【公司研究】新華制藥-原料藥提價增厚業績彈性特色制劑CMO奠定長期增量-20200324[27頁].pdf

1、DONGXING SECURITIES 東方財智 興盛之源 公 司 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 新華制藥新華制藥（000007560756） ：原料藥原料藥提提價價 增厚增厚業績業績彈性，彈性，特色特色制劑制劑CMOCMO奠定奠定 長期增量長期增量 2020 年 03 月 24 日 推薦/首次 新華制藥新華制藥 公司公司報告報告 報告摘要： 公司是亞洲最大解熱鎮痛類藥物生產與出口基地以及國內重要的心腦血管 類、抗感染類及中樞神經類等藥物生產企業，多個品種國內市場占有率第 一。目前公司已經形成以制劑、原料藥和醫藥中間體三大業務板塊為核心 的布局，制劑包

2、括清熱解毒、消化代謝、心血管等領域，戰略品種有舒泰 得、庫欣、介寧、保暢等；原料藥主要有布洛芬、安乃近、咖啡因、阿司 匹林和左旋多巴等；醫藥中間體主要包括甲酸三甲酯等化工產品。 在制劑方面， 公司通過整合內部資產推進大制劑戰略， 目前公司主推以保暢、 介寧、庫欣為首的核心戰略品種，逐步優化產品結構、增強公司制劑產品競 爭力，公司營銷資源向戰略品種傾斜，集中優勢打造數個過億品種，目前公 司核心制劑品種正處在快速放量之中，市場潛力進一步釋放。 特色原料藥品種格局相對固定，公司主打品種市占率均較高且相對穩定。 2017 年之后公司主要原料藥價格增長加快，一方面是由于環保核查原料趨 嚴持續漲價，增加生

3、產成本，另一方面部分原料藥企業因環保核查限產或是 停產，市場供應趨于緊張。當前由于疫情推動疊加全球需求高漲，主打品種 需求進一步增加尤其是布洛芬，價格有望繼續提高進一步增厚業績彈性。 公司解熱鎮痛原料藥量級大，下游需求非常龐大，天生具有延伸優勢，且公 司國際化歷史悠久，特色制劑 CMO 布局持續推進，200 億片制劑 CMO 產 能預計于 2022 年底完全達產（100 億片屬于新舊動能轉換） ，假設以 0.03 元/片凈利潤計算，完全投產將帶來 3 億新可觀增凈利潤。 盈利預測與投資評盈利預測與投資評級：級：預計公司 2020-2021 年凈利潤分別為 4.39、5.50、 6.86 億元，

4、EPS 為 0.71、0.88 和 1.10 元，PE 為15.7、12.6 和 10.1 倍， 首次覆蓋，給予推薦評級。 風險提示：風險提示：產能擴建不達預期，制劑銷售不達預期，其他風險 財務指標預測 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 5,207.85,606.02 6,615.10 7,805.82 9,366.99 增長率（%） 15.33% 7.65% 18.00% 18.00% 20.00% 歸母凈利潤（百萬250.83 299.97 439.19 550.09 686.27 增長率（%） 23.97% 17.80% 42.11

5、% 23.06% 24.98% 凈資產收益率（%） 9.33% 10.10% 13.16% 14.61% 15.89% 每股收益(元) 0.40 0.48 0.71 0.88 1.10 PE 27.80 23.17 15.74 12.57 10.08 PB 2.57 2.33 2.07 1.84 1.60 資料來源：公司財報、東興證券研究所 公司簡介：公司簡介： 公司是我國重點骨干大型制藥企業、亞洲最 大的解熱鎮痛類藥物生產與出口基地，以及 國內重要的心腦血管類、抗感染類及中樞神 經類等藥物生產企業。 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 11.12-7.68 總市值（億元） 69.15

6、流通市值（億元） 44.42 總股本/流通 A股 （萬股） 62186/39950 流通 B股/H股（萬股） /19500 52 周日均換手率 1.87 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 首席分析師：首席分析師：胡博新胡博新 010-66554032 H 執業證書編號執業證書編號: S1480519050003 研究助理：研究助理：許睿許睿 010-66554049 X P2 東興證券東興證券公司公司報告報告 新華制藥（000756） ：原料藥提價增厚業績彈性，特色制劑 CMO 奠定長期增量 DONGXING SECURITIES 去、 東方財智 興盛之源

7、 目目 錄錄 1. 解熱鎮痛類龍頭，三大業務線協同發展解熱鎮痛類龍頭，三大業務線協同發展. 4 1.1 公司歷經三段發展歷程，堅定推行大制劑和國際化戰略 . 5 1.1.1 公司起步期（1954-1996 年）解熱鎮痛龍頭初長成 . 5 1.1.2 擴張布局期（1996-2014 年）完成上下游業務全面布局 . 5 1.1.3 高速增長期（2015 年至今）啟動大制劑戰略，深化國際化戰略 . 6 1.2 三大板塊協同發展，經營質量穩步提高 . 6 2. 大制劑戰略持續推進，聚焦戰略品種推動高速增長大制劑戰略持續推進，聚焦戰略品種推動高速增長. 8 3. 原料藥供給側改革促進價格上漲，原油價格暴

8、跌有效降低成本原料藥供給側改革促進價格上漲，原油價格暴跌有效降低成本.10 3.1 公司是解熱鎮痛類原料藥龍頭企業，市占率高 .10 3.2 公司原料藥以出口為主，解熱鎮痛集中度高，主要品種量價齊升 . 11 3.2.1 布洛芬：漲價趨勢再提速，顯著增厚利潤彈性 .15 3.2.2 安乃近： 出口結構逐漸轉變，全球量價仍保持穩定， .17 3.2.3 阿司匹林：合成路徑短，原油暴跌下推動成本下降最明顯 .19 3.2.4 咖啡因：終端應用廣泛，競爭格局良好 .21 4. 制劑新舊動能轉換基制劑新舊動能轉換基本完成，特色制劑本完成，特色制劑 CMO 奠定長期增量奠定長期增量 .22 3.3 公司

9、解熱鎮痛原料藥量級大，下游需求非常龐大，天生具有延伸優勢 .22 3.4 公司國際化歷史悠久，特色制劑 CMO 布局持續推進 .23 3.5 產品轉移逐步落地，靜待訂單放量加速業績增長 .23 5. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 .24 6. 風險提示風險提示 .24 表格目錄表格目錄 表表 1：三大業務板塊產品布局：三大業務板塊產品布局. 6 表表 2：公司六大戰略品種梳理：公司六大戰略品種梳理. 9 表表 3：2015年解熱鎮痛原料藥出口企業排名年解熱鎮痛原料藥出口企業排名. 11 表表 4：解熱鎮痛原料藥不同品種出口企業排名：解熱鎮痛原料藥不同品種出口企業排名 Top10 .12

10、 表表 5：解熱鎮痛原料藥所需原料：解熱鎮痛原料藥所需原料.14 表表 6：布洛芬價格彈性分析：布洛芬價格彈性分析.17 表表 7：安乃近價格彈性分析：安乃近價格彈性分析.19 表表 8：阿司匹林價格彈性分析：阿司匹林價格彈性分析.21 表表 9：咖啡因價格彈性分析：咖啡因價格彈性分析.22 表表 10：主要原料藥理論制劑產能折算：主要原料藥理論制劑產能折算 .23 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：第一期員工持股計劃資金來源前十位明細：第一期員工持股計劃資金來源前十位明細 . 4 圖圖 2：公司股票期權行權條件：公司股票期權行權條件. 4 mNqPmMnRrMpRsQnMtMuNpM8OdN6Mt

11、RrRtRmMjMpPoNiNmOmRaQnNzRwMtQtRNZrNpO DONGXING SECURITIES 東興證券東興證券公司公司報告報告 新華制藥（000756） ：原料藥提價增厚業績彈性，特色制劑 CMO 奠定長期增量 P3 東方財智 興盛之源 圖圖 3：公司股權結構及子公司架構：公司股權結構及子公司架構. 4 圖圖 4：營業收入及增速：營業收入及增速. 6 圖圖 5：歸屬于母公司所有者的凈利潤（百萬）及增速：歸屬于母公司所有者的凈利潤（百萬）及增速 . 7 圖圖 6：2019年公司收入結構年公司收入結構. 8 圖圖 7：2019年公司毛利結構年公司毛利結構. 8 圖圖 8：毛利

12、率、期間費用率及凈利率：毛利率、期間費用率及凈利率. 8 圖圖 9：公司三大業務毛利率：公司三大業務毛利率. 8 圖圖 10：核心制劑品種歷年銷量增速：核心制劑品種歷年銷量增速 . 9 圖圖 11：原料藥收入（百萬）及增速：原料藥收入（百萬）及增速.10 圖圖 12：2016年七大品種占原料藥收入占比年七大品種占原料藥收入占比 .10 圖圖 13：主打品種市場占有率：主打品種市場占有率 . 11 圖圖 14：主打原料藥品種價格走勢：主打原料藥品種價格走勢 .12 圖圖 15：OPEC一攬子石油價格（美元一攬子石油價格（美元/桶）桶） .13 圖圖 16：石油化工產業鏈：石油化工產業鏈 .13

13、圖圖 17：公司原料藥業務的毛利率變化：公司原料藥業務的毛利率變化 .14 圖圖 18：主要品種出口量（噸）：主要品種出口量（噸） .15 圖圖 19：布洛芬原料藥出口量和增速：布洛芬原料藥出口量和增速 .16 圖圖 20：布洛芬原料藥價格走勢（元：布洛芬原料藥價格走勢（元/kg） .16 圖圖 21：布洛芬出口退稅率提高：布洛芬出口退稅率提高 .17 圖圖 22：安乃近出口量：安乃近出口量（噸）及增速（噸）及增速 .18 圖圖 23：安乃近價格走勢：安乃近價格走勢 .18 圖圖 24：鄰乙酰水楊酸（阿司匹林）出口量及增速：鄰乙酰水楊酸（阿司匹林）出口量及增速 .19 圖圖 25：中石化天津的

14、苯酚價格走勢（元：中石化天津的苯酚價格走勢（元/噸）噸） .20 圖圖 26：阿司匹林價格走勢：阿司匹林價格走勢 .20 圖圖 27：咖啡因出口量（噸）及增速：咖啡因出口量（噸）及增速 .21 圖圖 28：咖啡因價格走勢：咖啡因價格走勢 .21 圖圖 29：公司在制劑國際化方面的布局：公司在制劑國際化方面的布局 .23 圖圖 30：國際合作中心項目鳥瞰圖：國際合作中心項目鳥瞰圖 .24 圖圖 31：國際合作中心：國際合作中心 1 期智能物流中心期智能物流中心 .24 P4 東興證券東興證券公司公司報告報告 新華制藥（000756） ：原料藥提價增厚業績彈性，特色制劑 CMO 奠定長期增量 DO

15、NGXING SECURITIES 去、 東方財智 興盛之源 1. 解熱鎮痛類龍頭，解熱鎮痛類龍頭，三大業務線協同發展三大業務線協同發展 山東新華制藥有限公司前身為山東新華制藥廠，始建于 1944 年，是我國重點骨干大型制藥企業，經過多 年發展成為亞洲最大的解熱鎮痛類藥物生產與出口基地，以及國內重要的心腦血管類、抗感染類及中樞 神經類等藥物生產企業，多個品種國內市場占有率第一。目前公司控股股東為華魯控股（隸屬山東省國 資委） ，通過華魯投資、維斌公司和直接控股合計持有上市公司 36.47%的股權， 在股權激勵方面，公司于 2017 年 9 月完成非公開發行，第一期員工持股計劃認購約 310 萬

16、股，持股比例 0.65%，發行價格 11.15 元/股， ，解禁時間為 2020 年 10 月；2018 年 11 月公司發布 A 股股票期權激勵計 劃，向激勵對象授予 1625 萬份股票期權，約占總股本 2.61%，計劃股票期權行權價格為 5.98 元，激勵 對象共計 185 人，包括：公司董事、高級管理人員、中層管理人員、核心骨干人員等，行權考核年度為 2019 年-2021 年，每個會計年度考核一次，各年度業績考核條件如表 2 所。 圖圖 1：第一期員工持股計劃資金來源前十位明細第一期員工持股計劃資金來源前十位明細 圖圖 2：公司股票期公司股票期權行權條件權行權條件 資料來源：Wind，

17、東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所 公司目前下轄醫藥相關子公司共計十余個，廣泛覆蓋中間體生產、原料藥生產、制劑生產、進出口貿易 及銷售等多個領域，此外還同海外多個藥企共同成立了多家子公司如新華百利高、新華中西、燦盛制藥 等，國際化歷史悠久。 圖圖 3：公司股權結構公司股權結構及子公司架構及子公司架構 DONGXING SECURITIES 東興證券東興證券公司公司報告報告 新華制藥（000756） ：原料藥提價增厚業績彈性，特色制劑 CMO 奠定長期增量 P5 東方財智 興盛之源 資料來源：公開資料整理，東興證券研究所 1.1 公司歷經三段發展歷程公司歷經三段發展歷程，堅定推行

18、大制劑和國際化戰略堅定推行大制劑和國際化戰略 1.1.1 公司起步期（公司起步期（1954-1996 年）年）解熱鎮痛龍頭初長成解熱鎮痛龍頭初長成 新華制藥廠建成國內第一條解熱鎮痛藥非那昔汀的大型生產線，隨著逐步發展，公司解熱鎮痛藥產量占 全國同類產品總量的 1/6，奠定龍頭地位，之后公司積極拓展新品種，先后開發吡哌酸、布洛芬、尼莫 地平和依諾沙星原料藥及片劑，并通過技術設備升級提高阿司匹林的生產質量，為后續成為亞洲地區最 大的解熱鎮痛藥生產和出口基地奠定基礎。1992 年新華制藥獲得自營進出口權，接著成立國際貿易部對 接國際業務，主要是以代理的方式將原料藥產品出口到非規范市場。 1.1.2

19、擴張布局期（擴張布局期（1996-2014 年）年）完完成上下游業務全面布局成上下游業務全面布局 公司自 1996 年開始陸續在港股和內地分別上市， 借助資本市場力量完成產品擴產、 技術改造以及國家級 企業技術中心改造等項目。此后公司繼續通過外部合作、并購等方式逐步完善公司在原料藥、中間體化 工品和制劑三個板塊的布局，進一步推進國際化。 原料藥原料藥成為解熱鎮痛龍頭成為解熱鎮痛龍頭：2000 年后開始積極擴張鞏固化學原料藥地位，以解熱鎮痛藥生產為主， 逐步擴展主要化學原料藥品種咖啡因、 布洛芬、 阿司匹林及安乃近等。 2003 年完成咖啡因技術改造項目， 產能擴至 4500 噸/年， 同年注資

20、淄博新華-百利高制藥公司， 生產銷售布洛芬原料藥并出口搶占國際市場。 經過多次擴產我們預計公司主打解熱鎮痛類品種咖啡因、 布洛芬、 安乃近及阿司匹林的產能分別為 9000、 7000、8000 和 18000 噸左右。 醫藥醫藥中間體和化工品中間體和化工品配套完善配套完善： 2008 年 5 月公司收購山東大地鹽化集團有限公司持有的新華制藥(壽 光)有限公司，進入化工品和中間體領域，主要是為公司原料藥及制劑所需原料進行配套供應。 制劑制劑種類種類逐步逐步豐富豐富，持續填充戰略大品種，持續填充戰略大品種：2012 年以 2200 萬元全資收購山東天大生物制藥公司并更 名為山東新華制藥（高密）公司，擴充公司粉針劑產品線。2014 年再次收購 40%山東淄博新達制藥有限公 司股權，增加以抗生素為主的 44 個制劑品規，進一步完善公司口服制劑產品線。當前公司已擁有 360 余 個制劑品規，包含若干個大制劑戰略品種。 國際化業務國際化業務成果卓越成果卓越：公司 2003 年已在德國設立歐洲分公司，與美國中西公司合資成立新華中西公 司，分別對接公司在歐美的國際業務；另外先后與日本三共制藥、德國拜耳公司進行 CMO 業務合作，分別 P6 東興證券東興證券公司公司報告報告 新華制藥（000756） ：原料藥提價增厚業績彈性，特色制劑 CMO 奠定長期增量 DONGXIN