【公司研究】新泉股份-深度報告：崛起的第三方內飾新星-20200211[27頁].pdf

1、 報告日期 2020-2-11 公司報告 深度報告深度報告 評級 買入首次買入首次 當前股價 20.34 元元 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 22763 流通 A 股/B 股(萬股) 9636/0 資產負債率 62.95% 每股凈資產(元) 7.05 市盈率(當前) 16.42 市凈率(當前) 2.88 12 個月內最高/最低價 22.50/11.47 相關研究相關研究 新泉股份：冉冉升起的內飾件新星新泉股份：冉冉升起的內飾件新星 新泉股份主營業務為汽車內飾件，2013-2018 年收入和凈利潤復合增速分別為 37.4%和 48

2、.8%。公司大力拓展乘用車業務， 2013-2018 年，公司乘用車收入占比從 61.0%上升至 71.0%。儀表板、門內護板和立柱護板是公司乘用車三大產品，其中門內 護板收入增速最快。吉利、上汽乘用車和奇瑞是公司乘用車的主要客戶，一汽解放和北汽福田是公司商用車的主要客戶。 內飾行業空間大，格局優化，盈利能力提升內飾行業空間大，格局優化，盈利能力提升 市場總量來看，新泉生產的乘用車內飾件國內市場規模約為 700 億。從盈利能力來看，國內內飾行業平均 ROE 在零部件子行業 中排名靠前，外協較高導致利潤率低，但輕資產帶來高周轉率。格局來看，從對標海外，內飾利潤率的持續下降促成了行業巨 頭的互相整

3、合，利潤率明顯提升；存量競爭下車企面臨降本壓力，供應鏈更加開放，國內內飾龍頭企業份額有望持續提升。 新泉研發和成本控制能力強，有望持續超越行業新泉研發和成本控制能力強，有望持續超越行業 新泉股份持續開拓客戶，扎根自主，向合資進軍，其核心原因是較強的研發實力和控制成本能力。公司研發體系完善，和同行 相比，新泉研發費用占收入比和高學歷研發人員占比都位列前茅。盈利能力方面，憑借高周轉率，新泉股份 ROE 高于國內同行； 對標海外龍頭，新泉股份的相對高毛利率和高凈利潤率使得其 ROE 與佛吉亞基本一致。 新舊客戶齊放量，產能投放保障收入增長新舊客戶齊放量，產能投放保障收入增長 公司客戶從自主走向合資，

4、持續開拓新客戶。2020 年，公司受益于吉利、上汽等主要客戶新車周期，收入增速有望企穩回升。 2017 年以來，公司新增產能建設項目較多，雖然快速擴產能帶來在建工程大幅增長和折舊壓力增加，但往后看，公司儲備項目 較多，預計收入端有望企穩回升，折舊影響有望減小，且產能利用率提升有利于毛利率的提升。 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：競爭優勢突出，進入合資開啟新紀元競爭優勢突出，進入合資開啟新紀元 內飾行業市場空間大，競爭格局優化，龍頭份額持續提升。新泉股份作為獨立的第三方內飾企業，扎根于優秀自主企業，向合 資進軍。依靠強大的研發、成本控制能力和高周轉效率，ROE 高于國內同行，與國際龍頭一

5、致。短期折舊或帶來壓制，但未來 隨著收入增長，盈利彈性較大。預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 0.87/1.16/1.45 元，對應 PE 分別為 21.6 X/16.3X/13.0X， 首次覆蓋，給與“買入”評級。 風險提示：風險提示： 1. 汽車行業銷量不振，公司客戶訂單低于預期； 2. 公司投產進度低于預期。 -38% -21% -4% 13% 30% 2019/22019/52019/82019/112020/2 新泉股份滬深300 rQsNmMrNsPqOsQoPqPxOoRbRcM6MtRnNoMmMfQqQoMeRnMwPaQnNvNxNtPnPuOrRmM 請閱

6、讀最后評級說明和重要聲明 2 / 26 公司研究深度報告 目錄 新泉股份：冉冉升起的內飾件新星 . 4 內飾行業空間大，格局優化，盈利能力提升 . 5 內飾件單車價值量高 . 5 格局持續優化，利潤率提升是趨勢 . 7 新泉研發和成本控制能力強，有望持續超越行業 . 13 研發實力強提升產品競爭力 . 13 控制成本能力強，高周轉帶來高 ROE . 15 新舊客戶齊放量，產能投放保障收入增長 . 18 從自主切入合資，邁向成功第一步 . 18 主要客戶新車周期支撐短期增長確定性 . 19 產能投放保障遠期收入空間 . 21 盈利預測及投資建議：競爭優勢突出，進入合資開啟新紀元 . 23 圖表目

7、錄 圖 1：乘用車收入占比從 61.0%提升至 71.0% . 4 圖 2：2013-2018 年，公司收入 CAGR 為 37.4% . 4 圖 3：2013-2018 年，公司凈利潤 CAGR 為 48.8% . 4 圖 4：2013-2018 年新泉股份凈利潤呈上升趨勢 . 5 圖 5：2013-2018 年新泉股份費用率呈下降趨勢 . 5 圖 6：狹義內飾件在汽車零部件中單車價值量排名靠前 . 6 圖 7：新泉股份儀表板中使用了搪塑工藝 . 7 圖 8：不同年齡對選車考慮因素 . 7 圖 9：內外飾 ROE 處于較高水平 . 8 圖 10：內外飾利潤率處于中等偏低水平 . 8 圖 11

8、：內外飾資產周轉率處于較高水平 . 8 圖 12：全球內飾整合后，行業集中度提升 . 10 圖 13：和其他零部件相比，內飾件集中度較低 . 11 圖 14：全球內飾巨頭 EBIT 利潤率從 2013 年開始回升 . 11 圖 15：佛吉亞內飾業務營業利潤率 2014 年開始回升 . 11 圖 16：2017 年以來大多數小規模車企市占率繼續下降 . 12 圖 17：鈞達股份收入自 2018 年以來大幅下滑 . 13 圖 18：鈞達股份凈利潤自 2018 年以來大幅下滑 . 13 圖 19：遼寧金興內飾持續虧損 . 13 圖 20：公司研發費用占收入比持續提升 . 14 圖 21：國內內飾公司

9、 ROE 對比 . 15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3 / 26 公司研究深度報告 圖 22：國內內飾公司凈利潤率對比 . 15 圖 23：國內內飾公司資產周轉率對比 . 16 圖 24：國內內飾公司權益乘數對比 . 16 圖 25：內飾公司直接材料占營業成本比重對比 . 16 圖 26：內飾公司外協費用占營業成本比重對比 . 16 圖 27：內飾公司制造費用占營業成本比重對比 . 17 圖 28：內飾公司直接人工占營業成本比重對比 . 17 圖 29：公司期間費用率持續下降 . 17 圖 30：新泉股份和佛吉亞 ROE 對比 . 18 圖 31：新泉股份和佛吉亞凈利潤率對比 . 18 圖

10、 32：新泉股份和佛吉亞資產周轉率對比 . 18 圖 33：新泉股份和佛吉亞權益乘數對比 . 18 圖 34：公司在寧波杭州灣就近建設基地 . 19 圖 35：2019 年上半年公司主要客戶銷量較差 . 20 圖 36：2019 年公司主要客戶銷量下滑 . 20 圖 37：公司當前轉固壓力較大 . 22 圖 38：公司折舊費用占收入比持續提升 . 22 圖 39：新泉股份 2019 年以來收入增速下滑 . 22 圖 40：公司產能利用率下降使得毛利率下降 . 23 表 1：公司前五大客戶 . 5 表 2：國內乘用車內飾件市場空間約為 700 億元（以新泉主要產品為例） . 6 表 3：零部件主

11、要上市公司分類 . 8 表 4：國內主要乘用車內飾企業 . 9 表 5：新泉股份研發人員構成 . 14 表 6：新泉股份在內飾企業中研發投入較多 . 14 表 7：國內內外飾件企業 ROE（%） . 15 表 8：新泉股份客戶和車型拓展一覽 . 18 表 9：在主要客戶中，公司儀表盤配套率較高 . 20 表 10：公司主要客戶 2020 年新車計劃 . 20 表 11：公司投入資金到五大基地建設 . 21 表 12：公司儀表板儲備項目多 . 22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4 / 26 公司研究深度報告 新泉股份：冉冉升起的內飾件新星 新泉股份新泉股份主營業務為汽車內飾件，包括儀表板總成、

12、頂置文件柜總成、保險杠總成等大主營業務為汽車內飾件，包括儀表板總成、頂置文件柜總成、保險杠總成等大 型產品，門內護板總成、立柱護板總成等中型產品，以及流水槽蓋板總成等其他產品。型產品，門內護板總成、立柱護板總成等中型產品，以及流水槽蓋板總成等其他產品。 1）公司大力拓展乘用車業務。2013-2018 年，公司乘用車收入占比從 61.0%上升至 71.0%。2）乘用車儀表板總成是公司的最主要產品，其收入占比維持在 40%左右；乘 用車門內護板和立柱護板收入占比提升較快，2013-2018 年分別提升了 8.1 和 4.1pct。 圖 1：乘用車收入占比從 61.0%提升至 71.0% 資料來源：

13、Wind，長江證券研究所 2013-2018 年公司收入和凈利潤快速擴張，年公司收入和凈利潤快速擴張，2019 年受行業影響有所下滑。年受行業影響有所下滑。2013-2018 年收入和凈利潤保持快速增長，復合增速分別為 37.4%和 48.8%，主要由于公司的主要 客戶吉利和上汽乘用車保持較快的銷量增長，且公司配套車型持續增加。2019 年前三 季度收入和凈利潤分別同比下滑 18.6%和 42.7%，主要由于汽車行業產量同比下滑 18.4%，公司主要客戶處于去庫存周期，規模效應減弱。 圖 2：2013-2018 年，公司收入 CAGR 為 37.4% 圖 3：2013-2018 年，公司凈利潤

14、 CAGR 為 48.8% 資料來源：公司年報，長江證券研究所 資料來源：公司年報，長江證券研究所 公司毛利率因產品結構調整略有下降公司毛利率因產品結構調整略有下降，凈利潤率呈上升趨勢。，凈利潤率呈上升趨勢。毛利率下降主要是因為乘 用車產品的毛利率低于商用車，且近年來原材料價格處于高位；凈利潤率上升主要是規 模效應提升、控制成本使得三費顯著下降。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201320142015201620172018 乘用車-儀表板總成乘用車-門內護板總成乘用車-立柱護板總成 乘用車-流水槽蓋板總成乘用車-保險杠總成乘用車-其他飾件產品 商用車其他業務 6.95 7.

15、89 9.02 17.11 30.95 34.05 21.45 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 營業收入（億元）YOY 0.39 0.47 0.53 1.14 2.50 2.82 1.31 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q

16、1-Q3 凈利潤（億元）YOY 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5 / 26 公司研究深度報告 圖 4：2013-2018 年新泉股份凈利潤呈上升趨勢 圖 5：2013-2018 年新泉股份費用率呈下降趨勢 資料來源：公司年報，長江證券研究所 資料來源：公司年報，長江證券研究所 新泉股份為商用車和乘用車新泉股份為商用車和乘用車客戶提供內飾件?？蛻籼峁﹥蕊椉?。乘用車方面，公司的主要客戶包括自主品 牌：吉利汽車、上汽乘用車、奇瑞汽車、寶沃汽車和北汽乘用車等；合資品牌包括廣菲 克、上汽大眾、一汽大眾；商用車方面，公司與一汽解放、東風、福田戴姆勒、中國重 汽、陜重汽等大中型商用車汽車企業建立了長期穩定的

17、合作關系。 表 1：公司前五大客戶 2016 2017 2018 前五大客戶 占收入比 前五大客戶 占收入比 前五大客戶 占收入比 吉利汽車 27.98% 吉利汽車 36.08% 吉利汽車 34.31% 上汽集團 15.51% 上汽集團 23.56% 上汽集團 29.08% 廣汽集團 12.26% 北汽福田 9.57% 奇瑞汽車 11.64% 一汽集團 10.20% 一汽集團 9.47% 一汽集團 7.10% 奇瑞汽車 10.18% 廣汽菲亞特 7.70% 北汽福田 7.01% 資料來源：公司公告, 長江證券研究所 市場對于新泉股份的擔憂和疑問主要有三市場對于新泉股份的擔憂和疑問主要有三點：點

18、：1、市場認為內飾行業格局差、年降壓力 大，導致內飾件企業普遍盈利差；2、新泉股份作為第三方供應商，依靠什么來開拓新 客戶？3、公司近幾年產能投放速度快，折舊壓力是否會對盈利產生壓制？我們認為， 內飾行業市場空間較大，且從 ROE 角度來看國內內飾企業并不低；格局方面，存量競 爭下車企面臨降本壓力，供應鏈更加開放，國內內飾件龍頭企業份額有望持續提升；新 泉股份客戶范圍從自主走向合資， 研發能力強和極高的 ROE 證明公司優秀的盈利能力， 后續隨訂單放量收入增長，折舊壓力逐漸減小，盈利有望持續提升。 內飾行業空間大，格局優化，盈利能力提升 內飾件單車價值量高 汽車內飾是汽車內部重要組成部分，具有

19、功能、安全、外觀屬性，廣義的汽車內飾包括 了：儀表板系統、門內護板系統、頂棚系統、座椅系統、立柱護板系統、其余駕駛室內 裝件系統、安全帶、安全氣囊、方向盤等等；狹義內飾件主要包括儀表板、門內護板、 頂棚、立柱護板等。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 毛利率凈利潤率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 銷售費用率管理費用率（含研發） 財務費用率期間費用率（右

20、軸） 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6 / 26 公司研究深度報告 以新泉股份主要產品為例， 其對應的國內市場空間約以新泉股份主要產品為例， 其對應的國內市場空間約 700 億元億元。新泉主要內飾件產品為 儀表板、 門內護板、 立柱總成， 假設其單車價值量分別為 1500 元 （包含副儀表板） 、 1000 元和 500 元，以 2018 年國內乘用車產量為例，三者市場空間總計約為 700 億元。由于 內飾件種類眾多，如果包含頂棚、汽車座椅等單車價值量超過 1 萬元，市場空間超過 2300 億。 表 2：國內乘用車內飾件市場空間約為 700 億元（以新泉主要產品為例） 種類種類 單車價值量單車

21、價值量(元）元） 產量（萬輛）產量（萬輛） 市場規模（億元）市場規模（億元） 儀表板 1500 2349 352 門內護板 1000 2349 235 立柱總成 500 2349 117 合計合計 3000 2349 705 資料來源：中汽協，新泉股份年報，長江證券研究所 狹義內飾件（儀表板、門板、頂棚等）總體單車價值量高于狹義內飾件（儀表板、門板、頂棚等）總體單車價值量高于 5000 元，在零部件子系統元，在零部件子系統 中排名靠前。中排名靠前。零部件分子系統較多，各個零部件經常專一供應單個零部件，零部件單體 價值量也決定了企業產值的天花板，內飾件單一輛車有上萬個零部件，零部件企業主營 產品

22、的單車價值決定了該細分領域的市場規模，也決定了零部件企業成長空間。動力系 統、底盤系統、內飾系統等均具有較高單車價值，天花板較高。 圖 6：狹義內飾件在汽車零部件中單車價值量排名靠前 資料來源：Marklines，長江證券研究所 從內飾件發展趨勢來看， 材料工藝從內飾件發展趨勢來看， 材料工藝升級升級和和使用感升級提升使用感升級提升單車價值量單車價值量。 從制作工藝來看， 內飾件由注塑到搪塑的升級帶來價值量提升。以往內飾件主要使用注塑工藝，其流程較 為簡單，簡單來說就是在模具里加塑料或者橡膠，冷卻后取出，產物是塑料外殼，因此 手感較硬；搪塑則在注塑的基礎上增加了真空成型和泡沫層發泡，手感更為柔

23、軟，且不 易出現裂紋，但也因流程更為復雜，成本提升，價值量也隨之提升。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 發動機 自動變速箱 儀表板、門板、頂 座椅 白車身 智能駕駛 車燈 懸架系統 制動系統 傳動軸等 娛樂系統 安全氣囊 專向系統 儀表類 密封條 膠管 保險杠 單車價值量（元） 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7 / 26 公司研究深度報告 圖 7：新泉股份儀表板中使用了搪塑工藝 資料來源：新泉股份招股說明書，長江證券研究所 消費者對內飾品質提升的需求，將帶動內飾工藝、面料等升級，同時環保、豪華感、智消費者對內飾品質提升

24、的需求，將帶動內飾工藝、面料等升級，同時環保、豪華感、智 能座艙等加入也將提升內飾的價值量：能座艙等加入也將提升內飾的價值量：1）產品環保要求越來越高。）產品環保要求越來越高。內飾材料開始轉向 新興的無氣味無污染的纖維材料， 以拓普集團的隔音件為例， 普通材料單車價值在 1000 元，用特殊材料的單車價值在 2000 元；2）內飾豪華感進一步向上，內飾豪華感進一步向上，豪華車尤其明顯。豪華車尤其明顯。 內飾已經成為消費者購買汽車的核心考慮之一， 入門級豪華車逐步配置木質材料提高檔 次感，中低端車型也加入金屬條等增加檔次感；3）與智能駕駛艙的融合。與智能駕駛艙的融合。內飾與功能 件的整合開始加速，內飾企業逐漸參與車氛圍燈、車內芳香系統、以及車內外遙控系統 等方面的升級。 圖 8：不同年齡對選車考慮因素 資料來源：懂車帝，長江證券研究所 格局持續優化，利潤率提升是趨勢 市場對內飾件盈利存在一種偏見：內飾件利潤率差，盈利能力差，投資意義低。我們認市場對內飾件盈利存在一種偏見：內飾件利潤率差，盈利能力差，投資意義低。我們認 為：為：1、在衡量企業、在衡量企業投資價值的投資價值的指標中，指標中，ROE 是比利潤率更準確的選擇；是比利潤率更準確的選擇；2、對比各類、對比各類 零部件的利潤率、 周轉率和零部件的利潤率、 周轉率和ROE來看， 內飾件利潤率