中鋼天源-首次覆蓋深度報告：磁材領域全面擴張檢測業務持續成長-20220418（45頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 中鋼天源中鋼天源(002057)(002057) 金屬非金屬新材料金屬非金屬新材料/ /有色金屬有色金屬 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-04-18 Table_Invest 增持增持 首次 覆蓋 Table_Market 股票數據 2022/04/18 6 個月目標價（元） 收盤價（元） 8.59 12 個月股價區間（元） 6.709.88 總市值（百萬元） 6,484.37 總股本（百萬股） 746 A 股（百萬股） 746 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均成

2、交量（百萬股） 17 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 12% -4% 25% 相對收益 7% 7% 40% Table_Report 相關報告 東北有色周報：上海復工復產在即，新能源板塊情緒有望修復 -20220417 東北有色周報：鋰：澳礦擴產影響甚微，下游巨頭加碼資源爭奪- -20220411 東北有色周報：鋰：礦價環比大漲，重視鋰資源自主可控戰略地位 -20220405 東北有色周報：鋰礦高價勢能持續，中緬封關嚴重影響稀土礦進口 -20220327 東北有色周報： 鋰_短期關注一季報， 中期國內資源擴量主線

3、-20220321 Table_Author 證券分析師：曾智勤證券分析師：曾智勤 執業證書編號：S0550520110002 021-20363251 Table_Title 證券研究報告 / 公司深度報告 磁材領域全面擴張，檢測業務磁材領域全面擴張，檢測業務持續成長持續成長 -中鋼天源首次覆蓋中鋼天源首次覆蓋深度報告深度報告 報報告摘要：告摘要： Table_Summary 磁材磁材+檢測業務驅動公司業績持續高成長，檢測業務驅動公司業績持續高成長，十四五戰略規劃十四五戰略規劃顯顯雄心壯志雄心壯志。目前公司業務較多元化， 其中最核心的是磁材+檢測兩大業務， 合計貢獻近 80%毛利。 兩大業務

4、驅動公司業績持續高增長， 2020/2021 年營收同比+21%/55%，歸母凈利同比+26%/23%。公司十四五規劃已為未來發展勾勒出藍圖：檢測+磁材業務邁向世界一流，并規劃 2025 年營收 80 億，凈利潤 7.2 億（隱含 2021-2025 年 CAGR 約 35%） ，未來公司或加速成長。 積極進取的磁材綜合供應商積極進取的磁材綜合供應商：下游需求高景氣，：下游需求高景氣，產能正順勢產能正順勢快速快速擴張。擴張。受益于雙碳賽道，磁材產業未來或持續擴張，部分領域如軟磁、稀土永磁等有望實現 10%+長期復合增速， 并且在新能源車、 光伏等領域變革帶動下，預計高性能磁材需求景氣度將更高。

5、公司目前為綜合性磁材供應商，未來產能有望快速擴張：1）軟磁：目前具備軟磁原料四氧化三錳 5萬噸，全球市占率第一，未來向產業鏈下游延伸，軟磁鐵氧體 5000 噸擴至 2 萬噸；2）鐵氧體永磁：現有 2 萬噸，未來擴至 4 萬噸；3）稀土永磁：預計為公司戰略重點，現有 2000 噸，未來至少擴至 5000 噸。 被低估的基建檢測巨頭：被低估的基建檢測巨頭：市場市場空間空間廣闊廣闊，擴域擴項助力公司市占率穩步擴域擴項助力公司市占率穩步提升。提升。1）檢測領域市場規模超 3000 億，且未來仍有望保持 10%+增速，同時政策支持+市場趨勢正驅動檢測行業加速整合，未來行業集中度將持續提升。2）公司旗下的

6、中鋼國檢為國內基建檢測巨頭，品牌力深厚，成長性、盈利性業內領先（2017-2020 年營收 CAGR 約 40%+，毛利率50%+） ， 未來將通過持續地跨領域、 跨地域擴張， 實現內生+外延式增長。 國企改革：市場化改革激發經營活力，寶武入場國企改革：市場化改革激發經營活力，寶武入場或或帶來協同優勢。帶來協同優勢。1）公司為國企科改示范行動先鋒，在公司治理、市場化用人、強化激勵約束方面展開了大量積極探索。 同時公司已于 2022 年初實施股權激勵， 有助于進一步激發經營活力。2）寶武托管中鋼集團，有望為中鋼天源帶來產業協同效應，例如提供優質原料，共享下游客戶等，或將加速公司成長。 盈利預測與

7、投資建議：盈利預測與投資建議：預計 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 2.12、3.15、4.36 億，考慮到公司檢測業務高景氣、磁材產能大幅擴張，未來業績有望實現持續高增長，首次覆蓋并給予公司“增持”評級。 風險提示：風險提示：需求不及預期、產能投放不及預期、原材料價格大幅波動。 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 1,381 1,672 2,588 3,723 4,827 (+/-)% 7.98% 21.04% 54.77% 43.85% 29.66% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤

8、凈利潤 137 173 212 315 436 (+/-)% 12.19% 26.04% 22.57% 48.50% 38.50% 每股收益（元）每股收益（元） 0.18 0.23 0.28 0.42 0.58 市盈率市盈率 49.92 30.81 32.39 20.36 14.70 市凈率市凈率 4.78 3.32 2.48 2.08 1.82 凈資產收益率凈資產收益率(%) 9.58% 10.78% 7.66% 10.22% 12.40% 股息收益率股息收益率(%) 0.84% 1.20% 0.96% 0.96% 0.96% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 575 575 746 746

9、746 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021/42021/72021/102022/1中鋼天源滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 45 中鋼天源中鋼天源/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. 公司簡介：磁材公司簡介：磁材+檢測業務雙輪驅動，業績持續高成長檢測業務雙輪驅動，業績持續高成長 . 5 1.1. 從磁性材料廠商起家，業務逐步多元化 . 5 1.2. 磁材+檢測雙輪驅動，業績持續高成長 . 7 1.3. 國企背景提供產業資源支持，市場化管理模式提升公司經營效率 . 8 2. 磁性材料：積極進取的磁材綜合供應商，產能

10、正順勢擴張磁性材料：積極進取的磁材綜合供應商，產能正順勢擴張 . 9 2.1. 軟磁材料：從上游材料到下游器件，公司加速一體化布局 . 11 2.1.1. 鐵氧體軟磁：四氧化三錳全球龍頭，正積極向下延伸軟磁產業鏈 . 11 2.1.2. 金屬軟磁粉芯：快速發展的新興軟磁領域，公司已具備先發優勢 . 15 2.2. 永磁材料：下游需求持續擴張，公司鐵氧體+稀土永磁雙線布局 . 17 2.2.1. 稀土永磁：新能源需求高景氣，公司釹鐵硼業務成長空間廣闊 . 17 2.2.2. 鐵氧體永磁：汽車電機+變頻家電推動需求，公司順勢產能快速擴張 . 19 3. 檢測檢驗：千億級市場持續擴張，擴域擴項助力巨

11、頭成長檢測檢驗：千億級市場持續擴張，擴域擴項助力巨頭成長 . 23 3.1. 行業：大市場、小企業特征顯著，看好行業持續擴張+集中度提升 . 23 3.1.1. 檢測檢驗市場規模廣闊，且未來有望持續擴張 . 23 3.1.2. 政策+市場驅動檢測行業進入整合期，未來集中度或加速提升 . 26 3.2. 公司：被市場“忽視”的基建檢測巨頭，成長空間廣闊 . 28 3.2.1. 歷史悠久的基建綜合性檢測巨頭， 服務實力強大、品牌力深厚 . 28 3.2.2. 成長性、盈利性業內領先，擴域擴項加速公司成長 . 31 4. 鋰電材料：已布局磷酸鐵，同時以錳為基切入鋰電賽道鋰電材料：已布局磷酸鐵，同時以

12、錳為基切入鋰電賽道 . 33 4.1. 協同安納達布局磷酸鐵，產能正在快速擴張 . 33 4.2. 錳系材料為基，乘鋰電新材料東風 . 34 5. 國企改革：國企改革：市場化改革提升效率，寶武入場帶來協同優勢市場化改革提升效率，寶武入場帶來協同優勢 . 38 5.1. 國企“科改示范行動”先鋒，股權激勵激發公司經營活力 . 38 5.2. 寶武托管中鋼集團，有望帶來更多產業資源及協同優勢 . 40 6. 盈利預測盈利預測 . 41 7. 風險提示風險提示 . 42 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司從磁性材料廠商起家，：公司從磁性材料廠商起家，2017 年后年后業務逐漸多元化業務逐漸多元化 .

13、5 圖圖 2：公司各類業務分屬于不同的子公司，條線相對清晰：公司各類業務分屬于不同的子公司，條線相對清晰 . 7 圖圖 3：檢驗檢測、磁性材料、金屬制品業務為公司主要營收來源：檢驗檢測、磁性材料、金屬制品業務為公司主要營收來源 . 7 圖圖 4：公司檢驗：公司檢驗檢測、磁性材料、金屬制品分別貢獻檢測、磁性材料、金屬制品分別貢獻 45%、30%、20%的毛利占比的毛利占比 . 7 圖圖 5：公司：公司 2017-2021 年營收年營收 CAGR 約為約為 22.3% . 8 圖圖 6：公司：公司 2017-2021 年歸母凈利年歸母凈利 CAGR 約約 11.7% . 8 VVlWuYeVlYt

14、XcV0VeX6MdNbRoMoOoMoMjMnNnReRrQvM9PnNzQvPnNmMNZmOrP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 45 中鋼天源中鋼天源/ /公司深度公司深度 圖圖 7：毛利率來看，檢測檢驗金屬制品：毛利率來看，檢測檢驗金屬制品磁材磁材 . 8 圖圖 8：公司整體盈利能力良好，保持穩定：公司整體盈利能力良好，保持穩定 . 8 圖圖 9：公司控股股東為中鋼集團，中鋼集團目前正由：公司控股股東為中鋼集團，中鋼集團目前正由中國寶武托管中國寶武托管 . 9 圖圖 10：磁性材料下屬細分品種眾多，主要涵蓋永磁和軟磁兩大類：磁性材料下屬細分品種眾多，

15、主要涵蓋永磁和軟磁兩大類 . 10 圖圖 11：公司同時涉足軟磁和永磁兩條路線，產能有望繼續擴張：公司同時涉足軟磁和永磁兩條路線，產能有望繼續擴張 . 11 圖圖 12：錳鋅鐵氧體占軟磁鐵氧體比重的錳鋅鐵氧體占軟磁鐵氧體比重的 70% . 12 圖圖 13：軟磁鐵氧體用于通訊、家電、新能源等領域軟磁鐵氧體用于通訊、家電、新能源等領域 . 12 圖圖 14：2021 年年國內軟磁鐵氧體產量約國內軟磁鐵氧體產量約 30 萬噸萬噸 . 13 圖圖 15：未來軟磁鐵氧體市場規模：未來軟磁鐵氧體市場規模 CAGR 或超或超 10% . 13 圖圖 16：四氧化三錳為錳鋅鐵氧體主要原料之一：四氧化三錳為錳

16、鋅鐵氧體主要原料之一 . 14 圖圖 17：中國：中國四氧化三錳當前年產量約四氧化三錳當前年產量約 10 萬噸萬噸 . 14 圖圖 18：公司專用化學產品制造業產銷量：公司專用化學產品制造業產銷量 2016-2020 年年 CAGR 約約 10% . 15 圖圖 19：從四氧化三錳到高性能軟磁鐵氧體材料，公司積極向下游延長產業鏈從四氧化三錳到高性能軟磁鐵氧體材料，公司積極向下游延長產業鏈 . 15 圖圖 20：金屬磁粉芯產業鏈概覽：金屬磁粉芯產業鏈概覽 . 16 圖圖 21：2021-2026 年年全球電感器件市場規模全球電感器件市場規模實現實現 CAGR 約約 7.5% . 17 圖圖 22

17、：未來金屬磁粉芯市場規模：未來金屬磁粉芯市場規模 CAGR 或達或達 6.5% . 17 圖圖 23：高性能釹鐵硼多應用于新興下游領域如風電、新能車等：高性能釹鐵硼多應用于新興下游領域如風電、新能車等 . 18 圖圖 24：預計：預計 2020-2025 年全球年全球高性能釹鐵硼需求量高性能釹鐵硼需求量 CAGR 約約 14.7% . 19 圖圖 25：預計：預計 2020-2025 年中國年中國高性能釹鐵硼需求量高性能釹鐵硼需求量 CAGR 約約 16.6% . 19 圖圖 26：鐵氧體磁瓦在汽車電機中應用廣泛鐵氧體磁瓦在汽車電機中應用廣泛 . 21 圖圖 27：近年來：近年來中國微電機產量

18、及需求持續增長中國微電機產量及需求持續增長 . 21 圖圖 28：我國永磁鐵氧體產量約我國永磁鐵氧體產量約 50 萬余噸萬余噸 . 21 圖圖 29：國內國內永磁鐵氧體產能整體較為分散永磁鐵氧體產能整體較為分散 . 21 圖圖 30：FB9、FB12 屬于高性能永磁鐵氧體產品屬于高性能永磁鐵氧體產品 . 22 圖圖 31：通過自研的鐵精礦焙燒氧化制備鐵紅技術，可提升產品性能穩定性和安全環保性，同時降低成本：通過自研的鐵精礦焙燒氧化制備鐵紅技術，可提升產品性能穩定性和安全環保性，同時降低成本 23 圖圖 32：檢驗檢測認證服務業的三大板塊：檢驗檢測認證服務業的三大板塊 . 24 圖圖 33：全球

19、全球 TIC 行業市場規模超行業市場規模超 2000 億歐元億歐元 . 24 圖圖 34：國內檢驗檢測行業市場規模超國內檢驗檢測行業市場規模超 3000 億元億元 . 24 圖圖 35：檢測檢驗所涉細分領域眾多，其中建筑建材細分市場規模較大檢測檢驗所涉細分領域眾多，其中建筑建材細分市場規模較大 . 25 圖圖 36：建筑工程、建筑材料等：建筑工程、建筑材料等 2017-2020 年年 CAGR 均達均達 15%+ . 25 圖圖 37：據：據 BCG 預測，預測，2025 年中國檢測檢驗市場規模有望超年中國檢測檢驗市場規模有望超 7700 億億 . 26 圖圖 38：中國檢驗檢測企業數量眾多，

20、且較為分散中國檢驗檢測企業數量眾多，且較為分散 . 26 圖圖 39：我國我國小微型檢驗檢測機構數量占比超小微型檢驗檢測機構數量占比超 95% . 26 圖圖 40：歐美：歐美 TIC 市場為穩定期，市場為穩定期，國內尚處整合期國內尚處整合期 . 27 圖圖 41：歐美市場集中度遠高于中國歐美市場集中度遠高于中國 . 27 圖圖 42：規模以上機構數量、營收占比持續提升規模以上機構數量、營收占比持續提升 . 28 圖圖 43：規規模以上企業增速跑贏行業增速模以上企業增速跑贏行業增速 . 28 圖圖 44：中鋼國檢：中鋼國檢為為首批國家級技術檢驗機構，陸續獲得各類檢測資質首批國家級技術檢驗機構，

21、陸續獲得各類檢測資質 . 29 圖圖 45：中鋼國檢：中鋼國檢擁有擁有 CAL、CMA、ILAC+CNAS 等近等近 20 個資質個資質 . 30 圖圖 46：中鋼國檢：中鋼國檢擁有擁有 3000 余臺重要檢測儀器設備余臺重要檢測儀器設備 . 30 圖圖 47：檢測營收增速高于其他公司（單位：檢測營收增速高于其他公司（單位：%） . 31 圖圖 48：檢測業務毛利率檢測業務毛利率 50%+，高于行業（單位：，高于行業（單位：%） . 31 圖圖 49：公司近年來在持續：公司近年來在持續擴大檢測領域擴大檢測領域 . 32 圖圖 50：公司以公司以鄭州總部為核心，檢測服務網絡覆蓋全國鄭州總部為核心

22、，檢測服務網絡覆蓋全國 . 32 圖圖 51：隨產能擴張，：隨產能擴張，銅陵納源磷酸鐵產銷量銅陵納源磷酸鐵產銷量 2020 年后快速增長年后快速增長 . 33 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 45 中鋼天源中鋼天源/ /公司深度公司深度 圖圖 52：2021 年以來磷酸鐵價格快速提升年以來磷酸鐵價格快速提升 . 34 圖圖 53：2021 年公司業績迎來爆發期年公司業績迎來爆發期 . 34 圖圖 54：2016-2021 年國內錳酸鋰產量年國內錳酸鋰產量 CAGR 約約 32% . 35 圖圖 55：電動兩輪車鋰電池出貨量預計將快速增長，且錳酸鋰占比提升電動兩

23、輪車鋰電池出貨量預計將快速增長，且錳酸鋰占比提升 . 35 圖圖 56：國內電池級四氧化三錳產量正在持續增長：國內電池級四氧化三錳產量正在持續增長 . 37 圖圖 57：國企改革國企改革“科改示范行動科改示范行動”，在公司治理、市場化選人用人、強化激勵約束等方面展開了積極探索，在公司治理、市場化選人用人、強化激勵約束等方面展開了積極探索 39 圖圖 58：中鋼天源通過專利作價入股、項目分紅激勵等多種方式推動科技創新中鋼天源通過專利作價入股、項目分紅激勵等多種方式推動科技創新 . 39 圖圖 59：中鋼集團債務問題以及被寶武托管過程：中鋼集團債務問題以及被寶武托管過程 . 41 表表 1：公司包

24、括五大業務板塊，相關十四五戰略目標顯雄心壯志：公司包括五大業務板塊，相關十四五戰略目標顯雄心壯志 . 6 表表 2：軟磁鐵氧體的主要用途、應用領域以及單機用量：軟磁鐵氧體的主要用途、應用領域以及單機用量 . 12 表表 3：不同軟磁材料適用于不同的工作場景：不同軟磁材料適用于不同的工作場景 . 16 表表 4：釹鐵硼磁性能表現優異：釹鐵硼磁性能表現優異 . 18 表表 5：永磁鐵氧體和釹鐵硼的特性、優劣勢以及應用場景存在較大不同：永磁鐵氧體和釹鐵硼的特性、優劣勢以及應用場景存在較大不同 . 20 表表 6：政策推動培育一批具有國際影響力的檢驗檢測知名品牌：政策推動培育一批具有國際影響力的檢驗檢

25、測知名品牌 . 27 表表 7：公司檢測業務覆蓋工程類檢測以及材料類檢測：公司檢測業務覆蓋工程類檢測以及材料類檢測 . 29 表表 8：電動兩輪車領域鋰電池性能更佳，將替代鉛酸電池：電動兩輪車領域鋰電池性能更佳，將替代鉛酸電池 . 35 表表 9：用電池級四氧化三錳制備的錳酸鋰材料性能更好：用電池級四氧化三錳制備的錳酸鋰材料性能更好 . 36 表表 10：磷酸錳鐵鋰兼具較高的能量密度和安全性：磷酸錳鐵鋰兼具較高的能量密度和安全性 . 36 表表 11：磷酸錳鐵鋰產業化正在提速：磷酸錳鐵鋰產業化正在提速 . 37 表表 12：電池級四氧化三錳具備中位粒徑高、比表面：電池級四氧化三錳具備中位粒徑高

26、、比表面積低、振實密度高等物理特性積低、振實密度高等物理特性 . 38 表表 13：中鋼天源股權激勵業績考核目標要求未來凈利增速：中鋼天源股權激勵業績考核目標要求未來凈利增速 18% . 40 表表 14：預計公司：預計公司 2021-2023 年營業收入分別為年營業收入分別為 25.9、37.2、48.3 億元億元 . 42 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 45 中鋼天源中鋼天源/ /公司深度公司深度 1. 公司簡介：磁材公司簡介：磁材+檢測業檢測業務雙輪驅動，業績持續高成長務雙輪驅動，業績持續高成長 1.1. 從磁性材料廠商起家，業務逐步多元化 公司公司從

27、從磁性材料廠商起家，近年來磁性材料廠商起家，近年來業務業務逐漸逐漸多元化。多元化。中鋼天源于 2002 年由中鋼馬鞍山礦山研究院發起設立， 并于 2006 年在深交所掛牌上市。 公司上市之初主營業務為磁性材料、磁器件、磁分離及相關配套設施研發、生產與銷售。2017 年中鋼集團整合旗下新材料業務，將湖南特材、中鋼制品院以及中唯公司注入上市公司中鋼天源， 重組完成后公司增加了金屬制品、 金屬檢測以及錳系產品的開發和深加工業務，自此公司業務結構多元化，且實現了磁性材料領域資源整合，在新材料領域競爭力進一步增強。 公司公司業務業務橫跨檢測橫跨檢測檢驗檢驗+新材料新材料+裝備制造等領域，在多個領域已取得

28、領先優勢。裝備制造等領域，在多個領域已取得領先優勢。公司業務板塊眾多，目前包括檢測檢驗服務、金屬制品、磁性材料、有機材料、裝備制造等業務板塊，其中磁性材料下又包括軟磁鐵氧體（四氧化三錳） 、金屬磁粉芯、鐵氧體永磁、稀土永磁等多個細分業務，此外，公司未來或將基于現有業務優勢進一步發展壯大新能源材料產業。當前當前公司公司已成為我國已成為我國基建基建檢測檢測檢驗檢驗領域的領域的權威機構權威機構、軟磁原料四氧化三錳產能軟磁原料四氧化三錳產能位居位居全球全球首位、 并且鐵氧體軟磁首位、 并且鐵氧體軟磁/永磁等也已經積累了較強永磁等也已經積累了較強圖圖 1：公司：公司從磁性材料廠商磁性材料廠商起家起家，2

29、017 年后年后業務業務逐漸逐漸多元化多元化 數據來源：公司官網，東北證券 2002年3月馬鞍山礦山研究院聯合安徽省國資運營公司等企業設立馬鞍山礦山研究院聯合安徽省國資運營公司等企業設立“中鋼天源中鋼天源”2005年10月馬礦院將其所持有的公司51%股權劃轉至中鋼集團2006年8月公司在深交所掛牌上市，公司在深交所掛牌上市，募集資金1.4億元用于建設粗粒級永磁輥式強磁選機、年產3000噸高性能永磁鐵氧體瓦形磁體、1萬噸高純高比表面積低硒四氧化三錳等項目2008年3月中鋼股份收購公司40%股權，中鋼集團仍為公司控股股東2009年2月公司被認定為高新技術企業，按照15%的優惠稅率征收企業所得稅20

30、12年4月公司募資約2.5億元，用于冶金礦山高效節能超細碎預選拋尾大型成套設備項目和高效永磁電機產業化項目2012年8月公司投資5666萬元建設新增 200 噸高性能燒結釹鐵硼生產線技改項目2015年12月公司子公司南京磁性材料廠擬建年產二萬噸鋰電池及軟磁用高純四氧化三錳項目。2017年6月2017年中鋼集團整合旗下新材料業務，將湖南特材、中鋼制品院以及中唯公司注入上市公司中鋼天源，年中鋼集團整合旗下新材料業務，將湖南特材、中鋼制品院以及中唯公司注入上市公司中鋼天源，重組完成后公司增加了金屬制品、金屬檢測以及錳系產品的開發和深加工業務。重組完成后公司增加了金屬制品、金屬檢測以及錳系產品的開發和

31、深加工業務。2019年1月公司公開摘牌收購貴州銅仁金瑞錳業公司公開摘牌收購貴州銅仁金瑞錳業26.5%股權股權2019年4月公司全資子公司南京研究院與中鋼新型簽訂合作協議，雙方就“氫燃料電池石墨雙極板材料”項目開展合作2019年6月公司子公司湖南特材投資約2億元用于研發中心、軟磁材料產業等項目建設2020年公司成功收購金寧三環公司成功收購金寧三環33.4%股權，并后續通過增資至股權，并后續通過增資至51%實施控股，新增軟磁材料產品。對貴州金瑞增實施控股，新增軟磁材料產品。對貴州金瑞增資資2650萬元，高純硫酸錳生產工藝突破技術瓶頸。對銅陵鈉源增資，支持其提升磷酸鐵產能。萬元，高純硫酸錳生產工藝突

32、破技術瓶頸。對銅陵鈉源增資，支持其提升磷酸鐵產能。2021年3月公司募資約公司募資約9.29億元用于年產億元用于年產1.5萬噸高性能軟磁鐵氧體材料及器件建設、高性能永磁鐵氧體綠色制造生萬噸高性能軟磁鐵氧體材料及器件建設、高性能永磁鐵氧體綠色制造生產建設、檢測檢驗智能化信息化建設項目產建設、檢測檢驗智能化信息化建設項目 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 45 中鋼天源中鋼天源/ /公司深度公司深度 的競爭優勢的競爭優勢。 十四五戰略規劃十四五戰略規劃顯顯雄心壯志雄心壯志，高目標下，檢測檢驗、磁性材料等業務發展將提速，高目標下，檢測檢驗、磁性材料等業務發展將提速。針

33、對上文中各項業務，公司都提出了具有針對性的十四五戰略規劃目標，其中檢測檢驗服務、磁性材料或成為公司未來發展最核心的兩項業務：檢測檢驗將持續擴充檢測項目、擴大服務范圍和地域，實現檢測產業“世界一流”目標，磁性材料將打造3 個 10 億級以上產業集群，3-5 個隱形冠軍產品，同樣正朝著產業整體水平“世界一流”目標前進。 表表 1：公司包括五大業務板塊，相關十四五戰略目標顯：公司包括五大業務板塊，相關十四五戰略目標顯雄心壯志雄心壯志 業務板塊業務板塊 主要產品主要產品 細分產品細分產品 十四五目標十四五目標 金屬制品及檢測檢驗服務 檢測檢驗 金屬制品、有色冶煉、交通運輸、公路航空航天、郵電通訊、煤炭

34、等行業進行質檢服務 持續擴充檢測項目，建設各地分公司和海外檢測機構，擴大服務范圍和地域。朝著檢測專業覆蓋面一流、區域覆蓋面一流、業績一流、檢測手段、檢測環境條件一流、企業文化一流五個“一流”目標奮進，進而實現檢測產業“世界一流”目標。 金屬制品 特種不銹鋼絲（繩）、彈簧鋼絲、異型鋼等 依托現有市場地位和生產能力，持續做好產品結構調整，更新設備，補齊能力短板，提升產品品質，提高產品附加值。實現世界一流，重點發展高韌高強特種鋼絲、復雜斷面特種鋼絲和特種合金鋼絲，打造 2-3 個隱形冠軍產品。 磁性材料 軟磁材料 四氧化三錳、軟磁鐵氧體 到 2025 年，打造 3 個 10 億級以上產業集群，分別是

35、永磁鐵氧體業務、稀土永磁業務、軟磁業務。打造 3-5 個隱形冠軍產品，朝著六個“一流”目標奮斗，進而實現產業整體水平“世界一流”。 金屬磁粉芯 永磁材料 鐵氧體永磁 稀土永磁 有機材料 芴酮功能材料 9-芴酮 芴系材料做到國內領先地位，打造 1 個隱形冠軍產品，OLED 產品成為國內一線生產廠家，在冶金和煤焦檢測業務方面，產品進一步向自動化和智能化集成方向發展，致力于成為煤焦檢測解決方案的引領者。 雙酚芴 雙胺芴 裝備制造 選礦設備 磁選機 在裝備業務發展方面，打造 1-2 個隱形冠軍產品?；诂F有產能，重點做好水泥用輥壓機市場開拓。 高壓輥磨機 冶金檢測設備 試驗焦爐 煤質分析檢測設備 焦炭

36、檢測裝置 新能源材料 - - 以已產業化的電池級磷酸鐵和電池級四氧化三錳為基礎，本著優勢互補的原則與多方在新能源領域繼續縱深合作。其中橫向（新能源材料領域）：鋰電材料+氫燃料電池相關材料，縱向（產業鏈分布）：原材料（礦）+磷酸鐵+磷酸鐵鋰、四氧化三錳+錳酸鋰/富鋰錳基材料、原材料（礦）+磷酸鐵錳+磷酸鐵錳鋰；低鈷無鈷/前驅體及材料+固態半固態電池材料、氫燃料電池催化劑+膜電極、金屬雙極板。 數據來源：公司公告，東北證券 公司各類業務多由不同的子公司來實施，公司各類業務多由不同的子公司來實施，條線相對清晰條線相對清晰。公司各業務與主要子公司具體對應關系如下圖所示，其中金屬制品及檢測檢驗業務由子公

37、司中鋼制品院及其下設單位國檢中心來開展；磁性材料業務則依托于下設二級單位中鋼天源磁材廠、釹鐵硼磁材廠，以及其他子公司如湖南特材、通力磁材、金寧三環等；此外公司還參股了銅陵納源等企業（磷酸鐵） ，進一步加碼新能源材料賽道。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 45 中鋼天源中鋼天源/ /公司深度公司深度 1.2. 磁材+檢測雙輪驅動，業績持續高成長 檢測檢驗檢測檢驗、磁性材料、磁性材料、金屬制品、金屬制品業務為公司主要營收利潤來源。業務為公司主要營收利潤來源。2020 年公司營收主要包括四部分， 其中金屬制品檢測占比22%、 金屬制品占比20%、 工業原料占比31%

38、、電子元器件占比 19%；再從毛利占比來看，金屬制品檢測占比 44%、金屬制品占比20%、工業原料占比 18%、電子元器件占比 14%。其中工業原料主要指的是軟磁原料四氧化三錳以及金屬軟磁粉 （同時包括少量的芴酮功能材料等） ， 電子元器件則主要指的是永磁鐵氧體器件和釹鐵硼器件， 換言之， 兩者可分別代表軟磁和永磁材料。因此可大致認為：2020 年檢測檢驗貢獻 45%毛利，磁性材料貢獻 30%毛利，金屬制品貢獻 20%毛利，剩余的裝備制造業務貢獻 5%毛利。 近年來近年來公司業績維持較高速增長， 且公司業績維持較高速增長， 且 2019 年年后后表現持續改善。表現持續改善。 公司 2017-2

39、021 年營圖圖 2：公司各類業務公司各類業務分屬于分屬于不同的子公司，不同的子公司，條線相對清晰條線相對清晰 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 圖圖 3：檢測檢驗檢測檢驗、磁性材料、金屬制品業務為公司、磁性材料、金屬制品業務為公司主要營收主要營收來源來源 圖圖 4：公司：公司檢測檢驗檢測檢驗、磁性材料、金屬制品、磁性材料、金屬制品分別貢獻分別貢獻45%、30%、20%的毛利占比的毛利占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 中鋼天源中鋼天源中唯公司金屬金屬制品制品中鋼制品院中鋼國檢檢驗檢驗檢測檢測芴酮芴酮功能功能材料材料湖南特材冶金冶金檢測檢測設備設備四氧化三錳

40、四氧化三錳 2萬噸鐵 粉鐵 粉3000噸金屬磁粉芯金屬磁粉芯 1000噸86.94%100%100%通力磁材100%永磁鐵氧體永磁鐵氧體2萬噸安徽智能裝備礦山礦山設備設備54.3%四氧化三錳四氧化三錳 3萬噸釹鐵硼釹鐵硼 2000噸（二級位二級位）本 磁材廠 釹鐵硼磁材廠南京金寧三環馬鞍山新 51%11.3%軟磁鐵氧體軟磁鐵氧體軟磁鐵氧體軟磁鐵氧體5000噸貴州金瑞銅陵 源錳基新材料等錳基新材料等1010萬噸萬噸磷酸鐵磷酸鐵5 5萬噸萬噸26.5%27.12%金屬制品和金屬制品和金屬檢驗金屬檢驗有機材料和有機材料和裝備制造裝備制造磁性材料磁性材料新能源材料新能源材料 請務必閱讀正文后的聲明及說

41、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 45 中鋼天源中鋼天源/ /公司深度公司深度 收 CAGR 約為 22.3%，且近年來營收增速在持續走高，2020、2021 年增速分別高達21%、55%；歸母凈利 2017-2021 年 CAGR 約為 11.7%，且 2020、2021 年均維持在20%增速以上，整體來看公司業績已進入快速增長階段。 從毛利率排序來看，檢測檢驗金屬制品磁性材料，整體從毛利率排序來看，檢測檢驗金屬制品磁性材料，整體盈利能力盈利能力良好良好。分業務板塊來看，檢測檢驗毛利率較高，保持在 50%左右，其余業務板塊如電子元器件、金屬制品等相較而言毛利率較高，約 20-25%，工

42、業原料則約 15%左右。綜合來看，近年來公司毛利率保持在 20%以上，凈利率保持在 10%左右，整體保持相對穩定。 1.3. 國企背景提供產業資源支持，市場化管理模式提升公司經營效率 公司母公司中鋼集團背景雄厚，具備豐厚的產業資源和公司母公司中鋼集團背景雄厚，具備豐厚的產業資源和的一流的科研實力。的一流的科研實力。公司母公司為中鋼集團， 目前持有公司股權比例合計約32%左右， 實控人為國務院國資委。中鋼集團主要從事于冶金礦產資源開發與加工、冶金原料、產品貿易與物流等，是中國最早“走出去”從事國際經濟技術合作的國有大型企業之一，在全球范圍內布圖圖 5：公司：公司 2017-2021 年營收年營收

43、 CAGR 約為約為 22.3% 圖圖 6：公司：公司 2017-2021 年歸母凈利年歸母凈利 CAGR 約約 11.7% 數據來源：公司公告，東北證券（注：2021 年數據為業績快報數據） 數據來源：公司公告，東北證券（注：2021 年數據為業績快報數據） 圖圖 7：毛利率來看，：毛利率來看，檢測檢驗金屬制品磁材檢測檢驗金屬制品磁材 圖圖 8：公司：公司整體盈利能力良好整體盈利能力良好，保持穩定，保持穩定 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%05101520253020172018201920202021營業收入（億）營收同比

44、 右 -20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.520172018201920202021歸母凈利（億）凈利同比 ，右 0.010.020.030.040.050.060.0工業原料電子元件金屬制品金屬制品檢測201720182019202005101520253020172018201920202021Q1-Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 45 中鋼天源中鋼天源/ /公司深度公司深度 局了較為豐富的鐵、錳、鎳礦等礦產資源，軋輥產銷規模世界最大，裝備能力和技術達到世界一流水平， 同時積累了較強的科研

45、實力， 目前建有 30 個國家級研發和服務平臺，擁有碩士學位授予機構、博士生培養點和博士后工作站。而公司作為中鋼集團旗下最重要的兩個上市平臺之一 （另一平臺為中鋼國際） ， 有望得到中鋼集團產業、技術等方面的充分支持。 中國寶武托管中鋼集團或將為公司帶來更多中國寶武托管中鋼集團或將為公司帶來更多資源資源支持。支持。2020 年 10 月國資委決定由中國寶武集團對中鋼集團進行托管，而寶武集團為全球最強鋼鐵企業，資金、資源等硬實力毋庸置疑，未來有望給予公司更多產業資源支持，推動公司加速發展。 盡管公司本身為國企背景，但整體管理盡管公司本身為國企背景，但整體管理體制體制更更市場化市場化，經營效率，經

46、營效率較較高。高。1）公司采用事業部模式，并按照“集中管控，專業經營”的原則，處理公司與事業部之間的關系，各事業部均為利潤中心，獨立核算，能靈活自主地適應市場出現的新情況并迅速作出反應，組織專業化生產。2）公司通過改革進一步激發內部活力，提升經營效率，完善績效考核與薪酬激勵體系，加大市場化選聘，同時推進股權激勵、員工持股、崗位分紅、項目分紅、科技成果轉化等多維度的中長期激勵，有效調動了員工的積極性。因此，盡管公司為國企背景，但在經營體制、管理風格上更市場化，更為積極進取，經營效率也更高。 2. 磁性材料：積極進取的磁材綜合供應商，磁性材料：積極進取的磁材綜合供應商，產能正順勢擴張產能正順勢擴張

47、 磁性材料主要包括磁性材料主要包括硬（硬（永永）磁材料和軟磁材料磁材料和軟磁材料兩大類兩大類。磁性材料是個范圍較大的概念，按照應用功能來分類，可以分為硬（永）磁材料、軟磁材料以及其他磁材等，其中最主要的是硬磁和軟磁。簡單而言，硬磁硬磁一經磁化后，能保持恒定磁性，不容圖圖 9：公司控股股東為中鋼集團，中鋼集團目前正由：公司控股股東為中鋼集團，中鋼集團目前正由中國寶武托管中國寶武托管 數據來源：企查查，東北證券 國務院國資 國務院國資 中鋼集團中鋼集團中鋼股份中鋼股份中鋼資本中鋼資本中鋼資產中鋼資產中鋼 技中鋼 技中鋼 轉中鋼 轉中鋼制品工 中鋼制品工 中鋼馬礦院中鋼馬礦院中鋼天源中鋼天源 中國

48、中國 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 45 中鋼天源中鋼天源/ /公司深度公司深度 易退磁，即所謂矯頑力高，主要用于產生恒定磁場；而軟磁軟磁則正相反，易于磁化，也易于退磁，即矯頑力較低，主要用于導磁，完成電磁能量的轉換與傳輸。 硬磁材料硬磁材料主要包括鐵氧體永磁、稀土永磁等。主要包括鐵氧體永磁、稀土永磁等。其中，鐵氧體永磁磁能積相對較小，但價格低廉、環境耐受性好，廣泛應用于變頻家電，以及汽車雨刮電機、搖窗電機等微電機中；稀土永磁則經歷了更新換代，目前以釹鐵硼材料為主，磁性能強，但價格相對鐵氧體偏高，目前多運用于新能源汽車驅動電機、風力發電機中。 軟磁材料軟磁

49、材料按照歷史發展順序，可分為傳統金屬合金（以硅鋼為主） 、軟磁鐵氧體、非按照歷史發展順序，可分為傳統金屬合金（以硅鋼為主） 、軟磁鐵氧體、非晶及納米晶、金屬磁粉芯等不同的材料類別。晶及納米晶、金屬磁粉芯等不同的材料類別。由于不同材料的飽和磁通密度、電阻率、溫度特性不同，因此使用的場景存在差異。例如硅鋼適用于低頻、高功率的工作環境，如工業電機、變壓器等；軟磁鐵氧體適用于高頻、低功率的工作環境，如消費電子等；而金屬軟磁粉適用于中高頻、中高功率場景，如消費電子、光伏逆變器、新能源車等。 圖圖 10：磁性材料：磁性材料下屬細分品種眾多，主要涵蓋永磁和軟磁兩大類下屬細分品種眾多，主要涵蓋永磁和軟磁兩大類

50、 數據來源：SMM，亞洲金屬網，各公司官網，東北證券（注：深藍色標注的是中鋼天源所主要涉及的磁性材料深藍色標注的是中鋼天源所主要涉及的磁性材料，橙色虛線方框標注的是各類磁性材料相關的上市公司） 當前當前公司同時涉足公司同時涉足軟磁軟磁和和永磁永磁兩條路線兩條路線，優勢領域為鐵氧體軟磁及鐵氧體永磁，優勢領域為鐵氧體軟磁及鐵氧體永磁。 軟磁方面：軟磁方面：公司產品主要包括四氧化三錳、鐵硅粉等。其中四氧化三錳為軟磁鐵氧體原料（主要是錳鋅鐵氧體） ；而鐵硅粉等屬于鐵基軟磁粉末，可進一步用于生產軟磁金屬磁粉芯。 目前公司擁有 5 萬噸四氧化三錳產能 （4.5 萬噸電子級磁性材料永磁材料軟磁材料稀土永磁工