年股權激勵計劃 . 10 表 2：CMC 業務各廠區產能情況 . 18 表 3：公

18、司大分子&CGT 服務實驗室及產能布局 . 23 表 4：康龍化成收入分拆及盈利預測 . 25 表 5：可比公司估值情況 . 26 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 康龍化成：全流程一體化醫藥研發服務平臺康龍化成：全流程一體化醫藥研發服務平臺 搭建小分子全流程一體化服務平臺，布局大分子搭建小分子全流程一體化服務平臺，布局大分子+CGT 全領域業務。全領域業務?？谍埢桑ū本┬滤幖夹g股份有限公司成立于 2004 年，是國際領先的生命科學研發服務企業，專注于為全球客戶提供一體化藥物研究、開發及生產 CRO+CDMO 解決方案。公

19、司在藥物發現、臨床前及早期臨床研究方面處于領先地位，同時積極拓展臨床后期開發及商業化生產等業務能力，實驗室服務、CMC（小分子 CDMO）服務、臨床研究服務以及大分子CGT 四大業務板塊高效協同，一體化平臺建設趨于成熟。 1.1. 藥物發現起家構筑獨特優勢，并購擴張加快一體化平臺建設藥物發現起家構筑獨特優勢，并購擴張加快一體化平臺建設 投資并購拓展業務邊界，全流程一體化平臺漸成。投資并購拓展業務邊界，全流程一體化平臺漸成?？谍埢勺栽O立以來，不斷拓寬業務范圍， 逐步打通從藥物發現至 CDMO 的全產業鏈服務平臺， 從發展歷程來看可以分為三個階段： 第一階段（2004-2008） ：專注于藥物發

20、現，以實驗室化學服務為主。專注于藥物發現，以實驗室化學服務為主。實驗室化學服務是公司發展的起點，也是公司業務的基石與核心，公司在藥物發現和合成領域積累豐富項目經驗并培養核心團隊，為全領域布局奠定堅實基礎。 第二階段（2008-2013） ：拓展 CMC 服務平臺，完善臨床前完善臨床前 CRO 業務。業務。2008 年成立康龍天津子公司，拓展 CMC 服務平臺；2015 年收購康龍昌平，開展藥物安全評價服務。隨著公司服務產業鏈向后端延伸，客戶粘性不斷增強，公司品牌知名度逐步提升。 第三階段（2013-至今） ：向臨床向臨床 CRO 領域延伸，戰略性布局大分子領域延伸，戰略性布局大分子&CGT 服

21、務。服務。2019 年收購南京希麥迪，2020 年控股北京聯斯達，加速臨床 CRO 業務國內布局。2021 年 6 月公司控股日本肇慶創藥生物，2021 年 10 月收購中科靈瑞（湛江） ，持續強化藥物安全性評價方面的能力?；趯π袠I的深入了解和敏銳判斷，公司積極布局大分子&CGT 業務領域，2020 年收購美國 Absorption System，2021 年收購艾伯維旗下位于英國的先進生物藥生產基地，快速拓展大分子&CGT 服務能力，積極培育業績新增長點。 圖圖 2：康龍化成發展歷程：康龍化成發展歷程 圖圖 1：康龍化成業務結構：康龍化成業務結構 資料來源：2020 年度業績會 PPT（中

22、文版） ，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：康龍化成官網、A 股招股說明書、H 股招股說明書、天風證券研究所 CRDMO 一體化平臺協同效應凸顯， 前后端客戶資源導流加強。一體化平臺協同效應凸顯， 前后端客戶資源導流加強。 公司在積極完善 CRO 平臺建設， 積累客戶資源與項目經驗的同時， 加速推進 CDMO 服務能力建設， 逐步搭建 CRDMO一體化綜合服務平臺，為客戶提供從藥物發現到商業化生產的全流程服務。CRDMO 服務模式有助于公司從早期介入客戶研發管線、綁定客戶資源，依托領先的一體化服務平臺逐步加

23、深后端項目合作、加強客戶粘性，與客戶實現多項目、多維度深度合作，前后端客戶資源導流逐步加強，各版塊協同效應凸顯。截至 2021 年 6 月，公司生物科學服務超 80%的收入來源于實驗室化學的現有客戶導流； 12 月， 公司 CMC 服務 （小分子 CDMO） 約 80%的收入來源于藥物發現服務（包括實驗室化學和生物科學服務）的現有客戶導流。我們預計，隨著公司 CDMO 平臺能力加強，CRDMO 一體化服務能力逐步完善，未來有望實現更多客戶資源與項目資源前后端導流，推動業績長期穩健增長。 圖圖 3：一體化平臺協同效應凸顯：一體化平臺協同效應凸顯 資料來源：康龍化成 2021 年年度報告、康龍化成

24、 2019 年半年度報告、天風證券研究所 1.2. 盈利能力持續提升，預期增長潛力大盈利能力持續提升，預期增長潛力大 營收增速進一步提高，盈利能力持續向營收增速進一步提高，盈利能力持續向好。好。公司 2016-2021 年營業收入 CAGR 達 35.42%，2021 實現營收 74.44 億元， 同比增速 45%； 2016-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 56.5%，2021 實現歸母凈利潤 16.61 億，同比增長 41.68%，低于 2020 同期增速，一方面由于參股 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 公司Zent

25、alis股權投資公允價值變動收益由 2020年約1億元變更為2021年約6000萬元；另一方面，公司于香港交易所發行本金金額為 3000 萬美元可轉債的發行費用。去除以股份為基礎的報酬開支、可轉換債券的發行開支、可轉換債券-衍生部分公允價值虧損以及外匯相關收益或虧損等影響，2021 年公司扣非歸母凈利潤為 13.41 億，同比增長 67.46%，維持較高增速。 圖圖 4：康龍化成營業收入及增速，：康龍化成營業收入及增速，2016-2021 圖圖 5：康龍化成歸母凈利潤及增速，：康龍化成歸母凈利潤及增速，2016-2021 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所

26、實驗室服務保持領先，實驗室服務保持領先，CMC 業務優勢初顯。業務優勢初顯。從公司主營業務收入和毛利結構來看，實驗室服務板塊是公司主要收入與利潤來源，貢獻超 60%營收、超 70%毛利。隨著公司 CMC 平臺逐漸成熟以及前期研發管線向后推移，CMC 業務逐漸嶄露頭角，毛利占比從 2018 年的14.89%提升至 2021 的 22.76%，提高 7.87pp。隨著公司 2021 年成立康龍化成（成都）臨床研究服務有限公司進行臨床研發能力的整合與優化，該業務板塊的營收貢獻能力有望實現突破。 圖圖 6：康龍化成主營業務收入結構，：康龍化成主營業務收入結構，2018-2021 圖圖 7：康龍化成毛利

27、結構，：康龍化成毛利結構，2018-2021 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 高度重視研發投入，持續擴大產能支持高度重視研發投入，持續擴大產能支持。為提高技術平臺的服務能力，公司持續加大研發投入，2018-2021 年研發費用 CAGR 達 68.7%，2021 年研發費用支出 151.77 百萬元，同比增長 44.07%。與此同時，公司逐年加大資本開支力度，以滿足各業務板塊高速增長帶來的產能需求，2018-2021 年資本支出 CAGR 為 68.75%，2021 資本支出達 35.30 億，同比增長 46.01%。 其中， 2021 年用于內部建設資

28、本開支占 59.29%， 用于外延并購資本開支占 40.71%。天津工廠三期與寧波第一園區二期工程投入使用， 公司實驗室服務和 CDMO 服務產能將進一步得到擴充；紹興工廠一期工程建設全速推進，建成后將補充共 600m3反應釜容量，其中 200m 已于 2022 年初投產， 其余 400m 將于 2022 年中期交付使用，有望進一步提高臨床后期以及商業化生產 CDMO 服務能力； 2022 年 1 月收購英國 Cramlington100m 反應釜0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.0

29、06000.002016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入（百萬元）同比（%）0%50%100%150%04008001200160020002016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利潤（百萬元）同比（%）0%15%30%45%60%75%90%105%2018201920202021藥物發現與研究CMC臨床研究服務大分子細胞與基因治療其他業務-20%0%20%40%60%80%100%2018201920202021藥物發現與研究CMC臨床研究服務大分子細胞與基因治療其他業務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之

30、后的信息披露和免責申明 8 產能，進一步打造大分子藥物發現和開發一體化平臺。 圖圖 8：康龍化成研發費用及增速，：康龍化成研發費用及增速，2018-2021 圖圖 9：康龍化成資本支出：康龍化成資本支出（百萬元）（百萬元）及增速，及增速，2018-2021 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 客戶黏性不斷提升，客戶來源多樣化客戶黏性不斷提升，客戶來源多樣化。從營收地域分布來看，公司訂單主要來源于海外客戶，2021 年北美客戶占比達 64.2%，歐洲客戶占比為 15.63%，中國客戶占比為 17.13%。從客戶合作粘性來看，公司憑借卓越服務能力不斷增強客戶合作

31、粘性，已與全球前 20 大制藥企業建立良好合作關系。2021 年公司約 90%的收入來源于重復性客戶，全球前 20 大制藥企業客戶收入占主營收入 18.97%，穩定而龐大的客戶群為公司業績可持續發展提供強勁動力。同時，公司新引入客戶超 800 家，前 20 大客戶收入集中度為 33.75%，較 2020 年下降 7.31pp，客均收入同比增長 19.21%，表明公司收入結構持續優化，全流程一體化服務優勢越發明顯，在全球市場的滲透率進一步提升。 圖圖 10：康龍化成客戶地域分布，：康龍化成客戶地域分布，2021 圖圖 11：康龍化成來自于重復性客戶的收入占比，：康龍化成來自于重復性客戶的收入占比

32、，2017-2021 資料來源：2021 年年報、康龍化成 2021 年年度報告、天風證券研究所 資料來源：2021 年 8 月 30 日投資者關系活動記錄表附件、2020 年度業績會PPT、康龍化成 2021 年年度報告、天風證券研究所 1.3. 卓越管理層引領發展，人才為本促進效能提升卓越管理層引領發展，人才為本促進效能提升 管理團隊資深卓越，兼具專業背景與實業經驗。管理團隊資深卓越，兼具專業背景與實業經驗。公司核心高管層具有扎實的專業背景和豐富的行業經驗，引領公司高質量發展。董事長兼 CEO 樓柏良博士畢業于中科院，師從有機化學家戴立信院士，獲得有機化學碩士與博士學位，入選中組部“千人計

33、劃” ，曾先后就職于多家跨國公司擔任高管職位，擁有逾 30 年醫藥行業經驗，專業底蘊深厚；首席科學家陽華博士于英國曼徹斯特大學化學系獲得博士學位，師從 J.K. Sutherland 教授，曾在加拿大蒙特利爾阿斯利康研究中心化學部從事新藥研發及管理工作，主持多項神經系統疾病、疼痛和胃腸道疾病領域的新藥研發項目，并在藥物化學、藥物發現以及項目管理方面積累豐富經驗。 公司通過海外引進與內部培養， 吸納多元化專長人才， 組建學科帶頭百人隊伍，其中 2 人入選國家級人才，15 人入選北京市級人才，為公司機構知識庫的增長做出重大貢0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%1

34、20.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002018201920202021研發費用（百萬元）同比（%）0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0002018201920202021股權投資（外延并購）內部建設資本支出同比（%）65.00%17.20%15.00%2.80%北美歐洲中國其他85.30%94.70%90.40%90.70%90.00%80%82%84%86%88%90%92%94%96%20172018201920202021 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

35、讀正文之后的信息披露和免責申明 9 獻。 圖圖 12：康龍化成高級管理層簡介：康龍化成高級管理層簡介 資料來源：公司官網（截止 2021 年 12 月 31 日） 、天風證券研究所 股權結構清晰，創始人掌握實控權。股權結構清晰，創始人掌握實控權。截止 2021 年 12 月，公司董事長樓柏良博士、總經理樓小強先生與執行副總裁鄭北女士合計掌握公司 23.59%股權，為公司實際控制人。其中樓柏良博士與樓小強先生是兄弟關系，樓小強先生與鄭北女士是夫妻關系，三人為公司聯合創始人。公司持股比例最大的單一主體為中信并購基金控制的持股主體信中康成，持有公司 19.17%股份。 圖圖 13：康龍化成股權結構：

36、康龍化成股權結構 資料來源：Wind（截止至 2022 年 2 月 23 日） 、天風證券研究所 研發人才儲備充足，本科以上學歷占比超研發人才儲備充足，本科以上學歷占比超 80%。CRDMO 一體化平臺涉及化學、生物學、藥學、醫學等多個學科領域，具備“研發型”企業技術密集型特點，公司為強化一體化服務平臺的研發競爭力，持續加大研發人才隊伍建設。截至 2021 年公司共有約 14923 名員工。按部門分布來看，研發、生產技術和臨床服務人員 13455 人，占公司總人數 90.16%。按學歷分布來看，本科學歷 7798 人，碩士及以上學歷 4321 人，整體占比超 81.21%，高素質人才隊伍為公司

37、持續成長提供源動力。 圖圖 14：康龍化成員工結構（按部門）：康龍化成員工結構（按部門） 圖圖 15：康龍化成員工結構（按學歷）：康龍化成員工結構（按學歷） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 積極推行股權激勵，覆蓋人員范圍擴大。積極推行股權激勵，覆蓋人員范圍擴大。為更好地調動員工積極性，實現員工利益與公司利益深度綁定，促進員工凝聚力和創造力持續增強，公司分別于 2019 年 10 月、2020 年12 月、2021 年 7 月和 2022 年 3 月推行股權激

38、勵計劃，平均覆蓋高層管理人員 3 人、中層管理人員及技術骨干 80 人、基層管理人員及技術人員 178 人，基層管理人員及技術人員的股數分配比例持續上升，從 2019 年 14.04%提升至 2022 年 25.37%。 表表 1：康龍化成歷年股權激勵計劃康龍化成歷年股權激勵計劃 時間時間 激勵方式激勵方式 激勵總數（萬股激勵總數（萬股/ /萬份）萬份） 激勵對象激勵對象 2 2022/3/28022/3/28 定向發行股票 154.88 核心管理人員（10.81%） 、中層管理人員及技術骨干（63.82%） 、基層管理人員及技術人員（25.37%） 2021/7/282021/7/28 定向

39、發行股票 77.4 核心管理人員（9.69%） 、中層管理人員及技術骨干（56.08%） 、基層管理人員及技術人員（34.23%） 2020/12/112020/12/11 定向發行股票 84.4 高層管理人員（14.81%） 、中層管理人員及技術骨干（53.08%） 、基層管理人員及技術人員（32.11%） 2019/10/262019/10/26 定向發行股票 407.7 高層管理人員（18.47%） 、中層管理人員及技術骨干（67.48%） 、基層管理人員及技術人員（14.04%） 資料來源：公司公告、天風證券研究所 2. 臨床前臨床前 CRO 業務：優勢業務鑄就發展基石，綜合平臺提供整

40、業務：優勢業務鑄就發展基石，綜合平臺提供整體解決方案體解決方案 2.1. 實驗室服務：貢獻主要營收來源，服務能力縱深拓展實驗室服務：貢獻主要營收來源，服務能力縱深拓展 實驗室服務實驗室服務規模位居全球前三，規模位居全球前三，營收增速維持穩定營收增速維持穩定。公司實驗室服務板塊分為實驗室化學和生物科學服務， 根據 2020 年收入及沙利文報告分析預測， 公司是全球前三的臨床前 CRO服務商。實驗室化學與生物科學服務的高度協同，疊加一體化臨床批件申請（IND）的一攬子申報服務不斷獲得認可，以及日益增長的客戶需求驅動收入持續增長。公司實驗室服務板塊 2015 年實現營收 8.31 億元，2021 年

41、實現營收 45.66 億元，2015-2021 年 CAGR 達32.83%。 2021 年實驗室服務板塊毛利率為 43.74%，提升 0.7pp，我們判斷主要得益于公司生物科學板塊服務能力提升且占比不斷擴大。 圖圖 16：實驗室服務構成公司主要收入來源：實驗室服務構成公司主要收入來源 5122620296151307574485997711470%20%40%60%80%100%2018201920202021技術行政生產銷售財務2262.00257835624321269132165580779812181599187028040%20%40%60%80%100%2018201920202

42、021碩士及以上本科其他學歷 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：Wind，公司年報，天風證券研究所 實驗室服務人才隊伍日益壯大，生物科學服務收入貢獻率提升。實驗室服務人才隊伍日益壯大，生物科學服務收入貢獻率提升。為滿足實驗室服務業務快速發展的需求， 公司不斷擴充人才隊伍， 2018 年公司實驗室服務員工數量為 3856 人， 2021年增長至 7136 人，2018-2021 年 CAGR 為 22.77%。截至 2021 年 12 月，公司實驗室服務板塊員工數量為 7136 人，其中生物科學服務板塊科研人員超 2200

43、 人，得益于公司技術能力提升以及板塊間協同作用的增強，生物科學服務發展持續加速，實驗室服務收入貢獻率逐年增長，從 2019 年約 37.7%提升至 2021 的 46.6%。 圖圖 17：實驗室服務人才隊伍不斷擴充：實驗室服務人才隊伍不斷擴充 圖圖 18：生物科學服務板塊收入貢獻率不斷提升：生物科學服務板塊收入貢獻率不斷提升 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，公司業績演示材料，天風證券研究所 一攬子研發服務獲得認可， 承接臨床試驗申報項目數持續增長一攬子研發服務獲得認可， 承接臨床試驗申報項目數持續增長。 憑借豐富的新藥開發經驗，公司積極助力全球創新藥的研發與申報，一體化

44、臨床批件申請的一攬子研發服務獲得越來越多客戶認可。2019 年公司共開展 29 個 IND 申報項目，2021 年完成 77 個 IND/NDA 臨床試驗申報項目，其中多國（包括中美歐）同時申報項目 56 個?；谌蚧邪l團隊及質量體系優勢， 2021 年公司共參與 565 個藥物發現項目， 協助客戶在多國范圍內向前推進至臨床階段研發項目進展。 圖圖 19：臨床試驗申報項目數持續增長：臨床試驗申報項目數持續增長 圖圖 20：多國同時申報項目數穩健提升：多國同時申報項目數穩健提升 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,

45、5004,0004,5005,0002015201620172018201920202021實驗室服務營收（百萬元）營收占比（%）毛利率(%)3000320040004900856110116852236020004000600080002018201920202021實驗室化學員工數生物科學服務員工數37.7%41.3%46.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%201920202021 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 業務布局多地

46、開花，服務半徑持續延伸。業務布局多地開花，服務半徑持續延伸。公司業務布局多地推進，構建起強大的全球運營網絡，為實驗室服務國際化擴張提供助力。2022 年公司預計在啟動北京、西安園區建設的基礎上， 推進青島、重慶、珠海等地實驗室建設， 有力擴充國內產能。 海外產能建設方面，公司積極推進國際化產能建設，在英國霍茲登擁有近 44000m2新藥發現及早期開發基地，在美國?？怂诡D和波士頓的服務基地占地面積分別接近 5000m2和 1000m2，主要提供DMPK 以及生物分析服務。 圖圖 21：實驗室服務多地布局：實驗室服務多地布局 資料來源：公司業績演示材料，天風證券研究所 2.2. 實驗室化學：藥物發

47、現研究起點，先進技術實驗室化學：藥物發現研究起點，先進技術&平臺驅動發展平臺驅動發展 實驗室化學是小分子藥物發現研究的核心與基石，也是公司業務發展的起點。實驗室化學是小分子藥物發現研究的核心與基石，也是公司業務發展的起點。公司的實驗室化學業務涵蓋合成化學、藥物化學以及分離分析等服務。合成化學主要是設計并合成特定結構的化合物，包括小分子化合物和多肽及核苷等中等分子化合物，同時提供相應的實驗室級別化學工藝研究。藥物化學主要是結合蛋白質組學、生物科學和生物信息學技術進行活性化合物和化合物庫的設計與合成。研發分析分離團隊基于各類先進儀器，為藥物化學、合成化學等部門提供專業的手性、非手性分析，以及分離和

48、純化服務。截至 2021 年12 月， 公司實驗室化學研究員超 4900 人， 在團隊規模和項目經驗上均處于全球領先地位。 圖圖 22：實驗室化學服務內容：實驗室化學服務內容 020406080100201920202021IND/NDA項目總數（個）0102030405060201920202021多國同時申報項目數 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：公司招股書，公司官網，天風證券研究所 搭建領先平臺夯實能力圈。搭建領先平臺夯實能力圈。公司重點加強高通量化學反應篩選平臺建設，該平臺可在短時間內評估數十甚至數百種催化反應

49、條件，從而為化合物的快速合成提供最優解決方案，2021 年該平臺合計篩選超 22 萬個反應條件，優化近 5000 個反應。公司建立并完善基因編碼化合物庫（DEL）以及化學蛋白質組學等技術平臺，應用基因編碼庫對新型靶點進行篩選，成功篩選超過 100 億個有機小分子新藥類似化合物，有效助力客戶加快藥物發現進程?；瘜W蛋白質組學平臺以生物活性分子的化學分子探針探測與蛋白質組的相互作用為基礎，揭示小分子在細胞內或組織內的靶標蛋白，有助于快速發現和鑒定全新的藥物靶標，動態追蹤蛋白翻譯后修飾層面與高活性氨基酸位點層面靶點活性功能，高效助力藥物發現與臨床前藥物研究。 圖圖 23：實驗室化學板塊著力搭建領先技術

50、平臺：實驗室化學板塊著力搭建領先技術平臺 資料來源：公司業績演示材料，天風證券研究所 掌握放射性特色技術，增強核心競爭力。掌握放射性特色技術，增強核心競爭力。公司掌握放射性標記化學合成技術，放射化學團隊位于英國加的夫和盧斯登， 擁有符合 GLP/GMP 標準實驗室和超過 75 年的放射化學合成歷史，可提供從標記位置選擇、合成路線優化，到最終產品純化和分析、再純化和回收等完整的放射合成全流程服務， 每年承接數百個放射性標記化學合成項目， 已累計合成 70000個14C 標記和 20000 個3H 標記分子。 圖圖 24：放射化學服務基地：放射化學服務基地 資料來源：公司業績演示材料，天風證券研究