【公司研究】信維通信-深度報告：5G趨勢帶動產品升級公司有望再一次滕飛-20200420[34頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 信息技術信息技術 信維通信信維通信(300136) 買入買入 合理估值： 元 昨收盤： 38.3 元 （維持評級） IT 硬件與設備硬件與設備 2020年年 04月月 20日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 969/811 總市值/流通(百萬元) 37,099/31,070 上證綜指/深圳成指 2,838/10,528 12 個月最高/最低(元) 57.49/21.06 相關研究報告：

2、相關研究報告： 信維通信-300136-重大事件快評：業績符合 預期，定增融資持續加碼泛射頻優質賽道 2020-03-02 信維通信-300136-2019 年三季報點評：三季 報業績符合預期，深耕 5G 泛射頻賽道 2019-10-24 信維通信-300136-2019 年半年報點評：半年 報業績符合預期，全年業績依然有望增長 2019-08-28 信維通信-300136-重大事件快評：加大產業 布局疊加研發投入，導致業績低于預期 2019-07-15 信維通信-300136-重大事件快評：2018 年凈 利潤靠近業績預告上限，新業務布局 5G 大未 來 2019-02-28 證券分析師：歐

3、陽仕華證券分析師：歐陽仕華 電話： 0755-81981821 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517080002 證券分析師：高峰證券分析師：高峰 電話： 010-88005310 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980518070004 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 5G 趨勢帶動趨勢帶動產品升級，產品升級， 公司公司有望有望再一次再一次 騰騰飛飛 深耕大客戶，擴充產品線，實現產

4、品附加值最大深耕大客戶，擴充產品線，實現產品附加值最大 公司長期發展戰略是圍繞大客戶及按照客戶需求研發布局，通過自身 研發創新和并購完善產品品類，具備為大客戶提供一站式服務的能力， 然后通過對大客戶新產品的導入和份額的提升支撐公司的持續成長。 14 年-18 年收入從 8.08 億增長至 47.07 億元，復合增速 55%；凈利潤 從 0.63 億元增長至 9.88 億元，復合增速 95%。2018 年-2019 年公司 進入新產品的過渡階段，公司持續布局射頻前端、高端連接器等受益 5G 趨勢的創新產品。 5G 時代帶動消費電子射頻端價值量的大幅提升， 2020 年之后的未來幾年，公司布局的射

5、頻前端、高端連接器等放量有 望帶動公司新一輪騰飛。 定位定位全球領先的一站式泛射頻解決方案提供商全球領先的一站式泛射頻解決方案提供商 12 年以前公司主要以步步高、 OPPO 等國內品牌客戶為主， 12 年收購 萊爾德之后，獲得進入 A 客戶的平臺。結合在 H 客戶、S 客戶等全球 一流品牌客戶基礎，利用萊爾德技術和人才圍繞射頻領域器件積極布 局，以天線、屏蔽件、無線充電模組等產品為主形成泛射頻整體方案 的提供商。收購亞力盛完成射頻技術與連接器結合，打造成為一個優 質的平臺型公司。 看好看好下半年下半年消費電子反轉，公司消費電子反轉，公司估值較低，存在較大預期差估值較低，存在較大預期差 預計2

6、0年公司業績將呈現前低后高， 從二季度開始業績增速逐季向上。 二季度 A 客戶電腦及平板熱銷帶動天線業績增長，三季度隨著 5G 天 線的量價齊升，大客戶新機型氣量帶動 EMI/EMC 等屏蔽件需求旺盛。 風險提示風險提示。疫情對消費電子需求造成沖擊，新業務進展不達預期。 維持維持“推薦推薦”評級評級 相比可比公司 20 年平均估值 31 倍，公司相比業績增速更快，且目前 動態估值為 23 倍左右。5G 周期公司業績持續增長能力更強，預計 20-21 年公司歸母凈利潤分別為 15.19 億元、21.02 億元，增速分別為 49.5%、38.4%，EPS 分別為 1.57 元、2.17 元，對應

7、20 年-21 年動態 PE 23.2 倍、16.7 倍，維持“買入”的評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 4,707 5,134 7,550 9,987 (+/-%) 37.0% 9.1% 47.1% 32.3% 凈利潤(百萬元) 988 1016 1519 2102 (+/-%) 11.1% 2.9% 49.5% 38.4% 攤薄每股收益(元) 1.01 1.05 1.57 2.17 EBIT Margin 31.2% 25.9% 24.2% 22.8% 凈資產收益率(ROE) 26.8% 22.1% 25.5%

8、26.8% 市盈率(PE) 35.9 34.6 23.2 16.7 EV/EBITDA 24.8 26.7 23.0 23.2 市凈率(PB) 9.62 7.65 5.90 4.48 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 A/19J/19A/19 O/19 D/19 F/20 上證指數信維通信 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 我們認為公司深耕大射頻+大客戶戰略，打造全球領先的泛射頻一體化供應商。 5G 時代公司的業務

9、空間更加廣闊，公司盈利能力強，業務拓展能力強，牢牢把 握射頻優質賽道優勢。預計公司 20-21 年每股收益 1.57/2.17 元，利潤增速分 別為 49.5%/38.4%。維持“買入”評級。未來一年合理估值區間 44.2-49.7 元，維 持“買入”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 第一，公司深耕大客戶，圍繞大客戶需求布局，持續提升服務客戶能力，擴充 產品線，形成產業鏈多環節覆蓋，實現價值最大化。 第二，公司堅定大射頻+大客戶戰略，通過收購和整合晚上技術布局，實現多業 務協同并進發展，目標打造全球領先一站式射頻技術方案解決供應商。 第三，5G 時代公司的市場前景更加廣闊，公司看準 5G

10、時代帶來的泛射頻領域 的巨大市場，進一步加碼泛射頻領域，提升公司的技術研發實力，完善產品設 計和布局，擴大公司生產經營規模，增強公司持續盈利能力。 與市場的差異之處與市場的差異之處 第一，市場認為公司盈利增長的持續性不強，傳統消費電子業務出現天花板， 我們認為已經形成了全產業鏈環節的覆蓋，并針對大客戶需求積極研發布局， 從過去的粗放式增長，專向高質量發展。 第二，市場認為公司的資產輕，技術壁壘不高，我們認為公司在 5G 時代進一 步加碼射頻領域，將顯著提升公司的技術研發實力，同時持續擴大經營生產規 模，伴隨著新產能的持續落地，公司新一輪增長的趨勢清晰。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第

11、一，傳統業務方面，大客戶新品放量，份額持續提升，產能逐步釋放。 第二，5G 泛射頻領域布局的加速。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，疫情對消費電子需求造成沖擊； 第二，新產品新業務進展不達預期； nMrOpPsOnQsMsQnMzRnMoNaQ9RbRmOoOtRqQjMrRsOlOoMmN8OoOuMwMsOnPMYoOrM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 絕對估值：49.3-52.6 元 . 6 絕對估值的敏感性分析 . 7 相對法估值：44.2 -49.7

12、元 . 7 投資建議 . 8 公司發展歷程公司發展歷程 . 9 通過提升服務客戶的能力，擴充產品線 . 9 以核心技術為基礎，產業鏈環節多覆蓋、實現產品附加值最大化 . 9 深耕現有大客戶，圍繞大客戶需求研發布局 . 10 “大射頻大射頻+大客戶大客戶”戰略，打造全球領先的射頻技術零部件供應商戰略，打造全球領先的射頻技術零部件供應商. 13 全球領先的射頻技術零部件供應商 . 13 利用萊爾德射頻賽道，實現收入和利潤的高速成長 . 14 收購萊爾德攻克 LDS 天線以及獲得大客戶平臺，公司業績首次起飛 . 14 基于對射頻技術理解，通過精密注塑制造能力實現產品大規模生產 . 16 收購亞力盛，

13、完成射頻技術與連接器的結合 . 17 布局無線充電業務，實現可持續發展 . 19 5G 時代，公司業務空間更加廣闊時代，公司業務空間更加廣闊 . 20 5G 將成為公司繼續高速前進的核心動力 . 20 新技術高頻段需要天線結構重新設計，大幅增加設計難度 . 20 無線充電優點突出，即將迎來爆發增長 . 24 消費電子平臺型公司之間的橫向比較消費電子平臺型公司之間的橫向比較 . 26 圍繞射頻領域打造平臺型公司，公司表現出較強的盈利能力和運營能力 . 26 公司運營能力及盈利能力突出 . 28 盈利預測盈利預測 . 29 風險提示風險提示 . 31 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值. 3

14、2 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 33 分析師承諾分析師承諾 . 33 風險提示風險提示 . 33 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：圍繞泛射頻技術，公司通過自主研發及投資并購不斷開拓新領域：圍繞泛射頻技術，公司通過自主研發及投資并購不斷開拓新領域 . 9 圖圖 2：信維通信兩個發展階段的主要特征：信維通信兩個發展階段的主要特征 . 10 圖圖 3：2018-2019 全球智能手機出貨份額前五全球智能手機出貨份額前五 . 11 圖圖 4：HOV 出貨量迅

15、速提升（億部）出貨量迅速提升（億部） . 11 圖圖 5：公司大客戶銷售占比不斷提升：公司大客戶銷售占比不斷提升 . 11 圖圖 6：公司供應手機產品：公司供應手機產品 . 12 圖圖 7：信維通信主營業務覆蓋天線、連接器、精密金屬件、連接器、音頻：信維通信主營業務覆蓋天線、連接器、精密金屬件、連接器、音頻 . 13 圖圖 8：信維通信為客戶提供一站式多維度解決方案：信維通信為客戶提供一站式多維度解決方案 . 14 圖圖 9：2009 年萊爾德手機天線市場份額全球第一年萊爾德手機天線市場份額全球第一 . 14 圖圖 10：收購前萊爾德業績逐年下滑，：收購前萊爾德業績逐年下滑，11 年出現巨額虧

16、損年出現巨額虧損 . 14 圖圖 11：公司：公司 2011-2017 年年 6 年間收入復合增速年間收入復合增速 66% . 15 圖圖 12：2014 年公司實現凈利潤年公司實現凈利潤 V 型反轉型反轉 . 15 圖圖 13：LDS 天線單機價值更高天線單機價值更高 . 15 圖圖 14：LDS 天線標準制作過程與特寫天線標準制作過程與特寫 . 16 圖圖 15：射頻屏蔽罩：射頻屏蔽罩. 17 圖圖 16：MIM 產品（返航鍵產品（返航鍵/變形鍵撥桿）變形鍵撥桿） . 17 圖圖 17：公司供應雙攝支架產品：公司供應雙攝支架產品 . 17 圖圖 18：iPhone X 前置攝像頭模組前置攝

17、像頭模組 . 17 圖圖 19：亞力盛主營業務：亞力盛主營業務 . 18 圖圖 20：亞力盛部分客戶：亞力盛部分客戶 . 18 圖圖 21：亞力盛：亞力盛 2015-2019H1 為公司貢獻營業收入情況為公司貢獻營業收入情況 . 19 圖圖 22：亞力盛：亞力盛 2015-2019H1 為公司貢獻凈利潤情況為公司貢獻凈利潤情況 . 19 圖圖 23：apple watch 采用無孔化設計采用無孔化設計 . 19 圖圖 24：三星：三星 S8+采用采用 NFC+無線充電一體化解決方案無線充電一體化解決方案 . 19 圖圖 25：5G 滲透率預測滲透率預測 . 20 圖圖 26：各國：各國 5G

18、商用時間表商用時間表 . 20 圖圖 27：不同通信技術所需天線長度：不同通信技術所需天線長度 . 21 圖圖 28：5G 天線需要采用的天線需要采用的 MIMO 技術技術 . 21 圖圖 29：不同通信技術所需天線長度：不同通信技術所需天線長度 . 21 圖圖 30：4G 時代手機天線的時代手機天線的 4*4 天線陣列天線陣列 . 21 圖圖 31：5G 時代天線價值大幅增加時代天線價值大幅增加 . 22 圖圖 32：LCP 基板柔性電路板基板柔性電路板 . 22 圖圖 33：iPhone X 用用 LCP 基材柔性線路板基材柔性線路板/天線天線 . 22 圖圖 34：首代：首代 iphon

19、e 上采用的上采用的 FPC 天線天線 . 23 圖圖 35：iPhone 6 用同軸連接器連接主板和天線用同軸連接器連接主板和天線 . 23 圖圖 36：三星手機的射頻前端的成本伴隨著：三星手機的射頻前端的成本伴隨著 LTE 網絡提升網絡提升 . 23 圖圖 37：手機射頻前端、濾波器等組件快速成長（百萬美元）：手機射頻前端、濾波器等組件快速成長（百萬美元） . 23 圖圖 38：5G 時代無線通信頻段數量進一步增多時代無線通信頻段數量進一步增多 . 24 圖圖 39：射頻元件市場保持快速增長：射頻元件市場保持快速增長 . 24 圖圖 40：無線充電可實現隨時隨地充電：無線充電可實現隨時隨地

20、充電 . 24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 41：手機無孔化設計是大勢所趨：手機無孔化設計是大勢所趨 . 24 圖圖 42：三星旗艦機：三星旗艦機 Galaxy S8 支持無線充電支持無線充電 . 25 圖圖 43：蘋果可同時為多個設備充電的：蘋果可同時為多個設備充電的 airpower 充電座充電座 . 25 圖圖 44：美國手機每天平均使用時長空前增加：美國手機每天平均使用時長空前增加 . 25 圖圖 45：無線充電：無線充電 2017-2020 年將呈爆發性發展態勢年將呈爆發性發展態勢 . 25 圖圖 46：2014-2016

21、 全球智能手機出貨量逐漸放緩全球智能手機出貨量逐漸放緩 . 26 圖圖 47：消費電子產業鏈公司毛利率（：消費電子產業鏈公司毛利率（%）走勢）走勢 . 26 圖圖 48：公司：公司 2013-2016 研發支出及占營業收入比例研發支出及占營業收入比例 . 27 圖圖 49：同行業公司研發支出占營業收入比例走勢：同行業公司研發支出占營業收入比例走勢 . 27 圖圖 50：手機天線的開發與手機設計的流程關系：手機天線的開發與手機設計的流程關系. 27 圖圖 51：手機天線行業壁壘：手機天線行業壁壘 . 27 圖圖 52：三星：三星 S7 采用音射頻一體化方案采用音射頻一體化方案 . 28 圖圖 5

22、3：同行業公司固定資產周轉率比較：同行業公司固定資產周轉率比較 . 28 圖圖 54：同行業公司存貨周轉天數比較：同行業公司存貨周轉天數比較 . 28 圖圖 55：同行業公司毛利率比較：同行業公司毛利率比較 . 29 圖圖 56：同行業公司：同行業公司 ROE 比較比較 . 29 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 6 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 . 6 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：同類公司估值比較：同類公司估值比較 . 7 表表 5：蘇泊爾歷年利潤增速、

23、：蘇泊爾歷年利潤增速、PE 值和漲幅表現值和漲幅表現 . 8 表表 6：2010 年手機天線市場著名廠商年手機天線市場著名廠商 . 16 表表 7：公司未來營業收入情況預測（億元）：公司未來營業收入情況預測（億元） . 30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合 理價值區間。 絕對估值：絕對估值：49.3-52.6 元元 我們采用 FCFF 估值法對公司進行絕對估值， 考慮公司目前多個業務處于放量 期，隨著常州工廠產能的逐步落地，公司的營業收入和產能

24、的釋放，以及 5G 帶動的行業需求的爆發，我們出于保守考慮，2021 年后整體維持 15%左右增 速，2024 年后保持 8%的增速。毛利率保持穩定。盈利預測假設條件和資本成 本假設條件如下表所示。 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 營業收入增長率 9.08% 47.06% 32.3% 15.00% 15.00% 15.00% 8.00% 8.00% 8.00% 營業成本/營業收入 61.22% 62.00% 63.00% 63.00% 63.00% 63.0

25、0% 63.00% 63.00% 63.00% 管理費用/營業收入 10.00% 11.00% 11.50% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 11.00% 銷售費用/銷售收入 1.45% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 營業稅及附加/營業收入 0.82% 0.82% 0.82% 0.82% 0.82% 0.82% 0.82% 0.82% 0.82% 所得稅稅率 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 股利分配

26、比率 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 資料來源：公司數據、國信證券經濟研究所預測 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 無杠桿 Beta 0.9 T 15.00% 無風險利率 2.6% Ka 7.55% 股票風險溢價 5.5% 有杠桿 Beta 0.96 公司股價（元） 36.31 Ke 7.89% 發行在外股數（百萬） 969 E/(D+E) 92.49% 股票市值(E，百萬元) 35171 D/(D+E) 7.51% 債務總額(D，百萬元) 2857 WACC 7.64% Kd 5.30% 永續增

27、長率（10 年后） 2% 資料來源：國信證券經濟研究所假設 根據以上主要假設條件，采用 FCFF、FCFE 估值方法，得到公司的合理價值區 間為 49.3-52.6 元。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析 該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感， 表 3 是公司絕對估值相對此 兩因素變化的敏感性分析， 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） WACC 變化 6.6% 7.1% 7.64% 8.1% 8.6% 永 續 增 長

28、率 變 化 3.5% 83.11 71.02 61.88 54.74 49.00 3.0% 73.77 64.23 56.77 50.79 45.89 2.5% 66.69 58.90 52.66 47.55 43.28 2.0% 61.13 54.61 49.28 44.83 41.07 1.5% 56.66 51.09 46.44 42.52 39.17 1.0% 52.98 48.13 44.04 40.54 37.51 0.5% 49.90 45.62 41.97 38.81 36.06 資料來源：國信證券經濟研究所分析 相對法估值：相對法估值：44.2 -49.7 元元 選取與公司相近的消費電子零部件的國內公司做比較，采用 PE 法估值。公司 定增融加碼 5G 射頻項目，沿著原有既定產