1、 、 央行數字貨幣的全球趨勢與政策啟示央行數字貨幣的全球趨勢與政策啟示 CMFCMF 中國宏觀經濟專題報告（第中國宏觀經濟專題報告（第 2020 期）期） 央行數字貨幣的全球趨勢與政策啟示主 辦 單 位 ： 中 國 人 民 大 學 國 家 發 展 與 戰 略 研 究 院 、 中 國 人 民 大 學 經 濟 學 院 、 中 誠 信 國 際 信 用 評 級 有 限 公 司承 辦 單 位 ： 中 國 人 民 大 學 經 濟 研 究 所C M F 宏 觀 經 濟 熱 點 問 題 研 討 會第 2 0 期報告人：宋科2020年12月23日 目錄一、央行數字貨幣的邊界界定二、央行數字貨幣的全球趨勢三、央行

2、數字貨幣的政策啟示目 錄 目錄一、央行數字貨幣的邊界界定二、央行數字貨幣的全球趨勢三、央行數字貨幣的政策啟示目 錄 一 、 央 行 數 字 貨 幣 的 邊 界 界 定數字貨幣：價值的數字表達電子貨幣：泛指一切以電子形式存在的貨幣加密貨幣：基于區塊鏈加密技術而創建發行的貨幣虛擬貨幣：被某一特定虛擬社區成員使用并接受的數字貨幣央行數字貨幣（CBDC）：法幣的數字化形式，是基于國家信用且一般由一國央行直接發行的數字貨幣數字貨幣相關概念數字貨幣加密貨幣電子貨幣法定數字貨幣通證中國人民大學空氣幣虛擬貨幣Q幣穩定幣 一 、 央 行 數 字 貨 幣 的 邊 界 界 定相關概念界定數字貨幣電子貨幣現金信用貨幣

3、加密虛擬貨幣加密貨幣非加密虛擬貨幣央行數字貨幣法定數字貨幣私人數字貨幣非法定數字貨幣民間數字貨幣虛擬貨幣是否以數字化形式存在是否由央行發行是否使用區塊鏈、密碼學等技術Q幣、淘金幣比特幣、Diem數字人民幣、數字美元央行數字貨幣的兩個核心特性就是法定性和數字性，并不限制具體發行方式和所用技術。來源：中國人民大學金融科技研究所整理 一 、 央 行 數 字 貨 幣 的 邊 界 界 定由誰發行（中央銀行）傳遞方式（基于代幣、點對點）表現形式（電子形式）訪問許可（可廣泛獲?。﹪H清算銀行（BIS，2017）基于發行人（中央銀行或非中央銀行）、貨幣形態（數字或實物）、廣泛接受性（廣泛或受限）及實現技術（基

4、于賬戶或基于代幣）四個基本屬性繪制了“貨幣之花”對其進行細致地分類。區分了三種形式的CBDC?；诖鷰诺呐l型CBDC：銀行間市場的數字現金。主要借鑒比特幣的區塊鏈技術，用分布式記賬替代中央式記賬，應用于銀行間結算?；诖鷰诺牧闶坌虲BDC：居民的數字現金。能夠像現金一樣，脫離賬戶與身份信息使用?；谫~戶的零售型CBDC：居民的央行數字賬戶。相當于讓中央銀行為每個普通用戶開通一個電子賬戶。BIS的“貨幣之花” 目錄一、央行數字貨幣的邊界界定二、央行數字貨幣的全球趨勢三、央行數字貨幣的政策啟示目 錄 二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢各國發行CBDC動機抵制別國經濟制裁，爭取貨幣

5、主權數字貨幣跨境流動便利，在對外貿易過程中能夠有效避免別國的經濟制裁與封鎖，央行數字貨幣的發行能夠在一定程度上減少對非本國主權貨幣的依賴，如委內瑞拉、馬紹爾群島等。增強政府對金融的監管，維護金融穩定央行數字貨幣的發行能夠使政府掌握全量信息，并利用人工智能等技術分析交易數據和資金流向，防范打擊洗錢、恐怖融資等違法犯罪行為，有效維護金融穩定，加強對于金融行業的監管（范一飛，2020）。維護中央銀行地位，應對貨幣形態變化目前世界上多個國家的現金使用量有明顯下降趨勢，中央銀行有必要發行央行數字貨幣來提早應對現金流通的減少，為未來支付形態的變化做好準備，如瑞典、挪威等。提升支付效率，改善現有交易體系在電

6、子支付迅速發展的情況下，現金支付的便利性有待提升，央行數字貨幣能夠促進跨境支付、降低發行流通成本、提升支付結算效率。同時，央行數字貨幣的發行也將促進第三方支付機構的競爭，提供更優化的支付體系。 二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢各國發行CBDC基本共識明確的中心化組織以比特幣為代表的非法定數字貨幣以去中心化為主要特征，但法定數字貨幣卻需要明確的中心化組織。這類中心化的數字貨幣以國家信用作為擔保，相比用純技術作為信用擔保的比特幣等數字貨幣，能得到法律上的保障。價格相對平穩區別于非法定數字貨幣存在價格波動巨大、屬性難以定義等諸多問題，央行發行的數字貨幣價格需要相對平穩，可以方便的與

7、法幣兌換，是法幣的數字形式，不存在流通和監管方面的障礙。采用分布式記賬方式也可以采用傳統銀行賬戶體系法定數字貨幣可以采用分布式記賬方式也可以采用傳統銀行賬戶體系。采用分布式賬本的優勢在于能擁有公開透明、不可篡改等特性，便于降低發行成本與加強監管，打擊違法犯罪。但區塊鏈技術并非唯一選項。 二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢央行數字貨幣全球整體進展2020年10月，BIS等發布央行數字貨幣：基本原理和核心特征報告，報告顯示：全球80的中央銀行都參與了對CBDC的研究，其中一半的中央銀行同時關注零售型和批發型兩方面。全球40%的中央銀行已從概念研究發展到試驗或概念驗證，10%的中央銀

8、行已經開始試點運行。 二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢央行數字貨幣全球圖譜BIS（2020）數據顯示，截至2020年7月中旬，至少有36家中央銀行發布了零售或批發的CBDC較為具體的工作。至少3個國家完成了零售CBDC試點：厄瓜多爾、烏克蘭和烏拉圭。6個零售CBDC試點項目正在進行中：柬埔寨、巴哈馬、中國、東加勒比貨幣聯盟、韓國和瑞典。有18家中央銀行發布了有關零售CBDC的研究報告。另有13家央行宣布了批發CBDC的研究或開發工作。 二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢央行數字貨幣的批發型與零售（或通用）型從適用場景和面向對象來看，央行數字貨幣主要分為批發型和

9、零售型兩種。作為中央銀行的一種數字負債，批發CBDC可以成為金融機構之間結算的新工具，而零售（或通用）CBDC將是所有人都可以獲得的中央銀行負債。批發型CBDC零售型CBDC應用領域券款支付跨境支付現金數字化離線支付跨境支付目標減少支付延遲降低跨境成本支付形式多樣性支付覆蓋普惠性要求大額低并發交易時效性高安全性高高頻高并發交易時效性高安全性高典型架構分布式賬本中心化架構、分布式數據庫架構示意 二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢發行方式國家方案與進展零售型挪威方案為注冊制數字現金或封閉式數字賬戶，后者能夠避免信貸沖擊；目前進展到第三個研發階段，將確定技術細節瑞典方案為數字現金e-

10、krona，與14家技術公司雙邊對話，已初步確定技術路線，計劃2021年后發行烏拉圭發行并流通使用數字貨幣e-Peso英國積極研究，尚無發行計劃丹麥積極研究，不計劃發行冰島積極研究，尚無發行計劃美國尚無美聯儲官方方案，但已有“數字美元”的討論方案批發型加拿大加拿大2016年3月發起 Jasper 項目，探索分布式記賬技術在銀行間應用，已經進行了四期新加坡新加坡金管局2016年11月發起 Ubin 項目，探索分布式記賬技術在銀行間應用，已進行了五期泰國泰國央行2018年聯合 8 家銀行發起 Inthanon 項目探究批發型 CBDC，并進行 概念驗證。2019年，泰國央行聯合香港金融管理局試驗批

11、發型CBDC 在國際支付方面的應用。歐洲央行、日本2018年，日本央行和歐央行發起 Stella 項目研究分布式記賬技術在金融市場基礎設施中的應用法國法國央行邀請外部公司和個人提交設計申請，發起試驗探索批發型 CBDC（數字歐元）在銀行間市場的應用與融合。來源：北京大學數字金融研究中心工作論文 “央行數字貨幣”的概念框架與國際進展央行數字貨幣的批發型與零售型 二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢典型數字貨幣案例：委內瑞拉石油幣委內瑞拉發行石油幣的背景：國際石油價格暴跌和美國制裁使委內瑞拉GDP逐漸萎縮并面臨著極其惡性的通貨膨脹。石油幣發行情況：2018年2月，委內瑞拉政府正式推出

12、石油幣Petro Coin。預計發行價值600億美元的石油幣，以國家石油儲量作為背書。石油幣只能作為支付方式，只能用美元或歐元購買石油幣，石油幣與玻利瓦爾的匯率由官方每日公布。2020年2月，委內瑞拉商人因大規模的通貨膨脹已經放棄了石油幣作為支付手段。石油幣存在的問題：基礎設施不到位，很多商家使用的BioPago設備出現故障。石油幣信息不充分公開，且面臨著嚴重的技術問題。石油幣屬于美國制裁范圍，流動性限制難以突破美國金融封鎖。石油幣的信用令人擔憂，委內瑞拉政府隨意調整兌換比率，不到半年時間石油幣“單邊上漲”10倍。石油幣失敗的啟示：數字貨幣的發行應該建立在穩定的經濟環境基礎之上。數字貨幣的技術

13、尚不成熟，如果不經嚴謹的研究與測試，不只會影響居民日常的使用需求并影響國內經濟效率，更會擾亂金融系統并增加系統性風險。數字貨幣作為中心化的貨幣，其發行權掌握在中央銀行手中。維持數字貨幣的信譽非常重要。 二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢典型數字貨幣案例：瑞典電子克朗（e-krona）瑞典發行電子克朗的背景：凱捷公司(Capgemini)與巴黎銀行(BNP Paribas)聯合編制的2018年世界支付報告顯示，瑞典高居無現金使用第一名，現金僅占瑞典消費額的2%。電子克朗設計情況：屬于M0的范疇，用于替代部分現金。采用雙層架構發行。明確使用分布式賬本（區塊鏈）技術，由埃森哲（Acc

14、enture）牽頭并基于區塊鏈聯盟R3的Corda構建?？梢杂行崿F監管介入。研究現狀：于2020年2月開始測試。圖：電子克朗發行流通示意圖 二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢典型數字貨幣案例：新加坡Ubin項目研究目的：將分布式賬本技術應用于銀行間市場，試圖開發出一套成本更低、安全性更高且更高效的基于法定數字貨幣的金融系統，以降低跨境支付和證券結算的風險和成本，提高新加坡金融系統的效率。Ubin的宏觀架構：RTGS與DLT的結合使不同銀行與不同用戶之間進行相互交互，最終實現在DLT上的交易與DR賬戶的擔保與兌換。賬戶系統通過將MEPS+與DLT兩個獨立的系統鏈接，提高不同賬戶

15、之間的資金轉移效率。二者之間只有賬目的同步，沒有資金的轉移，并通過SWIFT虛擬器連接。圖：新加坡數字貨幣原型系統 二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢典型數字貨幣案例：新加坡Ubin項目Ubin項目已進行五個階段：04跨境結算支付加拿大銀行，英格蘭銀行和新加坡金融管理局共同評估了可以增強跨境支付和結算的替代模型； “Ubin”項目與加拿大“Jasper”項目合作成功展開了跨境轉賬實驗，實驗的成功使得跨境貨幣支付更便宜、更快捷、更安全05生態系統協作基于區塊鏈的網絡系統已成功在同一網絡上以不同貨幣結算付款，可以實現更快，更便宜的交易03基于DLT的DvP結算流程成功開發交付與付款

16、（DvP）功能，用于跨不同區塊鏈平臺結算代幣化資產，可以提高運營效率并降低結算風險01SGD數字化提出SGD-on-Ledger的概念，說明SGD-L不計息、以1:1的比例等額擔保SGD等特性02國內銀行間結算評估了分布式賬本技術在新加坡政府證券交易所（SGX）的支付情況，并研究如何基于DLT實現具有流動性節約機制的RTGS（大額實時結算系統） 二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢典型數字貨幣案例：數字美元p “數字美元”項目目的：鼓勵美國創造出具有與實體鈔票相同法律地位的代幣化數字美元。p 發起組織：數字美元基金會（Digital Dollar Foundation）與埃森哲（

17、Accenture）p 數字美元項目白皮書提出數字美元的特征：代幣化：數字美元將是美元的代幣化形式，這是數字美元項目的核心。貨幣的第三種形式：數字美元將與現有法定貨幣和商業銀行貨幣同時使用。它會反映實物貨幣的許多屬性，包括其與現有基于帳戶的系統協同工作的能力。維護雙層銀行系統：數字美元將通過商業銀行和受監管中介機構的現有雙層架構進行分配。隱私：數字美元將支持個人隱私權與必要的合規性和監管程序之間的平衡，這是由政策制定者決定的，并最終反映圍繞第四修正案的判例。中性貨幣政策：數字美元不會影響美聯儲影響貨幣政策和控制通脹的能力，可以充當新的政策工具。功能需求驅動的技術決策和設計選擇：數字美元的政策和

18、經濟需求將影響基礎技術和最終設計選擇。通過靈活性對架構進行未來驗證：選定的技術架構將提供基于策略和經濟考慮來適應可配置性的靈活性。私營部門持續創新：數字美元將成為創新的催化劑，不會與私營部門倡議的發展背道而馳。p 盡管美聯儲并沒有計劃在短期內推出美國央行數字貨幣，但是美國的相關研究正在穩步進行中。 二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢時間事件2014 年在周小川倡導下，央行成立法定數字貨幣專門研究小組。2017 年 1 月 29 日央行正式成立數字貨幣研究所。2018 年 3 月 28 日央行召開 2018 年全國貨幣金銀工作電視電話會議，會議指出“穩步推進央行數字貨幣研發”。2

19、019 年 8 月 2 日央行召開 2019 年下半年工作電視會議，指出下半年要加快推進DC/EP研發步伐，跟蹤國內外虛擬貨幣發展趨勢。2019 年 8 月 10 日中國人民銀行支付結算司副司長穆長春在第三屆中國金融四十人論壇上表示，央行數字貨幣呼之欲出，將采用雙層運營體系。2019 年 8 月 27 日福布斯報道稱，首批獲得中國央行數字貨幣的機構包括阿里、騰訊、中國工商銀行、中國建設銀行等 7 家機構2019 年 9 月 24 日央行行長易綱表示，央行數字貨幣推出目前沒有時間表，還會有一系列的研究、測試、試點、評估和風險防范流程需要進行。2019年 11 月 28 日央行副行長范一飛出席第八

20、屆中國支付清算論壇時表示，央行法定數字貨幣DC/EP基本完成頂層設計、標準制定、功能研發、聯調測試等工作，下一步將合理選擇試點驗證地區、場景和服務范圍，穩妥推進數字化形態法定貨幣出臺應用。2020 年 4 月 16 日一張央行數字貨幣內測的照片在網絡流傳開，17日，央行表示，網傳DC/EP信息為測試內容，并不意味數字人民幣落地發行。2020 年 9 月 14 日央行副行長范一飛表示M0數字化是支付需求催化的供給側結構性改革，DC/EP將堅持中心化管理，按照現金進行規范管理，不計付利息。2020 年 10 月 8 日深圳市羅湖區開展數字人民幣紅包試點，面向在深個人發放1000萬元數字人民幣紅包。

21、2020 年 10 月 23 日中國人民銀行法（修訂草案征求意見稿）規定人民幣包括實物形式和數字形式，為DC/EP發行提供法律依據。2020 年 12月 12 日蘇州市開展第二輪數字人民幣紅包試點，發放2000萬元數字人民幣紅包。中國數字人民幣進展 二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢零售型CBDC分類根據法律債權的結構和中央銀行保留的記錄方面的不同，BIS（2020）綜合Griffoli-Mancini (2019) 、Kumhof and Noone (2019)等人的觀點，將零售型（通用型）CBDC分為直接CBDC、混合CBDC、中間CBDC、間接或合成CBDC。直接CBD

22、C01由中央銀行運營的支付系統，提供零售服務。CBDC是對中央銀行的直接債權。中央銀行維護所有交易帳本并執行零售支付?；旌螩BDC02中介機構負責零售支付，但CBDC是中央銀行直接負債，中央銀行保留所有交易的中央帳本，并運行備用技術基礎結構，在中介機構出現故障時重啟支付系統。中間CBDC03類似于混合CBDC的體系架構，但中央銀行僅維護批發帳本，而不維護所有零售交易的中央帳本。同樣，CBDC是對中央銀行的債權，私人中介機構執行支付。間接或合成CBDC04由類似于狹義支付銀行的中介機構運營的支付系統。這些中介機構負責所有零售業務，需要將所有債務全部歸還給擁有中央銀行債權的零售客戶。 二 、 央

23、行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢數字人民幣典型特征架構選擇：間接還是直接求償權？央行承擔什么運營角色？基于分布式賬本技術還是傳統央行基礎設施？基于賬戶還是基于代幣？國內外互聯性零售和批發型互聯賬戶松耦合傳統基礎設施和分布式賬本技術均有混合型CBDC數字人民幣將連接到現有零售和批發系統，包括RTGS系統。數字人民幣的主要目標是國內零售，但游客和企業出差人員可以用國外手機號碼在中國使用。中國人民銀行采用基于代幣、半賬戶和賬戶的混合支付工具。身份將基于“賬戶松散耦合”，對于匿名小額交易而言，數字人民幣可以脫離身份信息使用，大額交易而言，要求用戶核驗身份。中國人民銀行不限定中介機構使用任何特定的

24、基礎設施或任何特定的技術途徑。對于交易記錄和對賬，可以使用分布式賬本技術。是中央銀行直接負債，中介機構負責零售支付，中央銀行保留所有交易的中央帳本，并運行備用技術基礎結構，以便在中介機構出現故障時重新啟動支付系統。設計方面具體細節數字人民幣選擇 二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢數字人民幣典型特征：替代M0從資產負債表來看，數字人民幣替代的是部分現金，屬于中央銀行（貨幣當局）資產負債表負債的范疇。貨幣當局資產負債表資產負債外匯占款貨幣發行 86885.46億元對其他存款性公司的債權存款準備金對其他的債權其他負債資本其他存款性公司資產負債表資產負債庫存現金 5291.85億元吸收

25、存款存款準備金其他借款貸款資本債券社會公眾資產負債表資產負債存款其他負債流通中的現金 81593.61億元M0范疇，未來數字人民幣與紙幣共存于這一部分數據來源：中國人民銀行2020年11月數據 二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢p 替代M0的政策含義范一飛（2020）指出，數字人民幣的M0定位是貨幣性質和發展規律決定的，M0數字化是貨幣發展規律和支付需求催化的供給側結構性改革從M0的管理模式看，貨幣發行是中央銀行的基礎職責，數字人民幣應堅持央行中心化管理。從M0的管理規則來看，數字人民幣的發行和流通要按照現金進行規范管理。從M0的費用體系看，數字人民幣是央行向公眾提供的公共產品

26、，不計付利息，央行也不對兌換流通等服務收費。從M0的發行模式看，應由商業銀行承擔向公眾兌換數字人民幣的職能。數字人民幣典型特征：替代M0成本高便捷性不足存在多種風險紙鈔、硬幣的印制、發行、貯藏等各環節成本相對數字貨幣都非常高，還需要不斷投入成本進行防偽技術研發。由于電子支付的發展，紙鈔和硬幣的便捷性不足，使用場景逐漸萎縮。M0 由于交易匿名和偽造匿名，存在被用于洗錢、恐怖融資等風險。p 替代M0的原因 二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢數字人民幣典型特征：雙層投放模式與現金投放類似，我國央行計劃對數字人民幣采用雙層運營體系，即人民銀行對商業銀行、商業銀行或機構對個體用戶。具體而

27、言，由央行發行數字貨幣，商業銀行在中央銀行開戶，按照百分之百全額繳納準備金，個體和企業通過商業銀行或機構開立數字錢包，個體與企業所持有的央行數字貨幣仍屬于央行負債（穆長春，2019）。發行庫（發行基金）業務庫（現金）企業現金、居民錢包發行庫（發行基金）商業銀行數字人民幣系統企業、居民數字貨幣錢包中國人民銀行各商業銀行社會公眾現金出庫現金入庫現金投放現金歸行數字人民幣兌換數字人民幣回收數字人民幣發行繳納準備金（100%準備）傳統現金的雙層投放模式數字人民幣的雙層投放模式 類別數字人民幣人民幣比特幣Libra（Diem）發行主體中國人民銀行中國人民銀行基于比特幣算法Libra協會發行目的維護金融主

28、權，為公眾提供更便捷和有保障的支付工具法定貨幣建立點對點的電子現金系統建立一套簡單、無國界的貨幣信用基礎國家信用，信用等級高國家信用，信用等級高算法，信用等級低儲備資產的價值，信用等級中等使用范圍代替M0M0無明確范圍代替M0、M1和部分M2底層技術不預設技術路線無公有鏈聯盟鏈資產儲備商業機構向央行全額繳納準備金無無真實資產儲備相應價值的一籃子銀行存款和短期政府債券作為儲備支付設備芯片卡等無需設備網絡與移動設備網絡與移動設備落地場景目前主要用于零售支付場景支付結算沒有明確場景跨境支付等目標用戶中國用戶中國用戶全球用戶全球用戶匿名性可控匿名完全匿名完全匿名可控匿名監管形勢政府直接監管政府監管，目

29、前監管難度大無明確監管機構各國監管數字人民幣典型特征：可控匿名二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢相較于現金（零息匿名債券）、比特幣和Libra，數字人民幣更加安全，同時在滿足匿名性交易的條件下加強了政府監管。核心問題在于：如何平衡個人隱私與金融監管之間的關系。 可訪問性匿名性無記名票據獨立性運行效率可編程性服務可用性數字人民幣現金數字人民幣典型特征：可控匿名二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢指標數字人民幣現金雷達評分評分依據雷達評分評分依據可訪問性4.9大部分家庭可使?移動設備訪問5所有人均可用匿名性4分級限額安排，可控匿名5完全匿名無記名票據5可以擁有數字票據

30、5擁有物理票據的能?獨立性4?少需要電子設備5?需中介或設備運行效率5可能?其他電子支付系統更具成本效益1高固定成本和高可變成本可編程性3為保持無限法償性的法律地位，對于數字人民幣加載智能合約持審慎態度（范一飛，2018）1不可編程服務可用性4.9潛在的24/7可用狀態，假設可?性目標99.9524/7可用；高運營彈性用戶可以在日常小額交易中匿名使用數字人民幣，但“運營機構應通過異步傳輸及時向中央銀行提交交易數據”。這將確保用戶彼此保持匿名，但允許中央銀行“跟蹤必要數據，以實施審慎監管、打擊洗錢和其他刑事犯罪，并減輕商業銀行的工作量”（范一飛，2020）。錢包是基于多種形式的身份認證（ID），

31、并不是所有的錢包都需要包括姓名和其他個人信息。特別是，它們可以容納中介機構提供的代幣或賬戶，并允許個人決定是否連接到銀行賬戶。為了適應不同級別的用戶匿名性和訪問權限，基于KYC級別的強度，將有多個級別的數字錢包，與更高的交易限制相關的KYC要求更高。 來源：中國人民大學金融科技研究所整理類別數字人民幣第三方支付流通主體中央銀行負債商業銀行負債信用基礎國家信用第三方支付企業和商業銀行信用貨幣層級M0M2-M0支付方式雙離線支付，使用數字芯片卡等聯網情況下掃碼支付支付便利性便利便利是否具有無限法償性有無目標用戶中國用戶，可拓展互聯網覆蓋地區的中國用戶，可擴展匿名性可控匿名部分匿名監管形勢政府直接監

32、管政府聯合第三方支付企業監管數字人民幣典型特征：與第三方支付的差異數字人民幣雖然在使用方式上與第三方支付類似，但兩者存在本質區別。穆長春（2020）指出：微信、支付寶和數字人民幣不在一個維度上微信、支付寶是金融基礎設施，是錢包；而數字人民幣是支付工具，是錢包的內容；數字人民幣發行后，消費者仍然可以用微信、支付寶進行支付，只不過錢包里增加了央行數字人民幣。相較于現有的第三方支付，數字人民幣信用等級更高、覆蓋人群更廣，在保證便利性的同時增強了監管。二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢 數字人民幣推廣的場景推動在第三方支付已經十分成熟的情況下，數字人民幣的推廣存在一定挑戰，需要滲透現有

33、渠道，并可能需要某種程度的政府推動（高盛，2020），目前，由中國人民銀行和主要商業銀行共同推動，數字人民幣正在部分零售方場景中試點，力圖先在部分具體場景使用。二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢政務場景娛樂場景餐飲場景購物場景出行場景2020年4月的內測中，深圳、雄安、成都、蘇州部分機關和事業單位的工資、補貼通過DC/EP發放，并可用于黨費、稅費繳納。2020年4月,銀聯無人超市、京東無人超市參與雄安區DCEP試點推介會；12月11-12日試點中，京東場景內有近20000筆訂單通過數字人民幣支付，其中最大單筆線上支付金額超過1萬元。2020年4月,麥當勞、星巴克、賽百味等多家餐

34、飲企業參與雄安區DCEP試點推介會；12月，美團參與數字人民幣蘇州試點。2020年12月,嗶哩嗶哩參與數字人民幣蘇州試點，并通過中國銀行接入。2020年7月,滴滴與人民銀行數字研究所達成戰略合作。2020年12月試點中，滴滴已在青桔單車場景下，完成了第一單 數 字 人民幣支付的測試。 數字人民幣對支付格局的改變數字人民幣與線上線下零售場景方廣泛合作后，第三方支付占據的移動支付市場份額可能被侵蝕，支持數字人民幣的主要商業銀行將從中受益，現有支付格局將有新的變化，商業銀行與第三方支付機構進入新的競爭。二 、 央 行 數 字 貨 幣 的 全 球 趨 勢目前，微信、支付寶等第三方支付平臺在國內支付市場

35、占有較大市場份額，商業銀行存在客群分割、體驗不佳、結算系統運行低效等問題，目前占據份額較少。主要國有銀行積極參與數字人民幣內測與試點，2020年4月，DC/EP的內測由中國人民銀行牽頭，工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行參與，2020年12月，數字人民幣試點增加了交通銀行和郵儲銀行，這些銀行將作為連接具體應用的入口承擔支付功能。隨著數字人民在多個零售場景內的逐步推廣，商業銀行在數字人民幣體系中有更大的話語權，能夠重新占據支付市場份額。數字人民幣的出現將促進商業銀行和第三方支付機構在更公平的平臺進行競爭，同時數字人民幣也將作為支付體系中的橋梁，增加現有付款方式互聯性。第三方支付機構需要針對數

36、字人民幣進行適配并提供新的服務?，F狀發展推廣展望 目錄一、央行數字貨幣的邊界界定二、央行數字貨幣的全球趨勢三、央行數字貨幣的政策啟示目 錄 三 、 央 行 數 字 貨 幣 的 政 策 啟 示1.現金需求與央行數字貨幣（1）現金（貨幣）需求的影響因素傳統的貨幣數量論和費雪的交易方程式認為影響貨幣需求變化的主要因素是名義國民收入。劍橋學派認為影響人們持有貨幣的因素包括財富、利率和持有貨幣的便利等，但在其他條件不變的情形下，個體的貨幣需求與名義收入之間存在一個穩定的比例關系，即劍橋方程式。凱恩斯的貨幣需求理論從微觀主體角度出發，認為個體持有貨幣的行為由三種動機決定，交易動機與預防動機與收入正相關，投

37、機動機動機與利率負相關，將利率引入貨幣需求函數中。鮑莫爾（1952）和托賓（1956）提出“平方根模型”。認為交易性貨幣需求不僅與個體收入相關，還與利率負相關?；輦悾?966）提出“立方根模型”，認為預防性貨幣需求也與利率負相關。托賓（1958）在投機動機的基礎上，提出了資產組合選擇理論，認為人們持有貨幣與債券的比例，不僅與利率有關，還與風險有關。貨幣主義的弗里德曼（1956，1958）提出了“新貨幣數量論”，認為恒久性收入是貨幣需求函數的重要決定因素，而利率等其他因素對貨幣需求的變化沒有影響，可以省略?？傮w來看，以往的貨幣需求理論強調收入和利率對貨幣需求的影響，風險偏好、貨幣化水平、產業結構

38、、人口狀況等因素也會對貨幣需求產生影響。 三 、 央 行 數 字 貨 幣 的 政 策 啟 示現金需求的“一個4%” 與“兩個80%”的問題：4%問題。在信用貨幣時代，現金缺乏乘數效應，被貨幣金融分析忽略。近年來，負利率、金融安全等問題逐步被重視。美國、中國、日本等國家約80%以上紙幣都以大面值紙幣形式存在（Rogoff，2016）。且近十年來，美元、歐元、日元、英鎊、加元、澳元和韓元等貨幣現金流通量占GDP比例穩步上升（王信和郭冬生，2018）。全球范圍內約85%以上的零售交易使用現金交易，但消費者持有現金量（用于日常支付消費）大約僅占全部現金量的5%-10%（ECB，2011；波士頓聯邦儲備

39、銀行，2012；Bagnal et al，2014）。4.9%6.2%7.7%18.5%28.3%28.9%31.9%32.5%35.7%37.2%37.5%39.9%43.1%45.7%49.3%52.0%55.4%62.0%68.6%71.7%78.4%82.4%86.8%88.0%88.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%中國臺灣瑞典墨西哥英國歐元區南非智利土耳其哥倫比亞新西蘭巴西挪威新加坡澳大利亞中國香港丹麥加拿大瑞士俄羅斯以色列美國泰國中國大陸日本阿根廷圖 大額紙幣在全部貨幣發行量中的比例表 部分國家或地區大額紙幣占流通中貨幣的比例資料來源：Rogoff（

40、2018）國家或地區大額紙幣占流通貨幣比例國家或地區大額紙幣占流通貨幣比例美國84.2中國香港83.4日本91.1中國臺灣89.6英國68.6瑞典79.2歐元區90.7加拿大71.3中國大陸86.8俄羅斯93.5瑞士96.6巴西85.5新加坡90.6南非85.1 三 、 央 行 數 字 貨 幣 的 政 策 啟 示現金需求與地下經濟大量現金需求來自經濟增長，以及避稅、腐敗、非法移民和恐怖融資等非法地下經濟活動（Goodhart，2000；Rogoff，2016）。Rogoff方案：取消大面額紙幣，保留小面額紙幣。央行數字貨幣的推廣為Rogoff方案提供了實現的可能。7.1%7.9%8.8%8.8

41、%9.2%9.6%10.2%10.6%11.0%12.0%12.3%13.0%13.4%14.3%14.3%15.2%15.3%17.9%19.5%19.6%22.3%25.0%28.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%美國瑞士盧森堡奧地利日本新西蘭荷蘭英國澳大利亞法國加拿大愛爾蘭德國芬蘭丹麥挪威瑞典比利時葡萄牙西班牙意大利希臘土耳其圖 地下經濟占各國官方GDP的比例資料來源：Schneider (2016) （2) 現金需求與移動支付：是否存在替代？近年來，移動支付的逐步普及并未導致M0減少。從1978年的212億元到2019年的77189.47億

42、元，我國M0一直保持增長。即便是自2011年移動支付加速發展以來，M0依然保持著逐年上升趨勢。從更為廣泛的國際經驗來看，全球范圍內銀行卡、移動支付和虛擬貨幣的發展，同樣未能淘汰現金。自2011年移動支付加速發展以來，M0出現增速下降趨勢?；谛☆~支付場景的移動支付對于現金形成一定程度的增量而非總量替代。2020年之前，M0仍能保持每年5%左右的增長。三 、 央 行 數 字 貨 幣 的 政 策 啟 示圖 2011-2020年移動支付金額變化資料來源：中國支付體系運行報告圖 2011-2020年中國M0的變化資料來源：Wind 現金需求與移動支付：來自農村地區的經驗證據農村地區現金需求以日常消費支

43、付為主，能夠更好地避免非法經濟與價值儲藏等動機對于現金需求的影響。宋科等（2020）使用2018年中國人民大學“千人百村”微觀調查數據發現，移動支付對當前我國農村居民的現金需求有明顯的替代作用，金融科技接納程度越高的區域，移動支付對現金需求的替代效應越強。以上研究表明：移動支付對現金需求的替代以交易媒介職能為主，而非價值儲藏職能。模型序號（1）（2）（3）（4）被解釋變量模型類別有序probit有序logit有序probit有序logit-0.026*（0.009）-0.051*（0.015）-0.070*（0.007）-0.124*（0.012）0.106*（0.055）0.236*（0.0

44、98）0.079（0.054）0.165*（0.089）-0.012*（0.004）-0.024*（0.007）0.002（0.003）0.002（0.006）0.097*（0.014）0.176*（0.025）-0.047*（0.014）-0.083*（0.024）0.107*（0.005）0.187*（0.008）-0.041*（0.004）-0.075*（0.008）0.014*（0.008）0.024*（0.014）0.016*（0.007）0.030*（0.012）0.058*（0.019）0.118*（0.034）0.001（0.018）-0.000（0.032）-0.028（0.

45、018）-0.064*（0.032）0.025（0.017）0.047（0.029）-0.028（0.020）-0.065*（0.036）0.136*（0.020）0.251*（0.035）0.013（0.047）0.030（0.082）-0.090*（0.040）-0.158*（0.069）0.043（0.054）0.089（0.095）-0.070（0.047）-0.127（0.082）樣本量8462846284608460pseudo R20.0690.0720.0460.049三 、 央 行 數 字 貨 幣 的 政 策 啟 示 (3) 一次特殊的“現金擠兌”2020年，新冠疫情發生以來

46、，由于流通中紙幣攜帶大量微生物，有可能會成為流行病的傳播媒介（Orji et al，2012；Hotz，2014 ；Kenneth，2016），疫情防控重點地區的商業銀行回籠現金需要消毒且存放14天以上才能投入市場，大大增加了交易成本。商務部、國家衛生健康委聯合印發零售、餐飲企業在新型冠狀病毒流行期間經營服務防控指南提倡刷卡支付以及各種移動支付方式結算。但是，與此同時，M0增長率大幅上升，3-11月M0平均同比增長在10%以上，遠高于以往5%的同比增長率，甚至在3月和9月超過了M2同比增長率，表現出明顯的“反常增長”。與此同時，商業銀行的庫存現金持續處于低位，從年初的8000多億元下降到10月

47、的5000多億元，商業銀行面臨很強的提現壓力。0246810122018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11M0:同比M1:同比M2:同比圖 2018-2020中國貨幣層次變化資料來源：Wind-25-20-15-10-5051015202501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002019-012019-022019-032019-042019-052

48、019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10其他存款性公司:儲備資產:庫存現金其他存款性公司:儲備資產:庫存現金:同比圖 2019-2020其他存款性公司庫存現金資料來源：Wind三 、 央 行 數 字 貨 幣 的 政 策 啟 示 三 、 央 行 數 字 貨 幣 的 政 策 啟 示M0增長速度與央行數字貨幣發文量的關系資料來源：Wind，中國知網這次特殊的“現金擠兌”，是否跟央行數字貨幣在今年的加速推進有

49、關？在中國知網搜索”DCEP“”央行數字貨幣“”法定數字貨幣“”數字人民幣“共獲得2018年至今相關文章579篇，結合我國M0月度同比增長情況，如下圖（左），兩者具有相似趨勢，相關系數為0.78。將上述關鍵詞的整體百度搜索指數與我國M0月度同比增長情況結合，如下圖（右），可以看出M0增速出現的大幅度變化與央行數字貨幣的公眾關注度相關，在央行數字貨幣熱點出現前后均出現M0的增速提升。M0增長速度與央行數字貨幣百度搜索指數的關系資料來源：Wind，百度指數 三 、 央 行 數 字 貨 幣 的 政 策 啟 示2.央行數字貨幣與貨幣供給假設所有存款都是活期存款，由于央行數字貨幣替代M0，在引入央行數字

50、貨幣后，貨幣乘數m會發生變化。若L是央行數字貨幣，C是現金，D是活期存款：現金C存款準備金R活期存款D現金C基礎貨幣BM1央行數字貨幣L央行數字貨幣L則在存款準備金率r不變的情況下，現金漏損率（現金存款比）c越大，貨幣乘數m越小，反之貨幣乘數m越大。由于： 三 、 央 行 數 字 貨 幣 的 政 策 啟 示p 根據前述推導，現金存款比c越大，貨幣乘數m就越小，則商業銀行貨幣創造的能力越弱。p 根據現金存款比的定義，兩個原因會導致其增大：央行數字貨幣發行/計劃發行導致現金提取量增加，今年中國M0的異常增長就是一個例子央行數字貨幣發行導致銀行存款大量兌換為央行數字貨幣，即央行數字貨幣對銀行存款的“

51、擠出效應”，本布勞德本特（2017）和國際貨幣基金組織（2018）都對這一問題表示過擔憂。p 為了緩解、防范上述兩種情況對商業銀行的沖擊，目前的解決思路是限制銀行存款向現金或央行數字貨幣的轉移，包括設置限額和提高成本等方式。具體措施包括但不限于（1）管控央行數字貨幣的大額持有，這相當于管控大額取現；（2）對銀行存款向央行數字貨幣每日轉賬施加限額，這能夠限制存款向央行數字貨幣轉化的速度；（3）對限額以上的央行數字貨幣，不支付利息或收取管理費，這將提高持有大額央行數字貨幣的成本；（4）對可能接近現金存儲成本的異常大額余額征收費用。 三 、 央 行 數 字 貨 幣 的 政 策 啟 示p 負利率：在現

52、有的雙層運營體系下，負利率包含兩層含義，第一層是中央銀行對銀行的準備金收費，第二層是銀行對存款和現金收費。p 為什么負利率對中央銀行具有吸引力：許多國家的傳統貨幣政策遭遇了零利率下限的“流動性陷阱”，非常規貨幣政策的政策效力有限且成本高昂；如果政府如果有方法能夠對百姓持有的現金支付一個負收益，那么“流動性陷阱”將不復存在，傳統貨幣政策將擁有更大的政策空間來應對經濟衰退。早在大蕭條時期，凱恩斯、費雪等就提出：政府如果能否對公眾持有的現金支付一個負收益，那么擴張性貨幣政策將能夠把世界經濟從衰退中拉出來。p 以往負利率實踐影響有限：2008年以來，主要中央銀行紛紛采取一系列貨幣寬松政策以刺激投資和消

53、費，甚至突破“零利率下限”，實施負利率。截至2019年，已有歐元區、日本等6個國家和地區的中央銀行對準備金實施負利率政策。中央銀行負利率政策具體傳導路徑為中央銀行政策利率轉負同業拆借、貨幣市場利率下行貸款、債券利率下行存款利率下行，從實際情況看，對債券市場影響顯著，對存貸款業務影響較為有限。p 為什么負利率政策效果不佳：從現金流通角度，正是法定紙幣的存在及其被廣泛接受，使得中央銀行的貨幣政策在很大程度上受制于零利率下限的約束（Rogoff，2016）。3.數字人民幣為實施負利率政策創造了空間 三 、 央 行 數 字 貨 幣 的 政 策 啟 示p 央行數字貨幣對宏觀經濟的影響存在不確定性。與傳統

54、紙幣相比，央行數字貨幣有更低的貯藏和運輸成本，其數字性質能更好的同金融科技相結合以提高貨幣政策傳導效率（謝星、封思賢等，2020），其“有限匿名性”能夠有效的提高監管效率，降低監管成本，杜絕地下經濟等違法交易（Rogoff，2016），但其最終能帶來多大的經濟效益仍存在很的大不確定性。p 數字人民幣對商業銀行帶來挑戰和機遇。央行面向公眾投放的數字貨幣在信用等級上要高于商業銀行的存款，商業銀行流動性資金來源減少，對資金批發市場依賴上升，大量存款從商業銀行轉移到央行，銀行體系縮窄（Broadbent，2016）。還可能導致存貸款利率提高（IMF，2018）。但也會為商業銀行以電子銀行業務為基礎提供

55、數字貨幣衍生服務創造機會，加速商業銀行盈利方式從“信用中介”轉向信息中介、支付清算等中間業務的轉型（姚前，2017）。p 數字人民幣對金融穩定的影響尚未有較為公認的結論。數字人民幣可能導致貸款減少，銀行可能通過采用風險較高的貸款形式來抵消趨高的融資成本，加大金融穩定風險（Stevens，2017）。但數字人民幣也可能通過提供安全的、超流動性的資產減少展期和期限錯配風險，改善金融穩定（Greenwood，2016）。4.央行數字貨幣與金融穩定、宏觀經濟 謝 謝！ 聚焦聚焦“央行數字貨幣的全球趨勢與政策啟示央行數字貨幣的全球趨勢與政策啟示”，CMFCMF 專題報告發布專題報告發布 昨日，由中國人民

56、大學國家發展與戰略研究院、經濟學院、中誠信國際信用評級有限責任公司聯合主辦的 CMF 宏觀經濟熱點問題研討會 （第 20 期） 于線上舉行。 百度 APP、網易財經、新浪財經、財經雜志、鳳凰網財經、搜狐財經、WIND、和訊財經、中國網、好看視頻、南都直播等多家媒體平臺線上直播，同時在線觀看人數近百萬人次。本期論壇由中國人民大學一級教授、經濟研究所聯席所長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯席主席楊瑞龍主持，聚焦“央行數字貨幣的全球趨勢與政策啟示”，知名經濟學家黃益平、張明、邵宇、鄒傳偉、宋科聯合解析。 論壇第一單元，中國人民大學財政金融學院黨委副書記、國際貨幣研究所副所長宋科代表論壇發布 CMF 中

57、國宏觀經濟專題報告。 報告圍繞三方面內容來展開： 一、央行數字貨幣的邊界界定； 二、央行數字貨幣的全球趨勢； 三、央行數字貨幣的政策啟示。 首先，報告指出央行數字貨幣（CBDC）的兩個核心特性是法定性和數字性，并不限制具體發行方式和所用技術。自 2008 年比特幣的概念被提出后，關于數字貨幣的討論主要分為三輪，第一輪是關于比特幣能否成為新一代法定貨幣，第二輪是 Libra 推出后關于超主權貨幣的討論，是否有可能出現 eSDR 功能貨幣，第三輪是當前關于央行數字貨幣的討論。就概念界定而言，可將數字貨幣按照三個維度來進行劃分，即是否以數字化形式存在、是否由央行發行、是否使用區塊鏈、密碼學等技術。其

58、中，央行數字貨幣的主要特征為：一是數字性，二是由央行發行，但并不限制所用技術。 國際清算銀行（BIS）運用“貨幣之花”圖形對央行數字貨幣的概念進行了界定。國際清算銀行從發行人（中央銀行或非中央銀行） 、貨幣形態（數字或實物） 、廣泛接受性（廣泛或受限）及實現技術（基于賬戶或基于代幣）四個維度將央行數字貨幣劃分為三種類型，包括基于代幣的批發型 CBDC、基于代幣的零售型 CBDC、基于賬戶的零售型CBDC，這是目前受到廣泛認可的定義和劃分方式。 其次，報告分析了央行數字貨幣的全球趨勢。各國發行央行數字貨幣的動機各不相 同，主要可以劃分為四類。第一，抵制別國經濟制裁，爭取貨幣主權，以委內瑞拉為代表

59、。第二，提升支付效率，改善現有交易體系，特別是隨著第三方支付沖擊現有金融基礎設施和支付體系，各國央行加快研究央行數字貨幣。第三，維護中央銀行地位，應對貨幣形態變化。從貨幣形態的演進來看，從早期的金屬貨幣、紙幣等實物貨幣到現在的數字貨幣特別是央行數字貨幣，技術進步在其中發揮了重要的推動作用。此外，客觀需求在貨幣形態的演進中也至關主要，很多貨幣形態首先在民間產生，然后才為官方所采用。比如，世界上最早的紙幣“交子”于 1023 年在中國民間誕生，此后隨著官方發行了“官交子”， 紙幣才逐漸進入了國家信用體系。 當然這一過程也隱藏了一個重要條件，那就是印刷術和造紙術的技術進步。 當前央行也是在很大程度上

60、基于民間數字貨幣對于央行地位甚至央行貨幣的沖擊，才開始對央行數字貨幣進行研究和試點。第四，增強政府對金融的監管，維護金融穩定。 目前各國在發行和試點央行數字貨幣的過程中主要形成了三點基本共識。第一，明確的中心化組織，以國家信用作為擔保。第二，價格相對平穩，這關乎貨幣的價值尺度職能。比特幣之所以在很長時間內無法承擔法定貨幣的職能，很大程度是因為它的價值極不穩定。第三，在技術層面保持技術中性，可以采用分布式記賬，也可以采用二元賬戶體系等傳統銀行賬戶體系。 當前分布式記賬方式在高并發方面仍舊無法完全承擔零售層面的交易需求。從適用場景和面向對象來看，央行數字貨幣主要分為批發型和零售型兩種。批發型 CB

61、DC 更多像是金融機構進行結算的新型金融基礎設施，零售型 CBDC 主要解決現金數字化問題， 可以理解為數字化的中央銀行負債， 其典型結構包括中心化架構、分布式數據庫兩大類。 從央行數字貨幣全球進展來看，2020 年 10 月，BIS 等發布央行數字貨幣：基本原理和核心特征報告，報告顯示，目前全球 80%的中央銀行參與了對 CBDC 的研究，其中一半的中央銀行同時關注了零售型和批發型兩個方面。全球 40%的中央銀行已經從概念研究發展到試點或概念驗證，10%的中央銀行已經開始試點運行。BIS（2020）數據顯示，截至 2020 年 7 月中旬，至少有 36 家中央銀行發布了零售型或批發型 CBD

62、C 較為具體的工作，基于現金數字化開發的零售型 CBDC 占比更大、發展進程也更快，其中委內瑞拉石油幣、瑞典電子克朗（e-krona） 、新加坡 Ubin 項目、數字美元具有較高的代表性。 委內瑞拉石油幣是在國際石油價格暴跌和美國制裁使其本國 GDP 萎縮并面臨惡性通 貨膨脹的背景下推出的，但并不成功，這主要是因為基礎設施不到位、嚴重的技術問題以及國家信用問題，最終導致了石油幣劇烈的單邊上漲。瑞典等北歐國家在無現金或少現金推進中發展較快，現金僅占瑞典消費額的 2%，無現金化程度較高，在此背景下，瑞典電子克朗的發行主要是基于對 M0 的替代，開發需求較大，并于 2020 年 2 月開始測試。新加

63、坡 Ubin 項目是典型的批發型 CBDC，主要是將分布式賬本技術應用于銀行間市場，以提升結算效率，目前已進行了 SGD 數字化、國內銀行間結算、基于 DLT 的 DvP 結算流程、跨境結算支付、生態系統協作等五個階段，進展較快。數字美元由數字美元基金會和埃森哲共同發起，以創造出一種代幣化的數字美元，目前主要由民間來開發，美聯儲還沒有計劃在短期內推出央行數字貨幣，但相關研究也在進行當中。 從中國數字人民幣的進展來看，自 2014 年央行成立法定數字貨幣研究小組以來，在相當一段時間進展有限，今年以來數字人民幣發展提速。隨著新冠疫情推動了非接觸式金融的發展，支付中對現金替代的重要性凸顯，數字人民幣

64、迅速進入試點階段。數字人民幣屬于典型的零售型 CBDC，零售型 CBDC 分為直接 CBDC、混合 CBDC、中間 CBDC、間接或合成 CBDC，數字人民幣主要是混合 CBDC。在架構選擇方面，數字人民幣主要是央行直接負債，中介機構負責零售支付，中央銀行保留所有交易的中央賬本。在技術選擇方面，數字人民幣是技術中性的，傳統基礎設施和分布式賬本技術均有。另外，數字人民幣是“賬戶松耦合”，央行采用基于代幣、半賬戶和賬戶的混合支付工具。對于小額交易可以實現一定程度的匿名，對大額交易要求實名驗證，而匿名性命題可以改變對現金的使用邏輯。 數字人民幣還具有四個典型特征。 第一， 替代 M0。 在一個簡易的

65、二元體系結構中，從貨幣當局、其他存款性公司、社會公眾的資產負債表來看，2020 年 11 月的貨幣發行是 8.7 萬億元，而存款性公司的庫存現金只有 5290 億元，這一指標在今年央行大規模發行數字貨幣之后快速下降，數字人民幣替代的是部分現金。從發行渠道來說，貨幣發行等于 M0 和庫存現金之和，數字人民幣就是基于這種層次來替代的。數字人民幣替代M0 有多種原因，包括紙幣成本高、匿名性強、便捷性不足以及存在洗錢、恐怖融資等風險。在數字化時代，數字人民幣、央行數字貨幣確實是一個主要的發展趨勢。第二，雙層投放模式。與傳統現金的雙層投放模式相比，數字人民幣的雙層投放模式的重要不同就是在商業銀行體系和央

66、行之間要繳納 100%的準備金。 第三， 可控匿名。 現金是一種零 息匿名的負債方式，目前央行數字貨幣無法完全復制其匿名性，但這也是央行數字貨幣的主要替代邏輯之一，就是要打掉匿名性。從現在的設計來講，數字人民幣就是一種可控匿名，目前在小額支付中可以匿名使用，但需要運營機構傳輸所有數據，也就是說，在央行層面取消了匿名性。 這種基于不同層次交易量的需求對應的 KYC 等級和對應的匿名性的要求，最終導致了數字貨幣的匿名性相對是消失掉的。就數字人民幣與現金的對比來看，數字人民幣在匿名性和獨立性上弱于現金，獨立性是因為現金不需要任何中介設備，而匿名性是較為重要的問題，這會改變現金需求的基本邏輯。第四，與

67、第三方支付的差異。最近央行貨幣研究所所長穆長春指出，微信、支付寶是金融基礎設施，是錢包，而數字人民幣是支付工具，是錢包的內容。這里存在本質區別。在貨幣層級方面，數字人民幣主要是 M0，第三方支付是 M2-M0 的部分，當然未來若第三方支付中包含了央行數字貨幣，它也可以進行 M0 的轉移。在場景推動方面，第三方支付與場景結合十分密切，數字人民幣的推廣存在一定挑戰。從今年 4 月份開始，央行和主要商業銀行在很多地區的購物、餐飲、娛樂、出行和政務等場景中對數字人民幣進行了大量的推廣，這相當于早期互聯網金融的渠道革命階段，在支付入口打開以后，數字人民幣對金融場景的占有率將會提升，并將在此基礎上推出金融

68、或準金融業務，而深度參與這一過程的銀行的競爭力也將得到有效提升。 最后，報告提出了針對于央行數字貨幣的政策啟示。第一，央行數字貨幣與現金需求的關系。 （1）現金（貨幣）需求的影響因素方面，以往的貨幣需求理論，如凱恩斯貨幣需求理論、“平方根模型”、“立方根模型”、弗里德曼“新貨幣數量論”等，主要研究了收入、利率對于貨幣需求的影響，但如果我們從現金需求的角度看，則存在著兩個重要的問題，即“一個 4%”和“兩個 80%”的問題?！耙粋€ 4%”問題指的是現金在廣義貨幣量中的占比長期不足 4%，在傳統的貨幣金融分析中常常被忽略，近年來隨著負利率政策需求的上升，以及對于金融安全的過度關注，這一問題開始得到

69、更多重視?！皟蓚€ 80%”問題指的是，當前的現金 80%以上以大額紙幣的形式存在，另外從歐洲央行和美聯儲的調研數據可以看出，消費者持有現金量（用于日常支付消費）大約僅占全部現金量的 5%-10%，也就是說 80%以上的現金量都并非用于日常支付交易，可能很多用于地下經濟活動， 尤其是避稅、 腐敗、 非法移民和恐怖融資等非法地下經濟活動。 Rogoff對此進行了長期研究，在多年前他就提出所謂的 Rogoff 方案，即取消大面額紙幣，保 額小額紙幣。央行的數字貨幣為 Rogoff 方案提供了實現的可能，因為從現在來看，小額交易可以實現一定程度的匿名， 大額交易在打掉匿名性后相當于取消了大額紙幣。（2

70、）關于移動支付是否存在對于現金需求的替代作用，我們注意到一個現象，自 1978 年以來我國 M0 一直保持增長，即便是自 2011 年智能手機和移動支付加速發展以來，M0 仍然保持長期上升趨勢。從更為廣泛的國際經驗來看，銀行卡、移動支付、虛擬貨幣的發展也不影響 M0 的增長趨勢， 這說明現金需求不僅來源于支付。 另外我們也看到， 自 2011年移動支付加速發展以來， M0 總量維持增長， 但增速出現下降趨勢， M0 同比增速由 2011年 15%左右下降到 2019 年的 5%左右，可以說基于小額支付場景的移動支付對于現金形成一定程度的增量而非總量替代。為了驗證現金需求與移動支付之間的替代關系

71、，我們研究了來自于農村地區的近一萬份微觀數據。之所以選擇農村地區，是因為農村地區現金需求以日常消費支付為主，地下經濟對現金需求的干擾和影響相對較少。研究結果發現，移動支付對當前我國農村居民的現金需求有明顯的替代作用，而且在金融科技發展程度越高的區域，替代效應會越強。 （3）2020 年新冠疫情暴發以來，我國出現了一次特殊的“現金擠兌”。 由于流通中紙幣攜帶大量微生物， 有可能會成為流行病的傳播媒介，因此國家提倡非接觸式金融活動，所有的交易活動盡可能線上化，按照正常邏輯來將現金需求應該會出現下降。然而統計數據表明，M0 月度同比增長率在今年 3 月-11 月份的大部分時間內都在 10%以上，最高

72、達到 11.1%，遠遠超過了上一年 5%左右的水平，且在3 月份-9 月份都超過了 M2 月度同比增長率。以此同時，商業銀行庫存現金卻在快速減少，由 1 月份的 7908 億元下降至 10 月份的 5321 億元，這表明今年以來商業銀行提現壓力較大。 那么這次特殊的“現金擠兌”是否與央行數字貨幣在今年的加速推進有關呢？我們提出一種猜想， 這次“現金擠兌”在某種程度上是基于央行數字貨幣對于匿名性消失或對于匿名性需求的預防性的提前反應。我們做了一個簡單的分析，在中國知網搜索“DCEP”、“央行數字貨幣”、“法定數字貨幣”和“數字人民幣”等關鍵詞得到央行數字貨幣發文量數據，去掉 1-2 月的極端值后

73、，將其與 M0 同比增速進行對比，可以發現二者的擬合優度非常高。同樣的，我們把央行數字貨幣百度搜索指數與 M0 增速進行對比，發現二者相關度接近 80%。當然，作為一種猜想，還有待于我們進一步的驗證。綜合來看，如果我們從現金需求的角度來看央行數字貨幣，它又是另外一種邏輯，并沒有想象中那么簡單。 第二，央行數字貨幣與現金供給的關系。央行最近也有表態，在可預見的將來,數字人民幣和紙鈔將長期并存， 在這種情況下二者之間在供給層面的關系就顯得十分重要。我們假設經濟體中所有存款都是活期存款，由于央行數字貨幣替代 M0，在引入央行數字貨幣后，貨幣乘數會發生變化。在存款準備金率不變的情況下，現金漏損率（現金

74、存款比）越大，貨幣乘數越小，反之貨幣乘數越大。央行數字貨幣對現金存款比的影響一方面體現為央行數字貨幣發行/計劃發行導致現金提取量增加， 比如今年中國 M0 的異常增長，另一方面是央行數字貨幣發行導致銀行存款大量兌換為央行數字貨幣，即央行數字貨幣對銀行存款的“擠出效應”，當然這種兌換還會影響到超準的比例、定期和活期的比例等等一些結構性的問題。這里涉及到貨幣創造的問題，是宏觀和微觀共同作用的結果，相對比較復雜。為了緩解、防范上述兩種情況對商業銀行的沖擊，核心措施應當是限制銀行存款向現金或央行數字貨幣的轉換，包括設置限額和提高成本等方式，具體措施有管控央行數字貨幣的大額持有、對銀行存款向央行數字貨幣

75、每日轉賬施加限額、對限額以上的央行數字貨幣不支付利息或收取管理費、 對可能接近現金存儲成本的異常大額余額征收費用等。 第三，數字人民幣為實施負利率政策創造了空間。在 2008 年次貸危機以后，全球經濟體都在尋求新的非常規的貨幣政策，其中負利率政策具有較高的代表性。在現有的雙層運營體系下，負利率包含兩層含義，第一層是中央銀行對銀行的準備金收費，第二層是銀行對存款和現金收費， 其核心是第一層， 但從現有研究和實踐來看效果并不明顯。為什么負利率對中央銀行具有吸引力？針對這一問題，早在大蕭條時期，凱恩斯、費雪等就提出：政府如果能夠對公眾持有的現金支付一個負收益，那么擴張性貨幣政策將能夠把世界經濟從衰退

76、中拉出來，這樣可以解決流動性陷阱和 “零下界”問題。Rogoff也提到，他的取消大額現金的方案是有利于負利率政策實施的，因為正是法定紙幣的存在及其被廣泛接受，使得中央銀行的貨幣政策在很大程度上受制于零利率下限的約束，而如果大額現金被完全取消掉，那么存款向小額現金轉移的可能性就很低了。所以，央行數字貨幣的推出與 Rogoff 方案有很多相似的地方。此外，全球包括我國在發展央行數字貨幣的過程中都有較大的不確定性， 央行數字貨幣對金融穩定和宏觀經濟的影響也存在著較大的不確定性，針對這一點還需要更多、更深入的研究。 論壇第二單元，關于數字貨幣概念的界定，各位專家發表了自己的觀點。 東方證券首席經濟學家

77、邵宇指出，數字貨幣究竟想替代 M0、M1，還是要把 M2 全部替代，這是一個關鍵問題?，F在市場觀點比較保守，認為先替代 M0。數字貨幣是央行發行的，它可以穿透商業銀行體系，即不需通過商業銀行和第三方支付體系就可以進行線下交易，這種交易會很方便，且具備可控匿名的性質，重要信息會保留得久一點。之所以要發行央行數字貨幣，他認為是受到了比特幣和去中心化貨幣 Libra 的影響，因為這是一個純商業的、完全分布式去中心的、民間的機制發行的貨幣，所以主權國家認為受到了威脅， 要通過自己的方法來樹立自己的貨幣主權。 至于數字貨幣會滲透到哪個層次，現在主要是在 M0 層次，但不排除未來會涉及到 M1、M2。 萬

78、向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉指出，央行數字貨幣有批發型和零售型之分，普通民眾在現實里感受不到批發型的央行數字貨幣， 因為它只用于中央銀行和商業銀行之間，且解決的是目前央行管理下批發支付系統中的一些問題， 對目前的貨幣體系不會產生太大影響，數字人民幣等可以被普通民眾感受到的貨幣屬于零售型數字貨幣。對于法定貨幣的形態，除了民眾錢包里的鈔票，未來還會出現手機錢包里的數字人民幣。它是一種貨幣形態的變化，但背后的信用仍是中央銀行的信用，其價值和目前的現金是完全等價的。對于使用范圍，凡是能用現金、銀行卡或第三方支付的地方，理論上都可以使用數字人民幣。 除此之外， 數字人民幣可以不依托于銀行賬戶存在， 金融普

79、惠特征更加明顯，并且它還可以被方便地用于跨境支付當中。 中國社科院金融研究所副所長張明從比特幣、Libra、CBDC 出發，分析了不同類型數字貨幣的主要特點。以比特幣為代表的加密貨幣是由私人部門創造出來的全新幣種，不和任何貨幣掛鉤，其主要問題是背后沒有政府信用背書，再加上總量恒定，目前持有者的持有目的主要是為了升值， 從這個角度來看， 比特幣更像是一種金融資產。 以 Libra為代表的穩定幣和一攬子貨幣掛鉤，一旦被廣泛使用，對于現有國際貨幣體系的挑戰可能是最大的。但因為其創新性強，且由私人部門發起，包括美國在內的各國政府都對這種新的潛在挑戰非常警惕，所以截至目前 Libra 依然是一個倡議，尚

80、未實施。CBDC 的代表是中國的 DCEP，創新性最少，屬于主權貨幣，可對 M0 形成一定替代，與人民幣一比一掛鉤。 DCEP 潛在風險和顧慮有限， 容易起步和推廣， 但對現有的中國金融體系和全球國際貨幣體系格局帶來的邊際改變比較有限。 緊接著，就數字貨幣對現有貨幣政策、金融穩定和宏觀經濟的影響，專家們提出了 各自的見解。 邵宇認為， 如果數字貨幣僅替代 M0， 那么其影響相對有限。 考慮到反洗錢和非匿名化等問題，數字貨幣的推行會對監管層面帶來一些幫助。如果數字貨幣對現有貨幣體系進行替代，M1 層次尚可，到了 M2 層次，商業銀行的派生層次全部由央行來決定，這樣就會產生一個問題：貨幣究竟是內生

81、的還是外生的？如果貨幣全部為央行數字貨幣，理論上它是外生的，因此需要關注央行貨幣投放擴張到什么程度、整個政策擴張到什么程度，但實際上我們知道 M2 與商業銀行的信貸投放和抵押物密切相關，所以它又可能是內生的。由于中國對 M2 總量進行管控，所以若現在雙層投放的框架沒有變化，僅僅用它來作為高能貨幣的一部分，則貨幣膨脹能力是比較有限的?？偨Y來看，短期而言，如果數字貨幣是替代 M0 的話，產生的影響相對有限，但如果替代 M2 的話影響會很大，影響的路徑取決于商業銀行的雙層次架構和央行之間的反應過程， 以及以什么作為貨幣管理的主要抓手。另外，數字貨幣可能有一些想象不到的功能，比如財政轉移支付等，這些可

82、能在未來實現，也會改變傳統的貨幣政策和財政政策之間的關系。 鄒傳偉認為，零售型 CBDC 可替代現金，批發型 CBDC 和存款準備金是同等地位的。包括我國在內的主要央行數字貨幣都是基于 100%準備金發行，發行過程中對中央銀行的資產負債表僅有內部結構調整，并不會有擴表效果。目前各國央行的數字貨幣發行基本上都收斂到了二元模式，即從央行到商業銀行，再到普通民眾，未來央行數字貨幣延伸到 M1、M2 的可能性非常小。在貨幣政策方面，可否通過央行數字貨幣實現負利率，甚至把央行數字貨幣利率作為新的貨幣政策工具？從國際實踐來看， 不管是批發型還是零售型數字貨幣，主要傾向于不付息，這與現金很像，而且現金會和央

83、行數字貨幣長期共同存在，這種情況下，如果對央行數字貨幣實現負利率，可能會出現嚴重的現金擠兌問題。關于賬戶型貨幣和 Token 型（代幣型/價值型）貨幣的區別，主要體現在中心化管理、實名制、交易層級三個維度上。目前來看，批發型 CBDC 不會對貨幣和宏觀政策造成很大的影響，而相比之下零售型 CBDC 是國際上研究的熱點，其影響涉及到一個核心問題：中央銀行、商業銀行、第三方支付機構是什么樣的關系？這個問題涉及到零售型 CBDC 清結算的制度安排、如何發揮市場私人部門的作用，以及境外用戶將來如何持有和使用零售型 CBDC，這些問題隱藏著豐富的政策涵義。 張明指出， 目前市場上對于 DCEP 在短期內

84、能夠發揮的作用的預期過于樂觀。 第一， 在雙層體制下，由于商業銀行的機制有其自己的偏好，未必能如央行所愿將流動性傳遞到特定主體手里，因此 DCEP 的推出未必能夠顯著提升貨幣政策的傳導效率。第二，要想讓數字貨幣更好地發揮結構性功能， 就意味著要把這部分數字貨幣直接送到中低收入群體、中小微企業等主體手中，但事實上這是財政轉移支付功能。所以說，除非把數字貨幣作為財政政策轉移支付的最終載體， 否則數字貨幣很難通過常規渠道強化貨幣政策的結構性功能。第三，數字貨幣可以提高支付的便利程度，但支付便利程度絕不是衡量一國貨幣國際化程度最重要的指標，DCEP 的推出能否顯著推動人民幣國際化進程也是值得懷疑的。第

85、四，能否建立一個跨境的支付清算網絡，關鍵取決于中國實體經濟、金融市場的競爭力，期望單純的數字貨幣就能改變這一切，這是非常困難的，所以 DCEP的推出也很難有效降低我國對 SWIFT 系統的依賴程度。 北京大學國家發展研究院副院長黃益平指出，在 2019 年 6 月 18 號 Facebook 發布天秤幣（Libra）白皮書后，各國央行開始加大對于數字貨幣的推動力度，簡單一個詞總結就是“競爭”，包括 CBDC 與加密貨幣、穩定幣的競爭以及各國之間的競爭。數字貨幣能夠直接發揮的最主要的功能是支付， 在短期內很有可能對現有的支付手段產生一定的替代作用， 對商業銀行脫媒不會產生太大的影響， 但一定程度

86、上的脫媒是有可能的。從更為長期的視角來看， 我們需要關注將來的大數據收集分析和數字金融業態的發展，以及數字貨幣對于貨幣政策的形態和作用機制的改變。 就數字貨幣在金融穩定方面的影響而言， 數字貨幣使得完全意義上的匿名不復存在， 有利于反洗錢、 反腐敗工作的推進，但其應用也不排除會出現新的風險、 新的漏洞。 在數字貨幣與人民幣國際化的關系方面，人民幣國際化本身需要有一系列的政策、機制、制度作為支持，貨幣數字化并不意味著成為國際貨幣。但在數字人民幣落地之后，數字貨幣是否有利于推動跨境貿易、跨境結算和跨境投融資， 在局部范圍內實現人民幣自由兌換是否會使得將來人民幣國際化的路徑略有改變，這都是值得期待的

87、。 最后，各位專家暢想了數字貨幣未來的發展前景。 邵宇認為，數字貨幣是央行在面臨以下四大挑戰后的應對措施：一是 Big Bank，即在原有的商業銀行數據化中，貨幣政策沒有達到預期要求。二是 Big Tech，數字貨幣出現不穩定或新的系統性風險。 三是 Big Country， 即大國間的貨幣競爭。 四是大財政，即 Big Fiscal 或 MMT，央行要完成既有的保持經濟增長、維持金融系統穩定、防范系 統性風險的目標，又要有結構化的功能，并且要滿足全球投資貨幣或貨幣競爭的要求。他認為下一次工業革命是由數字技術或者智能技術推動的， 在 AI、 Blockchain、 Cloud、Big Data

88、 四大技術中，數字貨幣一定會扮演基礎設施的角色。大家對數字貨幣非常重視，它是未來世界的基礎設施，也是必要的組成部分。= 鄒傳偉從四個維度進行分析。第一，與 Big Tech 的關系。最近各國都在加強對于Big Tech 的監管，作為一種零售支付工具，未來數字人民幣對支付市場和基于大數據的信貸市場會造成什么樣的影響，以及數字人民幣如何拓展場景，這都是值得關注的問題。第二，數字人民幣錢包是否能夠實現“從物”而不僅是“從人”。目前數字貨幣錢包都由人來持有，但它是松耦合賬戶，理論上可以由物持有，數字人民幣具有雙離線、非接觸式支付功能，可用于物物之間的支付，比二維碼更加方便。第三，數字人民幣具有一定的可

89、編程性。 可編程性是現金所不具備的優勢， 未來它可能會加載智能合約應用，以免除部分中介環節。第四，人民幣國際化問題。人民幣國際化主要是制度問題，而非技術問題，但數字人民幣將為境外用戶持有和使用人民幣提供便利，在一定程度上有利于人民幣國際化的推進。 張明認為，第一，在未來全球范圍內，不同形態的數字貨幣會呈現出相互競爭的格局。既有像比特幣、Libra、CBDC 等不同性質的數字貨幣，也有在 CBDC 內部不同類型、不同央行口徑下的數字貨幣，未來會百花齊放。第二，數字貨幣的前景總體來說是樂觀的，對于 DCEP，有以下四個問題值得關注： （1）未來涵蓋范圍是否超越 M0； （2）未來是否會作為付息資產

90、的載體； （3）未來是否會出現由中國央行主導或管理的第三方支付新平臺； （4）未來我國對于數字人民幣和傳統人民幣在跨境流動和離岸市場的使用方面是否會有不同的政策。 黃益平提出了一個設想：在未來一段時間內不同國家的數字貨幣可能會相互競爭、共同存在，但國際貨幣體系或國際儲備貨幣將來更可能會集中到一種或少數幾種貨幣，不太可能出現百花齊放的格局。 未來在數字貨幣領域最終的競爭可能就在國際貨幣方面，各國都不愿意缺席競爭，未來的國際貨幣可能是美元數字貨幣，也可能是人民幣數字貨幣或其他國家的數字貨幣，甚至有可能是超主權的數字貨幣。之所以如此推斷，是因為國際儲備貨幣本身是一種基于信譽的貨幣，并且它發揮的功能是

91、一樣的，數字貨幣和數字技術的基本特征是長尾效應，因此沒有必要保留多種貨幣作為國際貨幣。 黃益平：央行數字貨幣可能帶來的短期和長期影響黃益平：央行數字貨幣可能帶來的短期和長期影響 黃益平 北京大學國家發展研究院副院長 以下觀點整理自黃益平在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第 20 期）上的發言 為為什么什么各各國央行都在研發數字貨幣國央行都在研發數字貨幣？ 首先讓我們看一下為什么當前全球大多數央行都在研發央行數字貨幣（CBDC）？這件事大概可以追溯到 2009 年前后，當時國際市場對于美元的可持續性和權威性都產生了懷疑，時任人民銀行行長周小川發表過一篇文章，主要是對作為主權貨幣

92、的美元承擔國際儲備貨幣功能的可持續性提出了疑問。國際金融理論里有一個“特里芬兩難”，講的就是這個問題。對于美元的懷疑在很大程度上促成了比特幣的繁榮，2009 年比特幣誕生后受到了市場的普遍歡迎。 不過在比特幣誕生以后，各國央行并未大力推行央行數字貨幣（CBDC） ，一個很重要的原因是因為大家覺得比特幣缺乏內在價值，很難真正發揮貨幣的功能。周小川行長最早于 2014 年開始討論 CBDC 問題，當時大家都覺得非常超前。這可能是我國央行在研發 CBDC 方面走在國際前列的主要原因。各國央行普遍開始關注、研發 CBDC，是在 2019年 6 月 18 日臉書發布天秤幣（Libra）的白皮書之后。各國

93、央行大力推進 CBDC 研發的原因可能很多，用最簡單的一個詞總結就是“競爭壓力”，具體包括兩個層面：第一層面是與市場競爭。如果不能較快推出 CBDC，將來就有可能受到比特幣和 Libra 等民間數字貨幣的影響，尤其是 Libra 作為穩定幣，具備兩大明顯的優勢，其一是 Libra 以主權貨幣作為基礎的價值支持，因此是有內在價值的，其二是 Libra 一經推出就可能成為國際支付與國際貨幣，這會對各國造成較大的壓力，主要體現在 Libra 對各國金融穩定和貨幣政策的影響，以及對于主權貨幣地位的沖擊。第二個層面的競爭主要是在各國央行之間。在大多數國家的央行都在努力推行 CBDC 的條件下，任何一國都

94、不愿意缺席這樣一場潛在的競爭。自布雷頓森林體系建立以來，國際儲備體系都是以美元為主導，而現在國際市場對美元的長期地位產生了懷疑， 如果接下來有一種數字貨幣被成功推行成為新的國際貨幣，那么新的國際貨幣體系也許會就此誕生。因而各主要央行都不愿意缺席這樣一場競爭。 在 Facebook 發布天秤幣 （Libra） 白皮書之前， 日本央行、 歐洲央行、美聯儲都沒有表現出對于 CBDC 的強烈興趣，但此后都開始大力推進。 e e- -CNCNY Y 短短期內期內可可能會能會對對移移動支付動支付和和商業商業銀銀行行產生產生影響影響 其次，我們可以考察一下我國的 CBDC 即 e-CNY（之前叫做 DCEP

95、）可能給金融體系造成什么樣的直接影響。e-CNY 的主要功能就是支付，替代交易中的現金，并通過雙層體制來發行。貨幣具有支付、定價和儲值這三大功能，實際上數字貨幣能夠直接發揮的功能中最主要的就是支付功能， 過去我們稱其為 DC/EP （數字貨幣/電子支付） 正是基于這個原因。從短期看，e-CNY 可能對經濟金融體系造成影響主要體現在以下兩個方面：（1）對于現有支付手段的影響?，F在我國已經擁有了非常發達的移動支付手段，比如支付寶、微信支付，它們都已經在我們的日常生活中發揮非常積極的作用，e-CNY 與移動支付工具的主要差異就是它是由央行發行的， 因而具有“法償性”， 安全性更好一些。另外， e-C

96、NY 的普惠性也可能更強一些， 它是零成本支付， 起碼對老百姓來說是零成本。所以，e-CNY 更安全、更快捷、成本更低，還可以離線支付，所以很有可能會對現有的支付手段產生一定的替代作用。但替代彈性到底有多大，還得觀察。比如我們現在使用移動支付工具，在很大程度上是因為支付錢包基礎上的一整套“生態系統”。 （2）對于商業銀行的影響。央行在設計 e-CNY 時已經注意要盡力避免對銀行產生脫媒的沖擊，讓錢依舊留在銀行，只是替代流通中的一部分現金。然而 e-CNY 會如何影響商業銀行，其實現在還不知道。如果考慮到平時的支付習慣，以及銀行的活期存款基本上沒有利息收入這個事實，在一定程度上出現銀行活期存款轉

97、移至 e-CNY 的數字錢包的情形，是可以想象的，現在不清楚的只是程度問題。 CBDCCBDC 可可能能對對金融與經濟體金融與經濟體系系帶帶來的中長期來的中長期影響影響 最后，讓我們從更為長期的視角來看一下 CBDC 可能對經濟與金融產生的影響。這個問題不太好分析，因為還沒有發生，也缺乏參照系，所以我們只能做一些猜想。我試圖提幾個問題出來供大家一起思考、討論吧。 第一，大數據的收集與分析以及數字金融的業態。中國現在已經有一個龐大的數字金融體系，包括移動支付、大科技信貸和線上投資等，這一體系在很大程度上是以大科技平臺、大數據、云計算、區塊鏈和人工智能等數字技術作為支撐，其中大數據的收集和分析是不

98、可或缺的重要環節。對一大部分業務來說，移動支付相當于數字金融的基礎設施，發揮了積累數字足跡和形成大數據的功能。隨著 e-CNY 的推出，未來的數字貨幣錢包會變得更加多樣化， 這有可能會導致每個錢包所能所收集到的數據都只是完整數據 的一個部分。舉例說，我現在使用支付寶，螞蟻可能完整地獲得與交易平行的資金鏈條的信息。但將來我用支付寶購買商品，很可能 e-CNY 就付到了對方工商銀行數字錢包。在這筆交易完成以后，兩邊都只獲得一部分而不是完整的數據。這是否會影響數據的完整性和相關數字金融業務的發展？在這個新的 e-CNY 支付體系中， 央行或許是唯一一個擁有完整大數據的機構，這一定會對大數據分析和數字

99、金融業態產生影響。但到底是什么樣的影響，我們只能在實踐中觀察。 第二，貨幣政策的工具、中介目標與傳導機制。將來對于廣義貨幣供應量 M2 等貨幣政策中介目標定義可能會發生改變， 老百姓和機構持有的錢是存放在銀行還是存放在e-CNY 的錢包，抑或以直接投資到貨幣市場與資本市場，這樣 M2 的含義可能就發生改變了，這也就會影響將來貨幣政策的制定與實施。此外，在新冠疫情期間，我們需要支持低收入群體和中小微企業， 但事實上中央銀行缺乏有效的手段將定向的貨幣政策落實到微觀層面，但將來 e-CNY 錢包普遍落地之后，那么央行就有可能直接為中小微企業和居民提供流動性支持，結構性的貨幣政策就成為可能。但是，一旦

100、這一設想成為現實，那么貨幣政策的形態會不會就此改變了呢？貨幣政策到底是宏觀層面的還是微觀的政策工具？貨幣政策和財政政策之間的界限是不是還像現在這般清晰？ 再次， 對金融穩定的影響。在 e-CNY 落地之后，完全意義上的匿名也許就不復存在了，這將有可能解決過去存在的信息不對稱的問題，有利于反洗錢、反腐敗工作的推進，從這個意義上來說 e-CNY 也許有利于維持金融穩定。與此同時，我們也知道技術永遠是道高一尺、魔高一丈，e-CNY 的應用過程中很難完全排除出現新的風險、新的漏洞的可能性，這一點值得我們密切關注。 最后，e-CNY 對人民幣國際化的影響。人民幣國際化本身需要有一系列的政策、機制、制度作

101、為支持，貨幣數字化并不意味著它自然就成為國際貨幣。但在 e-CNY 落地之后，有兩個問題值得我們關注： （1）e-CNY 是否有利于推動跨境貿易、跨境結算和跨境投融資，過去使用實物貨幣，現在使用數字貨幣，這樣會不會更加方便一些，將人民幣往外推會不會更加容易一些，這是值得觀察的。 （2）過去我們認為貨幣不可兌換，在很大程度上是在現有的監管政策和現有的金融體系的情況下， 將人民幣拿到美國無法兌換美元，因為沒有地方可兌換。但將來在數字人民幣落地以后，因為它就是一組密碼，很容易把它帶到國外去，如果在一些國家的老百姓和企業愿意使用 e-CNY，是否就意味著 存在局部范圍內實現兌換的可能性。如果這種可能性

102、是存在的，那么也許將來人民幣國際化的路徑也許會產生一些改變。 各各國國 CBDCCBDC 的的競競爭最爭最終終可可能會能會集集中中到到一個一個或或者者很少很少幾幾個數字貨幣個數字貨幣 我提一個設想， 在未來一段時間內不同國家的 CBDC 有可能會相互競爭、 共同存在，但如果講到國際貨幣體系或國際儲備貨幣， 我覺得更可能的情形是會集中到一種或少數幾種 CBDC，不太可能出現百花齊放的局面，因為百花齊放的基本前提是不同數字貨幣在功能和特質上有差異。比如，比特幣也許可以長期存在，這是因為它和 CBDC 不同，作為一種特殊的投資資產為投資者所需要，CBDC 無法將其替代。但未來在 CBDC 領域最終的

103、競爭可能就在國際貨幣方面，各國都不愿意缺席競爭，未來的國際貨幣可能是數字美元，也可能是數字人民幣或其他國家的數字貨幣，甚至有可能是一種超主權的數字貨幣。因為國際儲備貨幣本身是一種基于主體信譽的貨幣，它所發揮的功能是一樣的，而數字貨幣和數字技術的基本特征是長尾效應， 因此沒有必要保留多種貨幣作為國際貨幣，只要一種貨幣能夠發揮最好的作用，那么它的效果可能就是最好的。所以，我的猜測是將來的金融體系的競爭，尤其是在數字貨幣領域的競爭就是國際儲備貨幣的競爭，很可能最終會向一個或極少數的貨幣集中。 張明：市場對張明：市場對 DCEPDCEP 短期內的作用或過于樂觀短期內的作用或過于樂觀 張明 中國社科院金

104、融研究所副所長 以下觀點整理自張明在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第 20 期）上的發言 對對數字貨幣的界定數字貨幣的界定？ 我從目前三種最具代表性的數字貨幣，即比特幣、Libra 和 CBDC 出發，講一下它們的創新性和適用性。 第一種是以比特幣為代表的加密貨幣。這種貨幣是由私人部門創造出來的，不和現存任何貨幣掛鉤，總量是大致恒定的。從創新性來說，比特幣是石破天驚的全新創造。但關鍵問題是，比特幣背后沒有政府信用的背書，且總量恒定，因此目前持有者持有它不是為了交易，而是用來坐等升值。從這個角度來講，比特幣不是一種真正的貨幣，而是一種金融資產。 第二種是以 Libra 為代表

105、的穩定幣，它的幣值是和一攬子貨幣掛鉤的。Libra 也是非常具有創新性的，一旦它開始真的被廣泛使用，對現有國際貨幣體系和格局的挑戰可能是最大的。但正是因為其創新性很強，且由私人部門發起，目前包括美國在內的各國政府都對這一新的潛在挑戰非常警惕。以至于截止目前 Libra 依然仍是一個倡議，尚未付諸實施。 第三種是央行數字貨幣（CBDC） ，典型代表就是中國央行推出的數字貨幣 DCEP。它的創新性相對最少，是主權貨幣，可對 M0 形成一定替代，和人民幣一比一掛鉤。這是因為它的創新性較少，反而容易起步和推廣。對中國央行來講，推廣它沒有太多的潛在風險和顧慮。但也正因為它僅僅替代 M0，它和過去的貨幣沒

106、有太大區別，因此，目前市場與業界對 DCEP 抱的期望似乎有些過高，認為它可以解決目前金融體系解決不了的問題，認為它會顯著提升人民幣的國際地位。就目前 DCEP 的形式來講，它對當前中國金融體系、對現有國際貨幣體系能夠帶來的邊際改變可能并不是很強。 數字貨幣數字貨幣對現對現有貨幣政策、金融有貨幣政策、金融穩穩定和宏觀經濟的定和宏觀經濟的影響影響？ 就央行數字貨幣會對宏觀經濟和金融穩定產生什么影響， 我在這里探討四個小問題。我的核心觀點是，目前市場對 DCEP 短期內能夠產生的作用恐怕過于樂觀了。 第一個問題，數字貨幣的推出能否提高貨幣政策的傳導效率？過去我們一直講，中 國貨幣信貸體系的傳導效率

107、偏低。我國央行數字貨幣采用的仍是雙層體制，即從央行到商業銀行，再從商業銀行到實體經濟。因為商業銀行體系有自己的偏好與目標函數，它們未必能如央行所愿， 把流動性傳遞到特別需要錢的主體手里。 因此， DCEP 的推出未必能夠顯著提升貨幣市場的傳導效率。 第二個問題，央行數字貨幣能否強化中國貨幣政策的結構性功能？市場廣泛認為，數字貨幣可以用于實現普惠金融、扶持中小企業。這一目標的確能夠實現，但必須要和財政政策更好地結合起來。換言之，要讓數字貨幣更好地發揮貨幣政策的結構性功能，就意味著要把這部分數字貨幣直接給到需要錢的人手里，例如中低收入群體、中小企業等，但事實上這是財政政策的轉移支付功能。因此，除非

108、把數字貨幣作為財政政策轉移支付的最終載體，否則數字貨幣很難通過常規渠道強化貨幣政策的結構性功能。 第三個問題， 央行數字貨幣的推出能否顯著推動人民幣國際化進程？這也是比較困難的。根據國際經驗，一個國家貨幣能否成長為國際貨幣的決定因素主要有三條，按照重要性來排序，第一條是貨幣發行國金融市場的競爭力，包括金融市場的深度、廣度與流動性等；第二條是歷史上形成的網絡正外部性和路徑依賴；第三條是該國經濟規模和國際貿易規模。數字貨幣的確可以提高跨境支付便利程度，但跨境支付便利程度絕不是決定一個國家貨幣國際化程度的最重要指標。反言之，如果美聯儲推出了數字美元，這反而會進一步強化美元的國際儲備貨幣地位。道理很簡

109、單，因為在上述決定貨幣國際化程度的三條重要因素中，金融市場、正外部性和經濟貿易規模美國都實現了，所以此時若能進一步提高美元的跨境支付便利程度， 對美元全球儲備貨幣地位的鞏固的確是一件好事。 第四個問題與中美經貿金融摩擦有關， 即央行數字貨幣的推出是否能夠降低我國對SWIFT 系統的依賴程度？有人說，考慮到美國可能威脅切斷 SWIFT 系統，此時推出中國央行數字貨幣，建立一個新的跨境支付清算體系，就能夠降低我國對 SWIFT 的依賴程度。這一觀點恐怕也是過于樂觀了。國際支付清算系統的建立關鍵不在于本國居民愿意不愿意接受，關鍵在于非居民的接受程度。如果非居民目前對傳統人民幣的接受程度沒有那么高，

110、又為什么一定會接受一個全新的基于數字人民幣的支付結算體系呢？所以道理是類似的，能否建立一個跨境支付清算網絡，關鍵還是取決于中國實體經濟與金融市場的競爭力。期望僅靠一個數字貨幣就能改變這一切，是不切實際的。 此外， 現在討論央行數字貨幣對宏觀經濟與金融穩定的影響， 其實有一個假設前提，也即數字貨幣的規模要足夠大，如果僅限于目前的小規模試點，如果數字貨幣占 M0 總量的比例仍較小，探討這些問題都為時尚早。 數字貨幣數字貨幣未未來的發展來的發展前景前景？ 我在這里主要講兩點展望。 第一，未來在全球范圍內，不同形態的數字貨幣有可能呈現出相互競爭的格局。這里既有像比特幣、Libra、CBDC 等不同性質

111、的數字貨幣，也有在 CBDC 內部不同類型、不同貨幣口徑的央行數字貨幣， 從而可能形成百花齊放的格局。 值得注意的是， 這里的“百花齊放”不是指國際儲備貨幣。國際儲備體系注定是少數貨幣的領地，未來有兩種貨幣可以充當儲備貨幣，一種是國別貨幣，例如美元、歐元、人民幣等；另一種是穩定幣，無論是 SDR、eSDR 還是 Libra 都具備成為國際儲備貨幣的潛質，因為它們本身仍是依托于主要國家政府信用的。相比之下，以比特幣為代表的加密貨幣在性質上更多是一種金融資產，只能算廣義的“數字貨幣”。未來國際儲備貨幣的競爭會非常激烈，因此它涉及的幣種不會太多。 第二，我今天的發言認為市場對央行數字貨幣的短期作用可

112、能過于樂觀，但并不代表我不看好央行數字貨幣。我對央行數字貨幣的發展前景是總體樂觀、長期樂觀的。對于中國版央行數字貨幣 DECP（現在似乎更名為 eCNY）的演進趨勢，我在這里提四點猜想： 1、未來央行數字貨幣的涵蓋范圍是否會超越 M0？ 2、未來央行數字貨幣是否可能成為付息資產的載體，而非目前的零息資產？ 3、未來是否會出現由中國央行主導或管理的全新的第三方支付平臺？這一點非常重要，因為其決定了 eCNY 和騰訊、支付寶之間究竟是合作為主還是競爭為主； 4、未來我國央行對于數字人民幣和傳統人民幣在跨境流動和離岸市場的使用方面是否可能執行不同政策？理論上來講，不該對兩種人民幣設置不同政策。但較傳

113、統人民幣而言，境外居民獲取數字人民幣可能相對容易。但反過來說，中國版數字貨幣其實是可以追溯的，也即央行有能力掌握大額數字人民幣的跨境流動，關鍵在于央行有沒有意愿讓數字人民幣在跨境流動與離岸市場使用方面變得更加容易。 邵宇：央行數字貨幣是央行面對四大挑戰的一種應對邵宇：央行數字貨幣是央行面對四大挑戰的一種應對 邵宇 東方證券首席經濟學家 以下觀點整理自邵宇在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第 20 期）上的發言 對對數字貨幣的界定數字貨幣的界定？ 貨幣就是指 M0、M1、M2，其中 M0 是流通中的通貨、紙幣、硬幣，M1 是 M0 加上活期存款，M2 的范圍則更加廣泛。 數字貨

114、幣究竟想替代 M0、M1，還是要把 M2 全部替代掉，這是一個關鍵問題?，F在市場觀點比較保守， 認為先替代 M0， 就是將流通中的通貨都替代掉， 以后消費者不用使用紙幣和硬幣了，直接使用央行數字貨幣。 但有人會問，這和微信支付有什么不同？兩者還是存在不同的。數字貨幣是央行發行的，它可以穿透商業銀行體系，即不需通過商業銀行和第三方支付體系就可以進行線下交易， 這種交易會很方便， 但具備可控匿名的性質， 即一切交易信息在央行都有留痕，只是因重要性而有區別，重要信息會保留得久一點，不重要的信息則不被重視。這是現在的定義。 為什么要出現央行數字貨幣？我認為是受到比特幣的刺激，特別是去中心化貨幣Libr

115、a 的刺激， 因為這是一個純商業的、 完全分布式去中心的、 民間的機制發行的貨幣，所以主權國家認為受到了威脅， 要通過自己的方法來樹立自己的貨幣主權。 例如當前 M0、M1 和 M2 都是由央行和商業銀行共同管理的，而現在由互聯網巨頭來創造區塊鏈，比特幣的始創者甚至無從尋找，這對各國央行而言是一種應激反應。這種變化是很大的，變化帶來的影響取決于數字貨幣究竟用于什么目的、停在哪個層次，我認為現在是在 M0層次，但不排除未來會涉及到 M1、M2，因為貨幣的功能就是定價、價值儲藏、交易等，最終的最高層次是國際貨幣， 國際貨幣由誰來做， 這也會有爭議。 同時由于是數字貨幣，所以它符合現在經濟的特性和便

116、利性， 但其背后的隱私保護問題也會帶來一系列的深入討論，不光是倫理問題，也有安全等各方面的問題。 數字貨幣數字貨幣對現對現有貨幣政策、金融有貨幣政策、金融穩穩定和宏觀經濟的定和宏觀經濟的影響影響？ 如果數字貨幣僅僅替代 M0， 那么即使全部替代， 其影響也相對有限。 考慮到反洗錢和非匿名化等問題，數字貨幣的推行會對監管層面帶來一些幫助。 數字貨幣未來的影響則需要更多討論。未來數字貨幣升級到 M1、M2 甚至 M3 的時候有什么樣的影響？這個路徑在短期內不太可能出現，這里更多是做一些預判。如果它對現有貨幣體系進行替代，M1 層次尚可，到了 M2 層次，商業銀行的派生層次全部由央行來確定，就會產生

117、一個經濟學或貨幣銀行學中討論最多的問題：貨幣究竟是內生還是外生的？如果貨幣全部為央行數字貨幣，理論上它是外生的，因此需要關注央行貨幣投放擴張到什么程度、整個政策擴張到什么程度。但實際上我們知道 M2 與商業銀行的信貸投放和抵押物密切相關，所以它又可能是內生的，當然這兩者之間會有一個不斷博弈的過程，考慮到中國對 M2 總量進行管控，體現在央行資產負債表規模和存款準備金率的擴張收縮。由于中國對 M2 總量進行管控，所以若現在雙層投放的框架沒有變化，僅僅用它來作為高能貨幣的一部分，則貨幣膨脹能力是比較有限的。 但還有一種可能性。 其實貨幣理論里最重要的是 MMT （現代貨幣理論） ， 大家之所以會對

118、央行數字貨幣比較敏感， 主要是關注未來財政和貨幣政策是否會進行較高量級的連通。舉個例子，若每個人都可以使用央行的數字貨幣，理論上每個人在央行都有一個賬戶，對應的貨幣投放就可以進行，那么扶貧的時候，是否可以直接給賬戶打入一千塊的數字貨幣？這就是 UBI（Universal basic income，全民基本收入） ，同樣是向民眾發錢，若通過商業銀行層層發放可能需要很多手續，包括磨損等，而通過這種方式會更加便捷，當然這里需要一定的規則。 我認為短期而言，如果數字貨幣是替代 M0 的話，產生的影響相對有限；但如果替代 M2 的話影響會很大，但影響的路徑取決于商業銀行的雙層次架構和央行之間的反應過程，

119、 以及以什么作為貨幣管理的主要抓手。 另外數字貨幣可能有一些想象不到的功能，比如前面提到的財政轉移支付等，這些可能在未來實現，也會改寫傳統教科書上的貨幣和財政政策之間的關系。 數字貨幣數字貨幣未未來的發展來的發展前景前景？ 央行數字貨幣（CBDC）是央行在面臨以下四個挑戰后的一種應對： 一是 Big Bank。在原有的商業銀行數據化中，貨幣政策存在問題，沒有達到預期要求。 二是 Big Tech。數字貨幣出現不穩定或新的系統性風險，不管是 Libra 還是中國的第三方支付都如此。 三是 Big Country，即大國間的貨幣競爭，這一點與人民幣國際化的邏輯類似。 四是大財政，即 Big Fis

120、cal 或 MMT。央行要完成既有的保持經濟增長、維持金融系統穩定、防范系統性風險的目標，又要有結構化的功能，并且要滿足全球投資貨幣或貨幣競爭的要求。 我們大致認為下一次工業革命是由數字技術或者智能技術推動的，在所謂 ABCD，即 AI、Blockchain、Cloud、Big Data 之中，數字貨幣一定會扮演基礎設施的角色，包括做清算、做支付、做定價、做交易、做儲值，甚至可能承擔國際貨幣的功能。當然這是一個美好的前景。所以，個人用戶要對包括它原生的創造機制有所了解，未來每個人的錢包里肯定會有 CBDC，也可能會有一些 Libra，甚至可能會視情況投資一部分的比特幣。大家對數字貨幣非常重視，

121、它是未來世界的基礎設施，也是必要的組成部分。 鄒傳偉：發揮市場機構作用，推進數字人民幣推廣進程鄒傳偉：發揮市場機構作用，推進數字人民幣推廣進程 鄒傳偉 萬向區塊鏈首席經濟學家 以下觀點整理自鄒傳偉在中國宏觀經濟論壇（CMF）宏觀經濟熱點問題研討會（第 20 期）上的發言 對對央行數字貨幣的界定央行數字貨幣的界定？ 央行數字貨幣（CBDC）有批發型和零售型之分。批發型的央行數字貨幣普通民眾在現實里感受不到，因為它只用于中央銀行和商業銀行之間，且解決的是中央銀行管理下批發支付系統的效率提升問題；它的應用場景也都是批發性的金融交易，如券款對付和跨境同步交收等。因此，它對目前的貨幣體系不會產生較大影響

122、，新加坡的 Ubin 和加拿大的 Jasper 項目等已為此做過多輪測試。數字人民幣等可以被普通民眾感受到的屬于零售型央行數字貨幣，由民眾在日常生活中使用。 簡單來說，法定貨幣的未來形態，除了民眾錢包里的鈔票，未來還會出現手機錢包里的數字人民幣。它是貨幣形態的變化，但背后的信用仍是中央銀行的信用，其價值和目前的現金是完全等價的。 對于使用范圍， 凡是能用現金、 銀行卡或第三方支付的地方，理論上都可以使用數字人民幣。除此之外，數字人民幣具有更好的金融普惠特征，即可以不依托于銀行賬戶存在，開放性更好?，F在我國還有很多人沒有銀行賬戶，成為所謂的“不被金融體系服務的人”，而數字人民幣不需要銀行賬戶作為

123、載體，實現更好的金融普惠效果。理論上，它還可以被方便地用于跨境支付中，如境外用戶使用數字人民幣支付會比開設人民幣存款賬戶方便得多。 央行數字貨幣央行數字貨幣對現對現有貨幣有貨幣政策、金融政策、金融穩穩定和宏觀經濟的定和宏觀經濟的影響影響？ 這個問題非常復雜，國際上也有長期討論。從全球研究和實踐看，對央行數字貨幣的共識已逐漸浮現。 央行數字貨幣屬于中央銀行貨幣范疇，其中零售型央行數字貨幣替代現金，批發型央行數字貨幣和存款準備金是同等地位的。央行數字貨幣的發行模式是一個關鍵問題，包括我國在內的主要國家的央行數字貨幣都屬于“按需兌換”的方式，即基于 100%準備金發行，發行過程中對中央銀行的資產負債

124、表僅有內部結構調整，并不會有擴表發行的效果。 我認為， 不論從理論上還是從實際操作上， 央行數字貨幣將來延伸到 M1、 M2 的可能性非常小。 央行數字貨幣對金融穩定和貨幣政策的影響是一個很復雜的問題， 主要取決于它是一元模式還是二元模式。一元模式是指中央銀行直接向公眾發行央行數字貨幣，這對商業銀行的影響非常大。目前看，各國央行數字貨幣發行基本上都收斂到了二元模式，即從中央銀行到商業銀行，再到公眾。這里面可能有“批發零售”關系，也可能沒有?？偠灾?，中央銀行在試圖降低央行數字貨幣對商業銀行的沖擊。 可否通過央行數字貨幣實現負利率， 甚至把央行數字貨幣利率作為新的貨幣政策工具？從國際實踐來看，不

125、管是批發型還是零售型央行數字貨幣，普遍傾向于不付息。此外，即使有零售型央行數字貨幣，現金也會和它長期共同存在。這種情況下，如果對央行數字貨幣實現負利率，可能會出現嚴重的現金擠兌問題。 以上討論了央行數字貨幣的貨幣經濟學的屬性。 央行數字貨幣還有技術上很多新屬性。這些技術屬性盡管在經濟學界討論得不多，但實際上是央行數字貨幣里面非常核心的問題，對貨幣和支付系統以及金融穩定和金融監管的影響都非常大。 央行數字貨幣有 Token 型和賬戶型之分。Token 型也被稱為代幣型或價值型。比特幣、Libra（已改名為 Diem）和很多國家的央行數字貨幣屬于 Token 型，怎么理解這個概念？Token 型本

126、質是在數字世界里實現既類似于現金，又超越現金的特性。當然，Token 型央行數字貨幣的價值基礎是“基于 100%的準備金發行”。接下來，從幾個維度討論賬戶型和 Token 型的區別。 第一個維度是管理方式。 無論是銀行賬戶還是第三方支付賬戶貨幣都是中心化管理的，用戶要自證身份，如提供身份證信息和手機號等。Token 型實際上可以實現去中心化管理，用戶只需證明自己知曉某些特定信息，比如密碼學里面的私鑰。這就是今天我們討論央行數字貨幣用于金融普惠的基礎，因為它可以和銀行賬戶松耦合，開放程度更高。 第二個維度是實名制要求。當前金融系統均實行實名制，盡管有類、類和類賬戶之分，但都在實名制的范疇。這就造

127、成了互聯網支付情境中，互聯網平臺可以通過支付獲取用戶信息，造成現在討論比較多的數據壟斷問題。Token 型可以實現可控匿名特征，雖然它的匿名特征比現金要差一些，但比銀行賬戶和第三方支付要好一些，這對普通民眾是一種匿名性的保護。 第三個維度是交易層級。在賬戶型中，交易是分層級的。比如，跨行轉賬涉及兩家 商業銀行之間的交易，而這要通過調整它們在中央銀行的賬戶來進行。但在 Token 型中，理論上任何兩個人之間都可以直接點對點交易，交易是天然跨境的，這是今天討論Token 型央行數字貨幣用于跨境支付的基礎。 以上這些技術屬性會影響央行數字貨幣作為金融普惠工具，作為隱私保護工具，以及作為跨境支付工具等

128、方面應用。技術上的變化會帶來非常豐富的政策意義，值得高度重視。 目前來看，批發型央行數字貨幣不會對貨幣政策和宏觀政策造成很大的問題。目前世界上試驗的批發型央行數字貨幣都應用了聯盟鏈技術， 一個主要目標是測試能否改進當前批發支付的實時全額結算系統（RTGS） 。試驗結果證明批發型央行數字貨幣能夠支持實時全額結算，能夠在去中心化環境里實現流動性節約機制（LSM） 。如果將來證券也應用區塊鏈技術，批發型央行數字貨幣在一定情況下也能夠實現券款對付（DvP） ，以及兩家中央銀行之間的同步跨境轉賬（PvP） 。如加拿大央行和新加坡金管局都使用批發型央行數字貨幣，它們聯合實驗表明，在一定情況下能夠實現同步跨

129、境轉賬。但跨境支付未來到底走批發型還是零售型央行數字貨幣方向，目前沒有定論。我國的數字人民幣也面臨這個問題，相關問題還沒有開始討論。 零售型央行數字貨幣有一個核心問題：中央銀行、商業銀行以及以第三方支付機構為代表的市場機構之間是什么樣的關系？這個問題比較復雜， 涉及到零售型央行數字貨幣清結算的制度安排，如何發揮私人部門的作用，以及境外用戶將來如何持有和使用零售型央行數字貨幣等問題，有非常豐富的政策意義。 目前批發型央行數字貨幣的研究測試較為充分， 不會涉及特別復雜的貨幣經濟學問題。相比之下，零售型央行數字貨幣是國際上研究熱點，涉及的問題更復雜一些。根據國際清算銀行的研究，零售型央行數字貨幣主要

130、分為直接型、間接型和混合型，現在討論比較多的是間接型或混合型，即商業銀行直接面向公眾，商業銀行開展 KYC（“了解你的用戶”）審查，并處理零售支付，而批發支付環節由中央銀行處理。這主要是為了緩解中央銀行直接面對公眾提供支付和清結算服務的系統壓力。 要在現實里推行零售型央行數字貨幣，必須要發揮市場機構的作用。 總體而言，零售型央行數字貨幣將帶來零售支付的便利性，具備類似于現金的點對點支付功能，開放普惠特征更加明顯，理論上可更好用于跨境支付等情境。間接型或混 合型的方案設計有助于緩解中央銀行的壓力，也有助于調動市場機構的積極性，以更好地推廣央行數字貨幣的應用。 數字貨幣數字貨幣未未來的發展來的發展

131、前景前景？ 第一， 與 Big Tech 的關系。 最近不管是歐洲、 美國還是中國， 都在加強對 Big Tech的監管，特別對 Big Tech 的金融科技業務。這個問題有幾個細分維度。首先，數字人民幣作為零售支付工具，會怎樣改變零售支付市場格局，特別是對支付寶和微信等大平臺有多大影響，是否會促進零售支付市場的公平競爭，這些都是很值得關注的問題。需要看到，目前我國的二維碼收單體系和場景拓展前期主要由 Big Tech 公司建設，數字人民幣在應用推廣中需要充分利用這些基礎工作。其次，如果未來數字人民幣支付的全量數據只有中國人民銀行才掌握，對基于大數據的信貸會造成什么樣的影響，也尚待觀察。 第二

132、，數字人民幣的錢包能否“從物”而不僅僅“從人”。目前數字人民幣錢包由人來持有，但它是松耦合賬戶，理論上可以由物持有。中國人民銀行已經在測試充電樁中數字人民幣的使用。數字人民幣的雙離線支付功能和非接觸式支付特點，比掃碼支付更便于應用在物和物之間的支付中。 未來數字人民幣有沒有可能在物聯網或者各種智能設備網絡里使用，進而形成一些新的經濟學的問題，是有待觀察的。 第三，數字人民幣有一定的可編程性?？删幊绦允乾F金不具備的優勢。理論上，數字人民幣可以加載一些智能合約應用，如在指定條件下向指定用戶支付指定金額。這樣的智能合約設定能夠免除一些中介環節的影響。 智能合約會對貨幣流通效率和貨幣完整性產生怎樣的影響，也是一個值得研究的問題。 第四，人民幣國際化問題。人民幣國際化主要是制度問題，不是技術問題，但數字人民幣會方便境外用戶持有和使用人民幣。 將來， 不同國家會推出各自的央行數字貨幣，再加上以 Libra 為代表的全球穩定幣，它們都可以跨境流通，這就產生了標準協調和互聯互通問題。國際清算銀行牽頭的幾家中央銀行已在開展這方面研究。